1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/33 行业研究|可选消费|汽车与汽车零部件 证券研究报告 汽车与汽车零部件行业汽车与汽车零部件行业研究报告研究报告 2024 年 05 月 31 日 激荡四十年激荡四十年，并购周期并购周期再临再临 中国汽车产业并购启示录中国汽车产业并购启示录 报告要点：报告要点：激荡四十年，两轮生命周期指引汽车行业并购基本规律激荡四十年，两轮生命周期指引汽车行业并购基本规律 企业并购符合生命周期规律，成长期由于增速快、空间大，并购较少。其他阶段均为并购高发期。建国以来，中国汽车的发展实际上经历了两轮大的产业生命周期转换。第一轮是改革开放后的燃油汽车发展，其萌芽期在建国后

2、到改革开放之间，改革开放后的大合资时代起进入成长期，并购行为较少。进入 2000 年后，步入成长后期和振荡期前期，政策推动规模化发展，提高行业集中度，企业并购开始出现。2008年左右行业逼近传统车成熟期，车企一方面开启全球化道路，一方面开始探索新能源道路；劣势企业退出，强势企业并购，海外并购高发，新能源车新势力摩拳擦掌，行业大事件不断。直 2018 年中国汽车行业迎来 30 年来首次年度负增长，燃油车开始进入收缩阶段，新能源车为代表的第二轮产业生命周期来临，并以极快的方式向前发展。首先是新势力在萌芽期多模式尝试，部分试错遭遇挫折的企业很快得到各方力量的投资重组；其后进入快速增长的成长期，并购事

3、件减少，直至当前阶段，随着渗透率接近 40%-50%，增长速度变慢，振荡期逐步到来，在“内卷”竞争中压力加大推动行业并购再次迎来机遇期。政策指引电动智能汽车提高行业集中度政策指引电动智能汽车提高行业集中度 历史经验表明，汽车并购既受政策指引，也受惠于政策支持。2004、2009、2017 三个关键时间点，国家分别出台政策鼓励行业兼并重组，提高行业集中度，直接推动了当前主要汽车集团的格局形成。2024 年3 月电动汽车百人会以及 5 月的一季度形势答记者问会议上，国资委、工信部、发改委分别提出提高行业集中度，鼓励优秀企业兼并重组，支持央企高质量并购等新能源车发展指导方针。而自 2023 年以来，

4、江苏、湖北、四川等地纷纷出台政策鼓励本地新能源车企和产业链企业并购重组及海外并购。政策导向预示并购重组，提高行业竞争度成为汽车行业未来发展大趋势。技术需求与出海需求共同作用，新合资时代来临技术需求与出海需求共同作用，新合资时代来临 随着电动智能汽车竞争进入下半场，行业技术复杂性增加，商业模式难度也在增大。技术上新型电池、人工智能、智能座舱与自动驾驶、换电基础设施的渗透等，对于企业的技术和基建投入要求越来越大。商业模式上，低成本竞争以及高度关注用户的技术品牌塑造等对于卖车这一动作也带来更大的难度。垂直一体化以及各类合资合作的需求明显增加。海外层面，复盘日系企业丰田上世纪 70 年代出海历程，海外

5、合资等步伐也是应对贸易摩擦开辟出海道路的重要手段。当前国内车企与海外车企基于国内电动智能技术输出的合资合作，国内车企和科技企业之间的合作等新合资模式已经开启，预计未来相关发展仍 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-汽车行业周报：政策油价齐推动，新能源重卡高增长2024.05.28 海外政策压力下的汽车出海之路2024.05.26 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 电话 邮箱 联系人 刘乐 电话 邮箱 -17%-8%1%10%19%5/298/2811/2

6、72/265/27汽车与汽车零部件沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/33 将持续，且随着行业集中度提高，也将向并购方向发展。投资建议投资建议 建议把握行业规律和政策支持方向，关注央国企与技术型企业的强强联合发展趋势，以及在提高行业集中度过程中所带来的经营质量提升。关注垂直一体化能力较强，持续降低成本，打造高竞争力产品，并持续拓展海外市场的高质量企业。关注凭借电动智能优势，率先开启海外技术输出的差异化竞争企业，以及前期海外并购消化完毕，开启盈利提升周期的行业领先企业。风险提示风险提示 宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争进一步恶化风险；海外政策进一步恶化风险等 eZ9WaYeUaV

7、9WeUdX9P8QbRmOrRtRsOjMnNsMfQnNpMaQoOyRwMsOpONZoNqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/33 目 录 1.中国汽车企业并购的发展过程.3 1.1 大合资时代（20 世纪 80 年代至 21 世纪初）.3 1.2 规模化竞争（21 世纪初至 2010 年）.3 1.3 走向国际化（2010 年至 2017 年）.6 1.4 调整、恢复与新合资时代（2017 年至今）.9 2.中国汽车企业并购的特点.13 2.1 政策推动企业重组，促进产业集中化.13 2.2 企业追求占有率，不断拓展市场势力.15 2.3 并购获取先进技术，提升竞争实力.16

8、2.4 拓展海外市场抵御风险，跨国并购加速国际化步伐.17 3.中国汽车企业并购重点案例分析.18 3.1 上汽并购南汽.18 3.2 吉利并购沃尔沃.20 3.3 大众与江淮汽车股权合作.22 4.电动智能车并购新趋势.25 4.1 行业周期催动，新并购周期来临.25 4.2 关注政策导向，把握发展机遇.26 4.3 技术赋能叠加出海扩容，投资并购开启新合资时代.28 5.投资建议.29 6.风险提示.30 图表目录 图 1：1984 年上海大众汽车有限公司奠基仪式.3 图 2：1991 年一汽-大众汽车有限公司成立大会会场.3 图 3：2002 年中国一汽和天津汽车联合重组签约仪式.4 图

9、 4：2004 年郑州日产股权转让协议签字仪式.5 图 5：郑州日产纳瓦拉车型外观.5 图 6：2009 年重组长安汽车集团股份有限公司签约仪式.5 图 7：长安汽车集团全车系品牌图谱.6 图 8：2005-2022 年中国汽车年销量及增长率.7 图 9：银轮股份公司俯拍图.8 图 10：银轮 TDI 研发的电池热管理系统示意图.8 图 11：2000-2023 年中国汽车年产量及增长率.10 图 12：2023 年众泰汽车出口仪式.10 图 13：华晨宝马汽车有限公司成立 15 周年庆典.11 图 14：斯特兰蒂斯集团与零跑科技战略合作签约仪式.12 图 15：比亚迪与丰田合作的首款产品 b

10、Z SDN 车型外观.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/33 图 16：2016-2023 年季度汽车产业景气指数 ACI（总指数）.13 图 17：天津一汽生产车间车门钢板侧围生产过程.15 图 18：天津一汽自动焊接生产线.15 图 19：一汽于天津汽车联合重组签约仪式.16 图 20：沃尔沃汽车成都工厂智能生产线.17 图 21：2019-2023 中国汽车(包括整套散件)月度出口量.18 图 22：上汽-跃进全面合作签约仪式.20 图 23：吉利控股集团并购沃尔沃汽车签约仪式.21 图 24：2019 年沃尔沃新上市 V60 车型外观.22 图 25：江淮汽车与德国大众战略合

11、作项目开工仪式.23 图 26：江淮汽车与大众战略合资合作协议签署暨启动仪式.24 图 27：行业生命周期各阶段特征.25 图 28：电动智能车产业生命周期模型.26 图 29：长安汽车与华为投资合作备忘录签约仪式.29 图 30：比亚迪和奔驰合资品牌腾势汽车 N7 车型外观.29 表 1：中国汽车企业近年来部分并购情况统计.9 表 2：2022 年乘用车企业销量 TOP10.14 表 3：2023 年财富世界 500 强中国汽车企业排名.19 表 4：支持企业并购重组的相关政策和措施.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/33 1.中国汽车企业并购的发展过程中国汽车企业并购的发展过程

12、1.1 大合资时代（大合资时代（20 世纪世纪 80 年代至年代至 21 世纪初）世纪初）中国的汽车工业开始于 20 世纪 50 年代初，起步远落后于西方发达国家，在政府的强力主导以及来自外部的技术援助下，我国第一批国有汽车企业逐步建立起来。然而，由于当时我国经济发展水平不高，汽车消费需求很少，因此，我国汽车产业的发展十分缓慢，相关的技术和管理水平也远远落后于世界先进水平。在中国汽车产业的起步阶段，国内汽车企业较为分散，规模较小，技术水平相对落后。改革开放是中国汽车业的一次重要机遇。从 20 世纪 80 年代开始，为了获得先进的技术和管理经验，中国汽车企业与国外汽车企业开始逐渐建立联系，逐步地

13、引入国外资本、技术和管理模式，一大批国有企业先后与通用、丰田、大众等国外车企合资，设立中外合资合作汽车企业。20 世纪 90 年代以后，随着国内经济水平的上升，中国市场的吸引力逐渐增加，在这一阶段，我国汽车企业往往是通过战略联盟的形式达到“以市场换技术”的目的，大量外资企业进入我国设立合资企业，行业“引进来”进入高潮。在此背景下，我国先后成立了北京吉普汽车公司、上海大众汽车公司、广州标致汽车公司、天津汽车公司、一汽大众汽车公司、东风神龙汽车公司及郑州日产汽车公司等中外合资合作轿车生产企业。但由于合资时间不长再加之自身实力有限，中国车企基本上仍是代工生产，对技术转化和管理的提升都十分有限。总体而

14、言，中国汽车企业初步建立起以市场为导向的企业布局和产品生产，并开始与国际汽车工业接轨，汽车企业主要通过合资合作的方式引进外资和技术，而并购行为相对较少。图图 1：1984 年上海大众汽车有限公司奠基仪式年上海大众汽车有限公司奠基仪式 图图 2：1991 年一汽年一汽-大众汽车有限公司成立大会会场大众汽车有限公司成立大会会场 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所 1.2 规模化竞争（规模化竞争（21 世纪初至世纪初至 2010 年）年）进入 21 世纪后，中国经济的快速发展，我国汽车产业经过几十年的发展，也拥有一定的比较优势，如相对高素质低成本的劳动力、一定的技

15、术储备等。特别是 2001 年中国加入世界贸易组织之后，中国经济与世界经济开始全面接轨，这无疑推动了我国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/33 的汽车产业的进一步发展。国内汽车企业在加快自身发展壮大的同时，也希望通过兼并和重组的方式获取外部发展资源，进行资源优化配置和结构调整，增强自身竞争力，寻求实现可持续发展的方式。由于汽车产业具有较高的技术要求和进入壁垒，只有当具有相应的规模之后才能产生规模效应，更需要借助于并购为企业获取更多的优秀人才、先进的生产技术和设备等，从而扩大企业生产规模、产生规模效应以提高企业竞争优势。因此，各个汽车企业为了快速扩大生产规模，抓住机遇提高企业产品在市场中的

16、份额和企业在行业内的地位，国内有实力的汽车企业都纷纷通过企业并购重组，吸收国内外汽车企业的优良生产资本和劳动力资本，并希望通过这种方式在短期内做大做强、发展壮大。2002 年重组和 2004 年的东风汽车并购郑州日产，是中国汽车企业迈出并购重组的标志。图图 3：2002 年中国一汽和天津汽车联合重组签约仪式年中国一汽和天津汽车联合重组签约仪式 资料来源：汽车之家，国元证券研究所 2004 年国家发展和改革委员会政府发布汽车产业发展政策，明确提出要“推动汽车产业结构调整和重组，扩大企业规模效益，提高产业集中度”，避免散、乱、低水平重复建设。通过市场竞争形成几家具有国际竞争力的大型汽车企业集团，力

17、争到2010 年跨入世界 500 强企业之列。鼓励汽车生产企业按照市场规律组成企业联盟，实现优势互补和资源共享，扩大经营规模。政策的出台必将影响行业的变动，国内诸多汽车企业纷纷加入了这场资源的争夺中，努力做大做强、占领更多的市场份额，享受政策优惠。在各项政策的支持下，我国出现了一波传统车企倒闭并购潮流。为了进一步抢占市场份额，提高市场竞争力，2004 年东风汽车以 2.4 亿元价格收购中信汽车公司持有的郑州日产 35%股权，以 1.1 亿元收购郑州轻汽持有的郑州日产 16%股权，成功完成日产汽车在华业务的整合。东风汽车抓住了这一机会，积极的吸取外资优秀的管理模式，克服自身弊端，得到了全方位的提

18、升，达到了国际一流汽车制造商的水平。2007 年，南汽和上汽正式签署全面合作协议，南汽将其旗下控股的跃进集团汽车业务全面并入上汽，从而成为中国汽车产业最大的并购案例之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/33 图图 4：2004 年郑州日产股权转让协议签字仪式年郑州日产股权转让协议签字仪式 图图 5：郑州日产纳瓦拉车型外观：郑州日产纳瓦拉车型外观 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所 2009 年，是中国汽车产业并购的重要一年，国务院发布 汽车产业调整和振兴规划明确提出将“兼并重组取得重大进展”作为重要规划目标，多家汽车企业相互兼并重组以后，实现了资本、技

19、术和人才的互补，实现了发展壮大。同年，广汽收购长丰汽车29%股份，成为长丰汽车第一大股东，获得了生产基地。为了改变国内汽车产业过于分散的局面，做大做强汽车产业，中国兵装集团、中国航空工业集团公司签署重组方案，中航工业持有的东安动力、昌河铃木、哈飞汽车、昌河汽车、东安三菱股份划归兵装集团旗下的长安汽车，并获取长安汽车 23%的股权，通过重组扩大长安汽车产销规模，整合后的长安汽车规模仅次于一汽和上汽，超过东风汽车，成为国内汽车产业的前三甲。这是近年来我国汽车行业规模最大的一次兼并重组，也是央企在汽车领域的一次强强联手，这一重组，是贯彻落实汽车产业调整和振兴规划迈出的重要一步，对于中国汽车产业调整重

20、组和推动中国从世界汽车大国转变为汽车强国，都具有重要意义。2022 年，长安汽车自主乘用车累计销量达 139.04 万辆，同比增长15.46%，位居全国第三。图图 6：2009 年重组长安汽车集团股份有限公司签约仪式年重组长安汽车集团股份有限公司签约仪式 资料来源：汽车之家，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/33 1.3 走向国际化（走向国际化（2010 年至年至 2017 年）年）在这一阶段，随着中国经济的快速发展和人民生活水平的提高，汽车消费需求急剧增加，汽车产销量增长迅速，中国汽车市场也经历了高速增长，汽车产业成为中国制造业的重要支柱，中国也成为全球最大的汽车市场之一

21、。2005 年，中国汽车总产销量分别为 570.84 万辆和 576.67 万辆。而到 2010 年，中国汽车总产销量分别高达1826.48 万辆和 1806.19 万辆，较 2005 年，分别增长 219.96%和 213.21%，均实现了超两倍的增长。据中汽协数据显示，2023 年我国汽车产销累计完成 3016.1 万辆和 3009.4 万辆，同比分别增长 11.6%和 12%，产销量创历史新高。随着全球经济一体化的发展和国外汽车产业的发展与向国内的转移，中国已经形成了门类和品种较为齐全的整车及零部件生产配套体系，在产业规模、市场开拓、结构调整、产品研发、对外开放等方式，已经实现了很大的发

22、展和跨越，中国已经成为全球汽车工业的重要市场和组成部分，成长为汽车工业大国。图图 7：长安汽车集团全车系品牌图谱：长安汽车集团全车系品牌图谱 资料来源：易车，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/33 图图 8：2005-2022 年中国汽车年销量及增长率年中国汽车年销量及增长率 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 2010 年及以后，中国汽车企业逐渐走向国际舞台，中国汽车产业在海外并购的步伐也不断加快。国际并购既有助于帮助中国汽车企业获取先进技术和品牌资源，又可以加速中国汽车企业在全球市场的布局和影响力提升。因此，一些知名的中国汽车企业如吉利汽车、长城汽车等相继进行

23、了国际并购，收购了多个国际知名汽车品牌或企业。同时，在金融危机后大量西方国家汽车厂商业绩不佳，加上新兴市场汽车厂商的崛起，西方车企急于通过剥离非核心资产进行“瘦身”，将企业资源聚焦在主业，这客观上也推动了我国汽车企业的跨境并购。跨国并购的目标上，我国汽车企业更愿意收购体量中等、深耕个别汽车细分市场、市场份额较高的境外企业。2010 年吉利成功收购沃尔沃，吉利是中国汽车企业参与的海外并购中第一个在海外开启“以技术换市场”之路的汽车品牌，此次收购也是迄今为止中国企业跨国收购最成功案例之一，通过并购吉利获得了沃尔沃汽车先进的生产技术，而沃尔沃则得到了更大的汽车市场。2015 年12 月，银轮股份发布

24、公告拟与上海尚颀投资管理合伙企业以现金的方式共同投资5665 万美元收购美国 TDX HoldinGS，LLC 持有的 Thermal Dynamics International，LLC（以下简称 TDI）100%的股权。TDI 是一家为北美乘用车、卡车、军车和特种车等市场提供动力转向装置、变速箱、发动机及液压驱动油、燃油及增压空气冷却等全系列热交换器方案的的企业，在北美拥有完整的销售渠道，其客户覆盖美国多数知名汽车制造商，收购有助于公司搭建国际化的系统平台，提升公司技术实力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/33 图图 9：银轮股份公司俯拍图：银轮股份公司俯拍图 资料来源：公司官网，国

25、元证券研究所 图图 10：银轮：银轮 TDI 研发的电池热管理系统示意图研发的电池热管理系统示意图 资料来源：公司官网，国元证券研究所 但是，也应该客观认识到，中国汽车产业海外并购成功案例较少，其主要原因是中国汽车产业的海外并购基本上处于被动状态，在并购时并没有明确的战略规划，而且在对国外汽车企业并购过程中，遇到了一系列国外汽车产业技术壁垒和法律法规限制，其经营目标也很难达到预期要求。总体而言，在国家政策的大力支持下，中国汽车企业近年来的并购重组越来越普遍。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/33 表表 2：中国汽车企业近年来：中国汽车企业近年来部分部分收收/并购并购情况情况统计统计 并购时

26、间并购时间 收收/并购方并购方 被被收收/并购方并购方 收收/并购金额并购金额 2002 一汽 天津汽车 2004 东风 郑州日产 3.5 亿元 2004 上汽 罗孚 6700 万英镑 2004 上汽 韩国双龙汽车 5 亿美元 2005 南汽 罗孚 5300 万英镑 2007 上汽 南汽 2009 广汽 长丰集团 2009 中国兵装集团 航空工业集团 2009 北汽 萨博汽车 2 亿美金 2009 四川腾中重工 悍马汽车 1.5 亿美元 2010 吉利汽车 沃尔沃 18 亿美元 2011 华泰汽车 萨博汽车 1.5 亿欧元 2017 宝能汽车 观致汽车 65 亿元 2018 吉利汽车 戴勒姆

27、90 亿美元 2020 大众 江淮汽车 10 亿欧元 2023 比亚迪 捷普新加坡 22 亿美元 资料来源：李备.中国汽车产业并购绩效实证研究D.对外经济贸易大学,2018；汽车之家，同花顺，国元证券研究所 1.4 调整、恢复与新合资时代（调整、恢复与新合资时代（2017 年至今）年至今）在历经几十年的连续高速增长以后，中国汽车市场在 2018 年出现了首次出现负增长，迎来车市“寒冬”。一方面，从历史经验来看，汽车的消费量增长与经济景气程度呈现高度相关，尽管从宏观方面而言我国 GDP 依然在增长，然而受到国内金融去杠杆和外部贸易摩擦冲击，消费者对于经济和收入前景不太乐观，从而对汽车购置决策采取

28、更加谨慎的态度；另一方面，中国汽车保有量存在严重的结构性失衡。一二线城市消费能力较强，整体保有量水平较高，体现出较为明显的存量市场特征。低线城市和乡村市场需求旺盛，汽车保有量还存在较大的渗透率提升空间，但由于各种因素对于消费能力的透支，实际购买力有限。据中国汽车工业协会统计分析，在 2018 年全年，我国汽车产销 2780.92 万辆和 2808.06 万辆，同比下降 4.16%和 2.76%。其中乘用车产销 2352.94 万辆和 2370.98 万辆，同比下降 5.15%和 4.08%；商用车产销427.98 万辆和 437.08 万辆，同比增长 1.69%和 5.05%。请务必阅读正文之

29、后的免责条款部分 10/33 图图 11：2000-2023 年中国汽车年产量及增长率年中国汽车年产量及增长率 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 在此之后，汽车企业进入逐步调整和恢复的过程，汽车企业在这一阶段进入重组和兼并高发期。首先在 2018 年行业负增长大潮中受到冲击的即是以“逆向开发”为主要模式的众泰汽车。由于在行业转型期发展不不利，于 2019 年陷入经营与财务危机，并在之后的“疫情”冲击中日趋严重，进入破产重整通道。其后凭借手握整车生产资质，于 2021 年获江苏深商控股集团接手开启业务重整，并计划以打造中高端车、开拓微型电动车市场以及布局网约车等市场等业务，开启新篇章

30、。图图 12：2023 年年众泰汽车众泰汽车出口仪式出口仪式 资料来源：众泰汽车官网，国元证券研究所 这一阶段的另一重要案例为华晨汽车。根据华晨中国汽车控股有限公司财报，2015年至 2019 年，剔除华晨宝马的利润后，其总体亏损 34.84 亿元，华晨宝马在过去五年时间累计利润达 269 亿元。在 2018 年华晨宝马成立 15 周年之际，华晨中国和宝 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/33 马宣布将延长华晨宝马的合资协议至 2040 年。同年 10 月，华晨中国宣布将向宝马出售华晨宝马 25%的股权。2022 年，乘用车合资股比正式放开后，同年 2 月 11 日起，宝马集团在华晨宝马

31、所持股份变更为 75%，合作伙伴华晨中国汽车控股有限公司间接持有剩余 25%股份，宝马正式成为首个控股合资车企的跨国豪车品牌。实际上从 2020 年开始，华晨汽车集团就已面临现金流短缺的困境。银行贷款、信托以及保险资金债权计划相继出现违约，不断爆雷，最后由政府出手对华晨进行司法重整，解决债务问题。2020 年 11 月，华晨汽车集团进入破产重整程序。图图 13：华晨宝马汽车有限公司成立：华晨宝马汽车有限公司成立 15 周年庆典周年庆典 资料来源：公司官网，国元证券研究所 随着汽车市场的不断发展，汽车企业在经历一段时间的调整和恢复之后，新能源与智能化逐渐成为中国汽车市场的新特征，同时中国汽车市场

32、逐渐步入新合资时代。这种新合资模式不断促进中国汽车产业的创新与发展，推动了中国汽车产业的转型升级。与以往的大合资模式不同，在新合资模式下，一方面是中国汽车产业已经逐渐摆脱传统的“以市场换技术”的旧模式，正在成为技术输出方，而不再只是市场需求方。2023年斯特兰蒂斯与零跑成功达成全球战略合作伙伴关系，斯泰兰蒂斯集团投资 15 亿欧元（约合人民币 116 亿元）给零跑，获得零跑约 20%的股权。双方计划共同组建“零跑国际”的合资公司，除大中华地区以外，该合资公司独家拥有向全球其它所有市场开展出口和销售业务，以及独家拥有在当地制造零跑汽车产品的权利。此次合作首创以合资模式布局全球市场的案例，即一家世

33、界领先的汽车制造商与一家来自中国的新势力电动车企在全球电动车项目上展开了合作，相比于 2020 年大众与江淮的合作，此次合作深度和广度都更强。这种合作模式也更加突显了跨国合作在新能源汽车领域的新趋势。斯特兰蒂斯带来了丰富的汽车制造经验和技术，而零跑则在电动车技术和智能化方面具有先进的知识。通过此次合作，零跑可以依托斯泰兰蒂斯集团在全球其它市场的成熟商业布局，加速并扩张零跑高技术含量和极具成本优势的产品在全球的销售，帮助零跑汽车以轻资产方式实现品牌在全球化市场的影响力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/33 图图 14：斯特兰蒂斯集团与零跑科技战略合作签约仪式：斯特兰蒂斯集团与零跑科技战略

34、合作签约仪式 资料来源：新华社，国元证券研究所 另一方面传统车企与智能化技术领先的企业之间的合作越来越多，形成了内部强强联合的特征。2023 年长安汽车与华为签署投资合作备忘录，华为拟设立一家从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的公司，长安汽车拟投资该新设公司并开展战略合作，华为与长安的股权合作展示了传统汽车制造商与智能科技公司之间的合作模式。在此阶段腾势汽车也进入发力期。腾势汽车成立于2010 年，由新能源汽车领导者比亚迪和奔驰联手打造，是中国首个致力于新能源的汽车合资品牌。腾势汽车以比亚迪成熟的电能科技和戴姆勒丰富的整车制造经验充分结合，形成新合资时代的重要代表。此外

35、，2020 年 4 月丰田汽车公司与比亚迪股份有限公司合资的纯电动车研发公司比亚迪丰田电动车科技有限公司正式成立，丰田汽车公司和比亚迪股份有限公司分别持股 50%。比亚迪丰田电动车科技有限公司作为集合中日技术和经验的纯电动汽车技术研发的合资公司，将致力于推动、普及电动车更环保、安全、舒适、智能的高品质技术。比亚迪与奔驰、丰田等传统汽车巨头的合作进一步体现出中国汽车市场的新能源和智能化特征，传统汽车厂商通过与技术领先企业之间的合作，不仅有利于传统汽车厂商加速新能源汽车产品的研发和推广，还有助于新能源汽车企业进一步提升品牌影响力和国际竞争力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/33 2.中国汽

36、车企业并购的特点中国汽车企业并购的特点 2.1 政策推动企业重组，促进产业集中化政策推动企业重组，促进产业集中化 通过对以上中国汽车企业并购发展历史的梳理，不难发现，政策一直是汽车企业并购图图 15：比亚迪与丰田合作的首款产品：比亚迪与丰田合作的首款产品 bZ SDN 车型外观车型外观 资料来源：太平洋汽车，国元证券研究所 图图 16：2016-2023 年季度汽车产业景气指数年季度汽车产业景气指数 ACI（总指数）（总指数）资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/33 的重要影响因素之一。2004 年，国家发展和改革委员会发布 汽车产业发展政策，

37、明确提出要“推动汽车产业结构调整和重组，扩大企业规模效益，提高产业集中度”。2009 年发布的汽车产业调整和振兴发展规划提出，要通过兼并重组，形成 2 至3 家产销规模超过 200 万辆的大型汽车企业集团，4 至 5 家产销规模超过 100 万辆的汽车企业集团，产销规模占市场份额 90%以上的汽车企业集团数量由目前的 14家减少到 10 家以内。要支持长安、上汽、东风和一汽在全国进行兼并重组，支持奇瑞、北汽、广汽和重汽实施区域性的兼并重组“四大四小”模式。这些政策的出台，大大推动了中国汽车企业的重组合并。2017 年，国家发改委和工信部发布的关于完善汽车投资项目管理的意见也强调要“加快国有汽车

38、企业改革步伐，鼓励企业兼并重组和战略合作，提升产业集中度”。而且，随着国家汽车产业促进政策的出台，直接推动了中国汽车市场的快速发展，即使是在全球金融危机的影响下，中国汽车产销仍然出现快速增长势头，汽车企业并购重组活动也较为频繁，大大提高了中国汽车产业市场的集中度。表表 2：2022 年乘用车企业销量年乘用车企业销量 TOP10 排名排名 厂商厂商 累计销量（万辆）累计销量（万辆）同比同比 2021 年排名年排名 1 比亚迪汽车 186.35 153.50%15 2 一汽-大众 182.36-1.84%1 3 吉利汽车 143.29 7.90%3 4 长安汽车 139.04 15.46%5 5

39、上汽大众 132.08 6.35%4 6 上汽通用 117.01-12.13%2 7 奇瑞汽车 114.84 32.70%9 8 上汽通用五菱 109.84 5.60%8 9 长城汽车 106.75-16.70%7 10 广汽丰田 100.5 21.38%11 资料来源：懂车帝，搜狐汽车，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/33 2.2 企业追求占有率，不断拓展市场势力企业追求占有率，不断拓展市场势力 市场势力理论认为，大企业往往拥有较强的市场势力，这种强大的市场势力不仅可以使企业规避经济波动和市场环境的影响，而且还可以帮助企业提高长期盈利能力。因此汽车企业进行并购的重要动

40、机之一是为了提高对市场的占有率，通过并购减少竞争对手，增加企业实现垄断利润的可能性，从而提高企业对经营环境的控制。一般而言，汽车企业可以通过横向并购、纵向并购和混合并购等方式扩大市场势力。汽车行业具备资本密集型和技术密集型的特征，其规模效应十分明显，因此资本结构优化和重组并购一直是产业发展的重点之一。随着汽车企业规模经济的提高，其他企业要想进入汽车产业的难度就更大，如果通过市场竞争仍然无法达到规模经济水平和要求，则唯有选择退出。在此情况之下，许多汽车企业为了追求规模经济，会选择对其他汽车企业进行并购。例如，在 2002 年，一汽集团与天汽集团签署重组协议，一汽集团受让了原由天汽集团持有的公司

41、50.98%的股份，对公司拥有控股权。一汽作为中国最早、最大的汽车制造企业，其产品系列较宽，但是乘用车中的小排量、经济型轿车却是空白。而在经济型、小排量汽车领域，天汽是国内生产小型汽车历史最长的企业之一，有着成熟的经验、队伍、设备条件。对一汽集团来说，并购天汽有利于企业规模的做大做强，通过形成规模效益降低成本、分摊研发费用，并借此直接进入小型汽车市场，抢占市场份额。对于天汽集团而言，小排量轿车因为售价低，利润微薄，导致天汽集团在经济型轿车方面尽管销量不错，却仍然出现巨额亏损，经营困难。通过并购，可以形成一汽集团的奥迪、红旗、捷达三大品牌主打中高档领域轿车，与天汽集团的夏利主打低端领域市场的产业

42、优势互补效应，完善产品矩阵，提升企业竞争力。图图 17：天津一汽生产车间车门钢板侧围生产过程：天津一汽生产车间车门钢板侧围生产过程 图图 18：天津一汽自动焊接生产线：天津一汽自动焊接生产线 资料来源：新浪汽车，国元证券研究所 资料来源：新浪汽车，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/33 图图 19：一汽于天津汽车联合重组签约仪式一汽于天津汽车联合重组签约仪式 资料来源：有架，国元证券研究所 2.3 并购获取先进技术，提升竞争实力并购获取先进技术，提升竞争实力 资源基础理论认为企业是各种资源的集合体，由于受不同历史发展背景、经济发展水平、文化制度因素等方面影响，企业拥有的资

43、源具有差异性，这种差异性很难通过短时间内的模仿或自然积累而培养。当企业自身无法及时获得品牌、技术、专利、管理经验、创新能力等重要资源时，并购则成为这些企业弥补自身资源劣势、获取竞争优势的主要来源。对于汽车企业而言，要想获取长久发展，就必须要不断增强自己的竞争力，而技术作为汽车企业的核心竞争力，显得尤为重要。通过兼并重组，汽车企业不仅可以对企业各方面资源进行整合和优化配置，形成完整的产业链条，更重要的是可以通过并购获取先进的汽车生产技术，从而直接提高企业的市场竞争力。随着国内汽车市场竞争程度的加快，中国汽车企业参与汽车市场竞争，更应该要发挥自身优势，提高企业技术竞争力。2010 年，吉利汽车集团

44、通过成功收购沃尔沃汽车品牌，借助于沃尔沃汽车的技术能力，在保持产品性价比领先优势的情况下，实现品牌优势、服务优势和技术优势。在沃尔沃被并购吉利以后，吉利依然让沃尔沃独立运作，成功让沃尔沃从濒临破产到重新崛起。沃尔沃汽车在中国市场上得到高速增长，吉利汽车的技术和产品得到全面提升，实现互利共赢和共同发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/33 图图 20：沃尔沃汽车成都工厂智能生产线：沃尔沃汽车成都工厂智能生产线 资料来源：新浪新闻，国元证券研究所 2.4 拓展海外市场抵御风险，跨国并购加速国际化步伐拓展海外市场抵御风险，跨国并购加速国际化步伐 拓展海外市场，开启更广阔的成长空间是企业推动并

45、购的重要动因之一。且这一发展道路符合先出口后 FDI 的渐进式发展道路。历史上，中国汽车零部件出口在 2014 年达到峰值，其后缓慢下降，海外并购兴起。当前国内零部件上市公司中的银轮海外并购 TDI，均胜电子海外并购 KSS、高田，继峰股份海外并购格拉默都是在这之后的阶段。2023 年，中国汽车出口再创新高，成为拉动汽车产销量增长的重要力量。汽车出口 491 万辆，同比增长 57.9%，出口对汽车总销量增长的贡献率达到 55.7%，成为全球第一大出口国。从海外日本等国家代表企业丰田出海的路径来看，为规避贸易壁垒，开启海外通道，海外合资合作等也是重要出海方式。当前国内车企与海外车企合作推动全球化

46、发展的道路已经开启，2023 年零跑与斯特兰蒂斯的合作，小鹏与大众的合作等均是代表案例。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/33 图图 21：2019-2023 中国汽车中国汽车(包括整套散件包括整套散件)月度出口量月度出口量 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 3.中国汽车企业并购重点案例分析中国汽车企业并购重点案例分析 3.1 上汽并购南汽上汽并购南汽 3.1.1 并购双方公司介绍并购双方公司介绍（1）上汽集团 上海汽车集团股份有限公司（简称“上汽集团”）主要从事乘用车、商用车和汽车零部件的生产、销售、开发、投资及相关的汽车服务贸易和金融业务。上汽集团所属主要整车企业包括智己

47、汽车、上汽乘用车分公司、飞凡汽车、上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽大通、南京依维柯、上汽轻卡、上海申沃等。上汽集团 2022 年整车销售达 530.3 万辆，连续 17 年保持全国第一。其中自主品牌整车销量达到 278.5 万辆，占总销量的比重达到 52.5%；新能源汽车销量达到 107.3万辆，同比增长 46.5%；海外市场销量达到 101.7 万辆，同比增长 45.9%，整车出口连续 7 年保持国内行业第一。上汽集团是中国首个新能源汽车和海外市场年销量“双百万辆”汽车集团。2023 年 8 月，上汽集团以 2022 年度 1106 亿美元的合并营业收入，名列财富杂志世界 500 强第

48、 84 位，在此次上榜的中国汽车企业中继续领跑。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/33 表表 3：2023 年财富世界年财富世界 500 强中国汽车企业排名强中国汽车企业排名 公司名称公司名称 2023 年财富世界年财富世界 500 强排名强排名 上海汽车集团股份有限公司 84 中国第一汽车集团有限公司 131 广州汽车工业集团有限公司 165 东风汽车集团有限公司 188 北京汽车集团有限公司 193 比亚迪股份有限公司 212 浙江吉利控股集团有限公司 225 中国兵器装备集团（长安汽车母公司）341 资料来源：新华网汽车，国元证券研究所 （2）南汽集团 南京汽车集团有限公司（简称“

49、南汽”集团）的历史可追溯至 1947 年，其前身为南京汽车制造厂。1958 年 3 月 10 日，南汽成功地制造出我国第一辆轻型载货汽车，国家命名为跃进牌汽车，同时批准成立南京汽车制造厂。1995 年 6 月 21 日，原国家经贸委同意南京汽车制造厂更名为跃进汽车集团公司。2003 年 8 月 28 日，资产重组后的南京汽车集团有限公司正式揭牌，南汽正式移交江苏省管理。跃进、依维柯等产品为国民经济的发展和繁荣作出了积极的贡献，多次荣获中国机械工业名牌产品、全国用户满意产品及江苏省重点名牌产品称号；南汽连续多年获得江苏省、南京市文明单位称号。2005 年 7 月 22 日，南汽成功收购了英国 M

50、G 罗孚公司和动力总成公司的资产，为南汽再创辉煌寻求到了新的机遇。通过购买海外优质资产、并购海外企业，拥有并控制国际品牌、先进技术等优势资源，高起点、低成本、快速度地实现自主创新和国际化战略目标的发展模式，南汽创造了中国汽车工业发展的全新道路。2007 年 12 月 26 日，上南合作成功签约。资产整合后的新南汽成为上海汽车的全资子公司。3.1.2 并购过程并购过程 2007 年 4 月 19 日，在上汽上海车展新闻发布会上，上汽集团董事长胡茂元以上汽法人的身份主动向南汽集团示好，希望双方能够联手，共同发展中国的自主品牌。2007 年 6 月 6 日，王浩良公开发表回应，表示从未关闭与上汽集团

51、合作的大门，并披露了对外合作底线，希望以国有股减持方式引进战略合作者，让出多少股权，完全可以视具体情况商谈，同时希望合作能在集团层面而非单纯项目层面展开。2007 年7 月 27 日，上汽集团和南汽集团母公司跃进汽车共同签署合作意向书:双方将本着全面合作的原则，成立联合工作小组，探讨双方在整车、汽车零部件、汽车服务贸易等领域全面合作的可能性和方案，以及相关资产重组工作，实现上汽集团和南汽集团的全面融合。此后，双方进行合作谈判的重要环节尽职调查阶段。8 月初，上汽集团的财务顾问和律师进驻南汽集团，对南汽集团的相关资产展开尽职调查，审计结束后迅速对其进行价格评定，确定了对价比例及支付对价的方式。在

52、政府和市场的共同推动下下，并购案历经 8 个月的谈判，最终于 2007 年 12 月 26 日在人民大会堂正式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/33 签署了合作协议。图图 22：上汽：上汽-跃进全面合作签约仪式跃进全面合作签约仪式 资料来源：公司官网，国元证券研究所 3.1.3 并购动因并购动因 上汽能通过并购南汽，在商用车领域形成全系列完整的产品线。上汽集团将由轿车等乘用车为主转变为轿车、轻客、轻卡、重卡、微客等细分车型在内的全业务汽车集团乘用车与商用车并举的战略将得到有效实施，不断扩大市场份额的同时极大地增强了市场力，大大巩固其在我国四大汽车集团中的领头地位。另外，在服务贸易领域，

53、南汽的服务贸易板块通过东华公司为桥梁，与上汽服务贸易板块对接。上汽在服务贸易领域，包括销售、物流、进出口、汽车文化、IT 服务等多个方面处于国内行业领先地位，南汽服务贸易板块资源加入后，将对其形成有益的补充。对于南汽而言，南京汽车在当时汽车市场所占份额较小，面临着激烈的市场竞争压力，并无明显的竞争优势，通过被上海汽车并购，可以借助后者的品牌和市场优势整合双方的资源和生产能力，从而实现产业链优化和成本降低，提升经营效率和盈利能力。3.2 吉利并购沃尔沃吉利并购沃尔沃 3.2.1 并购双方公司介绍并购双方公司介绍（1）吉利控股集团 浙江吉利控股集团始建于 1986 年，1997 年进入汽车行业。现

54、资产总值超 5100 亿元，员工总数超过 14 万人，连续十二年进入财富世界 500 强（2023 年排名 225位），是全球汽车品牌组合价值排名前十中唯一的中国汽车集团。吉利控股集团致力于成为具有全球竞争力和影响力的智能电动出行和能源服务科技公司，业务涵盖汽车及上下游产业链、智能出行服务、绿色运力、数字科技等。集团总部设在杭州，旗下吉利、领克、极氪、几何、沃尔沃、极星、路特斯、伦敦电动汽 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/33 车、远程新能源商用车、雷达新能源汽车、曹操出行、礼帽出行等围绕各自品牌定位，积极参与市场竞争。集团以汽车产业电动化和智能化转型为核心，在新能源科技、共享出行、车

55、联网、智能驾驶、车载芯片等前沿技术领域，打造科技护城河，做强科技生态圈。（2）沃尔沃汽车公司 沃尔沃汽车公司，是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界 20大汽车公司之一，创立于 1924 年，至今已拥有近百年的历史。1999 年，沃尔沃集团将旗下的沃尔沃轿车业务出售给美国福特公司，2010 年，吉利控股集团完成了对沃尔沃轿车业务的整体收购。由于其出色的技术研发实力以及良好的汽车安全性能，沃尔沃汽车十分畅销，目前已经出口到世界上 100 多个国家的地区。3.2.2 并购过程并购过程 陷入困境的福特公司在 2008 年 12 月正式宣布出售旗下沃尔沃公司，标价高达 60 亿美元。消

56、息一出，便迅速吸引了许多汽车厂商的目光，在国内，吉利、长安、北汽、奇瑞等车商纷纷被传出有意参与此次竞购活动。吉利集团在 2008 年 12 月 17 日正式开始了竞购历程，并组织了实力雄厚的项目支持团队。2009 年 3 月，吉利集团收到国家发改委的支持函后，国内其他厂商开始纷纷退出此次竞购。之后，吉利集团加快了并购的步伐，虽然在并购初期遭到了工会以及部分管理人员的反对，但在经过与福特公司的进一步沟通之后，吉利集团在 2009 年 10 月 14 日成为此次竞购的优先竞购方。期间，来自美国的 Crown 财团和来自瑞典的财团曾中途伏击竞购，但最终以失败告终。2010 年 3 月 28 日，吉利

57、集团与福特公司就收购相关事项达成一致，约定吉利集团收购福特旗下沃尔沃轿车业务 100%的股权及其他相关资产，金额为18 亿美元。此后，该项跨国并购获得了欧盟、瑞典、中国相应的主管部门审批而正式生效。2010 年 8 月 2 日，沃尔沃公司新的董事会走马上任，自此，吉利收购沃尔沃正式完成。图图 23：吉利控股集团并购沃尔沃汽车签约仪式：吉利控股集团并购沃尔沃汽车签约仪式 资料来源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/33 3.2.3 并购动因并购动因 吉利作为中国本土的汽车制造企业，经过数十年的发展，已经形成了例如帝豪、全球鹰等汽车品牌，也在我国及第三世界低端市场中

58、占据了一席之地，销量和利润连创新高。然而，作为一家本土民营汽车制造企业，吉利不仅仅需要在我国低端市场上有所作为，而且应该进一步向汽车产业的高端市场迈进，积极将公司业务拓展至高端领域乃至国外的发达市场，从而真正实现吉利做大做强的发展愿望。然而，由于自身研发实力有限、以及旗下品牌号召力不足等各种原因，单纯依靠企业自身实现这一愿望十分困难。而通过收购沃尔沃，首先，吉利一方面可以充分学习沃尔沃在汽车安全性与节能减排领域的优势，从而牢牢把握住汽车领域今后发展的两大趋势，而且还可以获得沃尔沃这一不错的品牌价值。其次，吉利还可以获取沃尔沃部分的高端工业设计与品牌策划人才，从而改变在消费者心中长久以来的草根低

59、端的形象。最后，通过收购沃尔沃，吉利可以通过后期的经营整合，实现用吉利车的成本制造沃尔沃品质汽车的愿望，从而大幅度增加企业的盈利能力。对于沃尔沃汽车而言，通过此次并购，不仅能够解决当前的财务困境，获取到资金支持以实现业务发展和重组，同时还能通过与吉利汽车合作，拓展中国和其他新兴市场的销售渠道和市场份额，以实现全球业务的增长和市场扩张。数据显示，在 2019 年全球车市寒冬中，沃尔沃全球销量为 70.55万辆，同比增长 9.8%，这也是沃尔沃成立 93 年以来销量首次突破 70 万辆大关。通过数据可以看出，吉利收购完沃尔沃之后，从之前的濒临破产到现在逆市而上，完全可以称得上是并购转型成功的典型案

60、例。图图 24：2019 年沃尔沃新上市年沃尔沃新上市 V60 车型外观车型外观 资料来源：公司官网，国元证券研究所 3.3 大众与江淮汽车股权合作大众与江淮汽车股权合作 3.3.1 合作双方公司介绍合作双方公司介绍（1）大众汽车集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/33 大众汽车集团是中国汽车工业最早也是最成功的国际合作伙伴之一，1978 年大众汽车集团就开始了与中国的联系。1991 年，一汽-大众汽车有限公司成立；2017 年，大众汽车（安徽）有限公司成立，专注于新能源汽车的研发和制造；2021 年，奥迪一汽新能源汽车有限公司注册成立，专注生产豪华纯电动车型；2023 年，集团在德

61、国总部以外最大的研发中心大众汽车（中国）科技有限公司（VCTC）成立。大众汽车集团在华经营范围包括汽车、发动机和变速箱等零部件的生产、销售与服务。通过大众汽车集团（中国）及在华子公司，集团旗下的大众汽车乘用车、大众汽车商用车、奥迪、斯柯达、捷达、保时捷、宾利、兰博基尼和杜卡迪等品牌在中国各细分市场开展业务。自进入中国市场以来，大众汽车集团在中国市场始终处于领先地位。2023 年，大众汽车集团（中国）及合资企业在中国内地及香港地区的汽车交付量超323 万辆。（2）江淮汽车 安徽江淮汽车集团股份有限公司始建于 1964 年，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金

62、融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。先后荣获国家重点高新技术企业，中国汽车品牌前 7 强，是全国首家荣获我国工业领域最高奖项中国工业大奖的综合型汽车集团。公司现有重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件等多款主导产品，已形成燃油与新能源动力的整车业务、核心零部件、汽车出行、汽车服务四大板块。截至目前，江淮汽车累计出口超 80 万辆。产品远销全球 130 多个国家和地区，拥有干余家销售网点及服务网点，进入墨西哥、意大利、土耳其等高端市场，中高端轻卡连续多年行业出口第一。图图 25：江淮汽车与德国大众战略合作项目开工仪式：江淮汽车

63、与德国大众战略合作项目开工仪式 资料来源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/33 3.3.2 合作过程合作过程 2020 年 5 月 29 日，在安徽政府的牵头下，大众汽车与江淮汽车进行双向沟通了解，彼此都认可双方，认为两家公司能够产生战略协同，不论是市场还是技术，又或者产品和资源上面都能够产生较高的协同性，于是签署了意向书。大众集团宣布大众汽车将投资 10 亿欧元，获得江淮汽车母公司-安徽江淮汽车集团控股有限公司 50%的股份，同时增持电动汽车合资企业江淮大众股份至 75%，获得合资公司管理权。2020年 6 月 12 日，安徽国资、江淮汽车还有大众汽车三方进

64、行了云会议，就大众向江汽控股及合资公司江淮大众增资的事情进行商议，确定大众汽车分别向江汽控股和江淮大众进行增资的具体金额与持股占比，签订相关的投资协议。2020 年 7 月 16 日，江汽控股将部分国有资产无偿划转给安徽国控；同年 12 月 2 日，大众汽车完成了对两家公司股份的认购，增资到账，合资公司“江淮大众”被更名为“大众安徽”。3.3.3 合作动因合作动因 对于大众汽车而言，一方面，面对环保标准和市场竞争压力，向新能源转型迫在眉睫，而中国新能源汽车市场潜力巨大，发展中国新能源汽车市场势在必行。另一方面，尽管大众已经在中国成立了两个合资企业（即上汽大众与一汽大众），但两家合资公司工厂现有

65、产能的生产能力远达不到大众集团 2030 的战略规划，因此，大众迫切地希望在中国建立新的新能源汽车生产基地，而江淮汽车在汽车行业多年经营，亦积累了较好的品牌、市场、工厂设施，并且其新能源发展战略与大众集团高度契合，更多地是着眼于汽车产业群的建设。对于江淮汽车而言，2018 年，车市“寒冬”使江淮汽车遭受了 7.86 亿元的巨额亏损，连续几年的经营受挫让江淮汽车迫切地寻求破局的措施。虽然较早进入新能源汽车自主研发领域，但是投入高且时间长的研发周期及消极的市场反馈，使得江淮汽车经济上难以支撑，源头上亟须在研发上、设计上及生产上图图 26：江淮汽车与大众战略合资合作协议签署暨启动仪式：江淮汽车与大众

66、战略合资合作协议签署暨启动仪式 资料来源：新华网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/33 等各方面取得突破。而大众作为燃油汽车的世界霸主，不论是从市占率、工艺标准、生产体系，以及公司管理体系等各方面都走在世界前列，且电动化与智能化亦是大众汽车近些年的战略布局之一，两家企业由传统企业向新能源汽车转型的战略规划不谋而合，产生战略协同。4.电动智能电动智能车并购新趋势车并购新趋势 4.1 行业周期催动，行业周期催动，新并购周期来临新并购周期来临 企业并购的开启与政策要求与企业发展战略有关系，但从行业规律来讲背后受产业生命周期规律催动，并呈现不同的并购特点。在萌芽期，新市场需求出

67、现后，批量企业开启创业过程，但总有部分企业或技术水平受限、或商业模式存在问题，无法适应市场节奏而发展不利。但由于面临新兴市场，有一定经验和基础的创业企业总有未来价值，因此投资纾困赋能发展的并购类型偏多；在成长期阶段，市场快速扩大，水大鱼大，茁壮成长，各种类型的企业均有“万类霜天竞自由”的机会，因此并购较少发生。进入震荡期后，增长速度变慢，增长空间仍有但已大大缩小。因此此刻出问题的企业有优秀基础的呈现并购价值，基础较差的企业则只能进入破产通道。之后进入成熟期和衰退期，寡头格局开始确立，除了破产重整和纾困优秀企业外，大企业强强联合也将开始，以出海为目的的海外并购与投资合作，以开启新业务曲线为目的的

68、第二曲线投资与并购也呈现繁荣发展的态势。当然在行业迭代加快，生命周期时限整体缩短的当下，海外并购和第二曲线并购也有迁移至振荡期的趋势。但整体而言，行业生命周期的阶段律动，对企业并购的发生具有催动作用。图图 27：行业行业生命周期生命周期各阶段特征各阶段特征 资料来源：麦克G麦克米伦等投资学,机械工业出版社，2014；国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/33 建国以来,中国汽车的发展实际上经历了两轮大的产业生命周期转换。第一轮即是改革开放后的燃油汽车发展。由于汽车行业技术壁垒较高，以及国内外技术代差，叠加国内迅速追赶的需要，行业生命周期的萌芽期主要是政策推动和央企发力。成长期

69、即使改革开放后的大合资时代，这一阶段的发展特征也确实符合产业生命周期曲线成长期并购较少的特征。进入 2000 年后，经过多年发展中国汽车已经进入成长后期振荡器前期的发展阶段，行业部分企业开始出现发展困境，在政策的推动下，行业整体开始解决小散乱问题，企业并购开始出现。随着震荡期的调整消化，加之 2008 年后应对金融危机的宽松政策发力，中国汽车又开始了一波上升趋势。这一阶段逼近传统车成熟期，车企一方面开启全球化道路，一方面开始探索新能源道路。劣势企业退出，强势企业并购，海外并购高发，新能源车新势力摩拳擦掌，行业大事件不断。直至2018 年中国汽车行业迎来 30 年来首次年度负增长。燃油车开始进入

70、收缩阶段，新能源车为代表的第二轮产业生命周期来临，并以极快的方式向前发展。首先是新势力在萌芽期多模式尝试，部分试错遭遇挫折的企业很困得到各方力量的投资重组；其后进入快速增长的成长期，并购事件减少，直至当前阶段，随着渗透率接近 40%-50%，增长速度变慢，振荡期逐步到来，在“内卷”竞争中不盈利的企业和上游供应链压力逐步变大，在这样的背景下新的并购时代即将来临。4.2 关注政策导向关注政策导向，把握发展，把握发展机遇机遇 行业周期是并购发生发展的基本催动因素，政策的推动则是在行业规律基础上进一步为并购保驾护航。历史上 21 世纪初的国内企业规模化发展并购，21 世纪第一个十年的大出海动向，以及后

71、续的合资品牌的增资合作，各个地方政府对新能源车新势力的投资控股，带动行业波澜壮阔的发展，均与政策鼓励有关系。近年来，针对新能源汽车结构性产能过剩、“内卷”竞争加剧等问题，整合发展，通过并购高质量发展的呼声越来越高。图图 28：电动智能车产业生命周期模型电动智能车产业生命周期模型 资料来源：国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/33 表表 4：支持企业并购重组的相关政策和措施支持企业并购重组的相关政策和措施 时间时间 出台机构出台机构 相关政策和措施相关政策和措施 2023.08 盐城市人民政府 关于加快推进新能源及智能网联汽车产业高质量发展的政策意见：支持新能源整车生产企业与

72、央企、上市公司战略重组 2023.08 常州市人民政府 常州市加快构建新能源汽车零部件产业生态工作方案：支持面向全球并购重组。依托优势企业加强对内对外并购；支持新能源汽车零部件企业积极实施“走出去”战略，开展跨国并购，鼓励产业投资、并购基金收购境外知名企业。制定出台支持并购的配套政策和机制 2023.10 湖北省人民政府 湖北省汽车产业转型发展实施方案（2023-2025 年）充分发挥市场作用，鼓励新能源汽车企业兼并重组、做大做强，进一步提高产业集中度；鼓励探索“海外并购-新建基地-转移产能”新模式，支持省属企业、上市公司通过并购海外优质企业吸引外资合作 2024.02 江苏省委 关于支持常州

73、新能源产业高质量发展的意见：支持常州重点整车企业通过兼并重组等方式整合要素资源做大做强，巩固提升江苏新能源汽车制造优势；支持新能源企业开展海外投资并购，对符合条件的新能源企业境外投资按规定给予支持 2024.03 四川省人民政府 支持新能源与智能网联汽车产业高质量发展若干政策措施支持上市公司通过再融资、并购重组等方式，开展上下游产业链资源整合 2024.03 国资委 综合运用股权投资、基金投资等方式，鼓励支持中央企业开展高质量投资并购，专业化整合，加快掌握产业核心资源 2024.03 工信部 支持优势企业提质降本，兼并重组，做强做大，进一步提升产业的集中度，引导传统汽车企业依据自身的技术渠道优

74、势和开放合作，加快转型 2024.05 国家发改委 促进新能源汽车骨干企业发展壮大，加快落后企业和产能退出，推动新能源汽车企业优化重组 资料来源：政府官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/33 2024 年电动汽车百人会期间，国资委相关领导表示将综合运用股权投资、基金投资等方式，鼓励支持中央企业开展高质量投资并购，专业化整合，加快掌握产业核心资源。工信部相关领导则表示，支持优势企业提质降本，兼并重组，做强做大，进一步提升产业的集中度，引导传统汽车企业依据自身的技术渠道优势和开放合作，加快转型。2024 年 5 月 1 日国家发改委相关领导则指出将促进新能源汽车骨干企业发

75、展壮大，加快落后企业和产能退出，推动新能源汽车企业优化重组。地方政府层面，2023年 8 月江苏盐城、常州等地方政府出台新能源与智能网联汽车相关政策，支持支持优势企业对内对外并购，政府从从产业链上下游、产业集聚区、基金投入、并购重组等多领域共同发力，多举措未企业保驾护航。2023 年 10 月湖北省湖北省汽车产业转型发展实施方案（2023-2025 年）指出，要鼓励新能源汽车企业兼并重组、做大做强，进一步提高产业集中度；同时鼓励探索“海外并购-新建基地-转移产能”新模式，支持省属企业、上市公司通过并购海外优质企业吸引外资合作。2024 年 2 月，江苏省又专门出台 关于支持常州新能源产业高质量

76、发展的意见 指出支持常州重点整车企业通过兼并重组等方式整合要素资源做大做强，巩固提升江苏新能源汽车制造优势，并提出支持新能源企业开展海外投资并购。2024 年 3 月四川省出台支持新能源与智能网联汽车产业高质量发展若干政策措施，指出要通过支持上市公司通过再融资、并购重组等方式，开展上下游产业链资源整合的方式，支持新能源与智能网联汽车发展。虽然尚未有正式的中央政策出台，但相关部委领导对行业趋势的指导意见以及地方政府的政策举措，充分展示了政策层对行业并购的关注度正在提高。行业企业未来发展趋势明确，汽车产业并购基于值得把握。4.3 技术赋能叠加出海扩容，投资并购开启新合资时代技术赋能叠加出海扩容，投

77、资并购开启新合资时代 随着电动智能汽车竞争进入下半场，行业技术复杂性增加，商业模式难度也在增大。技术上新型电池、人工智能、智能座舱与自动驾驶、换电基础设施的渗透等，对于企业的技术和基建投入要求越来越大。商业模式上，低成本竞争以及高度关注用户的技术品牌塑造等对于卖车这一动作也带来更大的难度。垂直一体化以及各类合资合作的需求明显增加。例如长安汽车与华为的股权合作，比亚迪和奔驰、丰田的合作，广汽与自动驾驶初创企业禾多科技的合作，蔚来换电站与长安、吉利等的合作等等。站在当前阶段向后看，这一趋势仍有继续发展的必要性。尤其在智能汽车为主的初创企业在过去两年 IPO 收窄、行业竞争加剧背景下，持续杀估值，部

78、分企业性价比特征已经呈现。对于亟需通过垂直一体化整合降低成本，提升智驾等核心技术能力的车企以及部分 TIER1 来说，并购的新机会正在出现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/33 图图 29：长安汽车与华为投资合作备忘录签约仪式：长安汽车与华为投资合作备忘录签约仪式 图图 30：比亚迪和奔驰合资品牌腾势汽车：比亚迪和奔驰合资品牌腾势汽车 N7 车型外观车型外观 资料来源：网通社，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所 而在海外层面，基于智能电动车背景的中国车企海外合作之路已经快速开启。小鹏与大众的合作，零跑与斯特兰蒂斯的合作等等。伴随着出口的快速增长以及海外直接投资的增加，海

79、外合资合作也在进入快车道。我们在 海外政策压力下的汽车出海之路：丰田全球化历程启示 报告中复盘了上世纪以丰田为代表的日本汽车出海之路，发现丰田在日本汽车面临贸易摩擦压力背景下的出海之路，即是以海外合资的方式推进开展。站在中国电动智能车的视角看，海外并购或许仍需时日，但出海的海外合资合作就在眼前。5.投资建议投资建议 从历史周期看改革开放以来，中国汽车共经历了两轮产业生命周期，燃油车时代从成长期的大合资时代结束后，规模化竞争和国际化发展及至后续的调整恢复开启智能电动时代，均有蓬勃发展的投资并购、合资合作伴随其中。电动智能车进入成长阶段后，由于需求快速增长，企业发展较快，并购业务想对减少。当前随着

80、电动智能车渗透率加大，国内增长速度逐步减缓，行业逐步迈入成长后期和振荡期前期。调整、整合，规模化，进一步降低成本，并在这一过程中，继续整合新技术和开拓海外机会，都让并购发展，合资合作再次面临机遇期。从海外来看，日本的汽车出海也曾遭遇贸易摩擦，从出口上升到克服相关壁垒开启海外直接投资的过程中，投资并购、合资合作共同发生，国内部分企业已经开始相关工作。政策层面也提出对整合、兼并重组、提高行业集中度，海外并购的支持。建议关注央国企与技术型企业的强强联合发展趋势，以及在提高行业集中度过程中所带来的经营质量提升。关注垂直一体化能力较强，持续降低成本，打造高竞争力产品，并持续拓展海外市场的高质量企业。关注凭借电动智能优势，率先开启海外技术输出的差异化竞争企业，以及前期海外并购消化完毕，开启盈利提升周期的行业领先企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/33 6.风险风险提示提示 宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争进一步恶化风险；海外政策进一步恶化风险等