1、公 司 研 究 2024.06.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 上 美 股 份（02145）公 司 深 度 报 告 抖音助力韩束全面焕新高增，超级品牌为先+全面矩阵储备，走向领先国货美护集团 分析师 王泽华 登记编号：S02 谷寒婷 登记编号：S01 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 品牌化妆品 最新收盘价(港元)45.2 总市值(亿)(港元)179.88 52 周最高/最低价(港元)54.75/20.05 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 上美股份(02145)：业

2、绩略超预告上限，24多维度优势保障确定性高增2024.03.25 上美股份(02145)：韩束稳固抖音霸主地位，多维度新曲线显著起势2024.03.03 上美股份(02145)：韩束抖音起量驱动 H1 净利润 yoy+60.7%，多品牌美妆龙头焕新成长2023.09.01 上美上美股份股份为深耕二十余载的多品牌国货化妆品为深耕二十余载的多品牌国货化妆品领军企业，领军企业，聚焦韩束重兵抖聚焦韩束重兵抖音实现品牌强势焕新，夺得音实现品牌强势焕新，夺得 20232023 抖音美妆总榜抖音美妆总榜 TOP1TOP1，成为平台首个，成为平台首个 3030 亿亿级的美妆品牌级的美妆品牌，驱动，驱动 202

3、32023 全年营收同比全年营收同比+56.6%+56.6%；归母净利润同比；归母净利润同比+213.5%+213.5%；当前韩束仍处于；当前韩束仍处于势能上行势能上行期，多维度曲线迭代有望推动韩束走期，多维度曲线迭代有望推动韩束走向百亿品牌。其他品牌当前处于培育、调整期，未来将从大众护肤起步向百亿品牌。其他品牌当前处于培育、调整期，未来将从大众护肤起步走走向护肤、母婴、洗护三大赛道、六大超级品牌向护肤、母婴、洗护三大赛道、六大超级品牌的领先平台型企业的领先平台型企业。解析韩束抖音崛起路径解析韩束抖音崛起路径:差异定位内容红利强渠道运营承接实现差异定位内容红利强渠道运营承接实现高高增增。抖音当

4、前仍处于高速增长的红利期，叠加白牌占比较高，给高性价比大众品牌崛起提供优质土壤。2023 年，公司顶层战略重塑下聚焦韩束抖音、打造高性价比红蛮腰套组，受益于性价比消费趋势，以其“性价比套组+抗衰心智”的定位相较主流国货龙头差异化显著；同时前瞻性布局抖音达人短剧引流，营销高效触及大量年轻客群，叠加领先自播矩阵高效承接客群转化，以 GMV 超 33 亿登顶抖音美妆 TOP1。底层优势：管理层强洞察强执行、组织结构强灵活度为抓住机遇的核心要底层优势：管理层强洞察强执行、组织结构强灵活度为抓住机遇的核心要素，研发储备有望赋能品牌升级素，研发储备有望赋能品牌升级。公司股权结构较为集中，多品牌事业部放权式

5、的组织架构，叠加多元激励政策搭建人才体系，有效实现对市场变化的快速响应，精准把握每次渠道红利。此外，公司通过三级跳完成自主研发体系建设，构建研发技术强壁垒，实现四大基础研究的落地，赋能多品牌可持续发展；2023 年突破性自研出“环六肽-9”，立足抗衰原料端的技术引领，进一步夯实品牌“科学抗衰”心智建设。多维曲线迭代有望支撑多维曲线迭代有望支撑韩束迈向百亿空间，超级品牌为先韩束迈向百亿空间，超级品牌为先+全面矩阵储全面矩阵储备备，预计推动公司预计推动公司走向领先国货美护集团走向领先国货美护集团。细分产品套组+自播间差异化精准触达，白蛮腰势能已起，有望复刻红蛮腰成功经验。抖音流量显著外溢至淘系，天

6、猫延续高三位数增长态势；同时 2024 宣布将加码线下，线下渠道广阔空间有望承接抖音流量外溢，多维迭代曲线有望支撑韩束拓展至百亿空间。一叶子、红色小象 24 年随着投放资源的逐步流入及成熟经验复刻，有望迎来焕新成长，叠加新品牌 Newpage 一页等表现亮眼，公司进行多品牌细分赛道差异化布局，填充公司中高端空白价格带，有望接力持续成长。投资建议：投资建议：公司抖音增长势能维持，白蛮腰大单品趋势显现，未来占比有望继续攀升；品牌效应显著外溢至淘系，天猫平台低基数下高增强确定；同时 2024 宣布将加码线下，线下渠道广阔空间有望承接抖音流量外溢。未来随着投放资源的逐步流入及成熟经验的复刻，老品牌同样

7、有望迎来焕新成长。中长期看，公司践行“2+2+2”战略以及“六六战略”，未来多品牌矩阵放量可期，有望接力公司持续成长。预计 24-26 年归母净利润分别为 9.1、11.6、14.1 亿元，对应增速分别为 96.5%、27.5%、22%，对应PE 为 18、14、12X，维持“强烈推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧、新渠道拓展不及预期、新品牌孵化风险 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-25%1%27%53%79%105%23/6/623/9/523/12/524/3/524/6/4上美股份恒生指数上美股份(02145)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

8、与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4213 7186 8875 10654(+/-)%55.63 70.57 23.51 20.04 归母净利润 461 906 1155 1409(+/-)%213.45 96.51 27.51 21.97 EPS(元)1.16 2.28 2.90 3.54 ROE(%)22.95 31.10 28.41 25.74 PE 20.41 18.08 14.18 11.62 PB 4.69 5.62 4.03 2.99 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股

9、本摊薄 bUeZbZeU9W9WaYaY8O9R8OtRrRmOnRiNnNtNjMqQrO8OmNnPNZmPoMwMpMmP上美股份(02145)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 多品牌国货美妆领导者，抖音助力全面焕新起航.5 1.1 发展历程：多次捕捉渠道变迁红利高举高打铸就多轮辉煌.5 1.2 财务数据：业绩强势恢复，净利润翻三番，展现高盈利弹性.6 1.3 收入拆分：韩束稳坐抖音龙头霸主，全年营收实现翻番.7 2 解析韩束抖音崛起路径:差异定位内容红利强渠道运营承接实现高增.8 2.1 抖音渠道高速成长+格局未定，为品牌崛起贡

10、献增长动能.8 2.2 产品：聚焦性价比套盒，相较主流国货龙头差异化显著.8 2.3 营销：前瞻性布局短剧策略，实现大面积人群种草.9 2.4 渠道运营:差异化自播矩阵布局，高效承接短剧流量转化.10 3 底层优势：管理层强洞察强执行、组织结构强灵活度为核心，研发储备有望赋能品牌升级.11 3.1 管理团队对行业趋势敏锐，组织运转效率高，支撑跨周期可持续发展.11 3.2 重仓自主科研创新，以产品力赋能品牌持续升级.12 4 多维迭代曲线支撑韩束势能持续，多品牌矩阵放量未来可期.14 4.1 韩束：大众护肤需求空间广阔，有望支撑单品牌百亿目标.14 4.2 韩束：多种细分套组产品储备，白蛮腰占

11、比显著提升第二单品可期.15 4.3 韩束：抖音势能外溢，天猫、CS 渠道有望承接贡献增量.17 4.4 其他品牌：红色小象&一叶子调整升级，NewPage 一页实现指数级增长.18 4.5 发展蓝图走在可持续发展的正确道路上.20 5 盈利预测与估值.21 5.1 盈利预测.21 5.2 估值预测.22 6 风险提示.22 上美股份(02145)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司多品牌矩阵布局.5 图表 2:公司发展历程.6 图表 3:公司营业收入及同比增速.6 图表 4:公司归母净利及同比增速.6 图表 5:公司各费用率情

12、况.7 图表 6:公司毛利率及归母净利率情况.7 图表 7:公司分品牌营收、占比及同比增速（亿元）.7 图表 8:公司分渠道营收、占比及同比增速（亿元）.7 图表 9:抖音美妆月度销售额增长表现（亿元）.8 图表 10:不同渠道美妆品牌格局对比（Y2023）.8 图表 11:韩束红蛮腰礼盒.8 图表 12:韩束抖音月度品牌和红蛮腰数据.8 图表 13:部分重点国货品牌核心主推品定位及价格带对比.9 图表 14:韩束视频和直播曝光及推广数.9 图表 15:韩束短剧布局及同业对比.10 图表 16:韩束差异化自播矩阵.10 图表 17:韩束自播间运营情况.11 图表 18:管理层渠道打法回顾.11

13、 图表 19:公司股权结构（截至 2023 年底）.12 图表 20:公司“三级跳”实现自主研发体系建设.13 图表 21:公司研发科学家团队.13 图表 22:同业公司研发费用率对比.14 图表 23:公司基础研究成果.14 图表 24:韩束品牌增长空间测算.15 图表 25:韩束/百雀羚/自然堂天猫官旗均价对比（元/件）.15 图表 26:百雀羚、自然堂销售额增长表现（百万元）.15 图表 27:韩束部分细分产品套组.16 图表 28:韩束品牌抖音渠道单品结构趋势.16 图表 29:与秦苒合作短剧主打白蛮腰爆品.17 图表 30:主打白蛮腰的抖音韩束护肤旗舰店月度数据表现.17 图表 31

14、:韩束抖音自播达播占比情况.17 图表 32:韩束自播及达播账号情况（2023 年）.17 图表 33:韩束天猫渠道 GMV 情况.18 图表 34:韩束活肤水.18 图表 35:公司重启 CS 模式.18 图表 36:线下 CS 六大超级策略.18 图表 37:红色小象营收及增速.19 图表 38:红色小象产品.19 图表 39:一叶子营收及增速.19 图表 40:一叶子品牌产品.19 图表 41:一页 NewPage“医研共创”模式.20 图表 42:一页 NewPage 产品.20 图表 43:公司未来发展蓝图.21 图表 44:公司主营业务收入拆分.22 图表 45:同业公司估值.22

15、 上美股份(02145)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 多品牌国货多品牌国货美妆美妆领导者，领导者，抖音助力全面焕新起航抖音助力全面焕新起航 深耕多年的国货多品牌美妆领导者，主品牌韩束深耕多年的国货多品牌美妆领导者，主品牌韩束渠道转型成效显著，崛起渠道转型成效显著，崛起成为抖成为抖音龙头音龙头。上美股份前身起源于 2002 年，自成立以来公司坚持践行多品牌战略，深耕护肤、母婴护理、洗护三大赛道，布局大众、中高端、高端价格带，形成“3+N”多品牌矩阵布局，其中韩束、一叶子、红色小象为三大核心品牌，同时孵化一页、安敏优、极方等多个新兴品牌，共同

16、驱动集团业绩高质量增长。2023 年公司业绩创历史新高，全年营收为 41.9 亿元，同比+56.6%；归母净利润为 4.6 亿元，同比+213.5%。其中，主品牌韩束 2023 年抖音渠道 GMV 达 33.4 亿元，同比+374.4%，夺得抖音美妆总榜 TOP1，成为抖音平台首个达到 30 亿量级的美妆品牌。图表1:公司多品牌矩阵布局 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 1.11.1 发展历程发展历程：多次捕捉渠道变迁红利：多次捕捉渠道变迁红利高举高打铸就多轮辉煌高举高打铸就多轮辉煌 品牌孵化期（品牌孵化期（20）：韩束品牌）：韩束品牌崛起崛起，进军电

17、视购物打响知名度。，进军电视购物打响知名度。2003 年，公司开始自主研发，并创办韩束品牌。2005 年，开始布局自主供应链，首个生产基地在新加坡苏州工业园区动工兴建。2009 年韩束进军电视购物，全年销售额达到 9000 万。2013 年，韩束斥巨资投放四大卫视等王牌栏目，进入本土企业卫视资源第一集团阵营，快速拉升品牌知名度。多品牌建设期（多品牌建设期（20 9）：多品牌战略）：多品牌战略推进，推进，把握渠道红利实现高增，把握渠道红利实现高增，发力基发力基础研发投入础研发投入。公司于 2014/2015 年分别推出一叶子、红色小象，并进驻微商渠道，在全渠道布局，营

18、销高举高打的强大助推下多品牌实现迅猛发展，一叶子 2016 年成为中国面膜品牌 TOP1，红色小象 2019 年成为中国母婴护理品牌 TOP1。此外公司发力研发投入，建设上海、日本神户双核科研中心和双供应链体系。品牌调整转型（品牌调整转型（20）：主品牌调整升级，多品牌矩阵持续扩充。）：主品牌调整升级，多品牌矩阵持续扩充。公司进一步完善多品牌矩阵，分别推出极方、一页、安敏优，同时对一叶子及红色小象进行重塑调整。2022 年，公司成功在港交所成功上市。品牌战略焕新期（品牌战略焕新期（20232023-至今）至今）：韩束渠道转型成效：韩束渠道转型成效显著显著，成为抖音

19、美妆龙头成为抖音美妆龙头。2023年，公司重兵抖音，聚焦韩束，以“强内容营销+领先自播矩阵”的运营组合拳打爆高性价比红蛮腰套组，成为抖音平台首个达到 30 亿量级的美妆品牌；同时开始推行“六六”战略，完善多品牌和多品类布局，为未来长期增长蓄力。2024 年，公司宣布重新加码线下 CS 渠道。档次档次品牌品牌板块板块推出时间推出时间LOGOLOGO定位定位产品产品23年营收及增速23年营收及增速韩束护肤2003科学抗衰，专研亚洲肌肤之美红蛮腰、白蛮腰、蓝蛮腰、聚时光套装30.9亿元同比+144%一叶子护肤2014修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美光透修护水感精华、修护修色精华乳霜3.6亿元，同比

20、-33%红色小象母婴护理2015适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌牛油果多效霜、儿童保湿霜、幼儿洗沐二合一3.9亿元同比-43%安弥儿母婴护理2019专业的功效型孕肌护理品牌孕妇专用妊娠油、孕妇面膜、保湿身体乳安敏优护肤2022与青蒿素研究团队合作针对敏感肌的专业护肤品牌青蒿舒缓维稳精华液、青蒿舒缓修护精华液、氨基酸洁面乳一页母婴护理2022专注婴童敏感肌的功能护肤皮牌婴童安心霜、婴儿润肤油、婴童洗发沐浴露1.5亿元同比+498%极方洗护2021专研固发的洗护品牌氨基酸洗发水、生姜洗发水2032洗护2022国货精细化头皮护理品牌洗发水、护发素和头皮凝露632洗护-中高端洗护品牌-高端TAZU护

21、肤-高端抗衰护肤的品牌-大众中高端筹备中上美股份(02145)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所 1.21.2 财务数据财务数据：业绩：业绩强势恢复强势恢复，净利，净利润翻三番，展现高盈利弹性润翻三番，展现高盈利弹性 战略转型后业绩强力反弹，营收及归母净利创新高。战略转型后业绩强力反弹，营收及归母净利创新高。2022 年受疫情影响，公司营收同比-26.1%、归母净利润同比-56.6%。2023 年公司积极布局抖音等新兴电商平台，主品牌韩束全年抖音渠道 GMV 达到 33.4 亿元

22、，夺得抖音美妆 TOP1，推动公司业绩大幅回暖，2023 全年营收为 41.9 亿元，同比+56.6%；盈利能力明显改善，全年归母净利润为 4.6 亿元，同比+213.5%。图表3:公司营业收入及同比增速 图表4:公司归母净利及同比增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 韩束品牌毛利率提升，带动盈利能力大幅上升为近五年最优。韩束品牌毛利率提升，带动盈利能力大幅上升为近五年最优。2019-2021 年，公司盈利能力持续改善，2022 年受疫情影响略为下降。2023 年，受韩束毛利率提升及线上直营占比提升驱动，公司毛利率同比+8.5pct 达到 72.1%。2

23、023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 53.5%/5.0%/3.0%/0.4%，同比+6.4/-3.3/-1.1/-0.3pct，其中销售费用率明显提升主因公司提高品牌曝光度、把握抖音新渠道机会，加大品牌宣传力度及渠道建设投入。2023 年归母净利率为 11.0%，同比+5.5pct，盈利能力强势恢复，至五年来最高水平。上美股份(02145)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司各费用率情况 图表6:公司毛利率及归母净利率情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 1.31.3 收入拆分：收入拆分

24、：韩束稳坐抖音龙头霸主，全年营收实现翻番韩束稳坐抖音龙头霸主，全年营收实现翻番 韩束收入翻倍，驱动营收韩束收入翻倍，驱动营收占比占比大幅上升。大幅上升。韩束、红色小象及一叶子三大品牌为公司营收主要来源，2023 年收入分别为 30.9、3.8、3.6 亿元，同比+143.8%、-42.6%、-32.6%，占比为 74%、9%、9%，韩束在抖音渠道销售增长持续领跑，红色小象、一叶子仍处调整期，营收贡献有所下降。其他品牌合计占总营收的 9%，其中newpage 一页表现亮眼，23 年实现营收 1.53 亿元，同比+498%。抖音平台收入增长驱动线上渠道大幅增长。抖音平台收入增长驱动线上渠道大幅增长

25、。2023 年线上、线下渠道分别实现收入35.9、5.4 亿元，同比+79%、-12%，收入占比为 86%、13%。抖音平台收入增长驱动线上自营渠道收入大幅增长，2023 年收入达 29.1 亿元，同比+175%；2024 年公司宣布将加码线下 CS 渠道，未来线下有望承接抖音流量外溢，逐步恢复回归上行通道。图表7:公司分品牌营收、占比及同比增速（亿元）图表8:公司分渠道营收、占比及同比增速（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 上美股份(02145)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 解析解析韩束抖音韩

26、束抖音崛起路径崛起路径:差异定位内容红利差异定位内容红利强渠道运营强渠道运营承接承接实现实现高增高增 2.12.1 抖音抖音渠道渠道高速成长高速成长+格局未定，为品牌崛起格局未定，为品牌崛起贡献增长动能贡献增长动能 抖音当前仍处于高速增长的红利期，叠加白牌占比抖音当前仍处于高速增长的红利期，叠加白牌占比较较高，给高，给高性价比大众高性价比大众品牌崛品牌崛起提供优质土壤起提供优质土壤。抖音 2023 年以来延续双位数增长态势，据蝉魔方 2023 年抖音美妆大盘增速超 50%，2024 年 1-4 月同样延续约 50%的增长表现，仍处于高速成长的红利期，用户渗透率持续上行，优质内容营销仍有望显著促

27、进销售转化攫取平台渗透增量。而从格局来看，据尼尔森，抖音 2023 年中小厂牌及白牌厂家占比约 79%显著高于线下及传统电商，给大众性价比品牌市场崛起提供了土壤。图表9:抖音美妆月度销售额增长表现（亿元）图表10:不同渠道美妆品牌格局对比（Y2023）资料来源：蝉魔方，方正证券研究所 资料来源：尼尔森，增长黑盒公众号，方正证券研究所 2.22.2 产品产品：聚焦性价比套盒，相较主流国货龙头差异化显著：聚焦性价比套盒，相较主流国货龙头差异化显著 聚焦性价比套组，受益性价比理性消费，实现强劲增长。聚焦性价比套组，受益性价比理性消费，实现强劲增长。韩束作为布局套组的行业先行者，于 2022 下半年主

28、攻性价比套装，红蛮腰套盒定价 399 元，包含洁面100g、水 100ml、乳 100ml、精华 30ml、面霜 50g，涵盖日常护肤全流程，品类结构完整实用性强，瞄准性价比消费市场用户的消费心理，促进用户快速成交。公司集中直播、短剧、广告资源打爆韩束红蛮腰套盒，2023 红蛮腰套盒抖音销售额占比约为韩束品牌的 67%。图表11:韩束红蛮腰礼盒 图表12:韩束抖音月度品牌和红蛮腰数据 资料来源：抖音商城，方正证券研究所 资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 上美股份(02145)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 定位“性价比定位“性价比+抗衰”抗衰”相较

29、主流国货龙头差异化显著相较主流国货龙头差异化显著，错位竞争实现突围错位竞争实现突围。红蛮腰套盒产品结构为 5 个正装加赠 4 个正装，使单品价格带回归到 0-100 区间，相较于珀莱雅、薇诺娜、可复美等其他主流国货品牌主推单品均价集中在 200 元以上，定义具备差异化；此外，抖音品牌崛起的白牌则由于缺乏品牌力和产品力，生命周期短暂，韩束在品牌&产品质量对白牌形成降维打击。韩束的红蛮腰套组以其“性价比+抗衰心智”在目前百元单价的的赛道中尚未有强势竞争者，受益于目前性价比的消费趋势，实现大众市场突围。图表13:部分重点国货品牌核心主推品定位及价格带对比 品牌品牌 TOPTOP 主推品主推品 价格价

30、格 定位及功效定位及功效 韩束 红蛮腰套组 399 元/套 抗衰紧致 珀莱雅 红宝石面霜 369 元/50g 抗初老维稳 双抗精华 239 元/30ml 薇诺娜 特护霜 268/50g 舒敏修护 可复美 胶原棒精华 368 元/30 支 修复 欧诗漫 安心小白管 199 元/30 支 美白 谷雨 光感美白霜 199 元/30g 美白 资料来源：天猫品牌官方旗舰店，抖音品牌官方旗舰店，方正证券研究所 2.32.3 营销：营销：前瞻性布局短剧策略，实现大面积人群种草前瞻性布局短剧策略，实现大面积人群种草 率先采用率先采用短剧引流模式，以低成本大幅扩张短剧引流模式，以低成本大幅扩张 A3A3 人群数

31、量，为后期销售转化奠定人群数量，为后期销售转化奠定基础。基础。公司前瞻性布局抖音短剧，韩束率先与头部达人“姜十七”合作，先发打造爆款；内容上聚焦女性情感和生活痛点，以 5 分钟的紧凑节奏完成产品场景化植入及起承转合的叙事，实现品牌与潜在用户的深度互动，成功以低成本撬动高流量。前期短剧单位成本仅为其他投放方式的 1/8，单部剧均价 500 万元左右；截至 2024 年 3 月，韩束与姜十七合作的 5 部短剧合计带来 50 亿+播放量，其中心动不止一刻上线一个月突破 11 亿，刷新全平台短剧全指标 TOP1，实现品牌大面积曝光及人群种草；对比后续其他品牌进行短剧投放，韩束明显捕捉到抖音短剧红利期，

32、播放量远超行业平均水平。此外，观看过短剧的用户被平台标签为 A3 种草人群，后续通过引流或付费定向投放等方式进入韩束自播间，成为产品销售和传播效应的主力。图表14:韩束视频和直播曝光及推广数 资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 上美股份(02145)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:韩束短剧布局及同业对比 品牌品牌 短剧短剧 上线时间上线时间 播放量（亿）播放量（亿）韩束 以成长来装束 2023.3 6.06.0 心动不止一刻 2023.4 11.811.8 一束阳光一束爱 2023.5 12.512.5 全是爱与你 2023.7 10.0

33、10.0 你终将会红 2023.6 10.110.1 后来 2023.7 1.91.9 别来无恙 2023.8 1.41.4 三十而悦 2023.11 2.12.1 珀莱雅 反抗背后 2023.9 0.8 反击吧妻子 2023.9 0.9 全职主夫培养计划 2023.10 3.5 觉醒吧！恋爱脑 2023.11 3.9 丸美 双 A 夫妇又美又飒 2023.10 1.5 快乐的遗愿清单 2023.10 0.5 被偷走的富婆人生 2023.11 0.5 欧诗漫 我的女将军大人 2024.2 3.2 返乡破防图鉴 2024.2 0.7 资料来源：BeautyNEXT，方正证券研究所 2.42.4

34、渠道运营渠道运营:差异化自播矩阵布局，高效承接短剧流量转化差异化自播矩阵布局，高效承接短剧流量转化 差异化布局自播矩阵，精准触达不同需求人群。差异化布局自播矩阵，精准触达不同需求人群。2023 年，韩束开始大力发展自播，形成以韩束官方旗舰店为核心，辅以韩束护肤旗舰店、控油号、敏感肌号等多个自播账号的矩阵布局，各有侧重进行套组推广，GMV top6 的自播账号主推品占比达到 88%以上，精准吸引不同护肤需求的人群，最大化将流量转化为销售。图表16:韩束差异化自播矩阵 直播间直播间 粉丝数粉丝数 （万）（万）开设时间开设时间 主推品主推品 2323 年年 GMVGMV （百万元）（百万元）2323

35、 年年主推品主推品 GMVGMV 占比占比 韩束官方旗舰店 837 2020.9 红蛮腰礼盒 1710.6 96.0%韩束护肤旗舰店 179 2021.6 白蛮腰礼盒 264.2 95.0%韩束官方旗舰店控油号 33 2023.5 控油细肤礼盒 51.1 88.0%韩束官方旗舰店敏感肌号 22 2023.3 蓝蛮腰礼盒 40.6 93.0%韩束官方旗舰店补水直播间 17 2023.5 酵母补水礼盒 24.6 98.0%韩束官方旗舰店男士直播间 19 2023.9 男士三件套 19.5 96.0%韩束官方旗舰店直播间 26 2023.8 红蛮腰水乳 13.6 84.0%韩束官方旗舰店红蛮腰精华

36、13 2023.8 红蛮腰精华液 6.2 59.0%资料来源：蝉妈妈，蝉魔方，方正证券研究所 极具感染式极具感染式&强调性价比的卖场主播模式，高效承接转化短剧流量。强调性价比的卖场主播模式，高效承接转化短剧流量。韩束快速搭建主播+投流+场控+助播+策划的标准化直播间和自播流程；同时打造日不落直播上美股份(02145)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 间，24 小时不间断直播；主播以极具感染力的卖场式互动话术，在人均停留时长较短的直播间快速完成产品的使用过程、限时福利，并强调爆品特征以及官方售后保障，多次循环讲解承接被系统推荐或引流进品牌自播间的 A

37、3 人群，以高性价比带动价格敏感型消费者快速下单，促成销量的高效转化。2023 全年韩束抖音自播销售额达到 21.4 亿元，占比 67.5%。图表17:韩束自播间运营情况 资料来源：抖音品牌直播间，方正证券研究所 3 3 底层优势：管理层底层优势：管理层强强洞察洞察强强执行执行、组织结构强灵活度、组织结构强灵活度为为核心，研发核心，研发储备有望赋能品牌升级储备有望赋能品牌升级 3.13.1 管理团队对行业趋势敏锐，组织运转效率高，支撑跨周期可持续发展管理团队对行业趋势敏锐，组织运转效率高，支撑跨周期可持续发展 创始人对渠道变迁有敏锐洞察创始人对渠道变迁有敏锐洞察，能快速执行调整公司战略能快速执

38、行调整公司战略，精准捕捉渠道发展红，精准捕捉渠道发展红利。利。吕义雄先生为公司董事长及首席执行官，对渠道调整与变革具有敏锐的观察力及对应高效的执行力，早期以高举高打的策略进军电视购物、微商等渠道，成功打响韩束品牌知名度；在社交电商崛起之时，积极调整线上组织架构，并在 22年入局学习抖音直播打法，对抖音生态理解深刻，并决策果断、取舍分明，23 年聚焦资源打爆套盒，构建自播体系保证价格话语权，最终驱动韩束品牌登顶抖音美妆 TOP1。图表18:管理层渠道打法回顾 资料来源：公司官网，BeautyNEXT，36Kr 等，方正证券研究所整理 上美股份(02145)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文

39、后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 设置设置多品牌事业部放权式管理，有效提升对市场的响应度。多品牌事业部放权式管理，有效提升对市场的响应度。公司设置多个品牌事业部，放权式管理保证各品牌负责人战略的话语权，自主决策权高，其中电商和市场归属于各品牌事业部，有助于快速捕捉行业变化，提高对市场的响应度；设立研发与线下渠道业务专门事业部，有效赋能多品牌协同发展。此外，各事业部负责人直接向创始人汇报，内部情况和项目组表现直达高层，公司细节管理能力得到有效强化。公司实控人持股比例高，多次股权激励绑定核心人员。公司实控人持股比例高，多次股权激励绑定核心人员。截至 2023 年底，创始人吕义雄先生直接持有公

40、司 37.05%股权，并通过上海红印投资、上海南印投资、上海城印等间接持股，掌握公司实际控制权。公司成立“雇员持股计划”，红印投资、南印投资等均为公司的雇员持股计划平台，高管罗燕、宋洋等均有持股。公司在 2016 年、2020 年、2021 年已实施 5 次股权激励计划；据 2023 年 11 月公告，公司发布限制性股票单位激励计划，拟增发不超过总股本的 10%，用于绑定核心管理层。图表19:公司股权结构（截至 2023 年底）资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 3.23.2 重仓自主科研创新，以产品力赋能品牌持续升级重仓自主科研创新，以产品力赋能品牌持续升级 三级跳完成自主研发体系

41、建设，构建研发技术强壁垒。三级跳完成自主研发体系建设，构建研发技术强壁垒。公司自 2003 年起开始布局自主研发，目前已形成一套完善的基础研究和研发组织体系；公司通过与自主科研创新和开放式创新的合作共创模式，与各大原料商、高等院校和临床功效研究机构建立多个联合研究项目，完成“科研三级跳”，赋能韩束科学抗衰。在研发人才体系上，公司以全球首席科学家黄虎为核心，形成以 7 名国际知名科学家为核心骨干的矩阵，构建 200 多人的多层次科研人才梯队，未来将加大抗衰老技术、肌肤屏障修护技术等护肤领域热点核心成分的基础研究，持续赋能品牌与产品发展及创新。上美股份(02145)公司深度报告 13 敬 请 关

42、注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:公司“三级跳”实现自主研发体系建设 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表21:公司研发科学家团队 科学家科学家 职务职务 工作内容工作内容 履历履历 黄虎 首席科学家 半乳酸菌发酵滤液研究；核心品牌升级&开发理论支持 前美国宝洁全球首席科学家，拥有数百项专利，与清华共建创新平台 胡新成 全球研发中心总监 多项重要基础研究 配方研究项目 原宝洁开发技术总监，精通功效、工艺领域的研发领导多个皮肤课题 付子华 日本红道科研中心总监 核心配方改良及创新、成分基础研究 曾任宝洁、联合利华全球技术总监 内川惠一 中国科研中心首席科学家 一叶子新

43、清洁产品设计、开发及测试 曾任资生堂全球创新中心经理，专注乳化和配方研究，覆盖大众高端产品 山田耕作 日本红道科研中心 护肤首席科学家 基础研究和护肤配方及工艺；同名品牌配方设计及研究。服务 SK-II 品牌 33 年，在全球有 50 多项专利 谷口登志也 日本红道科研中心 副总监及彩妆品首席科学家 指导及培训中日科研中心研究员；彩妆品配方及工艺的研发 从业近 40 年，曾任宝洁高级科学家 板谷行生 日本红道科研中心 洗护用品首席科学家 基础研究、洗护用品技术开发 从业近 35 年，曾佳丽宝专业研究员 资料来源：公司官网，方正证券研究所 持续加大研发投入，以研发能力增强产品底蕴。持续加大研发投

44、入，以研发能力增强产品底蕴。2019-2023 年研发投入由 0.8 亿元增长至 1.3 亿元，CAGR 为 11.0%；对标同业，公司研发费用率处于中上游水平。截至 2023 年末，公司累计拥有 200+项国内外专利，4 大基础研究成果落地，包括活肤因 TIRACLE PRO、E-AGSE、青蒿油 AN+，环六肽-9。上美股份(02145)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:同业公司研发费用率对比 资料来源：wind，方正证券研究所 自研突破性环肽，实现抗衰原料端技术引领。自研突破性环肽，实现抗衰原料端技术引领。2023 年，基于对肽的多

45、年研究，韩束突破性研发出“环六肽-9”，利用前沿的计算生物学技术和生物信息学技术从立体结构上对 传统直链多肽 进行环化升级，使得该原料比普通直链肽提升 7.15倍抗衰老能力，抵御细纹、紧致皮肤功效的能力，是经典抗衰成分玻色因的 179倍，成为抗衰领域的中国化妆品行业首创；韩束牵头起草并发布国内首部化妆品用原料合成多肽团体标准，立足行业抗衰原料端的技术引领。未来首创专研成分环肽进一步应用，将赋能产品力持续升级，并进一步夯实品牌抗衰专业化心智。图表23:公司基础研究成果 基础研究成果基础研究成果 功效功效 专利成果及应用产品专利成果及应用产品 TIRACLE PRO 独家双菌发酵成分 显著增加皮肤

46、颜色 ITA值、减少皮肤经皮失水率、增加皮肤含水量及减少皱纹的功效 获中日专利五项，相关研究发表一篇科技论文及三张学术会议海报。已应用至公司 385 种产品中，包括韩束白蛮腰、蓝韩束白蛮腰、蓝蛮腰、黑蛮腰等套组、及活肤水蛮腰、黑蛮腰等套组、及活肤水等。E-AGSE 活性葡萄籽提取物 显著提升 PP2A 活性，抵抗自由基侵害，放大抗氧化、抗炎效果，帮助肌肤维稳。针对 AGSE 申请两项发明专利，在 Journal ofInvestigative Dermatology 发表两篇会议论文。青蒿油 AN+抑制炎症因子及炎症介质（如白介素6(IL-6)白介素8(IL-8)一氧化氮(NO)）的释放。研究

47、显示青蒿油能抑制糠秕马拉色菌及痤疮丙酸杆菌。已申请 7 项专利，发布 5 篇学术论文，“青蒿油青蒿的科技化成果转换”被收录于中国化妆品科研成果蓝皮书（2022 年）。应用于安敏优安敏优品牌产品。环六肽-9 采用“环肽”技术将普通直链肽升级为立体空间环肽，有更紧凑的空间尺寸和结构，提升稳定性和皮肤渗透性，主用于抗衰产品。已获 2 大核心发明专利授权；以及发布 1 篇围绕多肽功效护肤研究的科技论文。资料来源：公司招股书，公司公告，方正证券研究所 4 4 多维迭代曲线支撑韩束势能持续，多品牌矩阵放量未来可期多维迭代曲线支撑韩束势能持续，多品牌矩阵放量未来可期 4.14.1 韩束：韩束：大众大众护肤护

48、肤需求需求空间空间广阔，有望支撑广阔，有望支撑单品牌单品牌百亿目标百亿目标 大众大众护肤护肤需求需求空间空间广阔广阔，可可支撑支撑百亿品牌目标。百亿品牌目标。我们以月收入在 3000-9000 元的女性定义为大众美妆消费的核心群体，以抖音平台 2023 年韩束平均客单价 239上美股份(02145)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 元、年度复购 2.2 次的复购水平为测算基数，考虑到韩束抖音势能继续维持，叠加天猫、CS 渠道承接外溢流量，预计 24-26 年韩束的市场渗透率将持续上升。对标同业来看以国货品牌中主打大众市场的百雀羚、自然堂体量均曾达到

49、百亿级别体量，我们认为定位大众护肤需求的韩束品牌有望达到百亿体量目标。图表24:韩束品牌增长空间测算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 测算假设测算假设 大众美妆消费女性群体（万）27682 27822 27971 28140 28320 数据来源为欧睿，假设大众消费群体为 15岁以上月均收入在 3000-9000 元的人群，其中假设女性占比约 50%韩束平均客单价 239 245 250 255 260 2023 年数据参考韩束抖音年度均价，未来随着品牌升级等均价有望迎来稳步上行 平均购买次数（次/年）2.2 2.4 2.6 2.8 2.9 假设 2023 年客户平均

50、购买 2.2 次，未来随着黏性强化、升级单品推出等人均购买次数有望稳步提升 韩束购买用户数（万）587.7 1032.1 1171.0 1288.0 1359.4 韩束用户渗透率 2.1%3.7%4.2%4.6%4.8%预计未来渗透率有望稳步提升至 4.8%，可参考同定位大众美妆龙头的百雀羚、自然堂的渗透表现 韩束营收（亿元）30.9 60.7 76.1 92.0 102 yoy 96.40%25.43%20.82%11.45%资料来源：欧睿，蝉妈妈，方正证券研究所 图表25:韩束/百雀羚/自然堂天猫官旗均价对比（元/件）图表26:百雀羚、自然堂销售额增长表现（百万元）资料来源：魔镜，方正证券

51、研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 4.24.2 韩束：多种细分套组产品储备，白蛮腰占比显著提升第二单品可期韩束：多种细分套组产品储备，白蛮腰占比显著提升第二单品可期 挖掘深化客群功效需求挖掘深化客群功效需求，白蛮腰势能已确立。，白蛮腰势能已确立。除红蛮腰以外，韩束还推出白蛮腰、蓝蛮腰等不同系列的产品，主打美白、修复等细分功效需求，提供精准有效的护肤方案，同时通过布局多账号针对性推广爆品精准吸引对应人群。上美股份(02145)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:韩束部分细分产品套组 产品产品 功效功效 成分成分 红蛮腰系列红蛮腰系列 紧

52、致抗老紧致抗老 虾青素，阿魏酸肌肽，脱羧肌肽虾青素，阿魏酸肌肽，脱羧肌肽 白蛮腰系列白蛮腰系列 美白祛斑美白祛斑 专利成分专利成分 TIRACLETIRACLE 蓝蛮腰系列蓝蛮腰系列 敏肌修复敏肌修复 TIRACLE PROTIRACLE PRO 和乙酰基六肽和乙酰基六肽-8 8 黑蛮腰系列 紧致提拉 乙酰基六肽-8、蛇毒肽、TIRACLR PRO 红胶囊系列 深层补水 4D LUM-HA Pro 多层玻尿酸、TIRACLE 聚时光系列 补水紧致 黄金焕颜肽、Algisium C、TIRACLR PRO 酵母补水系列 充盈弹嫩 酵母精粹、水光肽+-葡聚糖、TIRACLR PRO 控油细肤系列

53、控油补水 水杨酸，VC+VE，棕榈酰三肽-8 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表28:韩束品牌抖音渠道单品结构趋势 时间时间 产品产品 销售额销售额 （万元）（万元）占比占比 2024 年 1 月 红蛮腰礼盒（多肽胶原挚享礼盒）54336 70.20%白蛮腰礼盒（雪白肌透白弹嫩礼盒）白蛮腰礼盒（雪白肌透白弹嫩礼盒）5111 5111 6.60%6.60%红蛮腰水乳（多肽胶原弹嫩柔肤水乳）1527 1.97%控油细肤臻选礼盒 1018 1.32%蓝蛮腰礼盒（舒缓紧致 20 周年臻护礼盒）970 1.25%2024 年 2 月 红蛮腰礼盒（多肽胶原挚享礼盒）43586 69.70%白蛮腰礼盒

54、（雪白肌透白弹嫩礼盒）白蛮腰礼盒（雪白肌透白弹嫩礼盒）7309 7309 11.69%11.69%红蛮腰水乳（多肽胶原弹嫩柔肤水乳）1653 2.64%男士控油三件套 1107 1.77%控油细肤臻选礼盒 1072 1.71%2024 年 3 月 红蛮腰礼盒（多肽胶原挚享礼盒）37825 64.55%白蛮腰礼盒（雪白肌透白弹嫩礼盒）白蛮腰礼盒（雪白肌透白弹嫩礼盒）5617 5617 9.59%9.59%美白淡斑防晒乳 1984 3.39%红蛮腰水乳（多肽胶原弹嫩柔肤水乳）1561 2.66%光亮冻龄紧致奢享礼盒 1374 2.34%2024 年 4 月 红蛮腰礼盒（多肽胶原挚享礼盒）22227

55、 61.14%白蛮腰礼盒（雪白肌透白弹嫩礼盒）白蛮腰礼盒（雪白肌透白弹嫩礼盒）44744474 12.31%12.31%美白淡斑防晒乳 1234 3.40%红蛮腰水乳（多肽胶原弹嫩柔肤水乳）1220 3.36%控油蓬松洗发露 417 1.15%资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 白蛮腰在复制打法后显著起量，第二单品曲线已成。白蛮腰在复制打法后显著起量，第二单品曲线已成。在红蛮腰成功后，白蛮腰复刻红蛮腰打法，与抖音达人秦苒合作短剧主推白蛮腰爆品，“韩束护肤旗舰店”为白蛮腰核心推广账号。打法成功复刻后，白蛮腰套盒显著起量，2023.8 随着短剧营销迎来第一波销量高峰月度销售额达 3664 万，并持续

56、放量，月度最高销售额体量达到近 6000 万。上美股份(02145)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:与秦苒合作短剧主打白蛮腰爆品 图表30:主打白蛮腰的抖音韩束护肤旗舰店月度数据表现 短剧名称短剧名称 播放时间播放时间 播放量播放量 那束照耀你的光 2023.6 1.8 亿 与光同行 2023.7 1.9 亿 心跳玩家 2023.8 1.4 亿 当她闪耀时 2023.9 1.5 亿 璀璨人生 2023.1 1.4 亿 爱的节拍 2023.11 1.4 亿 资料来源：BeautyNEXT，方正证券研究所 资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所

57、自播自播+达播联动发力，持续放大品牌声量达播联动发力，持续放大品牌声量。2024 年，公司加大达播力度，以“自播+达播”双布局形成品牌声量的强密度和多圈层覆盖，24Q1 达播贡献 9.57 亿元GMV，占比达到 52.1%。图表31:韩束抖音自播达播占比情况 图表32:韩束自播及达播账号情况（2023 年）资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 4.34.3 韩束韩束：抖音势能外溢，天猫、抖音势能外溢，天猫、CSCS 渠道有望承接贡献增量渠道有望承接贡献增量 抖音势能外溢带动天猫渠道持续高增。抖音势能外溢带动天猫渠道持续高增。天猫渠道承接品牌抖音流量外溢，呈现三位数

58、增长态势。2024 年 Q1，韩束天猫渠道 GMV 达到 1.7 亿元，同比+142.5%，同期抖音渠道 GMV 为 19.8 亿元，天猫体量不到抖音 1/10，新平台低基数下高增确定性强，未来成长空间广阔。同时，韩束于 2024 年 4 月发布采用十年专研成分TIRACLE PRO 的活肤精华露，并重点于天猫平台推广，未来势能释放有望进一步为天猫渠道贡献增量。上美股份(02145)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:韩束天猫渠道 GMV 情况 图表34:韩束活肤水 资料来源：生意参谋，方正证券研究所 资料来源：公司公众号，方正证券研究所

59、加码线下加码线下 CSCS 渠道，开启全渠道时代。渠道，开启全渠道时代。2024 年初，韩束宣布重返线下 CS 渠道，由线下承接线上溢出的流量，延伸消费场景。公司曾经扎根线下渠道多年，具有搭建成熟体系、应对线下消费者需求、运营渠道的深厚经验。据 24 年 1 月 2 日发布会，韩束红白蛮腰系列上架屈臣氏 40 天，销售额突破 3000 万元。公司将从构建超级品牌、超级品质、超级性价比、超级利润、超级颜值、超级服务六个方面，推动线下 CS 新模式，满足终端多元化需求。来实现品牌价值的真正落地，迈入全渠道进阶时代。图表35:公司重启 CS 模式 图表36:线下 CS 六大超级策略 策略策略 内容内

60、容 超级品牌 持续进行科学传播和品牌营销，夯实韩束等同于国民品牌心智，线上势能溢出到线下 超级品质 推出高品质的四大 CS 专供系列产品红石榴巨补水系列、积雪草舒缓盈润系列、光果甘草光感焕亮系列、红景天焕亮紧致系列，成为“市场补位刚需的硬通货”；超级性价比 极具性价比的供货价格，为消费者提供大牌平价好物；超级利润 为代理商带来具有诱惑力的利润；超级颜值 协助代理商打造极致精美包装、极致陈列、极致视觉，实现去BA 化销售；超级服务 专业培训深度触达，提升团队战斗力。资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 4.44.4 其他品牌：红色小象其他品牌：红色小象&一叶子调

61、整升级，一叶子调整升级，NewPageNewPage 一页实现指数级增长一页实现指数级增长 红色小象&一叶子仍在调整期，预计 2024 年随着投放资源的逐步流入及成熟经验的复刻，有望迎来焕新成长。红色小象开启转型探索，逐步拓展产品至中大童学龄人群。红色小象开启转型探索，逐步拓展产品至中大童学龄人群。红色小象创立于 2015年，定位为适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌，2023 年，公司对红色小象进行全新探索和转型，开始聚焦中大童学龄市场，推出全新小学系列产品，包上美股份(02145)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 括霜、乳及洁面等产品，旨在提供一

62、站式解决方案，满足小学生个性化皮肤需求。2023 年，红色小象营收为 3.8 亿元，同比-42.6%，占总收入比重为 9%。图表37:红色小象营收及增速 图表38:红色小象产品 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 一叶子重新定位为专注肌肤屏障修复的纯净护肤品牌。一叶子重新定位为专注肌肤屏障修复的纯净护肤品牌。一叶子成立于 2014 年，2022 年被重新定位为专注修护肌肤屏障，面向 18 至 35 岁的年轻女性的纯净植物护肤品牌。2023 年一叶子品牌营收为 3.6 亿元，同比-32.7%，虽仍处于下滑阶段但降幅有所收缩。2024 年一叶子提出全新品牌定位“

63、修复年轻自愈力”，邀请演员王安宇作为一叶子品牌代言人声量反馈良好。图表39:一叶子营收及增速 图表40:一叶子品牌产品 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 一页一页 NewPageNewPage 强势可期，强势可期，2323 全年营收同比全年营收同比+498%+498%。一页成立于 2022 年，定位婴童功效护肤，定位医研共创；截止至 2023 年 4 月，Newpage 一页入驻全国 22 个省超 3000 家线下母婴用品店、4000+屈臣氏门店、5 家三甲医院、崔玉涛诊所品牌馆、以圣贝拉为代表的 23 家高端月子护理中心，一页通过入驻具有专业背书的渠道来

64、树立品牌认知，进一步深耕高端化和专业化的品牌心智。在产品端，婴童安心霜、婴童高保湿身体乳在抖音多个排行榜位列第一，并斩获天猫双 11 新锐品牌奖，为母婴洗护行业唯一上榜品牌。2023 年，一页增长亮眼，收入达到 1.5亿元，同比+498%，占总收入的比重为 3.6%。2024 年，一页 NewPage 宣布与母婴连锁上市品牌爱婴室达成战略合作，将入驻爱婴室近 100 家网点，有望辐射到更为广大的母婴消费群体，为品牌势能突破积蓄动能。上美股份(02145)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:一页 NewPage“医研共创”模式 图表42:一页

65、 NewPage 产品 资料来源：母婴行业观察，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 延伸布局差异化细分赛道，填充中高端价格段空白。延伸布局差异化细分赛道，填充中高端价格段空白。公司目前已孵化多个新兴品牌，延伸布局敏感肌、孕妇护肤、洗护等细分赛道，逐步完善从大众、中高端到高端的品牌矩阵。公司依托自身研发体系，进一步布局功效型护肤，陆续推出孕妇护肤品牌安弥、专注敏感肌修复品牌安敏优；此外，公司涉足洗护领域，从脱发、头皮减压等细分问题切入用户群体，推出专业科技固发品牌极方 KYOCA、科技美学头皮护理品牌 2032；中高端洗护品牌 632、与科学家山田耕作合作研发的高端抗衰品牌 TA

66、ZU 仍在筹备推出中。4.54.5 发展蓝图发展蓝图走在可持续发展的正确道路上走在可持续发展的正确道路上 公司中短期将以“超级品牌为先+全面矩阵储备”为发展路径，长期以“走向领先的集团化品牌”为发展目标。短期来看，公司将坚持韩束抖音为当前发展重心，同时聚焦更多资源发力天猫渠道，并重返线下 CS 渠道，做到线上和线下多头并进，赋能品牌增长。中期来看，公司将继续聚焦核心资源于韩束品牌，坚持把韩束打造成超级品牌作为优先级，同时继续孵化培育新兴品牌，为多品牌矩阵做准备。面向未来三年，公司将遵循“2+2+2 战略”，即由 2 大护肤超级品牌韩束及一叶子、2 大母婴强势品牌红色小象与 newpage 一页

67、，以及 2 大洗护超级品牌，共同扩大公司在多品类、多赛道、多价格带、多受众人群的影响力，全面提升集团业绩及企业价值。长期来看，公司坚持以“六六战略”布局，持续完善以组织驱动领先、科技领先、智能化生产领先、以及个性化走向共性化发展领先为主的六大核心竞争力，同时布局大众护肤、母婴、皮肤医美、洗护个护、彩妆、高端护肤+仪器六大板块，未来以灵活及高效的组织架构、研发、营销、渠道运营等多个底层能力，支撑多品牌矩阵建设，覆盖多个价格带、年龄段和细分品类，引领公司可持续高质量发展，穿越周期。上美股份(02145)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:公司未

68、来发展蓝图 资料来源：公司公告，方正证券研究所 5 5 盈利预测盈利预测与估值与估值 5.15.1 盈利预测盈利预测 公司营收增长核心假设：韩束韩束：核心单品红蛮腰在抖音渠道增长势能仍强劲，公司进一步挖掘细分需求，白蛮腰势能提升，大单品趋势显现，未来占比有望继续攀升；品牌效应显著外溢至淘系，天猫延续高三位数增长态势，新平台低基数下高增；同时 2024 宣布将加码线下，线下渠道广阔空间有望承接抖音流量外溢，并强化品牌心智打造。24-26 年预计营收为 60.7、76.1、92.0 亿元，同比+96.4%、25.4%、20.8%。红色小象红色小象&一叶子一叶子：考虑两品牌仍处在调整期，且公司继续主

69、力聚焦韩束品牌，预计 23 年营收仍下滑，25-26 年将小幅恢复,预计 24-26 年红色小象营收将同比-20.0%/+5.0%/+10.0%，一叶子营收将同比-20.0%/+10.0%/+10.0%。Newpage：23 年营收表现亮眼，有望贡献新增长点，我们预计 24-26 年营收将同比+100%/+30.0%/+30.0%。综上，预计 24-26 年主营业务收入 71.9、88.8、106.5 亿元，对应增速为 71.5%、23.5%、20.0%。上美股份(02145)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:公司主营业务收入拆分 202

70、32023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入端（亿元）收入端（亿元）营业收入营业收入 41.941.9 71.971.9 88.888.8 106.5106.5 YOY 56.7%71.5%23.5%20.0%韩束韩束 30.930.9 60.760.7 76.176.1 92.092.0 YOY 143.9%96.4%25.4%20.8%占比 73.7%84.5%85.8%86.3%红色小象红色小象 3.83.8 3.03.0 3.23.2 3.53.5 YOY-42.6%-20.0%5.0%10.0%占比 9.0%4.2%3.6%3.3%一叶子一叶子

71、3.63.6 2.92.9 3.13.1 3.53.5 YOY-32.7%-20.0%10.0%10.0%占比 8.5%4.0%3.5%3.2%一页一页 NewPageNewPage 1.51.5 3.13.1 4.04.0 5.25.2 YOY 498.0%100.0%30.0%30.0%占比 3.6%5.0%5.2%5.6%资料来源：wind，方正证券研究所 5.25.2 估值预测估值预测 我们选取与公司同样为多品牌矩阵布局的美妆公司丸美股份、珀莱雅、巨子生物、贝泰妮为可比公司，平均 24-26 年 P/E 均值为 27/22/18x。公司抖音势能维持，同时 24 年宣布将加码线下，线下渠

72、道广阔空间有望承接抖音流量外溢。未来随着投放资源的逐步流入及成熟经验的复刻，老品牌同样有望迎来焕新成长，公司多品牌矩阵放量可期，有望接力公司持续成长。综上，预计 24-26 年营业收入 71.9、88.8、106.5 亿元，对应增速为 70.57%、23.51%、20.04%。归母净利润分别为 9.1、11.5、14.1 亿元，对应增速分别为 96.51%、27.51%、21.97%，对应 PE 为 18、14、12X，维持“强烈推荐”评级。图表45:同业公司估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 2024E2024E

73、2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 603983.SH 丸美股份 119 3.8 4.8 5.8 31 25 21 603605.SH 珀莱雅 442 15.3 18.8 22.9 29 23 19 2367.HK 巨子生物 481 17.8 22.5 27.8 27 21 17 300957.SZ 贝泰妮 228 10.9 13.4 15.7 21 17 14 行业均值 27 22 18 2145.HK 上美股份 164 9.1 11.5 14.1 18 14 12 资料来源：wind，方正证券研究所 注：货币单位为人

74、民币，市值截至 2024 年 6 月 5 日收盘 6 6 风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧：化妆品行业属于充分竞争的行业，竞争日益加剧；推陈出新多，行业变化快，如不能及时调整策略，开发出市场需要的产品，业绩增长将面临较大挑战。上美股份(02145)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新渠道拓展不及预期新渠道拓展不及预期：目前公司抖音渠道贡献占比高，若未来抖音渠道增速放缓，公司开拓天猫及线下 CS 渠道不及预期，公司的收入增速与盈利能力可能受到不利影响。新品牌孵化风险新品牌孵化风险：公司积极培育新兴品牌，目前安弥儿、安敏优、极方、2032 等

75、仍处于培育过程中，若未来品牌培育不及预期，可能会对公司整体经营产生拖累。上美股份(02145)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 20782078 40914091 59265926 80718071 营业总收入营业总收入 42134213 7186

76、7186 88758875 1065410654 现金 698 1289 2538 4059 营业成本 1171 1902 2310 2748 应收账款 321 1005 1241 1489 销售费用 2240 3811 4683 5610 存货 511 1010 1227 1459 管理费用 210 287 355 426 其他 549 787 921 1062 财务费用 7-6-9-24 非流动资产非流动资产 10511051 957957 875875 802802 营业利润 432 985 1279 1571 固定资产 594 524 465 413 利润总额 559 1073 136

77、0 1659 无形资产 79 55 32 12 所得税 98 167 205 250 其他 377 378 378 377 净利润净利润 462462 906906 11551155 14091409 资产总计资产总计 31293129 50485048 68026802 88738873 少数股东损益 1 0 0 0 流动负债流动负债 10511051 20662066 26662666 33293329 归属母公司净利润归属母公司净利润 461461 906906 11551155 14091409 短期借款 100 300 550 800 EBITDA 667 1133 1408 168

78、4 应付账款 519 827 1004 1195 EPS（元）1.16 2.28 2.90 3.54 其他 433 939 1112 1335 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债非流动负债 4848 4848 4848 4848 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入 55.63 70.57 23.51 20.04 其他 48 48 48 48 营业利润 325.66 128.07 29.90 22.81 负债合计负债合计 11001100 21142114 2714

79、2714 33773377 归属母公司净利润 213.45 96.51 27.51 21.97 股本 398 398 398 398 获利能力获利能力(%)%)储备 1623 2528 3681 5089 毛利率 72.05 73.53 73.97 74.21 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 20092009 29142914 40684068 54755475 净利率 11.00 12.61 13.02 13.23 少数股东权益 20 20 20 20 ROE 22.95 31.10 28.41 25.74 股东权益合计股东权益合计 20292029 29342934 40884088

80、 54965496 ROIC 21.95 27.86 24.75 22.06 负债和股东权益负债和股东权益 31293129 50485048 68026802 88738873 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)35.14 41.88 39.90 38.06 净负债比率(%)-29.45-33.72-48.63-59.31 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动比率 1.98 1.98 2.22 2.42 经营活动现金流经营活动现金流 746746 291291 920920 12121212 速动比率 1.49 1

81、.48 1.75 1.97 净利润 461 906 1155 1409 营运能力营运能力 折旧摊销 101 66 57 49 总资产周转率 1.34 1.76 1.50 1.36 少数股东权益 1 0 0 0 应收账款周转率 12.06 10.84 7.91 7.81 营运资金变动及其他 184-681-292-246 应付账款周转率 2.48 2.83 2.52 2.50 投资活动现金流投资活动现金流-457457 110110 9797 8989 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-88 29 24 24 每股收益 1.16 2.28 2.90 3.54 其他投资-369 81 72 6

82、4 每股经营现金 1.87 0.73 2.31 3.04 筹资活动现金流筹资活动现金流-737737 192192 233233 223223 每股净资产 5.05 7.32 10.22 13.76 借款增加-579 200 250 250 估值比率估值比率 普通股增加 18 0 0 0 P/E 20.41 18.08 14.18 11.62 其他-176-8-17-27 P/B 4.69 5.62 4.03 2.99 现金净增加额现金净增加额-450450 592592 12481248 15221522 EV/EBITDA 13.24 13.59 10.22 7.79 数据来源：wind

83、方正证券研究所 上美股份(02145)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根

84、据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开

85、传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：