1、 公司研究丨深度报告丨水晶光电（002273.SZ）筑牢消费电子基本盘，布局光学前沿新曲线%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/40 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 公司深耕光学产业二十余年，以“成为全球卓越的一站式光学解决方案专家”为愿景，聚焦光学赛道，布局消费电子、车载光电、元宇宙三大应用场景，构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子(AR+)、反光材料五大业务板块。回顾历史，公司规模始终保持着稳健增长，立足当前，公司已步入二次发展阶段、处战略转型期，正从制造型企业向技术性企业转型，从元器件制造商向模组、解决方案供应商转型，从消费电子向车载光电、元宇宙转

2、型。分析师及联系人 Table_Author 杨洋 蔡少东 SAC：S0490517070012 SAC：S0490522090001 SFC：BUW100%2bUeZdXeU9W9WcWdXbRdN7NoMmMoMrNeRnNoQjMqRpO9PqQxONZmOsNxNtOvM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 水晶光电（002273.SZ）筑牢消费电子基本盘，布局光学前沿新曲线 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 水晶光电：深耕消费电子光学二十余载，稳健增长汇聚五大业务力量 公司于公司于 2002 年成立，年成立，200

3、8 年上市，是行业内最早一批上市的企业之一。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子年上市，是行业内最早一批上市的企业之一。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子(AR+)、反光材料五大业务板块、反光材料五大业务板块，产品形态已由单一的光学元器件向元器件、模组及解决方案并存转型，产品已广泛应用于智能手机、相机、智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙 AR/VR 等领域。产品压舱石：不断深化客户合作，持续提升终端份额，壮大各类业务规模 红外截止滤光片：升级为吸收反射复合型，受益手机厂商影像创新。红外截止滤光片：升级为吸收反射复合型，受益手机

4、厂商影像创新。2023 年公司吸收反射复合型滤光片推广成效显著，已顺利导入国内市场全部主流终端，国内市占率大幅提升。薄膜光学面板：新的拳头产品，已成为大客户的主力供应商之一。薄膜光学面板：新的拳头产品，已成为大客户的主力供应商之一。2023 年该业务营收占比36.43%；公司深化了与北美大客户的合作，壮大业务规模；此外，公司具备海外交付能力。行业风向标：创新让光学更强大，光学让世界更美好，重视前沿创新成果 消费电子：公司应用于大客户的微棱镜产品成像效果更好、价值量更高。消费电子：公司应用于大客户的微棱镜产品成像效果更好、价值量更高。2023 年 6 月公司一号工程微棱镜项目成功量产，公司成为全

5、球首家四重反射棱镜模组量产供应商，彰显技术实力。车载光电：打造以车载光电：打造以 HUD 等为代表的拳头产品，构建二次成长曲线。等为代表的拳头产品，构建二次成长曲线。2023 年迎来战略里程碑节点，公司全年 HUD 出货量超 20 万台，其中 AR-HUD 国内市场占有率排名第一。元宇宙光学：已形成全技术路径布局，具备一站式光学解决方案能力。元宇宙光学：已形成全技术路径布局，具备一站式光学解决方案能力。公司聚焦反射、衍射光波导技术开发，正围绕量产实现设计、工艺和检验的技术突破，努力奠定产业化基础。核心竞争力：技术研发与客户资源双重优势，坚定不移聚焦三大应用场景 公司已构建了以消费电子为代表的第

6、一成长曲线，奠定公司的业务基石；以车载光电为代表的第二成长曲线，实现突破性发展；以元宇宙光学为代表的第三成长曲线，获得业务机会。作为光学细分领域的龙头企业，公司高度重视技术研发投入，2021 年-2023 年研发投入总额达到 10.02 亿元，平均研发费用率达 7.46%。公司秉承开放、合作、全球化的理念，协调全球化资源配置，持续深化国际化布局，公司已积累广泛的客户群体，并保持密切的供应关系。盈利预测及投资建议：一方面，公司消费电子基本盘业务经营稳健，在手机厂商重视影像技术创新背景下，滤光片升级、微棱镜放量、薄膜光学面板终端品类份额扩大，都将有力保障公司在消费电子业绩的稳定性；另一方面，公司车

7、载光电的布局已初见成效，随着客户结构的持续优化、成本管控的逐步加强，该板块经营规模、盈利质量的挖潜空间值得期待；此外，公司极度重视、前瞻布局元宇宙光学领域，正围绕反射、衍射光波导核心器件研发量产精准投入，远期或有望复制微棱镜、车载光电等产品已有成功经验，围绕行业龙头打造又一拳头产品。我们看好公司在中长期成长性，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示 1、手机等消费电子需求不及预期；2、潜望式摄像头、HUD 与激光雷达新技术产品渗透不及预期；3、光波导技术成果产业化不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)15.14

8、总股本(万股)139,063 流通A股/B股(万股)135,791/0 每股净资产(元)6.32 近12月最高/最低价(元)16.36/8.61 注：股价为 2024 年 6 月 7 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)Table_Chart资料来源：Wind 相关研究相关研究-22%-2%19%39%2023/62023/102024/22024/6水晶光电沪深300指数2024-06-10%3请阅读最后评级说明和重要声明 4/40 公司研究|深度报告 目录 水晶光电：深耕消费电子光学二十余载，稳健增长汇聚五大业务力量.7历史沿革：成立于 2002 年，星星集团叶仙

9、玉先生为实控人.7 主营业务：构建五大业务板块，元器件、模组等多产品形态并存.8 财务分析：营收规模持续增长，季节性明显、外销占比高.11 产品压舱石：不断深化客户合作，持续提升终端份额，壮大各类业务规模.14滤光片：受益手机厂商影像创新，升级为吸收反射复合型.14 薄膜光学面板：新的拳头产品，已成为大客户的主力供应商之一.16 反光材料：全球市场集中度高，嫁接公司光电技术优秀经验.18 行业风向标：创新让光学更强大，光学让世界更美好，重视前沿创新成果.19消费电子：公司应用于大客户的微棱镜产品成像效果更好、价值量更高.20 车载光电：打造以 HUD 等为代表的拳头产品，构建二次成长曲线.21

10、 元宇宙光学：已形成全技术路径布局，具备一站式光学解决方案能力.26 核心竞争力：技术研发与客户资源双重优势，坚定不移聚焦三大应用场景.30深耕光学行业，未来路径清晰.30 重视技术研发，消费级量产能力领先.31 布局全球化资源，客户群结构丰富优化.34 完善培养和激励体系，打造优秀人才队伍.34 盈利预测及投资建议.36风险提示.37图表目录 图 1：2008 年公司上市后的发展历程.7 图 2：公司股权结构图（仅列举部分重要子公司）.8 图 3：2021-2023 年公司分产品营业收入（单位：亿元）.9 图 4：2021-2023 年公司分产品营收结构（由内向外分别为 21/22/23 年

11、）.9 图 5：2021-2023 年公司分产品毛利率.9 图 6：2005-2023 年公司营收及同比增长率.12 图 7：2005-2023 年公司归母净利润及同比增长率.12 图 8：2009-2023 年各季度公司营业收入（单位：亿元）.12 图 9：2005-2023 年公司主营业务中的外销、内销占比.12 图 10：2005-2023 年公司毛利率与净利率.13 图 11：2018-2023 年销售/管理/财务费用占营业收入比重.13 图 12：2018-2023 年研发支出及其占营业收入比重.13 图 13：2014-2023 年公司净现比.14 图 14：2014-2023 年

12、公司三类活动现金流量净额.14 图 15：公司红外截止滤光片及组立件.14 图 16：公司涂布滤光片产品.14%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/40 公司研究|深度报告 图 17：2018-2029 年红外截止滤光片市场规模预测.15 图 18：2022 年红外截止滤光片下游应用占比.15 图 19：全球红外截止滤光片前十大生产商市占率.16 图 20：公司摄像头保护镜片产品.17 图 21：公司指纹识别按键产品.17 图 22：公司智能手表表盖产品.17 图 23：2020-2023 年公司薄膜光学面板产品收入.18 图 24：2020-2023 年公司薄膜光学面板营收占比、毛利率.1

13、8 图 25：2020-2023 年中国反光材料行业市场规模.19 图 26：夜视丽所处行业产业链.19 图 27：同行业公司 2020-2022 年反光材料业务营业收入（单位：亿元）.19 图 28：同行业公司 2020-2022 年反光材料业务毛利率.19 图 29：公司组合式棱镜产品.20 图 30：苹果采用四重反射棱镜的潜望式摄像头示意图.21 图 31：传统采用 45棱镜的潜望式摄像头方案示意图.21 图 32：2013-2023 我国汽车销量及增长率.22 图 33：2013-2023 我国新能源汽车销量及增长率.22 图 34：AR-HUD 工作原理.23 图 35：2020-2

14、025 年 W/AR-HUD 乘用车市场前装标配数量及预测.24 图 36：2020-2025 年 AR-HUD 乘用车市场前装标配数量及预测.24 图 37：公司反射光波导片产品.26 图 38：公司衍射光波导片产品.26 图 39：公司微型光机产品.26 图 40：微软计划在 HoloLens 上运行 AI 软件直接识别物体.27 图 41：雷鸟创新创始人在极客公园创新大会上的 AI 载体观点.27 图 42：AR 整机设备模块单元 BOM 占比拆分.27 图 43：华为 Vision Glass 硬件综合成本构成.27 图 44：AR 眼镜显示方案技术分类.28 图 45：光波导技术分类

15、.28 图 46：光波导原理.28 图 47：衍射光波导原理示意图.28 图 48：2023 年全球 30 款 AR 眼镜光学显示技术方案分类.29 图 49：AR 眼镜光学技术分类（内环：2022 年，外环：2023 年）.29 图 50：全球智能手表、VR、AR 季度出货量（单位：百万/十万/万）.30 图 51：全球智能手表、VR、AR 年度出货量（单位：百万/十万/万）.30 图 52：公司三大成长曲线.30 图 53：公司研发实力.32 图 54：公司研发主体中央研究院.33 图 55：公司全球布局.34 图 56：水晶商学院培养体系.35 表 1：光学元器件业务的主要产品及用途.9

16、%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/40 公司研究|深度报告 表 2：薄膜光学面板业务的主要产品及用途.10 表 3：半导体光学业务的主要产品及用途.10 表 4：汽车电子(AR+)业务的主要产品及用途.10 表 5：反光材料业务的主要产品及用途.11 表 6：红外截止滤光片分类.15 表 7：夜视丽反光材料产品及主要应用领域.18 表 8：公司车载光电部分产品.21 表 9：HUD 各类型产品示意图.23 表 10：AR-HUD 三种显示技术方案对比.24 表 11：AR 眼镜光学方案对比.27 表 12：公司历年来经营目标及实际完成情况.31 表 13：2023 年公司主要研发项目.3

17、2 表 14：公司各业务板块客户情况（部分）.34 表 15：公司利润敏感性分析.37%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/40 公司研究|深度报告 水晶光电：深耕消费电子光学二十余载，稳健增长汇聚五大业务力量 历史沿革：成立于 2002 年，星星集团叶仙玉先生为实控人 水水晶晶光光电电公公司司成成立立在在 2002 年年，公公司司于于 2008 年年上上市市，聚聚焦焦光光学学业业务务。回顾公司发展历程，公司于 2002 年成立，2003 年以安防相机 OLPF 起家，2005 年成为索尼国内独家供应商，红外截止滤光片供入国际主流手机终端，2006 年手机收入超过相机收入，2008 年在深交

18、所完成上市。图 1：2008 年公司上市后的发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所。注：“2022 年 AR-HUD 独供长安深蓝”事件，公司官网列示于消费电子的发展历程中 公公司司实实际际控控制制人人为为叶叶仙仙玉玉先先生生，其其担担任任星星星星集集团团有有限限公公司司董董事事长长，林林敏敏先先生生任任水水晶晶光光电电董董事事长长，持持股股比比例例 1.86%。星星集团有限公司（简称星星集团）和杭州深改哲新企业管理合伙企业（有限合伙）是一致行动人关系。公司最大股东为星星集团，成立于 1988 年，是一家多元化民企，产业覆盖家电、光电、投资等，2022 年数据显示星星集团总资产 295.

19、6 亿元，销售收入 118.09亿元，纳税总额 6.09 亿元，员工近 1.5 万人。公司董事长林敏先生二十余年来始终担任公司高管。林敏先生毕业于浙江大学物理系光学专业，获新加坡南洋理工大学、武汉理工大学 EMBA 硕士学位，工程师职称，浙江省第十四届人大代表，2002 年-2006 年任星星集团浙江水晶光电科技有限公司总经理；2006 至 2014 年任公司董事长兼总经理，现任公司董事长。发展历程200820092000020202120222023里程碑深交所上市收购夜视丽布局反光材料/入股日本光驰成立中央研究院日本光驰上市

20、海外越南制造基地投产启动海外越南基地二期班建设消费电子收购台佳加强冷加工技术进入北美大客户摄像头盖板业务发展为营收第二支柱车载光电组合式抬头显示(C-HUD)进军汽车市场全球首批AR-HUD搭载红旗EHS9上市AR-HUD独供长安深蓝国内首家AR-HUD供应商获得海外主流车厂定点元宇宙光学设立晶景光电研发生产微投影模组与Lumus战略合作布局反射光波导路线棱镜式AR镜片投资以色列Lumus折返式AR模组与Digilens战略合作布局衍射光波导路线%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/40 公司研究|深度报告 图 2：公司股权结构图（仅列举部分重要子公司）资料来源：公司 2023 年年度报告，

21、长江证券研究所 主营业务：构建五大业务板块，元器件、模组等多产品形态并存 目目前前公公司司已已构构建建光光学学元元器器件件、薄薄膜膜光光学学面面板板、半半导导体体光光学学、汽汽车车电电子子(AR+)、反反光光材材料料五五大大业业务务板板块块，产品形态已由单一的光学元器件向元器件、模组及解决方案并存转型，产品应用领域包括智能手机、相机、智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙 AR/VR 等。从从分分产产品品营营收收情情况况来来看看，光光学学元元器器件件、薄薄膜膜光光学学面面板板是是公公司司当当前前的的两两大大支支柱柱业业务务。两两项项业业务务合合计计营营收收占占比比近近三三年年均均

22、达达 80%以以上上、三三年年复复合合增增长长率率 18.16%。从从分分产产品品毛毛利利率率来来看看，半半导导体体光光学学业业务务毛毛利利率率相相对对良良好好；光光学学元元器器件件、薄薄膜膜光光学学面面板板的的毛毛利利率率相相对对较较低低，但但呈呈现现出出逐逐年年提提升升趋趋势势；汽汽车车电电子子(AR+)业业务务毛毛利利率率2023 年年下下滑滑较较为为严严重重。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/40 公司研究|深度报告 图 3：2021-2023 年公司分产品营业收入（单位：亿元）图 4：2021-2023 年公司分产品营收结构（由内向外分别为 21/22/23年）资料来源：Win

23、d，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 5：2021-2023 年公司分产品毛利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 光光学学元元器器件件业业务务：2023 年年收收入入 24.46 亿亿元元，同同比比+21.1%；营营收收占占比比 48.2%；毛毛利利率率30.7%，比比同同期期提提升升 4.5%。该业务顺利实现营收、毛利率双增长的核心原因就是为大客户配套的微型棱镜模块产品顺利量产，叠加吸收反射复合型滤光片在安卓系的渗透率不断提升。表 1：光学元器件业务的主要产品及用途 主主要要产产品品种种类类 产产品品介介绍绍及及用用途途 红外截止滤光片及其组立件 是一种允许可见光透

24、过、截止或反射红外光的光学滤光片；IRCF 组立件是通过自动组立设备和技术，将滤光片与支架胶合在一起。产品应用于手机、相机、车载等成像摄像头。吸收反射复合型滤光片 通过使用复合材料和新的镀膜设计，引入半导体光学工艺，提升产品光学、机械性能，产品用于手机摄像头，可极大改善特殊场景中红色花瓣鬼影及色差问题。微型光学棱镜模块（MPOA）通过光学级玻璃的超精密冷加工技术，加工出不同形状的光学棱镜器件，结合镀膜、胶合和印刷等技术，产品具备将光路实现特定角度的折射或反射、分光或合光性能，通常应用于手机潜望式摄像头等各类成像和光源模组。光学低通滤波器及组合片 一种多片组合型滤光片，能有效滤除莫尔条纹，进行色

25、差补正和更好的还原图像真实色彩。产品应用于数码相机、摄像机、监控器。超低反射吸光膜 由不同高低折射率的材料堆叠而成的膜系，通过干涉原理形成可见光波段的超低反射，加上基材本身具备不透光性，配合膜系的超低反射率使产品达到吸光效果，提升成像质量；也可以作为外观装饰件。CMOS COVER 在 CMOS 与 CCD 感光元件表面，采用玻璃或水晶封装以保护芯片表面。21.2220.2024.469.5415.7018.491.211.892.912.592.762.873.202.881.080.330.330.9400202120222023光学元器件薄膜光学面板汽车电子(AR+

26、)反光材料半导体光学其他55.7%25.0%3.2%6.8%8.4%0.9%46.2%35.9%4.3%6.3%6.6%0.8%48.2%36.4%5.7%5.7%2.1%1.9%光学元器件薄膜光学面板汽车电子(AR+)反光材料半导体光学其他25.5%26.2%30.7%12.6%22.1%25.5%36.5%37.6%11.7%36.1%35.2%29.2%33.9%40.3%35.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202120222023光学元器件薄膜光学面板汽车电子(AR+)反光材料半导体光学%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/40 公司研究|深度报告 资

27、料来源：公司 2023 年年度报告，长江证券研究所 薄薄膜膜光光学学面面板板业业务务：2023 年年收收入入 18.49 亿亿元元，同同比比+17.8%；营营收收占占比比 36.4%；毛毛利利率率 25.5%，比比同同期期提提升升 3.4%。该板块的核心增长驱动因素是薄膜光学面板在客户的持续份额提升以及产品良率的提升。表 2：薄膜光学面板业务的主要产品及用途 主主要要产产品品种种类类 产产品品介介绍绍及及用用途途 摄像头盖板 应用于手机/pad/无人机/相机等镜头保护盖板，通过光学镀膜，阻隔红外、紫外波段，有效减少成像“鬼影”现象，使手机拍照色彩更加真实饱满，细节更加清晰，产品硬度高，光学折射

28、率高（厚度更薄），耐冲击和抗划伤性能较强，给用户带来优良的拍摄体验。指纹识别盖板 产品应用于手机/PAD 等，作为 Touch ID 可以实现解锁，支付等功能快速识别，指纹按键触感舒适，具备防指纹、耐污损等用户体验。智能手表表盖 应用于传统手表、智能手表上，一类产品通过镀膜实现人体心跳、脉搏等参数传导，实现人体健康监测功能；另一类产品通过镀膜减少玻璃反射，同样效果下降低显示亮度，降低功耗，提升续航。同时两类产品都具有增强玻璃表面硬度，提升产品抗摩擦等能力。颜色膜 多应用于手机后盖，通过蒸镀和溅镀实现颜色在不同角度的变化，同时提升盖板色彩多样化。资料来源：公司 2023 年年度报告，长江证券研究

29、所 半半导导体体光光学学业业务务：2023 年年收收入入 1.08 亿亿元元，同同比比-62.5%；营营收收占占比比 2.1%；毛毛利利率率35.3%，比比同同期期下下降降 4.9%。该板块业绩下滑的核心原因是下游终端方案的变更，对半导体光学业务收入造成了一定影响。表 3：半导体光学业务的主要产品及用途 主主要要产产品品种种类类 产产品品介介绍绍及及用用途途 接近光传感器滤光片/3D 窄带滤光片 在玻璃表面镀制某波段带通光谱，实现特定波段光谱通过，其它波段截止要求。产品应用于手机接近光传感器；投影仪自动对焦；多种方案的 3D 摄像头发射及接收端模组；TWS 耳机。ITO 图形化元器件 在特定的

30、光学（或半导体）产品基片上镀制透明 ITO 薄膜，并利用半导体技术刻蚀成客户要求的图形线路和电阻值，达到高透光率及导电功能。DOE/Diffuser 衍射光学元件（DOE）是基于光的衍射原理，采用半导体设备及工艺技术,在基片表面制作不同的微纳形貌，使其达到将一束光变成光斑点阵的光器件；Diffuser 是入射界面为特定设计的自由曲面，光出射后产生光强在特定FOV 内均匀调制的匀光器件。屏下指纹镀膜 在屏下指纹芯片上通过镀膜增加光学性能，其中屏下摄像头采用特殊的 IR 滤光片技术。用于智能手机屏下摄像头，点亮并识别指纹达到解锁功能。微透镜阵列 在玻璃基板上通过光学设计，光刻加工出指定颜色的薄膜（

31、图案和颜色），叠加光源和透镜可以透出对应的图形。可以用黑白实现单色投影，也可以用彩色膜层实现彩色投影。资料来源：公司 2023 年年度报告，长江证券研究所 汽汽车车电电子子(AR+)业业务务：2023 年年营营收收 2.91 亿亿元元，同同比比+54.0%；营营收收占占比比 5.7%；毛毛利利率率11.7%，比比同同期期下下降降 25.9%。毛利率有所下滑主要原因是 2022 年该板块的收入以元器件为主，2023 年 AR-HUD 的业务收入提升，收入结构逐步从以元器件为主向车载模组过渡。表 4：汽车电子(AR+)业务的主要产品及用途 主主要要产产品品种种类类 产产品品介介绍绍及及用用途途 A

32、R-HUD/W-HUD AR-HUD/W-HUD 是汽车抬头显示器，利用 TFT、DLP 成像技术,将车速、导航等信息投影在驾驶员前方，驾驶员可以扩展并增强自己对于驾驶环境的感知,消除视觉盲区。AR-HUD 更好的结合了 ADAS 采集到的数据，进行场景融合，在我们看到的真实世界中覆盖上数字图像,使得 HUD 投射出来的信息与真实的驾驶环境融为一体。主要应用于车载电子领域，除提高驾驶安全性之外，在自动驾驶时代也可作为车联网的显示载体。PGU（图像生成单元）模组 PGU（图像生成单元）模组是基于 DLP 技术（数字光处理技术）自主研发的一款光学引擎产品，应用于车载领域。PGU 模组比 TFT 屏

33、背光模组具有更广的色域、更高的亮度输出和更好的环境适应性。LCOS PGU 模组 LCOS PGU 是基于 LCOS(硅基液晶）技术自主研发的一款光学引擎产品，应用于车载领域。LCOS PGU 相比DLP 和 TFT 技术，具有更高的分辨率、更低的功耗、更好的环境适应性。%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/40 公司研究|深度报告 车载激光雷达视窗片 应用在车规级激光雷达产品上，极大提升近红外波段各角度透过率，具有保护激光雷达产品同时提升激光雷达探测全方位精准度和识别清晰度。平面反射镜 平面反射镜是一种利用反射定律工作的光学元件，改变光的传播方向，在激光雷达起到光束准直和光路偏转的作用

34、。自由曲面镜 HUD 自由曲面镜是 HUD 系统关键光学元件，可消除挡风玻璃的自由曲面造成的成像画面畸变，可应用于 W-HUD/AR-HUD。智驾伴侣（空气投影）空气投影亦称无介质浮空投影,指观察者可以裸眼观测空气中的像，无需借助可见的介质作屏幕，或穿戴专用的眼镜。该产品通过改变光路，使点发射的发散光束重新汇聚在空气中成像。主要应用于广告展示，娱乐交互。DMS/OMS 摄像头 DMS 摄像头用于车内检测驾驶员行为，识别驾驶员身份；OMS 摄像头用于舱内人员和物品监测。CMS 系统 CMS 系统（亦称为电子后视镜）通过左、右两个 CMS 摄像头模组以及成像模组组成来替代左右两侧的物理后视镜，从而

35、实现扩大视野范围，增强夜视等恶劣条件下的成像效果等。智慧大灯 智慧大灯，基于 DLP 投影技术，能够实现百万像素的灯光投射，同时还能够依据复杂的道路状况及 ADAS 信息，实现弯道自动适应照明、行人与车辆的防眩目提醒、隧道和地库自动开灯、车距保持投影等诸多功能。AR 衍射/反射光波导光学模组 将文字、图像等信息，利用衍射/反射光波导技术，在人眼前形成虚拟图像，虚拟图像与现实场景融合，给用户带来全新的体验。该模组未来可通过 AR 眼镜广泛应用于娱乐、运动、工业等领域，可用于信息提示等场景。衍射光波导片 运用光学衍射原理，光机端发出的图像信息通过耦入光栅耦合到波导中，在中继光栅进行扩展并调控光线到

36、耦出光栅，耦出光栅对光线进行扩展，并且耦合到使用者的眼睛中，使人眼能够清晰地观察到图像。反射光波导片 运用几何反射原理，光线在半透半反的阵列膜层中进行扩展，同时该膜层把部分光线反射到使用者的眼睛中，使人眼观察到清晰的图像。产品具有轻薄、成像清晰、色彩均匀性好等特点。资料来源：公司 2023 年年度报告，长江证券研究所 反反光光材材料料业业务务：23 年年收收入入 2.87 亿亿元元，同同比比+4.0%；营营收收占占比比 5.7%；毛毛利利率率 29.2%，比比同同期期下下降降 6.0%。2023 年该业务进行了扩产和搬新厂，受新厂区摊销的增加以及新厂区运营的调试过渡影响，预计 1-2 年内毛利

37、率将会回归正常的水平。表 5：反光材料业务的主要产品及用途 主主要要产产品品种种类类 产产品品介介绍绍及及用用途途 反光织物 主要产品包括 T/C 反光布、阻燃反光布、反光热帖等，应用于服装、鞋帽、箱包等领域。反光膜（玻璃微珠型、微棱镜型）主要产品包括工程级反光膜、高强级、超强级、微棱镜反光膜等，应用于汽车号牌、道路路牌、交通标识、车身贴等领域。资料来源：公司 2023 年年度报告，长江证券研究所 财务分析：营收规模持续增长，季节性明显、外销占比高 公公司司深深耕耕光光学学产产业业二二十十余余年年，营营收收规规模模持持续续保保持持扩扩张张，盈盈利利能能力力近近两两年年来来有有显显著著抬抬升升。

38、从营收角度看，2005-2023 年公司营收没有出现下滑，2021-2023 年营收增速收敛至15-20%区间；从归母净利润角度看，公司 2016、2022 年归母净利润有显著抬升。2016 年公司营收 16.80 亿元，同比+42.20%，归母净利润 2.54 亿元，同比+70.05%，净利润的增长大于销售的增长主要是公司推行内部机制改革，导入阿米巴的经营模式，组织运行不断优化，提高了人均效率，进一步提升了盈利水平。2022 年公司营收 43.76 亿元，同比+14.86%，主要系薄膜光学面板业务及汽车电子（AR+）业务增加所致；归母净利润 5.76 亿元，同比+30.30%，主要是毛利率增

39、加 2.68%，利息收入及汇兑收益增加 0.99 亿元。2023 年公司营收 50.76 亿元，同比+16.01%，主要系光学元器件、薄膜光学面板及汽车电子（AR+）业务增加所致；归母净利润 6.00 亿元，同比+4.15%，主要是毛利率增加 0.91%，政府补助增加 0.36 亿元。%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/40 公司研究|深度报告 图 6：2005-2023 年公司营收及同比增长率 图 7：2005-2023 年公司归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司在在营营收收方方面面还还具具备备两两个个特特点点，一一

40、是是季季节节性性特特点点较较为为明明显显，下下半半年年收收入入均均高高于于上上半半年年；二二是是外外销销收收入入占占比比高高，2023 年年外外销销收收入入占占整整体体营营收收达达 77.47%。季节性方面，光学产品最大的下游应用领域为智能手机、平板电脑等消费电子产品，存在上下半年淡旺季波动。外销方面，公司产品主要出口新加坡、越南、泰国、马来西亚、日本、欧美等海外市场，主要以日元、美元、欧元为结算货币，2023 年公司外销占比约为77.47%，未来占比有望进一步随着国际化进程推进而提升。图 8：2009-2023 年各季度公司营业收入（单位：亿元）图 9：2005-2023 年公司主营业务中的

41、外销、内销占比 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司 2015-2023 年年的的毛毛利利率率主主要要在在 25-30%之之间间波波动动，净净利利率率主主要要在在 12-20%之之间间波波动动。最近 2021-2023 年整体毛利率逐步提升，我们认为是两大支柱业务光学元器件、薄膜光学面板的毛利率持续提升所带来的效果，2021-2023 年光学元器件、薄膜光学面板的毛利率分别为 25.5%/26.2%/30.7%、12.6%/22.1%/25.5%。0.46 0.90 1.69 1.85 1.88 3.32 4.33 5.92 6.26 9.77 11

42、.82 16.80 21.46 23.26 30.00 32.23 38.09 43.76 50.76 95%88%9%2%77%31%37%6%56%21%42%28%8%29%7%18%15%16%-20%0%20%40%60%80%100%120%002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入(亿元)YoY0.12 0.20 0.43 0.48 0.58 0.94 1.22 1.48 1.14 1.53 1.49

43、2.54 3.56 4.68 4.91 4.43 4.42 5.76 6.00 73%113%10%21%63%30%21%-23%34%-3%70%40%32%5%-10%0%30%4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润(亿元)YoY02468009 2010 2011 2012 201

44、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1Q2Q3Q40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009200000222023外销占比内销占比%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/40 公司研究|深度报告 图 10：2005-2023 年公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018-2023 年年三三大大费费用用合合计计占占营营收收比比重重有有所所下下降降，在在

45、 6-7%附附近近波波动动，其其中中销销售售费费用用率率较较为为稳稳定定。2023 年公司销售费用同比增加 40.34%，主要原因是销售人员股权激励成本摊销、薪酬比同期增加；管理费用同比减少 1.27%，主要原因是公司经费下降；财务费用同比减少 43.133%，主要原因是汇兑损失增加。公公司司作作为为光光学学细细分分领领域域的的龙龙头头企企业业，高高度度重重视视技技术术研研发发投投入入，研研发发费费用用率率保保持持提提升升趋趋势势。2023 年公司研发费用率为 8.4%，研发费用增加主要是公司以 ODM 合作形式为大客户配套微型棱镜模块产品工艺及量产设计开发，包括自动化设备的开发，因此导致20

46、23 年研发费用出现明显增长。图 11：2018-2023 年销售/管理/财务费用占营业收入比重 图 12：2018-2023 年研发支出及其占营业收入比重 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司经经营营性性现现金金流流净净额额持持续续增增长长，净净现现比比保保持持提提升升趋趋势势；投投资资性性现现金金流流净净额额常常年年为为负负，彰彰显显公公司司扩扩张张节节奏奏。2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 12.30 亿元，同比增加 46.14%，主要系公司销售收入增长，同时加强流动资金管理；投资活动产生的现金流量净额为-6.82 亿元；筹资活动产

47、生的现金流量净额为-2.09 亿元，同比增加 56.66%，主要因为取的借款收到的现金同比增加导致。52.3%47.5%53.8%52.5%51.0%47.4%48.9%46.4%36.7%33.0%28.9%31.6%30.7%27.8%27.8%27.3%23.8%26.9%27.8%25.5%22.7%25.7%25.8%30.2%27.7%28.7%25.5%18.6%16.0%12.9%15.4%16.9%20.6%16.6%14.3%12.1%13.6%12.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2005 2006 2007 2008 2009 2

48、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率净利率10.3%10.3%9.2%6.7%6.5%7.0%1.6%1.5%1.2%1.3%1.2%1.4%8.1%7.5%7.4%6.2%8.2%7.0%0.6%1.3%0.5%-0.7%-2.8%-1.4%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2002120222023三费合计/营收销售费用率管理费用率财务费用率1.31.582.092.443.334.245.6%5.3%6.5%6.4%

49、7.6%8.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00.511.522.533.544.52002120222023研发费用(亿元)研发费用率%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/40 公司研究|深度报告 图 13：2014-2023 年公司净现比 图 14：2014-2023 年公司三类活动现金流量净额 资料来源：Wind，长江证券研究所；注：经营活动产生的现金流净额/净利润 资料来源：Wind，长江证券研究所 产品压舱石：不断深化客户合作，持续提升终端份额，壮大各类业务规模 滤光片：受益手机厂商影像创新，升级为吸收反射复合型 公公司司光光学学元元器器件件业

50、业务务在在滤滤光光片片领领域域包包含含红红外外截截止止滤滤光光片片及及组组立立件件、吸吸收收反反射射复复合合型型滤滤光光片片两两类类产产品品，其其中中吸吸收收反反射射复复合合型型滤滤光光片片（涂涂覆覆滤滤光光片片）是是红红外外截截止止滤滤光光片片的的升升级级产产品品。红外截止滤光片（IR-CUT FILTER,简称 IRCF）：一种允许可见光透过、截止或反射红外光的光学滤光片；IRCF 组立件是通过自动组立设备和技术，将滤光片与支架胶合在一起。产品应用于手机、相机、车载等成像摄像头。吸收反射复合型滤光片：通过使用复合材料和新的镀膜设计，引入半导体光学工艺，提升产品光学、机械性能，产品用于手机摄

51、像头，可极大改善特殊场景中红色花瓣鬼影及色差问题。图 15：公司红外截止滤光片及组立件 图 16：公司涂布滤光片产品 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 0.961.391.280.990.941.161.181.541.421.990.000.501.001.502.002.50024680002120222023经营活动产生的现金流量净额(亿元)净利润(亿元)净现比-25-20-15-10-50542000212022202

52、3经营活动产生的现金流量净额(亿元)投资活动产生的现金流量净额(亿元)筹资活动产生的现金流量净额(亿元)%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/40 公司研究|深度报告 表 6：红外截止滤光片分类 两两种种类类型型 分分类类 红红外外截截止止滤滤光光片片介介绍绍 按光学基材划分 白玻璃 IRCF 以普通光学玻璃为基材的 IRCF,通过交替镀上高低折射率的光学膜，实现可见光区(400-630nm)高透，近红外光(700-1100nm)截止 蓝玻璃 IRCF 蓝玻璃红外截止滤光片产品基于蓝玻璃镀膜工艺制造，蓝玻璃材质是磷酸盐，主要运用于800 万像素及以上手机拍照镜头内。蓝玻璃中的铜离子具吸收

53、红外线等不可见光的功能 树脂 IRCF 树脂片为基材的 IRCF,具有更薄、韧性更强的优点且能够较好的解决低角度光偏移问题，光谱精度更高 按工艺流程划分 IRCF 组立件 IRCF 组立件的工艺流程主要包括镀膜、切割和组立三个环节，组立环节即为 IRCF 单品安装镜座(Holder)IRCF 单品 IRCF 单品的工艺流程主要包括镀膜、切割两个环节，客户在购买供应商生产的 RCF 单品后通常需要自行安装镜座 资料来源：头豹研究院，长江证券研究所 从从市市场场规规模模来来看看，红外截止滤光片全球市场规模在 2029 年达到 7.5 亿美元，2022-2029 年的 CAGR 达 5.9%，高于

54、2018-2022 年 5.5%的 CAGR，行业发展有望提速；从从应应用用领领域域来来看看，红外截止滤光片在保持色彩准确性和图像质量方面起着重要作用，被广泛用于各种图像应用中，手机摄像头是其中最大下游市场，占有约 90%的份额；从从竞竞争争格格局局来来看看，全球红外截止滤光片主要生产商为水晶光电、五方光电、OPTRON-TEC、Tanaka Engineering 和 Hermosa Optics 等，前五大厂商共占据市场约 66%的份额。图 17：2018-2029 年红外截止滤光片市场规模预测 图 18：2022 年红外截止滤光片下游应用占比 资料来源：QYResearch，长江证券研究

55、所 资料来源：QYResearch，长江证券研究所 手机摄像头电脑摄像头汽车摄像头其他%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/40 公司研究|深度报告 图 19：全球红外截止滤光片前十大生产商市占率 资料来源：QYResearch，长江证券研究所 吸吸收收反反射射复复合合型型滤滤光光片片又又称称为为涂涂覆覆滤滤光光片片，公公司司拥拥有有多多年年业业务务储储备备，前前几几年年在在国国内内高高端端智智能能手手机机上上，公公司司基基本本占占据据绝绝对对领领先先优优势势。2023 年 10 月公司表示其吸收反射复合型滤光片产品已经在全球安卓系市场中占据了大多数的市场份额；2023 年公司年报披露，

56、公司吸收反射复合型滤光片推广成效显著，已顺利导入国内市场全部主流终端，国内市占率大幅提升。公司认为随着该领域竞争格局加剧，吸收反射复合型滤光片产品会有价格下降的空间，但价格下降也意味着渗透率的加速提升，公司会采取内部挖潜的方式保持一定的毛利率水平。我我们们认认为为，伴伴随随着着安安卓卓系系终终端端加加大大手手机机摄摄像像头头的的创创新新力力度度和和公公司司市市场场开开拓拓力力度度的的加加大大，公公司司领领先先地地位位有有望望维维持持，受受益益滤滤光光片片升升级级产产品品（吸吸收收反反射射复复合合型型）的的渗渗透透率率持持续续提提升升。薄膜光学面板：新的拳头产品，已成为大客户的主力供应商之一 公

57、公司司薄薄膜膜光光学学面面板板业业务务包包含含摄摄像像头头盖盖板板、指指纹纹识识别别盖盖板板、智智能能手手表表表表盖盖、颜颜色色膜膜等等产产品品。除除了了传传统统的的滤滤光光片片产产品品，薄薄膜膜光光学学面面板板已已经经成成长长为为公公司司新新的的拳拳头头产产品品。根根据据公公司司官官网网的的产产品品描描述述：摄摄像像头头保保护护镜镜片片组组件件应用于手机、相机、平板等产品的高端主摄像头上，用于保护摄像头模组的保护盖板组件，硬度高，光学折射率高(厚度更薄)，耐冲击和抗划伤，耐脏污，拍照还原度高。指指纹纹识识别别按按键键应用在指纹识别模组表面的保护盖板，该产品可使用玻璃或蓝宝石材质，具有较高的介

58、电常数，协助指纹识别模组实现快速解锁，便捷支付等功能。采用磁控溅射镀膜 NCVM 工艺结合丝印技术，实现丰富的颜色外观效果同时具有耐划伤和防脏污等性能。%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/40 公司研究|深度报告 智智能能手手表表表表盖盖使用高强度玻璃，通过强化制程使玻璃抗冲击性提升。在其表面镀制超硬增透防污膜，使表盖耐摩擦、抗划伤，硬度高，清晰度高，同时降低表盖能耗。图 20：公司摄像头保护镜片产品 图 21：公司指纹识别按键产品 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 22：公司智能手表表盖产品 资料来源：公司官网，长江证券研究所 薄薄膜膜光光学

59、学面面板板业业务务对对公公司司的的整整体体营营收收、毛毛利利率率贡贡献献日日益益重重要要。从营收角度看，2020-2023 年公司薄膜光学面板收入复合增长率 62.49%，2023 年同比增长 17.77%，达18.49 亿元，占公司营收比重 36.43%。公司 2024 年 3 月表示，薄膜光学面板业务经过 5 年努力，已逐渐成为大客户的主力供应商之一。从毛利率角度看，该业务板块毛利率保持提升趋势，2023 年毛利率达到 25.5%，但在公司五大主营业务板块的毛利率中仍处于偏低水平，因此对公司整体毛利率提升影响较大。我们认为公司薄膜光学面板的营收占比高，毛利率当前相对处偏低水平，该业务板块的

60、未来发展将对公司业绩产生重要影响。%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/40 公司研究|深度报告 图 23：2020-2023 年公司薄膜光学面板产品收入 图 24：2020-2023 年公司薄膜光学面板营收占比、毛利率 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 反光材料：全球市场集中度高，嫁接公司光电技术优秀经验 公公司司反反光光材材料料业业务务包包含含反反光光织织物物、反反光光膜膜产产品品，子子公公司司夜夜视视丽丽新新材材料料股股份份有有限限公公司司多多年年来来一一直直致致力力于于反反光光材材料料技技术术的的积积累累与与产产品品性性能

61、能的的提提升升。根根据据夜夜视视丽丽招招股股说说明明书书描描述述：反光织物产品主要应用于职业安全防护和个人安全防护领域，公司生产的为玻璃微珠型。通过车缝、热烫合等工艺附着于服装表面，起到反光、安全警示的作用。反光膜产品主要应用于交通标志牌、车牌、广告标志牌等道路交通安全及公共安全领域，公司生产的主要为玻璃微珠型和微棱镜型。通过印刷、贴合、冲压等工艺附着于标识牌表面，起到反光、安全警示作用。表 7：夜视丽反光材料产品及主要应用领域 反反光光织织物物具具体体产产品品 主主要要应应用用领领域域 反反光光膜膜具具体体产产品品 主主要要应应用用领领域域 T/C 反反光光布布 警察工装、矿山工人工装、石油

62、工人工装及少量运动休闲服装等 广广告告级级 反反光光膜膜 民用广告牌等 阻阻燃燃 反反光光布布 消防员工装、职业安全防护服装等 工工程程级级 反反光光膜膜 一般道路标识等 反反光光 热热贴贴 部分用于职业安全服装，部分用于休闲运动服装等 车车牌牌膜膜 机动车号牌 微微棱棱镜镜型型 反反光光膜膜 高速公路的路牌、交通标识牌等 资料来源：夜视丽招股说明书，长江证券研究所 从从市市场场规规模模看看，前瞻产业研究院测算 2023 年中国反光材料市场规模约为 115 亿元；从从应应用用领领域域看看，反光材料下游行业主要包括职业安全防护、道路交通安全防护等行业，下游应用领域十分广泛。4.319.5415.

63、7018.49121.35%64.57%17.77%0%20%40%60%80%100%120%140%0246802020202120222023薄膜光学面板(亿元)YoY13.37%25.05%35.88%36.43%4.15%12.55%22.11%25.48%27.30%23.81%26.90%27.81%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220230%5%10%15%20%25%30%薄膜光学面板营收/整体营收(左轴)薄膜光学面板-毛利率(右轴)整体-毛利率(右轴)%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/40 公司研究|

64、深度报告 反反光光材材料料行行业业需需求求波波动动小小。一方面，由于下游应用广泛，单个行业的周期性对反光材料的整体市场需求影响相对较小。另一方面，反光材料具有一定的使用周期，需要定期更换或改造，由此每年产生的替换需求为反光材料提供了稳定下游市场。图 25：2020-2023 年中国反光材料行业市场规模 图 26：夜视丽所处行业产业链 资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所 资料来源：夜视丽招股说明书，长江证券研究所 竞竞争争格格局局方方面面，全全球球反反光光材材料料市市场场集集中中度度较较高高。全球方面，根据 Market Watch 披露，截至 2021 年，3M 与艾利丹尼森合计市场份额

65、超过 30%。国内方面，市场占有率较高的企业主要包括 3M、美国艾利、德国欧瑞飞、日本恩希爱以及国内公司道明光学、华日升、星华新材、夜视丽等。从国内同行业公司来看，夜视丽营收规模偏小，但毛利率相对较好。我国的反光材料行业起步较晚但是发展速度快，在全球具有相当竞争力，获得国际市场认可。从制造方面看，3M、美国艾利等国外知名品牌出于成本等因素考量，逐步转移产能至国内，国内企业配合代工生产。图 27：同行业公司 2020-2022 年反光材料业务营业收入（单位：亿元）图 28：同行业公司 2020-2022 年反光材料业务毛利率 资料来源：夜视丽招股说明书，长江证券研究所 资料来源：夜视丽招股说明书

66、，长江证券研究所 我我们们认认为为，夜夜视视丽丽的的反反光光材材料料业业务务可可以以借借助助水水晶晶光光电电在在光光学学光光电电子子方方面面的的技技术术优优势势，协协同同发发展展。夜视丽已成功借鉴水晶光电镀膜技术的技术路径，开创性的将磁控溅射技术应用到反光材料行业，形成了独家掌握的金属反射层磁控溅射技术。该技术的成功运用可以使铟、不锈钢等金属在玻璃微珠反射层形成均匀致密且薄的金属层，显著提升高端反光织物产品的反光亮度和耐酸碱性能。行业风向标：创新让光学更强大，光学让世界更美好，重视前沿创新成果 02040608020202120222023市场规模(亿元)0.002.00

67、4.006.008.0010.0012.00道明光学星华新材苏大维格夜光明领航科技夜视丽202020212022-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022道明光学星华新材苏大维格夜光明领航科技夜视丽%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/40 公司研究|深度报告 消费电子：公司应用于大客户的微棱镜产品成像效果更好、价值量更高 公公司司微微型型光光学学棱棱镜镜模模块块产产品品属属于于光光学学元元器器件件业业务务，2023 年年公公司司光光学学元元器器件件板板块块顺顺利利实实现现营营收收、毛毛利利率率双双增增长长的的核核心心原原因因之之一一就就

68、是是为为大大客客户户配配套套的的微微型型棱棱镜镜模模块块产产品品顺顺利利量量产产。微微型型棱棱镜镜模模块块主主要要产产品品类类型型为为微微棱棱镜镜、组组合合式式微微棱棱镜镜及及相相关关产产品品，应用光学级玻璃的超精密冷加工技术，得到不同形状的光学棱镜器件，再结合镀膜、胶合和印刷等技术，使得最终成品具备将光路实现特定角度的折射或反射、分光或合光性能，下游应用主要为手机潜望式摄像头等各类成像和光源模组。潜望式镜头可以在不增加手机厚度的同时，提高变焦倍数，拍得更远。图 29：公司组合式棱镜产品 资料来源：公司官网，长江证券研究所 受受益益各各大大手手机机厂厂商商对对摄摄像像头头技技术术创创新新的的追

69、追求求，潜潜望望式式镜镜头头渗渗透透率率有有望望提提升升。随着智能手机进入存量时代，各手机厂商开始积极寻找新的手机性能以谋求差异化竞争优势，由于摄像功能升级和成像品质优化能给用户带来直观及明显的体验提升，摄像头技术创新已成为各大手机厂商进行差异化竞争的焦点。2023 年，iPhone15 Pro Max 搭载潜望式摄像头方案，国内厂商 OPPO Find X7 系列推出首个双潜望长焦镜头方案，手机厂商联合蔡司、徕卡、哈苏等传统光学巨头发力光学成像，我们判断手机光学升级在未来依旧是行业关注焦点。苹苹果果与与安安卓卓潜潜望望方方案案对对比比：苹果采用的四重反射棱镜方案相较传统的 45棱镜方案，包含

70、以下好处：1、同样体积下，光程更长，容易得到更长的焦距；2、棱镜的顶角更小，可以减小手机厚度。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/40 公司研究|深度报告 图 30：苹果采用四重反射棱镜的潜望式摄像头示意图 图 31：传统采用 45棱镜的潜望式摄像头方案示意图 资料来源：ZEALER，长江证券研究所 资料来源：ZEALER，长江证券研究所 公公司司应应用用于于大大客客户户的的微微棱棱镜镜方方案案，相相较较安安卓卓系系潜潜望望式式棱棱镜镜，成成像像效效果果更更好好、价价值值量量更更高高。公司的微型棱镜模块产品具有优良的光学特性、高清的成像优点，能够满足智能终端市场对高端镜头成像组件的产品

71、需求。成成像像效效果果：安卓系潜望式镜头方案利用棱镜反射面，焦距有限，CIS 尺寸小限制了拍摄效果；公司微棱镜模块方案光路构造更加复杂，CIS 面积更大，成像效果更好。价价格格差差异异：主要体现在工艺技术上。微棱镜模块的方案结构更加复杂，要在棱镜内部实现四次反射，需要综合使用到冷加工、镀膜、半导体光学、胶合、丝印、自动化、AOI 检测等技术，要求非常高，因此价值量也较传统潜望式棱镜有所提高。车载光电：打造以 HUD 等为代表的拳头产品，构建二次成长曲线 公公司司当当前前应应用用于于车车载载光光电电领领域域的的产产品品属属于于汽汽车车电电子子(AR+)业业务务板板块块，车车载载光光电电的的收收入

72、入结结构构逐逐步步从从以以元元器器件件为为主主向向车车载载模模组组过过渡渡。表 8：公司车载光电部分产品 公公司司车车载载光光电电部部分分产产品品情情况况 AR-HUD W-HUD PGU 模模组组 LCOS PGU 模模组组%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/40 公司研究|深度报告 激激光光雷雷达达视视窗窗片片 平平面面反反射射镜镜 自自由由曲曲面面反反射射镜镜 空空气气投投影影 DMS/OMS 摄摄像像头头 CMS 系系统统 智智慧慧大大灯灯 资料来源：公司官网，长江证券研究所 伴随汽车电动化、智能化、网联化发展趋势，汽车正从过去单纯的出行工具逐渐向智能移动生活空间的定位转变，电

73、动车/智能汽车成为行业增长的主动力。根据中国汽车工业协会统计数据，2023 年我国汽车产销累计完成 3,016.1 万辆和 3,009.4 万辆，同比增速分别为 11.6%和 12%，产销量创历史新高。其中新能源汽车的销量及渗透率迅速增长，2023 年我国新能源汽车产销分别完成 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比增速分别为 35.8%和 37.9%。图 32：2013-2023 我国汽车销量及增长率 图 33：2013-2023 我国新能源汽车销量及增长率 资料来源：中国汽车工业协会，长江证券研究所；注：历史数据为当年发布数据 资料来源：中国汽车工业协会，长江证券研究所；注：历史数据为

74、当年发布数据 伴伴随随着着汽汽车车行行业业竞竞争争加加剧剧，智智能能座座舱舱成成为为各各大大整整车车厂厂差差异异化化竞竞争争的的重重点点，AR-HUD 是是智智能能座座舱舱中中差差异异化化配配置置之之一一。伴随着自主品牌的全面崛起、新车型上市速度不断提升、汽车价格下探，行业竞争逐步加剧，座舱的智能化水平成为消费者关注的重要部分，其中 AR-HUD 能够帮来新的人车交互体验，逐步成为智能座舱解决方案中的重要组成部分。AR-HUD（增增强强现现实实抬抬头头显显示示）是将增强现实技术（AR）与抬头显示（HUD）功能相结合，将生成的虚拟信息投影在驾驶员正前方视野的挡风玻璃上，投影的虚拟信息能够与真实环

75、境相融合，通过 AR-HUD 技术，汽车驾驶员可以扩展并增强自身对于驾驶周围环境的感知。228032888280825772530913.9%6.9%4.7%13.7%3.0%-2.8%-8.2%-1.8%3.8%2.1%12.0%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我国汽车销量(万辆)YoY1.87.533.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.7949.

76、563.0%53.3%61.7%-4.0%10.9%157.5%93.4%37.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800420002120222023我国新能源汽车销量(万辆)YoY%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/40 公司研究|深度报告 图 34：AR-HUD 工作原理 资料来源：新浪汽车，长江证券研究所 W-HUD 是是当当前前主主流流选选择择，但但 AR-HUD 是是市市场场发发展展方方向向。根据市场上现有产品实现方式和形态不同，HUD 大致分为

77、三类：C-HUD、W-HUD、AR-HUD。AR-HUD 相较于传统的 C-HUD、W-HUD 优势在于视场角更大、成像距离远、交互更好等，以往受制于成本高昂放量缓慢，近年来伴随工艺成熟以及渗透率提升，成本下探明显。表 9：HUD 各类型产品示意图 区区别别 C-HUD W-HUD AR-HUD 投投影影载载体体 透明树脂玻璃 挡风玻璃 挡风玻璃 装装配配方方案案 前装、后装 前装 前装 视视场场角角(FOV)4x1.56x3 一般为 3183，个别上限达 10 x3 一般为 103125 个别上限 135 一一般般成成像像距距离离(VID)48um 最小 5.4um 最小 2.5um 283

78、5437503350030002020202120222023E2024E2025EW/AR-HUD全球市场(万台)W/AR-HUD中国市场(万台)62555002003004005006002020202120222023E2024E2025EAR-HUD全球市场(万台)AR-HUD中国市场(万台)%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/40 公司研究|深度报告 资料来源：增强现实抬头显示 AR-HUD 白皮书，长江证券研究所 公公司司在在 AR-HUD 领

79、领域域中中的的成成功功源源自自于于其其长长期期的的核核心心技技术术积积累累（长长期期深深耕耕光光学学产产业业）、管管理理经经验验积积累累（多多年年服服务务国国际际大大客客户户，产产线线制制造造方方面面领领先先）。我我们们认认为为，公公司司不不仅仅可可以以享享受受车车载载 AR-HUD 市市场场整整体体蛋蛋糕糕的的做做大大，还还能能依依靠靠其其 AR-HUD 领领域域明明显显的的先先发发优优势势，随随着着在在客客户户处处的的定定点点验验证证逐逐步步完完成成，市市场场份份额额也也有有望望继继续续提提升升。%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/40 公司研究|深度报告 元宇宙光学：已形成全技术

80、路径布局，具备一站式光学解决方案能力 公公司司元元宇宇宙宙光光学学产产品品当当前前包包含含于于汽汽车车电电子子(AR+)业业务务内内，主主要要包包含含 AR 衍衍射射/反反射射光光波波导导光光学学模模组组、衍衍射射光光波波导导片片、反反射射光光波波导导片片等等具具体体产产品品。图 37：公司反射光波导片产品 图 38：公司衍射光波导片产品 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 39：公司微型光机产品 资料来源：公司官网，长江证券研究所 AI 时时代代到到来来，AR 眼眼镜镜或或是是最最佳佳载载体体。据智东西、The Information 报道，Meta、

81、谷歌、微软、OpenAI 等科技巨头都准备将 AI 大模型应用在智能眼镜等带有摄像头的可穿戴设备上，巨头公司认为智能眼镜等硬件将成为 AI 大模型的合适载体，因为多模态 AI大模型可以处理声音、图片、视频等多类型的信息。我我们们认认为为，伴伴随随 AI 大大模模型型迭迭代代和和光光学学显显示示技技术术的的进进步步，AR 眼眼镜镜有有望望成成为为消消费费级级产产品品中中的的最最佳佳 AI 载载体体之之一一。%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/40 公司研究|深度报告 图 40：微软计划在 HoloLens 上运行 AI 软件直接识别物体 图 41：雷鸟创新创始人在极客公园创新大会上的 A

82、I 载体观点 资料来源：智东西，长江证券研究所 资料来源：雷鸟创新，长江证券研究所 光光学学显显示示为为 AR 整整机机最最具具价价值值量量的的模模块块。AR 整机设备和智能手机的功能模块类似，主要可分为光学显示、传感器、摄像头、计算处理中心、音频和网络连接等主要模块，根据模块功能不同可拆解为计算、光学和传感三大功能单元。相较于智能手机，AR 涉及了全新的光学方案，为 AR 整机中最核心部分（BOM 占比接近一半），一定程度上决定了 AR 整机能否规模量产并推广至消费级市场的可能性。图 42：AR 整机设备模块单元 BOM 占比拆分 图 43：华为 Vision Glass 硬件综合成本构成

83、资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所 资料来源：Wellsenn XR，长江证券研究所 AR 眼眼镜镜光光学学方方案案选选择择方方面面，光光波波导导方方案案兼兼具具高高透透、轻轻薄薄、大大视视场场角角以以及及体体积积小小等等特特点点，被被认认为为是是最最优优的的 AR 眼眼镜镜光光学学方方案案。其实在 AR 眼镜的光学技术方面，除了光波导被大家认为是未来的方向外，Birdbath、自由曲面棱镜等方案也在 AR 眼镜产品中有所应用。Birdbath 光光学学方方案案适适合合用用于于观观影影娱娱乐乐，在国内消费级市场普及，由于它光损较为严重常和 Micro OLED 屏幕使用，二者配合后的光效会优于

84、目前已有的大多数方案，短期内均衡了成本和显示效果，其优质的显示画面也迅速打开了消费级市场。光光波波导导光光学学方方案案适适用用于于外外出出等等日日常常佩佩戴戴。光波导透光度好、体积小，适合用于日常佩戴，分为反射光波导和衍射光波导两种，其中衍射光波导包括表面浮雕光栅波导和全息体光栅波导。表 11：AR 眼镜光学方案对比 对对比比指指标标 棱棱镜镜 自自由由曲曲面面棱棱镜镜 Birdbath 衍衍射射光光波波导导 几几何何（反反射射/阵阵列列）光光波波导导 技术壁垒+厚度 10mm 8mm 8mm 2mm 2mm 视场角 15 30 30 50 40 50 25 70 透光度 50%50%50%8

85、0%以上 90%以上 43%31%9%15%2%光学显示单元计算单元感知单元存储电池72%8%7%6%4%2%1%光机(BB+硅基OLED)OEM元器件结构件连接件包装配件声学件%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/40 公司研究|深度报告 体积 较大 较大 小 小 小 显示器件 LCOS LCOS/OLED OLED DLP/Micro LED LCOS/Micro OLED/Micro LED 主要挑战 厚度与 FOV 成正比 厚度相对较大 厚度较大 亮度和透光率低 彩虹效应 能量利用率低 二维扩瞳技术门槛高 光效 10%-20%30%-50%10%-15%0.3%-1%6%-15%

86、资料来源：理湃光晶，长江证券研究所 图 44：AR 眼镜显示方案技术分类 图 45：光波导技术分类 资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所；注：MEMS 即微机电系统，DMD 即数字微镜阵列/数字微反射镜。资料来源：中国光学，长江证券研究所 光光波波导导的的基基本本原原理理：让让光光在在设设计计好好的的路路径径中中传传播播。几几何何光光波波导导（反反射射/阵阵列列光光波波导导）：运用几何反射原理，光线在半透半反的阵列膜层中进行扩展，同时该膜层把部分光线反射到使用者的眼睛中，使人眼观察到清晰的图像。产品具有轻薄，成像清晰，色彩均匀性好等特点。衍衍射射光光波波导导：运用光学衍射原理，光机端发出的图像信

87、息通过耦入光栅耦合到波导中，在中继光栅进行扩展并调控光线到耦出光栅，耦出光栅对光线进行扩展，并且耦合到使用者的眼睛中，使人眼能够清晰地观察到图像。图 46：光波导原理 图 47：衍射光波导原理示意图 资料来源：中国光学，长江证券研究所 资料来源：DigiLens，长江证券研究所 AR 眼眼镜镜光光学学技技术术路路径径方方面面，近近两两年年发发布布的的 AR 眼眼镜镜产产品品中中 Birdbath、光光波波导导方方案案数数量量不不分分伯伯仲仲，23 年年光光波波导导方方案案中中采采取取衍衍射射的的产产品品较较多多。根据 2023-2023 年 AR 眼镜所%28 请阅读最后评级说明和重要声明 2

88、9/40 公司研究|深度报告 采用的光学技术、显示技术统计，虽然采用 Birdbath 方案的数量略增加，采用光波导的数量略减少，但近两年采用 Birdbath、光波导的数量分别为 23 款、23 款，不相上下。图 48：2023 年全球 30 款 AR 眼镜光学显示技术方案分类 图 49：AR 眼镜光学技术分类（内环：2022 年，外环：2023 年）资料来源：VR 陀螺，长江证券研究所 资料来源：VR 陀螺，长江证券研究所 AR 眼眼镜镜行行业业参参与与者者方方面面，XREAL、Rokid、INMO、雷雷鸟鸟创创新新四四家家公公司司 2023 年年消消费费级级产产品品出出货货量量占占我我国

89、国市市场场 85%以以上上。他们被称为行业“四小龙”，均处于一级市场融资阶段；同时，我国众多上市公司也积极布局 AR 眼镜研发，涉及光学技术（光波导等）、显示技术（Micro OLED、Micro LED 等）、光机（零件、模组等）、整机（组装代工、整机方案）等各个环节。在在技技术术方方面面，公公司司长长期期关关注注并并布布局局 AR 领领域域的的研研发发。公司在衍射光波导、反射光波导等技术路径均进行了业务布局，具备从光学元器件到光学模块，以及近眼虚空显示的各类光波导技术的一站式光学解决方案能力。反射光波导方案是公司最大长处，公司和以色列 LUMUS 保持紧密的战略合作，重点突破反射光波导的量

90、产难题，衍射光波导方案公司也有技术布局。在在客客户户方方面面，公司与国际知名科技公司保持密切的合作关系，共同携手突破消费级 AR眼镜的量产和画质提升的技术难关。公司计划继续对 AR 业务保持战略精准投入，推动消费级 AR 眼镜面市。AR 眼镜在佩戴方式、信息显示等方面与 VR 设备类似，在可穿戴领域的健康监测、屏幕显示、信息交互、穿搭配饰等功能与智能手表类似，因此 VR 和智能手表的出货数据对 AR 眼镜行业发展有一定意义。智能手表、VR、AR 三类设备的季度、年度出货量的数量差距均在十倍量级，智能手表数量规模最大、AR 设备数量规模最小，因此理想情况下，AR 眼镜未来或存在数十倍至数百倍的提

91、量空间。我我们们认认为为，AR 眼眼镜镜与与VR、智智能能手手表表等等可可穿穿戴戴设设备备具具有有相相似似性性，AR 眼眼镜镜行行业业发发展展存存在在较较大大的的提提量量空空间间，公公司司现现有有光光波波导导布布局局在在未未来来有有望望深深度度受受益益。02468101214不详OLED+衍射光波导LCoS+阵列光波导LCD+自由曲面Micro-OLED+衍射光波导Micro-OLED+阵列光波导全彩Micro-LED+衍射光波导单绿Micro-LED+衍射光波导Micro-OLED+自由曲面Micro-OLED+Birdbath1Bridbath自

92、由曲面光波导不详%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/40 公司研究|深度报告 图 50：全球智能手表、VR、AR 季度出货量（单位：百万/十万/万）图 51：全球智能手表、VR、AR 年度出货量（单位：百万/十万/万）资料来源：Bloomberg，Wellsenn XR，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，Wellsenn XR，长江证券研究所 核心竞争力：技术研发与客户资源双重优势，坚定不移聚焦三大应用场景 深耕光学行业，未来路径清晰 公公司司坚坚守守光光学学赛赛道道，拓拓展展消消费费级级应应用用场场景景，构构建建成成长长的的第第二二、第第三三曲曲线线。公司围绕消费电子、车

93、载光电、元宇宙三大应用场景布局产品业务，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存。目前公司已构建了以消费电子为代表的第一成长曲线，奠定公司的业务基石；以车载光电为代表的第二成长曲线，实现突破性发展；以元宇宙光学为代表的第三成长曲线，获得业务机会。回回顾顾公公司司历历史史，可可分分为为 3个个阶阶段段：创创业业期期：2002-2008 年年。从建厂到成功上市，公司依靠光学技术奠定了发展基础。发发展展第第一一阶阶段段：2008-2021 年年前前后后。行业发展由数码相机走向智能手机，消费电子产业发展进入新的时期，这一阶段公司的成长依托于产业发展，以薄膜技术为核心，良好实践了光学薄

94、膜技术和电子元器件规模化生产的特性。发发展展第第二二阶阶段段：2021 年年前前后后至至今今。公司计划着重在以下三点发力：1、由制造型企业向技术型企业转型。2、从元器件制造商向模组、解决方案供应商转型。因此公司在继续保持光学薄膜元器件市场地位的同时，也在微型棱镜模块、HUD 等模组、解决方案上做了有效尝试；3、从消费电子向车载光电、元宇宙转型。图 52：公司三大成长曲线 资料来源：公司官网，长江证券研究所 0.010.020.030.040.050.060.021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4智能手表(百万支)

95、VR(十万台)AR(万台)02040608002002120222023智能手表(百万支)VR(十万台)AR(万台)%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/40 公司研究|深度报告 公公司司在在 2023 年年年年度度报报告告中中，制制定定了了 2024 年年实实现现营营业业总总收收入入 10-30%的的增增长长目目标标。消费电子产业连续几年终端市场持续低迷导致了公司近几年业绩不及年初预期，但考虑到消费电子行业正温和回暖、公司车载光电业务持续放量，我们认为 2024 年经营目标处于相对稳健的区间。表 12：公司历年来经营目标

96、及实际完成情况 目目标标年年份份 营营收收增增速速 经经营营目目标标 营营收收增增速速 实实际际完完成成 净净利利润润增增速速 经经营营目目标标 净净利利润润增增速速 实实际际完完成成 2009 年 1.84%30.19%2010 年 30-50%76.55%25-45%27.67%2011 年 30-50%30.51%0-30%28.67%2012 年 40-60%36.81%30-50%25.49%2013 年 20-40%5.72%0-30%18.57%2014 年 30-60%56.01%30-60%16.01%2015 年 30-60%20.91%30-60%12.90%2016 年

97、 0-30%42.20%0-30%15.37%2017 年 30-50%27.71%30-50%16.90%2018 年 20-50%8.39%20-50%20.61%2019 年 20-50%28.98%-16.64%2020 年 0-30%7.45%14.30%2021 年 20-50%18.18%12.11%2022 年 20-50%14.86%13.60%2023 年 20-50%16.01%12.16%2024 年 10-30%资料来源：公司各年年度报告，长江证券研究所 重视技术研发，消费级量产能力领先 作作为为光光学学细细分分领领域域的的龙龙头头企企业业，公公司司高高度度重重视视技

98、技术术研研发发投投入入，2021 年年-2023 年年研研发发投投入入总总额额达达到到 10.02 亿亿元元，平平均均研研发发费费用用率率达达 7.46%。公司沉淀了雄厚的技术实力，发展至今通过自主创新和技术研发掌握了精密光学薄膜设计技术、微纳光学技术、精密光学加工技术、软件算法自动化等行业核心技术，技术体系完备，覆盖核心产业链，拥有为客户提供一站式光学解决方案的能力，具备行业竞争优势。截至 2023 年 12 月31 日，公司拥有国内外有效专利 579 项，其中发明专利 83 项，实用新型专利 442 项，外观设计专利 54 项。%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/40 公司研究|深

99、度报告 图 53：公司研发实力 资料来源：公司官网，长江证券研究所 2023 年年公公司司微微型型棱棱镜镜模模块块新新品品在在业业界界率率先先实实现现量量产产落落地地，展展现现消消费费级级量量产产实实力力，公公司司的的产产品品开开发发和和量量产产交交付付能能力力深深受受客客户户信信赖赖。公司具备自动化能力及智能制造能力，利用光学设计精准解决客户痛点难点的同时，通过自动化研究所开发非标自动化设备，串联生产环节，为客户实现产品量产落地，保证供应链产能供应，批量交付能力领先。表 13：2023 年公司主要研发项目 序序号号 主主要要研研发发 项项目目名名称称 项项目目目目的的 项项目目进进展展 拟拟

100、达达到到的的目目标标 预预计计对对公公司司未未来来发发展展的的影影响响 1 组组合合式式 微微型型棱棱镜镜项项目目 通过本项目的研发，将公司半导体光学、棱镜冷加工、丝印、镀膜、胶合、自动化等技术做全面嫁接，为客户提供高精度、高性价比的长焦摄像头用棱镜产品技术解决方案，从而实现手机高倍率光学变焦。已已量量产产，迭迭代代开开发发中中 实现公司在光学棱镜类产品及市场上新的突破，加快光学元器件业务与产品升级，优化传统业务的产品结构，加速光学元器件业务的增长。在在成成像像领领域域形形成成多多品品类类、综综合合式式的的方方案案提提供供商商，为为客客户户提提供供一一站站式式服服务务。2 光光学学传传感感模模

101、组组项项目目 通过本项目的研发，实现磨划、打线、封装的全制程技术突破，构建完整的光电传感器件生产线。通通过过多多家家客客户户样样品品认认可可，量量产产推推进进中中 以光学传感模组（环境光、接近光模组）为研究对象，目标搭建模组封装生产线，通过客户和终端的认证，实现光学模组封装的量产。从从镀镀膜膜往往封封装装段段延延伸伸，增增加加公公司司在在光光学学传传感感器器产产品品中中的的附附加加值值；提提升升公公司司封封装装产产品品的的管管理理水水平平，为为未未来来的的光光电电传传感感类类项项目目打打好好基基础础。3 DOE 项项目目 通过本项目的研发，将公司镀膜、半导体光学、微纳技术、键合、光学测试等核心

102、技术融合在一起，为客户提供高性价比的技术解决方案。实实现现 小小批批量量出出货货 实现 DOE 产品市场化，达成半导体微纳技术与薄膜光学技术在同一产品上的完美融合，实现公司在半导体光学类产品市场上的重大突破 成成为为公公司司半半导导体体光光学学板板块块重重要要产产品品，并并助助力力公公司司实实现现 3D 传传感感领领域域重重要要的的技技术术卡卡位位及及布布局局。4 车车载载 Diffuser项项目目 通过本项目的研发，将微纳光学技术延展至汽车电子领域，实现可定制矩形扩散视角与 HUD 系统的 FOV 相匹配；增大画面的可观看视角，提升画面的清晰度、均匀性。已已量量产产 实现新机种的开发和量产，

103、丰富车载产品系列。为为公公司司积积累累更更多多的的车车规规级级元元器器件件产产品品的的研研发发&制制造造经经验验，占占领领车车载载光光学学产产品品的的行行业业领领先先地地位位。5 车车载载激激光光雷雷达达雷雷达达罩罩项项目目 通过本项目的研发，将公司优秀的光学薄膜技术及光学玻璃等材质的加工技术紧密结合，为正处爆发期的激光雷达产业提供优秀的解决方案。已已量量产产 为行业提供高光学性能、高耐磨性、有效防尘等性能的激光雷达罩解决方案，利用公司多项目技术为公司在车载领域打造爆款产品。把把握握新新能能源源汽汽车车产产业业发发展展和和新新技技术术应应用用机机会会，提提升升公公司司在在汽汽车车电电子子行行业

104、业的的市市场场销销售售。6 AR/VR 光光学学模模组组项项目目 通过本项目的研发，深入研究反射光波导、衍射光波导等虚拟成像显示技术，帮助公司培育形成丰富的元宇宙光学解决方案能力。开开发发中中 建立反射光波导、衍射光波导、Birdbath、VR 显示模组量产线，为元宇宙光学产业发展提供量产支持。成成为为全全球球元元宇宇宙宙光光学学模模块块的的核核心心方方案案解解决决商商，推推动动公公司司元元宇宇宙宙光光学学产产业业战战略略落落地地 7 微微纳纳 PBS 项项目目 通过本项目的研发，构建线宽小于 50nm的光栅生产产线，达到国际竞品同等产品，为客户提供国产化替代产品。已已量量产产 实现高透/高消

105、光比无机偏振片，建立量产产线。推出多波长多应用条件的多样化产品。提高产品不同应用场景的环境稳定性。成成为为国国内内唯唯一一同同类类产产品品供供应应商商。将将公公司司的的微微纳纳量量产产产产品品最最小小特特征征尺尺度度降降低低到到 50nm，提提高高公公司司的的技技术术影影响响力力。%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/40 公司研究|深度报告 8 AR-HUD 项项目目 通过本项目的研发，结合公司丰富的光学模组设计经验，实现 AR-HUDLCOS、大尺寸 TFT、DLP、双光路等多技术方向路线，为客户提供更多 AR-HUD 方案选择。技技术术已已实实现现，且且有有多多家家意意向向客客户户

106、，接接洽洽对对接接中中 开展 AR-HUD 先进技术路线的研发和 Demo 机制作，并向主机厂推广量产。AR-HUD 产产品品已已经经成成功功量量产产进进入入市市场场，保保持持多多技技术术路路线线研研发发和和并并行行，丰丰富富 HUD 产产品品系系列列，可可以以满满足足不不同同客客户户需需求求，不不断断提提升升我我司司 AR-HUD 在在汽汽车车市市场场的的占占有有率率。资料来源：公司 2023 年年度报告，长江证券研究所 中中央央研研究究院院是是水水晶晶光光电电的的研研发发主主体体，正正式式成成立立于于 2017 年年，助助力力于于公公司司向向提提供供光光学学解解决决方方案案及及核核心心元元

107、器器件件的的“技技术术型型公公司司”转转型型。公司中央研究院布局台州、杭州、深圳三地研发中心，下设薄膜、微纳、自动化、硅梦、XR 五大研究所，其中 XR 研究所落地深圳，硅梦研究所落地杭州，薄膜、微纳、自动化研究所落地台州。同时，公司拥有光学薄膜设计及技术、微纳光学技术、光学系统设计技术、软件算法自动化技术、精密光学加工技术、系统测试技术、硬件结构设计技术和测量与分析八大核心技术覆盖全产业链，为公司向客户提供完备的光学方案设计服务提供了保障。图 54：公司研发主体中央研究院 资料来源：公司官网，长江证券研究所%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/40 公司研究|深度报告 布局全球化资源，

108、客户群结构丰富优化 公公司司持持续续深深化化国国际际化化布布局局。目前公司已建成六大生产基地，分布在浙江台州（滨海、集聚区、临海）、江西鹰潭、广东东莞及越南等地。在客户方面，公司在全球范围布局海外市场窗口，围绕消费电子、车载光电、元宇宙光学终端客户，设立海外办事处，挖掘和开拓海外市场。此外，公司积极与国内外产业链上游厂商深化产业合作，推动技术进步。图 55：公司全球布局 资料来源：公司官网，长江证券研究所 2023 年年，公公司司前前五五名名客客户户合合计计销销售售金金额额 32.40 亿亿元元，销销售售占占比比达达 63.83%，其其中中第第一一大大客客户户销销售售占占比比达达 31.88%

109、。在消费电子产业链，公司已积累广泛的客户群体，并保持密切的供应关系。随着公司由单一的元器件制造商向光学解决方案供应商转型升级，公司更加紧密地参与进终端客户的产品开发中，与客户的合作粘性不断增强。同时随着公司业务逐步拓展延伸至车载光电、元宇宙光学领域，公司的客户群体也由消费电子产业链厂商拓展至车载光电、元宇宙光学产业链，客户群结构逐步丰富优化，抗风险能力进一步提升。表 14：公司各业务板块客户情况（部分）业业务务板板块块 部部分分客客户户情情况况 光学元器件 北美大客户（微型光学棱镜项目）、安卓系（潜望式棱镜）、国内市场全部主流终端（吸收反射型复合滤光片）薄膜光学面板 北美大客户 半导体光学 手

110、机端非安卓系客户（窄带滤光片、DOE）、手机端安卓系大客户（窄带产品）汽车电子(AR+)捷豹路虎、吉利、东风岚图、长安马自达、长安深蓝、红旗（HUD）市场主流激光雷达厂商（玻璃基激光雷达视窗片）国际知名科技公司（AR 眼镜），反光材料 美国艾利、英国高士、德国瑞欧飞、意大利 Prealux、香港即亮 资料来源：公司公告，夜视丽招股说明书，长江证券研究所 完善培养和激励体系，打造优秀人才队伍 人人才才作作为为企企业业核核心心竞竞争争力力，公公司司高高度度重重视视员员工工的的成成长长与与晋晋升升。公司的企业大学下设领导力学院及工程学院，分别定位“打造未来领导人”和“打造工程师队伍”，作为公司管理团

111、队和资深工程师队伍的储备人才。公司搭建管理、专业、工匠多条职业发展通%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/40 公司研究|深度报告 道，每年定期评审职级晋升。公司也积极吸收海外优质人才，致力于培养多个纬度的“技能型人才、管理人才、国际化人才、领导人才”。图 56：水晶商学院培养体系 资料来源：公司官网，长江证券研究所 公公司司构构建建全全方方位位激激励励体体系系，通通过过员员工工持持股股计计划划、事事业业合合伙伙人人制制度度确确保保多多层层次次激激励励，并并探探索索实实践践创创新新型型的的多多元元化化持持股股方方案案，持持续续激激发发员员工工团团队队凝凝聚聚力力和和工工作作热热情情。面向

112、不同层级的管理团队及关键岗位人员骨干，公司已常态化推出了七期员工持股计划；推动事业合伙人建设，落地创业文化，激发工作激情与组织活力，让核心骨干和公司长期共同发展，分享企业成长带来的成果。%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/40 公司研究|深度报告 盈利预测及投资建议 一方面，公司消费电子基本盘业务经营稳健，在手机厂商重视影像技术创新背景下，滤光片升级、微棱镜放量、薄膜光学面板终端品类份额扩大，都将有力保障公司在消费电子业绩的稳定性；另一方面，公司车载光电的布局已初见成效，随着客户结构的持续优化、成本管控的逐步加强，该板块经营规模、盈利质量的挖潜空间值得期待；此外，公司极度重视、前瞻布局

113、元宇宙光学领域，正围绕反射、衍射光波导核心器件研发量产精准投入，远期或有望复制微棱镜、车载光电等产品已有成功经验，围绕行业龙头打造又一拳头产品。我们看好公司在中长期成长性，首次覆盖，给予公司“买入”评级。%36 请阅读最后评级说明和重要声明 37/40 公司研究|深度报告 风险提示 1、手机等消费电子需求不及预期。消费电子行业正处回暖之中，但复苏进程或不及预期；同时，公司当前基本盘业务主要在消费电子领域，该领域需求不及预期也同样会影响公司今年经营目标的达成。2、潜望式摄像头、HUD 与激光雷达新技术产品渗透不及预期。潜望式摄像头在安卓机型中的推广受制于成本、技术等影响，其推广进展或不及预期；此

114、外，HUD、激光雷达作为公司第二成长曲线车载光电的发力点，若车企对这些产品的上车意愿不高或验证进度变慢，会影响公司车载业务的发展。3、光波导技术成果产业化不及预期。作为公司看重的光波导技术，一方面，从技术上看，当前时点仍需要解决量产化的难题，同时业内有反射、衍射等多种光波导技术方案路线并存，行业沿何种技术发展尚未形成共识；另一方面，从需求上看，运用光波导技术的消费级 AR 眼镜目前应用场景有限、消费者需求低迷，目前出货量与 VR 产品、智能手表仍有十分大的差距。因此，光波导技术成果产业化的时间或较长。4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险 在对公司进行盈利预测及价值投资分析时，我们基于消费电子

115、、汽车 AR-HUD、元宇宙发展加速、企业盈利改善等因素对公司未来营收及业绩进行预期。基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 8.37、10.33、12.37 亿元，同比增速分别为 39.50%、23.33%、19.77%。若上述假设不成立或者不及预期，我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等，极端悲观假设下，若公司下游需求增长不及预期、行业竞争加剧影响价格及公司盈利、新增产能稼动率不及预期等，则公司未来收入/业绩增速或受影响，极端悲观情况下，我们预测 20242026年公司归母净利润为 7.25、8.98、1

116、0.74 亿元，同比增速分别为 20.78%、23.82%、19.64%。表 15：公司利润敏感性分析 单单位位：亿亿元元 基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 50.76 65.18 78.22 92.30 50.76 58.67 70.40 83.07 YoY 16.01%28.41%20.00%18.00%16.01%15.57%20.00%18.00%毛利率 27.81%27.57%28.00%28.00%27.81%27.00%27.50%27.50%归母净利润 6.00 8.37

117、 10.33 12.37 6.00 7.25 8.98 10.74 YoY 4.15%39.50%23.33%19.77%4.15%20.78%23.82%19.64%资料来源：Wind，长江证券研究所%37 请阅读最后评级说明和重要声明 38/40 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 5076 6518 7822 9230 货币资金 2421 2766 3667 5026 营业成本

118、 3665 4721 5632 6646 交易性金融资产 0 0 0 0 毛毛利利 1412 1797 2190 2584 应收账款 1143 1442 1580 1720 营业收入 28%28%28%28%存货 719 888 1035 1202 营业税金及附加 48 65 78 92 预付账款 45 47 56 66 营业收入 1%1%1%1%其他流动资产 443 326 367 411 销售费用 71 85 102 120 流流动动资资产产合合计计 4771 5469 6705 8425 营业收入 1%1%1%1%长期股权投资 695 695 695 695 管理费用 354 424 5

119、08 600 投资性房地产 22 22 22 22 营业收入 7%7%7%7%固定资产合计 4352 5090 5528 5696 研发费用 424 437 524 618 无形资产 296 296 296 296 营业收入 8%7%7%7%商誉 72 72 72 72 财务费用-70-69-79-106 递延所得税资产 13 10 10 10 营业收入-1%-1%-1%-1%其他非流动资产 1034 887 749 652 加：资产减值损失-32-30-30-30 资资产产总总计计 11255 12540 14076 15868 信用减值损失-21-25-25-25 短期贷款 135 135

120、 135 135 公允价值变动收益-3 0 0 0 应付款项 1263 1574 1877 2215 投资收益 14 65 78 92 预收账款 1 1 2 2 营营业业利利润润 665 937 1150 1371 应付职工薪酬 108 142 169 199 营业收入 13%14%15%15%应交税费 48 65 78 92 营业外收支 1 1 1 1 其他流动负债 544 691 824 971 利利润润总总额额 666 938 1151 1372 流流动动负负债债合合计计 2099 2608 3085 3615 营业收入 13%14%15%15%长期借款 0 0 0 0 所得税费用 48

121、 75 92 110 应付债券 0 0 0 0 净利润 617 863 1059 1262 递延所得税负债 97 97 97 97 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 600 837 1033 1237 其他非流动负债 86 90 90 90 少数股东损益 17 26 26 25 负负债债合合计计 2282 2795 3272 3802 EPS（元元）0.43 0.60 0.74 0.89 归属于母公司所有者权益 8603 9350 10382 11619 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 370 396 422 447 2023A 2024E 2025E 2

122、026E 股股东东权权益益 8973 9745 10805 12067 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 1230 1227 1623 1866 负负债债及及股股东东权权益益 11255 12540 14076 15868 取得投资收益收回现金 26 65 78 92 基基本本指指标标 长期股权投资 9 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-1081-997-796-595 每股收益 0.43 0.60 0.74 0.89 其他 364 139 0 0 每股经营现金流 0.88 0.88 1.17 1.34 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-682-7

123、93-718-502 市盈率 31.49 25.14 20.39 17.02 债券融资 0 0 0 0 市净率 2.19 2.25 2.03 1.81 股权融资 87-89 0 0 EV/EBITDA 16.54 13.84 11.13 9.00 银行贷款增加（减少）238 0 0 0 总资产收益率 5.3%6.7%7.3%7.8%筹资成本-299-4-4-4 净资产收益率 7.0%9.0%9.9%10.6%其他-235 2 0 0 净利率 11.8%12.8%13.2%13.4%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额-209-91-4-4 资产负债率 20.3%22.3%23.2%24.0%现

124、现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影响响）343 346 901 1359 总资产周转率 0.47 0.55 0.59 0.62 资料来源：公司公告，长江证券研究所%38 请阅读最后评级说明和重要声明 39/40 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市

125、场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数

126、为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%39 请阅读最后评级说明和重要声明 40/40 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作

127、者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委

128、员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求

129、、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略

130、。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%40