1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 2024 年 05 月 31 日 如何理解养老金融的内涵？看好养老金融专题系列报告之一 相关研究 证券分析师 孙冀齐 A0230523110001 罗钻辉 A0230523090004 联系人 孙冀齐(8621)23297818 我们认为养老金融是下阶段金融板块内成长性最强的细分赛道。2023 年 10 月，中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，标志着养老金融作为我国下阶段金融工作的重点领域之一，即将进入全新发展阶段。养老金融直接回应了人口老龄化的挑战，在提升老龄人群福祉的同时有望培育新的

2、经济增长动能。1）为什么要将养老金融纳入“五篇大文章”？人口老龄化持续加深，养老金可持续性面临多重挑战。1）出生率持续下降，死亡率相对稳定，人口增速转负，老龄化进程或将提速；2）预期寿命提升态势下，老龄人口抚养比预计将持续提升，进一步加重劳动人口负担；3）养老金总量占 GDP 比重显著低于主要经济体，养老金替代率低于警戒线水平 17.6pct，下阶段缺口恐将进一步拉大。人口特征变化影响下，养老产业成为新的经济增长点。人口总量及结构是影响经济发展的重要因素，经历人口负增长的高收入国家同时表现出投资和消费趋于疲软的特征，社会总需求成为经济增长的制约因素。发展养老金融一方面有助于有效衔接养老金积累和

3、老龄消费需求，另一方面有助于为银发经济发展提供助益，培育经济增长的新驱动力。2）如何理解养老金融的内涵？养老金金融：聚焦构建完善、多层次的养老保障体系，管理对象为养老资金，目标是积累养老金资产并实现保值增值，提升养老金的可持续性。我国养老金资产规模合计约 12.9万亿元，第一、二、三支柱规模占比分别为 54%/44%/2%。根据中国保险行业协会 2020年的预测，未来 5-10 年时间中国约有 8-10 万亿的养老金缺口，且将随时间推移进一步扩大。发展第三支柱个人养老金、加强养老金市场化投资是提升养老金可持续性的重要抓手。养老服务金融：聚焦产品及服务供给，服务对象为老年群体，目标为有效衔接养老

4、金积累及退休后的养老消费，满足老年人群金融及消费需求。养老金融产品同质化较强，养老服务较为单一，退休期将养老财富转向养老服务消费的工具不充分、渠道也不尽畅通，目前保险公司为养老服务金融的主要参与机构，聚焦产品销售+养老社区/居家养老/健康管理服务。预计下阶段普惠型产品、商业型产品互为补充，有效覆盖大众客户的基本养老服务需求及中高净值客户的个性化养老服务需求，下阶段将共同驱动养老服务金融扩面提质。养老产业金融：重心是做好养老产业生态圈建设，管理对象为养老产业，目标是打通养老产业投、融资渠道，助力银发经济发展，培育经济增长新动能。未来多数产业有望面向老龄社会作细分，预计 2035/2050 年银发

5、经济规模为 19.1/49.9 万亿元。受盈利周期长等因素影响，养老产业融资市场尚待进一步发展，保险机构为主要机构投资者，聚焦直接投资。养老金融发展潜力巨大，金融机构有望扮演重要角色。1）保险：资、负双向受益，完善康养生态圈建设助力 NBV 增长，险资有望成为养老产业的关键机构投资者，项目投资+股权基金投资+REITs 或将成为主要形式。2）券商：为养老产业链企业提供全生命周期服务，挖掘并链接优质初创公司，获取可观股权投资收益的同时提前锁定投行业务潜在优质客户，与下游业务协同为财富管理业务积累高净值客群，为资管业务提供优质客户。3）银行：发挥客户、渠道、队伍及产品代销优势，作为个人养老金账户建

6、设的主体，有望成长为养老财富管理的核心平台，在养老产品代销、养老投顾、养老服务衔接方面发展空间广阔。风险提示：政策推进不及预期、资本市场波动、人口结构大幅变化。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.布局养老金融正当时.4 1.1 如何理解养老金融的内涵？.4 1.2 为什么要将养老金融纳入“五篇大文章”？.4 1.2.1 人口老龄化持续深化，养老金可持续性面临多重挑战.4 1.2.2 人口特征变化下，养老产业有望成为新的经济增长点.6 2.养老金金融：优化养老金结构，加强市场化运营.7

7、 2.1 养老金制度建设持续完善，资产规模稳步提升.7 2.2 优化养老金结构，推进第三支柱建设.8 2.3 提升投资效率，加强养老金市场化运营.10 3养老服务金融：有效衔接养老金积累及老龄消费.12 3.1 养老产品供给：构建多元化产品体系是关键.12 3.2 养老服务供给：持续提升普惠化、商业化服务供给.14 3.2.1 持续完善普惠型养老金融服务布局.15 3.2.2 轻重结合，以险企为主导的商业养老金融服务持续发展.15 4养老产业金融：打通投、融资渠道，构建生态圈.16 4.1 养老产业融资：市场尚待进一步发展.17 4.2 养老产业投资：以险企为代表的机构投资者持续加码.18 5

8、 发展机遇广阔，各类机构均有望扮演重要角色.20 6风险提示.21 目录 eZbUbZaY9WaVaYaY8ObP9PnPoOsQtPlOrRrPjMmMsRbRoOxOwMnOuMNZoPxP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国人口出生率、死亡率.5 图 2：我国总人口规模及同比.5 图 3：我国老年人口抚养比及 65 岁及以上人口占比.5 图 4：我国人口出生时平均预期寿命持续提升.5 图 5：2022 年主要经济体养老金占 GDP 比重（%）.6 图 6：我国城镇职工人均养老保险收入及替代率.6 图

9、7：养老金金融的核心议题.7 图 8：我国养老金三支柱制度结构.8 图 9：我国养老金资产规模（亿元）及同比.8 图 10：我国养老金三支柱资产结构.8 图 11：个人养老金账户参与人数及占比持续提升.9 图 12：个人养老金账户资产总额及户均资产.9 图 13：预计下阶段第三支柱个人养老金多重政策值得期待.10 图 14：基本养老保险基金累计结存（亿元）及同比.11 图 15：基本养老保险基金投资规模（亿元）及同比.11 图 16：企业年金投资资产净值（亿元）及同比.12 图 17：职业年金基金投资运营规模（万亿元）及同比.12 图 18：养老服务金融的内涵.12 图 19：保险公司产品销售

10、+养老社区/居家养老服务模式.16 图 20：保险公司养老产业布局多聚焦与主业结合的直接投资模式.19 图 21：中国平安的医疗健康服务布局.19 表 1：个人养老金账户制产品推进情况及潜在问题.9 表 2：政策支持的普惠型养老金融产品矩阵.13 表 3：商业型养老金融产品矩阵.14 表 4：银发经济涉及领域.17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.布局养老金融正当时 1.1 如何理解养老金融的内涵？养老金融纳入“五篇大文章”，上升到国家战略高度。2023 年 10 月，中央金融工作会议指出“高质量发展是全面建设社会主义现代

11、化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务”，提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，标志着养老金融作为我国下阶段金融工作的重点领域之一，即将进入全新发展阶段。2023 年 12 月，中央经济工作会议提出“加快完善生育支持政策体系，发展银发经济，推动人口高质量发展”；2024 年 1 月，国务院办公厅印发 1 号文件关于发展银发经济增进老年人福祉的意见，提出“推动有效市场和有为政府更好结合，促进事业产业协同，加快银发经济规模化、标准化、集群化、品牌化发展，培育高精尖产品和高品质服务模式”。养老金融是一个体系化概念，其内涵包括养老金金融、养老服务金融和养

12、老产业金融。养老金融这一概念由养老金融 50 人论坛于 2015 年成立时首次提出，根据中国养老金融发展报告，养老金融是指为了应对人口老龄化挑战，围绕社会成员的各种养老需求进行的金融活动的总和，包括养老金金融、养老服务金融和养老产业金融三部分。养老金金融的核心是构建完善、多层次的养老保障体系，管理对象为养老资金，目标是提升养老金的可持续性；养老服务金融聚焦养老产品、养老服务供给，服务对象为老年群体，致力于构建完善的产品及服务矩阵，有效衔接工作时期的养老金积累及退休后的养老消费；养老产业金融的重心是做好养老产业生态圈建设，管理对象为养老产业，目标是为养老产业打通投、融资渠道，推动银发经济发展，培

13、育经济增长新动能。养老金融有助于解决人口老龄化问题，且具有明显正外部性，我们预计将是下阶段金融板块内成长性最强的细分赛道。一方面，养老金融直接回应了人口老龄化挑战，通过建立健全养老金保障体系、丰富养老金融产品矩阵，致力于为居民退休生活提供充足的经济保障；另一方面，加强养老服务体系建设，打通养老产业投、融资渠道，有助于充分释放居民退休后的养老消费需求，在提升老龄人群福祉的同时有望培育经济增长的新动能。1.2 为什么要将养老金融纳入“五篇大文章”？1.2.1 人口老龄化持续深化，养老金可持续性面临多重挑战 我国人口老龄化程度持续加深，养老金的可持续性面临挑战。根据联合国划分标准，我国已于 2000

14、 年进入老龄化社会，老龄人口占比持续提升，截至 2023 年末，我国 60 岁/65 岁以上人口占比分别达 21.1%/15.4%，较 2013 年水平分别提升 6.2pct/5.7pct。人口结构变化态势下，我国养老金储备面临多重挑战。1）出生率下降，死亡率相对稳定，人口增速转负：2023 年我国人口出生率、死亡率分别为 6.39/7.87，较 2010 年水平分别-0.551pct/+0.076pct。截至 2023 年末，全 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 国总人口数目达 14.10 亿人，受少子化影响较 2022 年减

15、少 208 万人，自 2022 年人口增速转负后呈持续下降态势。图 1：我国人口出生率、死亡率 图 2：我国总人口规模及同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2）预期寿命、老龄人口抚养比持续提升：我国人口出生时平均预期寿命由 1981 年的65.0 岁升至 2021 年 78.2 岁，预计下阶段将持续提升。2022 年 5 月 20 日，国务院办公厅印发的“十四五”国民健康规划提出“到 2025 年人均预期寿命在 2020 年基础上继续提高 1 岁左右展望 2035 年，人均预期寿命达到 80 岁以上”。预期寿命提升态势下，养老金支出需求或将持续增长。202

16、2 年我国老龄人口抚养比（即非劳动年龄人口数中老年部分与劳动年龄人口数之比）达到 21.8%，较 2000 年水平提升 11.9pct，人口结构变化影响下抚养比失衡态势或将加剧，预计将进一步加重劳动人口的负担。图 3：我国老年人口抚养比及 65 岁及以上人口占比 图 4：我国人口出生时平均预期寿命持续提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3）养老金总量及替代率不足：养老金规模占 GDP 的比重为度量养老金资产充足度的核心指标，截至 2022 年末，OECD 国家养老金规模占 GDP 比重的均值为 36.3%（剔除无数据经济体）；其中，澳大利亚、英国、新加坡养

17、老金资产规模占 GDP 的比重均超 80%；美国、加拿大、日本占比分别为 78.7%/77.2%/23.4%。截至 2022 年末，我国养老金规模仅占 GDP 的 2.6%，与主要经济体相较，养老金充足度处于较低水平。根据国际劳工组织 1994 年发布的社会保障最低标准公约，养老金替代率的警戒线为 55%；若低于警0554045501952 1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016出生率（）死亡率（）-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0246810121416总人口

18、（亿人，左轴）yoy（右轴）05012018老年人口抚养比（%）65岁及以上人口占比（%）4050607080901960 1967 1974 1981 1988 1995 2002 2009 2016中国美国德国日本加拿大新加坡中国香港 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 戒线，则退休后的居民生活水平将严重下降。我们使用城镇职工离退休人员平均基本养老保险基金支出/城镇单位就业员工平均工资作为养老金替代率的近似度量，2022 年城镇单位就业人员月人均工资为 9502 元，城镇基本养老保险

19、离退休人员月人均基本养老保险支出为 3606 元，养老金替代率仅为 37.9%，低于警戒线水平 17.6pct，自 2002 年以来呈持续下降态势，下阶段缺口恐将进一步拉大。图 5：2022 年主要经济体养老金占 GDP 比重（%）图 6：我国城镇职工人均养老保险收入及替代率 资料来源：OECD，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2.2 人口特征变化下，养老产业有望成为新的经济增长点 人口总量及结构是影响经济发展的重要因素，人口负增长的国家投资和消费趋于疲软，社会总需求成为经济增长的制约因素。劳动年龄人口增速和占比是影响劳动力供应充足度的核心指标，在人口增长期，若存在大规模、

20、受教育水平较高的新成长的劳动力进入市场，将有助于改善人力资本；同时，较低的人口抚养比有助于维持高水平的储蓄率和资本积累率。与之相反的是，在老龄化和人口负增长态势下，劳动力供给下降，经济步入增长动能切换的转型期，受人口总量效应、经济增长速度减慢带来的收入效应和财富效应的影响，从趋势上将推动过度储蓄，进一步拖累经济增速。发展养老金融是应对人口老龄化挑战的重要抓手。发展养老金融一方面有助于提升养老金的可持续性，另一方面有效衔接养老金积累与老龄消费需求，有望推动银发经济发展，培育新的经济增长驱动力。从资本市场发展的角度来看，养老金融是现代金融体系的核心赛道，世界主要经济体养老金资产体量巨大，截至 20

21、22 年末，美国养老金资产合计达 37.1万亿美元，占同期美国 GDP 的 144%，OECD 成员国的养老金资产占 GDP 比重的均值超过 36%，巨量的养老金资产作为长期资金的中坚力量，对资本市场的发展带来重要影响。0204060801001201400%10%20%30%40%50%60%70%80%000004000050000人均基本养老保险收入（元/年，左轴）城镇职工养老金替代率（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2.养老金金融：优化养老金结构，加强市场化运营 养老金金融的核心议题是有效解

22、决养老金缺口问题，提升养老金的可持续性。养老金金融聚焦构建完善、多层次的养老保障体系，管理对象为养老资金，目标是积累养老金资产并实现保值增值，提升养老金的可持续性，为老龄人群的福祉奠定良好的经济基础。图 7：养老金金融的核心议题 资料来源：中国保险行业协会、中国精算师协会，申万宏源研究 2.1 养老金制度建设持续完善，资产规模稳步提升 我国已建立三支柱养老金体系，第一支柱占据主导。目前养老金资产规模合计约 12.9万亿元；其中，第一支柱基本养老保险（截至 2022 年末）、第二支柱企业及职业年金（截至 2023 年末）、第三支柱个人养老金规模（截至 2024 年 5 月 17 日）占比分别为

23、54%/44%/2%。1)第一支柱：基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险及城乡居民基本养老保险。根据人社部披露的数据，截至 2022 年末，基本养老保险基金累计结余规模为 6.99万亿元，占养老金资产的 54.1%。2)第二支柱：年金，包括企业年金及职业年金。企业年金一般由大型企业提供，职业年金为机关事业单位为工作人员建立的补充养老保险制度。截至 2023 年末，企业年金基金、职业年金基金规模合计达 5.71 万亿元，占养老金资产的 44.2%。3)第三支柱：包括享受税优政策的个人养老金产品及不享受税优政策的、个人自主配置的养老资产。受限于数据的可得性，以个人养老金试点产品规模作为养老第三支

24、柱规模的近似度量，截至 2024 年 5 月 17 日，个人养老金试点产品规模合计达 0.21万亿元，占养老金资产的 1.7%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 8：我国养老金三支柱制度结构 资料来源：人社部，申万宏源研究 图 9：我国养老金资产规模（亿元）及同比 图 10：我国养老金三支柱资产结构 资料来源：人社部、金管局，申万宏源研究 资料来源：人社部、金管局，申万宏源研究 我国养老第一支柱基本养老保险采取现收现付制，在人口老龄化程度持续加深、预期寿命持续提升的态势下面临多重挑战。根据中国养老金精算报告 2019-205

25、0的测算，在企业缴费率为 16%的基准情景下，全国城镇企业职工基本养老保险基金将于 2035 年耗尽全部累计结余。根据中国保险行业协会于 2020 年发布的中国养老金第三支柱报告预测，未来 5-10 年时间中国约有 8-10 万亿元的养老金缺口，且将随时间推移进一步扩大，给养老保障带来较大压力。2.2 优化养老金结构，推进第三支柱建设 第三支柱个人养老金战略地位明确，看好其长期发展趋势。第一支柱基本养老保险可持续性面临多重挑战，第二支柱企业年金、职业年金覆盖人群较少，在人口老龄化加速的态势之下，预计第三支柱个人养老金将在弥补基本养老保险缺口、提升替代率等核心指标方面扮演重要角色。自上而下来看，

26、第三支柱个人养老金在多层次养老保障体系中的战略地位明确，持续推动个人养老金建设、构建完善的政府、企业、个人共担的养老金体系是重要的，也是必要的。0%5%10%15%20%25%30%35%0200004000060000800000140000养老金资产规模合计（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%第一支柱：基本养老保险第二支柱：企业年金第二支柱：职业年金第三支柱：个人养老金 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 个人养老金资金体量、资金运用效率仍有较大提升空间。个人养老金试点工作于 202

27、2年 11 月 25 日在 36 个试点城市或地区落地，账户制产品数目、参与机构持续扩容，银行、第三方平台渠道建设日趋完善，但账户资金体量、资金运用效率仍有较大提升空间。截至2024 年 5 月 24 日，个人养老金账户参与人数超 6000 万，占总人口/基本养老保险参与人数的比重分别为 4.3%/5.6%，较 2022 年末水平分别提升 2.9pct/3.8pct。根据保险资管业协会的数据，截至 2023 年 3 月，900 多万人完成了资金储存，占比仅 29.6%；账户总缴费金额达 182 亿元，人均账户资金余额（实际缴费人数口径）为 2022 元，仅为最高限额（12000 元/年）的 1

28、6.9%；账户资金购买产品总额达 110 多亿元，仅占账户资金总额约60%。图 11：个人养老金账户参与人数及占比持续提升 图 12：个人养老金账户资产总额及户均资产 资料来源：人社部、央视网，申万宏源研究 资料来源：保险资产管理业协会，申万宏源研究 表 1：个人养老金账户制产品推进情况及潜在问题 个人养老金保险产品 个人养老金基金产品 个人养老金理财产品 个人养老储蓄产品 产品规模 截至 2023 年 9 月末，专属商业养老保险累计保费 81.6 亿元；截至2023 年末，产品积累养老准备金超 106 亿元。截至2024年5月17日，个人养老金基金规模合计达 65.06 亿元。截至 2023

29、 年末，个人养老金理财产品销售规模超 19 亿元。截至 2023 年 6 月末，特定养老储蓄存款规模为377 亿元。参与人数 截至 2023 年末，专属养老保险保单件数约 74 万件。/截至 2023 年末，开立理财行业平台个人养老金账户数目28 万个。/产品类别 专属商业养老保险、年金险、两全险、万能险、分红险 FoF 基金，包括目标日期基金、目标风险基金 1/1.5/2/3/4/5 年持有期产品 定期存款 产品数目 78 款 187 款 23 款 465 款 经营主体 保险公司 公募基金公司 理财公司 银行 参与机构数目 24 家 63 家 6 家 22 家 收益表现 23 年专属商业养老

30、保险结算利率位于 2.1%-4.3%区间，4月万能险结算利率位于3.0%-3.3%区间内。成立以来年化收益率位于-20.0%至 84.3%区间 成立以来年化收益率位于 0.5%-6.5%区间内 1/2/3/5 年期平均利率分别为 1.92%/2.16%/2.64%/2.79%。销售渠道 银行、第三方平台、个险渠道、微信小程序 银行、第三方平台、证券公司 银行 银行 监管机构 金管局 证监会 金管局 金管局 0%1%2%3%4%5%6%004000500060007000个人养老金账户参与人数（万人）占总人口比重占基本养老保险参与人数比重 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的

31、各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 经营主体关注的核心指标 NBV、新单 AUM、管理费 规模、管理费 AUM、负债成本 经营难点 1）与现售主力保险产品存在一定替代作用；2）部分产品 NBVM 相对较低，与主力渠道适配度差。1）产品管理费率较低；2）资本市场波动态势下，产品短期收益波动较大。1）产品管理费率较低；2）资本市场波动态势下，产品短期收益波动管控存在一定挑战。1）负债成本高于存款；2）设置规模限制。资料来源：Wind、人社部、金管局、中国理财网、公司官网，申万宏源研究；截至 2024 年 5 月 17 日 个人养老金即将步入全面推广期，预计下阶段多重

32、政策值得期待。3 月 5 日，国务院总理李强在政府工作报告明确“在全国实施个人养老金制度，积极发展第三支柱养老保险”；4 月 23 日，人力资源和社会保障部在 2024 年一季度新闻发布会上透露将“研究完善个人养老金制度配套政策，做好全面推开前的相关准备工作”。个人养老金账户制下阶段在机制建设、客户触达、业务经营、产品设计、销售渠道等环节具备优化潜力：1）机制建设：需进一步结合做好各金融机构间“切蛋糕”的分配机制，为做大蛋糕的奠定基石；2）客户触达：进一步发挥流量平台优势，助力个人养老金实现开户数的快速增长；3）业务经营角度：预计参与机构的主观能动性仍需自上而下进一步引导；4）产品设计：账户制

33、产品存在一定同质化倾向，且收益表现波动较大，在一定程度上导致居民存在“观望”情绪。参考当前账户制试点工作表现及海外经济体养老第三支柱建设情况，预计下阶段多重政策值得期待：1）提升政策的宣传力度；2）加强经营主体的目标考核；3）提升税收优惠力度，扩大覆盖人群规模；4）创新产品形态，优化投资表现。图 13：预计下阶段第三支柱个人养老金多重政策值得期待 资料来源：申万宏源研究绘制 2.3 提升投资效率，加强养老金市场化运营 第一支柱基本养老保险于 2015 年启动市场化投资运营。1991 年，国务院发布关于企业职工养老保险制度改革的决定，企业和职工个人缴纳的基本养老保险费转入社会保险管理机构在银行开

34、设的“养老保险基金专户”，实行专项储存，专款专用，任何单位和个人均不得擅自动用。银行应按规定提取“应付未付利息”，对存入银行的基金，按其存期照人民银行规定的同期城乡居民储蓄存款利率计息，所得利息并入基金，积累基金的一 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 部分可以购买国家债券。由于基本养老保险基金投资范围狭窄，多年来基金投资收益率不足 2%，影响长期可持续发展，经多部门商讨，国务院于 2015 年颁布基本养老保险基金投资管理办法，首次将企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民基本养老保险基金纳入可投资范围，要求各省级地区养老基金结

35、余额预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营。截至 2022 年末，基本养老保险基金累计结存规模达 6.99 万亿元，2007-2022 年 CAGR 达 25.7%；截至 2022 年末，基本养老保险基金投资运营规模达 1.62 万亿元，占结余规模的 23.2%。图 14：基本养老保险基金累计结存（亿元）及同比 图 15：基本养老保险基金投资规模（亿元）及同比 资料来源：人社部，申万宏源研究 资料来源：人社部，申万宏源研究 企业年金于 2004 年开启市场化投资运营。1995 年，原劳动部制定关于建立企业补充养老保险制度的意见，标志着我国开启建设养老第二支柱的

36、探索；2000 年，在完善社会保障体系试点方案中，将企业补充养老保险更名为企业年金，并规定对试点地区建立企业年金给予工资总额 4%的企业所得税减免优惠，随后推广至全国范围实行；2004 年，原劳动保障部颁布企业年金试行办法、企业年金基金试行管理办法，企业年金正式开启市场化投资运营。截至 2023 年末，企业年金投资资产净值达 3.15 万亿元，2010-2023年 CAGR 达 20.4%。职业年金的发展时间较短，仍处于市场化投资运营初级阶段。2011 年，国务院办公厅印发事业单位企业年金试行办法（未实际落地实施），成为职业年金制度建设的奠基石；2015 年，国务院办公厅印发 机关事业单位职业

37、年金办法，明确职业年金适用范围、供款规模、账户模式及经办管理，标志着职业年金正式步入发展期；2016 年，人社部、财政部联合印发职业年金基金管理暂行办法，明确各机关事业单位为职业年金的委托人，由省级社保经办机构作为统一的代理人，集中行使委托职责并负责职业年金基金账户管理业务。截至 2023 年末，职业年金基金投资运营规模达 2.56 万亿元，较 2020 年水平提升98.4%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%000004000050000600007000080000基本养老保险基金累计结存（亿元，左轴）yoy（右轴）0%20%40%60%

38、80%100%120%140%160%180%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200022规模（亿元，左轴）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 16：企业年金投资资产净值（亿元）及同比 图 17：职业年金基金投资运营规模（万亿元）及同比 资料来源：人社部，申万宏源研究；2013 年前数据口径为企业年金基金结余，2013 年及以后口径为投资资产净值 资料来源：人社部，申万宏源研究 3养老服务金

39、融：有效衔接养老金积累及老龄消费 从业务实质来看，养老服务金融包含退休前的养老金积累和退休后的养老消费两部分。养老金积累方面，目前产品矩阵搭建的基础工作已经基本完成，下阶段的核心工作在于聚焦客户需求进一步丰富产品货架，打通销售链条。养老消费服务尚处于发展的初级阶段，保险公司在构建保险产品销售+康养服务的“产品+服务”体系方面位居前列。长期以来，受回报周期长、投资回报低等因素影响，普惠型养老项目较少受到产业资本或金融资本的青睐。受益于近年来的政策引导，以保险公司为主导的市场机构开始通过布局轻资产模式涉足面向大众客户的养老服务项目，致力于构建高端+普惠的多元化养老服务体系。图 18：养老服务金融的

40、内涵 资料来源：中国养老金融发展报告，申万宏源研究 3.1 养老产品供给：构建多元化产品体系是关键 作为财富管理的重要一环，我们认为“从客户需求出发”同样是养老服务金融的核心要义。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000000250003000035000投资资产净值（亿元，左轴）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02020202120222023职业年金基金投资运营规模（万亿元，左轴）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦

41、想 预计下阶段普惠型产品、商业型产品互为补充，共同驱动养老产品市场的发展。基于产品是否享受政策支持，我们将养老金融产品分为普惠型产品及商业型产品，二者已对客户需求形成较为有效覆盖。1）政策支持的普惠型养老金融产品：包括个人养老金产品、商业养老金、税优健康险、惠民保、长期护理险等，有效覆盖养老金积累和基础健康保障需求，产品享受的政策支持包括税收优惠、压降销售费用及管理费、放宽年龄及健康告知限制等；2）商业型养老金融产品：主要包括储蓄型保险产品、养老理财、养老基金、养老信托等。商业型产品较为多元，为不享受政策支持、秉承商业化模式运作的养老金融产品的集合，在以上常见的产品基础上还包括居民基于自身需求

42、自主配置的其他金融资产（如大额存单、信托、股权、私募基金等）。普惠型产品与商业型产品互为补充，有效覆盖大众客户的基本养老金配置需求及中高净值客户的个性化资金配置需求，下阶段有望共同驱动养老金融产品扩面提质。养老金融产品同质化较高，退休期将养老财富转向养老服务消费的工具不充分、渠道也不尽畅通。现有养老金融产品数目较多，但仍有多重问题亟待解决：1）产品形态同质化较高，无法充分满足不同年龄段、不同风险偏好人群的资产配置需求；2）居民配置多集中于传统存款和保险产品，缺少针对长期投资和养老规划的专业产品；3）参与机构业务经营聚焦产品销售，而非提供一揽子养老解决方案；4）服务模式相对单一，缺乏针对老年人特

43、定需求的个性化服务方案。受以上多重因素影响，养老金融市场的拓展和深化受限，市场的活跃度有待进一步激发。表 2：政策支持的普惠型养老金融产品矩阵 产品类型 形态特征 覆盖需求 参与机构 个人养老金 产品 形态多元，涵盖个人养老金保险、储蓄、基金、理财四类产品，有效满足各类风险偏好投资者的资产配置需求。1）个人养老金保险：资产保值增值+基本保障，涵盖锁定收益产品及固定+浮动收益产品；2）个人养老金储蓄：锁定收益表现，满足无风险资产配置需求。3）个人养老金基金：无保底收益，风险及波动性较高。4）个人养老金理财：风险位于储蓄及基金之间，收益表现稳定性强于基金产品。理财公司、公募基金公司、商业银行、保险

44、公司 商业养老金 保障责任仅涵盖身故保险金及养老保险金，聚焦长期/终身保障，更贴近传统意义上的保险产品，保障属性较强，同时兼具储蓄属性 截至 2023 年 10 月 23 日，在售 17 款试点产品，产品类型涵盖流动性管理类、混合类、固定收益类产品，产品风险聚焦低风险及中低风险。采取独立账户管理模式，划分标准化的等额产品单位，产品不保证一定盈利，也不保证本金和最低收益 试点的公司包括人保养老、国寿养老、太平养老、国民养老。税优健康险 保险期间通常较长，覆盖面广、保障性强，设置不同的保障方案，鼓励开发针对老年人等人群的产品，以及满足在职人群终身保障需求的产品，鼓励探索适合居家护理、社区护理和机构

45、护理的支付方式 范围涵盖医疗保险、长期护理保险和疾病保险等商业健康保险主要险种，家庭成员悉数纳入，支持线上销售。由于保障范围较广、保障期限较长等特点，赔付率相对较高，购买税优健康险可享受到的税优额度为 2400 元/年（200 元/月）。超 40 家企业可开展业务 惠民保 纳入既往症保障，不限年龄和职业，一些惠民保产品还包含特定责任或附加了医药健康管理服务 涵盖了基本医保目录内的自付费用，还包括了医保目录外的自费医疗费用，非标群体和老年群体以及得过重大疾病的人群。保险公司 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 长期护理险 为老年人

46、提供长期护理服务，减轻家庭负担；形态多样，包括一次性赔付的护理险和万能险形式的护理险；缴费期限和给付比例等较为灵活 截至 2023 年 6 月底，长期护理保险制度参保人数约 1.7 亿人，累计超过200 万人，享受的待遇累计支出基金约 650 亿元。49 个试点城市，长期护理保险定点服务机构 7679 个 资料来源：中国政府网、中再寿险、新华社、中国银行保险报，申万宏源研究 表 3：商业型养老金融产品矩阵 产品类型 形态特征 覆盖需求 参与机构 储蓄型 保险产品 保险公司当前主要销售的储蓄险产品一般包含三大类别：增额终身寿险、分红险、年金险+万能险。1）增额终身寿险：保证收益模式，保险责任一般

47、仅涵盖基础保障，保额随保单年度增加而增长（目前增速为 3.0%）；2）分红险：保证+浮动收益模式，客户利益由红利及其他保证利益组成，红利是不确定的；3）年金险+万能险：保证+浮动收益模式，年金险在确定年度的现金价值是确定的，领取期年金给付进入万能账户，账户价值与市场利率紧密联系。保险公司 养老基金 涵盖目标日期基金及目标风险基金。1）目标日期基金：随退休日期临近动态调整投资组合的资产配置，权益类资产占比逐步下降，固收类资产占比逐步提升。2）目标风险基金：旨在维持风险水平恒定，可帮助投资者直观地选择符合自身风险承受能力的产品。公募基金公司 养老理财 主要设计以安全策略为主，期限多为封闭式，通常为

48、 5 年或更长，起购金额通常较低，如首批产品起购金额低至1 元，总费率也相对较低，业绩基准较高。包括固定收益类、浮动收益类、混合型等多种类型，投资者包括老年人、中年人以及年轻人等不同年龄段的人群。理财公司 养老信托 财产隔离和独立性、连续性设计与养老需求匹配度较高，可有效保障养老资产的安全、跨周期管理，可围绕养老场景实现康养医疗、子女教育、财富传承、遗产分配等多样化的特定目的。养老金信托、养老理财信托、养老服务信托、养老产业信托、养老慈善信托。信托公司 资料来源：中国政府网、中国信托业协会、21 财经、金融时报，申万宏源研究 3.2 养老服务供给：持续提升普惠化、商业化服务供给 银发经济的雏形

49、可追溯至 1993 年。1993 年，我国出台第一个全面规划老龄工作和老龄事业发展的指导性文件中国老龄工作七年发展纲要(19942000 年)，文件指出“要逐步建立以社区为中心的生活服务、疾病医护、文体活动、老有所为四大服务体系，搭建了我国养老服务体系框架”。之后，关于加快养老服务业的意见、关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见、“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划等将我国养老服务从最初注重体系建设逐步引向注重服务质量和服务可及性建设。面对人口老龄化的新形势、新挑战，第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要指出要“健全基本养老服务体系，大力发展普惠型养老服务构建居家社区

50、机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系”。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 当前各类金融机构均已开启养老财富消费的商业化实践探索。1）保险：聚焦中高端客户，推出保险产品+康养服务的“产品+服务”经营模式；同时，结合现存资金短缺问题，推出住房反向抵押养老保险产品。2）银行：推出集“养老理财+养老服务”于一体的适老养老服务；同时，结合客户现存资产转换、资金短缺问题，推出住房反向抵押贷款服务。3）信托：结合客户需求，推出财富与养老服务供给结合的养老消费信托产品。4）证券：紧随政策发展，布局个人养老金基金代销业务。3.2.1 持续完

51、善普惠型养老金融服务布局 政策引导下，普惠型养老服务建设有望提速。2021 年 3 月，“十四五”规划中提出“在育幼、养老等供需矛盾突出的服务领域，支持社会力量扩大普惠性规范性服务供给，保障提供普惠性规范性服务的各类机构平等享受优惠政策”。2021 年 11 月，中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见 指出“大力发展普惠型养老服务，促进资源均衡配置”。“普惠型养老”是指面向社会大众、主要依靠市场供给且有政策引导的养老产品服务体系，涵盖照护服务、医疗健康、老年教育、老年用品等全方位多层次的产品服务体系。目前，普惠型养老金融市场刚刚起步，金融机构已开启相关布局，但尚未形成成熟商业模式，有待政策

52、的进一步推动。增强养老服务的供给能力。2023 年住房城乡建设部、民政部、国家发展改革委联合印发 关于推动城市居住区养老设施建设的通知，推动配建补齐城市居住区养老服务设施。住房城乡建设部指导有条件的地区探索将空置公租房免费提供给社会力量，供其在社区为老年人开展助餐助行、日间照料、康复护理、老年教育等服务。根据2022 年度国家老龄事业发展公报，截至 2022 年末，全国共有各类养老机构和设施 38.7 万个，养老床位 829.4万张。其中，注册登记的养老机构 4.1 万个，同比增长 1.6%，床位 518.3 万张，同比增长2.9%；社区养老服务机构和设施 34.7 万个，床位 311.1 万

53、张；其中，城市社区养老服务机构和设施 11.5 万个，农村社区养老服务机构和设施 23.2 万个。深入发展医养结合模式。国家卫生健康委推动完善政策措施，会同有关部门印发关于进一步推动医养结合发展的指导意见，从加强居家社区服务、机构服务、服务衔接、支持政策、人才培养、服务监管等 6 个方面提出 15 项政策措施。开展社区医养结合能力提升行动。支持各地医疗卫生机构建设医养结合项目，开展老龄健康医养结合远程协同服务试点，推动新增全国高等职业教育本科医养照护与管理专业。根据2022 年度国家老龄事业发展公报，截至 2022 年末，全国共有两证齐全的医养结合机构 6986 家，同比增长7.6%；医疗卫生

54、机构与养老服务机构建立签约合作关系 8.4 万对，同比增长 6.7%。3.2.2 轻重结合，以险企为主导的商业养老金融服务持续发展 保险公司在商业型养老服务供给方面占据主导。按照服务类型，目前保险公司提供商业型养老服务的主流模式可分为产品销售+养老社区/产品销售+居家养老服务两类。1）养老社区模式：聚焦高净值/超高净值客群，满足养老、健康管理、医疗、社交、娱乐需求的一体化综合服务社区，准入门槛高，盈利模式为保险销售+收取租金/服务费，保险销售+行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 地产销售+服务费等。2）居家养老服务模式：聚焦中高

55、净值客群，兼顾老年人居家养老偏好，提供健康管理、医疗、意外照护等服务，盈利模式为保险销售+居家养老服务（自建队伍/外包第三方服务模式，收取服务费）。保险公司基于资产、负债两端适配性，在养老服务布局方面位居前列。图 19：保险公司产品销售+养老社区/居家养老服务模式 资料来源：公司官网，申万宏源研究绘制 4养老产业金融：打通投、融资渠道，构建生态圈 养老产业金融是养老金融发展的关键驱动，也是银发经济的核心所在。从广义上来讲，养老产业金融覆盖整个养老产业生态链，既包括养老相关产品及服务的供给机构基于自身发展需要的融资活动，也包括资产管理公司等机构对养老产业的投资行为，预计将对经济发展及资产配置格局

56、产生深远影响。养老产业金融的核心任务是构建养老产业生态圈。老龄人群的养老需求存在差异，主要体现在身体机能对应的养老需求内容不同，需求涵盖衣、食、住、行、游、购、娱、养、医等多种场景。养老产业金融的发展需通过整合养老产业各方资源，包括银行、保险、银行、资管公司等金融机构与地产、旅游、教育、文化、康养、医院等不同业态跨界融合，开展全方位合作，形成涵盖养老疗养、养老服务、养老地产、养老文化、养老出行等环节的养老产业生态圈，助力实现老有所养、老有所依。养老产业金融涉及面广，预计政策推动下发展潜力巨大。国家统计局公布的养老产业的统计分类涵盖 12 个大类、51 个中类、79 个小类，涉及多个细分领域。养

57、老产业具有广阔的发展前景，2018 年工信部副部长表示，预计 2030 年我国养老产业市场规模将达 22万亿元。2019 年 12 月，工业和信息化部、民政部、国家卫生健康委员会、国家市场监督管理总局、全国老龄工作委员会办公室印发的关于促进老年用品产业发展的指导意见指出“到 2025 年，老年用品产业总体规模超过 5 万亿元”。根据复旦大学老龄研究院“银 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 发经济课题组”的预测，在人均消费水平中等增长速度背景下，2035 年银发经济规模为19.1 万亿，占总消费比重为 27.8%，占 GDP 比

58、重为 9.6%；2050 年银发经济规模为 49.9万亿，占总消费比重为 35.1%，占 GDP 比重为 12.5%。表 4：银发经济涉及领域 涉及领域 发展方向 强化 老年用品创新 服饰鞋履：加强服装面料、款式结构、辅助装置等适老化研发设计，开发功能性老年服饰、鞋帽产品。食品：鼓励研发适合老年人咀嚼吞咽和营养要求的保健食品、特殊医学用配方食品。家居：实施推进家居产业高质量发展行动，重点开发应用适老化日用产品和老年休闲陪护产品。老年用品：完善老年用品产品推广目录，适时进行评估并动态调整。车辆：引导车辆生产企业研发符合国家技术标准、适应老年人无障碍出行需求的车型。打造智慧健康 养老新业态 智能设

59、备：完善智慧健康养老产品及服务推广目录，推进新一代信息技术以及移动终端、可穿戴设备、服务机器人等智能设备在居家、社区、机构等养老场景集成应用。智能产品：发展健康管理类、养老监护类、心理慰藉类智能产品，推广应用智能护理机器人、家庭服务机器人、智能防走失终端等智能设备。技术结合：鼓励利用虚拟现实等技术，开展老年用品和服务展示体验。大力发展康复 辅助器具产业 康复器具：推动助听器、矫形器、拐杖、假肢等传统功能代偿类康复辅助器具升级，照护产品：发展智能轮椅、移位机、康复护理床等生活照护产品。辅助设备：扩大认知障碍评估训练、失禁康复训练、用药和护理提醒、睡眠障碍干预等设备产品供给。发展 抗衰老产业 抗衰

60、医美等服务：深化皮肤衰老机理、人体老化模型、人体毛发健康等研究，加强基因技术、再生医学、激光射频等在抗衰老领域的研发应用。延缓衰老及疾病诊断：推动基因检测、分子诊断等生物技术与延缓老年病深度融合，开发老年病早期筛查产品和服务。化妆品：推进化妆品原料研发、配方和生产工艺设计开发。丰富发展 养老金融产品 养老金融产品及其与服务的衔接：支持金融机构依法合规发展养老金融业务，提供养老财务规划、资金管理等服务。丰富个人养老金产品，推进专属商业养老保险发展。积极发展商业医疗保险和商业长期护理保险，开展人寿保险与长期护理保险责任转换业务试点工作，加强养老金融产品研发与健康、养老照护等服务衔接。拓展旅游 服务

61、业态 酒店及旅游产品：完善老少同乐、家庭友好的酒店、民宿等服务设施，鼓励开发家庭同游旅游产品。推出一批老年旅游发展典型案例，拓展推广怀旧游、青春游等主题产品。以健康状况取代年龄约束，完善相关规定便利老年人出游，健全投诉举报机制并加强监管。旅游保险：发展老年旅游保险业务，鼓励扩大旅游保险覆盖面。旅居服务：组建覆盖全国的旅居养老产业合作平台，培育旅居养老目的地，开展旅居养老推介活动。推进 适老化改造 基础设施：推进公共空间、消费场所等无障碍建设，纳入城市体检指标体系，定期开展国土空间规划实施评估。居住环境：开展居家适老化改造，鼓励老旧小区加装电梯、家庭配备智能安全监护设备。产品服务：开展数字适老化

62、能力提升工程，推进互联网应用改造，保留涉及老年人的高频事项线下服务。推动老年食品、药品、用品等的说明书和宣传材料适老化。资料来源：国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见，申万宏源研究 4.1 养老产业融资：市场尚待进一步发展 一级市场回暖，二级市场标的缺失，养老产业直接融资市场尚待进一步发展。2022 年养老产业完成 35 起融资，整体呈现逆势增长态势，其中居家养老赛道受关注度持续提升，2022 年有 7 家企业获得不同轮次的融资支持。从二级市场发展现状来看，A 股市场尚未出现以养老为单一主营业务的上市公司，我们认为背后的核心原因在于养老产业尚处于发展的初级阶段，现存企业的盈利能力及

63、盈利的可持续性存在不确定性；同时，与其他行业相 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 较，养老产业多为上市公司伴生性业务，存在盈利周期长、产业化程度低的问题，我们认为，当前养老产业仍处于蓝海市场。政策引导下，银行持续为养老产业提供间接融资支持。政策性银行为支持养老产业发展的重要力量，国家开发银行在 2022 年度报告中将服务养老和医疗作为服务保障和改善民生的重要业务方向之一，提出重点支持普惠型养老服务体系建设，积极服务医疗联合体建设和基层医疗卫生补短板。贵阳工商康养产业投资发展有限责任公司于 2021 年获得国开行2 亿元针对养老

64、项目的贷款资金，截至 2023 年 4 月已实现旗下 4 个养老机构、3 个养老服务站的开业运营，成为贵阳市连锁规模最大的养老服务公司。2022 年 4 月，中国人民银行、国家发改委决定在浙江、江苏、河南、河北、江西 5 个省份开展普惠养老专项再贷款试点，额度为 400 亿元，利率为 1.75%，引导 7 家全国性大型银行向普惠养老机构提供优惠贷款，降低养老机构融资成本。4.2 养老产业投资：以险企为代表的机构投资者持续加码 保险机构为养老产业投资的主要参与者，目前主要通过直接投资的方式赋能主业。结合老龄化趋势及中高净值客户的潜在需求，近年来头部保险公司持续发力健康医疗及养老服务体系建设。养老

65、服务方面，保险公司通过轻、重资产结合的模式布局。按照资本投入水平，保险公司的养老服务布局可分为重资产、轻资产及轻重资产结合三类，其中：1）重资产模式：根据前期投入资金来源分为独立开发模式、合作开发模式、股权投资模式及私募基金模式；2）轻资产模式：企业通过第三方合作、租赁物业、委托管理等形式运营养老社区；3）轻重资产结合模式：持有养老社区和运营第三方持有养老社区的结合，在保留高端自建社区的同时，通过合作、租赁、委托等扩大养老服务覆盖面。细分公司来看：1）泰康保险：布局早，聚焦重资本运营，打造养老社区标杆“泰康之家”，近年来基本实现业务收支平衡；2）中国太保：秉承“先重后轻、轻重并举”的养老产业发

66、展策略，太保家园+与法国欧葆庭集团合作模式双线运营；3）中国平安：聚焦高净值、超高净值人群，高端养老社区+居家养老服务双轮驱动，整合内外部资源，深挖业务护城河；4）新华保险：基于细分客群精细化经营，设计了“乐享”、“颐享”、“尊享”三大产品线，涵盖康复护理、持续照料、养老养生三大产品线，满足老年人活力养生、持续照料、康复护理等不同阶段的养老需求；5）中国太平：轻、重资产经营模式并举，一方面自建高端 CCRC 养老社区“梧桐人家”；另一方面通过品牌授权、租赁、合作运营等模式打造全国养老社区网络。头部保险公司在资金实力、资源能力方面优势显著，多数以重资产模式投资运营养老社区，有望在中高净值客群层面

67、构建竞争护城河，在优化险资投资资产配置的同时有效助力负债端长期可持续增长。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 20：保险公司养老产业布局多聚焦与主业结合的直接投资模式 资料来源：泰康之家官网、光大集团、澎湃新闻、21 世纪经济报道、证券日报，申万宏源研究绘制 健康医疗服务方面，头部保险公司致力于构建“疾病预防-诊断-治疗-康复”闭环。以中国平安为例，公司于 2015 年开始布局“医疗健康生态圈战略”，致力于打造中国版“管理式医疗模式（HMO）”。中国平安对于健康医疗服务方面的布局立足于赋能保险主业，扮演医疗费用支付方、医疗资

68、源整合方、医疗服务供应方三重角色，通过布局综合医院、体检中心、医学检验中心、影像中心等业务板块提升服务水平，优化稀缺医疗资源分配，塑造差异化竞争优势。图 21：中国平安的医疗健康服务布局 资料来源：中国平安 2022 年业绩发布会材料，申万宏源研究绘制 国寿集团发起设立银发经济产业投资基金，险资发力养老产业布局迎来新模式。近期国寿集团发起设立总规模 100 亿元、首期规模 50 亿元的银发经济产业投资基金。作为保险行业首只“银发产业”主题的人民币股权基金，该基金的设立标志着保险资金把握银发 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 经

69、济产业发展机遇上迈出了新的步伐。银发经济产业投资基金将聚焦银发经济万亿级市场空间开展投资布局，该基金获得多家保险机构的积极参与，募资意向基本确定。5 发展机遇广阔，各类机构均有望扮演重要角色 养老金融发展潜力巨大，金融机构有望扮演重要角色。老龄社会是全新的社会形态，预计未来多数产业都要面向老龄社会作细分，养老金融既是在国家战略层面金融行业发展聚焦的重点议题，也是金融板块内成长性最强的细分赛道，下阶段各类机构均有望扮演重要角色。证券公司：作为连接资本市场与实体经济的桥梁纽带,需充分把握发展契机，有效匹配养老产业链投、融资需求。全面注册制下，大投行生态圈扩容，提供企业生命全周期、一站式服务是下阶段

70、的发展方向，顺应养老产业金融发展大潮，在企业发展初期挖掘并链接优质初创公司，既可在私募股权投资基金业务领域获取更可观的收益，又可以帮助证券公司提前锁定投行业务潜在优质客户；在企业步入相对成熟期后，可提供股权、债权融资服务及并购重组服务；同时，应有效构建投行业务与下游业务的协同效应，为财富管理业务积累高净值客群，为资管业务提供优质资产以及年金类客户。保险公司：养老金融发展对于保险公司负债端及资产端形成双重利好。一方面，持续优化保险产品+康养生态圈建设有望加深头部保险公司负债端护城河，培育新单及 NBV 持续增长的驱动力；另一方面，险资有望成为养老产业的关键机构投资者，预计项目投资+股权基金投资+

71、REITs 或将成为主要参与形式，基于养老产业的规模高成长性预期及业务契合度较高，预计险资养老产业相关投资规模有望持续增长。商业银行：有望成长为养老财富管理的核心平台。与其他金融机构相较，商业银行在客户数目、网点数目、销售队伍稳定性及专业性方面优势显著，目前已构建多元化金融产品代销平台，同时也是第三支柱个人养老金账户建设的主体。展望未来，我们认为商业银行有望成长为养老财富管理的核心平台，在养老金产品代销、养老金投顾服务、养老服务衔接方面发展空间广阔。当前养老金融尚处于发展的初级阶段，仍存在较多问题亟待解决：第一，创新产品设计，突出全生命周期理念，优化产品供给。现有养老金融产品偏传统，除保证收益

72、的存款和保险产品外，养老理财及养老基金产品偏短期，缺少针对长期投资和养老规划的专业产品，无法满足不同年龄段、不同风险偏好人群的多元化需求。养老金融产品作为大财富管理生态的关键一环，下阶段在产品供给方面应加强全生命周期养老金融产品设计，即针对个人在不同年龄、不同投资目标、不同投资期限、不同风险承受能力等差异，设计、分配和管理商业养老金融产品。第二，提升投研能力，聚焦长期投资目标，平滑收益波动。从资产管理服务提供方的角度来看，一方面，在老龄化程度持续加剧的情况下，提升养老金市场化运营机制是养老金保值增值的重要手段；另一方面，中长期资金入市是资本市场投资端改革的核心抓手，养老金作为中长期资金的重要组

73、成部分，下阶段入市程度有望进一步提升。结合养老金聚 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 焦长期回报、偏好低波动的投资目标，提升投研能力、平滑收益波动是资产管理机构承接养老金委托投资需求的核心竞争力。从养老金融产品提供方的角度来看，目前养老产品投资波动较大，在一定程度上影响了居民的配置意愿及持有体验。第三，聚焦客户需求，由产品销售向养老金融解决方案升级。当前养老金融产品数目多、品类多元，产品形态、风险等级各异，单一的产品销售模式难以有效满足客户个性化的养老资产配置需求。各类金融机构应结合自身的资源禀赋，着力推动公司由产品销售方向养

74、老金融解决方案提供方升级，布局定制化的养老投资组合、养老相关的资产管理服务、个性化养老规划咨询服务等。第四，优化养老金融产品及养老服务的衔接，构建养老金融生态圈。养老金融产品仅为养老储备的端口，下阶段应从客户生命周期的视角构建养老服务生态圈，将工作期的养老资产积累与退休期的养老服务、养老消费对接，满足国民不同阶段需求，真正实现陪伴式的全生命周期服务。第五，把握养老产业链布局，有效匹配投资、融资需求。老龄社会是全新的社会形态，预计未来几乎所有产业需要面向老龄社会作细分。养老产业尚处于发展初期，预计投资、融资需求将快速提升，如何有效挖掘优质企业、建立完善的信用评级标准、创新投资方式是下阶段金融机构

75、需要关注的重点议题。6风险提示 1.政策推进不及预期：养老金融尚处于发展初级阶段，政策为影响养老金融发展的核心因素，如政策推进不及预期，发展规模和速度可能不及预期。2.资本市场波动：股票、债权等为养老金投资的核心底层资产，如资本市场表现不及预期，可能影响养老金积累期投资表现。3.人口结构大幅变化：养老金收支表现可持续性与人口出生率、死亡率、年龄结构密切相关，如外部因素影响下人口结构发生大幅变化可能对于养老金融发展产生一定影响。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证

76、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息

77、披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行

78、业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们

79、的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证

80、券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确

81、保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。