1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 05 月 29 日 推荐推荐（维持）（维持）特高压特高压建设有可能进一步加快建设有可能进一步加快 中游制造/电力设备及新能源 通过通过特高压特高压进行进行大规模电力外送大规模电力外送是解决我国能源与负荷逆分布的有效手段是解决我国能源与负荷逆分布的有效手段，在风在风光大基地快速光大基地快速发展的发展的背景下，特高压建设需求更迫切背景下，特高压建设需求更迫切，我们认为特高压建设有可，我们认为特高压建设有可能进一步加快。其中，特高压交流可能在区域能进一步加快。其中，特高压交流可能在区域网网内加快形成环网，内加快形成环网，而高压直流可
2、而高压直流可能仍然是跨区远距离电的主要选择，同时，柔性直能仍然是跨区远距离电的主要选择，同时，柔性直流流输电可能会更广泛输电可能会更广泛商业商业应用应用。由于特高压产业链壁垒比较高，主流企业有望获得较好的业绩表现。由于特高压产业链壁垒比较高，主流企业有望获得较好的业绩表现。新能源大发展带来新能源大发展带来特高压特高压刚性需求刚性需求，特高压建设可能加速特高压建设可能加速。三北等地区新能源的快速发展，带来了巨大的消纳压力，特别是近几年新增并网的新能源装机大幅增长，仅 2023 年的全国新增光伏、风电装机分别为 217GW、76GW。而当地电力负荷相对稳定，因此送出的需求就更迫切。目前而言，采用特
3、高压进行大规模能源外送是比较可行的选择。国家电网规划“十四五”期间共建设“24交 14 直”共计 38 条/段特高压输电工程，我们预计，未来特高压的建设力度可能还会有所加强。特高压交流特高压交流/直流各有需要，柔直发展将会加快直流各有需要，柔直发展将会加快。特高压交流和直流各有特点和其应用场景，未来特高压交流可能在主要区域网内加快形成环网（华东、华北、华中、川渝等），特高压直流可能仍会是跨区域远距离电的主要选择。另外，柔性直流经过过去十多年的探索和积累，开始逐步成熟，未来可能在海上风电送电背靠背联网等场景更广泛的应用。特高压产业链壁垒高，主流企业有望好的业绩表现特高压产业链壁垒高，主流企业有望
4、好的业绩表现。特高压产业链的技术壁垒高，客户容错率低，特高压交流与直流主要环节的格局一直相对比较稳定。从过去来看，在特高压建设加速的时期，主流企业多数获得了较强劲的业绩表现。结论与建议：结论与建议：特高压建设可能加速，产业链壁垒高，主流企业业绩有望表现较好，建议关注：许继电气、平高电气、国电南瑞、中国西电、思源电气、四方股份、特变电工、神马电力、保变电气、金冠电气、长高电新、大连电瓷。风险提示：风险提示：特高压项目建设不及预期特高压项目建设不及预期、更多新公司参与竞争影响盈利水平更多新公司参与竞争影响盈利水平。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 24EPS 25EPS 24PE
5、 25PE PB 评级评级 许继电气 29.9 1.2 1.5 25 20 2.8 增持 平高电气 14.8 0.9 1.1 17 13 2.0 增持 国电南瑞 23.0 1.1 1.3 21 18 3.9 强烈推荐 中国西电 7.0 0.3 0.3 28 21 1.6 增持 思源电气 71.5 2.8 3.4 26 21 5.1 强烈推荐 四方股份 17.7 0.9 1.0 20 17 3.8 强烈推荐 特变电工 14.9 1.7 1.8 9 8 1.2 增持 神马电力 27.2 7.1 未予评级 保变电气 4.7 17.0 未予评级 金冠电气 14.4 2.5 未予评级 长高电新 7.5
6、0.5 0.6 15 12 2.2 未予评级 大连电瓷 7.9 2.2 未予评级 资料来源：公司数据、招商证券（注：部分公司参考 Wind 一致预期）、股价截至 20240528 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）304 6.0 总市值（十亿元）4623.9 5.9 流通市值（十亿元）3958.6 5.6 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.7-11.3-24.2 相对表现-1.1-14.0-17.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、英国国家电网发布激进的电网投资计划，德国意昂再次提升 5 年投资规划电力设备系列报告（26）2024-05-27 2、海外
7、电网装备企业订单强劲，本轮景气可能有持续性电力设备系列报告（25）2024-05-15 3、北美与国内变压器市场的需求与要求都在提升电力设备系列报告（24）2024-04-22 游家训游家训 S01 吕昊吕昊 S02 张伟鑫张伟鑫 S03 蒋国峰蒋国峰 研究助理 -50-40-30-20-10010May/23Sep/23Dec/23Apr/24(%)电力设备及新能源沪深300电力设备系列报告（电力设备系列报告（2 27 7）敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录正文目录 一、一、特高压建设可能会加速特高压建设可能会
8、加速 .4 4 1、新能源大发展带来特高压建设的刚性需求.4 2、特高压核准与建设可能有所加速.5 二、二、交直流各有需要，直流与柔直发展可能加快交直流各有需要，直流与柔直发展可能加快 .8 8 1、区域电网正在完善特高压交流环网.8 2、直流输电仍然长距离跨区域输电主力.9 3、柔性直流发展将加速.10 三、三、特高压产业链主流企业可能获得较好经营表现特高压产业链主流企业可能获得较好经营表现 .1212 特高压各环节格局相对稳固.12 投资建议投资建议 .1515 风险提示风险提示 .1515 相关报告相关报告 .1515 图表目录图表目录 图 1：我国能源与负荷分布形态.4 图 2：特高压
9、与超高压输电性能对比.4 图 3：2023 年全国风能资源分布图.4 图 4：2023 年全国太阳能资源分布图.4 图 5：2023 年各省份发用电量（亿 kWh）.5 图 6：2023 年各省份外送/外购电量（亿 kWh）.5 图 7：国内各类电源新增发电设备容量（万 kW）.5 图 8：国内各类电源发电量结构.5 图 9：2014-2023 年我国特高压工程核准情况（条）.7 图 10：2014-2023 年我国特高压工程开工情况（条）.7 图 11：国网特高压投资额测算及规划（亿元）.7 图 12：新能源大基地项目分布.7 图 13：我国目前特高压交流输电工程情况.8 图 14：我国目前
10、特高压直流输电工程情况.9 图 15：舟山五端海风柔直项目.10 图 16：大湾区背靠背互联柔直项目.10 图 17：2022-2024 年分批次特高压设备中标金额（单位：亿元）.12 图 18：特高压交流项目投资结构.12 图 19：特高压交流变电站设备价值量构成.12 图 20：2022 年特高压 GIS 组合电器市占率.12 图 21：2023 年特高压 GIS 组合电器市占率.12 图 22：特高压直流项目投资结构.13 图 23：特高压直流换流站设备价值量构成.13 图 24：2021 年特高压直流换流变压器市占率.13 图 25：2023 年特高压直流换流变压器市占率.13 9Wf
11、YeUdXfYfYfVeU8O8QaQmOoOmOrNlOoOnQiNoNmN9PrQnNvPsQyQwMsRqM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 26：2021 年特高压直流换流阀市占率.13 图 27：2023 年特高压直流换流阀市占率.13 图 28：柔性直流项目投资结构.14 图 29：柔性直流换流站设备价值量构成.14 图 30：特高压柔直换流阀市占率.14 表 1：我国风光大基地规划容量及外送比例.5 表 2：国家电网“十四五”已有规划特高压工程情况.6 表 3：直流特高压和交流特高压对比.8 表 4：9 条可能作为风光大基地外送通道的待规划特高压直流工程.9 表 5
12、：传统直流及柔直对比.10 表 6：柔直工程汇总.10 表 7：重点公司主要财务指标.15 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、特高压建设可能会加速特高压建设可能会加速 1、新能源大发展带来新能源大发展带来特高压特高压建设的刚性需求建设的刚性需求 我国能源与负荷分布在地域上呈现逆向分布特征。我国能源与负荷分布在地域上呈现逆向分布特征。煤炭、水能等传统发电资源与风电、光伏等新能源电源分布均远离负荷中心。“西电东送”主要满足水电、煤电的远距离外送，部分风光项目曾由于输出通道配套滞后，就地消纳能力有限而造成弃电。针对负荷分布的空间错配，调峰、调频等手段可以保证电量上网，但无法解决应用问
13、题，外送是根本出路。特高压是特高压是解决解决大规模大规模电力电力外送外送问题问题的的有效手段有效手段。考虑到我国北部/西北部大规模风电、西部/北部超大规模光伏电站等在未来仍将保持快速的发展节奏，大容量远距离输电技术成为刚需。相比 330kV750kV 的超高压输电技术，特高压（1000kV 以上交流电或800kV 以上直流电）具有输送容量大、传输距离远、运行效率高、输电损耗低等技术优势，是火水风光打捆模式下“西电东送”的较可行选择。风光大基地推动风光大基地推动特高压需求特高压需求进一步增长进一步增长。2021 年，国家发改委、国家能源局披露首批 97.05GW 风光大基地项目。2022 年印发
14、第二批大基地项目清单合计455GW，其中“十四五”并网 200GW（外送 150GW），“十五五”完成 255GW（外送 165GW）。由于基地区位差异，二批外送比例超过一批。2022 年 10 月启动第三批风光大基地项目申报，目前已公布规模约 190GW。随各批项目落地，预计我国未来对特高压输电走廊的需求将更加迫切。图图 1：我国能源与负荷分布形我国能源与负荷分布形态态 图图 2：特高压与超高压输电性能对比特高压与超高压输电性能对比 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 3：2023 年全国风能资源分布图年全国风能资源分布图 图图 4：2023 年全国年全国太阳太
15、阳能资源分布图能资源分布图 资料来源：中国气象局、招商证券 资料来源：中国气象局、招商证券 0123456输送容量输电距离走廊效率输电损耗1000kV特高压交流1100kV特高压直流500kV超高压交流500kV超高压直流 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 5：2023 年各省份发用电量（亿年各省份发用电量（亿 kWh）图图 6：2023 年各省份外送年各省份外送/外购电量（亿外购电量（亿 kWh）资料来源：国家统计局、各省份统计局招商证券 资料来源：国家统计局、各省份统计局招商证券 图图 7：国内各类电源国内各类电源新增发电设备容量新增发电设备容量（万（万 kW）图图 8：国内
16、各类电源发电量结构国内各类电源发电量结构 资料来源：能源局、招商证券 资料来源：能源局、招商证券 表表 1：我国风光大基地规划容量及外送比我国风光大基地规划容量及外送比例例 批次批次 预计投产时间预计投产时间 建设进度建设进度 预计规模（预计规模（GW）预计外送比例预计外送比例 第一批 2023 年底 2021 年底下发名单；2023 年 11 月底已并网 45GW 97.05 50%第二批 2025 年（“十四五”末）2021 年 12 月启动申报；2022 年 4 月下发 165GW 清单；目前仍在建设中 200 75%2030 年（“十五五”末）255 65%第三批/2022 年 10
17、月启动申报；前期工作为主，少部分已开工；未来仍可能新增需求 190（已公布）50%资料来源：国家能源局、北极星电力网、招商证券 2、特高压核准与特高压核准与建设可能有所加速建设可能有所加速 为应对大规模能源外送问题，国家电网规划“十四五”期间建设“24 交 14 直”共计 38 条/段（单条交流项目可能包括多段）特高压输电工程，总投资 3800 亿元，变电换流容量 3.4 亿 kW。截至 2023 年底，直流已投运 4 条并有 4 条在建，交流已投运 5 条并有 3 条在建。2024 年以来，新核准的阿坝成都东 1000kV 交流与陕北安徽800kV 直流分别已于 1 月 11 日、3 月 1
18、5 日开工，核准后开工进度显著加速。据目前统计，至少还有 4 条直流和 1 条交流待开工。考虑“十四五”规划完成情况与特高压建00400050006000700080009000内蒙古云南省四川省陕西省湖北省吉林省黑龙江省福建省青海省天津市重庆市湖南省北京市河北省广东省山东省-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-3000-0003000内蒙古云南省四川省陕西省湖北省吉林省黑龙江省福建省青海省天津市重庆市湖南省北京市河北省广东省山东省050000000250003000
19、03500040000200000222023火电水电风电核电太阳能40%50%60%70%80%90%100%火电水电风电太阳能核电其他 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 设周期，预计 2024-2025 年将在“4+4”（年均在建 4 个特高压项目、核准 4个新项目）的基础上迎来密集建设期。表表 2：国家电网“十四五”国家电网“十四五”已有已有规划特高压工程情况规划特高压工程情况 类型类型 工程名称工程名称 总长度总长度 项目状态项目状态 核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 直
20、流 陕北武汉800kV 特高压直流输电工程 1137km 在运 2019/1 2020/2 2022/4 直流 雅中江西800kV 特高压直流输电工程 1711km 在运 2019/8 2019/9 2021/6 直流 白鹤滩江苏800kV 特高压直流输电工程 2100km 在运 2020/11 2020/12 2022/7 直流 白鹤滩浙江800kV 特高压直流输电工程 2140km 在运 2021/7 2021/10 2022/12 直流 金上湖北800kV 特高压直流输电工程 1901km 在建 2023/5 2023/6 预计 2025 直流 陇东山东800kV 特高压直流输电工程 9
21、27km 在建 2023/2 2023/3 预计 2025/6 直流 宁夏湖南800kV 特高压直流输电工程 1634km 在建 2023/5 2023/6 预计 2025 直流 哈密重庆800kV 特高压直流输电工程 2290km 在建 2023/7 2023/8 预计 2025 直流 陕北安徽800kV 特高压直流输电工程 1070km 核准 2024/2/直流 蒙西京津冀800kV 特高压直流输电工程 703km 待核准/直流 陕西河南800kV 特高压直流输电工程 765km 待核准/直流 甘肃浙江800kV 特高压直流输电工程 2370km 待核准/直流 藏东南粤港澳大湾区800kV
22、 特高压直流输电工程 595km 待核准/交流 南昌长沙 1000kV 特高压交流工程 341km2 在运 2020/12 2021/2 2021/12 交流 荆门武汉 1000kV 特高压交流输变电工程 238km2 在运 2020/12 2021/3 2022/12 交流 南阳荆门长沙 1000 千伏特高压交流工程 286km340km2 在运 2021/4 2021/6 2022/10 交流 驻马店武汉 1000kV 特高压交流工程 281km2 在运/2022/3 2023/11 交流 福州厦门 1000kV 特高压交流工程 238km2 在运 2022/1 2022/3 2023/1
23、2 交流 武汉南昌 1000kV 特高压交流工程 463km2 在建 2022/6 2022/9 预计 2024 交流 川渝特高压交流工程（甘孜天府南成都东、天府南铜梁 1000kV 交流工程）658km2 在建/2022/9 预计 2025 交流 张北胜利 1000kV 特高压交流输变电工程 140km2 在建 2022/9 2023/7 预计 2024 交流 川渝特高压交流工程（阿坝成都东1000kV 交流输变电工程）372km2 核准 2024/1/交流 大同怀来天津北天津南 1000kV 特高压交流输变电工程/待核准/资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7
24、 行业深度报告 图图 9：2014-2023 年我国年我国特高压工程核准情况特高压工程核准情况（条）（条）图图 10：2014-2023 年我国特高压工程开工情况年我国特高压工程开工情况（条）（条）资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 图图 11：国网特高压投资额测算及规划（亿元）：国网特高压投资额测算及规划（亿元）图图 12：新能源大基地项目分布新能源大基地项目分布 资料来源：中国能源报、国家电网、公司公告、招商证券 资料来源：新华社、招商证券 02468000222023直流交流
25、0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直流交流004000十一五十二五十三五十四五规划 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 二、二、交直流各有需要，直流与柔直发展可能加快交直流各有需要，直流与柔直发展可能加快 1、区域电网正在完善特高压交流环网区域电网正在完善特高压交流环网 特特高压交流环网在区域内可能高压交流环网在区域内可能继续完善。继续完善。自 2009 年我国第 1 项特高压交流输电工程（长南荆特高压）投运以来，我国已建成共约 20 项特高压交流输电工程，初步在华北/华东/华中“三华”
26、地区形成了三张特高压交流环网。此外，西部将加快构建以川渝为中心的特高压交流主网架电网。2024 年 1 月，隶属川渝特高压交流工程的阿坝成都东 1000 千伏特高压交流输变电工程开工建设。在当前基本已形成的特高压交流电网结构基础上，未来可能进一步加强区域内的互联与延伸。表表 3：直流特高压和交流特高压对比直流特高压和交流特高压对比 直流特高压直流特高压 交流特高压交流特高压 功能 主要用于长距离大容量输电、交流系统之间异步互联和海底电缆送电。具备输电和构架网架的功能。优点 线路造价低，年电能损失小，线路建设初投资和年运行费用上较经济，系统稳定相对稳定。随电压提高，可减少线路的功耗，利于连网，减
27、少故障率。缺点 换流装置较昂贵；两端换流站消耗无功功率约为输送功率的 40%-60%；积污速度快；不能用变压器来改变电压等级。系统稳定性和可靠性问题不易解决，同步发电机都要保持同步运行，为了抑制工频过电压，线路须装设并联电抗器。资料来源：国家电网、招商证券 图图 13：我国目前特高压交流输电工程情况我国目前特高压交流输电工程情况 资料来源：国家电网、招商证券 长治南阳荆门淮南皖南浙北上海浙中浙南榕城盱眙泰州苏州蒙西晋北雄安天津南榆横晋中石家庄潍坊胜利锡盟临沂枣庄菏泽张北北京东济南驻马店长沙南昌武汉长泰甘孜天府南成都东铜梁大同怀来天津北华东特高压交流环网华北特高压交流环网川渝特高压交流环网华中“
28、日”字形特高压交流环网已投运项目（单/双回）在建/已核准项目待核准项目 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 2、直流输电直流输电仍然长距离跨区域输电主力仍然长距离跨区域输电主力 直流输电在跨区送电时，可能有效直流输电在跨区送电时，可能有效。我国风光大基地主要分布在甘肃、宁夏、新疆、内蒙古等西北地区，与东南沿海负荷中心距离较远。考虑到直流特高压在跨区跨省长距离输电上的优势，风光大基地一般选择特高压直流输电工程作为外送通道，将显著拉动直流需求。以单条特高压直流外送能力 10GW 估算，“十四五”末并网第二批 200GW 风光大基地还需配套建设 8 条特高压直流外送通道。目前，风光大基地二期规
29、划、吉林/甘肃等地方规划中共提及 9 条可能作为风光大基地外送通道的特高压直流工程。2024 年 5 月，国网披露 7 条长距离外送特高压直流线路开启可研招标，保障了“十五五”阶段特高压直流线路建设强度。表表 4：9 条可能作为风光大基地外送通道的待规划条可能作为风光大基地外送通道的待规划特高压特高压直流直流工程工程 预计工程名称预计工程名称 输电通道输电通道 信息信息来源来源 库布其-上海 蒙西外送通道 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案 乌兰布和-京津冀 蒙西外送通道 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案 贺兰山-中东部 贺兰山至中东部外送通道
30、 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案 酒泉-中东部 酒泉至中东部外送通道 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案 吉电入京“吉电入京”特高压通道 国网吉林新闻、北京市发改委、吉林省能源局 陇电入桂 以张掖为起点的外送通道 张掖市发展和改革委员会 青海-江苏 海南戈壁基地至中东部通道 青海省人民代表大会常务委员会 陇电入川 巴丹吉林沙漠基地外送通道 甘肃酒泉市发改委2024 年酒泉市市列重大项目清单 第二回外电入赣 第二回入赣特高压直流 国网江西新闻、全国人大代表采访 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 图图 14：我国目前特高压直流输电工程情况
31、我国目前特高压直流输电工程情况 资料来源：国家电网、招商证券 楚雄穗东复龙奉贤锦屏同里普洱侨乡中州天山双龙金华灵州绍兴祁连韶山雁门关南京临沂上海庙锡盟泰州东方新松扎鲁特广固鲁固直流古泉昌吉昆北柳北龙门驻马店青南鄱阳湖雅砻江陕北武汉虞城布托浙北东平庆阳衡阳中宁巴里坤渝北雅砻江帮果大冶黄母哈日留古寺榆林开封延安合肥上虞民勤藏东南大湾区已投运1100kV项目已投运800kV项目待核准项目在建/已核准800kV项目 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 3、柔性柔性直流发展直流发展将将加速加速 与常规特高压直流相比，柔性直流器件有过 0 关断等能力，可控性更好。在海上风电、孤岛供电、背靠背联网，
32、以及多端直流系统方面，都有突出的优势。过去受限于造价高、输送容量有限等，柔直技术商业化应用仍不广泛。随着可关断器件、直流电缆制造水平的不断提高，经过十多年的发展，主要技术与工程、供应链问题得以解决，目前已经开始商业化规模应用。当前待核准项目中，甘肃浙江800 千伏特高压直流输电工程已于 2024 年 1 月开展可研评审，其送端是柔直方案。蒙西京津冀、藏东南粤港澳大湾区800 千伏特高压直流输电工程也将全线柔直方式。表表 5：传统直流及柔直对比传统直流及柔直对比 常规直流常规直流（LCC）柔性直流柔性直流（VSC）功率器件 采用大功率晶闸管元件，传输容量较大 采用功率较小的 IGBT 器件，传输
33、容量相对较小 控制维度 开通可控，关断不可控 开通、关断均可控 换相逻辑 需要交流系统电压支撑换相、可能换相失败 自换相，可向无源网络供电无换相失败问题 无功支撑 换流器需要吸收大量无功功率 无功功率可独立控制 占地面积 因开关投切滤波器和电容器需求，占地较大 无需滤波器和无功补偿等设备，占地较小 工程造价 工程投资相对较低 工程投资相对较高 运行损耗 损耗相对较低 损耗相对较高 资料来源：国家电网、CNKI、招商证券 基于柔直特性，远洋风场、电网互联有望成为柔直的主要应用空间。柔直是更具技术优势的风电接入方式：远距离海上风电场，交流侧偏弱，采用柔性直流输电方式进行风电并网更加灵活有效。未来电
34、网中，柔性直流技术应用于远距离输电或电网背靠背联网，对于交流故障时低电压过渡能力大大增强，可以给近区电网提供动态无功支持，可降低未来复杂大电网的运行风险。图图 15：舟山五端海风柔直项目：舟山五端海风柔直项目 图图 16：大湾区背靠背互联柔直项目：大湾区背靠背互联柔直项目 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：央视网、招商证券 表表 6：柔直工程汇总柔直工程汇总 柔性直流工程柔性直流工程 投产时间投产时间 电压等级（千伏）电压等级（千伏）容量（容量（MW）线路长度（千米）线路长度（千米）上海南汇风电柔直工程 2011 30 20 8.6 南澳多端柔性直流工程 2013 160 200 直流架
35、空 20.6，直流海底 11.5 舟山多端柔直工程 2014 200 400 141 厦门柔性直流工程 2015 320 1000 10.7 鲁西背靠背柔直工程 2016 350 1000 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 柔性直流工程柔性直流工程 投产时间投产时间 电压等级（千伏）电压等级（千伏）容量（容量（MW）线路长度（千米）线路长度（千米）渝鄂背靠背柔性直流工程 2019 420 4*1250 张北柔性直流工程 2020 500 9000 666 乌东德柔直工程 2020 800 8000 1452 如东海风柔直工程 2021 400 1100 海底 99+陆地 9 粤港澳大
36、湾区柔性直流背靠背工程 2022 300 4*1500 白鹤滩-江苏特高压直流输电 2022 800 8000 2080 白鹤滩-浙江特高压直流输电 2023 800 8000 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 三、三、特高压产业链主流企业可能获得较好经营表现特高压产业链主流企业可能获得较好经营表现 特高压特高压各环节格局相对稳固各环节格局相对稳固 2022 年受到疫情影响，国网招标的数量相对较少，2023 年国网特高压中标金额达 408.3 亿元，大幅增长。特高压交流变电站主要由变压器、GIS 组合电器、电抗器等设备，价值量最高的设备为 1
37、000kV GIS 组合电器，占比较高，我国 1000kV GIS 装备企业主要有平高电气、中国西电、新东北电气。图图 17：2022-2024 年分批次特高压设备中标金额（单位：亿元）年分批次特高压设备中标金额（单位：亿元）资料来源：国家电网、招商证券 图图 18：特高压交流项目投资结构特高压交流项目投资结构 图图 19：特高压交流变电站设备价值量构成特高压交流变电站设备价值量构成 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 20：2022 年特高压年特高压 GIS 组合电器市占率组合电器市占率 图图 21：2023 年特高压年特高压 GIS 组合电器市占率组合电器市占
38、率 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 020406080043%35%22%土地基建铁塔、电缆等变电站48%18%14%4%3%13%1000kVGIS组合电器1000kV变压器交流电抗器直流电抗器电抗器其他35%33%19%13%中国西电河南平高山东电工新东北电气33.6%28.3%25.7%12.4%新东北电气中国西电平高电气其他 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 直流换流变直流换流变/换流阀换流阀招投标分析招投标分析：特高压直流换流站主要有换流变压器、换流阀、直流控制保护系统等设备，以及 GIS 组合电器、开关等开关场设备。其中价
39、值量最高的设备为换流变压器与换流阀。据 2023 年项目统计，我国换流变装备企业主要有中国西电、特变电工、保变电气。换流阀 2023 年中标情况，国电南瑞市占率接近 50%，中国西电、许继电气市占率都在接近 20%的水平。图图 22：特高压直流项目投资结构特高压直流项目投资结构 图图 23：特高压直流换流站设备价值量构成特高压直流换流站设备价值量构成 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 24：2021 年特高压直流换流变压器市占率年特高压直流换流变压器市占率 图图 25：2023 年特高压直流换流变压器市占率年特高压直流换流变压器市占率 资料来源：国家电网、招商证
40、券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 26：2021 年特高压直流换流年特高压直流换流阀阀市占率市占率 图图 27：2023 年特高压直流换流阀市占率年特高压直流换流阀市占率 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 47%29%25%土地基建铁塔、电缆等换流站41%26%6%5%3%3%2%14%换流变压器换流阀GIS组合电器电容器直流控制保护系统电抗器交直流断路器其他39.8%29.2%15.3%15.6%特变电工山东电工中国西电其他25.4%22.5%21.8%30.3%中国西电特变电工保变电气其他58.9%21.5%19.6%国电南瑞中国西电许继电气49.6%19.
41、5%19.3%11.6%国电南瑞中国西电许继电气其他 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 柔性直流换流阀分析：柔性直流的开关器件成本、系统造价相较常规高压直流更贵，我国经过十多年的投入与培育，目前柔性直流产业的国产化能力已经比较高，系统造价也得到显著的控制，随着未来商业化推广进一步放量，成本可能还有有所优化。目前，我国柔直换流阀市占率第一也是国电南瑞，其子公司南瑞继保、中电普瑞均是核心供应商，特高压柔直市占率超过 3 成，其他主要供应商还包括许继电气、荣信汇科等。图图 28：柔性直流项目投资结构柔性直流项目投资结构 图图 29：柔性直流换流站设备价值量构成柔性直流换流站设备价值量构成
42、资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 30：特高压柔直换流阀市占率：特高压柔直换流阀市占率 资料来源：国家电网、南方电网、招商证券（统计乌东德、白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江三个特高压柔直项目中标金额）65%12%1%1%21%换流站直流电缆工程系统二次及通信交流送出工程其他58%23%7%7%4%1%柔直换流阀柔直换流变控制及直流系统无功补偿设备配电装置其他35%21%20%10%9%5%国电南瑞许继电气荣信汇科特变电工中国西电ABB四方 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 投资建议投资建议 通过特高压进行大规模电力外送是解决我国能源与负荷逆分布的有效手段，在
43、风光大基地快速发展的背景下，特高压建设需求更迫切，我们认为特高压建设有可能进一步加快。其中，特高压交流可能在区域网内加快形成环网，而高压直流可能仍然是跨区远距离电的主要选择，同时，柔性直流输电可能会更广泛商业应用。由于特高压产业链壁垒比较高，主流企业有望获得较好的业绩表现。建议关注：许继电气、平高电气、国电南瑞、中国西电、思源电气、四方股份、特变电工、神马电力、保变电气、金冠电气、长高电新、大连电瓷。表表 7：重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 24EPS 25EPS 24PE 25PE PB 评级评级 许继电气 29.9 1.2 1.5 25 20 2.8 增持 平高电气 1
44、4.8 0.9 1.1 17 13 2.0 增持 国电南瑞 23.0 1.1 1.3 21 18 3.9 强烈推荐 中国西电 7.0 0.3 0.3 28 21 1.6 增持 思源电气 71.5 2.8 3.4 26 21 5.1 强烈推荐 四方股份 17.7 0.9 1.0 20 17 3.8 强烈推荐 特变电工 14.9 1.7 1.8 9 8 1.2 增持 神马电力 27.2 7.1 未予评级 保变电气 4.7 17.0 未予评级 金冠电气 14.4 2.5 未予评级 长高电新 7.5 0.5 0.6 15 12 2.2 未予评级 大连电瓷 7.9 2.2 未予评级 资料来源：公司数据、
45、招商证券（注：部分公司参考 Wind 一致预期）、股价截至 20240528 风险提示风险提示 特高压项目特高压项目建设不及预期建设不及预期：特高压建设跨度较长，途中自然条件复杂多变，进度受影响因素较多，可能会拉长建设周期。更多新公司参与竞争影响盈利水平更多新公司参与竞争影响盈利水平：特高压行业利润率较高，新进入者可能采用低价策略，影响行业盈利水平。相关报告相关报告 英国国家电网发布激进的电网投资计划，德国意昂再次提升 5 年投资规划电力设备系列报告（26）2024-05-27 海外电网装备企业订单强劲，本轮景气可能有持续性电力设备系列报告（25）2024-05-15 北美与国内变压器市场的需
46、求与要求都在提升电力设备系列报告（24），2024-04-22 算力设施未来将给美国带来较明显的用电量增长，核电与绿电资产有望受益电力设备报告（23），2024-04-22 国网 2024 年第一批智能电表招标超预期，产业链相关企业有望受益电力设备 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 系列报告（23），2024-03-04 欧洲加速推动电网升级，关注设备出海潜力电力设备系列报告（22），2023-11-27 替换周期叠加新标准开始推广，电表产业将迎来新发展电力设备专题（21）（更新），2022-06-16 关注特高压、分布式智能电网的机会电力设备专题报告（20），2022-05-26
47、电网投资温和增长，特高压交流可能迎来新的发展电力设备行业专题（19），2022-02-09 电表更换中开始逐步推行新标准，价值量将显著提升电力设备专题报告（18），2021-12-15 变压器新国标开始实施，节能变替代及新增需求将激增电力设备专题报告（17），2021-11-26 南网发布“十四五”规划：总量温和增长，重心是解决新能源问题、配用电侧建设电力设备专题报告（16），2021-11-18 新型电力系统建设带来电力设备新需求电力设备专题报告，2021-09-09 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准
48、确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱
49、于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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