1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 06 月 05 日 电力设备及新能源电力设备及新能源 如何理解当下光伏与锂电的差异如何理解当下光伏与锂电的差异 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2024E 2025E 2024E 2025E 300274.SZ 阳光电源 增持 7.01 8.54 14.64 12.01 300763.SZ 锦浪科技 增持 2.26 2.94 24.78 19.05 300842.SZ 帝科股份 买入 6.26 7.53 7.49 6.23 603806.SH 福斯特
2、 买入 1.39 1.71 18.38 14.94 605117.SH 德业股份 买入 5.3 6.83 13.34 10.35 688472.SH 阿特斯 买入 0.97 1.34 12.19 8.82 资料来源：长城证券产业金融研究院 众说纷纭的电新底部：众说纷纭的电新底部：长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏、锂电板块底部的关注，根据 PB 去衡量当前光伏、锂电的估值水平也能清晰地了解正处于过去三年来的最低区间，但同样是位于底部且此前走势一致性较强的两个指数却在 24 年 3 月份开始出现分歧，我们认为这样的差异可能更多反映市场在年报/一季报节点对于锂电底部夯实的认可，而对于光伏则仍
3、持有较保守的态度。当同质化竞争的悲观情绪被剧烈放大的情形下能让大家重塑信心、对行业有当同质化竞争的悲观情绪被剧烈放大的情形下能让大家重塑信心、对行业有更深入理解的最有力因素可能就是业绩更深入理解的最有力因素可能就是业绩。在行业景气度下行时期，宁德时代仍以数个季度超预期的业绩证明锂电行业非标属性的门槛以及龙头企业的先发优势；而在光伏主链基本全环节亏损的当下，“众生平等”直接体现在各家的财报表现中，同质化严重的产品在硅料价格暴跌后其实已难有博弈的空间，盈利持续下行的预期压制 23 年以来的光伏指数表现。产业链话语权与产业链话语权与集中度集中度造成竞争差异：造成竞争差异：宁德时代、比亚迪等电池龙头的
4、稳定份额决定了其对锂电材料供应链的主导权，而出于供应链的管理安全，电池厂在各个环节都已扶持了一众成熟的供应商，以电池厂为锚，中游材料的排产与盈利可预期性较强；而光伏组件由于格局分散导致主导能力较弱，光伏各环节在出清阶段为了抢占市场份额而开启的非理性竞争异常剧烈，行业高度内卷使板块估值在下行周期难以度量。底部的确认底部的确认：经过一年时间的调整锂电各环节的头部企业都有企稳向好的趋势，龙头微利、龙二龙三盈亏平衡、二线厂商亏损成为锂电当下较为稳定的状态，在此状态下对于供给出清、周期反转会有更确定性的把握，对应夯实的锂电底部才具有估值参考意义；而光伏链因价格下滑带来的盈利恶化在23Q4-24Q1 财报
5、才得以体现，行业肃清的寒意仍传遍主链、辅材各个环节，价格战、亏现金的业绩冲击可能会在 24Q2 开始体现，对于光伏行业产业端、报表端底部与拐点把握的确定性较低，能进行有效估值定价的时机可能还需要等待。新技术的推进：锂电龙头主导，光伏陷入麻木新技术的推进：锂电龙头主导，光伏陷入麻木。锂电对于技术迭代的诉求更强烈且是更直击痛点的，而且格局的集中稳定让新技术迭代的过程与速度也表现得相对较为有序，需求的传导路径清晰高效，从投资角度把握整条产业链变化的确定性也更高；光伏行业当前极度内卷的市场现状则让新技术难以享受到产品溢价，大方向难以统一的发展状态也让筹码难以下注，技术端暂时难以出现颠覆性改变时，必要性
6、与性价比将会存在较大博弈。投资建议：投资建议：针对当下锂电、光伏行业“触底反转”的把握我们认为关键点在针对当下锂电、光伏行业“触底反转”的把握我们认为关键点在于格局的重塑。于格局的重塑。经过长达一年时间的洗牌，当下锂电产业链的格局完成重塑的迹象明显，产业盈利与市场指数的底部相对夯实，供需回归平衡带来的EPS 修复确认有望成为行情景气度恢复的关键，结合当前格局、季度盈利变 强于大市强于大市（维持维持评级评级）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 于夕朦于夕朦 执业证书编号：S03 邮箱： 联系人联系人 吴念峻吴念峻 执业证书编号：S11 邮箱： 联
7、系人联系人 曾宁馨曾宁馨 执业证书编号：S25 邮箱： 相关研究相关研究 1、【长城公用&电新】5.27-5.31 研究汇总和数据跟踪2024-06-04 2、风光利用率有待优化，海风景气度持续提升风电周报（2024.5.20-2024.5.26）2024-05-29 3、【长城电新】光伏电池组件逆变器出口月报（24年 4月）2024-05-29 -34%-28%-23%-17%-11%-5%0%6%--06电力设备及新能源沪深300行业深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化、竞争差异、业绩修
8、复弹性等因素考虑，我们认为锂电环节可关注的优先级为锂电池结构件电解液铁锂正极=负极三元正极隔膜。而在行业出清的过程中，光伏行业的竞争是更加混乱且无序的。昔日的龙头企业在行业下行周期中难以表现出领先行业的差异性，同质化的行业属性让价格战、以本伤人成为最常见的竞争手段，行业至暗时刻出现的时间与惨烈程度仍有不确定性。而重压之下的反弹则是中长期视角下可期待的光伏板块赔率，格局重塑、供需平衡后的行业生态与市场规模有望更上一层楼，为企业带来估值水平上的直接修复，建议关注内功深厚有望穿梭周期的公司。风险提示：风险提示：国际政治经济局势变动风险；下游光储需求不及预期；海外本土企业市场竞争风险；产业链价格波动风
9、险。9WaVfVfV8XfYeUfV7NcM9PsQpPoMqMeRoOtNiNnNoR9PqQvNvPnQrMvPpPnP行业深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 众说纷纭的电新底部.4 产品属性：业绩差异证明锂电行业的非标属性.5 市场格局：锂电最有话语权的环节格局相对集中.7 底部的确认：价格下行空间有限，锂电盈利有望企稳改善.9 新技术的推进：锂电龙头主导，光伏陷入麻木.12 投资建议.15 风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：锂电池、光伏设备申万指数走势（截至 2024/06/05）.4 图表 2：锂电池申万指数动态 PB-Ba
10、nds.4 图表 3：光伏设备申万指数动态 PB-Bands.4 图表 4：锂电池环节各企业季度综合毛利率走势.5 图表 5：锂电正极环节各企业季度综合毛利率走势.6 图表 6：锂电负极环节各企业季度综合毛利率走势.6 图表 7：锂电电解液环节各企业季度综合毛利率走势.6 图表 8：锂电隔膜环节各企业季度综合毛利率走势.6 图表 9：光伏硅片环节各企业季度综合毛利率走势.6 图表 10：光伏电池片环节各企业季度综合毛利率走势.6 图表 11：光伏组件环节各企业季度综合毛利率走势.7 图表 12：2023 年动力电池装机量市场格局.7 图表 13：2023 年储能电池出货量市场格局.7 图表 1
11、4：2014-2023 年全球组件出货排名.8 图表 15：锂电池各环节月度排产数据.9 图表 16：光伏各环节月度排产数据.9 图表 17：锂电正极价格走势（万元/吨）.10 图表 18：锂电负极价格走势（万元/吨）.10 图表 19：锂电电解液价格走势（万元/吨）.10 图表 20：锂电隔膜价格走势（万元/吨）.10 图表 21：多晶硅致密料价格走势（元/kg）.10 图表 22：光伏硅片价格走势（元/片）.10 图表 23：光伏电池片价格走势（元/W）.10 图表 24：光伏组件价格走势（元/W）.10 图表 25：锂电正极企业单位盈利季度跟踪（万元/吨）.11 图表 26：锂电负极企业
12、单位盈利季度跟踪（万元/吨）.11 图表 27：锂电电解液企业单位盈利季度跟踪（万元/吨）.11 图表 28：锂电隔膜企业单位盈利季度跟踪（元/平）.11 图表 29：光伏硅片企业单位盈利跟踪（元/W）.12 图表 30：光伏电池片企业单位盈利跟踪（元/W）.12 图表 31：光伏组件企业单位盈利跟踪（元/W）.12 图表 32：光伏胶膜企业单位盈利跟踪（元/平）.12 图表 33：神行 PLUS 电池快充技术.13 图表 34：复合集流体产品优势.13 图表 35：0BB 异质结电池及组件.13 图表 36：LECO 技术工作原理.13 行业深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅
13、读本报告末页声明 众说纷纭的电新底部众说纷纭的电新底部 技术变革一直是驱动成长赛道景气度上行的首要因素，历经多次周期跌宕起伏的光伏行业在迎来 PERC 电池技术成熟后正式进入平价上网时代，无需再依靠补贴上网的商业模式让行业生态走向健康稳定，需求天花板也得以随之打开，产业链的活跃向好让光伏设备指数自 2020 年年初一路走高；对于锂电板块，为了拿取补贴而“野蛮生长”的时代也随着特斯拉、比亚迪等头部厂商的车型成为爆款而宣布翻篇，锂电池、三电系统等多项技术的突破让终端电动车成为有十足竞争力的产品，销量的迅速起量让 2021 年成为名副其实的中国电动车元年。光伏与锂电赛道的持续火热吸引了大量市场关注与
14、产业投资，新产能的集中投建与需求增速放缓导致景气度开始放缓，虽然 2022 年俄乌战争引起的能源紧缺刺激光储产品需求与能源转型加速，但在供需不平衡、过度竞争、贸易摩擦、交易筹码拥挤等因素综合下新能源赛道开始深度回调。申万锂电池指数从 2021 年 12 月 3 日 33306.09 点的收盘价一度跌至 2024 年 2 月 2 日的 11279.38 点，对应跌幅为-66.13%；申万光伏指数也从 2021 年 8 月 30 日高点的 15199.79 点最低下跌至 5105.04 点，对应跌幅为-66.41%。图表1：锂电池、光伏设备申万指数走势（截至 2024/06/05）资料来源：Win
15、d，长城证券产业金融研究院 长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏、锂电板块底部的关注，由于在行业下行周期阶段部分环节已出现连续亏损，且从中长期维度来看供给出清才是更受关注的关键因素，因此短期的 PE 估值已失去参考意义。而根据 PB 去衡量当前光伏、锂电的估值水平也能清晰地了解正处于过去三年来的最低区间，但同样是位于底部且此前走势一致性较强的两个指数却在 24 年 3 月份开始出现分歧，我们认为这样的差异可能更多反映市场在年报/一季报节点对于锂电底部夯实的认可，而对于光伏则仍持有较保守的态度。而为什么会出现这样的差异，这样的差异在两大行业反转时给予什么样的机会我们认为值得进行研究与探讨。图
16、表2：锂电池申万指数动态 PB-Bands 图表3：光伏设备申万指数动态 PB-Bands 0200040006000800040000000500030000350002020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/02锂电池申万指数光伏设备申万指数（右轴）行业深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 产品属性：业绩差异证明锂电行业的非标属性产品属性：业绩差异证明锂电
17、行业的非标属性 我国强大的制造业体系无数次证明了其高效、高性价比的产出能力，而当一个行业因为景气度高企而吸引来无数新入局者后也难免让人怀疑这个行业的竞争门槛，尤其当行情急转直下之时对于同质化竞争的悲观情绪也会被剧烈放大，在此情形下能让大家重塑信心、对行业有更深入理解的最有力因素可能就是业绩。锂电板块里以宁德时代为标杆，2022 年以来上游原材料的剧烈波动、竞争加剧导致的产品价格下滑等消极因素让锂电池环节的业绩预期变得十分悲观，尤其宁德 2022Q1 业绩表现的承压令市场对龙头企业优势、差异的怀疑也随之释放。但自 2022Q2 开始，宁德时代业绩实现强势复苏，产销表现、盈利能力在跌宕起伏的周期中
18、仍维持稳定且显著领先于海内外其他电池厂，数个季度的超预期表现成功扭转市场信心以及诠释锂电行业特征。图表4：锂电池环节各企业季度综合毛利率走势 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 锂电池具有较强的非标属性，尽管行业已经发展多年，但由于下游新能源汽车、储能、手机笔电、消费电子等各领域客户层出不穷地迭代新产品，对应锂电池的需求也在持续发展变化，每样新产品一般都需要成立新的项目研制开发配套的锂电池，对于锂电池厂商的响应速度、技术能力都要较高的要求，而由于与客户整体配合研究开发的体系已相-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2
19、5.00%30.00%宁德时代亿纬锂能国轩高科孚能科技行业深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对成熟，拥有先发优势的头部厂商能保持较为稳定的市场份额。行业竞争最集中、价格战最激烈的地方在国内成熟的存量项目以及普遍规格的电芯产品，而对于高容量密度电芯与整套 PACK 方案输出仍具有较高的竞争门槛，领先的龙头企业除了规模优势带来的成本下降以外，由此护城河带来的海外客户、产品结构也直接提高销售均价与盈利能力。而由下游反推到中游，我们认为逻辑也是成立的，锂电四大材料正极、负极、电解液、隔膜都需要配套下游锂电项目而研究开发，尤其对于正极、负极环节，厂商为了配合材料体系、能
20、量密度、快充等要求而各自有不同侧重的产品，更加偏向于化工行业的属性也让中游材料环节各厂商在能耗控制、工艺水平、降本控费等多方面形成差异。图表5：锂电正极环节各企业季度综合毛利率走势 图表6：锂电负极环节各企业季度综合毛利率走势 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 图表7：锂电电解液环节各企业季度综合毛利率走势 图表8：锂电隔膜环节各企业季度综合毛利率走势 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 而对于光伏行业而言，尽管近年来也在持续发生技术迭代变化
21、，但由于下游客户类型单一、技术变革放缓等因素，产品同质化的问题被持续放大。在行业景气时期，一体化企业强劲的盈利能力确实领跑其他中小厂商，但这种优势实则源自于加长自身产业链条带来的成本下降，而在光伏主链各环节基本上全环节亏损的当下，一体化已经无法带来成本优势，反而造成负担拖累，“众生平等”直接体现在各家的财报表现中，同质化严重的产品在硅料价格暴跌后其实已难有博弈的空间，盈利持续下行的预期压制 23 年以来的光伏指数表现。图表9：光伏硅片环节各企业季度综合毛利率走势 图表10：光伏电池片环节各企业季度综合毛利率走势-30%-20%-10%0%10%20%30%40%湖南裕能德方纳米龙蟠科技当升科技
22、容百科技0%10%20%30%40%50%尚太科技中科电气璞泰来0%10%20%30%40%50%天赐材料新宙邦0%10%20%30%40%50%60%恩捷股份星源材质行业深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 图表11：光伏组件环节各企业季度综合毛利率走势 资料来源：Wind，各公司财报，长城证券产业金融研究院 市场格局：锂电最有话语权的环节格局市场格局：锂电最有话语权的环节格局相对相对集中集中 与下游的深度绑定以及自身足够高的技术门槛让锂电池成为锂电产
23、业链中最有话语权的行业，根据 SNE 数据统计，2023 年全球动力锂电池装机前五为宁德时代、比亚迪、LGES、松下、SK ON，分别对应市场份额 36.8%、15.8%、13.6%、6.4%、4.9%，CR5 达 77.5%；2023 年全球储能锂电池出货前五为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦兰钧、海辰储能，CR5 达 78%。宁德时代、比亚迪在电车、储能的稳定份额决定了其对锂电材料供应链的主导权，而出于供应链的管理安全，在行业高速发展的过程中，龙头在各个环节都扶持了一众成熟的供应商，并且各家供应商在产品结构、成本上的差距所决定的份额排名也十分稳定，在原材料价格波动走缓的情况下，以电池厂为锚
24、，中游材料的排产与盈利可预期性较强。图表12：2023 年动力电池装机量市场格局 图表13：2023 年储能电池出货量市场格局-20%-10%0%10%20%30%40%TCL中环弘元绿能京运通0%5%10%15%20%25%30%钧达股份爱旭股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%晶科能源晶澳科技东方日升天合光能阿特斯行业深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：SNE Research，长城证券产业金融研究院 资料来源：SNE Research，长城证券产业金融研究院 在硅料产能逐步释放、价格快速下滑之后，组件成为了光伏主
25、链最有话语权的环节，没有了硬性的原料供应瓶颈时如何将同质化的产品销往全球反而是光伏行业难度最高的事情，各家组件厂一体化的布局也导致其对上游采购依赖度降低。但从格局来看，结合装机量与各家年报数据测算，2023 年组件行业的 CR5 约为 60%、CR10 接近 80%，从数据上看集中度不低，但回顾历年的全球组件出货排名，每一年的排位次序实际上都有可能出现大洗牌，即便是头部大厂出现了某些决策失误便可能会在单季度内马上发酵。而由于光伏产业链链条垂直且单一，硅料、硅片、电池、组件任何一个环节出现异常波动都会显著影响到其他环节。图表14：2014-2023 年全球组件出货排名 全球光伏组件出货前十排名全
26、球光伏组件出货前十排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基股份 隆基股份 隆基绿能 晶科能源 2 英利 阿特斯 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能 晶科能源 隆基绿能 3 阿特斯 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 天合光能 天合光能 4 晶澳科技 晶澳科技 阿特斯 阿特斯 韩华 阿特斯 晶澳科技 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 5 晶科能源 韩华 韩华 韩华 阿特斯 隆基乐叶 阿特斯 阿特斯 阿特斯 通威
27、股份 6 韩华 First Solar 协鑫集成 协鑫集成 隆基乐叶 韩华 韩华 韩华 东方日升 阿特斯 7 昱辉阳光 协鑫集成 First Solar 隆基乐叶 协鑫集成 东方日升 东方日升 东方日升 正泰新能 正泰新能 8 First Solar 英利 乐叶 英利 尚德 First Solar 正泰新能 First Solar First Solar 东方日升 9 尚德 尚德 英利 Vina Solar 东方日升 尚德 First Solar 尚德 通威股份 一道新能 10 协鑫集成 昱辉阳光 尚德 东方日升 正泰新能 正泰新能 尚德 正泰新能 韩华 协鑫集成 资料来源：PV infoli
28、nk、CPIA、长城证券产业金融研究院 市场格局与话语权的差异直接影响了锂电与光伏行业的竞争行为，排产情况的变化就是较为直观的体现。锂电材料在锂电客户给的份额指引下安排每月排产，虽然电池龙头的压价和库存调控让上游材料较为被动，过去碳酸锂价格的剧烈波动也对材料厂成本、价格带来冲击，但历经扰动后各环节重回正轨的趋势已愈发明显，部分材料有望率先完成格局重塑。而由于组件格局分散失去主导，光伏各环节在出清阶段为了抢占市场份额而开启的非理性竞争异常剧烈，尤其硅片环节，根据 SMM 数据，2024 年 3 月单月约 72GW 排产的数据大幅偏离实际下游需求，生产过剩、库存累积直接影响产业链价格与采购节奏，龙
29、头企业以价格战，亏损利润甚至现金的方式刺激行业深度出清，行业高度内卷使板块估值在下行周期难以度量，而结合当下各环节竞争情况、准入门槛等条件考虑，我们认为宁德时代比亚迪LGES松下SK ON中创新航SDI国轩高科亿纬锂能欣旺达宁德时代比亚迪亿纬锂能瑞浦兰钧海辰储能SDILG新能源鹏辉能源国轩高科中创新航行业深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 硅片可能为最快出清的行业，但硅料环节的出清才更有确定触底反转的意义。图表15：锂电池各环节月度排产数据 资料来源：SMM，长城证券产业金融研究院 图表16：光伏各环节月度排产数据 资料来源：SMM，长城证券产业金融研究院 底部
30、的确认底部的确认：价格下行空间有限，锂电盈利有望企稳改善价格下行空间有限，锂电盈利有望企稳改善 锂电和光伏的产品价格下滑大部分源于上游碳酸锂和多晶硅在供给释放后的跌价，截至目前，各自产业链价格各环节价格已自高峰下滑近 60%且降价速度已明显减缓，产品价格已处于底部区间。而在价格出现如此大幅波动后，为了确认真正的产业链底部则需要持续跟踪各企业产品盈利、存货跌价损失、资产减值等各方面表现。00708002000040000600008000000180000正极(吨）磷酸铁锂正极(吨）三元负极(吨）电解液(吨）隔膜（万平）电池(右轴
31、，GWh)磷酸铁锂电池(右轴，GWh)三元电池(右轴，GWh)储能电池(右轴，GWh)动力0246800070802021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月硅片（GW)电池片（GW)组件（GW)硅料（右轴，万吨）行业深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表17：锂电正极价格走势（万元/吨）图表18：锂电负极价格走
32、势（万元/吨）资料来源：SMM，长城证券产业金融研究院 资料来源：SMM，长城证券产业金融研究院 图表19：锂电电解液价格走势（万元/吨）图表20：锂电隔膜价格走势（万元/吨）资料来源：SMM，长城证券产业金融研究院 资料来源：SMM，长城证券产业金融研究院 图表21：多晶硅致密料价格走势（元/kg）图表22：光伏硅片价格走势（元/片）资料来源：PV infolink，长城证券产业金融研究院 资料来源：PV infolink，长城证券产业金融研究院 图表23：光伏电池片价格走势（元/W）图表24：光伏组件价格走势（元/W）0.0010.0020.0030.0040.0050.002021-12
33、-272022-12-272023-12-27磷酸铁锂(动力型)三元材料523三元材料6系三元材料8系磷酸铁锂(储能)02/3/12023/3/12024/3/1人造石墨高端人造石墨中端0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/2六氟磷酸锂（左轴）电解液(磷酸铁锂)电解液(三元)01232021
34、/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/2湿法基膜（9m）湿法基膜（7m）湿法涂覆基膜（7m+2m）湿法涂覆基膜（9m+3m）05003003502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/400122021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10
35、2023/12023/42023/72023/102024/12024/4P型182硅片P型210硅片N型182硅片（右轴）N型210硅片（右轴）行业深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：PV infolink，长城证券产业金融研究院 资料来源：PV infolink，长城证券产业金融研究院 对于锂电行业，其实从 22 年 Q3 开始，各环节锂电企业的产品价格、单位盈利已逐季出现颓势，经过一年时间的调整，到了 23Q3-Q4 各环节的头部企业都有企稳向好的趋势，在景气度下行过程中资产减值、存货计提的负面因素也得到释放，尤其对于中游材料而言，偏化工品的产
36、品性质会让各家在成本上存在比较明显的成本差异，龙头微利、龙二龙三盈亏平衡、二线厂商亏损成为锂电当下较为稳定的状态，其中筑底特征较为明显的是电解液、铁锂、负极环节。我们认为，在此状态下对于供给出清、周期反转会有更确定性的把握，对应夯实的锂电底部才具有估值参考意义，在被真正得到认可的底部发生边际向好时就有可能得到积极反馈，例如 24 年年初锂电排产向好、报表持续改善带来的积极行情。图表25：锂电正极企业单位盈利季度跟踪（万元/吨）图表26：锂电负极企业单位盈利季度跟踪（万元/吨）资料来源：SMM，GGII，长城证券产业金融研究院 资料来源：SMM，GGII长城证券产业金融研究院 图表27：锂电电解
37、液企业单位盈利季度跟踪（万元/吨）图表28：锂电隔膜企业单位盈利季度跟踪（元/平）00.20.40.60.811.21.40.300.500.700.901.101.301.502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/4单晶PERC182电池片单晶PERC210电池片TOPCon电池片-182mm（右轴）0.701.201.702.202022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1202
38、4/3双面双玻-182单晶PERC组件双面双玻-210单晶PERC组件TOPCon双玻组件182mm-4-20246三元正极A三元正极B磷酸铁锂A磷酸铁锂B-1-0.500.511.5负极A负极B负极C负极D-0.500.511.522.5电解液A电解液B-0.200.20.40.60.811.2隔膜A隔膜B行业深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：SMM，GGII，长城证券产业金融研究院 资料来源：SMM，GGII，长城证券产业金融研究院 而由于光伏行业产品价格具备一定的期货属性，以及供应链大部分由长协招标进行采购，因价格下滑带来的盈利恶化在 23Q
39、4-24Q1 财报才得以体现，各家企业在 24Q1 环比23Q4 在数据指标上出现好转主要因为 23 年年末集中处理资产减持，而当下硅片、组件环节为抢市场份额而展开的非理性竞争愈演愈烈，行业肃清的寒意传遍主链、辅材各个环节，价格战、亏现金的业绩冲击可能会在 24Q2 开始体现，除此之外，技术迭代带来的资产减值以及存货计提压力也还没全部释放，当前对于光伏行业产业端、报表端底部与拐点把握的确定性较低，能进行有效估值定价的时机可能还需要等待。图表29：光伏硅片企业单位盈利跟踪（元/W）图表30：光伏电池片企业单位盈利跟踪（元/W）资料来源：PV infolink，Wind，长城证券产业金融研究院 资
40、料来源：PV infolink，Wind，长城证券产业金融研究院 图表31：光伏组件企业单位盈利跟踪（元/W）图表32：光伏胶膜企业单位盈利跟踪（元/平）资料来源：PV infolink，Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：PV infolink，Wind，长城证券产业金融研究院 新技术的推进：锂电龙头主导，光伏陷入麻木新技术的推进：锂电龙头主导，光伏陷入麻木 尽管二级市场行情跌宕起伏，对于产业端而言，新能源各板块对于新技术的追求却从未停止，锂电围绕能量密度、快充在材料体系、配方工艺、PACK 设计进行针对改进，光伏为了提高组件生命周期发电量从硅棒拉晶到电池片新技术再到组件封装等各方面
41、都推出了新方案，但由于两大板块在行业状态、产品属性上的不同，对于这些新技术的推进也存在较大差异。-0.1-0.0500.050.10.15硅片A硅片B硅片C-0.15-0.1-0.0500.050.10.15电池片A电池片B电池片C-0.2-0.100.10.20.3组件A组件B组件C组件D组件E-2-1.5-1-0.500.511.522.5胶膜A胶膜B胶膜C行业深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 锂电对于技术迭代的诉求更强烈且是更直击痛点的。动力电池和消费电池直接对接到下游的 C 端用户，用户对于续航、快充的需求迫切，且由于手机、笔电、电车等相关产品在定价
42、时就已做出较为明确的用户定位，整体的价格传导机制也更为顺畅，令新技术有了较为健康的溢价空间。而由于锂电池端的格局集中稳定，新技术迭代的过程与速度也表现得相对较为有序，宁德等巨头历经多年行业技术变化后已经形成自身成熟的技术、工艺、工程师体系，再得到下游的需求反馈后，能迅速要求上游各材料供应商配套开发对应新品，需求的传导路径清晰高效，从投资角度把握整条产业链变化的确定性也更高。而结合下游需求以及电池龙头自身的技术依赖路径，我们认为当前锂电技术迭代的优先级为快充相关的负极、导电剂降本相关的复合集流体、钠电能量密度相关的正极、电解液等材料体系变化。图表33：神行 PLUS 电池快充技术 图表34：复合
43、集流体产品优势 资料来源：宁德时代公众号，长城证券产业金融研究院 资料来源：金美新材料公司官网，长城证券产业金融研究院 尽管分布式光伏在最近几年得到蓬勃发展，但对于地面电站业主和屋顶用户而言，光伏始终是以经济性为主的投资支出，需求端希望在满足投资收益率的同时降低初始的资金投入。硅料价格的下滑带来的成本缓和其实给新技术带来发育土壤，但从技术迭代核心指标转换效率来看，随着技术的稳定成熟，TOPCon、HJT、BC 各自都无法真正拉开差距，加上下游客户对技术并无倾向，三种新产品都暂时仅在各自擅长的领域占领市场，叠加当前极度内卷的市场现状，光伏新技术难以享受到产品溢价，大方向难以统一的发展状态也让筹码
44、难以下注。而除了大方向的变革之外，激光 SE、LECO、0BB、银包铜等技术变化其实也一直在配合快速发展，虽然这些新技术在材料、工艺、设备上都提出了更新，但目前市场对于这些变化却偏向麻木。在行业景气度下行时去讨论新技术的变化可能确实是乏力的，过度竞争带来的现金紧缺、资源紧张可能让厂商犹豫继续进行资本开支，对于材料厂、设备厂可能也会具有一定的还款压力，尤其是当下技术端暂时难以出现颠覆性改变时，必要性与性价比的博弈成为 Price in 光伏新技术的关键。图表35：0BB异质结电池及组件 图表36：LECO 技术工作原理 行业深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资
45、料来源：中能创产品白皮书，长城证券产业金融研究院 资料来源：帝科股份公众号，长城证券产业金融研究院 行业深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资建议投资建议 对一个行业进行足够客观地认识与理解需要延长研究的时间跨度复盘行业规律或拓宽研究的宽度来比较行业间的差异，而针对当下锂电、光伏行业“触底反转”的把握我们认为关键点在于格局的重塑。锂电的格局由于非标的产品属性以及足够高的先发门槛而得以更加集中，以宁德、比亚迪等龙头为锚，中游材料环节各家企业凭借各自的成本、技术、产品品类差异而逐步收获在龙头客户的份额，经过长达一年时间的洗牌，当下锂电产业链的格局完成重塑的迹象明
46、显，产业盈利与市场指数的底部相对夯实，供需回归平衡带来的 EPS 修复确认有望成为行情景气度恢复的关键，结合当前格局、季度盈利变化、竞争差异、业绩修复弹性等因素考虑，我们认为锂电环节可关注的优先级为锂电池结构件电解液铁锂正极=负极三元正极隔膜。而在行业出清、格局重塑的过程中，光伏行业的竞争是更加混乱且无序的。昔日的龙头企业在行业下行周期中难以表现出领先行业的差异性，甚至技术变革造成旧产能的尾大难掉反而让大企业再蒙上一层阴影。需求高天花板的行业大蛋糕刺激竞争加剧，而同质化的行业属性让价格战、以本伤人成为最常见的竞争手段，行业至暗时刻出现的时间与惨烈程度仍有较高不确定性。而重压之下的反弹则是中长期
47、视角下可期待的光伏板块赔率，格局重塑、供需平衡后的行业生态与市场规模有望更上一层楼，为企业带来 PE 估值水平上的直接修复，建议关注内功深厚有望穿梭周期的公司。行业深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 国际政治经济局势变动风险国际政治经济局势变动风险，若贸易摩擦加剧将导致锂电、光伏产品出口受阻，影响，若贸易摩擦加剧将导致锂电、光伏产品出口受阻，影响行业景气度；行业景气度；下游下游光储需求不及预期光储需求不及预期，海内外锂电、光伏市场由于各种因素导致的需求不足都将影，海内外锂电、光伏市场由于各种因素导致的需求不足都将影响相应产品价格与盈利，加剧竞
48、争；响相应产品价格与盈利，加剧竞争；海外本土企业市场竞争风险海外本土企业市场竞争风险，海外主要市场各国正在培养自身本土新能源企业，若这，海外主要市场各国正在培养自身本土新能源企业，若这些企业形成规模竞争力将对我国企业的市场份额造成冲击；些企业形成规模竞争力将对我国企业的市场份额造成冲击；产业链价格波动风险产业链价格波动风险，若若上游上游产品原材料价格产品原材料价格出现出现剧烈剧烈波动波动，则对，则对锂电、光伏锂电、光伏产品成产品成本造成较大影响，影响本造成较大影响，影响产业链产业链盈利水平盈利水平。行业深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城
49、证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提
50、供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已
51、于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析分析师声明师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点
52、而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真：
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