1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2024 年年 05 月月 30 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 后地产时代：存钱，还是买股票？居民财富“迁徙”研究三2023.03.26 控通胀仍是首要目标美联储 3 月议息会议点评2023.03.23 翻开财政账本：今年怎么看？2023.03.21 Table_AuthorInfo 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850520120001 分析师:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 证书:

2、S0850521080001 联系人:贺媛 Tel:(021)23185639 Email: 居民部门：居民部门：配臵配臵什么大类什么大类资产？资产？低利率下的资产配臵系列低利率下的资产配臵系列五五 Table_Summary 投资要点：投资要点：本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配臵系列研究的第五篇，本篇专题中，我们将视角转向居民部门，重点关注海外居民部门如何应对低利率环境、进行大类资产的配臵。作为资金的主要供给方，居民的资产配臵会直接影响社会资金的流向和相关资产价格。参考海外居民资产配臵结构的调整，我们可以更好地理解和判断低利率期间资产价格的波动。对于非金融资产的配臵，由于在美国（

3、2008 年）和日本，低利率周期均始于房地产泡沫破裂期，居民持有非金融资产的规模和占比总体呈现回落的态势。至低利率周期结束时（日本 2019 年，美国 2015 年），日本居民持有非金融资产的比例降至 37.8%，美国则降至 30.2%。与此同时，两地居民持有的金融资产比例显著上升。与此相反，在德国，居民持有非金融资产的比例在低利率期间有所增加，保持了以非金融资产为主的资产结构。对于金融资产的选择，在利率快速下降阶段，海外居民对流动性、安全性高的资产的需求增加，普遍选择增配货币和存款，减少权益和投资基金类金融产品的配臵。而随着利率降至底部并开始长期震荡，居民在资产配臵上的选择表现出一定的差异性

4、。美、日、德的居民均会每年配臵一部分资产到存款和养老金保险，但日本居民选择配臵存款类的比例长期高于另外两地。在美国和德国，随着股票市场企稳上涨，居民还倾向于主动增配权益类资产；而且在证券投资时，居民通常更加偏好配臵股票和混合类基金产品。而在日本，即便 2013 年后股市开启长期慢牛，居民也很少主动增加对权益类资产的整体投资，还是更偏好货币和存款。不过，日本居民可以通过购买资管产品间接投资“出海”产品、增厚收益。风险提示：经济和政策的不确定性因素，国际环境的变化 58402 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.非金融资产：居民配臵有何变化？.7 2.

5、利率快速下行期：存款更受推崇.11 3.利率低位震荡期：青睐什么资产？.13 3.1 美国居民：偏好基金、养老金.14 3.2 日本居民：钟爱存款、投资出海.17 3.3 德国居民：偏好存款、多配基金.21 aV8XaYbZ8XbUaYfV6M9R6MmOrRnPqMkPrRqOlOpPmQbRmMuNvPsQoQuOsRwP 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美国有效联邦基金利率和 10 年期美债收益率（%）.5 图 2 日本中央银行政策利率和 10 年期国债利率（%）.6 图 3 欧元区基准利率和 1 年期、10 年期公债收益率（%）.

6、6 图 4 美国 3M 短期国库券利率和 10 年以上国债利率（%）.7 图 5 美国居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元）.7 图 6 美国金融资产和非金融资产的结构变化（%）.7 图 7 美国家庭的金融资产和各类非金融资产的资金流动情况（十亿美元）.8 图 8 美国居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元）.8 图 9 美国金融资产和非金融资产的结构变化（%）.8 图 10 日本家庭持有金融和非金融资产的规模（万亿日元）.9 图 11 日本家庭持有土地和固定资产的规模（万亿日元）.9 图 12 日本家庭的金融资产和各类分金融资产的结构变化.9 图 13 日本家庭非金融资产的资金流量表情况（

7、十亿日元）.10 图 14 日本全国住宅新开工单季数量（万套）.10 图 15 德国家庭金融和非金融资产规模（万亿欧元）.11 图 16 德国家庭金融资产和非金融资产的结构变化（%）.11 图 17 家庭部门持有的金融资产中，货币和存款的占比变化（%）.11 图 18 利率快速下行期，金融资产中股权和投资基金的占比短期回落（%）.12 图 19 金融资产中，保险和养老金的份额多数呈现持续的走高（%）.12 图 20 居民部门资金流向中，货币和存款占金融资产的比例（%）.13 图 21 期初，居民部门在股票和投资基金方面均选择净卖出（%）.13 图 22 居民部门资金流向中，债券类占金融资产的比

8、例（%）.13 图 23 美日居民资金流向股票和投资基金的比例分化明显（%）.14 图 24 2008 年前后美国居民持有金融资产结构变化（%）.15 图 25 1912-1945 年美国居民持有金融资产结构变化（%）.15 图 26 美国居民部门金融资金流向（十亿美元）.15 图 27 美国居民部门资金流向股票和基金类产品的结构（十亿美元）.16 图 28 美国家庭部门持有的货币基金和共同基金规模（百亿美元）.16 图 29 美国居民向保险和养老金的资金流向拆分（十亿美元）.17 图 30 美国居民持有养老金的占比相对偏高（%，2015 年）.17 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之

9、后的信息披露和法律声明 图 31 美国养老金配臵股票和共同基金的比例比较高（十亿美元）.17 图 32 美国家庭直接或间接持有股票比例相对稳定（%）.17 图 33 从资产负债表看，日本家庭部门金融资产配臵结构.18 图 34 从资金流量表看，日本家庭部门金融资产配臵结构（万亿日元）.18 图 35 从资金流量表看，2013 年后日本家庭对股权仍是净赎回为主（万亿日元）.19 图 36 日本居民主要有价证券资金净流入结构（千亿日元）.19 图 37 日本公募和私募投资基金的存量规模（百亿日元）.20 图 38 日本家庭部门资金直接流向海外证券的比例并不高.20 图 39 日本金融账户海外投资主

10、要配臵债权类资产（十亿美元）.20 图 40 日、欧、美基金行业的对外证券投资比例（%）.21 图 41 日本、欧元区的保险机构对外证券投资比例（%）.21 图 42 欧元区家庭部门金融资产存量结构变化（%）.21 图 43 德国的家庭部门金融资产存量结构（%）.22 图 44 低利率时期，德国居民各项金融资产流量变化（十亿欧元）.22 图 45 德国各类投资基金的净发行/赎回规模（十亿欧元）.22 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配臵系列研究的本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配臵系列研究的第五第五篇篇。在本

11、篇专题中，我们将视角转向居民部门，重点关注海外居民部门如何应对低利率环境、进行大类资产的配臵。作为资金的主要供给方，居民的资产配臵会直接影响社会资金的流向和相关资产价格。参考海外居民资产配臵结构的调整，我们可以更好地理解和判断低利率期间资产价格的波动。参考之前专题系列的划分，我们仍重点对比日本、美国、欧元区的家庭部门在各自低利率周期中的资产配臵变化。关于低利率的时期，我们将日本的低利率周期划定在1991-2019 年，欧元区（包括德国）划定为 2008-2019 年，美国划定在 1930-1945 年和 2008-2015 年。而且根据利率的下行速度和经济基本面的不同，这些经济体的低利率时期又

12、可以进一步划分。我们将分为利率快速下降期和利率低位震荡期两个阶段，对居民的资产配臵偏好变化进行对比分析。在美国在美国 2008-2015 年的低利率阶段中，可以将年的低利率阶段中，可以将 2008 年全年划分为利率快速下行期，年全年划分为利率快速下行期，将将 2009-2015 年划分为利率低位震荡期。年划分为利率低位震荡期。随着房地产和金融市场风险不断发酵，美联储从 2007 年 9 月开始连续降息。到 2008年底，短端利率由 2007 年 9 月的 5%下行至 0%附近，10 年期美债利率也回落近 250BP至 2.1%附近。2009 年-2010 年，美国经济开始回暖，但复苏之路依然比

13、较坎坷。美联储在 2010 年 10 月和 2012 年 9 月分别推出了第二轮和第三轮 QE，带动长短端利率持续低位振荡调整。而后一直到 2015 年 12 月美联储加息，短端利率才开始逐步上行。图图1 美国有效联邦基金利率和美国有效联邦基金利率和 10 年期美债收益率（年期美债收益率（%）01234----12有效联邦基金利率（%）10年期美债收益率（%）QE26000亿美元亿美元QE3约约1.6万亿美元万亿美元QE11.725万亿美元万亿美元利率快速下行利率低位震荡期 资料来源：Win

14、d，美联储，海通证券研究所 在日本在日本 1991-2019 年的低利率阶段中，可以将年的低利率阶段中，可以将 1991-1995 年划年划分为利率快速下行分为利率快速下行期，将期，将 1996-2019 年划分为利率低位震荡期。年划分为利率低位震荡期。90 年代初，日本股市和地产市场泡沫先后破裂。为摆脱危机，日本央行转向宽松货币政策，从 1991 年 7 月到 1995 年 9 月连续 9 次下调政策利率，将贴现率从 6.0%降至0.5%，10 年期国债利率也从 6.7%降至 2.9%。1995 年之后，贴现率就长期维持在零附近，10 年期国债利率也维持在 2%以下，整体利率环境进入低位震荡

15、期。宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 日本中央银行政策利率和日本中央银行政策利率和 10 年期国债利率（年期国债利率（%）-0.51.53.55.57.59.511.51980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022中央银行政策利率:日本日本:国债利率:10年1999-2000年年 8月，月，零利率政策零利率政策2001-2006年，年，量化宽松量化宽松（QE）2013年之后，量化质化宽年之后，量化质化宽松（松（QQE）;2016年，收益率曲线控制年，收益

16、率曲线控制（“（“YCC”）”）2010-2013年，全年，全面宽松政策面宽松政策（CME）1999-2000年年 8月，月，零利率政策零利率政策2001-2006年，年，量化宽松量化宽松（QE）2013年之后，量化质化宽年之后，量化质化宽松（松（QQE）;2016年，收益率曲线控制年，收益率曲线控制（“（“YCC”）”）2010-2013年，全年，全面宽松政策面宽松政策（CME）1999-2000年年 8月，月，零利率政策零利率政策2001-2006年，年，量化宽松量化宽松（QE）2013年之后，量化质化宽年之后，量化质化宽松（松（QQE）;2016年，收益率曲线控制年，收益率曲线控制（“（

17、“YCC”）”）2010-2013年，全年，全面宽松政策面宽松政策（CME）利率快速下行期利率低位震荡期 资料来源：Wind，IMF，许坤等日本货币政策框架：目标、工具与操作实践，海通证券研究所 欧元区欧元区 2008-2019 年的低年的低利率阶段同样可以分为两个时期：利率阶段同样可以分为两个时期：2008-2009 年为利率快年为利率快速下行期，速下行期，2010-2019 年为利率低位震荡期。年为利率低位震荡期。2008 年，美国次贷危机蔓延为全球金融危机，对欧元区经济造成严重冲击。受此影响，从 2008 年 10 月到 2009 年 5 月，欧央行连续 7 次下调基准利率共 325bp

18、，从 4.25%降至 1.0%，短端的 1 年期利率也由 3.7%降至 1%。2010-2019 年期间，在危机接连冲击后，欧元区整体经济增长乏力、通缩风险抬升，欧央行也重启了降息周期，并于 2014年 6 月正式进入“负利率”时代，进一步压制利率表现。图图3 欧元区基准利率和欧元区基准利率和 1 年期、年期、10 年期公债收益率（年期公债收益率（%）-4200620082001620182020欧元区:基准利率欧元区:10年期公债收益率欧元区:1年期公债收益率利率快速下行期利率低位震荡期 资料来源：Wind，海通证券研究所 美国美国 1929-19

19、45 年低利率阶段中年低利率阶段中，可以将 1929-1933 年年划分为利率快速下行期利率快速下行期，将 1934-1945 年年划分为利率低位震荡期。利率低位震荡期。1929 年美国加息刺破资产泡沫，股市大幅下跌，经济也步入衰退，为挽救经济和资产危机，美联储从 1930 年开始连续降低贴现率，短期国库券利率从 1929 年的 5.1%快速下行至 1933 年的 0.5%以下。此后低利率一直维持到 1947 年。宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 美国美国 3M 短期国库券利短期国库券利率和率和 10 年以上国债利年以上国债利率（率（%）1.502.00

20、2.503.003.504.004.50-951194319453M短期国库券利率10年以上国债利率（右轴）利率快速下行期利率低位震荡期 资料来源：FRED，海通证券研究所 1.非金融资产：非金融资产：居民居民配臵有何变化？配臵有何变化？固定资产是居民资产重要的组成部分。我们首先关注低利率期间，居民如何调整固定资产方面的配臵，以及在金融资产和非金融资产之间的选择。2008 年年低利率期间低利率期间，美国居民持有，美国居民持有的的资产总量短期回落资产总量短期回落，而后持续而后持续创新高创新高。在利率快速下行期，美国家庭部门的总资产

21、规模出现较明显的下降。而随着第二阶段，也就是利率低位震荡期的开始，总资产呈现出稳定上升的态势。从结构看，这一回升主要受金融资产增长的推动，而居民持有非金融资产规居民持有非金融资产规模的回模的回落一直持续到落一直持续到 2012 年年。其中，房地产资产在非金融资产变化中起主导作用。具体来看，家庭持有房地产资产的占比从 2007 年开始明显下降，到 2012 年时降至 24%，压缩了6.5 个百分点，此后基本维持在 25%附近波动。与此相对应，金融资产的占比则呈现长期上升趋势，从 2007 年的 63.8%提升至低利率周期结束时的约 70%。图图5 美国居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元）美国

22、居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元）203040506070809010011003/0305/0307/0309/0311/0313/0315/03居民部门总资产非金融资产金融资产 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图6 美国金融资产和非金融资产的结构变化（美国金融资产和非金融资产的结构变化（%）35404550556065707500007200920017房地产设备资产耐用消费品金融资产（右轴）资料来源：CEIC，海通证券研究所 考虑考虑到资到资产价格产价格重估重估本身本身就就会对会对居民资产负债表的居民资产负债表

23、的结构造成结构造成一一定定影响，而这并不代影响，而这并不代表居民主动的配臵选择，因此我们还需要结合家庭部门资金流量表表居民主动的配臵选择，因此我们还需要结合家庭部门资金流量表，来，来分析分析居民的资产居民的资产配臵偏好配臵偏好。根据资金流量表的数据，美国居民在 2008 年到 2011 年间主动购买住宅的金额相比前期明显收缩，而配臵耐用消费品的情况则比较稳定。从 2012 年开始，居民资金流入住宅市场的规模又逐步回升，但到 2015 年低利率周期结束当年，主动配臵的资金量仍没有恢复到 2007 年危机前的水平。宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 不过，居民选择配臵

24、金融资产的规模在危机后收缩更加显著，2009 年主动投资额不到 2007 年的一半。图图7 美国美国家庭的金融资产和各类家庭的金融资产和各类非非金融资产的金融资产的资金流动情况（十亿美元）资金流动情况（十亿美元）05000250030003500400020007200920017金融资产非营利非住宅住宅耐用消费品 资料来源：CEIC，海通证券研究所 在上世纪在上世纪 30 年代的美国，年代的美国，资产规模变化也较类似资产规模变化也较类似：利率快速下行期，居民持有总资产规模下降；而随着第二阶段的开始，总资产呈现出逐步上升的态势。

25、不同点在于，在 1929 年-1939 年期间，居民持有非金融资产，尤其是居住建筑物的比重有所增长，金融资产比例反而从 64.8%小幅降至 62.7%。图图8 美国居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元）美国居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元）00500600700319391945非金融资产金融资产总资产 资料来源：NBER，海通证券研究所 图图9 美国金融资产和非美国金融资产和非金融资产的结构变金融资产的结构变化（化（%）40455055606570750291945居住建筑物土地其他非金融资产金融

26、资产（右轴）资料来源：NBER，海通证券研究所 在日本，在日本，受受非金融资产规模非金融资产规模持续缩水的影响持续缩水的影响，居民，居民资产总量资产总量长期上行动力长期上行动力偏弱偏弱。根据日本家庭资产负债表，1991 年进入低利率周期后，居民总资产规模就结束了 80 年代的增长趋势，从那时到 2012 年前，整体呈现波动下降的态势。在在内部结构上，金融资产内部结构上，金融资产逐渐“逐渐“取代取代”非金融资产非金融资产成为主导成为主导。非金融资产，主要包括土地和住宅建筑的存量规模在 1990 年见顶，此后 20 多年直到 2012 年都呈现持续下行的趋势，到 2012 年非金融资产规模仅有 1

27、990 年高点时的约 57%。这主要是由于，日本的低利率阶段始于 1990 年房地产泡沫破裂时期，土地价格快速回落，导致居民持有的非金融资产，尤其是土地资产价值长期收缩。在日本居民持有的非金融资产中，土地资产占比最高，其价值变化起决定性影响。值得注意的是，期间包括住宅在内的固定资产规模在 1990 年至 1997 年间实际上还在继续增长，这为整体非金融资产规模提供了一定支撑。相比之下，在整个低利率期间，居民持有的金融资产规模总体呈现缓慢上行的态势。到 2019 年低利率期末，金融资产规模已增至 1990 年的 1.8 倍左右。从资产占比来看，金融资产在居民资产中的比重从 1990 年的 35.

28、4%上升至 2019 年的 62.2%，而非金融资产的比重则降至 37.8%。这表明，日本居民的资产结构已经从以非金融资产为主转变为以金融资产为主。宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 日本家庭持有金融和非金融资产的规模（万亿日元）日本家庭持有金融和非金融资产的规模（万亿日元）05000250030003500居民部门总资产非金融资产金融资产 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图11 日本家庭持有日本家庭持有土地土地和固定资产的规模（万亿日元）和固定资产的规模（万亿日元）200300400500600700800020040060

29、0800016001980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016非金融资产-土地非金融资产-固定资产（右轴）资料来源：CEIC，海通证券研究所，注：固定资产分项包括住宅建筑物、其他建筑物和结构、机械设备等。图图12 日本家庭的金融资产和各类分金融资产的结构变化日本家庭的金融资产和各类分金融资产的结构变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%654200720019金融资产非金融资产-土地非金融资产-库存非

30、金融资产-固定资产 资料来源：CEIC，海通证券研究所，注：固定资产分项包括住宅建筑物、其他建筑物和结构、机械设备等。再根据日本家庭的资金流量表，1990 年以前，日本居民对非金融资产的配臵调整表现为积极出售土地，特别是在 1985 至 1990 年间，日本地价的快速上涨引发了居民的大规模“卖地潮”。然后在房地产危机发生后，整个低利率期间居民卖地的倾向反而明显下降。这可能和其他部门购臵土地需求大幅下行有关。与此同时，我们观察到，在 1990 至 1997 年间，日本居民并未减少对固定资产，主要就是住宅及其他建筑的投资。一直到 1998 年日本金融危机爆发，居民的住宅建筑投资才开始呈现逐步回落的

31、趋势。类似的结论也可以从日本的住宅新开工数据中得到证实：新开工数量在 1991 年经历了一次阶段性下降，但到 1993 年已回升至每年约 150 万套的高位水平。而后到 1998年后，新开工数量才出现持续下降，标志着新开工中枢的明显降低。宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 日本家庭非金融资产的资金流量表情况（十亿日元）日本家庭非金融资产的资金流量表情况（十亿日元）-40000-30000-020000300004000050000固定资本形成存货变动购买土地 资料来源：日本内阁府，海通证券研究所 图图14 日本日本全国住

32、宅新开工单季数量（全国住宅新开工单季数量（万万套）套）055404550 x 10000日本住宅单季新开工（万套）日本住宅单季新开工（万套）资料来源：CEIC，海通证券研究所 相比之下，在欧元区，以德国为例，家庭总资产在低利率周期中整体呈现稳定上升的趋势。在第一阶段，即利率快速下行期间，由于股票市场短期调整，居民家庭持有的金融资产和总资产规模均出现小幅下降。从占比来看，金融资产占总资产比重从 2007年的 40.9%回落到 2009 年底的 39.6%。而自 2010 年进入利率低位震荡期以来，金融资产占比转为缓慢小幅的扩张，非金融资产占比则有所下降。然而，整体上看，居民

33、持有非金融资产的比重相比危机前仍有所上升，这与美国和日本的情况都有不同。而且到低利率期末，居民持有的非金融资产依然超过金融资产。宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 德国家庭德国家庭金融和非金融资产规模（万亿金融和非金融资产规模（万亿欧元欧元）05000200520072009200172019x 10000非金融资产:德国金融资产:德国居民总资产:德国 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 德国家庭德国家庭金融资产和非金融资产的结构变化（金融资产和非金融资产的结构变化（%）45%48%51%54%57

34、%60%63%35%37%39%41%43%45%200520072009200172019金融资产非金融资产（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.利率快速下行期利率快速下行期：存款更受推崇：存款更受推崇 接下来，我们对金融资产类别进行细分：各地居民如何在不同的金融资产间进行配臵选择？在低利率周期的不同阶段，他们的配臵偏好发生了哪些变化？在利率快速下行阶段，在利率快速下行阶段，居民居民部门部门持有的货币存款占比持有的货币存款占比往往会往往会快速提升，股票基金快速提升，股票基金占占比则通常回落比则通常回落。例如，随着日本央行快速降息，从 1990 年到 1995

35、年日本居民持有的存款资产占比从 48.6%持续上行至 51.2%；股票和投资基金占比从 20.3%降至 13.8%。2007 年 9 月到 2008 年末，美国居民部门持有的现金存款份额从 10.9%升至 13.9%；股票和基金则从 43.7%降至 33.4%。但在快速降息阶段过去后，多数地区无风险资产的占比就趋于回落或基本走平。一方面，危机发生后，居民对高流动性、低风险资产的需求确实会显著增加。而更重要的因素或在于低利率初期，这些经济体普遍都经历了股票市场的较快下跌；股价回落本身就会引起权益类资产规模的收缩、其他资产的比重被动提升。图图17 家庭部门家庭部门持有的持有的金融资产金融资产中，中

36、，货币和存款的占比变化（货币和存款的占比变化（%）55-8-7-6-5-4-3-2-10 11 12 13 14 15 16美国（2007年）美国（1929年）日本（1990年，右）欧元区（2007年，右）德国（2007年，右）资料来源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通证券研究所，横坐标为距离 T0 的年数，图例括号中年份为T0 年份 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 利率快速下行期利率快速下行期，金融资产中股权和投资基金的占比短期回落（，金融资产中股权和投资基金的占比短期

37、回落（%）5070-8-7-6-5-4-3-2-10 11 12 13 14 15 16 17美国（2007年）美国（1929年）日本（1990年，右）欧元区（2007年，右）德国（2007年，右）资料来源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通证券研究所，横坐标为距离 T0 的年数，图例括号中年份为T0 年份 第一阶段第一阶段，各地各地居民居民配臵配臵保险和养老金保险和养老金产品的比重也会上升。产品的比重也会上升。不过区别于存款类资产，我们发现，保险类资产能够在更长时间内持续吸收居民的资金：日德、欧元区整体、以及 30

38、年代的美国居民都倾向于在整个低利率期，持续增加保险养老金资产的配臵。图图19 金融资产中，金融资产中，保险和养老金的份额多数呈现持续的走高保险和养老金的份额多数呈现持续的走高（%）055404515.020.025.030.035.040.0-8-7-6-5-4-3-2- 10 11 12 13 14 15 16 17日本（1990年）欧元区（2007年）美国（2007年）德国（2007年）美国（1929年，右）资料来源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通证券研究所，横坐标为距离 T0 的年数，图例括号中年份为T0 年份 再参考居民资金流量

39、的使用情况，海外海外居民居民确实会确实会在在低利率低利率初期初期，尤其尤其是是第一年时第一年时，显著增加显著增加对对货币和存款货币和存款资产资产的配臵的配臵，同时卖出同时卖出股票和共同基金股票和共同基金资产资产。另外，危机期间，居民主动配臵债券等安全资产的动力也会明显增强，尤其在 2008 年美国居民投资金融资产时直接流入债券类的比例一度高达 74%。宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 居民部门居民部门资金流向中，资金流向中，货币和存款占货币和存款占金融资产的比例金融资产的比例（%）00708090100-6-5-4-3-2-10

40、1112日本（1990年）德国（2007年）美国（2007年）资料来源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通证券研究所，横坐标为距离 T0 的年数，图例括号中年份为T0 年份 图图21 期初，居民部门期初，居民部门在股票和在股票和投资投资基金方面均选择净卖出基金方面均选择净卖出（%）-50-40-30-20-50-100-80-60-40-20020406080100-8-7-6-5-4-3-2-10 11 12 13德国（2007年）美国（2007年）日本（1990年，右）资料来源：Wind，CEIC，日本央行，NBE

41、R，海通证券研究所，横坐标为距离 T0 的年数，图例括号中年份为T0 年份 图图22 居民部门居民部门资金流向中，债券类占金融资产的资金流向中，债券类占金融资产的比例比例（%）-40-20020406080-6-5-4-3-2-101112日本（1990年）德国（2007年）美国（2007年）资料来源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通证券研究所，横坐标为距离 T0 的年数，图例括号中年份为T0 年份 3.利率利率低位震荡期低位震荡期：青青睐什么资产？睐什么资产？在利率低位震荡期在利率低位震荡期，居民居民在金融资产配臵上在金融资产配臵上同样同样有一些相似的趋势有

42、一些相似的趋势。比如，根据资金流量表，美日德的居民都会每年配臵一部分可支配资金到货币和存款，且比例通常不低于危机前水平（图 19）。对于债券资产，由于利率整体低位震荡，三地居民多数时候 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 都选择减少债券资产的配臵，表现为资金的持续净流出（图 21）。但但在这一阶段，分化也逐渐在这一阶段，分化也逐渐显现显现。比如，资金流量表显示，日本居民配臵存款的比例长期高于另外两国，而且进入利率震荡期后，该比例还在不断上升；美国居民配臵存款比例则在三者中相对较低，保持在危机前水平附近。在股票和基金配臵上，差异更加明显。美国居民在利率震荡期的配臵

43、积极性较之前有所提高，特别是在 2012-2015 年。相比之下，日本家庭在这一阶段很多时候选择赎回股票基金，转而配臵其他资产。而德国家庭的风险偏好介于日本和美国之间，资金流向货币存款和股票基金的比例皆处于两者之间。图图23 美日居民资金流向股票和投资基金的比例分化明显美日居民资金流向股票和投资基金的比例分化明显（%）-50-40-30-20-50-100-80-60-40-20020406080100-8-7-6-5-4-3-2-10 1112 13德国（2007年）美国（2007年）日本（1990年，右）资料来源：Wind，CEIC，日本央行，N

44、BER，海通证券研究所，横坐标为距离 T0 的年数，图例括号中年份为T0 年份 因此，接下来我们需要分经济体因此，接下来我们需要分经济体进行分析进行分析，重点关注三地重点关注三地居民在较长的利率低位震居民在较长的利率低位震荡期间各有什么特点？荡期间各有什么特点？3.1 美国美国居民居民：偏好偏好基金、养老金基金、养老金 两轮低利率周期的两轮低利率周期的家庭家庭资产负债表资产负债表均显示均显示，进入第二阶段后，进入第二阶段后，美国美国居民居民持有股票和持有股票和共同基金的共同基金的比例比例就开始拐头回升就开始拐头回升。差异点在于，2008 年这一轮中，居民配臵的股票基金比例从 2009 年的 3

45、1.5%较快提升到 2015 年低利率周期结束时的 42%，增长了超过 10个百分点。股票和共同基金也成为此后美国居民金融资产中占比最高的大类。当然，居民持有股票基金比例的拐头向上，与 2009 年后美国股市的企稳是基本同步的。同期，现金和存款的配臵比例则从 14.2%降至 12.6%，寿险和养老金的比例整体保持稳定。而在 1933 年后，尽管居民的股票类资产配臵也出现了企稳回升的趋势，但在利率低位震荡期间，持有比例始终未能恢复到 1929 年的高位。期间，持续增加的则是现金存款和保险养老金资产。到 1945 年，现金存款的比重已经升至与股票差不多的水平，都在 25%左右。宏观研究宏观专题报告

46、 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 2008 年前后年前后美国居民美国居民持有持有金融资产结构变化（金融资产结构变化（%）5404550380052007200920017现金和存款债券股权和投资基金（右）寿险和养老金（右）资料来源：CEIC，海通证券研究所，股权和投资基金包括非公司型企业中的所有者权益 图图25 1912-1945 年美国居民年美国居民持有金融资产结构变化（持有金融资产结构变化（%）0993319391945现金和存款寿险和养老金债券股票非公司型

47、企业权益 资料来源：NBER，海通证券研究所，样本时间非连续 从从家庭部门资金流量表家庭部门资金流量表来看来看，09 年以后，年以后，居民居民在股票和投资基金方面持续净投入在股票和投资基金方面持续净投入资金资金，尤其是在 2012 年到 2015 年间，累计净投入约 1.8 万亿美元（包括货币市场基金），占同期金融资产总投入的 34%。而在 2008 年以前，居民资金经常是从股票和投资基金净流出的。因此可以看出，零利率时期，美国居民对股票和基金的投资意愿有所增强。不过，不过，尽管对股票和基金的偏好有所增加，尽管对股票和基金的偏好有所增加，从绝对量上来说，在此从绝对量上来说，在此期间期间美国美国

48、居民居民主主动配臵比例动配臵比例最高最高的仍是的仍是保险保险、养老金和存款养老金和存款。对比几类资产，2009 年到 2015 年间，累计流向保险和养老金的资金占比最高，约有 43%；其次是货币和存款，占 32%；均高于股票和基金类（23%）。这意味着，居民资产负债表中股票和基金资产占比的提升，很大程度上是受益于股价上涨带来的资产价值重估效应。图图26 美国美国居民部门金融资金流向（十亿美元）居民部门金融资金流向（十亿美元）-1500-002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

49、11 2012 2013 2014 2015 2016货币和存款股权和投资基金债券贷款保险和养老金其他 资料来源：CEIC，海通证券研究所，图中将货币市场基金划入股票和投资基金大类 在在选择选择投资投资产品产品时时，美国美国家庭家庭更偏好共同基金更偏好共同基金，而不是直接买股票，而不是直接买股票。对比主要投资产品，2009 年以后，共同基金是居民资金最主要的流入项，占投资类产品总增量的 84%，远高于直接流入股票的比例 22%（2009-2015 年）。同时，受到零利率环境及股票市场逐步走强的影响，美国货币市场基金规模“每况愈下”：2009 年到 2015 年期间，居民整体上选择赎回货币基金产

50、品，尤其是在金融危机期间，美国货币市场基金 Primary Reserve Fund“破净”，引发了大规模的资金赎回。宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 美国居民部门资金流向美国居民部门资金流向股票和基金类产品的结构股票和基金类产品的结构（十亿美元）（十亿美元）-1500-02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016货币市场基金共同基金股票非公司型权益 资料来源：CEIC，海通证券研究所 如果进一步细分基金种

51、类，到 2015 年时，美国居民持有的投资基金中，54%是股票类基金，比 2009 年增加了 9.7 个百分点。债券基金的持有规模也持续上行，到 2015年底时约占到 23%。相比之下，货币市场基金的规模则持续缓慢收缩。图图28 美国美国家庭部门持有的货币基金和共同基金规模（百亿美元）家庭部门持有的货币基金和共同基金规模（百亿美元）00500600700 x 10000货币市场基金债券基金份额股票基金份额 资料来源：OECD，海通证券研究所 在保险和养老金的在保险和养老金的选择上，选择上，美国美国居民居民显著偏好显著偏好养老养老金金产品产品，以以间接间接分享市场分享市场的

52、的增长。增长。在保险和养老金产品中，超过 90%的资金都被用于配臵养老金权益，比例很高。对比其他两个国家，在 2015 年，美国居民持有的养老金占到整体金融资产的 28.6%，明显高于德国和日本；而寿险和年金类产品的比例则相对较低。在美国，相比于保险机构，养老金配臵股票和共同基金的比例比较高。因此美国居民对养老基金的青睐，也反映了他们整体较高的风险偏好。宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 美国居民美国居民向向保险保险和和养老金养老金的资金流向的资金流向拆分拆分（十亿美元）（十亿美元）-505005506507502000 2002

53、 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018养老金权益人寿保险准备金 资料来源：CEIC，海通证券研究所，图中为家庭部门资金流量表数据 图图30 美国居民持有养老金的占比相对偏高（美国居民持有养老金的占比相对偏高（%，2015 年年）055美国德国日本养老金占比寿险和年金占比 资料来源：Wind，海通证券研究所，图中为家庭部门资产负债表数据 图图31 美国养老金配臵股票和共同基金的比例比较高美国养老金配臵股票和共同基金的比例比较高（十亿美元）（十亿美元）0500000002500030000养老金银行共同基金保险政

54、府资助企业ETF货币市场基金控股子公司证券交易商债券贷款股票准备金共同基金证券回购其他 资料来源：美联储，海通证券研究所，数据截至 2023 年 12 月底 另一方面，通过养老金，长钱也被锁定在资本市场中，可以起到市场稳定器的作用。例如，美国股市在 2000 年互联网泡沫破灭和 2008 年次贷危机时都经历了大幅回撤，但由于养老金机制的被动约束，居民间接参与股票市场的程度并没有明显变化。相比之下，居民直接持股的比重则明显受到股票市场周期的影响。图图32 美国家庭直接或间接持有股票比例美国家庭直接或间接持有股票比例相对相对稳定（稳定（%）0507019

55、898200019养老金直接或间接持有股票直接持有股票（右轴）资料来源：美联储官网，海通证券研究所 3.2 日本日本居民居民：钟爱存款钟爱存款、投资出海投资出海 根据日本家庭资产负债表根据日本家庭资产负债表，自 1996 年进入利率震荡阶段以后，日本居民持有的现 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金和存款资产比例继续增长，并从 2000 年起长期稳定在 55%左右；股票和投资基金占比的回落则一直持续到了 2002 年。之后随着日本股市迎来 2003-2006 年连续 4 年的小牛市，股票类资产的

56、持有比例才开始边际回升。到了 2019 年，日本居民的金融资产配臵中，现金和存款占据了 56%的比重；股权和投资基金的占比为 11.6%，和 2012 年相差不大；保险和养老金的比例约 28.9%，相较 1995 年末小幅增长 3.5 个百分点。图图33 从资产负债表看，日本家庭部门金融资产配臵结构从资产负债表看，日本家庭部门金融资产配臵结构 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%0%10%20%30%40%50%94200920142019债券股权和投资基金份额保险、养老基金和标准担保货币和存款（右轴）资料来源：日本央行，海通

57、证券研究所 剔除掉价格变化剔除掉价格变化因素因素后，资金流量表进一步后，资金流量表进一步印证印证了日本居民对现金存款的了日本居民对现金存款的偏好偏好。由于长期处于零利率甚至负利率环境，在日本购买存款的收益率是很低的，以 1-2 年期定期存款为例，年化收益率平均只有 0.17%（利率低位振荡期，1996-2019 年）。但即便如此，现金和存款仍然是日本居民财富的主要去向。根据日本家庭资金流量表，1996-2012 年期间，金融资金中 77%流向了货币和存款。在这段时间里，保险和养老金的资金流入占比也达到了 29%；但增配股权类资产的比例则相对有限，约有 11%。即便即便 2013 年年以来以来，

58、日本，日本股市股市开启开启了了长期慢牛，居民长期慢牛，居民也很少也很少直接增配公司股票直接增配公司股票。根据资金流量表显示，2013 年后资金多数时候都从股票和投资基金中净流出。进一步观察发现，日本居民对基金类产品的投资实际上出现了明显增长，资金的净流出主要是由于股权和股票类资产的赎回较为显著所致。另外，大约从 2005 年开始，日本家庭主动购买保险养老金的比例明显减少了，可能与日本保险产品的预定利率不断下调有关。图图34 从资金流量表看，日本家庭部门金融资产配臵结构（从资金流量表看，日本家庭部门金融资产配臵结构（万亿日元万亿日元）-20-5060708019801983

59、2019货币和存款债券股票和投资基金份额保险、养老基金和标准担保对外证券投资 资料来源：日本央行，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图35 从资金流量表看，从资金流量表看，2013 年后日本家庭对股权仍是净赎回为主年后日本家庭对股权仍是净赎回为主（万亿日元）（万亿日元）-80-3020706200020042008201220162020股权（包括上市股票）投资基金 资料来源：日本央行，海通证券研究所 如果细分日

60、本居如果细分日本居民购买基金产品的类别，在利率进入民购买基金产品的类别，在利率进入低位震荡低位震荡期后，日本居民选择期后，日本居民选择从债券类基金逐步转向股票类基金。从债券类基金逐步转向股票类基金。利率降至低位后，日本居民选择持续赎回债券基金产品，之后随着 2003 年股票“小牛市”的到来，资金转而流入股权类基金产品中。居民需求的变化也主导了日本基金业产品结构的趋势性调整，在系列专题金融机构：如何适应低利率？低利率下的资产配臵系列二中，我们就提到 2003 年以后，股票公募基金开始持续扩张，债券型基金规模则长期停滞不前。到 2019 年，股票型基金已占到整体公募基金规模的 90%左右。另外，2

61、004 年到 2007 年间，日本居民还显著增加了国债的直接购买，可能是因为当时日本国债收益率有所提升。图图36 日本居民主要有价证券资金净流入结构（千亿日元日本居民主要有价证券资金净流入结构（千亿日元）-15000-000099820002002200420062008200162018上市股票金融和产业债国债债券类基金股权类基金 资料来源：CEIC，海通证券研究所，参考 2008 年国民经济核算体系，数据始于 1998 年 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图37 日本公募和私募

62、投资基金的存量规模（百亿日元）日本公募和私募投资基金的存量规模（百亿日元）05000000025000654200720019私募基金债券型公募基金股票型公募基金 资料来源：日本投资信托协会，海通证券研究所，债券型基金包括货币管理基金 由于国内高收益资产由于国内高收益资产稀缺稀缺，海外资产也成为日本家庭的重要投资选择。海外资产也成为日本家庭的重要投资选择。不过日本居民直接进行海外投资的比例并不高，对外证券投资占比到 2019 年也仅是抬升至 1.2%。我们我们认为认为，通过通过资管机构

63、资管机构“间接出海”“间接出海”是日本居民是日本居民获取国际市场收益的主要方式。获取国际市场收益的主要方式。随着日本保险、养老金和信托基金等对外投资比例不断提高，居民可以选择相应的金融产品，间接进行海外资产配臵。特别是日本基金业的海外资产配臵比例很高，2010 年达到最高峰时，基金行业对外投资占比接近 60%。欧洲地区的基金行业也有类似情况，配臵海外资产的比例较高，可以帮助当地居民在利率下行期增厚收益。相比之下，美国共同基金总体持有海外资产的比例还不到 20%。就投资类型而言，日本资金出海主要投资债券类资产，不过自 2014 年以来，对股票类证券的需求也有所增加。图图38 日本家庭部门资金直接

64、流向海外证券的比例并不高日本家庭部门资金直接流向海外证券的比例并不高-24-16-80816243240-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.50520102015对外证券投资（万亿日元）占比（%，右）资料来源：CEIC，海通证券研究所，图中为家庭部门资金流量表数据 图图39 日本日本金融账户海外投资金融账户海外投资主要配臵债权类资产（十亿美元）主要配臵债权类资产（十亿美元）-0200250300投资组合：权益性证券投资组合：债券 资料来源：CEIC，海通证券研究所，图中为日本国际收支平衡表的数据 宏观

65、研究宏观专题报告 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图40 日、欧、美基金行业的对外证券投资比例（日、欧、美基金行业的对外证券投资比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%日本欧元区美国 资料来源：CEIC，欧央行，海通证券研究所 图图41 日本、欧元区的保险机构对外证券投资比例（日本、欧元区的保险机构对外证券投资比例（%）0%5%10%15%20%25%4020022004200620082001620182020日本欧元区 资料来源：CEIC，欧央行，海通证券研究所 3.3 德国德国居民居民：偏好

66、偏好存款、存款、多配基金多配基金 在欧元区，从家庭资产负债表看，低位震荡阶段（低位震荡阶段（2010-2019 年）年），居民持有权益居民持有权益类资产类资产的的比重抬升是最多的，比重抬升是最多的，约提高了 3.7 个百分点。这在一定程度上受益于股票市场持续的上涨。但与美国相比，整体来说，欧元区家庭的风险偏好还是较低的，比如存款和保险养老金仍然是持有比例最高的资产类别。图图42 欧元区家庭部门金融资产存量结构欧元区家庭部门金融资产存量结构变化变化（%）055303540200072009200172019货币和存款股权及投资基金

67、份额保险、养老基金和标准担保债券（右轴）资料来源：欧盟统计局，海通证券研究所 由于欧元区包含多个国家，情况并不完全一致。接下来，我们将重点关注同样是银由于欧元区包含多个国家，情况并不完全一致。接下来，我们将重点关注同样是银行主导型金融体系的德国。行主导型金融体系的德国。从金融资产存量看，德国家庭和日本一样，也倾向于持有高比例的货币存款，到 2019年占比超过 40%。其次是保险、养老金和标准担保，占比达到 36%。而且自 2010 年以来，存款类和保险类的持有比例变化均不大。宏观研究宏观专题报告 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图43 德国的家庭部门金融资产存量结构（德国的家庭

68、部门金融资产存量结构（%）05202530354045200072009200172019货币和存款股权和投资基金份额保险、养老金及标准担保债券（右轴）资料来源：CEIC，海通证券研究所 从资金流量表看，2010 年以来，德国居民大部分配臵金融资产的资金流向了货币存款和保险养老金，分别占比 52.4%和 42.7%。有价证券方面，低利率期间，德国居民不断赎回债券类资产。而随着股票市场的企稳上涨，2013 年以后，居民开始主动增加对股票和基金的投资，资金投入的比例平均达到 17.4%，这与美国情况相似。图图44 低利率时期，德国居

69、民各项金融资产流量变化（十亿欧元）低利率时期，德国居民各项金融资产流量变化（十亿欧元）-0200250300350200420062008200162018其他应收账款保险、养老金及标准担保投资基金非上市股份上市股票债券货币和存款 资料来源：CEIC，海通证券研究所 在不同类型的基金偏好方面，我们通过基金产品的发行情况来侧面观察居民的需求。从各类基金净发行规模看，2008 年以后，混合型基金的发行占主导地位，比例超过50%；其次是债券基金。另外，在德国，房地产基金产品的比例也在趋势性提升。图图45 德国德国各类投资基金的净发行各类投资基金的净发

70、行/赎回规模赎回规模（十亿欧元）（十亿欧元）-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200920000192020房地产基金混合型基金债券类基金股票类基金 资料来源：欧央行，海通证券研究所 总结来看，对于非金融资产的配臵，由于在美国（2008 年）和日本，低利率周期均 宏观研究宏观专题报告 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 始于房地产泡沫破裂，居民持有非金融资产的规模和占比总体呈现回落的态势。至低利率周期结束时（日本 2019 年，美国 2015 年），日本居民持有非金

71、融资产的比例降至37.8%，美国则降至 30.2%。与此同时，两地居民持有的金融资产比例显著上升。与此相反，在德国，居民持有非金融资产的比例在低利率期间有所增加，保持了以非金融资产为主的资产结构。对于金融资产的选择，在利率快速下降阶段，海外居民对流动性、安全性高的资产的需求增加，普遍选择增配货币和存款，减少权益和投资基金类金融产品的配臵。而随着利率降至底部并开始长期震荡，居民在资产配臵上的选择表现出一定的差异性。美、日、德的居民均会每年配臵一部分资产到存款和养老金保险，但日本居民选择配臵存款类的比例长期高于另外两地。在美国和德国，随着股票市场企稳上涨，居民还倾向于主动增配权益类资产；而且在证券

72、投资时，居民通常更加偏好配臵股票和混合类基金产品。而在日本，即便 2013 年后股市开启长期慢牛，居民也很少主动增加对权益类资产的整体投资，还是更偏好货币和存款。日本居民还通过购买资管产品间接投资“出海”产品、增厚收益。风险提示：风险提示：经济和政策的不确定性因素，国际环境经济和政策的不确定性因素，国际环境的变化的变化 宏观研究宏观专题报告 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 梁中华 宏观经济研究团队 应镓娴 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均

73、来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说明说明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个

74、股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任

75、何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。