1、禁止手工补息影响怎么看？证券研究报告行业评级：看好分析师梁凤洁邮箱电话证书编号S012024年6月5日摘要21、禁止手工补息政策目前进展如何？(1)银行执行态度较为坚决。银行严格按照监管要求执行，在4月底前已停止对所有违规补息产品付息。(2)针对保险资管和理财子存款双方仍在博弈。由于涉及产品净值波动，保险资管和理财子仍在向银行追讨补息。2、政策如何影响各板块金融市场？(1)从存款市场来看，活期存款流失在4月数据中集中体现。我们测算整体涉及补息存款规模约15万亿，其中大部分为企业活期。从信贷收支表和M1/M2数据来看，活期存款流失在4月集中体现，定期
2、存款流失预计后续逐月显现。整体看，国有行影响大于中小行，存款或向中小行转移。考虑到大型央国企的风险偏好较低、合作准入门槛高，存款从全国性银行脱媒的程度可能好于预期。(2)从货币市场来看，资金面影响高峰已过。4月国有行依靠降低融出规模来缓解流动性冲击，5月手工补息对资金面影响减弱。(3)从存单市场来看，5月“供需两旺”，6月预计供给放量。考虑到6月为季末月，银行将面临LCR等流动性指标和信贷投放等方面考核，预计银行将增发存单来缓解指标压力。(4)从理财产品来看，价格优势有限，存款“搬家”现象可能好于预期。存款利率中枢下移带动理财收益率水平下移，禁止手工补息政策对理财产品收益影响幅度或在25bp。
3、目前现金管理类产品收益水平已回归合理区间。(5)从债券市场来看，债券收益率曲线趋于陡峭化。由于理财和银行资金配置期限不同，长债配置需求减弱，短债配置需求增加，收益率曲线出现陡峭化倾向。后续伴随存款脱媒减缓，预计曲线可能再度趋于平坦。3、如何观测影响消退？量的角度，重点观测同业存单一级市场净融资规模。如果存单融资规模回落，意味着手工补息影响消退。价的角度，重点观测R和DR价差和存单利率。如果R和DR价差走阔，或说明手工补息影响消退。4、投资建议银行高股息行情不是下半场，而是一轮长周期的开始。推荐“大+小”哑铃组合。(1)大：选高股息大行，六大国有行、兴业。(2)小：高股息中小行，南京、江苏、成都
4、、浙商、渝农；高成长中小行，宁波、苏农、常熟。综合来看，当前位置重点推荐：兴业、交行、南京、浙商、渝农。5、风险提示：数据测算偏差，宏观经济失速。bUeZdXfVbUbUbZbZ7NaOaQoMnNpNnRfQoOtNkPnNsM9PrRwPNZmPrQMYpNrM目录C O N T E N T S3禁止存款补息政策0102政策影响规模路径03如何观测影响消退风险提示04禁止存款补息政策014禁止手工补息政策回顾501资料来源：浙商证券研究所整理。单位活期单位定期居民活期居民定期单位存款居民存款一般存款受自律机制管控同业存款保险资管及理财子资金正常应放入同业负债项下，不受自律机制管控。但部分银
5、行为优化流动性指标，将保险资管及理财子资金放入一般存款，给予更高的利率定价，这部分超自律同业存款面临禁止手工补息整改。协议存款部分保险公司和理财子资金存在协议存款，存期5年，不受自律机制管控，不受手工补息政策影响，但年内到期压力较大。事件：4月8日市场利率定价自律机制发布关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议，倡议书明确严禁银行通过手工补息高息揽储。即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规的补息承诺，一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。银行普遍严格执行监管要求，在4月底前已停止对所有违规补息产品付息。涉及客户
6、包括公司、个人、部分保险资管和理财子。不确定性仍存：理财子此前通过保险资管计划配置协议存款和一般存款，一般存款部分将受到影响。根据21世纪经济报道，部分资管及理财已赎回短期限的活期和通知存款，转配其他资产，并在4月根据整改后的存款利率调整计息方式，同时进行利息冲回。部分机构考虑让渡部分托管费来安抚客户情绪，降低净值波动。目前资管和银行仍处博弈阶段，等待监管细则落地。政策影响规模路径026资料来源：Wind，浙商证券研究所。7.38 1.71 5.94-0.61 1.20 5.25-1.90 1.53 2.74-1.44 2.97 1.07 5.36 1.93 5.24-3.61-6-4-202
7、46823-0123-0423-0723-1024-0124-04单位：亿-1.65 0.27 2.02-0.83 0.55 2.03-1.84 0.24-0.12-0.37 0.12 0.46 1.37-2.83 1.99-2.57-6-4-2024623-0123-0423-0723-1024-0124-04单位：亿M2环比余额增量M1环比余额增量对存款影响：对M1/M2冲击7024月单月冲击较大的产品为活期存款，定期存款影响后续逐月释放。4月单月受治理补息影响的存款或达3.4万亿。假设历史五年平均4月月度环比降幅为季节性因素，推测今年较历史同期多减规模是受手工补息影响。2024年4月M2
8、余额月度环比下降3.6万亿，历史五年平均4月月度环比下降0.2万亿，今年多降3.4万亿。最早受影响存款以活期为主，4月多减1.8万亿。由于定期存款提前支取需按照活期存款利率付息，提前支取将遭受利息损失。活期存款可随时支取，不受利息损失的影响。2024年4月M1余额月度环比下降2.6万亿，历史五年平均4月月度环比下降0.8万亿，同比多降低1.8万亿。这部分客户对利率较为敏感，或存在存高贷低的现象。后续月份影响可能逐步释放，但冲击程度减弱。活期方面，考虑补息存款整改需要时间、存款客户赎回存款存在一定时滞，预计5月、6月仍有滞后性影响，但高峰已过；定期方面，提前支取会损失利息，因此预计将按照到期时间
9、逐步消化。推测国有银行补息存款规模较大，其次为股份行，全国性银行受治理补息影响较大；中小型银行相对受益。4月信贷收支表显示大行和股份行补息规模较大。4月国有行各项存款规模环比下降4.1万亿，较历史同期多降2.9万亿；中小银行各项存款规模环比下降0.3万亿，较历史同期多降1万亿。假设各家行补息存款结构类似，按4月比例推算，工农中建四家大型银行补息存款可能占全部补息存款74%，其他全国性银行占26%。中小银行有望受益于治理补息后的存款回流。随着大行和股份行补息治理持续推进，利率敏感型的存款客户会回流向理财或者存款收益率较高的中小行。4月信贷收支表显示其他非全国性存款机构较历史同期存款多增，显示受影
10、响不大，甚至受益于存款回流。对机构影响：国有行受影响更大802资料来源：Wind，浙商证券研究所。单位：亿元存款类金融机构四家大型银行全国性大型银行全国性中小银行其他非全国性存款类金融机构2024年4月历史5年4月2024年4月历史5年4月2024年4月历史5年4月2024年4月历史5年4月2024年4月历史5年4月各项存款-38,173 1,532-39,705-40,562-11,223-29,339-41,290-11,849-29,440-3,378 7,432-10,810 6,495 5,949 545 个人存款-18,420-9,794-8,625-18,054-9,610-8,
11、444-18,519-10,194-8,325 56 618-562 43-218 262 活期-16,361-10,939-5,422-11,465-7,615-3,850-12,364-8,060-4,304-3,833-2,610-1,223-164-269 105 定期及其他-2,059 1,144-3,203-6,589-1,995-4,595-6,155-2,134-4,021 3,889 3,228 661 207 50 157 单位存款-18,708 760-19,468-20,412-4,925-15,487-21,034-4,506-16,529-2,843 4,520-7
12、,362 5,169 746 4,423 活期-27,843-6,454-21,389-15,990-5,610-10,380-16,392-5,589-10,803-14,511-1,742-12,769 3,060 877 2,183 定期及其他9,135 7,214 1,921-4,422 685-5,107-4,642 1,083-5,725 11,668 6,262 5,407 2,109-131 2,239 非银存款-2,210 5,914-8,124-1,970 3,567-5,537-1,715 3,156-4,871-366 2,647-3,013-129 111-240 4
13、月信贷收支表存款项变动对存款影响：规模测算902我们测算整体涉及补息存款规模约15万亿，其中大部分为企业活期。我们预计企业活期手工补息规模约8.7万亿。我们作出如下假设：金融机构分布，假设四大国有行补息规模占行业的74%，主要参考信贷收支表中四家大型银行4月各项存款较历史同期多减规模（29339亿）与存款类金融机构多减规模（39705亿）的比重。企业活期结构，假设普通存款和协定存款的比例在1：1。平均补息幅度，假设企业活期平均补息幅度为95bp。假设四大行从协定存款自律上限1.05%补息至2.00%，补息后贴近余额宝的年化收益率水平。假设补息的定期活期比例1：2，则整体涉及补息规模15万亿。我
14、们作出如下假设：定期活期比例，假设受影响定期活期比例为1：23，主要参考信贷收支表中四家大型银行4月企业活期较历史同期多减规模（10380亿）与企业定期及其他多减规模（5107亿）的比例。非银存款影响规模，根据21世纪经济报道，绕道保险资管受手工补息影响的非银存款预计在2-3万亿。综合考虑4月金融数据，我们认为政策冲击高峰已过。我们测算企业活期受影响规模约为8.7万亿，其中2.1万亿企业活期已在4月完成资金转移。考虑提前支取牺牲利息，定期存款可能随到期缓慢转移。资料来源：Wind，浙商证券研究所。注1：中国银行数据采用2023年年报披露的人民币口径存款平均余额和付息率，其他国有银行采用2023
15、年年报披露的本外币口径存款平均余额和付息率。注2：2023年的平均自律上限参考2023年12月自律机制调整前的平均水平。注3：国有行企业定期及其他存款较历史同期同比多减，中小银行及整体存款类金融机构均为同比多增，反映定期存款在银行之间转移流动，中小行定期活期受影响比例可能低于1：2。同时考虑到到期因素，实际全行业定期活期受影响比例也可能高于1：2。我们在测算中暂时假定全行业按照国有行定期活期受影响比例进行测算。受手工补息政策影响存款规模测算单位：亿元，%企业活期存款平均余额(1)企业活期付息率(2)普通活期占比(3)协定存款占比(4)自律上限2(5)=(3)*0.35+(4)*1.25受影响企
16、业活期存款比例(6)=(2)-(5)/0.95受影响企业活期规模(7)=(1)*(6)受影响企业定期规模(8)=(7)/2受影响存款规模(9)=(7)+(8)工商银行72,2861.0250%50%0.8023%16,7408,37025,110农业银行56,7231.1950%50%0.8041%23,28611,64334,930建设银行64,1230.9850%50%0.8019%12,1506,07518,224中国银行144,3511.0650%50%0.8027%12,1386,06918,207四大国有行237,4831.0650%50%0.8027%64,31432,15796
17、,471其他银行22,59711,29833,895总计86,91143,455130,366对市场影响：资金面扰动高峰已过100253,69514,66520,15713,15424,862 13,203 19,838 12,380 00000400005000060000国有行股份行城商行农商行单位：亿202403202404202405质押式回购月末余额R007与DR007价格-0.200.000.200.400.600.801.0011.522.532024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-02R007-DR0
18、07（右轴）R007（左轴）DR007（左轴）资金面影响高峰已过，5月手工补息对资金面影响减弱。受信贷投放季节性影响，6月资金利率可能小幅抬升。银行：前期国有行依靠降低融出规模来缓解手工补息带来的流动性冲击，资金面冲击高峰已过。4月国有行质押式回购规模大幅下降，股份行和城农商行回购规模变动不大，市场资金面收敛。资金面情况与信贷收支情况表现一致，说明国有行受禁止手工补息影响最为显著。5月回购规模变动较小，与5月信贷格局偏弱相关，资金面压力较小。6月为传统信贷投放大月，叠加手工补息带来的负债端压力，不排除资金利率抬升的可能。非银：非银短期内流动性充裕。4月以来R007与DR007价差逐渐收敛，体现
19、出存款“搬家”后，非银负债端资金充裕。资料来源：Wind，浙商证券研究所。对市场影响：同业存单供给放量1102单位：亿元3月4月5月新增到期净融资同比变化新增到期净融资同比变化新增到期净融资同比变化国有行6,1507,668-1,518-1,4577,9496,6291,32138111,1295,4795,6506,301股份行11,4839,9921,4913,7138,3678,497-130-3138,8456,9341,9111,964城商行9,0568,7493078099,9437,1192,8241,3099,4419,880-439-1,359农商行2,0911,978113
20、-3381,9911,769222-142,3882,35236-31同业存单净融资规模资料来源：Wind，浙商证券研究所。受手工补息政策影响，5月同业存单市场出现“供需两旺”。6月预计存单供给放量，存单利率有上行压力。银行：5月国有行股份行增发同业存单补充流动性，6月季末月存单供给有望继续放量。5月国有行存单净融资规模5650亿，较去年同期同比多增约6300亿；股份行净融资规模约1900亿，较去年同期多增约2000亿。通过存单发行情况也可以看出，国有行受本次手工补息影响最大，股份行其次，中小银行有望受益于政策，存单发行规模有所下降。考虑到6月为季末月，银行将面临LCR等流动性指标和信贷投放等
21、方面考核，预计银行将增发长期限存单来缓解指标压力。非银：在理财季末回表效应影响下，资产配置需求减弱。伴随存款“搬家”，非银资产配置需求对存单价格形成一定支撑，4-5月存单利率维持震荡。考虑到6月银行存款组织压力较大，可能加大对于理财回表的引导力度。预计6月现金管理类发行规模的下降幅度将大于历史季末月情况，存单配置需求可能有所减弱。存款利率中枢下移带动理财收益率水平下移，目前现金管理类理财产品价格优势有限，预计后续存款“搬家”现象将有所缓解。禁止手工补息政策对理财产品收益影响幅度或在25bp。根据2023年中国银行业理财市场年度报告，理财产品投向现金及银行存款的比例为26.7%。假设保险资管和理
22、财子手工补息幅度为95bp，手工补息整改预计带来理财收益下行25bp。理财产品价格吸引力下降，存款“搬家”现象有望缓解。考虑客户风险偏好，存款和现金管理类理财产品可能存在较强的替代效应。截止2024年5月27日，现金管理类理财产品近7日年化收益率为1.87%，低于1年定期存款自律上限。根据2023年末理财产品资产配置占比情况和目前1年期债券、存单等底层资产定价情况，我们推算理财产品的收益水平在1.88%左右。目前现金管理类收益水平已回归合理区间。由于存款类资产收益回归，理财已增配存单利率债等资产增厚收益，对冲存款产品的收益下降。对市场影响：存款脱媒规模有限1202资产配置占比5预期收益率债券1
23、45.30%1.63%现金及银行存款226.70%1.95%同业存单311.30%2.06%其他416.70%2.30%总计1.88%2.21%2.03%1.87%1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2024/4/12024/4/302024/5/27产品类别收益率活期协定存款挂牌利率0.70%自律上限1.15%1年定期挂牌利率1.65%自律上限1.95%货币基金近7日年化收益率1.68%现金管理类理财产品近7日年化收益率1.87%现金管理类理财收益变动情况现金管理类理财产品预期收益率测算存款及理财产品收益率比较资料来源：普益标准
24、，浙商证券研究所。注1：采用1年期国债到期收益率。注2：采用中小银行1年期定期存款自律上限。注3：采用股份行一年期存单发行利率。注4：采用国股行线下同业存款报价。注5：资产配置占比采用银行理财登记中心发布的2023年中国银行业理财市场年度报告的理财产品资产配置情况比例。-0.15-0.10-0.050.000.050.100.151.51.71.92.12.32.52.71年3年5年7年10年30年变动幅度（右轴）2024/3/29（左轴）2024/5/31（左轴）-10000-8000-6000-000国有行股份行城商行农商行单位：亿对市场影响：收益率曲线陡峭化
25、1302国债收益率曲线变动情况由于理财和银行资金配置期限不同，国债收益率曲线出现陡峭化倾向。后续伴随存款脱媒减缓，预计曲线可能再度趋于平坦。短债利率：后续持续下行空间有限。一般来说，现金管理类产品配置1Y以内短债，而银行配置盘倾向中长期债券。由于存款从银行向非银转移，长债配置需求减弱，短债配置需求增加。4-5月伴随基金和理财加大对短债的配置，短债收益率持续下行。后续若补息带来的存款“搬家”现象缓解，非银资产配置需求减弱，后续短债利率下行空间有限。中长债利率：中长期利率可能震荡向下。监管层面，近期央行多次强调长债利率风险，长期国债收益率需反映经济增长预期。根据人民银行主管的中国金融时报头版头条文
26、章长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡，市场人士称2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。央行已多次释放在二级市场开展国债买卖操作的信号。央行买卖国债或与政府债券发行节奏配合，削峰填谷，保持超长债利率在合意区间。机构层面，资产荒压力仍存，后续随着存款向中小金融机构回流，中小银行债券买盘比较充足。考虑到监管对于长债利率风险的关注，可能资金边际偏好7-10Y中等期限债券。资料来源：Wind，iData，浙商证券研究所。5月现券净买卖情况政策影响路径1402资料来源：浙商证券研究所整理。银行流动性，R-DR价差非银流动性，R-DR价差同业存单需求存款规模 涉及规模约15万亿
27、，大部分为企业活期。4月企业活期流失2.1万亿，预计5-6月有滞后性影响。定期预计将随到期时间逐步消化。同业存单供给短债配置需求，短债利率中长债配置需求，长债利率银行负债端非银资产端负债端非银存款同业存单短期债券资产端一般存款同业存单同业资产贷款中长期债券其他手工补息对银行、非银的影响路径总结：理财产品规模如何观测影响消退0315如何观测影响消退1603后续我们认为从量价关系来观测存款补息影响。量的角度，重点观测同业存单一级市场净融资规模。如果同业存单净融资规模维持高位，意味着银行负债端压力犹在。如果存单融资规模回落，意味着手工补息影响消退。4月存款流失带来流动性缺口主要通过回购市场缓解，5月
28、后银行加大同业存单发行来缓解下一阶段的存款缺口。若后续存单净融资规模出现回落迹象，或说明存款流失情况缓解，手工补息影响消退。价的角度，重点观测R和DR价差。如果R和DR价差走阔，或说明非银流动性收敛，理财等产品规模增长放缓，手工补息影响消退。非银负债端规模增长带来非银流动性充裕，也带来了资产端配置压力。假设理财资产端继续配置银行存款或者同业存单，那么部分非银的流动性将回流至银行体系。如果非银流动性收敛，R有阶段性走高的可能，R和DR价差再度走阔。风险提示0417风险提示18数据测算偏差：本文评分方法均基于可及数据，并存在一定假设，不排除因假设与实际情况存在偏差、最新数据与可及数据存在偏差等原因
29、，导致最终测算结论与实际发生情况出现偏差。本文的测算仅供参考。宏观经济失速：银行作为顺周期行业，基本面表现与宏观经济形势密切相关，如宏观经济失速，则可能导致银行整体不良水平出现较大波动，对银行业整体基本面造成较大冲击。04点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明19行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪
30、深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明20法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些
31、信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口
32、头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式21浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010
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