1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1818 Table_Page 公告点评|媒体 证券研究报告 【广 发 传 媒广 发 传 媒&海 外海 外】滴 滴 出 行滴 滴 出 行（DIDIY）中国出行盈利能力提升，国际业务高增长中国出行盈利能力提升，国际业务高增长 核心观点核心观点：中国出行中国出行盈利能力提升盈利能力提升，国际业务高速发展，国际业务高速发展。根据公司财报，24Q1，滴滴实现营收 491 亿元（人民币，下同），同增 14.9%，其中中国出行业务营收445亿元，同增14.1%，国际业务营收24亿元，同增43.9%。利润端，经调整 EBITA 同比扭亏。24Q1，公司

2、经调整 EBITA 为 9 亿元，同比扭亏为盈。其中，中国出行业务经调整 EBITA 为 21 亿元，同比大幅增长 105.8%，Non-GAAP EBITA/GTV 为 3.0%（23Q1 为 1.8%，23 年为 2.0%）；国际业务经调整 EBITA 亏损 3 亿元，Non-GAAP EBITA/GTV 为-1.7%（23Q1 为-1.3%，23 年为-3.3%），主要由于海外市场的扩张投入加大；其他业务经调整 EBITA 亏损 9 亿元，同比大幅缩窄。24Q1 投资损失 18 亿元，主要由于持有小鹏股份的股价波动。核心运营指标看，核心运营指标看，根据公司财报，24Q1单量达37.46亿

3、单，同增30.3%。其中，中国出行业务订单量 29.54 亿单，同增 27.1%，国际业务订单量 7.92 亿单，同增 44.0%。GTV 同增 26.9%至 922 亿元，其中，中国出行业务 GTV 714 亿元，同增 21.1%，国际业务 GTV 208 亿元，同增 51.4%。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计 24-25 年滴滴营收 2118.05、2466.46 亿元，同比增长 10.1%、16.4%；归母净利润亏损 9.46、3.51 亿元；NonGAAP EBITA 分别为 35.36、75.80 亿元。采用分部估值，考虑公司龙头地位稳固，给予 24 年中国出行业务 No

4、n-GAAP EBITA 18X 估值；海外业务处于高速发展期，给予 0.2X P/GTV；其他业务给予 1X PS。综合来看，对应合理总价值 288.71 亿美元（2078.71 亿元人民币），对应合理价值 5.96 美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示风险提示。行业竞争加剧；政策与社会舆情；国际地缘政治影响。注：除特别说明外，报告货币单位为人民币 盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）140,792 192,380 211,805 246,646 275,853 增长率（%）-19.0%36.6%10.1%16.4%11.8%

5、归母净利润（百万元）-23,783 494-946-351 218 Non-GAAP EBITA（百万元）-12,769-2,163 3,536 7,580 13,297 增长率（%）-114.3%75.4%EPS（元/股）-ADS-78.3 1.6-3.1-1.2 0.7 市盈率（x）-279.8-633.5 ROE（%）-25.0%0.5%-1.0%-0.4%0.2%EV/EBITDA（x）-607.4 335.8 199.0 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 4.58 美元 合理价值 5.96 美元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期

6、2024-06-03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 分析师：分析师：叶敏婷 SAC 执证号：S0260519110001 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：【广发传媒&海外】滴滴出行（DIDIY）:网约车龙头地位稳固，利润弹性有望释放 2024-05-16 联系人：毛玥 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%道琼斯工业指数

7、滴滴出行 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 目录索引目录索引 一、经营情况：国际业务高速发展，国内&海外日均单量均创新高.4（一）中国出行业务：稳健增长，NON-GAAP EBITA/GTV 大幅优化.4（二）海外业务：国际业务交易量稳健增长，驱动 GTV 高速增长.6 二、财务：盈利能力改善，NON-GAAP EBITA 转正.9 三、盈利预测和投资建议.12 四、风险提示.15 aVbUcWcWbUfYdXbZaQcM9PmOnNnPqMlOrRrPfQnNtObRoOxOuOnPrPvPtPnN 识别风险，发

8、现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 图表索引图表索引 图 1：滴滴中国出行业务 GTV（亿元）及 YoY（%）.4 图 2：滴滴中国出行业务订单量（亿单）.5 图 3：滴滴中国出行业务单均价格（元/单）.5 图 4：滴滴单季度中国出行业务营业收入（亿元）.5 图 5：滴滴季度中国出行业务平台销售收入（亿元）.5 图 6：滴滴中国出行业务平台销售收入/GTV（%）.6 图 7：滴滴中国出行单季度经调整 EBITA/GTV（%）.6 图 8：滴滴出行国际业务 GTV（亿元）及 YoY（%）.6 图 9：滴滴国际业务交易量（亿单）.7

9、 图 10：滴滴国际业务单均价格（元/单）.7 图 11：滴滴单季度国际业务营收（亿元）.7 图 12：滴滴单季度国际平台销售收入/GTV（%）.8 图 13：滴滴单季度国际业务经调整 EBITA/GTV（%）.8 图 14：滴滴单季度营收（亿元）及 YoY（%）.9 图 15：滴滴单季度营业成本（亿元）及毛利率（%）.9 图 16：滴滴营业收入结构（%）.9 图 17：滴滴分业务单季度营业收入（亿元）.9 图 18：滴滴季度三费走势（%）.10 图 19：滴滴季度分业务经调整 EBITA（亿元）.11 图 20：滴滴单季度经调整 EBITA（亿元）.11 表 1：滴滴出行收入及盈利预测（亿元

10、）.12 表 2：中国出行&海外业务可比公司估值（单位：亿美元，截至 2024/5/31）.13 表 3：其他业务可比公司估值（单位：亿元，截至 2024/5/31）.14 表 4：滴滴分部估值.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 一、一、经营情况：国际业务高速发展，国内经营情况：国际业务高速发展，国内&海外日均单海外日均单量均创新高量均创新高（一）（一）中国出行业务中国出行业务：稳健增长，：稳健增长，Non-GAAP EBITA/GTV 大幅优化大幅优化 滴滴发布24Q1财报，中国出行业务订单量规模创19年以

11、来季度新高。从中国出行业务整体GTV来看，滴滴中国出行业务GTV稳定增长。24Q1，中国出行业务GTV为714.17亿元，YoY+21.14%。图图 1：滴滴滴滴中国出行业务中国出行业务 GTV（亿元）（亿元）及及 YoY（%）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 24Q1，中国出行业务单季度订单量为29.54亿单，YoY/QoQ+27.1%/+0.75%，创季度新高。网约车用户使用频次的自然增长以及网约车对于出租车的融合发展，有望进一步带来单量增长。同时，随电车的持续渗透，电车成本较低，乘客端每公里成本有进一步降低空间，也有望刺激单量增长。单均价格方面看，滴滴中国出行业务单均

12、价格长期维持在23-26元/单区间，较为稳健。24Q1，单季度的单均价格为24.18元/单，YoY/QoQ-4.7%/-1.13%，同比下降明显，环比略有下降。单均价格=每公里价格*单均距离，未来随每公里用户成本的降低、单均距离的增长，单均价格有望温和小幅增长。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%(50)0500300350400450500550600650700750800中国出行业务GTV（亿元）YoY（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 图图

13、2：滴滴：滴滴中国中国出行业务出行业务订单订单量（量（亿亿单）单）图图 3：滴滴滴滴中国中国出行业务出行业务单均价格单均价格（元（元/单）单）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 中国出行业务稳健增长。营业收入看，24Q1，中国出行业务营业收入为445.38亿元，YoY+14.08%，同比稳健增长。平台销售收入方面看，24Q1，中国出行业务平台销售收入为128.63亿元，YoY+34.8%。图图 4：滴滴单季度中国出行业务营业收入（亿元）滴滴单季度中国出行业务营业收入（亿元）图图 5：滴滴季度中国出行业务滴滴季度中国出行业务

14、平台销售平台销售收入（亿元）收入（亿元）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 注：营业收入指 GTV 减去过路费、税费和消费者激励后的收入 数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 平台销售收入（Platform sales）/GTV为18.01%，同比提升1.82pct。利润端，24Q1，中国出行业务经调整EBITA为21亿元，YoY/QoQ+105.8%/+57.62%，同比、环比均大幅增长。Non-GAAP EBITA/GTV为3%，同增1.23pct，中国出行业务盈利能力提-60%-30%0%30%60%90%120%(20)(10)010203040中国出

15、行交易量（亿单）YoY-10%-5%0%5%10%(30)(20)(10)0102030中国出行单均价格（元/单）YoY（%）-50%0%50%100%150%(200)02004006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1中国业务营业收入（亿元）YoY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%(75)(50)(25)0255075100125150中国业务平台销售收入（亿元）YoY（%）识别风险，发现价值 请务必阅读

16、末页的免责声明 6 6/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 升。图图 6：滴滴滴滴中国出行业务中国出行业务平台销售收入平台销售收入/GTV（%）图图 7：滴滴滴中国出行单季度滴中国出行单季度经调整经调整EBITA/GTV（%）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 （二）（二）海外业务：国际海外业务：国际业务交易量稳健业务交易量稳健增长，驱动增长，驱动 GTV 高速增长高速增长 国际业务国际业务GTV高速高速增长增长，主要由交易量增加驱动。主要由交易量增加驱动。24Q1，滴滴国际业务GTV达208亿元，

17、同比大幅增长51.35%。单量来看，滴滴国际业务单量从22Q4以来维持同比环比双增长，24Q1达到7.92亿单，创19年以来历史新高，同比增长44.00%。从单均价格看，22Q324Q1，单均价格在25-28元间稳定波动，24Q1，滴滴国际业务的单均价格为26.28元/单，整体较为稳健。图图 8：滴滴出行国际业务滴滴出行国际业务 GTV（亿元）及（亿元）及 YoY（%）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%中国出行业务平台销售收入/GTV（%）-15%-10%-5%0%5%10%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22

18、021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1中国出行业务经调整EBITA/GTV（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%(50)050100150200国际业务GTVYoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 图图 9：滴滴国际业务交易量（亿单）滴滴国际业务交易量（亿单）图图 10：滴滴国际业务单均价格（元滴滴国际业务单均价格（元/单）单）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心

19、 数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 收入端看，滴滴国际业务收入持续高增长。收入端看，滴滴国际业务收入持续高增长。根据公司财报，24Q1，滴滴国际业务收入达24.33亿元，同比大幅增长43.88%，滴滴在拉丁美洲的巴西与墨西哥两大核心市场的营销投入与激励措施成效显著。图图 11：滴滴单季度国际业务营收（亿元）滴滴单季度国际业务营收（亿元）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%(2)0246810122019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q120

20、21Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1国际业务交易量YoY-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%(35)(25)(15)(5)51525352019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1客单价YoY-50%0%50%100%150%200%051015202530国际业务营业收

21、入YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 利润端看，24Q1，滴滴国际业务经调整EBITA为-344亿元，亏损同比有所扩大，Non-GAAP EBITA/GTV为-1.7%（23Q1为-1.3%，23年为-3.3%），主要由于海外市场的扩张投入加大。图图 12：滴滴滴滴单季度单季度国际国际平台销售收入平台销售收入/GTV（%）图图 13：滴滴滴滴单季度单季度国际国际业务经调整业务经调整EBITA/GTV（%）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心

22、 0%2%4%6%8%10%12%14%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1单季度国际平台销售收入/GTV（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%滴滴单季度国际平台Adjusted EBITA/GTV（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 二、财务二、财务：盈利能力改善，：盈

23、利能力改善，Non-GAAP EBITA 转正转正 24Q1，滴滴实现营收491亿元，同比增长14.9%，其中，中国出行业务营收445亿元，同比增长14.1%，国际业务营收24亿元，同比增长43.9%。中国出行业务稳健增长，国际业务高速发展。24Q1经营成本有所下降，24Q1毛利率为17.13%，同比提升2.58pct，环比提升1.39pct。公司有望通过费用率优化和补贴效率的提升，进一步推动毛利率增长。图图 14：滴滴单季度滴滴单季度营收营收（亿元）及（亿元）及YoY（%）图图 15：滴滴单季度营业成本（亿元）滴滴单季度营业成本（亿元）及及毛利率（毛利率（%）数据来源：公司财报，广发证券发展

24、研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图 16：滴滴营业收入结构（滴滴营业收入结构（%）图图 17：滴滴滴滴分业务单分业务单季度季度营业收入（亿元）营业收入（亿元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(200)(100)005006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22

25、023Q32023Q42024Q1营业收入yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05003003504004505002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营业成本毛利率（%）80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4

26、2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1中国出行业务国际业务其他业务05003003504004505002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1中国出行业务国际业务其他业务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1818 Tabl

27、e_PageText 滴滴出行|公告点评 费用端来看，24Q1销售费用24.32亿元，YoY+15.70%，主要由于乘客补贴和营销费用增加，销售费用率4.96%；研发费用18.85亿元，YoY-15.2%，主要由于23Q4智能汽车业务出售给小鹏汽车导致智能汽车研发投入减少，研发费用率3.84%，YoY/QoQ-1.36pct/-1.09pct；管理费用19.02亿元，YoY-8.51%，管理费用率3.88%，YoY/QoQ-0.99pct/-0.56pct。图图 18：滴滴季度滴滴季度销售费用率及研发费用率销售费用率及研发费用率走势走势（%）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 利润端来看

28、，经调整EBITA同比扭亏。24Q1，公司整体净利润亏损11亿元；经调整EBITDA为15.5亿元，上年同期为2.7亿元；经调整EBITA为9亿元，同比扭亏为盈。其中，中国出行业务经调整EBITA为21亿元，同比大幅增长105.8%，Non-GAAP EBITA/GTV为3.0%（23Q1为1.8%，23年为2.0%）；国际业务经调整EBITA亏损3亿元，Non-GAAP EBITA/GTV为-1.7%（23Q1为-1.3%，23年为-3.3%），主要由于海外市场的扩张投入加大；其他业务经调整EBITA亏损9亿元，亏损同比大幅缩窄。24Q1，公司投资损失18亿元，上年同期为收益5500万元，主

29、要由于持有小鹏股份的股价波动。0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率研发费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 图图 19：滴滴：滴滴单季度单季度分业务经调整分业务经调整EBITA（亿元）（亿元）图图 20：滴滴单季度：滴滴单季度经调整经调整EBITA（亿元）（亿元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 公司23年11月11日发布了回购计划，计划24个月内回购10亿美元股份。从23年11月11日至2024年5月24日，公司共计回购约1.524亿美元股份，其

30、中24年3月1日到5月24日，公司共计回购约9800万美元，回购力度逐步加大。(100)(50)0502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1中国出行业务海外业务其他业务(120)(100)(80)(60)(40)(20)0202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1No

31、n-GAAP EBITA 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 三、盈利预测和投资建议三、盈利预测和投资建议 我们持续看好共享出行行业未来发展空间，滴滴出行作为出行行业龙头平台，双边网络效应显著，国内发展稳健、市占率领先、龙头地位稳固；海外持续开拓市场，在巴西、墨西哥等地区已初步建立领先优势，有望贡献第二增长曲线。我们略调整各部分的盈利预测：（1）中国出行业务：滴滴的核心业务，我们认为，一方面，滴滴网约车业务渗透率仍有提升空间，另一方面，随电动汽车在平台的持续渗透、对用户而言的单公里打车成本也有进一步优化空间，带来滴

32、滴国内订单量的持续稳健增长；单均价格保持稳定，GTV在单量增长驱动下也有望稳定增长，预计24-25年国内GTV分别同比增长11.5%、12.0%至3019、3381亿元。中国出行业务/GTV比率较为稳定，预计24-25年中国出行收入/GTV分别为63.4%、65.8%，中国出行收入分别为1914.84、2224.43亿元，同比增长9.4%、16.2%。Non-GAAP EBITA方面，考虑中国出行业务稳健增长，成本端也有望逐步优化，24Q1单季度Non-GAAP EBITA/GTV已达3.0%，预计24年Non-GAAP EBITA占GTV比例有望回升至2.8%水平，25年提升至3.1%。（2

33、）国际业务包括出行、外卖、金融等，以出行业务为主，外卖和金融业务目前仅在部分区域试点，尚未全面铺开，贡献体量较小。出行业务在拉美地区成长为头部打车平台，市占份额与Uber相近，预计随地区出行需求增长、滴滴单量提升，国际业务将保持高速增长态势，预计24-25年国际业务GTV分别同比增长23.7%、30.0%至873.55、1135.47亿元；国际业务收入分别同比增长28.6%、28.3%至100.85、129.44亿元。考虑国际业务展现出较为强劲的增长趋势，Non-GAAP EBITA也逐年减亏，预计24-25年亏损持续缩窄，24年Non-GAAP EBITA亏损18亿元，25年有望打平。（3）

34、其他业务：持续拓展货运、自动驾驶、能源等新业务场景，发挥互联网平台的数据和算法优势，收入端随商业化落地逐步起量，利润端控制成本、逐步减亏。其他业务仍在前期投入期，但未来可渗透的潜在空间较大，有望逐步看到商业化推进和收入起量。我们预计24-25年收入分别为102.36、112.59亿元，增速分别为7.7%、10.0%。电动汽车业务出售给小鹏汽车，亏损24年预计能看到大幅缩窄，预计24-25年Non-GAAP EBITA分别亏损31亿元、29亿元。综合来看，我们预计24-25年滴滴实现营收2118.05、2466.46亿元，同比增长10.1%、16.4%；归母净利润亏损9.46、3.51亿元；No

35、nGAAP EBITA分别为35.36、75.80亿元。表表 1：滴滴出行收入及盈利预测（亿元）滴滴出行收入及盈利预测（亿元）单位：亿元人民币单位：亿元人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 国内出行业务国内出行业务 GTV 1861.74 2707.21 3018.38 3380.59 3752.45 YoY 45.4%11.5%12.0%11.0%订单量（亿单）77.33 108.09 123.98 138.86 154.13 单均价格（元/单）24.08 25.05 24.35 24.35 24.35 国内出行收入/GTV 67.6%64.7%63.4%65.

36、8%66.0%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 中国出行业务收入中国出行业务收入 1259.31 1750.34 1914.84 2224.43 2476.62 YoY-21.5%39.0%9.4%16.2%11.3%Non-GAAP EBITA-14.50 53.08 84.36 104.80 146.35 22年加回年加回80亿罚款后：亿罚款后：65.76 Non-GAAP EBITA/GTV（22 年为加回罚款后的比率）年为加回罚款后的比率）3.5%2.0%2.8%3.1%3.9%国际业务国际业务 GTV

37、498.21 706.29 873.55 1135.47 1362.57 YoY 41.8%23.7%30.0%20.0%订单量（亿单）19.53 26.60 33.24 40.55 48.66 单均价格（元/单）25.51 26.55 26.28 28.00 28.00 国际业务收入/GTV 11.8%11.1%11.5%11.4%11.6%国际业务收入国际业务收入 58.63 78.42 100.85 129.44 158.06 YoY 61.9%33.8%28.6%28.3%22.1%Non-GAAP EBITA-40.24 -23.23 -18.00 0.00 13.63 Non-GA

38、AP EBITA/GTV-8.1%-3.3%-2.1%0.0%1.0%其他业务其他业务 其他业务收入其他业务收入 89.98 95.04 102.36 112.59 123.85 YoY-7.1%5.6%7.7%10.0%10.0%Non-GAAP EBITA-72.95 -51.48 -31.00 -29.00 -27.00 营业收入营业收入 1407.92 1923.80 2118.05 2466.46 2758.53 YoY-19.0%36.6%10.1%16.4%11.8%毛利率毛利率 17.8%15.3%15.5%15.8%15.7%归母净利润归母净利润-237.83 4.94 -9

39、.46 -3.51 2.18 Non-GAAP EBITA-127.69 -21.63 35.36 75.80 132.97 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 估值来看，采用分部估值法。（1）中国出行业务方面，Non-GAAP EBITA能够更好反映公司的实际经营和现金流情况，采用EV/EBITA估值，考虑公司在中国出行行业的龙头地位稳固，飞轮效应下用户粘性增强，电动汽车在平台的渗透率提升带来用户每公里打车价格的下降空间，有望进一步推动订单量持续增长，同时市占率处于领先地位，司乘补贴未来也有望进一步优化、带来利润增量，维持公司24年中国出行业务Non-GAAP EBITA 18X估值，

40、加上账上现金并减去有息负债后，得到合理价值1801.64亿元。（2）海外业务处于高速发展期，采用P/GTV估值，考虑滴滴在拉美等市场市占领先、GTV高速增长，给予公司24年海外业务0.2X P/GTV，对应合理价值174.71亿元。表表 2：中国出行中国出行&海外业务可比公司估值（单位：亿美元，截至海外业务可比公司估值（单位：亿美元，截至2024/5/31）公司公司 代码代码 市值市值 单位单位 财报单位财报单位 EBITDA EV/EBITDA 总订单销售额总订单销售额 P/GTV 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 优步 UBER

41、.N 1,348.99 美元 美元 62.37 83.34 22.45 16.80 1624.94 1885.83 0.83 0.72 Grab GRAB.O 144.80 美元 美元 2.56 4.72 42.74 23.24 232.13 255.84 0.62 0.57 数据来源：Wind，彭博，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 （3）其他业务：主要包括自动驾驶、货运、两轮、能源等，围绕共享出行核心业务场景做业务延展，基本逻辑是跟领域头部企业合作，走轻资产模式，发挥互联网平台的数据和算

42、法优势，收入端随商业化落地逐步起量，各业务仍处在前期投入阶段，但发展前景可期，和主业协同效应强，采用PS估值。具体来看：自动驾驶：根据小鹏汽车官方公众号和广汽集团官网，滴滴和小鹏达成战略合作，和战略投资方广汽集团合作，首批L4车型计划在2025年量产，全套适配滴滴自动驾驶无人化智能运营系统慧桔港，并以混合派单形式接入滴滴出行网络，规模化的商业化落地可期。滴滴做货运业务的优势：货运平台的商业模式类似打车平台，双边网络效应，滴滴在司机端的运营经验可以复用。两轮业务方面，根据艾媒咨询，青桔单车已经是国内Top 3品牌，随行业自然增长和出清有进一步增长的保障。能源业务同样采用与头部企业合作的轻资产形式

43、，结合滴滴优势的网约车场景，未来相关产品和服务在网约车场景能够更自然地转化落地。根据宁德时代公众号，24年1月26日，滴滴与宁德时代成立换电合资公司，将依托双方的技术优势和运营能力强强联合，从网约车场景切入，为众多新能源车辆提供高效换电服务。共享出行场景具有用户基数大、补能频次高、时效性要求强的特点，是换电服务最具价值的应用场景之一。可比公司估值来看，自动驾驶业务可比公司包括：德赛西威、道通科技、中科创达、经纬恒润等；货运业务可比公司有满帮；两轮业务没有直接可比公司；能源业务主要布局充电桩，道通科技同样有充电桩业务布局，可以作为滴滴能源业务的参考可比公司。参考可比公司，考虑滴滴目前仍处在业务开

44、拓的投入期，前景可期，给予公司24年1X PS，对应合理价值102.36亿元。表表 3：其他其他业务可比公司估值（单位：亿元，截至业务可比公司估值（单位：亿元，截至2024/6/3）智能智能驾驶驾驶 公司代码公司代码 市值（市值（亿亿元）元）营业收入（营业收入（亿亿元）元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 德赛西威 002920.SZ 568.27 287.94 352.69 459.49 1.97 1.61 1.24 道通科技 688208.SH 113.15 39.12 44.97 49.91 2.89 2.52 2.27 中科创达 300496

45、.SZ 268.18 63.09 76.39 91.60 4.25 3.51 2.93 经纬恒润 688326.SH 77.75 57.48 71.88 87.51 1.35 1.08 0.89 货运货运 公司代码公司代码 市值（市值（亿亿元元人民币人民币）营业收入（营业收入（亿亿元元人民币人民币）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 满帮 YMM.N 657.17 104.11 127.06 153.7 6.31 5.17 4.28 能源能源 公司代码公司代码 市值（市值（亿亿元）元）营业收入（营业收入（亿亿元）元）PS 2024E 2025E 202

46、6E 2024E 2025E 2026E 道通科技 688208.SH 113.15 39.12 44.97 49.91 2.89 2.52 2.27 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：德赛西威、道通科技、满帮盈利预测来自广发证券，其余来自Wind一致预期）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 综合来看，根据分部估值，我们认为公司合理总价值288.71亿美元（2078.71亿元人民币），对应合理价值5.96美元/ADS，维持“买入”评级。表表 4：滴滴分部估值滴滴分部估值 单位：亿元单位：亿元 24 年年

47、 国内 EBITA 84.36 EV/EBITA 18 合理价值合理价值（人民币）（人民币）1801.64 海外 GTV 874 P/GTV 0.2 合理价值合理价值（人民币）（人民币）174.71 其他业务收入 102.36 PS 1 合理价值合理价值 102.36 合理总价值合理总价值（人民币）（人民币）2078.71 合理总价值（美元）合理总价值（美元）288.71 合理价值（美元合理价值（美元/ADS）5.96 数据来源：广发证券发展研究中心 四、风险提示四、风险提示（一）国内出行行业竞争加剧（一）国内出行行业竞争加剧 高德打车等其他打车平台持续发力，加大投放与优惠力度，加剧行业竞争，

48、或将减少企业营收与市占率。（二）政策与社会舆情（二）政策与社会舆情 国家出台对交通与平台盈利抽成的管控严格；恶性交通事件引发社会舆情，影响业务稳定性。（三）国际地缘政治影响（三）国际地缘政治影响 拉美等地区地方保护主义与政治层面影响导致业务无法推进，对公司国际业务造成影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31

49、日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 51052 65475 74282 89965 104919 经营活动现金流经营活动现金流-9554 7638 13428 13057 11296 货币资金 20855 27308 36825 47282 55978 净利润-23783 535-946-351 218 短期投资 17548 19242 19242 19242 19242 折旧摊销 5143 4518 3227 3048 2728 贸易应收款 2252 3288 3620 4125 4965 营运资本变动-2072 145 1159-113-21

50、12 应收关联方款项 61 245 168 206 266 其它非现金调整 11157 2441 9988 10473 10462 预付款项及其他流动资产 10336 15392 14427 19110 24467 投资活动现金流投资活动现金流-11028-4480-2812-2600-2600 非流动资产非流动资产 80161 78351 81308 80567 80128 资本支出-2554-4600-3600-2600-2600 物业和设备 5718 4330 8042 7599 7171 投资变动 25166 635 0 0 0 无形资产 1724 676 962 669 654 其他

51、-33640-515 788 0 0 商誉 46378 46378 46378 46378 46378 筹资活动现金流筹资活动现金流-3545 3538 0 0 0 其他非流动资产 26341 26967 25926 25921 25924 股权融资 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 131213 143826 155590 170532 185047 债务融资 0 2742 0 0 0 流动负债流动负债 20248 28545 29942 33947 36994 其他-3545 796 0 0 0 应付帐款 2870 4564 4993 5564 6423 现金净增加额现金净增加额-22

52、305 6792 10616 10457 8696 应付关联方款项 200 897 834 1037 1178 期初现金余额期初现金余额 42274 20239 27370 37037 48597 预付运费和其他服务费 565 245 292 335 368 期末现金余额期末现金余额 20239 27370 37037 48597 58397 其他应付和应计负债 16613 22839 23823 27011 29024 非流动负债非流动负债 1540 2236 2437 2521 2568 递延所得税负债 360 165 438 451 437 负债合计负债合计 21789 30781 32

53、379 36468 39561 普通股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 库存股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 留存收益---160207 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 95276 97794 96848 96496 96714 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 69 175 84 84 84 成长能力成长能力（%）负债、夹层股本和股东权负债、夹层股本和股东权131213 143826 155590 170532 185047 营业收入-19

54、.0%36.6%10.1%16.4%11.8%归母净利润-获利能力（获利能力（%）利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 18%15%15.5%15.8%15.7%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2净利率-16.9%0.3%-0.4%-0.1%0.1%营业收入营业收入 140792 192380 211805 246646 275853 ROE-25.0%0.5%-1.0%-0.4%0.2%营业成本 115800 162935 178975 207676 232544 偿债能力（偿债能力（%）营运费用 6520 7418 8167

55、 9619 10482 资产负债率 17%21%21%21%21%销售费用 9756 10433 9955 11592 12965 流动比率 2.52 2.29 2.48 2.65 2.84 研发费用 9536 8924 8472 9866 11034 速动比率 2.01 1.75 2.00 2.09 2.17 管理费用 17005 8411 9260 10606 11034 营运能力营运能力 投资收入-5770 3622 0 0 0 总资产周转率 0.99 1.40 1.41 1.51 1.55 利息收入 1310 2171 2245 2523 2582 应收账款周转率 55 69 61 6

56、4 61 减值损失-19-128-20-15-10 每股指标（元每股指标（元/ADS）汇兑净收益 36 537 0 0 0 每股收益-78.3 1.6-3.1 -1.2 0.7 其他收入-1314 280 0 0 0 每股经营现金流-31.5 25.1 44.4 43.1 37.3 除税前溢利除税前溢利-23779 625-946-351 218 每股净资产 313.7 322.0 320.0 318.9 319.6 所得税-4-90 0 0 0 估值比率估值比率 净利润净利润-23783 535-946-351 218 P/E-279.8-633.5 归母净利润-23783 494-946-

57、351 218 P/B 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 Non-GAAP EBITA-12769-2163 3536 7580 13297 P/S 1.0 0.7 0.7 0.6 0.5 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EV/EBITDA-607.4 335.8 199.0 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1818 Table_PageText 滴滴出行|公告点评 广发传媒行业研究小组广发传媒行业研究小组 旷 实：首

58、席分析师，北京大学经济学硕士，2017 年3 月加入广发证券，2011-2017 年2 月，供职于中银国际证券。叶 敏 婷：资深分析师，西安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。徐 呈 隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。周 喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。章 驰：高级分析师，硕士，毕业于北京大学，2023 年8 月加入广发证券发展研究中心。卢 丝 雨：高级分析师，硕士，毕业于上海交通大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。张 丰 淇：高级分析师，硕士

59、，毕业于伦敦政治经济学院，2022 年加入广发证券发展研究中心。毛 玥：高级研究员，上海交通大学管理学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-

60、5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港湾仔骆克道81 号广发大厦27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的

61、法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资益对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/1818 Table_PageText 滴滴出

62、行|公告点评 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）

63、研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提

64、及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，

65、除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所

66、提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利冲突而独性产生影响仅容