1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 白酒白酒 产能奠基，强化老酒价值产能奠基，强化老酒价值并并走向国际化走向国际化 核心观点核心观点 茅台为什么能成长为白酒龙头企业？我们认为核心在于公司匠心坚守品质、矢志打造品牌、重视渠道生态以及务实的进取精神。质量优先确保了产品稳定性及发展基础，品牌打造引领了文化与健康的潮流，渠道生态激发市场建设的动力，务实的进取精神引领公

2、司穿越多次行业调整期。飞天茅台成为最具规模的、厂商盈利能力最强的白酒大单品，成为高端白酒的典型符号。随着公司产能建设再次启动，奠定未来量增基础，通过阐述老酒价值强化品牌力，并逐步走向国际市场，茅台也将扬帆起航，成为更具国际影响力的高端消费品牌。摘要摘要 品质为基，品质为基，品牌引领，品牌引领，渠道生态建设领先。渠道生态建设领先。茅台坚守传统酱香工艺，以质量为生命线，先后建立茅台酒标准及“国家标准”，践行“四服从”铁律，追求卓越品质。品牌建设上从国酒文化、红色文化、健康文化等方面进行发力，聚焦政商务场景，成为中国高端消费的典型代表。公司自 1998 年营销创新开始，重视渠道生态，久久为功做运营，

3、渠道利润丰厚，市场建设基础扎实。飞天飞天大单品突出，产品矩阵不断完善，大单品突出，产品矩阵不断完善，系列酒扩产进入放量期。系列酒扩产进入放量期。公司以飞天为核心，逐渐形成“价格匹配、层次清晰、梯队合理”的产品矩阵。精品、生肖性价比高，高端消费扩容业绩贡献效益放大。节气酒、散花飞天等小批量文化茅台放大探索空间，挖掘品牌价值。珍品、尊品深耕超高端消费者培育，老酒品藏馆等助力年份茅台交易体系搭建。系列酒方面，茅台 1935 突破百亿，王子、汉酱等产品随着酱香酒产能释放，有望进入放量阶段。渠道建设与时俱进，渠道建设与时俱进，拥抱直销与数字化，拥抱直销与数字化，市场市场掌控力掌控力不断增强。不断增强。顺

4、应市场发展，1998 年以来从构建经销体系到逐渐拓展自营、商超、电商、团购、i 茅台，茅台已经形成六大渠道。茅台与经销商共建市场、资源共享培育核心消费者、分享发展红利是品牌跃升至行业第一的关键要素之一。2019 年以来面对飞天价格的快速大幅攀升，公司加大商超、电商平台投放量平抑价格，2022 以来重视 i 茅台、巽风、三代专卖店等渠道更新换代，拉近与 C 端消费者的距离，直销占比也跃至 44.66%。公司对市场消费趋势、消费者画像更加了解，有利于提升营销效率，不断增强市场掌控力。维持维持 买入买入 安雅泽安雅泽 SAC 编号:S03 SFC 编号:BOT242 张立张立

5、SAC 编号:S02 发布日期：2024 年 06 月 02 日 当前股价：1,672.98 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-2.54/-3.17 1.82/-4.27-2.36/6.05 12 月最高/最低价（元）1897.00/1577.00 总股本（万股）125,619.78 流通 A 股（万股）125,619.78 总市值（亿元）21,015.94 流通市值（亿元）21,015.94 近 3 月日均成交量（万）312.17 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07%股

6、价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2024-04-07【中信建投白酒】贵州茅台(600519):茅台起舞，再展雄风 2024-01-03【中信建投白酒】贵州茅台(600519):超额完成全年目标，高质量增长有望持续 2023-11-21【中信建投白酒】贵州茅台(600519):再次特别分红，提振市场信心 2023-11-03【中信建投白酒】贵州茅台(600519):深化市场化改革，茅台提价落地 2023-10-【中信建投白酒】贵州茅台(600519):-20%-10%0%10%20%2023/4/172023/5/172023/6/172023/7/172023/8/172023/9/

7、172023/10/172023/11/172023/12/172024/1/172024/2/172024/3/17贵州茅台上证指数贵州茅台贵州茅台(600519.SH)(600519.SH)A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。未来展望：未来展望：品牌提升为主线，品牌提升为主线，“三大路径”“三大路径”指引增指引增长长。1）产能扩张：）产能扩张：茅台逐渐进入飞天为核心、多价位增长局面，在 100 至 5000 元核心价位均布局重点产品，产能的扩张将进一步提升销量空间，而多渠道也将是放量利剑。针对茅台酒，2023 年实际产能 5.72 万吨，销量 4.21

8、 万吨，到 2027 年实际产能有望突破 7.6 万吨，考虑到茅台工艺特点，公司老酒储备量亦在逐渐增加，飞天和非标产品将具备更多的产能支撑。针对系列酒，2017-2023 年销量维持在 3 万吨左右，2023 年实际产能 4.29 万吨，2026 年实际产能有望达到 6.9 万吨，考虑到酱酒市场调整逐渐到位，系列酒矩阵逐渐完善，系列酒有望自 2024 年开始增量模式。2）开拓老酒市场开拓老酒市场：老酒因具备更高消费价值和收藏价值而受到消费者喜爱，2023 年国内陈年老酒市场规模已经达到 1285 亿元，但市场运作仍不规范。2023 年以来，茅台加快建设茅台品藏馆，具备老酒品鉴、交易、文化、鉴定

9、、数实融合等功能，官方引导梳理老酒市场，茅台品藏馆当年交易规模便达到 70.54 亿元。老酒市场梳理，也将为珍品、尊品系列产品带来更多的消费者流量，加快品牌培育进程。3）国际国际化化：茅台是中国白酒出海先锋，70 年国际化之路提升品牌认知，2023 年茅台国外销售额占白酒出口金额的 76.3%。2023 年起，公司开启国际化元年，以“MEI”文化为切入点，在欧美、东南亚等地区开展品牌推广活动；出海产品矩阵进一步丰富，茅台酒、系列酒均得到消费资源推广，并因地制宜推出“走进系列”产品。2024 年，公司提出“1+1”路径和四大政策指引产品出海，国际化战略地位稳步提升。盈利预测：盈利预测：预计 20

10、24-2026 年公司实现营业总收入 1735.37、2002.87、2259.64 亿元，同比增长 15.26%、15.41%、12.82%；实现归母净利润 872.40、1010.19、1141.64 亿元，同比增长 16.73%、15.79%、13.01%；对应EPS 为 69.45、80.42、90.88 元/股，2024-2026 年动态 PE 为 23.74X、20.50X、18.14X，维持“买入”评级。风险提示风险提示：居民消费需求复苏不及预期；高端酒需求不及预期；系列酒放量不及预期；食品安全风险；重要财务指标重要财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E

11、 营业收入(百万元)127,553.96 150,560.33 173,537.49 200,286.52 225,963.70 YoY(%)16.53 18.04 15.26 15.41 12.82 净利润(百万元)62,716.44 74,734.07 87,240.29 101,018.93 114,164.02 YoY(%)19.55 19.16 16.73 15.79 13.01 毛利率(%)92.09 92.12 92.24 92.35 92.39 净利率(%)51.88 51.54 50.27 50.44 50.52 ROE(%)31.75 34.65 38.88 43.08 4

12、6.42 EPS(摊薄/元)49.93 59.49 69.45 80.42 90.88 P/E(倍)33.02 27.71 23.74 20.50 18.14 P/B(倍)10.48 9.60 9.23 8.83 8.42 资料来源：iFinD，中信建投证券 aVaVaYeUaVbUeUfV9PdN7NtRqQtRqMfQqQoQfQnNmQ8OqRmMwMoPnRxNpNoN A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、发展历程：三十载市场之路，茅台稳扎稳打终成白酒龙头.1 1.1 底蕴奠定名酒基因，时间检验茅台价值.1 1.1.1 2006 年前

13、：茅台坚守高端主品牌，跟随五粮液缩小差距.1 1.1.2 2006 年-2012 年：茅台高端化持续发力，逐渐获得市场定价权.3 1.1.3 2013 年-2015 年：茅台规模反超，穿越周期凸显龙头风范.4 1.1.4 2016 年-2021 年：多元渠道发力，茅台扩大领先优势.4 1.1.5 2022 年至今：非标放量优化结构，i 茅台发力提升直销占比.5 1.2 产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理.5 1.3 品牌：文化营销模范，国酒茅台响彻全国.6 二、茅台酒：飞天为根，非标枝繁叶茂，优化结构增厚业绩.8 2.1 飞天：控量锚定价格，小规格盘活小众需求.8 2.2 精品、生肖：茅台

14、价值提升典范，成就非标大单品.10 2.3 文化茅台：小批量+高价值，文化挖潜仍在途中.12 2.4 陈年、珍品：更高品质、更高价位，超高端的探索.13 三、系列酒：茅台 1935 引爆千元价位，矩阵完善开启增长新路线.15 3.1 历程：拓市场、扩产能、提品牌，系列酒突破 200 亿.15 3.2 茅台 1935：百亿单品酒业奇迹，深耕千元扩大份额.16 3.3 汉酱：匠心传承，有望成为新一代系列酒战略大单品.17 3.4 王子酒：大众价位大单品，系列酒扩产奠定增长基础.18 四、渠道变革：拥抱直销与数字化，i 茅台+专卖店打开业绩新通道.19 4.1 六大渠道加码，直销与经销协同发展.19

15、 4.2 加强数字化建设，加码文化营销，市场掌控力提升.20 五、产能、老酒、国际化筑底增量，品牌提升是高质量发展主线.22 5.1 产品线与渠道体系逐渐成型，产能扩张支撑长期增长.22 5.2 发掘文化内涵，重塑老酒体系.23 5.3 国际化再起步，茅台酒加速走向世界.25 六、盈利预测及投资建议.27 6.1 分产品盈利预测.27 6.2 投资建议.28 七、风险提示.29 报表预测.30 1 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、发展历程发展历程：三十载市场之路，三十载市场之路，茅台稳扎稳打终成白酒龙头茅台稳扎稳打终成白酒龙头 1.1 底蕴奠定

16、名酒基因，底蕴奠定名酒基因，时间检验茅台价值时间检验茅台价值 历史悠久，工艺独特，历史悠久，工艺独特，名酒基因与生俱来。名酒基因与生俱来。茅台镇酿酒历史悠久，考古发现西汉时期便有规模性酿酒生产。茅台公司前身为 1951-1953 年间由“成义烧房”、“荣和烧房”、“恒兴烧房”合并而成的国营茅台酒厂。茅台酒采用独特的“12987”大曲坤沙工艺，这种工艺产酒率低、生产周期长，并受环境依赖和区域限制，因而酒体呈现“酱香突出、酒体醇厚、优雅细腻、回味悠长、空杯留香”的特点。在五届全国评酒会中，茅台酒全部入选中国名酒，也逐渐成为国宴用酒，在众多国事外交场合亮相，品牌开始名声大噪传遍全国乃至全世界。图表图

17、表1：历届评酒会上榜白酒品牌历届评酒会上榜白酒品牌 届次届次 时间时间 上榜白酒品牌上榜白酒品牌 第一届 1952 年 茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 第二届 1963 年 茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、西凤酒、汾酒、董酒 第三届 1979 年 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲 第四届 1983 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、

18、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：中国酒志网，中信建投 1.1.1 2006 年前：茅台坚守高端主品牌，跟随五粮液缩小差距 坚守茅台品质，坚守茅台品质，视质量为生命线视质量为生命线。茅台作为国宴用酒，品质保障是其品牌立足之基。50 年代末一度为了追求产量而遇到质量危机，而后茅台质量控制便作为酿酒生产中的重中之重。70 年代，周总理指示“赤水河上游100 公里不允许建工厂”；80 年代末，通过科学实验制定出茅台酒标准，再到 2001 年制定“国家标准”；90 年代，继续科学解密茅台酒，验证“离开茅台镇就生产不出茅台酒”。在产能快速增加的时代，茅台还提出“四个服从”

19、，即发展速度必须服从质量、产量必须服从质量、成本必须服从质量、工作量必须服从质量。茅台由此长期坚持传统工艺与现代科技结合，坚持产品从生产到销售 5 年以上周期，即使目前产能达到 5.72 万吨，产品品质依然一脉相承。坚定高端化，坚定高端化，受制产能受制产能与销售体制，与销售体制，市场化之初市场化之初落后于落后于五粮液五粮液。1988 年，国家放开 13 种名酒的价格管控，茅台提价成为第一高价酒，开启白酒市场化。一方面，茅台工艺特点使得扩产滞后于需求，产能扩张能力较慢，在“七五”、“八五”期间成功扩产 2800 吨产能至 4000 吨，而同期五粮液、汾酒早早便突破万吨产能。另一方面，茅台酒在市场

20、化初期延续了与省糖酒公司的合作模式，依赖于体制单位，市场定价权较弱，而五粮液率先推进销售市场化，成为酒业规模第一，普五价格节节攀升，于 1998 年价格反超茅台。而茅台通过 90 年代的运作，其“12987”独特工艺以及产品的稀缺性开始逐渐为消费者所认可。2 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表2：茅台茅台 90 年代产能扩张年代产能扩张 图表图表3：茅台酒价格逐渐被五粮液追平茅台酒价格逐渐被五粮液追平 数据来源：茅台酒厂志，中信建投 数据来源：中国酒，中信建投 坚定跟随策略，稳步推进市场化改革坚定跟随策略，稳步推进市场化改革，“国酒茅台”逐渐深入

21、人心，“国酒茅台”逐渐深入人心。1998 年，面临金融危机、假酒案、部委禁酒令等影响，茅台面临销售危机。顺应公司体制改革，茅台开启销售市场化，开始走出去拓渠道、重营销，策略上采取价格跟随策略，稳扎稳打筑牢市场根基。1997 年股份制改革，2000 年成立销售公司，2001 年成功上市，季克良+袁仁国的领导二人组成型，季克良担任集团董事长直至 2012 年退休，袁仁国从 2000 年开始担任股份公司董事长至 2018 年。渠道方面，扩容销售团队，全国范围内招商，从总经销和特约经销商开始，逐渐完成“总经销商+区域经销商+特约经销商+专卖店”的经销体系，到 2005 年，经过不断整合优化经销商体系，

22、共建专卖店 624 个、专卖柜 97 个、特邀经销商 157 家。营销方面，开始扩大品牌声浪，2001 年成立宣传广告部以进一步规划公司广告，例如央视新闻联播茅台报时；公司还加强了事件营销，在大型活动、事件中频频亮相并推出纪念版产品，持续推广“国酒茅台”品牌。图表图表4：2003 年，茅台酒达到万吨设计产能年，茅台酒达到万吨设计产能 图表图表5：核心客户培育效果显著，核心客户培育效果显著，08 年团购占比高达年团购占比高达 60%数据来源：茅台酒厂志，中信建投 数据来源：糖烟酒周刊，中信建投 聚焦茅台酒大单品聚焦茅台酒大单品，稳步扩产提升业绩，逐渐逼近五粮液，稳步扩产提升业绩，逐渐逼近五粮液。

23、公司持续将扩大产能作为重点工作之一，2003年实现万吨投产实现伟人“万吨茅台”的梦想，且 2003-2006 年维持每年增加 1000 吨产能的扩产节奏。随着前期投放产能逐渐释放于市场，公司业绩开始飞速提升，聚焦大单品飞天，1998-2006 年茅台酒销量从 2000.1 吨提升至 9011 吨，营收规模从 6.28 亿元提升至 49.03 亿元，不断缩小与五粮液的体量差距，2005 年实现归母净利润反超五粮液。从价格上看，茅台市场化改革势能释放且白酒行业进入黄金十年，通过跟随策略打牢品牌基础，销售价格快速提升，从全国连锁超市均价数据看，2004 年 12 月五粮液零售价 380 元，茅台价格

24、 307 元，价差 73 元，而到了 2006 年 12 月价差缩小到 18 元。3 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表6：茅台酒实现销售额飞速增长茅台酒实现销售额飞速增长 图表图表7：2005 年，茅台归母净利润反超五粮液年，茅台归母净利润反超五粮液 数据来源：wind，茅台酒厂志，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 图表图表8：茅台采取价格跟随策略茅台采取价格跟随策略 图表图表9：茅台与五粮液零售价差持续缩小茅台与五粮液零售价差持续缩小 数据来源：中信建投 数据来源：中国酒，中信建投 1.1.2 2006 年-2012 年：茅台高端化持续

25、发力，逐渐获得市场定价权 全面发力团购，争夺市场定价权，茅台奠定龙头地位。全面发力团购，争夺市场定价权，茅台奠定龙头地位。随着中国经济进入高速发展期，白酒消费需求飞速提升，尤其“四万亿”基建投入刺激中高端需求，消费升级加速推进。前期经销渠道结构逐渐搭建成型，期间公司大力发展团购业务，加强意见领袖培育，为党政军体制提供直供酒。据糖烟酒周刊，2008 年茅台 60%左右的销量来自政务团购消费，核心消费者引领持续拉升品牌力，高端消费场景中的影响力持续提升。2008 年起，茅台开始改变价格策略，与五粮液之间的定价权之争进入白热化，轮番提价抢夺第一名酒地位。受益于与政务核心意见领袖的深度联系，2009-

26、2012 年大基建时代茅台市场价格实现飞升，成交价反超五粮液并逐渐拉开差距，成交价最高超 1800 元，而同期五粮液最高成交价 1000 元左右，2012 年茅台出厂价提至 819 元，奠定茅台龙头地位。产能方面，十五扩产计划一期、二期如期完成，以及十一五万吨产能工程部分投产，2012 年公司白酒产能量达到 2.43 万吨。4 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表10：茅台茅台争夺市场定价权争夺市场定价权 图表图表11：茅台茅台逐渐拉开与五粮液市场价差逐渐拉开与五粮液市场价差 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 1.1.3

27、2013 年-2015 年：茅台规模反超，穿越周期凸显龙头风范 扩大销售渠道扩大销售渠道，跨越周期巩固跨越周期巩固龙头地位龙头地位。2012 年，“三公消费”禁令执行，中高档白酒消费主力政务消费断崖式减少，白酒行业开始进入深度调整期。茅台致力于巩固提升龙头定位，发挥茅台品牌影响力，大力发展商务、大众消费场景，在销售渠道方面变得更加全面。2012 年，公司在全国设立全资的自营公司以运营自营专卖店，开启直营销售。2013-2014 年连续两年放宽经销权，拓展大众消费者接触面，推动渠道下沉。2014 年开始试水电商，建立茅台商城和茅台微商城，运营了包括天猫、工行融 e 购等十几家第三方平台的官方旗舰

28、店。渠道多元化的开拓，及时弥补了茅台政务需求的缺失，帮助茅台平稳度过白酒深度调整期，同时维持相对健康的渠道基本面。期间，茅台营收规模 CAGR 为 8.13%，归母净利润 CAGR 为 5.22%；而五粮液逆势提价失败，销售遇到较大压力，营收和归母净利润 CAGR 分别为-7.31%和-14.65%；茅台成功实现规模和价格的反超，龙头地位得以巩固。1.1.4 2016 年-2021 年：多元渠道发力，茅台扩大领先优势 消费升级驱动行业复苏，消费升级驱动行业复苏，茅台调整渠道结构，茅台调整渠道结构，领先优势持续扩大领先优势持续扩大。2016 年以后，白酒深度调整逐渐结束，酒企销售画像开始以大众消

29、费为主导，而中国经济高速发展带动中高收入群体规模提升，消费升级开始成为行业增长的主要驱动力。茅台率先复苏实现高速增长，飞天价格快速攀升，呈现供不应求的态势，而部分经销商囤货炒货严重影响公司利益，也催生出公司腐败问题。公司为平抑价格以及提升市场掌控力，积极调整渠道结构，2017 年提出“构建以专卖店为主，特约经销商、团购、商超、电商、社区等为辅的销售网络”，2018 年开始处罚违规经销商，2019 年控制经销商配额，发力商超、电商、直销等渠道，呈现多渠道发力局面。从市场结果来看，2016-2021 年茅台价格从 860 元左右提升至 3300 元左右，营收规模 CAGR 为 22.21%，达到

30、1094.64 亿元，成功突破千亿，逐渐拉大与竞争对手的距离。5 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.1.5 2022 年至今：非标放量优化结构，i 茅台发力提升直销占比 2022-2023 年，茅台产品、渠道结构改革效果显著，业绩相对 2020-2021 年明显提速，分别实现营收增长16.5%、18.0%，规模成功突破 1500 亿。期间，茅台持续加大了非标产品的销售，推出 4000 元价位的珍品后，精品、生肖快速放量，根据酒业家，2022 年非标在茅台酒的销售占比超过飞天，非标产品以更高的价格与更高的品质实现产品结构的优化；系列酒推出千元价位茅台

31、1935，通过 i 茅台提升曝光度，加大与渠道商的紧密合作，仅两年便完成年销售额百元的突破；积极挖掘文化价值，推出节气酒、散花飞天等单品。渠道方面，全力加码数字化，2022 年上线现象级电商平台“i 茅台”，经销商非标转从直营店取货，2023 年推出数实融合游戏平台“巽风”，带动直销占比于 2023 年达到 44.66%。1.2 产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理 产品结构清晰，聚焦大单品，发力多价位。产品结构清晰，聚焦大单品，发力多价位。茅台产品结构分为茅台酒和系列酒两大类别，茅台酒主要是飞天茅台及以上价位产品，系列酒主要布局千元及以下价位，目前公司

32、在 100 元到 5000 元的各主流消费价位均已布局产品。图表图表14：产品结构：产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理价格匹配、层次清晰、梯队合理 分类 产品系列 产品名称 市场价格 其他 贵州茅台酒 年份 80 年茅台酒 300000 1998 年上市，2013 年改为现包装，唯一 52 度酱酒 50 年茅台酒 30000 1997 年 7 月上市，2002 年改为现包装 30 年茅台酒 20000 1997 年 7 月上市，2002 年改为现包装 15 年茅台酒 5999 1999 年 1 月上市，2012 年改为现包装 珍品 4999 1986 年首次上市，2021 年推新 精品 3

33、299 2017 年上市 生肖酒 龙茅 2499 2014 年首发，每年一款 经典经典 飞天茅台飞天茅台 5353 度度 2760/25502760/2550 19581958 年上市，最核心主线产品年上市，最核心主线产品 飞天茅台 43 度 1055 五星茅台 2500 茅台 100ml 399 2022 年 3 月 图表图表12：茅台价格领先优势逐渐茅台价格领先优势逐渐放大放大 图表图表13：2021 年茅台营收成功突破千亿年茅台营收成功突破千亿 数据来源：wind，今日酒价，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 6 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声

34、明。茅台巽风 1498 2024 年 4 月 酱香系列酒 茅台王子酒 王子（酱香经典）王子（酱香经典）245245 20182018 年上市年上市 金王子金王子 225225 20172017 年年 1212 月上市月上市 生肖王子（龙）500 2024 年 1 月 茅台迎宾酒 普通版 53 度 150 2000 年上市 迎宾酒（紫）182 2021 年 10 月上市 汉酱酒 汉酱酒 3.0 335 2022 年升级 汉酱(匠心传承)403 2023 年 9 月上市 贵州大曲 生肖纪念酒 335 2016 年猴年首发，每年一款，2.5L 1.5L 贵州大曲酒 788 赖茅 赖茅传承（蓝）355

35、 2015 年 5 月上市，贵州赖茅酒业有限公司成立后第一支新品 赖茅一代工匠 795 2017 年上市 茅台 1935 880 2022 年 1 月上市 数据来源：公司官网，长江酒道，中信建投 1.3 品牌：文化营销品牌：文化营销模范模范，国酒茅台国酒茅台响彻响彻全国全国 白酒品牌与文化底蕴相辅相成，文化赋能价值，品牌反哺文化，以文化打造品牌调性。茅台能长期稳居名酒行列，离不开其独特的文化基因，其承载的红色文化、国酒文化、健康文化、工艺文化、创新文化、历史文化、收藏文化等共同塑造了茅台品牌，其中红色文化和国酒文化造就了茅台天然的高端调性。茅台文化的组成部分茅台文化的组成部分 资料来源：公司公

36、告，中信建投 红色基因铸就品牌内涵，高端茅台诞生。红色基因铸就品牌内涵，高端茅台诞生。计划经济时代，茅台酒红色文化基础使其率先占位中国白酒高端，拉升了品牌高度。1935 年，红军长征“四渡赤水河”途经茅台镇，下达关于保护茅台酒的通令，要求“公买 7 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公卖”，保护酒厂一切设备，茅台酒也为红军洗尘疗伤，茅台结下红色之缘。建国后，中央领导人指定茅台酒为国宴用酒，无论是国庆庆典等国内大事，还是日内瓦会议等外交活动，茅台酒频频亮相，茅台伴随新中国崛起。中央领导人也始终心联茅台酒，伟人“万吨茅台”的美好溯源，周总理要求保护赤水河上游

37、，众多党和国家领导人曾到访茅台酒厂指导工作，这样的联系在中国白酒行业都是极为特别的存在。而茅台也凭借优质的产品，独特而精湛的工艺，在全国评酒会中屡次被评选为“中国名酒”。“国酒国酒茅台茅台”推向全国，”推向全国，力助茅台荣登行业第一。力助茅台荣登行业第一。茅台国酒文化是红色文化的升级，茅台与国家大事的紧密结合，在计划经济供不应求时期，茅台直供各级重要单位以及军人，培育了大量的核心消费群。在市场经济时代，随着茅台产能的逐步增加，市场化快速推进，公司进一步释放核心消费者积累优势，将“国酒茅台”作为重点宣传语。实际上，1975 年时任副总理王震在全国食品工作会议上指出茅台酒是国酒；1984 年，“国

38、酒茅台”等系列文章在经济参考上发表。乘风市场化，国酒茅台在央视等媒体平台宣传为全国人民所熟知，品牌势能从高层领导和军队开始向下级领导和商业辐射，国酒文化使其在白酒“黄金十年”牢牢把握各级核心意见领袖，持续扩大高端酒销售份额，于 2013 年成功成为行业规模第一、利润第一、价格第一的白酒龙头。“文化茅台”升华品牌价值，传递美文化。“文化茅台”升华品牌价值，传递美文化。2019 年，茅台宣布停用“国酒茅台”商标，并正式更名为“贵州茅台”，此时“国酒茅台”早已深入人心，且其被誉为“国酒”的根基仍支撑茅台品牌。2019 年，公司开始全面实施“文化茅台”战略，构建了以“人、文、物、艺、礼、节、和、史、器

39、”九大系列为核心的茅台文化体系，以此强化文化“软实力”。2022 年，提出“美时代”，以茅台美的产品、美的服务和美的文化去更好满足更多消费者的需求。在文化茅台建设与美文化传播中，茅台推出“i 茅台”、“巽风平台”从而拉近与消费者距离，持续开发优秀文化价值推出节气酒、散花飞天等产品，包括第三代专卖店更新，以数字化优化消费者服务。图表图表15：央视广告“国酒茅台”形象深入人心央视广告“国酒茅台”形象深入人心 图表图表16：“国酒茅台”专卖店“国酒茅台”专卖店 数据来源：央视网，中信建投 数据来源：兰州酒类信息网，中信建投 8 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

40、。二、茅台酒：飞天为根，非标枝繁叶茂，优化结构增厚业绩二、茅台酒：飞天为根，非标枝繁叶茂，优化结构增厚业绩 2.1 飞天：控量锚定价格，小规格飞天：控量锚定价格，小规格盘活小众需求盘活小众需求 飞天为品牌根基，飞天为品牌根基，价格为生命线价格为生命线，控量稳价为手段，控量稳价为手段。飞天茅台是公司立足于中国白酒之巅的核心大单品，高品质、稀缺性、历史名酒等品牌属性深受消费者认可，其长期供不应求的供求关系、超高的渠道利润便是证明。作为高端白酒，价格是其行业地位的体现，长期以来茅台公司始终将飞天价格管控作为重点工作之一。一方面，茅台酒稀缺属性被认可，飞天具备一定的投资/收藏价值，在需求旺盛时期的供需

41、博弈中市场价格持续攀升，拔高茅台品牌力；另一方面，茅台公司始终维护飞天茅台的消费属性，平抑价格上涨过快，例如固定传统渠道配额、商超/电商投放平价茅台，经销渠道“拆箱令”的推出与取消，违规经销商的处理等等。图表图表17：茅台酒价格茅台酒价格管控是公司重点工作之一管控是公司重点工作之一 茅台茅台控价控价措施措施 2018 年 淘汰违规经销商 向市场投放 7000 吨茅台酒 2019 年 传统渠道不增商、不增量 招商 3 家全国性商超、3 家区域性商超、3 家全国性电商，分别配额 400 吨、200 吨、400 吨 中秋国庆投放 7400 吨茅台酒 12 月宣布提前执行 20Q1 计划，预计投放量

42、7500 吨，投放于四大渠道 2020 年 四季度直营投放 4160 吨茅台酒 商超、电商数量达到 68 家 2021 年 茅台酒 100%拆箱 取消茅台大酒店“订房购酒”政策 2022 年 1*6 瓶装取消开箱，并新增 1*12 瓶规格拆箱销售 3 月 i 茅台上线，非标投放量增加 2023 年 茅台酒投放量 4.21 万吨，同增 11%直销占比达到 44.66%数据来源：wind，今日酒价，中信建投 飞天高渠道价差，提升操盘灵活度，市场掌控力强。飞天高渠道价差，提升操盘灵活度，市场掌控力强。2016 年以来，飞天茅台在各方供需博弈下市场价格大幅攀升，从 1000 元左右提升至目前的 260

43、0-2700 元，而期间仅 2018 年 1 月和 2023 年 11 月两次提高出厂价，以目前 1169 元左右的出厂价计算，渠道溢价率达到 120%左右。高溢价率使得经销商获利与经销权高度绑定，茅台在渠道的号召力强，也进一步释放了公司市场操盘的空间。2001-2012 年飞天提价 8 次，而 2012-2024 年仅提价 2 次，即茅台酒厂市场策略转变，从单一飞天放量，逐渐转变为飞天+非标+直销等多产品、多渠道销售体系。9 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表18：茅台渠道价差高，提升操盘空间茅台渠道价差高，提升操盘空间 数据来源：wind，今

44、日酒价，中信建投 新推小规格茅台酒，丰富场景与触达新兴消费者。新推小规格茅台酒，丰富场景与触达新兴消费者。2022 年 i 茅台平台上线 100ml 小茅（建议零售价 399 元），2024 年巽风平台上线 375ml 茅台（巽风）（建议零售价 1498 元），相继延伸飞天茅台规格，公司不断尝试新的产品条线拓宽场景与消费者选择面。100ml 小茅推出便以“老友小酒、飞天一百”为主题打造“友情路线”，开展“生日购”、“千桌品鉴会”活动，推出 6 瓶礼盒装，小而美的小茅形象抢占高端迷你酒市场。375ml 巽风则是数实融合产品，巽风数字世界是唯一销售渠道，“共酿”为核心机制，玩家在游戏内设立“社群，

45、与其他用户共同完成碎片收集并获取购买资格。图表图表19：100ml 茅台拓宽生日宴等消费场景茅台拓宽生日宴等消费场景 图表图表20：2024 年推出年推出数实融合数实融合 375ml 茅台茅台（巽风）（巽风）数据来源：茅台时空，中信建投 数据来源：茅台时空，中信建投 小规格与飞天价值互补，支撑茅台市场价。小规格与飞天价值互补，支撑茅台市场价。消费者需求和消费风格日益多元化，小批量的小规格茅台酒进一步触达更多的场景，与标准版飞天形成互补，持续深化茅台酒影响力。2022 年 100ml 小茅上线前夕以及茅台（巽风）第一批行权之时，飞天茅台市场价格均出现一定的波动，市场担忧飞天大放量而产生阶段性恐慌

46、导致批价回落。实际上，无论是 100ml 小茅还是 375ml 巽风酒均为茅台酒在小众高端市场的补充，以小批量市场投放，对茅台酒市场供需关系的干扰相对有限；另一方面，100ml 小茅和巽风酒折合为 500ml 价格分别为 1995 元、1997 元左右，通过直销渠道分散销售，未出现炒货现象，或可作为飞天茅台消费属性参考底价，考虑到飞天投资收藏属性，以此支撑更高的市场溢价率。10 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表21：100ml 及及 375ml 茅台提升飞天价格锚茅台提升飞天价格锚 图表图表22：2022 年及年及 2024 年两次价格探底展现

47、韧性年两次价格探底展现韧性 数据来源：公司官网，茅台时空，中信建投 数据来源：酒价参考，今日酒价，中信建投 2.2 精品、生肖：茅台价值提升典范，成就非标大单品精品、生肖：茅台价值提升典范，成就非标大单品 非标贡献茅台主要增量，精品、生肖已是大单品。非标贡献茅台主要增量，精品、生肖已是大单品。2018 年以来，飞天茅台在传统渠道上控量，茅台公司持续重视非标产品的培育和销售。飞天控价作为整个产品系列的价格参考，通过出厂价更高的非标产品完成业绩增长。2018-2023 年期间，飞天茅台仅 2023 年 11 月提价一次，以期间传统渠道拿货价 969 元计算预计吨价约在182 万元，以建议零售价 1

48、499 元预计吨价约 282 万元，而 2023 年报表口径吨酒价达到 301 万元/吨，其中非标贡献价格增量功不可没，帮助茅台酒在期间吨价 CAGR 达到 8.3%，超过销量 CAGR 的 5.3%。在茅台酒非标产品中，精品茅台和生肖茅台凭借更高品质和文化价值，成功得到消费者的广泛认可，已成为茅台仅次于飞天的两大产品。图表图表23：2018-2023 年，茅台酒吨价年，茅台酒吨价 CAGR 为为 8.3%图表图表24：2018-2023 年，茅台酒销量年，茅台酒销量 CAGR 为为 5.3%数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 精品茅台：精品茅台：传承传承国宴用酒，放量

49、后更具性价比国宴用酒，放量后更具性价比。精品茅台于 2017 年推出，前身为国宴茅台，酱色瓶身辨识度高，采用比飞天更老的基酒，品质优于飞天。2018 年推出时，当时出厂价 2299 元，建议零售价 3199 元，主要通过经销商团购渠道销售，很快便得到消费者的喜爱。2021 年，出厂价和建议零售价分别提升至 2699 元和3299 元；2022 年，传统渠道改从直营店拿货，拿货价 3000 元左右。一方面精品茅台市场认可度高，另一方面与珍品茅台形成价格梯次，投放量快速增加。与之对应的是精品茅台市场价格从 2022 年初的 3800 元左右回落至 3250 元左右，目前渠道利润在 10%左右。考虑

50、到茅台整箱价格在过去两年维持在 2800-3000 元之间，而精品茅台价格与整箱茅台价差维持在 300-400 元，性价比凸显，精品茅台具备持续放量的空间。11 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表25：精品茅台与整箱飞天精品茅台与整箱飞天价格价格维持在维持在 300-400 元，元，高性价比使其具备更多放量条件高性价比使其具备更多放量条件 数据来源：今日酒价，酒家参考，中信建投 生肖酒：文化价值集大成者，生肖酒：文化价值集大成者，拉升茅台品牌价值拉升茅台品牌价值，乘风，乘风 i 茅台渠道改革实现大放量茅台渠道改革实现大放量。2014 年，茅台首次

51、推出生肖酒（马年），将生肖文化、五行文化、书法艺术、水墨画等巧妙汇聚于一体，使其具备更高的文化价值、艺术价值、收藏价值。由于生肖酒每年各推出一款，具备更高的价格灵活性，随着飞天市场价的持续攀升，茅台生肖酒多次调整出厂价，经销商拿货价从 2014 年马茅的 849 元提升至虎茅的 2299 元，建议零售价也提升至2499 元。生肖酒销量看，2014-2018 年每年相对小批量释放逐步从 350 吨升至 1500 吨，2018-2021 年相对控制生肖酒投放量；再到 2022 年随着 i 茅台平台销售虎茅，生肖市场销量大幅增长，2022 年 i 茅台平台释放生肖酒超 350 万瓶（1600+吨），

52、2023 年预计兔茅投放量进一步增加。从市场价看，生肖茅台自带的文化价值和相对稀缺性，市场价始终保持高于飞天的水平，即使销量增加导致价格下滑，助力生肖酒从相对单一的收藏转入更多的场景消费中，需求空间进一步放大。图表图表26：生肖酒放量价值生肖酒放量价值回归回归平抑价格平抑价格 图表图表27：生肖酒仍具备收藏价值生肖酒仍具备收藏价值 数据来源：酒家参考，中信建投 数据来源：酒价参考，中信建投 精品、生肖大放量，本质是茅台结构升级精品、生肖大放量，本质是茅台结构升级。飞天茅台渠道控量，价盘维护优先，酒厂顺势推动精品、生肖等非标产品的放量。精品、生肖本质上是对飞天茅台的结构升级，非标酒酒体、设计理念

53、、文化价值、稀缺性等方面相对飞天均有所提升。2023 年 11 月飞天提价后，出厂价达到 1169 元，而生肖经销商拿货价为 2300 元左右，精品拿货价为 3000 元左右，非标单品业绩贡献效应更强。飞天作为超级大 IP，支撑茅台整个价格体系，短期精品、生肖放量与飞天价差缩小，也由此获得更多的放量条件；而长期看，消费升级总是白酒行业的重要驱 12 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。动力，景气周期的回升，有望优先带动精品、生肖等非标价格上涨。图表图表28：精品、非标拉升茅台酒结构，且具备更多放量空间精品、非标拉升茅台酒结构，且具备更多放量空间 数据来源：

54、酒业家，微酒，公司公告，中信建投 2.3 文化茅台：小批量文化茅台：小批量+高价值，文化挖潜仍在途中高价值，文化挖潜仍在途中 紫线发展文化建设，文化茅台更上一层楼。紫线发展文化建设，文化茅台更上一层楼。2019 年公司启动“文化茅台”建设，2021 年提出“五线发展”，其中紫线持续加码文化建设，以文化赋能、赋能文化强化茅台竞争力。根据紫线发展，公司将从“人、文、史、物、艺、礼、器、节、和”九大系列出发构建文化体系。在产品方面，相继推出生肖、燕京八景、节气酒、散花茅台等文化产品，生肖酒已经成为茅台酒重要的文化符号，节气酒、散花茅台进一步拉升文化产品战略高度，推动数实融合优化品牌表达。图表图表29

55、：近年来，茅台每年均推出文化产品近年来，茅台每年均推出文化产品 年份年份 文化产品文化产品 2019 年 猪茅、燕京八景 2020 年 鼠茅、十大爱情茅台酒、走进系列（俄罗斯、意大利、智利、坦桑尼亚）2021 年 牛茅、香溢五洲、鸽画友谊茅台酒 2022 年 虎茅、中国酒韵十大名花、厚德致远茅台酒、盈典佳酿茅台酒、水碧山青茅台酒 2023 年 兔茅、节气酒、茅台淳鉴 2024 年 龙茅、散花飞天 数据来源：公司官网，中信建投 节气酒：节气酒：传统文化传统文化与数字与数字融合融合，茅台美学茅台美学新新表达表达。2023 年，茅台与网易联合推出“巽风数字世界”平台，玩家通过收集合成材料合成数字藏品

56、，节气酒成为茅台公司首款数实融合产品。从发布“立春”到“大寒”结束，一共发布 24 款节气酒，每款分 500ml 和 100ml 两个规格，零售价分别为 2899 元和 569 元。每款节气酒使用近 200 支基酒勾调且选用当季生产的基酒调香，“莹润绿”为主色调，外包装国风插画与与二十四节气紧密相连，传达文化之美。通过巽风平台限量发售，500ml 每款限量 32000 瓶，100ml 每款限量 81960 瓶，以此估计 24款节气酒预计投放量 546.8 吨左右。传统文化、中华美学、现代数字等多重元素的融合赋予节气酒更高的收藏价值，例如当前首款节气酒 500ml“立春”市场价达到 16500

57、元。13 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表30：二十四节气酒全家福二十四节气酒全家福 图表图表31：节气酒节气酒具备收藏价值具备收藏价值 数据来源：酒业家，中信建投 数据来源：今日酒价，中信建投 深化文化挖潜，丰富文化茅台内涵。深化文化挖潜，丰富文化茅台内涵。生肖酒、节气酒等文化产品的成功，持续激发公司挖掘文化价值，2024年持续推出文化新品丰富产品系列。1）散花茅台）散花茅台：以敦煌文化为主题，包装插画敦煌壁画中飞天仙女元素，瓶身为“飞天黄”，官网零售价为 2699 元，主要销售渠道为 i 茅台。2）季节系列：）季节系列：巽风平台节气酒的延续

58、，2024年开启季节系列，“缃叶色”为主题色，持续强调“国色天香东方美学”，是公司第三款数实融合产品系列，目前已推出春系列 6 款产品（物萌苏、微雨纷、桃李开、蝶自飞、鸟声喧、行舟下），规格与 2023 年节气酒一致，每款产品亦在巽风平台限量销售。文化产品矩阵的日益丰富，以高价值贡献业绩增量，其收藏价值有望进一步激活需求。图表图表32：2024 年茅台春系列产品年茅台春系列产品 图表图表33：茅台散花飞天茅台散花飞天 数据来源：茅台时空，中信建投 数据来源：茅台时空，中信建投 2.4 陈年、珍品：更高品质、更高价位，超高端的探索陈年、珍品：更高品质、更高价位，超高端的探索 从精品到尊品，茅台超

59、高端从精品到尊品，茅台超高端产品梯次形成产品梯次形成。飞天茅台成就国内第一大白酒单品，助力茅台品牌持续占据白酒行业第一龙头地位，茅台酒厂亦在探索更高价位的可能性。随着 2021 年底公司焕新推出茅台珍品，茅台品牌已经形成“尊品、珍品、精品、经典”为代表的茅台酒产品梯队，其中精品和飞天已成就大单品，更高品质、更高价位的尊品、珍品成为茅台品牌对未来价位的探索。尊品茅台指的是陈年茅台酒（15 年、30 年、50 年、80年），均采用 15 年及以上的酒龄基酒，年份越大勾兑基酒支数越多、品质越好、价格越贵。珍品价格处于精品与 15 年之间，采用近 1000 支基酒勾兑而成。14 A 股公司深度报告 贵

60、州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表34：茅台超高端产品矩阵茅台超高端产品矩阵 80 年茅台酒 50 年茅台酒 30 年茅台酒 15 年茅台酒 珍品茅台 基酒数量 2500 余支 2000 余支 1500 余支 1000 余支 1000 余支 基酒年龄 15 年及以上 市场价 300000 29800 13200 5480 4000 图片 资料来源：公司官网，今日酒价，中信建投 加强培育，加强培育，占领高端消费者心智。占领高端消费者心智。目前，珍品、尊品在茅台酒销售业绩中的贡献较少，占位高价位将为未来消费者升级做铺垫与准备，近两年公司持续加强消费端的培育，通过节气/节日

61、、专属 IP 等专属活动提升营销，珍品、尊品专属品鉴活动数量持续增加。珍品已形成“珍酿之品百福具臻”品鉴会 IP，在重要节气节日时间各区域因地制宜开展消费者活动，如 2023 年河北建军节“珍酿之品敬最美之人”珍品品鉴会、2024 年重庆春分“春色韵茅台百福酿珍品”珍品品鉴会等；尊品以“时间的美学”为主题展开“大唐盛宴”、“宋史雅晏”大型消费者活动，增加与核心消费者的互动，提升珍品、尊品消费者认知，提前占领高端消费者心智。15 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、三、系列酒：茅台系列酒：茅台 1935 引爆千元价位，矩阵完善开启增长新路线引爆千元价位，

62、矩阵完善开启增长新路线 3.1 历程历程：拓市场、扩产能、提品牌，拓市场、扩产能、提品牌，系列酒系列酒突破突破 200 亿亿 起步阶段起步阶段期期（1999-2012）：主打主打中低档扩展价位，中低档扩展价位，稳健发展扩大影响力稳健发展扩大影响力。茅台系列酒起步于茅台集团收购的习酒酱酒产能，1999 年利用习酒老酒与茅台轮次酒生产茅台王子酒，该产线产能 1000 吨，茅台股份于 2002年完成收购，后编为 201 车间。此外，90 年末集团接手的老怀酒厂也开始作为系列酒生产基地，2005 年茅台股份收购其生产线，后编为 301 车间。这一期间，系列酒主要是价格占位，2000 年推出针对低端市场

63、的迎宾酒，2011 年推出汉酱，2012 年推出仁酒，填补茅台酒下沿价格带空缺。但是，受制于系列酒产能以及公司聚焦茅台高端化，系列酒销售与茅台酒捆绑较深，前期发展相对稳健，2010-2012 年随着飞天价格高速提升带动系列酒销售实现跨越式增长，2003 年-2012 年系列酒销售占比从 3.4%提升至 9.2%，为系列酒未来发展奠定市场认知基础。战略调整战略调整期期（2013-2015）：行业行业调整调整业绩回撤，业绩回撤，重塑重塑定位定位蓄力增长蓄力增长。“三公消费”禁令触发行业调整，高端酒消费受挫，价格中枢大幅下移，挤压中档酒空间。针对茅台系列酒，与飞天相对松绑，大众消费者培育力度不足，销

64、售规模从 2012 年的 24.23 亿下降至 2014 年的 9.35 亿。期间，系列酒强化基础，重塑品牌定位。产能方面，301 车间白酒生产基地技改项目、2011 年 2000 吨茅台王子酒制酒技改工程、2012 年新增 2800 吨茅台王子酒制酒技改工程落地，开启 1 万吨产能的酱香型系列酒制酒技改工程。战略方面，2014 年系列酒市场调整逐渐触底，年底提出“做强茅台酒，做大系列酒”，成立酱香酒营销公司；2015 年提出“茅台酒、系列酒双轮驱动”发展战略，赖茅、华茅、王茅、贵州大曲等新品先后亮相，构建起“一曲三茅四酱”的系列酒产品结构。跨越式发展跨越式发展期期（2016-2021）：）：

65、消费升级行业复苏消费升级行业复苏，构建构建系列酒销售体系系列酒销售体系，成就百亿系列酒，成就百亿系列酒。2016 年起，消费升级驱动行业逐步复苏，茅台将系列酒作为第二增长极重点运营，提出“每年有不少于 8 亿元的市场支持，并且允许 3 年政策性亏损”的战略政策，分品牌、分区域执行不同的市场策略，加大系列酒招商力度，顺应消费升级优化产品结构，业绩实现跨越式增长，2016-2021 年系列酒营收额从 21.27 亿元增长至 125.95 亿元。不同于“黄金十年”，系列酒开始更加重视消费者，提出“建网络、抓陈列、搞品鉴”的三大工程，“茅台酱香万家共享”主题品鉴会全国巡演，提升大众消费心目中的品牌美誉

66、度，2017 年后着力控量提升品牌结构，2019 年开启 3 万吨酱香酒项目，茅台系列酒消费者基础和根基得以巩固。高质量发展高质量发展期期（2022-至今）至今）：百亿茅台百亿茅台 1935 横空出世，系列酒高度拉升横空出世，系列酒高度拉升。2022 年，公司推出千元价位产品茅台 1935，在现象级平台 i 茅台上线，线上线下协作引爆产品销售，仅两年便完成百亿突破。系列酒优化经销体系，2021 年开始建设“茅台酱香，万家共享”主题终端，到 2024 年达近 6000 家。其次紫线发展要求提炼酱香酒特色文化，已建设 200 多家茅台酱香系列酒文化体验中心。2023 年，随着汉酱（匠心传承）升级上

67、市，茅台系列酒在千元及以下价位均完成布局，且具备较强的市场竞争力，茅台 1935 百亿级大单品，王子酒营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收均超 10 亿元，系列酒营收也达到了 206.30 亿元。16 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表35：系列酒发展历程系列酒发展历程 数据来源：公司公告，酒业家，微酒，茅台时空，中信建投 3.2 茅台茅台 1935：百亿单品百亿单品酒业奇迹酒业奇迹，深耕深耕千元千元扩大份额扩大份额 酒业奇迹大单品，站稳千元彰显茅台品牌张力酒业奇迹大单品，站稳千元彰显茅台品牌张力。2022 年茅台推出系列酒单品茅台 1

68、935，填补公司在千元价位的空白，缘起于 1935 年茅台前身烧房展品在“西南各省物资展览会”上荣获特等奖，与 2016 年推出且口碑较好的遵义 1935 颇有渊源，茅台 1935 上市便受到市场追捧。从品质看，茅台 1935 以和义兴产区系列酒基酒为主基酒，采用相当比例茅台酒基酒调香，相比遵义 1935 品质得以提升，为发力千元价位奠定基础。茅台 1935 在战略上高度重视，借助 i 茅台平台以 1188 元价格销售打开消费者认知，凭借公司超强号召力提升经销商 1935 销售配额，茅台 1935 获得了大力度的营销资源倾斜。从结果看，仅两年便完成年销售突破百亿，造就酒业最快突破百亿的奇迹，已

69、逐渐成为千元价位的有力竞争者。营销资源丰富，营销资源丰富，业绩与消费培育并行业绩与消费培育并行。茅台 1935 百亿之路，持续维持高曝光，消费者培育跟进，以“喜”文化为主题占领消费心智。广宣方面，广宣方面，宣传活动更加贴近核心消费群体，例如冠名高铁列车、打卡 41 座城市地标、多地举行灯光秀、文化巡展等，“喜相逢茅台 1935”文化之旅、“茅台 1935寻道中国”等活动扩大品牌影响力。消费者培育消费者培育加速推进，厂家、经销商均加大茅台 1935 消费者活动的开展，“喜”文化注入品牌内涵，品鉴会、宴席、回厂游等丰富活动让消费者喝到茅台 1935 并认可茅台 1935。此外，i 茅台是茅台 19

70、35 核心销售渠道之一，直接销售至 C 端消费者，产品回流市场概率较低、饮用率高，为品牌赋能。场景方面，场景方面，公司以“喜”为特色引导宴席等场景，以久旱逢甘霖、他乡遇故知、洞房花烛夜、金榜题名等主题引导开发多种喜宴场景，场景的突破也将进一步提升消费者培育与转化效率，打造茅台 1935 成为千元价位高端宴席主力产品之一。2022 年，茅台 1935 打卡 41 座城市地标、多地举行灯光秀、文化巡展，开展共计 255 场“喜相逢 茅台 1935”推荐会，品鉴会达到 15500 桌，建成 100 多家“贵州茅台酱香系列酒体验中心”、相关品鉴会参与人数累计达 20多万人。2023 年，茅台 1935

71、 开展了各种宴席近 2000 场，品鉴会达到 18000 桌，极大地提升了茅台 1935 的品牌形象和影响力。17 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表36：茅台茅台 1935 品鉴会（部分）品鉴会（部分）时间时间 地点地点 活动主题活动主题 2022.5 海口 立夏时节，恰是喜相逢 2022.6 贵州 喜逢茅台 1935 2022.8 北京 养怡之福喜相逢 2022.10 安徽 喜逢1935 2022.11 上海 未觉秋深已近冬，巅峰乐鉴喜相逢 2023.5 肇庆 佳酿寻脉，喜逢端砚 2023.5 济南 泛舟赏泉喜相逢 2023.7 阜阳 荷风送

72、香气酱香遇汝阴 2023.9 北京 举杯庆丰收，恰是喜相逢 2023.12 大理 酱香伴寒冬，恰是喜相逢 资料来源：酒业家，中信建投 构建构建多元渠道销售体系，多元渠道销售体系，调动渠道活力，动销提升在路上调动渠道活力，动销提升在路上。茅台 1935 主要销售渠道为系列酒经销商、i 茅台、万家共享终端、茅台酒经销商等，渠道多元化且覆盖面广，i 茅台电商平台直接面向大众消费，经销渠道团购资源丰富助力培育高端消费者，且渠道触角持续放大，例如万家共享店从 2021 年底的 1000 多家增加至 2024年的近 6000 家，通过试销制培育有能力的经销商成为代理商。线上与线下相互赋能，1935 市场动

73、销逐渐改善，根据酒业家、糖酒快讯、茅台时空等平台的调研，在河南郑州、山东潍坊、浙江杭州、北京、河北石家庄等地区茅台 1935 动销逐渐提升，开始产生稳定的消费者与复购人群。价格价格展望：展望：市场市场价下滑系多重因素叠加，价下滑系多重因素叠加，2024 年成交价回升值得期待年成交价回升值得期待。根据酒价参考，目前茅台 1935 批价为 880 元，相比 2022 年时批价以及建议零售价 1188 元出现明显的下滑，究其缘由，公司加大市场投放后渠道库存积累，而配额制下计划内外配比不同使得经销商成本价有差异，而且千元价位产品普五、国窖 1573、青花郎、君品习酒等单品成交价较高点均有所回落。站在当

74、下看，我们认为茅台 1935 成交价逐渐探底，未来有望逐渐回升。1）2024 年茅台 1935 增量压力较前两年小，根据茅台时空 2022-2023 年茅台 1935 销售额分别为 52亿、110 亿，以此推算其他的系列酒收入连续两年下滑，经过两年调整汉酱、王子等产品具备贡献增量的能力。2）茅台 1935 价格下滑主要系超量供给与渠道端资金压力造成，并非消费者价格接受度，i 茅台平台 1935 每日中签率仍能维持 10-15%的水平。由此认为，茅台 1935 具备稳价提价的基础，若酒厂平衡放量节奏与经销商底价，随着市场动销持续攀升，成交价企稳回升值得期待。3.3 汉酱汉酱：匠心传承，有望成为新

75、一代系列酒：匠心传承，有望成为新一代系列酒战略战略大单品大单品 次高端核心品牌，次高端核心品牌，传承文化传承文化打造经典，汉酱打造经典，汉酱品质好品质好口碑口碑强强。2011 年汉酱的出世是为了纪念公元前 135 年汉武帝年间枸酱酒，以“传承”为品牌文化核心，占位 700 元次高端价位，相对独立运营品牌，上市便取得消费者认可，根据微酒，2012 年汉酱销售额达到 9.4 亿元。在行业调整期价格降至 399 元，销量受挫。后续 2017 年铂金蓝汉酱首发，2018 年汉酱 135BC 面世，2020 年汉酱酒茅推出，2022 年推出汉酱 3.0，2023 年汉酱匠心传承焕新升级，在消费升级与酱酒

76、热浪潮中焕发新生。2022 年以来开始聚焦大单品打造，汉酱茅停产，通过核心产品提升次高端占比。经过十多年的市场运营，汉酱在次高端具备一定的消费者基础，尤其在酱酒氛围好的区域消费者接受度高，如今已是十亿级单品。汉酱匠心传承，汉酱匠心传承，IP 产品化典范，产品化典范，汉酱成长性可期汉酱成长性可期。2023 年汉酱匠心传承升级上市，定位于 500-800 元 18 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。价位，i 茅台定价 618 元，酒精度从原来的 51提升至经典 53，外包装更加凸显文化，5 大工法、30 道工序、165 个工艺环节、3 年周期保证品质。公司将

77、汉酱匠心传承定义为“隽雅级产品”，我们认为汉酱将具备更好的放量条件与资源支持。1）文化茅台文化茅台要求要求：汉酱酒天然具备文化属性，历来以文化传承为品牌内核，2021 年公司便开启“汉酱匠心传承”公益活动，“汉酱传承的力量”、“汉酱匠心传承”等 IP 活动均以文化为导向在核心消费群体产生广泛认知，IP 内涵反哺产品。2）营销支持）营销支持：汉酱匠心传承推出便冠名文化节目中国家宴，重点城市举办推介会，2024 年开启“汉酱非遗探中华”活动。3）多渠道支持）多渠道支持：茅台多元化渠道支持汉酱放量，数量众多的万家共享终端、酱香酒文化体验中心等渠道直达消费者，包括上线 i 茅台平台，此外汉酱匠心传承也

78、作为国际化产品在伦敦等市场上市。4）提升次高端份额提升次高端份额：茅台 1935 的成功将为汉酱更多经验指引，2023 年汉酱销售超 10 亿元，根据微酒，2018 年汉酱体量达到 13 亿元，多年控量品牌运营，有望释放势能。3.4 王子王子酒：大众价位大单品，酒：大众价位大单品，系列酒扩产奠定增长基础系列酒扩产奠定增长基础 品牌认知高，站位大众价位，有望成为国民酱酒品牌认知高，站位大众价位，有望成为国民酱酒。茅台王子酒普通版于 1999 年问世，开启了茅台酱香系列酒的历程。经过 20 多年的发展，多次更新换代，目前以 2017 年推出的茅台王子酒（酱香经典）、茅台王子酒（金王子）作为核心单品

79、，每年推出生肖王子赋能，市场认可度很高，2023 年营收超 40 亿元。展望未来，我们认为王子酒在酱酒大众化时代有望成为国民酱酒。1）产能扩张）产能扩张：过去几年，王子酒消费者需求旺盛，认可度极高，而受制于系列酒产能以及系列酒战略偏向茅台 1935，王子酒处于市场优化调整；2023 年，系列酒设计产能达到 4.45 万吨，销售量 3.12 万吨，3 万吨酱酒项目、习水同民坝一期有望在 2024-2026 年持续释放产能。2）渠）渠道利润丰厚：道利润丰厚：2023 年底酱香经典酒出厂价提价 10 元至 218 元/瓶，金王子出厂价提高 20 元至 178 元/瓶，根据今日酒价、酒价参考，酱香经典

80、、金王子渠道毛利可以达到 11-12%、26-28%，在同价位竞品中极具竞争力。3）中档酒扩容中档酒扩容：下沉市场消费升级是近两年大众价位动销出色的重要原因，而前期酱酒热之下已经培育了较为广泛的酱酒消费者且仍在增加，王子酒可发掘市场空间大。19 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、渠道变革：拥抱直销与数字化，四、渠道变革：拥抱直销与数字化，i 茅台茅台+专卖店打开业绩新通道专卖店打开业绩新通道 4.1 六大渠道加码，六大渠道加码，直销与经销直销与经销协同发展协同发展 26 年年风云录，茅台线上线下、直销经销渠道体系成型。风云录，茅台线上线下、直销经销渠

81、道体系成型。1998 年，茅台成立销售公司，从经销商和专卖店组建销售体系，到逐渐形成“总经销商+区域经销商+特约经销商+专卖店”的经销体系；2011 年起开始设立自营公司建设自营体系。2014 年设立茅台云商首次涉足电商到草草收场，在 2022 年上线 i 茅台平台。2018 年-2020年，积极开拓电商、商超、酒旅融合、集团销售等丰富渠道体系。根据 2022 年度股东大会，茅台已经形成了“自营、团购、电商、商超、社会经销商以及 i 茅台”的六大渠道。以年报渠道划分，六大渠道覆盖直销和经销体系，涵盖线上、线下销售路径，多元化触达消费者。社会经销商：控量优化体系，仍是社会经销商：控量优化体系，仍

82、是最重要最重要销售渠道销售渠道。社会经销商主要是区域总经销商、特约经销商和专卖店，其中包括了酒旅融合平台。2013-2014 年，茅台选择通过放开经销商或专卖店经销权度过行业调整期；2016-2018 年行业复苏茅台业绩高增长，飞天价格飞速提升；2018 年，公司开始整顿市场，处罚违规经销商，全年取消 607 家经销资格，宣布不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。2019 年以来，传统渠道经销商飞天配额保持不变，非标配额转向从直营店提货，公司直销占比的提升经销商非标销售亦有较大贡献。目前公司经销商数量达到 2080 家，专卖店数量 1359 家。自营：自营：非标放量提货点，重要性日益提升。非标

83、放量提货点，重要性日益提升。2012 年起，公司开始加强自营店建设，目前在大陆 31 个省级行政区 39 座城市设立了 35 家自营销售公司和 7 家自营分公司。2022 年后，经销商渠道非标产品转向从直营店拿货，随着非标占比的日益提升，直营店体系地位持续提升。团购：团购：直供大型企业，优化直供大型企业，优化门槛扩大份额。门槛扩大份额。在黄金十年，公司面向党政军的团购业务取得成功，为茅台品牌提升和核心消费者培育起到决定性作用。随着政务消费在茅台销售中的占比减少，公司团购业务重点开始转向大型企业单位，2019 年，茅台销售公司便提出重点吸纳上市公司、世界 500 强企业、中国 500 强企业、民

84、营500 强企业、影响力较大的国家级商会等 9 类重点团购单位，2021 年进一步优化门槛扩大范围，对客户单位规模、每年签约量、消费量等提出要求。电商与商超：电商与商超：拓展渠道触角，满足消费需求拓展渠道触角，满足消费需求。2018 年起，公司针对经销体系大调整，控制传统渠道配额，逐渐增加直营、商超、电商等渠道的产品投放。2019 年公开招标 3 家全国性商超（400 吨配额）、3 家贵州区域性商超（200 吨）、3 家全国性综合电商（400 吨），要求以 1499 元价格释放飞天茅台。2020 年，继续增加商超、电商等渠道签约数量，全年新发展直销渠道商 42 家（包括电商、大型企业、烟草连锁

85、等）、商超 32 家。商超电商渠道直面消费者，以 1499 元建议零售价出售树立价格标杆，平抑飞天价格上涨过快，优化品牌形象，且高于传统渠道的进货价增厚酒厂业绩。自营电商自营电商 i 茅台：茅台：直面消费者，开辟直面消费者，开辟酒业电商新模式。酒业电商新模式。2022 年，茅台公司上线自营电商平台 i 茅台，持续维持高热度，截至 2024 年的 4 月底注册用户已超过 6500 万。目前，平台上还未上线大单品飞天茅台，贡献收入主要以生肖、珍品、茅台 1935、100ml 茅台等产品为主，2022 年、2023 年分别贡献不含税收入 118.83 亿元、223.74 亿元。20 A 股公司深度报

86、告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表37：茅台主要销售渠道情况茅台主要销售渠道情况 销售模式销售模式 销售渠道销售渠道 飞天出厂价飞天出厂价 销售价销售价 20232023 年收入年收入 20232023 年销量年销量 20232023 年吨价年吨价 直销 自营店 1499 1499 672 亿元（+36.16%）1.56 万吨（+39.78%）430 万元/吨（-2.58%）团购 1499 1499 i 茅台 100ml 版 399 折合 1995 经销 社会经销商 经销商 1169 2600-2800 800 亿元（+7.52）5.76 万吨（+1.14%）1

87、39 万元/吨（+6.31%）特约经销商 1169 2600-2800 专卖店 1169 2600-2800 茅台集团及酒旅融合 1169 1499 电商 1399 1499 商超 1399 1499 巽风 资料来源：公司官网，茅台时空，酒业家，微酒，今日酒价，长江酒道，中信建投 4.2 加强数字化建设，加强数字化建设，加码文化营销，加码文化营销，市场掌控力提升市场掌控力提升 i 茅台不只茅台不只是是电商，电商，更是文化传播与数字营销典范更是文化传播与数字营销典范。i 茅台在补齐新零售短板，为业绩腾飞添砖加瓦，同时承载着茅台营销思维的重大转变，时任董事长丁雄军评价 i 茅台为“茅台文化的传播者

88、、产品到商品全链条的链接者、数字化营销的践行者、渠道的协同者”。茅台通过平台直接面向广大 C 端消费者，助力公司清楚了解高净值消费者画像、地域、消费习惯等，提升营销效率。丰富的专题栏目向消费者科普和传递茅台文化，2024 年推出“社区”打造“茅粉”聚集地。线上与线下融合，采用消费者线上下单、线下门店配送取货的 S2B2C 的方式，i 茅台流量赋能线下门店，进一步占领消费者心智。三代专卖店三代专卖店升级，升级，增加功能打造增加功能打造品牌品牌阵地。阵地。专卖店历来是公司销售重要渠道，2018 年就提出“构建以专卖店为主，特约经销商、团购、商超、电商、社区等为辅的销售网络”，2020 年后即使在公

89、司加码直销渠道、发力非标、加快线上销售的历程中专卖店体系仍然发挥着极其重要的作用。2022 年，公司开启第三代茅台专卖店建设，聚焦“文化展示店、品牌形象店、品饮体验店、客户服务店”一体化建设，引入数字化科技丰富文化场景与体验。加快文化体验馆建设，消费者线下互动升级。加快文化体验馆建设，消费者线下互动升级。2021 年起茅台开始规划建设茅台文化体验馆，到 2023 年开始正式授权，体验馆落地以更高的消费者互动体验，有望成为联接茅台与消费者之间的文化传播高地。文化体验馆相比专卖店具备更高的文化体验属性，重体验轻销售，围绕“看、听、品、吃、礼”，以体验为导向引入多媒体、交互技术等增强消费者代入感，因

90、地制宜融入区域特色文化，消费者沉浸式感受茅台文化、酿造工艺等，具备品鉴等功能，还能入驻 i 茅台完成线上线下协同。截至 2023 年底，茅台共 28 家茅台文化体验馆通过审批并获授牌，并有 28 家文化体验馆在建。巽风巽风元宇宙能量足，元宇宙能量足，培育年轻群体。培育年轻群体。巽风 app 是 2023 年上线数实结合的元宇宙品牌，利用数字孪生、区块链等技术将“天人共酿”概念带入游戏平台中，玩家以过关方式收集碎片合成数字藏品，获得节气酒、巽风酒、春系列等产品购买资格，而过程变成茅台酿造之旅、文化体验之旅，2024 年上线社群加强玩家互动。巽风平台是公司在数字化营销的一大尝试，茅台超强品牌力与网

91、易丰富的游戏技术经营结合，构建数实融合生态使得品牌宣传更加丰富，也吸引到更多年轻消费群体。巽风平台上线以来，累计注册人数已经突破 1000 多万，维持较高活跃度，已顺利完成 24 个节气酒的开发销售，2024 年上线季节系列与巽风酒。21 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。渠道改革本质是提升市场掌控力，推进市场化改革。渠道改革本质是提升市场掌控力，推进市场化改革。茅台历来重视酒厂对渠道销售的掌控，早年间凭借超强品牌力与核心意见领袖成功打造小商模式，茅台供不应求的供需模式又为渠道带来高价差，茅台对经销商拥有更强的话语权和掌控力。2016 年后，随着白酒买方

92、市场特性开始更加凸显，一方面茅台酒价格快速提升使得部分经销商违规运作扰乱市场，另一方面茅台酒销售团队难以直接接触消费者。2019 年后直销、商超、电商、团购等销售渠道多元化，逐渐规范了经销商体系，消费者运营更加丰富与精准，茅台价格与供应平衡发展。时至今日，茅台实现营销改革转型，市场掌控力进一步提升。22 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、五、产能产能、老酒老酒、国际化国际化筑底增量筑底增量，品牌提升品牌提升是高质量发展主线是高质量发展主线 5.1 产品线与渠道体系逐渐成型，产品线与渠道体系逐渐成型，产能产能扩张扩张支撑长期增长支撑长期增长 产品线进入

93、多价位发力期，尊品产品线进入多价位发力期，尊品+老酒拉升品牌。老酒拉升品牌。随着茅台非标产品业绩贡献持续增加，系列酒在茅台 1935引领之下突破 200 亿，茅台已经形成以飞天为核心大单品、多价位产品齐发力的局面。精品、生肖放量态势强，系列酒布局千元及以下价位茅台 1935、汉酱、王子、迎宾等占位主流价位势头较强，公司在 100 元至 5000 元之间白酒各主流消费价位均已打造具备竞争力的产品。茅台酒方面，随着产能和储存基酒持续增加，非标产品仍具备放量空间，飞天经过 5 年渠道配额控量在未来几年有望稳价与放量并行，精品到尊品市场认可度提升带动结构升级，节气酒、散花飞天等小批量文化产品的尝试为业

94、绩增量带来更多可能。系列酒方面，茅台 1935 年销超 100 亿，根据酒业家，茅台 1935 在河南、浙江、北京、河北等地区成交价趋于稳定且动销稳步增长；汉酱（匠心传承）继 1935 后有望成为系列酒下一个重点打造大单品，系列酒在千元价位和次高端价位仍大有可为。未来品牌提升方面，珍品、尊品重点仍是消费者培育，公司积极涉足老酒行业带动“买当年酒，喝往年酒”的消费理念，为陈年酒市场培育添枝加叶，同时持续发掘茅台酒收藏投资价值。直销为主线，进入多渠道平衡直销为主线，进入多渠道平衡协调协调发展期。发展期。2019 年以来，传统渠道飞天控制配额，市场增量投向直销、商超、电商等渠道，尤其 i 茅台的推出

95、大幅提升直销渠道销售占比，2023 年直销销售占比达到 44.66%，相比 2018年提升 38.99pcts。根据茅台股份总经理王莉，公司已经形成以社会经销、电商、商超、自营渠道（自营公司、i茅台）等组成的比较完整的渠道生态系统，下一步将继续努力，促进各渠道间协同平衡。茅台经过几年的渠道改革，对市场掌控力和反应力均得以明显提升，未来有望根据市场调整节奏、各类渠道平衡发展。短期看，飞天茅台提价将助力传统渠道收入贡献增长，散花、春系列等数实融合文化产品仍在开发初期。长期看，产能增长有望增加飞天传统渠道配额，并上调建议零售价提升直销价格，扩大团购企业数量提升定制化服务能力，茅台主力渠道未来均具备增

96、长空间。坚定不移产能建设，坚定不移产能建设，奠定未来业绩基础。奠定未来业绩基础。2023 年茅台酒设计产能达到 4.28 万吨，实际产能 5.72 万吨，系列酒产能 4.45 万吨，实际产能 4.29 万吨。针对茅台酒，2022 年底计划投资 155 亿元开启茅台酒“十四五”技改建设项目，产能 1.98 万吨，有望在 2026 年投入使用并在 2027 年完成生产，届时茅台酒实际产能有望突破 7.6万吨。考虑到茅台酒工艺特点，当年销售产品使用产自 4 年前的基酒，因而过去 10 年公司积累了更多的陈年老酒，未来精品及以上高价值产品放量也将具备更多的产能空间。23 A 股公司深度报告 贵州茅台贵

97、州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表38：茅台酒产能持续增加，产销差茅台酒产能持续增加，产销差增加老酒储备增加老酒储备 数据来源：公司公告，中信建投 针对系列酒，针对系列酒，新增产能进入释放期，未来产能持续扩张。新增产能进入释放期，未来产能持续扩张。2017-2023 年系列酒受制于产能销量持续维持 3 万吨左右，主要通过产品结构优化完成业绩的高增，期间系列酒收入从 57.74 亿元提升至 206.30 亿元（增幅 257.3%），吨价从 19.31 万元/吨提升至 66.20 万元/吨（增幅 242.8%）。目前正在建设 3 万吨酱香系列酒技改工程和“十四五”酱香酒习水同民坝

98、一期建设项目；其中 3 万吨酱香系列酒技改工程已经陆续完成部分基酒产能投产，2022年系列酒产量自 2017 年以来首次超过当年销量，该项目预计 2024 年完成全部投产。根据茅台时空，“十四五”酱香酒习水同民坝一期预计将于 2024 年进行 11 栋制酒厂房的试投产，项目将于 2025 年完工。由此我们预计2024-2025 年系列酒设计产能将分别达到 5.5 万吨、6.1 万吨左右，2026 年系列酒产量有望突破 6.9 万吨。考虑到系列酒工艺生产特点，2022 年生产的基酒有望自 2024 年陆续释放，系列酒多价位产品放量增长可期。图表图表39：系列酒产能进入释放期，未来量价齐升可期系列

99、酒产能进入释放期，未来量价齐升可期 数据来源：公司公告，中信建投 5.2 发掘文化内涵，发掘文化内涵，重塑老酒体系重塑老酒体系 文化产品的大获成功，为发掘文化产品的大获成功，为发掘传统传统文化打开空间文化打开空间。茅台文化、传统文化、酒文化融合表达，文化产品将重要形式。生肖酒已经成为非标大单品，2023 年节气酒顺利完成数实融合的尝试，文化价值、收藏价值均得到市场消费者的认可。2024 年，公司推出散花飞天、春系列等产品，持续丰富文化产品矩阵。茅台经过近几年的营 24 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。销改革，品牌运营能力不断升级，未来中国传统文化的价值

100、挖掘将是茅台文化产品开发重要看点。老酒老酒加速扩容，加速扩容，茅台独占头把交椅茅台独占头把交椅。“酒是老的醇”是中国人对老酒喜爱的表达与品质的认可，老酒也因此具备收藏投资价值，以 1991 年飞天茅台为例，10 年内价格上涨约 720%。2023 年，国内陈年老酒市场规模已经达到 1285 亿元，以京东消费数据看茅台老酒销售占比高达 43%。实际上，老酒市场长期存在价格不透明、售后差、假货混杂等问题，消费者需求无法完全释放。图表图表40：老酒市场规模快速扩容老酒市场规模快速扩容 图表图表41：老酒市场茅台份额遥遥领先老酒市场茅台份额遥遥领先 数据来源：2024年陈年老酒消费趋势报告，中信建投

101、数据来源：2024年陈年老酒消费趋势报告，中信建投 建设建设品藏馆品藏馆发掘老酒价值，龙头引领优化市场秩序发掘老酒价值，龙头引领优化市场秩序，为老酒市场树立价格标杆，为老酒市场树立价格标杆。茅台品藏馆的建设将是梳理老酒市场秩序的利剑，品藏馆具备老酒品鉴、交易、文化、鉴定、数实融合等功能，以官方背书释放消费者老酒需求，积极引导消费者树立“买当年酒、喝往年酒、品陈年酒、收藏老酒”的理念，将进一步开发茅台收藏价值优化茅台酒价格体系，为老酒市场树立价值标杆，也将对珍品、尊品消费者培育起到重大作用。截至 2024年 4 月，全国四批授权 56 家茅台品藏馆，也逐渐为消费者所熟知，根据茅台品藏馆经营情况报

102、告，2023 年45 家授权品藏馆交易规模达到 70.54 亿元，占全国陈年老酒交易的 7.05%。图表图表42：品藏馆分布地图品藏馆分布地图 图表图表43：2023 年品藏馆销售表现出色年品藏馆销售表现出色 数据来源：茅台时空，中信建投 数据来源：茅台品藏馆经营情况报告，中信建投 25 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5.3 国际化再起步，国际化再起步，茅台酒加速走向世界茅台酒加速走向世界 70 年国际化之路，茅台引领白酒出海年国际化之路，茅台引领白酒出海。茅台走出国门颇有渊源，1915 年巴拿马万国博览会获奖，到建国后1953 年在东南亚试销，走在

103、行业前列。市场化时代，1993 年成立进出口公司专营国际市场，2003 年起进一步扩大国际市场销售规模，增加代理商数量，扩大布局国家与地区范围。2015 年以来，乘风“一带一路”，多次全球巡回举办茅台各类文化主题活动，发布“走进系列”产品，在众多国际活动中频频亮相，逐渐成为国际市场上中国白酒甚至中国文化的一大名片。2023 年，茅台酒国外销售量 1978.61 吨，占到全国白酒出口量的 12.8%，茅台国外销售额 43.50 亿元，占白酒出口金额的 76.3%。图表图表44：2023 年茅台出口销量占比年茅台出口销量占比 12.8%图表图表45：2023 年，茅台出口销售额占比年，茅台出口销售

104、额占比 76.3%数据来源：wind，公司公告，中信建投 数据来源：wind，公司公告，中信建投（占比年用平均汇率测算）2023 年开启国际化元年，海外市场进入快车道。年开启国际化元年，海外市场进入快车道。2023 年开始，公司进一步加强海外市场探索，以“MEI”文化为切入点，开启“偕美世界行”，在日本、法国、英国等国家开展 40 余场活动，扩大海外产品矩阵，除了茅台酒及走进系列，加快茅台 1935、茅台醇、汉酱匠心传承等酱香系列酒出海。公司还提出“1+1”路径，即在确保国内国际两个市场渠道商合同签订主体不增加、不拆分、不迁移、不变更的前提下，推动国内渠道商和港澳有税渠道商将茅台酒合同计划一分

105、为二，部分继续在原有市场销售，部分合同量行至国际市场销售。针对性地出台“激励、配比、价格和业务”等四大政策。2023 年底茅台国际市场覆盖全球 64 个国家和地区，现有106 家国际渠道商，建有 44 家专卖店、3 家茅台文化体验馆，海外销售收入达到 43.50 亿元，收入占比 2.90%。过去十年，茅台将发展重点放在国内市场，目前海外销售占比落后于 2016 年的 5.13%，随着国际化战略地位提升，增长空间巨大。东南亚市场：茅台耕耘时间久，华人社区庞大，有望成为出海样板市场。东南亚市场：茅台耕耘时间久，华人社区庞大，有望成为出海样板市场。东南亚是茅台最早出海的区域，1955 年注册“车轮牌

106、”茅台酒在东南亚销售，东南亚拥有庞大的华人基数，长期的品牌耕耘与相似的文化基础，东南亚成为茅台酒重点开拓市场。过去 10 年，茅台多次在东南亚市场开展品牌推介活动，积极参与当地各类活动，因地制宜传播品牌文化，例如老挝迎新春活动、泰国高尔夫球赛、曼谷推广茅台鸡尾酒等等，茅台酒也取得一定的品牌基础，根据茅台时空，在柬埔寨逐渐形成“重要场合少不了茅台酒”的局面，销售处于供不应求。2022 年，茅台提出加快亚太市场化布局，2023 年以来，公司高管多次赴东南亚各国考察当地市场，深入了解当地销售渠道、消费者习惯等，利用华人华商聚集优势、中资企业优势持续培育东南亚市场。26 A 股公司深度报告 贵州茅台贵

107、州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表46：茅台在东南亚市场开展品牌推介活动茅台在东南亚市场开展品牌推介活动 时间时间 地点地点 活动活动 2023 年 6 月 泰国曼谷 参与 2023 世界华商大会；举办茅台东南亚暨港澳市场工作座谈会；首次举办“美馔之夜”活动；集团副总经理高山带队调研泰国 9 个地方，考察当地茅台酒销售渠道。2024 年 5 月 新加坡 贵州省商务厅主办的黔酒全球行走进新加坡品鉴推介会 2024 年 5 月 印度尼西亚、泰国和老挝 总经理王莉率队，先后走进印度尼西亚、泰国和老挝等国开展经贸交流活动，并举办茅台品牌推广活动、召开区域经销商座谈会；数据来源：茅台时

108、空，酒业家，中信建投 27 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。六、六、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 6.1 分产品盈利预测分产品盈利预测 从公司规划看业绩：2024 年，公司营收增速目标 15%左右。茅台酒茅台酒：飞天大单品提价，非标产品接受度持续提升，2021 年新增产能有望于 2025 年后释放，未来三年茅台酒有望延续量价齐升，预计 2024 年-2026 年茅台酒销售体量 1456.01 亿、1674.41 亿、1870.00 亿，同比增速15.02%、15.00%、11.68%。系列酒系列酒：多价位核心产品逐渐成型，酱酒市场调整逐渐到位，

109、经过 7 年销量稳定后，随着 2021 年系列酒产能增加，未来三年系列酒销售量均有望实现双位数增长；此外，2024 年金王子、酱香经典提价，汉酱匠心传承升级焕新，系列酒价增可期。我们预计 2024 年-2026 年系列酒销售体量 242.61 亿、288.02 亿、345.17 亿，同比增速 17.60%、18.72%、19.84%。图表图表47：分产品盈利预测分产品盈利预测 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 茅台酒茅台酒 销量（吨）37,901 42,110 44,569 46,871 50,983 yoy 4.5%11.1

110、%5.8%5.2%8.8%吨价（万元/吨）285 301 327 357 367 yoy 10.4%5.7%8.7%9.4%2.7%营业收入（百万元）107,834 126,589 145601 167441 187000 yoy 15.4%17.39%15.0%15.0%11.7%系列酒系列酒 销量（吨）30,275 31,165 34904.28 39092.8 43783.93 yoy 0.32%2.94%12.0%12.0%12.0%吨价（万元/吨）52.6 66.2 69.5 73.7 78.8 yoy 26.1%25.7%5.0%6.0%7.0%营业收入（百万元）15,939 20

111、,630 24261 28802 34517 yoy 26.5%29.4%17.6%18.7%19.8%酒类收入酒类收入 销量（吨）68,176 73,274 79473 85963 94767 yoy 2.6%7.5%8.5%8.2%10.2%吨价（万元/吨）182 201 2137360 2282874 2337482 yoy 13.7%10.7%6.4%6.8%2.4%营业收入（百万元）123,772 147,219 169862 196243.5 221516.4 yoy 16.7%18.9%15.4%15.5%12.9%数据来源：公司公告，ifind，中信建投 28 A 股公司深度报

112、告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6.2 投资建议投资建议 预计 2024-2026 年公司实现营业总收入 1735.37、2002.87、2259.64 亿元，同比增长 15.26%、15.41%、12.82%；实现归母净利润 872.40、1010.19、1141.64 亿元，同比增长 16.73%、15.79%、13.01%；对应 EPS 为 69.45、80.42、90.88 元/股，2024-2026 年动态 PE 为 23.74X、20.50X、18.14X，维持“买入”评级。29 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。七

113、、风险提示七、风险提示 居民消费需求复苏不及预期，近 2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；高端酒需求不及预期：茅台酒需求取决于高净值人群消费意愿、商务活动景气度、收藏价值、收入预期等众多因素，若高端酒需求不及预期，可能会影响到茅台酒价格走势。系列酒放量不及预期：2024 年起系列酒有望进入快速放量期，考虑到系列酒主要占位千元以下价位，市场竞争较为激烈，酱酒行业仍处于调整期，存在放量不及预期的可能。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业

114、链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。图表图表48：敏感性测试结果敏感性测试结果 毛利率毛利率 营业收入营业收入 营业成本营业成本 157178 157178 160322 160322 163528 163528 166799 166799 170135 170135 173537 173537 177008 177008 180548 180548 184159 184159 187843 187843 191599 191599 12190 12190 92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%93.

115、51%93.64%12433 12433 92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%93.51%12682 12682 91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%12936 12936 91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%13194 13194 91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.

116、69%92.84%92.98%93.11%13458 13458 91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%13727 13727 91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%14002 14002 91.09%91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%14282 14282 90.91%91.09%91.27%91.44%91.61%91.

117、77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%14568 14568 90.73%90.91%91.09%91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%14859 14859 90.55%90.73%90.91%91.09%91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%数据来源：ifind，中信建投 30 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2

118、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 216,611.4 225,172.5 242,231.7 262,450.2 285,772.2 营业收入营业收入 127,553.9 150,560.3 173,537.4 200,286.5 225,963.7现金 58,274.32 69,070.14 79,827.25 92,702.07 108,644.6 营业成本 10,093.47 11,867.27 13,458.26 15,323.85 17,199.03 应收票据及应收

119、账款合 126.39 74.31 61.93 71.48 80.64 营业税金及附加 18,495.82 22,234.18 26,030.62 30,042.98 33,894.56 其他应收款 31.82 27.50 43.67 50.40 56.86 销售费用 3,297.72 4,648.61 5,726.74 6,208.88 6,778.91 预付账款 897.38 34.59 95.09 109.75 123.82 管理费用 9,012.19 9,729.39 10,846.09 12,217.48 13,557.82 存货 38,824.37 46,435.19 52,660.

120、54 59,960.35 67,297.70 研发费用 135.19 157.37 190.89 220.32 248.56 其他流动资产 118,457.1 109,530.8 109,543.3 109,556.2 109,568.6 财务费用-1,391.81-1,789.50-2,019.54-2,347.53-2,763.68 非流动资产非流动资产 37,753.37 47,527.14 47,998.59 45,602.51 42,176.26 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失-

121、14.69 37.87 0.89 1.03 1.16 固定资产 20,145.17 20,223.49 22,566.53 22,048.09 20,425.51 其他收益 24.51 34.64 26.56 26.56 26.56 无形资产 7,083.18 8,572.27 7,173.84 5,769.35 4,358.81 公允价值变动收益 0.00 3.15 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 10,525.02 18,731.39 18,258.23 17,785.07 17,391.94 投资净收益 63.84 34.03 52.04 52.04 52.04 资产总计资

122、产总计 254,364.8 272,699.6 290,230.3 308,052.7 327,948.5 资产处置收益 0.21-0.48-0.09-0.09-0.09 流动负债流动负债 49,065.67 48,697.61 53,517.95 56,549.14 59,724.07 营业利润营业利润 91,333.64 106,575.3 122,451.0 141,767.3 160,195.3短期借款 0.00 0.00 739.22 0.00 0.00 营业外收入 70.85 86.78 75.54 75.54 75.54 应付票据及应付账款合 2,408.37 3,093.09

123、3,243.33 3,692.92 4,144.82 营业外支出 248.88 132.88 224.53 224.53 224.53 其他流动负债 46,657.30 45,604.52 49,535.39 52,856.21 55,579.24 利润总额 91,155.61 106,529.2 122,302.0 141,618.3 160,046.3非流动负债非流动负债 334.45 345.58 216.72 140.91 60.13 所得税 22,326.35 26,141.08 30,946.56 35,834.23 40,497.16 长期借款 334.45 266.64 216

124、.72 140.91 60.13 净利润净利润 68,829.25 80,388.20 91,355.48 105,784.0 119,549.2其他非流动负债 0.00 78.94 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 2,658.69 2,787.40 4,115.20 4,765.15 5,385.21 负债合计负债合计 49,400.12 49,043.19 53,734.66 56,690.05 59,784.20 归属母公司净利润归属母公司净利润 66,170.56 77,600.80 87,240.29 101,018.9 114,164.0少数股东权益 7,458.02

125、7,987.90 12,103.10 16,868.25 22,253.46 EBITDA 87,998.13 103,810.4 125,990.0 145,666.8 164,208.9股本 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 EPS（元）49.93 59.49 69.45 80.42 90.88 资本公积 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 留存收益 194,875.5 213,037.4 221,761.4 231,863.3 243,279.7 主要财务比率主要财务比率 归属母

126、公司股东权益 197,506.6 215,668.5 224,392.6 234,494.4 245,910.9 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益负债和股东权益 254,364.8 272,699.6 290,230.3 308,052.7 327,948.5 成长能力成长能力 营业收入(%)16.53 18.04 15.26 15.41 12.82 营业利润(%)17.56 18.01 14.90 15.77 13.00 归属于母公司净利润 19.55 19.16 16.73 15.79 13.01 获利能力获利能力 毛利率(%)9

127、2.09 92.12 92.24 92.35 92.39 净利率(%)51.88 51.54 50.27 50.44 50.52 ROE(%)31.75 34.65 38.88 43.08 46.42 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)33.57 37.96 42.44 46.18 49.20 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 36,698.60 66,593.25 92,752.68 106,189.5 119,437.5 资产负债率(%)19.42 17.98 18.51 18.

128、40 18.23 净利润 68,829.25 80,388.20 91,355.48 105,784.0 119,549.2 净负债比率(%)-28.27 -30.76 -33.35 -36.82 -40.49 折旧摊销 1,688.45 1,937.42 5,707.55 6,396.08 6,926.25 流动比率 4.41 4.62 4.53 4.64 4.78 财务费用-1,391.81-1,789.50-2,019.54-2,347.53-2,763.68 速动比率 1.19 1.43 1.50 1.65 1.83 投资损失-63.84-34.03-52.04-52.04-52.04

129、 营运能力营运能力 营运资金变动-2,221.03-3,573.27-4,204.53 总资产周转率 0.50 0.55 0.60 0.65 0.69 其他经营现金流-3,236.76-2,241.39-17.75-17.74-17.73 应收账款周转率 6092.23 2493.82 5194.92 5194.92 5194.92 投资活动现金流投资活动现金流-5,536.83-9,724.41-6,188.16-3,930.21-3,430.21 应付账款周转率 4.19 3.84 4.15 4.15 4.15 资本支出 5,306.55 2,540.81 6,257.94 4,000.0

130、0 3,500.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-210.00-7,267.91 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)49.93 59.49 69.45 80.42 90.88 其他投资现金流-4,997.32-7,930.21-6,930.21 每股经营现金流(最新 29.21 53.01 73.84 84.53 95.08 筹资活动现金流筹资活动现金流-每股净资产(最新摊薄)157.23 171.68 178.63 186.67 195.76 短期借款 0.00 0.00 739.22-739.22 0.00 估值比率估值比率 长期借款 37.98-67.81-49

131、.92-75.80-80.78 P/E 33.02 27.71 23.74 20.50 18.14 其他筹资现金流-P/B 10.48 9.60 9.23 8.83 8.42 现金净增加额现金净增加额-2,018.55 10,757.11 12,874.83 15,942.55 EV/EBITDA 24.69 20.85 16.45 14.25 12.65 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 31 A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 安雅泽安雅泽 食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究

132、，10 年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食品饮料行业）。张立张立 同济大学工学学士、金融硕士，2021 年 9 月加入中信建投证券，具有 4 年证券从业经验，2020 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020 年 wind 金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。研究助理研究助理 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 南开大学学士、硕士，2022 年 7 月加入中信建投食品饮料团队，研究

133、白酒行业。A 股公司深度报告 贵州茅台贵州茅台 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10

134、%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的

135、证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或

136、书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出

137、投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机

138、构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk