1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 美埃科技(688376.SH)2024 年 06 月 05 日 买入买入（首次首次）所属行业：环保/环保设备 当前价格(元)：30.60 证券分析师证券分析师 郭雪郭雪 资格编号：S01 邮箱： 卢璇卢璇 资格编号：S04 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-8.93-15.24-14.00相对涨幅(%)-9.24-16.58-16.20 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 美埃科技美埃科技（

2、688376.SH）：）：洁洁净室设备龙头，净室设备龙头，设备设备+耗材双耗材双轮驱动轮驱动 投资要点投资要点 洁净室设备龙头洁净室设备龙头，深耕高级空气净化技术二十载。深耕高级空气净化技术二十载。公司前身南京埃科成立于 2001年，成立之初主要业务为针对电子和空调行业基础产品的研发、生产及销售业务，核心产品包括空气过滤器等，2002 年公司进入电子半导体洁净室领域，随后陆续成为电子领域龙头企业 FFU 供应商。得益于半导体产能扩张，公司营收规模净利润实现快速增加，2018-2023 年营业收入年复合增长率为 18.66%，归母净利润复合增长率达 37.6%。我国晶圆产能增速全球领先我国晶圆产

3、能增速全球领先，扩产节奏明确，扩产节奏明确，产能扩增产能扩增有望带动半导体厂房建设有望带动半导体厂房建设加速。加速。根据 SEMI 发布的世界晶圆厂预测报告，全球半导体每月晶圆产能有望于 2024 年突破 3000 万片（以 200mm 当量计算），同比增速达 6.4%。全球范围看，SEMI 预计中国大陆 2024 年开始运营 18 个项目，产能同比增加 13%。新建产能方面，中芯国际、晶合集成、长鑫存储和士兰微合计计划建设 10 座，集邦咨询预计，2024 年底中国大陆将新建 32 座晶圆厂，新建项目有望推动半导体洁净室设备需求进一步增长。产品性能出众，产品性能出众，过滤器耗材属性持续优化公

4、司业务模式，过滤器耗材属性持续优化公司业务模式，提升盈利能力提升盈利能力。公司主要产品包括风机过滤单元、过滤器产品、空气净化设备，核心产品风机过滤单元及过滤器在总静压、耗电量等性能指标国内领先。优异性能带来良好毛利率，2022H1，公司高效/初中效过滤器/FFU 毛利率分别为 33.1%/40.2%/23.8%。其中过滤器产品毛利率高且具备耗材属性，耗材占比提高有望改变公司业务模式由项目承接转变为工业消费品，大大提高盈利能力和现金流情况。2023 年公司替换耗材收入占总收入比约 30%，随着客户积累不断加深，耗材占总收入比有望进一步提高。多领域积累丰富优质客户资源，海内外产能持续扩张。多领域积

5、累丰富优质客户资源，海内外产能持续扩张。经过多年深耕，公司下游客户涵盖半导体、医疗等多领域，包括中芯国际、英特尔等众多国内外大型半导体企业。自 2006 年开始，公司为中芯国际全国多个工厂供应 FFU、高效/超高效过滤器、化学过滤器等产品，用于保障中芯国际系的历代产品线(包括中芯国际最先进的 14nm 和 28nm 制程)对空气洁净度的要求。产能方面，公司募投的南京二期产能投产在即，满产后可达目前南京工厂的 1.5 倍，助力公司在半导体产业链新一轮扩张东风中实现长足发展。海外方面，公司近年来积极拓展以东南亚为代表的海外市场，已通过了多个国际著名厂商的合格供应商认证，进入核心供应链，2023年新

6、签订单海外占比约为 15%-20%，2022 年底，公司于海外购买了两间新厂房，预计扩充后海外产能将提升至原有产能的 4 倍。投资建议：投资建议：我们选取再升科技（主要产品包括空气过滤器材料及器材）、金海高科（空调过滤网细分行业的全球龙头企业，主要产品包括高性能过滤材料、功能性过滤材料和功能性过滤网）以及亚翔集成（主业为洁净室工程服务）作为可比公司，2024/2025 年可比公司平均 PE 为 27X，22X。我们认为，公司作为国内洁净室设备龙头，已在半导体领域积累了深厚优势，并正积极扩充产能、开拓新应用领域及进军海外市场，具备较强成长性。我们预计公司 2024-2026 年分别实现收入18.

7、54/22.89/27.26 亿元，同比增长 23.2%、23.5%、19.1%；实现归母净利润2.39/2.85/3.61 亿元，同比增长 38.2%、19.2%、26.5%。首次覆盖，给予“买入”-34%-26%-17%-9%0%9%-102024-02美埃科技沪深300 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资评级。风险提示：风险提示：原材料价格变动风险，研发回报不及预期风险，下游需求不及预期风险，产能扩张不及预期风险，海外拓展不及预期风险。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：134.4

8、0 流通 A 股(百万股)：49.62 52 周内股价区间(元)：28.86-40.15 总市值(百万元)：4,112.64 总资产(百万元)：2,935.78 每股净资产(元)：12.40 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,227 1,505 1,854 2,289 2,726(+/-)YOY(%)6.7%22.7%23.2%23.5%19.1%净利润(百万元)123 173 239 285 361(+/-)YOY(%)13.7%40.8%38.2%19.2%26

9、.5%全面摊薄 EPS(元)1.19 1.29 1.78 2.12 2.69 毛利率(%)27.8%27.2%28.4%28.7%29.3%净资产收益率(%)8.3%10.6%12.9%13.3%14.4%资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 eZ9WeUeUeZaVaYeU9PbP7NpNrRmOtPfQoOrPiNmMrPaQpPwPuOmNtNxNsPoR 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 3/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.深耕行业超二十载，受益于下游需求景气营收净利高增.5 1.1.

10、公司在高级空气净化技术领域具备深厚经验.5 1.2.营收净利增长较快，半导体行业贡献主要收入.6 2.半导体或进入新一轮扩张，生物医药等多领域需求旺盛.8 2.1.洁净室市场规模超 2000 亿元，设备占比约 50%.8 2.2.半导体去库存进入尾声，产能扩建稳步推进.9 2.3.医疗装备产业升级&空气治理趋严扩展洁净室应用领域.10 3.技术+客户+产能打造竞争壁垒，耗材逻辑逐步兑现.12 3.1.核心产品性能出众，过滤器耗材逻辑兑现优化业务模式.14 3.2.半导体行业覆盖头部客户，多行业拓展平滑单一需求波动.15 3.3.国内外产能有序扩张，紧抓半导体新一轮周期机遇.17 4.盈利预测与

11、估值.20 4.1.盈利预测.20 4.2.可比公司估值.20 5.风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2024.3.31）.5 图 3：2018-2023 公司营业收入（百万元）及增速（右轴）.6 图 4：2018-2023 公司归母净利润（百万元）及增速（右轴）.6 图 5：2019-2023 年公司分产品营业收入结构.7 图 6：2019-2022H1 公司分应用领域营业收入结构.7 图 7：2019-2023 公司毛利率情况.7 图 8：2019-2023 年公司毛利润结构.7 图 9：2018-2023 公司各项费用率变化.8 图

12、10：公司与可比公司研发费用率情况.8 图 11：公司产品产业链上下游.8 图 12：2015-2022 我国洁净室市场规模及增速.9 图 13：2022 年中国洁净室细分市场结构.9 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 4/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 14：2022-2024 年全球计划运营的新晶圆厂数量.10 图 15：2024 年全球各地晶圆增产情况.10 图 16：各主要代工厂 8 英寸产能利用率.10 图 17：各主要代工厂 12 英寸产能利用率.10 图 18：中国空气过滤器市场规模.12 图 19：集成电路产业链中需要在洁净室中完成的环节.12 图

13、20：半导体工厂洁净室示意图.12 图 21：产品结构示意图.13 图 22：公司 FFU 和过滤器产品收入&增速&占总收入比重.15 图 23：风机过滤单元及过滤器毛利率情况.15 图 24：三种产品毛利率对比.15 图 25：过滤器产品新建收入/替换收入占比变化.15 图 26：公司下游各领域主要客户.16 图 27：2019-2022H1 公司前五大客户情况.16 图 28：公司半导体领域收入及占总收入比重.17 图 29：公司其他领域收入占总收入比重.17 图 30：2023-2026 年全球各地区 200mm 晶圆产能增长率预测.18 图 31：公司境外营业收入&占比&同比增速.18

14、 图 32：2022-2023 年境内外毛利率.18 表 1：我国洁净室市场规模&洁净室设备市场规模测算.9 表 2：医药洁净室(区)空气洁净度等级.11 表 3：公司与可比公司 FFU 技术指标对比.14 表 4：公司与可比公司高效/超高效过滤器技术指标对比.14 表 5：公司二期产能扩充情况.17 表 6：公司原有生产基地情况.17 表 7：公司核心外籍高管情况.19 表 8：公司海外子公司情况.19 表 9：美埃科技盈利预测.20 表 10：美埃科技可比公司估值.21 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 5/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.深耕行业超二十载，受益

15、于下游需求景气营收净利高增深耕行业超二十载，受益于下游需求景气营收净利高增 1.1.公司在高级空气净化技术领域具备深厚经验公司在高级空气净化技术领域具备深厚经验 公司前身南京埃科成立于 2001 年，成立之初主要业务为针对电子和空调行业基础产品的研发、生产及销售业务，核心产品包括空气过滤器等；2002 年公司进入电子半导体洁净室领域，而后陆续成为中芯国际、京东方等电子领域龙头企业供应商，是京东方选用的首个替代国外品牌的 FFU 供应商；2013 年公司更名“美埃（中国）环境净化有限公司”，将“电袋合一”技术应用于我国首个商用 PM2.5项目，并全面进军商用领域；2015 年公司于英国伦敦证交所

16、上市，且公司首条国际先进过滤新材料（PTFE）生产线投产。2018 年公司马来西亚新工厂投产，拓展海外市场；2022 年公司于科创板成功上市。公司深耕高级空气净化技术领域超二十年，在半导体洁净室技术领域具备深厚的经验和底蕴，近年来积极拓展除半导体领域的其他领域，包括生物安全 GMP 制药、医疗健康、商用人居健康环境以及餐饮油烟大气排放治理。图图 1：公：公司发展司发展历程历程 资料来源：公司官网、公司招股说明书，德邦研究所 公司股权集中度较高，股权结构较为稳定公司股权集中度较高，股权结构较为稳定。截至 2024 年 3 月 31 日，公司前三大股东为美埃国际、Tecable、T&U，分别持股

17、48.73%、8.6%、4.74%，董事长、公司实控人蒋立合计持有公司 54.04%的股份。图图 2：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 2024.3.31）资料来源：公司公告，wind、德邦研究所 201320152018公 司 更 名 为公 司 更 名 为“美美埃埃”；“电袋合一电袋合一”技术应用于中国首技术应用于中国首个商用个商用PM2.5项目项目，全面进军商用领城全面进军商用领城英国伦敦证交所上英国伦敦证交所上市市;首条国际先进过首条国际先进过滤新材料滤新材料(PTFE)生生产线投产产线投产20202009公司确立电子洁净公司确立电子洁净室专业领城行业地室专业领城行业地位位-成为合

18、肥京东方成为合肥京东方供应商供应商200120022006公司前身南京埃公司前身南京埃科在南京成立科在南京成立司进入电子半导司进入电子半导体洁净室领域体洁净室领域成为中芯国际合成为中芯国际合格供应商格供应商20132052017新建南京总部新建南京总部4万平万平方米研发与制造中心方米研发与制造中心投产投产;成都分厂投产成都分厂投产2018马来西亚新工厂投产马来西亚新工厂投产，拓展海拓展海外市场外市场:进军大气排放环境治理进军大气排放环境治理市场市场:以创新技术进入新领城以创新技术进入新领城，创立创立MayCare、MayTech2020获国家获国家CNAS认可实验室认可实验室:通过发通过发改委

19、改委、工信部工信部、科技局市级工程科技局市级工程技术中心认定技术中心认定;获工信部获工信部“新冠肺新冠肺炎疫情炎疫情”防控重点保障企业防控重点保障企业。2021获工信部国家级专精特获工信部国家级专精特新新“小巨人小巨人”企业称号企业称号2022科创板成功上市科创板成功上市，获批设立国家级博获批设立国家级博士后科研工作站士后科研工作站叶伟强叶伟强TecaTecab blele其他股东其他股东13.55%13.55%8.6%8.6%三位外籍自三位外籍自然人股东然人股东T&UT&U蒋立蒋立宝利金瑞宝利金瑞宝利金瑞宝利金瑞美埃集团美埃集团美埃国际美埃国际美埃科技美埃科技48.73%48.73%4.74

20、%4.74%37.83%37.83%100%100%85.99%85.99%100%100%100%100%100%100%100%100%0.46%0.46%公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 6/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.营收净利增长较快，半导体行业贡献主要收入营收净利增长较快，半导体行业贡献主要收入 公司下游与半导体行业关系紧密，近年来公司下游与半导体行业关系紧密，近年来受益于受益于半导体行业半导体行业快速发展快速发展，公司公司实现收入实现收入和归母净利润和归母净利润快速增长快速增长。公司 2018-2023 年营业收入由 6.4 亿元增长至15.1

21、亿元，年复合增长率为 18.66%。2023 年，营收同比增速为 22.7%，较 2022年实现一定程度修复。归母净利润方面，2018-2023 年复合增长率达 37.6%，2023实现归母净利润 1.73 亿元，同比增长 40.8%。图图 3：2018-2023 公司公司营业收入营业收入（百万元）（百万元）及增速及增速（右轴）（右轴）图图 4：2018-2023 公司公司归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）及增速及增速（右轴）（右轴）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 过滤器产品过滤器产品及及风机过滤单元（风机过滤单元（FFU）为主要收入来

22、源。为主要收入来源。风机过滤单元和过滤器是公司两大最主要的产品，占总收入比重约八成。风机过滤单元应用于半导体、生物医药等领域洁净厂房和洁净室中，是净化空气的关键设备。过滤器根据功能和使用场景不同分为高效/初中效/静电/化学过滤器，可搭配风机过滤单元，应用于洁净室中，是使用最广泛的搭配方式。分行业看，分行业看，半导体行业为主要收入来源，半导体行业为主要收入来源，占比约占比约 50%。受益于国内半导体市场规模扩大和升级，显示面板及芯片生产工艺对生产环境的洁净程度要求不断提高，半导体行业有望成为公司业绩持续增长的重要驱动力；生物医药方面，疫情影响下，生物医药治理需求体现，行业收入占比逐渐扩大，由 2

23、019 年的 3.2%扩大至 2022H1 的 5.2%，同时疫情提升了大众对于流行疾病问题关注度，对室内空气质量的要求提升，公共空间和私人空间的空气净化设备的需求增加，室内空气品质优化行业收入占比整体向上，占比由 2019 年的 17%提升至 2020-2022H1 的近 25%水平。此外，近年来受益于双碳目标下大气环境治理和 VOCs 治理需求增加，公司大气污染排放治理相关产品收入占比有所提升，由 2019 年的 2.17%提升至 2022H1 的 7.23%。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020

24、202120222023营业收入yoy0%20%40%60%80%100%120%05002120222023归母净利润yoy 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 7/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：2019-2023 年年公司公司分产品营业收入分产品营业收入结构结构 图图 6：2019-2022H1 公司公司分分应用领域应用领域营业收入营业收入结构结构 资料来源：公司招股说明书，公司公告，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 FFU 受市场开拓期部分订单毛利较低以及原料价格上涨影响有所波动受市场开拓期部分

25、订单毛利较低以及原料价格上涨影响有所波动，综合综合毛利率毛利率 2022-2023年保持稳定年保持稳定。2019-2023 年，公司综合毛利率呈先降后升趋势，由 2019 年的 31%下降至 2021 年的 26.9%，2022&2023 年恢复至 27.5%左右。其中，过滤器毛利率整体保持稳定，2019-2022H1 约为 37%，而 FFU 毛利率受到原料价格上涨以及为开拓市场，公司降低了部分订单价格而有所下滑，2022H1，随着规模扩大和竞争力提高，国产风机采购比例增加，FFU 毛利率修复，带动整体毛利率提升。空气净化设备则由于不同产品之间差异较大，毛利率有所波动。图图 7：2019-2

26、023 公司毛利率公司毛利率情况情况 图图 8：2019-2023 年年公司毛利润结构公司毛利润结构 资料来源：公司招股说明书，公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，wind，德邦研究所 期间费用率持续优化，期间费用率持续优化，研发投入力度位于业内较高水平。研发投入力度位于业内较高水平。随着营业收入增长，调整运输模式、降本增效，公司销售费用率近年来明显下降，由 2018 年的 11.4%下降至 2023 的 6.3%，整体期间费用率优化。研发费用率有所上涨，主要系公司加大研发投入，研发规模扩大、项目增加。横向对比看，公司研发费用率在同业可比公司中亦位于较高水平，充

27、足研发投入进一步夯实公司核心技术，蓄力长期发展。0%20%40%60%80%100%20022H120222023过滤器产品风机过滤单元空气净化设备其他过滤器产品及风机过滤单元其他0%20%40%60%80%100%20022H1洁净室空气净化（半导体行业）洁净室空气净化（电子电器行业）洁净室空气净化（生物医药行业）洁净室空气净化（其他行业）室内空气品质优化大气污染排放治理0%10%20%30%40%50%20022H120222023过滤器产品风机过滤单元空气净化设备其他综合毛利率0%20%40%60%80%100%20192

28、02020212022H120222023过滤器产品风机过滤单元空气净化设备其他过滤器产品及风机过滤单元其他 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 8/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：2018-2023 公司各项费用率变化公司各项费用率变化 图图 10：公司与可比公司研发费用率情况公司与可比公司研发费用率情况 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 2.半导体或进入新一轮扩张，生物半导体或进入新一轮扩张，生物医药等多领域医药等多领域需求旺盛需求旺盛 2.1.洁净室市场规模超洁净室市场规模超 2000 亿元，设备占比约亿元

29、，设备占比约 50%洁净室是指空气悬浮粒子浓度受控的房间，其建造和使用的目的是减少室内诱入、产生及滞留粒子，并对室内其他有关参数，如温度、湿度、压力等按要求进行控制。不论外界环境如何变化，实验室内的各项指标能够保持稳定，保证产品生产的稳定性。按功能与用途分，洁净室分为电子洁净室（无尘）与生物洁净室（无尘、无菌）。工业洁净室适用于以半导体、集成电路行业为主的电子工业，生物洁净室适用于以制药、医院（手术室、无菌病房）、生物实验室等为代表的生命科学领域（陈玲半导体洁净室的空气净化技术综述）。图图 11：公司产品产业链上下游：公司产品产业链上下游 资料来源：公司公告，德邦研究所 根据华经产业研究院，2

30、015-2022 年我国洁净室市场规模年复合增长率达18%，2022 年超 2400 亿元。从应用结构看，电子领域占比为 54%，是洁净室最主要的下游。从洁净室新建面积来看，2022 年洁净室新建面积达到 3821 万平米，2018-2022 年复合增长率为 8.4%。洁净室新建面积稳步增长带来洁净室设备需求。0%5%10%15%20%25%2002120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%1%2%3%4%5%6%7%200222023金海高科再升科技亚翔集成可比公司平均本公司上游材料上游材料中游制造中游制造下游应用场景

31、下游应用场景终端应用领域终端应用领域风机风机滤材滤料滤材滤料型材型材板材板材风机过滤单元风机过滤单元空气净化设备空气净化设备过滤器产品过滤器产品洁净室空气净化洁净室空气净化室内空气品质优化室内空气品质优化大气排污治理大气排污治理泛半导体泛半导体食品食品医疗机构医疗机构公共场所公共场所大型商业楼宇大型商业楼宇家居环境家居环境工业除尘工业除尘VOCsVOCs治理治理生物制药生物制药 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 9/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：2015-2022 我国洁净室市场规模及增速我国洁净室市场规模及增速 图图 13：2022 年中国洁净室细分市场

32、结构年中国洁净室细分市场结构 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 洁净室设备近年来占洁净室工程比重超洁净室设备近年来占洁净室工程比重超 50%，洁净室工程规模稳定增长推动，洁净室工程规模稳定增长推动设备需求稳步提升。设备需求稳步提升。根据 Frost&Sullivian，中国洁净室设备市场规模在 2019 年度超过 900 亿元，占总洁净室市场规模的 57%。我们对洁净室设备市场规模进行了测算，假设前提为：（1）2023-2024 年我国洁净室市场规模增速分别为 12%、11%，预计2023/2024 年洁净室工程市场规模分别为 2686/2981 亿元

33、；（2）2020-2023 年洁净室设备市场规模占总工程比重预计为 53%、53%、51%/50%；而后趋于稳定，由此测算 2023/2024 年洁净室设备市场规模分别为 1343/1491 亿元。表表 1：我国洁净室市场我国洁净室市场规模规模&洁净室设备洁净室设备市场规模测算市场规模测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 我国洁净室工程 市场规模（亿元）767.55 885.52 1119.02 1401.29 1655.13 1895.05 2146.14 2407.3 2686.00 2981.46 yoy 15.37

34、%26.37%25.22%18.11%14.50%13.25%12.17%12%11%2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 我国洁净室设备 规模（亿元）482.53 528.8 647.78 892.35 938.62 1004.38 1137.45 1227.72 1343.00 1490.73 yoy 9.59%22.50%37.76%5.19%7.01%13.25%7.94%9.39%11.00%占总工程比重 62.87%59.72%57.89%63.68%56.71%53%53%51%50%50%资料来源：Fros

35、t&Sullivian，公司招股说明书，华经产业研究院，德邦研究所测算 注：图中标红数据为预测数据 2.2.半导体去库存进入尾声，产能扩建稳步推进半导体去库存进入尾声，产能扩建稳步推进 应用产能增长应用产能增长+终端需求复苏，先进制程和晶圆代工产能扩增有望加速终端需求复苏，先进制程和晶圆代工产能扩增有望加速，中国，中国增速高于全球增速高于全球。根据 SEMI 于 2024 年 1 月发布的世界晶圆厂预测报告，全球半导体每月晶圆产能有望于 2024 年突破 3000 万片（以 200mm 当量计算），同比增速达 6.4%。其中代工厂、DRAM、3D NAND、discrete、analog 领域

36、增速预计分别为 10%、5%、2%、7%、10%。全球范围看，SEMI 预计中国大陆 2024 年开始运营 18 个项目，产能同比增加 13%，达每月 860 万片晶圆，新建项目及晶圆产能增速均快于其他主要晶圆产能地区。0%5%10%15%20%25%30%05000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我国洁净室市场规模（亿元）增速（右轴）电子信息医疗医药食品其他 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 10/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：2022-2024 年全球计划运营的新晶圆厂

37、数量年全球计划运营的新晶圆厂数量 图图 15：2024 年全球各地晶圆增产情况年全球各地晶圆增产情况 资料来源：SEMI世界晶圆厂预测报告，德邦研究所 资料来源：SEMI世界晶圆厂预测报告，德邦研究所 库存消化逐渐进入尾声，库存消化逐渐进入尾声，12 英寸晶圆厂产能利用率有望恢复。英寸晶圆厂产能利用率有望恢复。根据集邦咨询，2023Q2 中国大陆晶圆代工产线产能利用率有所改善，以中芯国际为例，其 23Q2财报显示产能利用率为 78.3%，环比提升 10.2pct（24Q1 为 80.8%，环比提升4pct），出货量相比一季度上涨 12.1%。截至 2023Q3，中国大陆 12 英寸晶圆代工产线

38、总产能 152.7 万片/月，8 英寸晶圆代工产线总产能 145.4 万片/月。集邦咨询预计，多数厂商到 2024 年底 8 英寸产能利用率都将提升 5 到 10pct，达 60%以上，部分龙头代工厂或超 70%；12 英寸则有望恢复至 65%以上，部分龙头企业有望超 80%。图图 16：各主要代工厂各主要代工厂 8 英寸产能利用率英寸产能利用率 图图 17：各主要代工厂各主要代工厂 12 英寸产能利用率英寸产能利用率 资料来源：TrendForce，德邦研究所 注：数据为 TrendForce 于 2023 年 11 月预测 资料来源：TrendForce，德邦研究所 注：数据为 Trend

39、Force 于 2023 年 11 月预测 中国大陆扩产节奏明确，中国大陆扩产节奏明确，2024 年底将新建年底将新建 32 座晶圆厂。座晶圆厂。根据集邦咨询，随着中芯国际、晶合集成、长鑫存储和士兰微计划建设的 10 座晶圆厂（9 座 12 英寸晶圆厂，1 座 8 英寸晶圆厂）陆续提上日程，2024 年底中国大陆将新建 32 座晶圆厂。预计到 2027 年，中国大陆将拥有 33%的成熟工艺产能，并有可能继续向上调整。新建项目有望推动半导体洁净室设备需求增长。2.3.医疗装备产业升级医疗装备产业升级&空气治理趋严扩展洁净室应用领域空气治理趋严扩展洁净室应用领域 生物洁净室主要应用生物洁净室主要应

40、用于于生命科学、食品药品大健康、医院手术室等领域生命科学、食品药品大健康、医院手术室等领域。按照种类分，生物洁净室可分为一般生物洁净室和生物安全洁净室。前者主要运用于药品和生物制品、部分食品、保健品和医疗设施等的生产；生物安全洁净室主要运用于有生物学安全要求的实验室或部分药品和生物制品（如重组基因、疫苗制备等）的生产。根据柏诚股份招股说明书，生物洁净室系统，主要包括：0554045202220232024全球新晶圆厂计划运营数量（个）0%5%10%15%05101520新增运营项目数量（个）晶圆月产量（百万片）晶圆月产量同比增速40%50%60%70%80%90%100%

41、4Q22F4Q23F4Q24F华虹台积电中芯国际世界先进力积电联电三星40%60%80%100%4Q22F4Q23F4Q24F台积电晶合集成中芯国际联电华虹力积电三星 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 11/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （1）洁净室结构系统(保证洁净室正压或负压的结构系统)、通风空调系统、电气系统、弱电系统、消防系统、洁净室控制系统、环境监测系统等；（2）洁净室工艺系统，主要包括工艺冷却水系统、纯水系统、注射水系统、纯蒸汽系统、纯压缩空气系统、特气系统、生产废水系统、活毒废水系统、除尘系统、排气系统等；（3）二次配系统，指在洁净环境下，将工艺系统从一

42、次系统与各种工艺设备有效连结，确保工艺设备有效运行的连接系统。相较于工业洁净室领域主要针对无生命微粒，生物洁净室除了需要控制无生命悬浮微粒之外，对微生物等生命微粒的控制要求较工业领域更高。表表 2：医药洁净室医药洁净室(区区)空气洁净度等级空气洁净度等级 洁净度级别 悬浮粒子最大允许数/m3 静态 动态 0.5m 5m 0.5m 5m A 级 3,520 20 3,520 20 B 级 3,520 29 352,000 2,900 C 级 352,000 2,900 3,520,000 29,000 D 级 3,520,000 29,000 不作规定 不作规定 资料来源：柏诚股份招股说明书，医

43、药工业洁净室厂房设计标准（GB50457-2019），德邦研究所 生物医药领域快速发展生物医药领域快速发展+医疗装备产业升级有望带动生物洁净室需求增加。医疗装备产业升级有望带动生物洁净室需求增加。2021 年 12 月，工业和信息化部、国家卫生健康委等 10 部门联合印发的“十四五”医疗装备产业发展规划提出，到 2025 年，医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力。新冠疫情后，医疗系统各领域对于洁净室的重视程度或将进一步增加，叠加我国庞大的人口基数和尚未完善的医疗基础

44、设施建设，我们认为未来生物领域洁净室需求有望持续增长。空气过滤器作为洁净室核心设备之一，需求有望随国内对空气质量要求提升空气过滤器作为洁净室核心设备之一，需求有望随国内对空气质量要求提升和下游应用领域拓宽增加。和下游应用领域拓宽增加。空气过滤器下游应用包含家用及商用电器、汽车、轨道交通、航天航空、电子、制药、生物工程等领域，根据公司招股说明书，2019年我国空气过滤器行业市场规模为 94.5 亿元，随着国家对空气质量要求的提高以及下游细分领域景气度提升，空气过滤器需求有望持续释放，以 8%的增长率测算，预计 2025 年我国空气过滤器行业市场规模将达 150 亿元。公司首次覆盖 美埃科技（68

45、8376.SH 12/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：中国空气过滤器市场规模：中国空气过滤器市场规模 资料来源：中研网，公司招股说明书，德邦研究所 3.技术技术+客户客户+产能打造竞争壁垒，耗材逻辑逐步兑现产能打造竞争壁垒，耗材逻辑逐步兑现 洁净室在半导体制造中至关重要，直接决定半导体产品的成败。洁净室在半导体制造中至关重要，直接决定半导体产品的成败。现代半导体产业一直按照摩尔定律快速演变，当前已经达到 5nm 级别。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，因此，随着集成电路的线宽越来越小，集成电路行业对于产线的洁净程度要求也越来越高，对洁净

46、室工艺提出更高要求。图图 19：集成电路产业链中需要在洁净室中完成的环节集成电路产业链中需要在洁净室中完成的环节 图图 20：半导体工厂洁净室示意图：半导体工厂洁净室示意图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：陈玲半导体洁净室的空气净化技术综述，德邦研究所 洁净室空气净化分为三阶段，公司产品涵盖核心环节。洁净室空气净化分为三阶段，公司产品涵盖核心环节。根据公司招股说明书，洁净室的空气净化主要环节有：（1）洁净室新风预处理：通过空调控制温湿度，同时通过其中搭载的过滤器对室外进入室内的新风进行预处理，此环节属于通用型场景，且对过滤技术要求不高；（2）洁净室内部空气精细过滤：通过位于洁净

47、室内部的风机过滤单元，对第一阶段预处理后的空气中未能处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进行进一步处理，以达到生产所需要的净化等级要求。如应用于半导体、生物等对于生产洁净度要求极高的场景，亦对该环节使用的过滤技术要求提高，并需要根据释放特定化学气体的组成情0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0204060800200025E我国空气过滤器市场规模（亿元）yoy（右轴）公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 13/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 况、洁净程度的要求，设计、生产特定的过滤材料；（3）洁净

48、室内部空气循环净化：回风通过高架地板及回风夹道，送至风机过滤单元重新过滤后送入洁净室内重复使用。以维持洁净室内空气持续、高度洁净。公司主要产品包括风机过滤单元、过滤器产品、空气净化设备，其中风机过滤单元主要搭配过滤器产品销售，应用于洁净室中；过滤器产品可单独销售，应用于洁净室中特定工序、新风系统、暖通系统等。空气净化设备涵盖生物医药、家用、工业除尘等多领域。图图 21：产品结构示意图产品结构示意图 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 14/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.核心产品性能出众，过滤器耗材逻辑兑现优化业务模式核心产品

49、性能出众，过滤器耗材逻辑兑现优化业务模式 核心产品风机过滤单元及过滤器性能指标国内领先。核心产品风机过滤单元及过滤器性能指标国内领先。（1）风机过滤单元方面，同产品口径下，公司产品具备更高的总静压和更低的耗电量。公司 FFU 产品总静压为 360Pa，高于同业可比公司最高 330Pa 水平，总静压衡量在一定面风速(风量)下克服一定阻力输出洁净空气的能力，直接影响 FFU 的洁净送风能力；耗电量为 152W，较可比公司低 5%-8%；（2）高效/超高效过滤器方面，同等效率级别下，公司产品阻力较低，具备低耗能、低噪音优势。表表 3：公司与公司与可比公司可比公司 FFU 技术指标对比技术指标对比 公

50、司公司 总静压（总静压（Pa）耗电量（耗电量（W）噪音（噪音（dBA）风速风速 美埃科技 360 152 53.5 风速 0.4m/s 再升科技 330 164 52-54 风速 0.4m/s AAF 320-50-52 风速 0.4m/s 中建南方-99.99%效率等级 中建南方 610 x610 x69 99.99%资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 优异性能带来稳定较高毛利率，优异性能带来稳定较高毛利率，FFU 和过滤器是公司收入主要来源。和过滤器是公司收入主要来源。从收入端看，风机过滤单元和过滤器产品是公司主要来源，占总收入比重约 80%；过滤器毛利率维持在 37%左右较高水平，高于

51、公司约 28%的综合毛利率。公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 15/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：公司公司 FFU 和过滤器产品收入和过滤器产品收入&增速增速&占总收入比重占总收入比重 图图 23：风机过滤单元及过滤器毛利率情况风机过滤单元及过滤器毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，wind，德邦研究所 FFU 内置（搭配）的过滤器产品具备耗材属性，内置（搭配）的过滤器产品具备耗材属性，客户积累客户积累不断加深背景下耗不断加深背景下耗材占材占总收入总收入比比重重或进一步提高，带动整体毛利

52、率提升。或进一步提高，带动整体毛利率提升。过滤器产品根据不同的应用场景、产品本身特性等具有不同的替换周期，一般来说，搭配风机过滤单元的高效/超高效过滤器替换周期为 1-8 年（FFU 寿命期限内高效过滤器替换 1-2 次），初中效过滤器替换周期为 1-6 个月。毛利率方面，2022H1，公司高效/初中效过滤器毛利率分别为 33.1%/40.2%，明显高于 FFU23.8%的毛利率水平。2023 年公司替换耗材收入占总收入比约 30%，随着公司 FFU 销量的持续增长和长期积累的客户相继进入耗材替换周期，耗材在收入中的占比有望进一步提高，当耗材占比超过 50%时，公司业务模式有望由项目承接转变为

53、工业消费品，大大提高盈利能力和现金流情况。图图 24：三种产品毛利率对比三种产品毛利率对比 图图 25：过滤器产品新建过滤器产品新建收入收入/替换替换收入收入占比变化占比变化 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 3.2.半导体行业覆盖头部客户，多行业拓展平滑单一需求波动半导体行业覆盖头部客户，多行业拓展平滑单一需求波动 公司产品应用广泛，下游客户覆盖半导体、医疗公司产品应用广泛，下游客户覆盖半导体、医疗等多领域。等多领域。公司半导体行业客户主要为大型芯片、液晶屏幕制造企业，包括中芯国际、京东方、英特尔、SK海力士等国内外大型半导体企业。医疗行业客户主要为

54、医院、生物制药企业等。自 2006 年开始，公司为中芯国际全国多个工厂供应 FFU、高效/超高效过滤器、化学过滤器等产品，用于保障中芯国际系的历代产品线(包括中芯国际最先进的14nm 和 28nm 制程)对空气洁净度的要求。此外，公司还为上海微电子开发国内首台 28nm 光刻设备工艺制程所需的机台内国际最高洁净等级标准(ISO Class 1 级)洁净环境提供 EFU(超薄型设备端自带风机过滤机组)及 ULPA(超高效过滤器)等产品。0%20%40%60%80%100%050202120222023风机过滤单元及过滤器产品收入（亿元）yoy（右轴）占总收入比重（右轴）0%

55、10%20%30%40%200222023风机过滤单元及过滤器总体毛利率风机过滤单元毛利率过滤器产品毛利率0%10%20%30%40%50%20022H1高效过滤器初中效过滤器风机过滤单元0%10%20%30%40%50%60%20022H1新建替换 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 16/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26：公司下游公司下游各领域各领域主要客户主要客户 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 半导体领域客户贡献主要营收，半导体领域客户贡献主要营收，2019-2022H1 占营收

56、比重均值超占营收比重均值超 48%。公司主要产品如风机过滤单元及过滤器等系半导体行业洁净厂房建设的关键设备，经过多年积累，半导体领域客户已成为公司最主要营收来源。2019-2022H1，半导体领域收入占总收入比重分别为 50.3%、44.6%、49.2%、48.3%。2019-2022H1公司前五大客户合计份额分别为 43.15%、37.39%、36.96%、29.98%。其中京东方、中国系统等均是公司长期合作伙伴。图图 27：2019-2022H1 公司前五大客户情况公司前五大客户情况 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 电子半导体电子半导体生物制药生物制药医疗健康医疗健康涂装涂装空调厂空

57、调厂商用人居商用人居餐饮油烟餐饮油烟废气治理废气治理食品饮料食品饮料数据中心数据中心0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02000400060008000400016000销售金额（万元）占当期销售总额比例（右轴）20222H1 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 17/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28：公司半导体领域收入及公司半导体领域收入及占总收入比重占总收入比重 图图 29：公司其他领域收入占公司其他领域收入占总收入总收入比比重重 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书

58、，德邦研究所 3.3.国内外产能有序扩张，紧抓半导体新一轮周期机遇国内外产能有序扩张，紧抓半导体新一轮周期机遇 募投南京二期产能满产后为现有产能的募投南京二期产能满产后为现有产能的 1.5 倍。倍。项目主要针对 FFU/EFU 净化设备、初中效过滤器、高效过滤器、化学过滤器、静电过滤器、餐饮厨房油烟过滤器以及废气治理和医疗设备净化解决方案等进行产能扩充，预计满产后的产能可达到目前南京工厂产能的 1.5 倍。产能扩张有望助力公司乘半导体产业链新一轮扩张东风实现业务进一步增长。表表 5：公司二期产能扩充情况公司二期产能扩充情况 产品名称产品名称 规格规格 单位单位 项目产能项目产能 FFU&EFU

59、 净化设备 2x4、4x4 套 240,000 初中效过滤器 2x4、4x4 片 1,440,000 高效过滤器 2x4、4x4 片 300,000 化学过滤器 片 180,000 静电过滤器 套 320,000 厨房除油烟 套 23,800 废气治理方案 套 108 生物医药行业空气过滤解决方案 套 70,000 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 表表 6：公司原有生产基地情况公司原有生产基地情况 生产基地生产基地 所属主体所属主体 面积（）面积（）主要生产产品主要生产产品 南京生产基地 美埃科技 38,781.23 风机过滤单元、初中效过滤器、高效过滤器、化学过滤器、静电过滤器、空气净

60、化设备 中山生产基地 美埃中山 5,070.00 初中效过滤器、高效过滤器 成都生产基地 美埃成都 1,914.21 初中效过滤器 天津生产基地 美埃天津 2,300.00 初中效过滤器 马来西亚生产基地 美埃制造 2,472.24 风机过滤单元、初中效过滤器、高效过滤器 南京滤材生产基地 美埃新材 2,146.42 空气过滤器滤料等原材料 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 半导体产业链向东南亚转移趋势渐显。半导体产业链向东南亚转移趋势渐显。中美博弈背景下，寻求更低成本和规避摩擦风险成为各半导体厂商将产能迁往东南亚地区的重要驱动因素之一。多家半导体厂商相继宣布在马来西亚、越南、新加坡等地投

61、资新产能：英特尔、AMD、博通、英飞凌相继将马来西亚定为其半导体生产基地。2023 年 9 月，格芯（GlobalFoundries）在新加坡投资约 5 万亿韩元的新工厂落成；美光科技、意法40%42%44%46%48%50%52%0050060020022H1半导体行业收入（百万元）占总收入比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%20022H1电子电器行业生物医药行业其他 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 18/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体（ST）、AMD 和爱德万（Advantest

62、）等厂商也相继在新加坡设立基地。根据 SEMI 发布的2026 年 200mm 晶圆厂展望报告，预计 2023 年到 2026 年，全球 200mm 晶圆厂产能将增加 14%，新增 12 个 200mm 晶圆厂，其中东南亚预计将引领 200mm 产能的增长，将在报告期内增长 32%，居全球首位。图图 30：2023-2026 年全球各地区年全球各地区 200mm 晶圆产能增长率预测晶圆产能增长率预测 资料来源：SEMI 中国，德邦研究所 积极拓展海外市场，积极拓展海外市场，2020-2022 海外收入海外收入 CAGR 近近 50%。公司近年来积极拓展以东南亚为代表的海外市场，已通过了多个国际

63、著名厂商的合格供应商认证，进入核心供应链。产品认证方面，公司产品获得了 3C、UL、FM、AHAM、CE 等国内外认证，为公司全球市场拓展打下坚实基础。2019-2023 年，公司海外收入实现快速增长，由 2019 年的 0.39 亿增加至 2023 年的 1.7 亿，CAGR 为 45%，境外收入占比由 4.9%提升至 11%。根据公司投资者交流公告，2023 年新签订单海外占比约为 15%-20%。图图 31：公司境外营业收入公司境外营业收入&占比占比&同比增速同比增速 图图 32：2022-2023 年年境境内内外毛利率外毛利率 资料来源：公司招股说明书，公司公告，wind，德邦研究所

64、资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 多位核心外籍高管，多位核心外籍高管，海外子公司及生产基地相继完善，海外子公司及生产基地相继完善，公司国际化潜力出色。公司国际化潜力出色。公司管理层中包含多位马来西亚/日本籍高管，均具备丰富从业经历，有望为公司国际化拓展夯实基础。海外基地方面，公司先后成立了美埃制造、美埃新加坡、美埃泰国、美埃日本研究所株式会社等公司，并于2022年12月收购了加拿大Circul-AireImnc.公司。2022 年底，公司于海外购买了两间新厂房，预计扩充后海外产能将提升至原有产能的 4 倍，达 2 亿元人民币。0%5%10%15%20%25%30%35%东南亚中国大陆美

65、洲欧洲和中东中国台湾预测增长率-50%0%50%100%150%0.000.501.001.502.00200222023境外营业收入（亿元）占比（右轴）yoy（右轴）10%15%20%25%30%35%20222023境内境外 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 19/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7：公司核心外籍高管情况公司核心外籍高管情况 管理层/董事会成员 职务 国籍 背景 Yap Wee Keong（叶伟强）董事、总经理 马来西亚 毕业于马来亚大学机械工程一等荣誉学位及英国基尔大学工商管理硕士学位(MBA)，马来西亚注册专业工程师。

66、曾任马来西亚奥威尔工业集团子公司市场兼售后经理;美国采暖、制冷与空调工程师学会(ASHRAE)会员及马来西亚工程师协会会员。Chin Kim Fa（陈矜桦）董事、首席财务官、董事会秘书 马来西亚 特许公认会计师公会资深会员资格(FCCA),也是 CPA(马来西亚注册会计师，MIA)和注册税务师(MIT):曾任职 Deloitte&Touche 高级审计师和 KPMG 审计经理、国际会计准则导师经理；也曾服务于马来西亚主板上市公司 INTIUniversal Holdings Berhad 和 Esthetics International Group Berhad Ding Ming Dak（

67、陈民达）副总经理 马来西亚 马来西亚国立大学微生物系学士学位；曾任 Airgate Sdn.Bhd.销售经理。负责公司海外市场营销和销售战略。Wong Wei shyan（王薇娴）监事 马来西亚 马来西亚国立大学(UKM)土木与环境工程学士学位；曾任 Dr YG Tan Jurutera Perunding Sdn.Bhd.土木工程师 现任美埃科技工艺自动化部副经理兼新建设项目负责人。周楽 技术总监 日本 日本庆兴义塾大学计算机专业硕士学位；日本净化协会技术委员。资料来源：公司 2023 年年报，德邦研究所 表表 8：公司公司海外子公司海外子公司情况情况 境外子公司、参股公司名称境外子公司、参

68、股公司名称 成立成立/收购时间收购时间 注册地注册地 公司持股比例公司持股比例 主营业务主营业务 美埃制造 MayAir Manufacturing(M)Sdn.Bhd.2004.04 马来西亚 100.00%马来西亚生产基地；主要负责研发、生产和销售空气净化产品 美埃新加坡 MayAir Singapore Pte.Ltd.2016.01 新加坡 100.00%新加坡销售公司，主要负责销售空气净化产品 GTG Seiko Singapore Pte.Ltd.2020.04 新加坡 80.00%尚未开展业务 美埃日本研究所株式会社 2020.11 日本 100.00%尚未开展业务，拟开展医疗器

69、械、消毒器械、环境保护专用设备的制造 美埃泰国 MayAir Thailand Co.,Ltd.2019.05 泰国 49.00%泰国销售公司，主要负责销售空气净化产品 MayAir Canada Holding Inc.2022.11 加拿大 100.00%投资控股公司 Circul-Aire Inc.2022.12 加拿大 100.00%从事滤料和空气净化设备的研发、生产及销售 资料来源：公司 2023 年年报，德邦研究所 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 20/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测（1）风机过滤

70、单元：根据公司招股说明书，截至 2021 年，公司风机过滤单元的产能为 25.35 万套/年，公司募投的南京二期产能拟增加公司风机过滤单元 24 万套产能，且产能将于 2024 投产，因此我们认为 2024年有望成为公司业务快速增长的一年，我们预计新产能建于 24/25 年均匀释放，每年增加 12 万套，新产能的增加将带来产能利用率的缓解，且随着规模效应逐渐显现，毛利率有望修复，我们预计 2024-2026年毛利率为 20%；（2）过滤器产品：截至 2021 年，公司高效/初中效/静电过滤器已有产能分别为 46.69/173.19/5.02 万片，募投产能释放后，三种产品产能将分别增加 30/

71、144/32 万片，我们预计 24/25 年三种产品产能将陆续释放20/90/20 以及 10/54/12 万片，规模效应有望带来毛利率提升，我们预计高效过滤器 24-26 年毛利率分别为 32%/33%/33%；初中效过滤器为 46%/47%/47%；静电过滤器为 46%/47%/47%；化学过滤器方面，随着产能释放，我们预计收入增速为 20%/30%/30%，毛利率为37%/38%/40%；（3）空气净化设备及其他业务：结合公司历史经营情况，我们预计 2024-2026 年该业务增速为 30%/28%/28%，毛利率为 22%。考虑到公司 2022 年年报更改了业务披露口径，我们将风机过滤

72、单元和过滤器产品进行了合并列示，详见下表：表表 9：美埃科技盈利预测美埃科技盈利预测 业务类别业务类别 项目项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 风机过滤单元及过滤器产品 营收（百万元）980.88 1298.23 1584.88 1944.70 2284.95 YOY 0.98%32.35%22.08%22.70%17.50%毛利润（百万元）304.95 365.18 466.86 580.46 701.39 毛利率 31.09%28.13%29.46%29.85%30.70%空气净化设备及其他 营收（百万元）246.12 207.08 269.21 344.58 4

73、41.07 YOY 38.01%-15.86%30.00%28.00%28.00%毛利润（百万元）36.44 44.97 59.23 75.81 97.03 毛利率 14.80%21.72%22.00%22.00%22.00%合计 营收（百万元）1227.00 1505.31 1854.09 2289.28 2726.02 YOY 6.72%22.68%23.17%23.47%19.08%毛利润（百万元）341.38 410.15 526.09 656.26 798.42 毛利率 27.82%27.25%28.37%28.67%29.29%资料来源：wind，公司公告，德邦研究所预测 4.2.

74、可比公司估值可比公司估值 我们选取再升科技（主要产品包括空气过滤器材料及器材）；金海高科（空调 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 21/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 过滤网细分行业的全球龙头企业，主要产品包括高性能过滤材料、功能性过滤材料和功能性过滤网）以及亚翔集成（主业为洁净室工程服务）作为可比公司，2024/2025 年可比公司平均 PE 为 27X，22X。我们认为，公司作为国内洁净室设备龙头，已在半导体领域积累了深厚优势，并正积极扩充产能、开拓新应用领域及进军海外市场，具备较强成长性。我们预计公司 2024-2026 年分别实现收入 18.54/22.89/2

75、7.26 亿元，同比增长 23.2%、23.5%、19.1%；实现归母净利润 2.39/2.85/3.61 亿元，同比增长 38.2%、19.2%、26.5%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。表表 10：美埃科技美埃科技可比公司估值可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 603601.SH 再升科技 3.02 0.04 0.12 0.16 35.40 25.17 18.88 603311.SH 金海高科 8.74 0.21 0.31 0.36 73.52 28.19 24.28 60

76、3929.SH 亚翔集成 25.3 1.34-16.34-可比公司平均估值可比公司平均估值 41.75 26.68 21.58 688376.SH 美埃科技 30.6 1.29 1.78 2.12 35.30 17.18 14.41 资料来源：wind，德邦研究所（股价为 6 月 4 日收盘价，数据除美埃科技外，其他采用 wind 一致预期）公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 22/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 1）原材料价格变动风险原材料价格变动风险 公司产品的主要原材料为风机、板材、铝型材、粘合剂等，直接材料占主营业务成本的比重达到 85%以上

77、，一般来说，公司采用以销定购、以销定产的采购和生产模式，可以较大程度上降低原材料价格波动的影响，但由于产品销售报价至原材料采购存在一定的时间差，若主要原材料价格发生剧烈变动，将会对公司的产品生产成本和营业成本造成较大影响，降低公司利润水平。2）研发回报不及预期研发回报不及预期风险风险 公司重视研发投入，多年来研发费用率水平位于同业可比公司较高水平，但空气净化行业属于多学科交叉和技术密集的行业，前沿技术研发需投入较大人力物力及时间成本，存在研发周期长、投资大和失败率高等固有风险。若公司在研发过程中出现进度不及预期、路线偏移、研发成果产业化失败等风险，可能会导致公司竞争力下降，研发投入无法获得回报

78、。3）下游需求不及预期下游需求不及预期风险风险 近年来，随着我国半导体行业、公共医疗卫生行业、生物医药行业等下游市场需求的快速增长，空气净化行业保持了良好的发展态势。若未来出现行业资本开支缩减、政策调整、产业链迁移等因素，可能会导致市场需求增长不及预期。4）产能扩张不及预期产能扩张不及预期风险风险 若由于不可抗因素，导致新产能投产不及预期，可能会导致公司订单交付周期延长，从而影响收入。5）海外拓展不及预期海外拓展不及预期风险风险 公司正积极开拓以东南亚为核心的海外市场，但若海外半导体行业景气度下滑、公司海外销售能力不及预期、公司产品竞争优势无法体现，将会给公司海外订单获取带来负面影响，从而影响

79、公司整体业务水平。公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 23/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)营业总收入 1,505 1,854 2,289 2,726 每股收益 1.29 1.78 2.12 2.69 营业成本 1,095 1,328 1,633 1,928 每股净资产 12.15 13.84 15.96 18.64 毛利率%27.2%28.4%28.7%29.3%每股经营现金

80、流 0.89 0.57 1.47 2.40 营业税金及附加 8 9 12 14 每股股利 0.10 0.10 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 95 104 137 163 P/E 35.30 17.18 14.41 11.39 营业费用率%6.3%5.6%6.0%6.0%P/B 3.13 2.21 1.92 1.64 管理费用 60 73 94 110 P/S 2.73 2.22 1.80 1.51 管理费用率%4.0%3.9%4.1%4.0%EV/EBITDA 21.24 12.93 10.59 8.01 研发费用 70 80 101

81、121 股息率%0.3%0.3%0.0%0.0%研发费用率%4.7%4.3%4.4%4.5%盈利能力指标(%)EBIT 184 275 327 410 毛利率 27.2%28.4%28.7%29.3%财务费用 6 9 9 8 净利润率 11.5%12.9%12.5%13.2%财务费用率%0.4%0.5%0.4%0.3%净资产收益率 10.6%12.9%13.3%14.4%资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 5.8%7.7%7.9%8.6%投资收益 12 3 5 7 投资回报率 7.7%11.2%12.1%13.2%营业利润 191 260 318 400 盈利增长(%)营业外收支 2 3

82、 0 0 营业收入增长率 22.7%23.2%23.5%19.1%利润总额 193 263 318 400 EBIT 增长率 31.4%49.6%18.8%25.3%EBITDA 223 299 355 444 净利润增长率 40.8%38.2%19.2%26.5%所得税 20 27 33 41 偿债能力指标 有效所得税率%10.4%10.2%10.5%10.3%资产负债率 45.1%40.4%40.3%40.5%少数股东损益-0-3-1-2 流动比率 1.9 2.1 2.1 2.1 归属母公司所有者净利润 173 239 285 361 速动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 现金比率 0

83、.7 0.5 0.5 0.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 867 585 623 828 应收帐款周转天数 181.3 158.9 163.9 159.6 应收账款及应收票据 851 918 1,161 1,345 存货周转天数 166.7 164.2 169.5 166.8 存货 500 597 758 881 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 117 218 189 219 固定资产周转率 9.4 9.7 10.4 10.3 流动资产合计 2,334 2,319 2,730 3,272

84、长期股权投资 2 1 1 0 固定资产 161 191 220 264 在建工程 116 164 188 212 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 250 323 332 340 净利润 173 239 285 361 非流动资产合计 656 807 868 944 少数股东损益-0-3-1-2 资产总计 2,990 3,125 3,598 4,216 非现金支出 51 24 28 34 短期借款 323 161 97 92 非经营收益-10 10 6 3 应付票据及应付账款 506 539 702 856 营运资金变动-95-193-

85、121-73 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 120 77 198 323 其它流动负债 382 422 511 621 资产-359-171-90-110 流动负债合计 1,210 1,122 1,310 1,568 投资-52 0 1 1 长期借款 101 101 101 101 其他 15 3 5 7 其它长期负债 39 39 39 39 投资活动现金流-395-168-84-103 非流动负债合计 140 140 140 140 债权募资 138-161-65-5 负债总计 1,350 1,262 1,450 1,708 股权募资 3 0 0 0 实收资本 134 134 1

86、34 134 其他-49-30-11-10 普通股股东权益 1,634 1,859 2,145 2,506 融资活动现金流 92-191-76-15 少数股东权益 7 4 4 2 现金净流量-184-282 38 205 负债和所有者权益合计 2,990 3,125 3,598 4,216 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 4 日 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆盖 美埃科技（688376.SH 24/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双

87、硕士，北京交大环境工程学士，拥有 5 年环保产业经验，2020 年 12 月加入安信证券，2021 年新财富第三名核心成员。2022 年 3 月加入德邦证券，负责环保及公用板块研究。卢璇，香港大学经济学硕士，2022 年 5 月加入德邦证券研究所，主要覆盖天然气、科学仪器及再生资源板块。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明

88、投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对

89、弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可

90、发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。