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付鹏--2024年Q2季度商品PPT(1).pdf

编号：164150

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付鹏--2024年Q2季度商品PPT(1).pdf

1、商品的变化背后的见证逆潮东北证券首席经济学家付鹏二零二四年2024全球端的上游：供应硬约束-从商品走向金融中国端的下游：有效需求的不足-长周期or短周期？数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONMine减少资本支出n上游企业的“供给侧改革”路线图：减少开采环节，增加资本收益隐含波动率是市场对未来波动率的押注，而实际波动率是过去实际发生的波动率数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONl80分水岭：投机空+现货空，价格下去80，但是很快就有实货买盘买，虽然投机多并不入场；l80以下到80以上：投机多进，投机空撤，价格上去点，实货买盘不跟，逐步了

2、结，实货卖盘80以上依旧是卖货；l投机多没有跟进对手盘，撤退，价格下跌，保值空撤，低位实货买盘进；l实货买继续进，保值卖盘重回，投机盘不动，上80实货买盘撤，卖盘也撤，缺少对手盘；n原油持续低波动率的持仓数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON每周 CFTC生产商保值头寸2022/7/22-2024/5/10(NYC)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000价格USDBbl自动708090.02投机空头持仓套保净头寸投机空头持仓值自动-20,000020,00040,00060,0

3、0080,000100,000120,000140,000160,000180,00088,935.00086,910.000 8 9 1 1 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 1 1 2 3 4 522 Q322 Q423 Q123 Q223 Q323 Q424 Q1每周 CFTC生产商保值头寸2021/9/12-2024/5/19(GMT)投机空头持仓OIS的押注（倒轴）100%unconvinced that FED will move on NEXT step1Y3M SPREAD值自动-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,00

4、0020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,000260,00088,935.000值USD自动-1.5-1.4-1.3-1.2-1.1-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.911.11.21.3-0.3043 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q220224从WTI的持仓上来看，尤其是投机性空头和OIS的押注来做一个如图的对比，其实在进入到Q

5、1季度来看，减少了对于油价的空头押注，同时也就减少了对FED的降息押注，整体都是从不同的角度（商品角度，衍生产品角度）来看都是减少了对于美国经济硬着陆的押注，而是表达了同样的“软着陆“的增强n基本逻辑依旧是多供应问题空需求问题数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn超级低的波动率值得关注的铜数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn超级低的波动率值得关注的铜-海外低库存、国内高库存数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn超级低的波动率值得关注的铜-加工费用正在创纪录走低数据来源：东北证券研究所，WIND,Refi

6、nitiv EIKON1，贸易商和生产商天生是期货市场头寸的空头，主要是对冲其持有的现货或生产的现货的风险；2，如果不出现超级contango的情况下，由于铜本身具备着融资功能，没有足够的价差吸引期货上买现货的做法；3，所有我们主要观察的是贸易商和生产商的空头保值情况，实际交货就会造成库存的增加；4，他们的对手盘是管理机构，5，如果价格下跌，贸易和生产商的空头保值投产并不会增加，而资产管理机构的持仓则会推波助澜；6，如果价格上涨，贸易和生产空头会增加，而资产管理机构空头则会减少，保值和投机多组合成行情对手盘；7，将会资产管理机构的头寸来打破的逻辑是什么呢？n反常的CFTC铜的持仓数据来源：东北

7、证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn再持续两个季度到年底形成一个“超级低的波动率”结构？均价$80均价$100有价差数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn基本逻辑依旧是多供应问题空需求问题数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn房地产的大周期结束了么？购买能力的减弱房地产销售放缓资金去杠杆开发商信用风险行政约束融资限制现房期房供给侧改革，去掉灰犀牛，抑制开发商债务和杠杆，留下一批“拯救”数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn从保交楼到没有新拿地和开工：竣工完成后的2024年l当前处理地方债

8、务危机意味着地方政府举债权限与空间将会被严格限制，并且随着土地财政的消退，政府主导的基建投资的基础逻辑不再建立在地方政府债务扩张配套之上，此次债务危机中，部分债务转移给了中央政府，而中央政府信用不会也不能“滥用”，因此之后整体基建背后必须建立在“需求”的基础上，而不是通过基建创造“需求”；l基建投融资将回归信贷与直接融资，这也就意味着政府投资举债的成本也将贴近长期收益。n 长期：人口结构对政府行为的制约和改变-从“投资”到“福利”199219777%20%8%2.5%20030.7%-0.5%-日本居民储蓄增速同比日本居民储蓄增速同比%-日本居民储蓄率日本居民储蓄率2015-日本年轻人失业率日本年轻人失业率n 居民部门的一个关键的变化：储蓄和储蓄率的差异数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn“现金”的抱团-债券收益率下行同时加速配置长久期数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn“现金”的抱团-居民储蓄的激增存款而不是消费和买房

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