1、公 司 研 究 2024.06.08 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 五 粮 液（000858）公 司 深 度 报 告 历史悠久品牌价值不断升级，高端白酒强者恒强 分析师 王泽华 登记编号：S02 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 白酒 最新收盘价(人民币/元)142.34 总市值(亿)(元)5,525.08 52 周最高/最低价(元)184.08/123.82 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 五粮液(000858)：23 年完美收官，Q1 开门红夯实增长信心2024.04.28 五粮液(00

2、0858)：五项举措促进质量回报双提升，推动企业高质量发展2024.03.07 五粮液(000858)：五粮液提价点评：有望奠定全年业绩，提振市场信心2024.01.30 五粮液(000858)：量价策略更加清晰明确，核心合作伙伴支持力度更足，产品，品牌，渠道共推企业高质量发展2023.12.20 浓香白酒龙头历史悠久，品牌渠道持续升级。浓香白酒龙头历史悠久，品牌渠道持续升级。五粮液历史悠久，最早可追溯至盛唐时期的重碧酒，传承至今已有千年历史。2019 年成立五粮液文化研究院，不断挖掘和升级品牌文化，2022 年树立“大国浓香、和美五粮、中国酒王”全新品牌理念。2023 年，持续优化传统经销商

3、结构，围绕“三店一家”赋能终端销售，加快推进智慧门店建设。高端白酒市场持续扩容，行业集中度不断提升，看好公司强者恒强。高端白酒市场持续扩容，行业集中度不断提升，看好公司强者恒强。展望未来，随着我国高收入人群持续增厚，高端白酒消费基础将持续扩大，高端白酒市场规模将持续扩容，高端白酒品牌较少，目前仅有茅五泸三家实现较大规模放量，五粮液在其中份额占比稳定。20152022 年其占比均在30%-35%之间浮动。随着“少喝酒、喝好酒”的理念逐渐深入人心，且白酒产销量逐年下滑，市场份额将进一步向头部白酒品牌集中，五粮液作为历史悠久的浓香白酒品牌，全国知名度高，品牌力和产品力已获得市场认可，受益于白酒龙头集

4、中趋势，看好公司强者恒强。假日期间动销优异，培植全年发展信心假日期间动销优异，培植全年发展信心。自 2023 年起，公司积极开展活动，抓住中秋、国庆等假日，以数字化和终端黏性推进产品销售。2024 年春节，公司延续发力春节营销。在 23 年年末促销的基础上，公司进一步推出多项活动，成功引发消费者的品牌认同。精耕市场渠道下沉，数字化、扁平化发展增厚利润。精耕市场渠道下沉，数字化、扁平化发展增厚利润。2017 年以来公司采取多项措施来加强渠道和市场掌控力，包括加强小商开发，建设更多专卖店并通过数字门店建设加强消费者洞察，设立五商基金投资 KA 渠道，规范终端管理，不断进行数字化转型，引入控盘分利模

5、式维护良性市场秩序，同时加码团购、电商业务，直达终端，扁平化发展减少中间流通环节，并且通过扫码动销深化消费者培育，渠道利润显著增厚。多措并举提升品牌价值，未来增长可期。多措并举提升品牌价值，未来增长可期。在酒品提升方面，公司通过“345 倍增”计划以及强化过程管控等方式多管齐下提升名酒产量和名酒率。在未来高端白酒市场中获取更多市场份额，为长期业绩增长打下坚实基础。在品牌塑造方面，公司实施以文化赋能为核心的战略，通过深入挖掘白酒文化、打造文化 IP、开展文化活动和推出文创产品，不断提升品牌价值，强化消费者高端认知，实现品牌内涵的丰富与拓展。投资建议：投资建议：2024 年 2 月初将出厂价提升至

6、 1019 元，提升经销商开门红打款积极性。据草根调研反馈，春节期间及节后公司对普五“控量挺价”策略收效显著，普五库存维持在较低水平。开门红成绩优异，经销商信心有明显提振，全年双位数增长可期。我们预计 24-26 年公司营收为916.07/1027.19/1156.97 亿元，预计公司 2024-2026 年实现归母净利润340.04/388.06/445.65 亿元，对应 24-26 年 16.66/14.60/12.71xPE，考虑到公司作为浓香白酒代表企业，品牌力较强，目前估值具有安全边际，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险

7、等 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-23%-16%-9%-2%5%12%23/6/823/9/723/12/724/3/724/6/6五粮液沪深300五粮液(000858)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位单位/百万百万 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 83272 91607 102719 115697(+/-)(%)12.58 10.01 12.13 12.63 归母净利润 30211 34004 38806 44565(+/-)(%

8、)13.19 12.56 14.12 14.84 EPS(元)7.78 8.76 10.00 11.48 ROE(%)23.32 22.94 22.95 23.21 P/E 18.03 16.66 14.60 12.71 P/B 4.20 3.82 3.35 2.95 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 9WaVcWcWfYfYfVdX8OcMaQnPrRoMmQkPoOoQkPpOpO7NqQzQMYsQnQuOnQnR五粮液(000858)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 鉴往知来：公司发展深度复

9、盘.6 1.1 9503 年：大商制+OEM 助力市场扩张，多重因素促进发展上市.6 1.2 0410 年：大商制短处初现，多元化效果不显，龙头地位动摇.8 1.3 1016 年：“三公”消费受限致问题暴露，积极改革力图跳脱变局.9 1.4 1721 年：二次创业全面改革，渠道改革巩固龙头地位.10 1.5 22 年至今：聚焦公司主业，创新深耕品牌文化，百年酒企焕发活力.10 2 挤压式发展为行业常态，高端白酒持续扩容.11 2.1 行业挤压式发展将延续，龙头企业强者恒强.11 2.2 居民收入稳步提升，高端白酒市场长期向好.12 2.3 茅泸提价打开高端白酒价格空间，五粮液未来有望持续价升.

10、14 3 强化核心单品优质品牌力，产品矩阵多元化提升覆盖面.15 3.1 优化产品结构，品牌战略升级.15 3.2 普五锚定高端价格带，筑牢品牌产品力.16 3.3 五粮液酒：丰富产品矩阵，布局多样场景.18 3.4 系列酒：聚焦“4+4”，覆盖中上层次价格带.20 4 渠道、品牌、产量三位一体，共建高质量发展.22 4.1 旺季促销推进公司真实动销提升.22 4.2 扁平化渠道改革+数字化转型，直销占比稳步提升.24 4.2.1 实施营销组织变革，扁平化提升市场反应程度.24 4.2.2 积极拥抱数字化和智能化，打造行业高效数字营销体系.26 4.3 重视浓香酒品质建设，双措并举提升名酒产量

11、.28 4.4 历史悠久大国浓香，品牌宣创助推内涵升级.30 5 盈利预测与估值.32 5.1 盈利预测.32 5.2 投资建议.33 6 风险提示.34 五粮液(000858)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:五粮液当前股权结构图.6 图表 2:五粮液全国战略品牌.7 图表 3:五粮液区域性品牌.7 图表 4:大商制下的经销制度.7 图表 5:“大商+OEM”模式暴露出的问题.8 图表 6:2006 年成立的三大品牌事业部.8 图表 7:茅台与五粮液的前五大客户收入占比.9 图表 8:五粮液股权激励图.10 图表 9:渠道改革变

12、化图.11 图表 10:我国白酒产量及规上白酒企业数量.12 图表 11:20152023 年白酒企业营收及利润.12 图表 12:茅五泸营收、归母净利占白酒企业比重.12 图表 13:“十四五”期间中等收入群体人数测算.13 图表 14:2018-2023 20%中等偏上/高收入可支配收入.13 图表 15:2016-2023 年金葵花及以上客户数量.13 图表 16:20162022 年金葵花及以上客户总资产余额.13 图表 17:消费者选择高端白酒的原因.14 图表 18:20162022 年贵州茅台、泸州老窖净利润情况.14 图表 19:2017-2022E 我国高端白酒市场规模.14

13、 图表 20:茅台、普五、国窖 1573 出厂价持续攀升.15 图表 21:五粮液品牌战略演变.16 图表 22:20192022 年五粮液酒和系列酒占酒类营收比重.16 图表 23:五粮液普五产品迭代情况.17 图表 24:七代普五和八代普五的产品差异.17 图表 25:2021-2025 普五批价变动情况.18 图表 26:经典五粮液“1+N+2”销售模式.19 图表 27:五粮液 1618 产品包装.19 图表 28:2021-2024 年 1618 批参价变动情况.19 图表 29:五粮液紫气东来.20 图表 30:系列酒 4+4 品牌矩阵.21 图表 31:五粮春产品更迭.21 图表

14、 32:五粮春名门.22 图表 33:五粮春和美.22 图表 34:五粮醇封坛仪式被多个卫视报道.22 图表 35:2023 年五粮醇持续开展“见证美好生活”活动.22 图表 36:五粮液“开瓶扫码”系列营销活动.23 图表 37:五粮液携手 24 年央视春晚.23 图表 38:近期五粮液营销改革一览.24 图表 39:2019-2023 年营销组织变革历程.25 图表 40:20202023 年五粮液经销商数量及同比增速.25 图表 41:五粮液专卖店全国分布情况.26 图表 42:五粮液专卖店第五代门店.26 图表 43:五粮液团购及电商业务探索.26 图表 44:五粮液助力用户扫码率提升

15、的三大措施.27 图表 45:门店商品管理场景.28 五粮液(000858)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:智能巡店场景.28 图表 47:五粮液 KA 股权结构.28 图表 48:五粮液老窖池遗址成为全国重点文物保护单位.29 图表 49:五粮液产能供给能力雷达图（单位：吨）.29 图表 50:五粮液名酒率提升.30 图表 51:五粮液品牌价值变化.31 图表 52:五粮液冠名大型文化节目上新了故宫.31 图表 53:2024 年五粮液在“元春”期间举办的各项活动.31 图表 54:五粮液文化酒产品矩阵.32 图表 55:五粮液 23

16、-25 年盈利预测.33 图表 56:可比公司估值表.34 五粮液(000858)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 鉴往知来：公司发展深度复盘 五粮液具有悠久的历史。从盛唐时期的重碧酒，到宋代的姚子雪曲、明初的杂粮酒，再到 1909 年于宜宾的一场名士雅集上正式得名，取意“集五粮之精华而成玉液”。该酒传承至今，已逾千年。1963 年的评酒会上，五粮液被国家轻工业部授予“国家名酒”称号，是业界的“老八大名酒”之一。五粮液公司在 1959 年正式被命名为宜宾五粮液酒厂；1994 年 4 月，宜宾五粮液酒厂办理了企业法人登记，开始步入现代企业的建设进程

17、。1997 年，四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，募资成立股份公司，并于 1998 年上市。2006 年股权分置改革之后，虽然股权结构历经多次变动，但公司仍为国资控股。图表1:五粮液当前股权结构图 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.1 9503 年：大商制+OEM 助力市场扩张，多重因素促进发展上市 大商制大商制助力市场扩张助力市场扩张，浓香型龙头快速崛起，浓香型龙头快速崛起。由于山西假酒事件叠加 20 世纪 90年代后粮食供应情况转好以及窖泥培养等酿造技术逐步推广，浓香型白酒产区由四川扩大至全国，逐渐发展成为第一大消费香型。五粮液作为浓香型知名品牌，同样迎来快速发展的机遇。公司在渠道端率先

18、实行大商制的渠道管理模式，指定实力强大的经销商全权负责区域的产品销售，并下设二级、三级经销商，形成多层级的经销模式。大商制下，五粮液无需建立自有营销渠道或招聘大量的销售人员，生产出产品后全权委托大商负责某个区域的销售，大商拥有定价权、主导权，销售网络完善，积极性高。如此，五粮液凭借大商渠道，依托成本低、覆盖广的特性，将产品导入全国各地的空白市场，完成全国化布局。在 1999-2003 年期间，其营收市占率从 30%提升至 41%左右，逐渐发展成为行业龙头。公司在 1998 年 4月于深圳交易所上市交易。旗下品牌多元丰富，实现酒品多元化发展。旗下品牌多元丰富，实现酒品多元化发展。1995 年之前

19、，五粮液集团公司仅有五粮液、尖庄、翠屏春等几种酒。而截至 2000 年，集团公司已经开发了 50 多个不同规格的新品牌，包括珍品五粮液、人民大会堂“国宴酒”、五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等，并且开发出以仙灵牌青梅酒为代表的果酒。目前其浓香系列酒分为 4 个全国战略品牌和 5 个区域性品牌：全国战略品牌分别是五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄，区域性品牌分别是五粮人家、百家宴、火爆、友酒、五粮五粮液(000858)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 头曲。此外五粮液还发展了五湖液、五粮陈液等 22 个系列酒。图表2:五粮液全国战略品牌 图表3:五粮液区域性

20、品牌 资料来源：五粮液官网，方正证券研究所 资料来源：五粮液官网，方正证券研究所 开创开创 OEMOEM 授权贴牌模式激发经销商积极性。授权贴牌模式激发经销商积极性。1996 年，五粮液独创性推出 OEM 授权贴牌模式。公司仅对产品进行生产加工，品牌所有权归商家所有。该模式下，五粮液负责生产质量达标的产品，经销商则负责市场推广，所得利润按双方的协商比例共同分享。这种模式一方面解决了五粮液产能利用率低的问题，另一方面进一步激发了经销商的积极性。图表4:大商制下的经销制度 资料来源：参考网，方正证券研究所 “大商“大商+OEM+OEM”模式扩张迅速但弊端凸显。”模式扩张迅速但弊端凸显。2003 年

21、公司的营收与净利润分别达到63.33 亿元与 7.03 亿元。1998-2003 年间，营收复合增长率达 14.5%。虽然五粮液短期内完成全国化扩张，但是“品牌 OEM”下大量贴牌酒导致品牌价值稀释，同时大商制下公司对于渠道掌控力受到削弱，为五粮液后续的发展留下隐患。2003 年 9 月，五粮液公司确实进行了价格调整，将普五的出厂价从 249 元提高至五粮液(000858)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 330 元，提价幅度高于 30%。但此举使得五粮液渠道价格出现倒挂的现象，经销商因此出现亏损，推广五粮液的积极性明显减弱，给公司造成一定的负面影响

22、。图表5:“大商+OEM”模式暴露出的问题 过度依赖大商，导致五粮液对终端掌控能力弱，无法准确把握产品动销、价格信息，面对市场变化反应迟缓。大商进货价低，有库存和资金压力，窜货现象经常出现。大商开拓市场功不可没，深耕市场缺乏动力。大商 OEM 创造了上百个产品，上千个子品牌，稀释核心品牌价值。资料来源：酒商阿威公众号，方正证券研究所 1.2 0410 年：大商制短处初现，多元化效果不显，龙头地位动摇 上市上市 1010 年业绩稳步增长，年业绩稳步增长，风险隐患逐步显化风险隐患逐步显化。在大商模式下，五粮液公司凭借较低的渠道费用成功打开了白酒市场，迅速抢占市场份额。然而，这种模式也带来了一些问题

23、。由于过度依赖大商，公司对渠道的掌控力逐渐减弱，导致在厂商议价时处于相对弱势地位。大商在垄断市场开发业务的同时，有时在市场不景气时会采取低价甩货的策略，以维持渠道利润。这种行为加剧了价格倒挂和区域串货现象的发生，对市场的稳定和公司形象造成了负面影响。同时，大量的 OEM 贴牌产品充斥市场，稀释了五粮液的品牌价值，阻碍公司进一步高端化的升级。大商制+OEM 的历史遗留问题在一定程度上阻碍了五粮液的发展，也是导致五粮液被茅台反超的重要因素。设立事业部，明晰管理体系。设立事业部，明晰管理体系。2006 年五粮液取消了原 31 个销售直属区的管理模式，成立了五粮液品牌事业部、自营品牌事业部、买断品牌事

24、业部等三大品牌事业部。其中五粮液品牌事业部主要经营五粮液品牌，仍采用八大区制进行管理；自营品牌事业部管理9个自有品牌；买断品牌事业部负责经销商买断品牌的管理。图表6:2006 年成立的三大品牌事业部 资料来源：新食品2006 年第 4 期，方正证券研究所 公司“换帅”，推进培育品牌价值和渠道管控力。公司“换帅”，推进培育品牌价值和渠道管控力。2007 年，唐桥上任公司新董事长，延续了“1+9+8”的品牌战略，同时执行系列酒品牌瘦身计划。2007 年，公司积极调整市场策略，重点发展面向企事业单位的团购渠道，并专门成立了 VIP团购事业部，由专人负责中小型企业的开发工作。在这一阶段，公司领导亲自出

25、五粮液(000858)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 马，积极拜访团购客户，为他们定制开发专供酒，以满足不同客户的需求。团购渠道的发展以及与商超等合作伙伴的紧密合作，共同推动了公司渠道的扁平化进程，有效减弱了对经销商的过度依赖，从而提升了公司对渠道的控制能力。同时，这一系列的举措也进一步提升了五粮液的品牌形象，为公司的长远发展奠定了坚实基础。随着解决关联交易等一系列措施逐步发力，进一步整改发展前期的遗留弊端，同时也为后续的二次创业打下了良好而坚实的基础。1.3 1016 年：“三公”消费受限致问题暴露，积极改革力图跳脱变局 行业调整催生公司改革进程

26、，积极举措换来成效有限。行业调整催生公司改革进程，积极举措换来成效有限。2012 年，中央“八项规定”政策的出台限制“三公”消费，令高端白酒需求锐减。高端白酒行业进入调整期。公司建立七大区域营销中心，建立华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北七大区域营销中心，以区域划分职责，全面负责各自地区的五粮液所有品牌的销售，完成从品牌管理模式到区域管理模式的转变。2013-2016 年五粮液频繁调价，导致渠道价格倒挂，严重影响经销商积极性。2015 年，五粮液实行核心大商体系下的直分销模式，形成“厂家对接大商、大商对接小商”的销售模式。从全国 2000多家经销商中筛选出约 500 家构建的核心大商队伍

27、，由厂家直接管理，而其他小型经销商则通过核心大商进货，不与五粮液直接发生财务关系。2015 年成立五粮液品牌管理事务部，肩负着品牌推广和市场营销的双重职责，全面负责品牌的运作、管理和服务工作。五粮液采取的这些变革措施在一定程度上改善了酒企渠道的管理和掌控能力。然而，要解决子品牌杂乱无序、价格倒挂以及区域间窜货等棘手问题，五粮液仍然面临着巨大的挑战和难度。因此该时间段五粮液的改革往往雷声大雨点小，不足以从根本上解决问题。图表7:茅台与五粮液的前五大客户收入占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司混改提上日程，股权激励调动积极性。公司混改提上日程，股权激励调动积极性。2015 年 10 月，

28、公司发布混改方案，拟向员工、经销商、基金公司募集 23 亿元，以实现“互联网”经营。2018 年4 月公司混改最终完成，引入员工持股、经销商持股和机构战略投资者。向特定投资者以 21.64 元/股的价格非公开发行约 8564 万普通股，扣除相关费用后募集金额 18.15 亿元。第 1 期员工持股计划定向资产管理计划的激励对象为公司董事、监事、高级管理人员和其他公司员工，国泰君安君享五粮液 1 号集合资产管理计划的激励对象是 23 名公司部分优秀经销商与相关人员。多元化股权激励方14.8%23.9%19.5%13.0%10.9%10.9%5.2%4.8%4.5%6.7%6.4%4.9%0%5%1

29、0%15%20%25%30%2001620172018五粮液茅台五粮液(000858)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 式有助于集团利益导向一致，调动员工与经销商的积极性，促进公司长期健康发展。图表8:五粮液股权激励图 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.4 1721 年：二次创业全面改革，渠道改革巩固龙头地位 “二次创业二次创业”引领，掀起改革新浪潮。引领，掀起改革新浪潮。2017 年李曙光任职董事长，提出“二次创业”，精简经销渠道、强化数字营销、加强公司治理。下沉渠道，加强消费者影响力。下沉渠道，加强消费者影响力。20

30、17 年 6 月开始的“百城千县万店”工程通过在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端，优化现有渠道结构，实现五粮液向终端营销的转型。到了同年年底，五粮液已成功建设了7000 家核心终端网点，并在 2018 年完成了 10000 个终端的建设目标。这些销售终端不仅为消费者提供了直观感受五粮液产品口感和品质的平台，更让他们能够真正触摸到五粮液品牌的魅力，从而形成强烈的品牌认同感。引入数字化平台，加强渠道精细度。引入数字化平台，加强渠道精细度。2019 年，利用数字化系统全面引入控盘分利。控盘分利，是指从价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行深

31、入的调节与管控。通过实施控盘分利，五粮液成功地将各级经销商与厂家利益紧密相连。通过建立的数字化信息系统，经销商、终端、消费者层层扫码，公司和经销商之间能够框定利益分配的总量和规则。最终由厂家按照规则在各级经销商之间进行分配，保证各个环节都能取得合理的利润。由此，该策略可被视作五粮液提升品牌价值、稳定并提升渠道利润的关键保障，也是推动未来营销模式变革的明确方向。2019 年划分 21 个营销战区、60 个营销基地，“百城千县万店”推动渠道扁平化，依托数字化推动渠道精细化，在 19 年时营收已经跨过 500 亿元大关。在品牌文化建设、数字化转型、产品体系优化、股权激励等多措并举下，到 2020 年

32、，公司实现近 200 亿的归母净利润，4 年归母净利润同比增长平均达 31.5%。在其核心竞争力持续加强下，其中国浓香型白酒的龙头地位得到巩固。1.5 22 年至今：聚焦公司主业，创新深耕品牌文化，百年酒企焕发活力 2.05%25.62%22.67%28.14%10.80%10.72%国泰君安资管计划（高管）国泰君安资管计划（员工）君享五粮液1号（经销商）泰康资产华安基金凯联艾瑞五粮液(000858)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2022 年，曾从钦正式任职集团公司董事长，蒋文格任职公司副董事长兼总经理。新一届五粮液管理层呈现出年轻化、高知化的

33、特点。年轻化的管理层意味着更加开放、创新的思维方式；高知化的特点意味着管理层往往具有深刻的行业知识。这将为未来五粮液的发展注入新的发展力量。曾从钦提出坚持“聚焦主业、做强主业”的战略方针，发扬“创新求进、永争第一”的企业精神。对于品牌建设，首先深耕品牌文化建设，推进“文化五粮液”纵深发展，加快建设五粮液成为中国白酒文化圣地、世界一流酒企门户区；其次深耕品牌特色打造，加强研究五字文化、和美文化特色所在，挖掘“和美五粮”独特内涵，突出品牌特色，创新品牌表达，提升品牌张力；三是深耕品牌传播创新，于重大活动和平台等持续占位，以此提升五粮液品牌美誉度和影响力。2023 年，持续优化传统经销商结构，围绕“

34、三店一家”赋能终端销售，加快推进智慧门店建设，营销战区增至 26 个。加快推进数字化变革，助力商家画像、进销存统计等重点工作科学开展；优化品鉴会开展模式，建立五粮液商务通平台，提升大区服务商家效率，26 个大区均已开始通过平台开展品鉴会；加快组织机构改革，完成营销战区向大区转变的组织改革，加快推进营销大区人员定编工作。图表9:渠道改革变化图 资料来源：方正证券研究所整理 2 挤压式发展为行业常态，高端白酒持续扩容 2.1 行业挤压式发展将延续，龙头企业强者恒强 健康饮酒理念深入人心，白酒行业挤压式发展趋势将延续。健康饮酒理念深入人心，白酒行业挤压式发展趋势将延续。随着居民人均收入水平的不断提升

35、，“少喝酒、喝好酒”的健康生活理念逐渐深入人心，消费者在白酒消费时更加强调品牌与品质。因此近年来我国白酒行业呈现营收利润上升、白酒产量与企业数量下降的挤压式发展趋势。我国白酒产量从 2016 年的 1266 万千升下降至 2023 年的 449.2 万千升，20162022 年 CAGR 为-11.25%。规模以上白五粮液(000858)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 酒企业数量从 2017 年的 1593 家下降至 2022 年的 963 家，CAGR 为-9.58%，2022年规模以上白酒企业亏损面达到 17.55%。而我国白酒企业的营收从

36、2016 年的6126 亿元增长至 2023 年的 7563 亿元，CAGR 为 2.67%，利润从 2015 年 797 亿元增长至 2023 年的 2328 亿元，CAGR 为 14.34%。从白酒企业数量和行业营收的“一增一降”，不难看出白酒行业目前已经进入挤压式发展。龙头公司往往更能获得稳定利润，在国内白酒市场中占据相对优势地位，并能持续占据领先位置。图表10:我国白酒产量及规上白酒企业数量 图表11:20152023 年白酒企业营收及利润 资料来源：长江酒道，云酒头条，方正证券研究所 资料来源：长江酒道，方正证券研究所 头部品牌集中度提升，马太效应凸显。头部品牌集中度提升，马太效应凸

37、显。茅五泸合计营收占白酒企业营收比重从2015 年的 12%上升至 2022 年的 38%，归母净利占比从 2015 年的 32%上升至 2022年的 49%。五粮液的营收从 2015 年的 217 亿增加至 2022 年的 740 亿，其占茅五泸合计营收的比重从 2015 年至 2022 年均在 30%上下浮动，在中国八大浓香酒营收中居于首位，并且与其他浓香酒营收差距逐年扩大。随着居民消费能力提升，白酒品牌化趋势将更加凸显，未来头部企业凭借强大品牌力将占据更多的市场份额。图表12:茅五泸营收、归母净利占白酒企业比重 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.2 居民收入稳步提升，高端白酒市场长

38、期向好-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白酒产量(万千升)规上白酒企业数量产量YOY数量YOY6566277563797412328-10%0%10%20%30%40%020004000600080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营收（亿元）利润（亿元）营收YOY利润YOY0%10%20%30%40%50%60%05000

39、250030002000222023茅五泸营收（亿元）茅五泸净利润（亿元）茅五泸营收占比茅五泸净利润占比五粮液(000858)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 目标客户持续扩容为高端白酒创造新的市场空间。目标客户持续扩容为高端白酒创造新的市场空间。中高收入群体的扩张以及收入上涨为白酒行业消费升级创造新机遇，高端白酒有望由此获益。高端白酒以中等偏上收入与高收入群体为主要客户。就中高收入群体的数量来看，根据国家发改委的测算，“十四五”期间我国中等收入群体有望达到 5.5 亿至 6 亿人，五年间这一群体的增速约

40、为 3%。就收入水平看，我国 2018-2023 年 20%中等偏上收入的复合增长率达到 5.47%；20%高收入群体收入的复合增长率达到 5.07%。图表13:“十四五”期间中等收入群体人数测算 图表14:2018-2023 20%中等偏上/高收入可支配收入 资料来源：国家发改委“十四五”期间中等收入群体发展研究，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 高净值人群增长稳健，展现承压情况下的强韧性。高净值人群增长稳健，展现承压情况下的强韧性。根据招商银行年报，其金葵花及以上客户（日均总资产在 50 万元及以上的零售客户）数量从 2016 年的 190.72万户增长至 2022 年

41、414.34 万户，CAGR 为 14.27%，金葵花及以上客户总资产余额从 2016 年的 50614 亿元增长至 2022 年的 98666 亿元，CAGR 为 14.28%。高端客户的增长并未受到疫情的显著影响，显示出高收入人群仍然具备较强韧性。未来，高端消费升级趋势仍保持稳健，为高端白酒消费具有坚实基础。图表15:2016-2023 年金葵花及以上客户数量 图表16:20162022 年金葵花及以上客户总资产余额 资料来源：招商银行年报，方正证券研究所 资料来源：招商银行年报，方正证券研究所 品牌力长期稳健，消费者粘性强，助力高端白酒持续复苏。品牌力长期稳健，消费者粘性强，助力高端白酒

42、持续复苏。消费者选择高端白酒是大多出于品牌知名度、品味口感好和历史传承久等原因。高端白酒在酿造过程中，注重选用优质的原料和独特的酿造工艺，以确保产品的品质卓越。精湛的酿4.14.14.924.925.826.1101234567情景1（GDP增速5%）情景2（GDP增速5.5%）2018中等收入人数（亿人）2020中等收入人数（亿人）2025E中等收入人数（亿人）0%2%4%6%8%10%02000040000600008000000222023中国20%高收入户收入（元）中国20%中等偏上户收入（元）高收入yoy中等偏上yoy

43、53.0412%11%12%17%18%13%12%0%5%10%15%20%005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金葵花及以上客户（万户）YOY45408506273456883649866610819711%9%10%21%20%12%10%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金葵花及以上客户总资产余额（亿元）YOY五粮液(000858)

44、公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 造工艺不仅使白酒口感独特，而且赋予了其丰富的香气和层次感。高端白酒品牌拥有悠久的历史和深厚的文化底蕴。不仅形成了独特的酿造工艺和品质特色，还积累了大量的口碑和信誉，使高端白酒品牌在市场上具有强大的品牌号召力和吸引力。经由上述渠道，高端白酒在短期增长承压的背景下仍能保持较好营收和利润水平。其中，贵州茅台、泸州老窖在过去的数年中都能维持较高的净利润增速，足以反映高端白酒增长的稳健性。我国高端白酒市场规模从 2017 年的 512 亿元增长至 2021 年的 952 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 16.77

45、%，2022 年预计为 1052 亿元。我国经济发展动力充足，随着居民收入进一步提升，高端白酒市场预计仍将保持快速增长。图表19:2017-2022E 我国高端白酒市场规模 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 2.3 茅泸提价打开高端白酒价格空间，五粮液未来有望持续价升 2 2023023 年下半年，茅台及泸州老窖分别宣布提价，进一步打开了高端白酒的价格成年下半年，茅台及泸州老窖分别宣布提价，进一步打开了高端白酒的价格成长空间。长空间。2023 年 8 月 14 日，国窖 1573 提价 20 元，经销商结算价达到 980 元；11 月 1 日，茅台系列产品提价 20%，出厂价格达到 1

46、169 元。作为高端白酒行业5952105227%16%-2%30%11%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002002020212022E高端白酒市场规模（亿元）YOY图表17:消费者选择高端白酒的原因 图表18:20162022 年贵州茅台、泸州老窖净利润情况 资料来源：云酒头条公众号，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 30.3%33.9%36.2%37.2%41.3%42.2%42.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%收藏价值高酿造工艺好历史悠

47、久适合场合多酒体品质好品牌知名度高口味口感好0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080020020202120222023贵州茅台净利润（亿元）泸州老窖净利润贵州茅台yoy泸州老窖yoy五粮液(000858)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 的头部企业，五粮液在 2024 年 2 月跟随提价。普五的出厂价从 969 元/瓶提升至1019 元/瓶，上涨约 5%。春节前的提价策略配合普五配额缩减 20%，批价站稳千元价格带可期。图表20:茅台、普五、国窖 1573 出厂价持续攀升

48、 资料来源：Wind，方正证券研究所 3 强化核心单品优质品牌力，产品矩阵多元化提升覆盖面 3.1 优化产品结构，品牌战略升级 废除贴牌战略，优化产品矩阵。废除贴牌战略，优化产品矩阵。2020 世纪世纪 90 年代公司积极扩产，通过总经销+OEM的模式快速消化大量产能，推出大批 OEM 产品，覆盖低、中、高端消费人群，稳固五粮液市场份额，但是贴牌产品杂乱无章，极大稀释主品牌形象，同质化竞争严重，降低主品牌辨识度。因此 2016 年公司出台系列酒品牌风险管理制度，要求各部门品牌运营商将全国性卖场和地方大卖场的违规宣传全部整改完毕，清理冗余品牌和产品，随着品牌“瘦身”稳步推进，品牌矩阵结构愈发清晰

49、，系列酒深度耕耘迎来利好。2003 年初，公司提出“1+9+8”品牌战略致力于培育出一个全球知名品牌，九个全国范围内的品牌以及八个区域性的品牌。2014 年品牌战略升级为“1+5+N”，旨在稳固五粮液作为高端市场领军品牌的基石地位，并同步精心打造出五粮春、五粮醇、五粮头曲、五粮特曲以及绵柔尖庄五个主力系列产品，以此搭建覆盖各个价位段的完整产品线。2016 年，品牌战略再次进化为“1+3+5”框架，即以新款五粮液为核心，辅以交杯牌五粮液、五粮液 1618 和五粮液低度系列三大战略分支品牌形成合力。同时，系列酒营销公司着手对旗下系列酒品牌进行了细致的分类重组、优胜劣汰的梳理工作，目标是在系列酒板块

50、打造产值过百亿元的品牌集群。2017 年，公司确立五粮液“1+3”、系列酒“4+4”的产品战略，削减冗余的子品牌，更加专注对核心高端品牌的投入与培育，有效地促进了产品结构的整体优化与升级。2022 年公司共清理 12 个品牌，关注五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等全国性战略大单品和区域性重点品牌。020040060080002001年Q12001年Q42002年Q32003年Q22004年Q12004年Q42005年Q32006年Q22007年Q12007年Q42008年Q32009年Q22010年Q12010年Q42011年Q32012年Q22013年Q12013年Q4

51、2014年Q32015年Q22016年Q12016年Q42017年Q32018年Q22019年Q12019年Q42020年Q32021年Q22022年Q12022年Q42023年Q3茅台出厂价国窖1573出厂价五粮液出厂价五粮液(000858)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:五粮液品牌战略演变 时间 品牌战略 含义 2003 年以前 品牌买断模式 多品牌战略，经销商自主开发 2003 年 1+9+8 1 个世界性品牌+9 个全国性品牌+8 个区域性品牌 2014 年 1+5+N 重点打造 1 个世界级品牌，5 个全国性品牌，N 个区域性

52、品牌 2016 年 1+3+5 以新品五粮液为核心，交杯牌五粮液、五粮液 1618、五粮液低度系列为战略品牌，五个个性化品牌为补充 2017 年 1+3，4+4 强化新品五粮液的经典大单品地位，强化五粮液品牌核心产品体系延展三个维度：打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列；打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列；打造全新的国际版的五粮液系列。资料来源：方正证券研究所整理 五粮液酒贡献主力营收，五粮浓香系列酒快速发展。五粮液酒贡献主力营收，五粮浓香系列酒快速发展。五粮液产品主要包括五粮液产品和五粮浓香产品，其中主品牌五粮液酒构建了“1+3”的产品矩阵，“1”指核心产品 52 度普五，“3”指超高端

53、产品 501 五粮液、经典五粮液和文创系列酒。五粮浓香系列酒产品聚焦“4+4”战略，即 4 个全国性大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄）和 4 个区域性大单品（五粮人家、友酒、百家宴、火爆）。从酒类营收占比来看，五粮液酒营收占比较大，近几年均维持在 80%以上，但随着系列酒不断聚焦，品牌力不断提升，其营收占比从 2019 年的 16.47%上升至 2022年的 18.10%，并在 2023 年有所调整。3.2 普五锚定高端价格带，筑牢品牌产品力 八代普五定位战略性核心产品，系市场份额重要依仗。八代普五定位战略性核心产品，系市场份额重要依仗。2018 年公司提出“1+3”的产品战略。其中，“

54、1”是集中力量打造经典五粮液这一旗舰品牌，稳固并提升其在高端白酒市场的地位；“3”则指在高端白酒领域进行多元化布局，拓展不同价位段的产品线，以满足不同消费群体的需求。普五系列产品不仅是五粮液品牌传承与创新的重要载体，更是其在高端白酒市场份额争夺战中的重要倚仗。2021图表22:20192022 年五粮液酒和系列酒占酒类营收比重 资料来源：公司公告，方正证券研究所 83.53%84.03%79.56%81.90%82.15%16.47%15.97%20.44%18.10%17.85%0%20%40%60%80%100%200222023五粮液系列酒五粮液(000858)公司

55、深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年五粮液普五的年销量超过 2.8 万吨，单品销售额高达 400 多亿，在五粮液酒类总销售额中占比达 79%。图表23:五粮液普五产品迭代情况 资料来源：有驾网，方正证券研究所 八代普五全面升级迭代，品质为基发力高端白酒。八代普五全面升级迭代，品质为基发力高端白酒。从最开始第一代经典五粮液的“陶瓷瓶”到 目前市场最新的第八代经典五粮液破损式包装晶质多棱瓶，普五历经 100 多年的蜕变与传承。2019 年正式推出第八代五粮液，在口感方面更加突出了五粮液香气悠久、入口甘美、空杯留香持久等特点，并升级双重防伪，对产品从生产到销

56、售的全过程进行溯源。经典普五价格稳步提升，牢牢站稳千元价格带。经典普五价格稳步提升，牢牢站稳千元价格带。1988 年，国家放开了名酒的定价权，五粮液率先调整价格，从而为其品牌的高端定位奠定了坚实的基础。1994 年，五粮液再次提价，成功超越了当时白酒销量榜首的汾酒。然而，在 2003 年，尽管第七代五粮液的出厂价有所提升，但终端售价并未相应上涨，导致经销商陷入亏损，优质经销商渠道也受到了损失。2016 年，五粮液采取了一系列营销措施，推图表24:七代普五和八代普五的产品差异 八代普五八代普五 七代普五七代普五 产品图例 推出时间 2019 年 2003 年 外观标识 具有明显的防伪标志 包装印

57、有二维码，但无防伪标志 口感差异 口感协调度更好，层次更丰满 酒香和持久度稍弱 资料来源：谷城大熊公众号，Yours 公众号，酒评网公众号，方正证券研究所 五粮液(000858)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 动核心品牌的顺利提价。借此，公司成功实现了“价格提升、信心提振、利润上扬”的三大目标。在第八代五粮液普五发布之前，公司特意降低了第七代五粮液的库存，为八代普五留出价格空间。同时，公司限量提价发售第七代经典五粮液收藏版，进一步凸显其收藏价值。就价格变动而言，公司在 2018 年末到 2019 年将普五由七代出厂价 789 元提升至八代出厂价

58、889 元。八代普五正式上市后引入数字化手段，采取提价、控盘分利等措施，助力突破千元价格带。2019 年 5 月普五出厂价提升至 889 元，而京东终端零售价从 2019 年 5 月的 1099 元不断提升至2019 年末的 1399 元，此后受疫情影响有所回落，但 2021 年至今已回升至 1389元，相比于 2021 年的出厂价 969 元具有较大差距，表明八代普五产品力得到市场认可，牢牢站稳千元价格带。2024 年 2 月，八代普五出厂价上调 50 元，达到1019 元，但批价略有倒挂。此次提价增加经销商利润空间，由此提高经销商打款进货意愿，抢占旺季渠道资源，为公司在“开门红”期间的盈利

59、奠定基础。图表25:2021-2025 普五批价变动情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司控货挺价策略初见成效，公司控货挺价策略初见成效，2424 开门红平稳实现。开门红平稳实现。2024 年 2 月，五粮液调整公司核心大单品第八代五粮液价格，单瓶出厂价由 969 元提高至 1019 元。本次涨价适逢 2024 年元旦春节旺季，市场整体动销较优异，有利于加快动销消化库存。对于代理商而言，五粮液价格的上涨意味着其盈利空间的增厚，这无疑增强了代理商的销售信心和积极性。经销商纷纷加大打款力度，积极备货。通过提价和控量，厂家传递出提升渠道利润的信心 3.3 五粮液酒：丰富产品矩阵，布局多样场景

60、 经典五粮液定位高端战略大单品，发力团购业务。经典五粮液定位高端战略大单品，发力团购业务。2020 年 9 月公司发布了经典五粮液，该产品基酒均在传统陶坛储存 10 年以上，酒体风味更加独特。这款产品的终端零售价定为 2899 元/瓶，与飞天茅台相媲美，旨在满足茅台酒供应紧张背景下的投资和礼品赠送需求。随后，公司在上海、成都、广州等地相继举办了新品发布会，并与故宫文化 IP 进行联名，以提升产品的市场曝光度。在销售策略上，经典五粮液主要采用了针对高端圈层的团购模式。为此建立了“1+N+2”模式，其五粮液(000858)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

61、款 中“1”作为平台商以省或城市为单位，负责区域分销平台建设，“N”作为分销商，包括五粮液现有体系内的专卖店和经销商，“2”为特约经销商和与公司直接签约的企业团购型客户。在这种新的运作模式下，优质的平台商被赋予了培育核心圈层的重任，并成为行业标杆。同时，公司原有体系的经销商也积极参与其中，共同开展全方位的氛围营销活动。这一策略不仅有助于提升经典五粮液在高端市场中的影响力，也为公司的长期高端化发展奠定价值认识的基础。图表26:经典五粮液“1+N+2”销售模式 资料来源：云酒头条，方正证券研究所 五粮液五粮液 16181618 发力高端商务场景，系普五的护卫产品。发力高端商务场景，系普五的护卫产品

62、。五粮液 1618 是五粮液 2007年推出的高端产品，主打商务用酒，发力成熟典雅的白领群体。五粮液 1618 精选明代古窖池的珍稀原酒调味，在延续五粮液香醇厚重的特点同时，融入了国宝窖池的独特雅韵，入口绵甜，滴滴醇和。在五粮液的产品谱系中，1618 五粮液千元价格带的护城河产品，阻击同价格带竞品，抢占第八代五粮液提价后的市场空间，助推第八代五粮液走出独立行情。图表27:五粮液 1618 产品包装 图表28:2021-2024 年 1618 批参价变动情况 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 低度酒顺应消费新趋势，低度高品质。低度酒顺应消费新趋势，低度高品质

63、。从 1972 年开始，五粮液应用华罗庚优选法完成低度酒的实验研究，攻克了低度酒的浑浊关与质量关，为 52 度五粮液成功实现降度。2013 年推出 39 度五粮液，2016 年 39 度五粮液渠道网络布局工作已基本完成，并迅速抢占了高端低度白酒的市场份额。2017 年春节打响创新数字战，880900920940960980Wind 中国:批发参考价:五粮液:1618五粮液(000858)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 推出“和美敬意”的 H5，上线 3 天整体 PV 值将近 300 万。2018 年将低度酒纳入“1+3”产品策略，将低度化五粮液系

64、列作为和高端五粮液系列、国际版五粮液系列并列的 3 个系列之一。2023 年春糖会期间推出高端产品“紫气东来”，以高贵紫色为形象，以其低酒度、高品质、有文化、健康酒的核心特质，致力于打造中国低酒度白酒最高价值标杆。3.4 系列酒：聚焦“4+4”，覆盖中上层次价格带 系列酒品牌持续瘦身，聚焦大单品打造系列酒品牌持续瘦身，聚焦大单品打造。2020 世纪世纪 90 年代公司推出 OEM 贴牌方式，提高了低端基酒的利用率，助力营收实现快速增长，但系列酒品牌对主品牌的品牌力产生稀释作用，不利于五粮液向上升级拓展。2017 年公司对系列酒进行精简优化，聚焦“4+4”品牌矩阵。2019 年公司完成了 129

65、 个系列酒品牌、近 1600 款产品的清理，将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合并成立了五粮浓香系列酒公司。2020 年提出“三个聚焦”原则，即做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌，同时实施大单品打造战略。截至 2022 年 10 月，公司共有 37 个品牌、600 多款产品，品牌一致性、纯正性、等级性和辨识度大幅提升。2023 年上半年，五粮液浓香酒公司围绕“规模、价值双提升目标”，坚持“三性一度”和“三个聚焦”，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，尖庄荣光逐步上市导入，产品动销大幅提升，产品矩阵加快完善，渠道基础更加扎实。分类分级市场建设深入推进，聚焦战

66、略高地市场、重点样板市场、实施前置投入、一体推进。图表29:五粮液紫气东来 资料来源：酒讯通公众号，方正证券研究所 五粮液(000858)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:系列酒 4+4 品牌矩阵 资料来源：酒经公众号，方正证券研究所 五粮春卡位次高端核心品牌，文化营销增厚品牌价值。五粮春卡位次高端核心品牌，文化营销增厚品牌价值。五粮春为五粮液次高端核心品牌，终端定价 428 元。1996 年五粮春96 精品上市，造型精巧，口感陈雅细腻；同年第一代五粮春上市，其 50 度产品在 2019 年中国酒业协会白酒国家评委年会获得盲评冠军。202

67、1 年第二代五粮春焕新上市，在酒体、包装等方面进行全面升级，酒体度数从 50 度升级至 52 度，52 度为浓香白酒最经典的度数，此外基酒储存时间更长，口感更加细腻、丰满醇厚，外包装方面第二代五粮春设计融入“钟灵毓秀、内外兼修”的古典美学元素，瓶身部分采用雕花烫金工艺，外盒采用非破坏性开启方式，终端展示时更加便捷和美观。五粮春在品牌营销方面以文化为抓手，将二十四节气、民俗民风等中国传统文化结合起来，在全国范围内举办五粮春品牌文化臻享会活动，向消费者传达“时间之美”“时刻之美”“平衡之美”的品牌文化主张。2022 年五粮春品牌价值达到 239.88 亿元，位列中国最具价值品牌榜第 35 位，稳居

68、白酒品牌价值前十榜单。图表31:五粮春产品更迭 资料来源：简单买酒，川酒流通，方正证券研究所 再造五粮春经典，形成次高端品牌认知。再造五粮春经典，形成次高端品牌认知。2022 年五粮春名门限量发售，市场建议零售价为 728 元/瓶，更加精准锚定目标为高净值新中产圈层群体，补齐五粮液在次高端的价格体系。其原酒用陶坛贮藏工艺，成品酒用天青瓷瓶储工艺，酒五粮液(000858)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 体细腻光泽，口感饱满协调。外观采用汝瓷代表色“天青釉色”作为主色调，形成了识别度极高的视觉标识。2023 年 9 月 25 日五粮春和美官宣上市，建

69、议零售价为 568 元/瓶，精准补位 500 价位段五粮春产品。其整体采用红金配色，尤其是金色为主色调，整体视觉尽显富丽华贵，展现其价值感、尊贵感与艺术感。图表32:五粮春名门 图表33:五粮春和美 资料来源：微酒，方正证券研究所 资料来源：微酒，方正证券研究所 五粮醇定位中档白酒标杆，国民宴席品牌。五粮醇定位中档白酒标杆，国民宴席品牌。1995 年五粮醇作为第一瓶“醇香”概念白酒诞生，经过 20 多年发展后已成为中档价位标杆产品。五粮醇终端价格为100-200 元区间，契合大众主流宴席消费需求，覆盖“成家立业”“儿女满月”“金榜题名”“长大成人”“长辈寿礼”五大主流宴席场景，几乎囊括消费者一

70、生中所有的重要美好时刻，同时自 2017 年开始发起封坛仪式，提出“记录美好生活，封藏幸福时刻”的价值主张，为消费者提供情绪价值，增强品牌黏性。2022年宴席活动超 2 万场，2023 年春节期间全国单日宴席突破一千场，单日开瓶量超2 万瓶。图表34:五粮醇封坛仪式被多个卫视报道 图表35:2023 年五粮醇持续开展“见证美好生活”活动 资料来源：XN 知酒，方正证券研究所 资料来源：XN 知酒，方正证券研究所 4 渠道、品牌、产量三位一体，共建高质量发展 4.1 旺季促销推进公司真实动销提升 为实现新一轮高质量动销，公司在各个旺季积极开展活动帮助终端动销。为实现新一轮高质量动销，公司在各个旺

71、季积极开展活动帮助终端动销。中秋、国庆旺季以“礼”“宴”“游”“鉴”为关键词，启动了一系列双节重磅活动，不断增强品牌活跃度，积极营造和美消费氛围，为商家产品动销和终端盈利提升赋能。2023 年以来公司积极帮助渠道动销：1）开展终端答谢会、宣贯会，抢抓五粮液(000858)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 元旦春节旺季促进终端动销；2）加快推进“三店一家一陈列”布局，加强与终端的黏性；3）继续开展开瓶扫码活动，促进 1618、低度产品动销。同时实施“1+3”品牌战略，以 501 古窖系列酒和文化定制酒为核心支撑第八代五粮液发展，扩大品牌内涵；集中力量

72、推广五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等核心单品，以高质量动销为目标推动各项工作，满足市场需求、优化库存管理，目前批价逐步企稳，未来随着经济及消费信心的不断恢复，叠加公司的系列措施，批价有望再次站稳千元价格带。图表36:五粮液“开瓶扫码”系列营销活动 资料来源：数字化星球公众号，方正证券研究所 2424 年“春节不打烊”延续，奠定公司业绩开门红。年“春节不打烊”延续，奠定公司业绩开门红。24 年 1 至 2 月，五粮液通过多种手段积极推动销售，提前抢占春节期间的消费市场。公司登陆总台春晚，成功引发观众共鸣。公司推出配套开瓶扫码活动、宴席活动开展。五粮液线上裂变H5 活动，自 1 月 1 日上线以

73、来，消费者访问量在一个月内就达到 92 万人，参与抽奖次数 613.6 万次，名片生成数量 50.5 万张。在强力的元春攻势下，五粮液顺利“点燃”客户的消费热情。产品的热捧为公司 24 年发展奠定良好基调和坚实信心。图表37:五粮液携手 24 年央视春晚 资料来源：懂酒谛，方正证券研究所 五粮液(000858)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.2 扁平化渠道改革+数字化转型，直销占比稳步提升 扁平化渠道改革与数字化转型双措并举。扁平化渠道改革与数字化转型双措并举。五粮液积极创新渠道建设，深化营销改革。加快推进数字化变革，持续开展 39 度五粮液

74、、五粮液 1618“开瓶扫码”活动，拉动终端消费；优化经销商结构，推进直营渠道及新兴创新渠道建设，加快推动专卖店、文化体验店（馆）、集合店、五粮液酒家及高端消费、出行场景品牌生动化陈列等“三店一家一陈列”工作；优化品鉴会开展模式，建立五粮液商务通平台，提升大区服务商家效率；完成营销战区向大区转变的组织改革。4.2.1 实施营销组织变革，扁平化提升市场反应程度 2019 年公司总部完成了品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，划分了 21 个营销战区、60 个营销基地，加强渠道精耕。系列酒公司完成了整合重组，将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立了新的五粮浓香系列酒公司，推进协同管理

75、，对市场反应能力大幅提升。2022 年实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为 26 个营销大区，市场反应更加迅速，有助于强化对渠道窜货、乱价等行为的管控。2023 年上半年抽调精锐力量组建第八代五粮液、经典五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液等核心产品运营专班，形成了“营销大区+产品运营专班”矩阵式组织结构，确保核心产品运营更机动、更灵活，更好地服务终端、服务消费者，来促进产品动销。图表38:近期五粮液营销改革一览 改革区域改革区域 具体措施具体措施 数字化变革 持续开展系列产品“开瓶扫码”活动，拉动终端消费 经销商结构 推进直营渠道及新兴创新渠道建设，优化经销商结构

76、品鉴会 优化品鉴会模式，建立商务通平台，提升大区服务商家效率 组织变革 完成营销战区向大区转变的组织改革 资料来源：公司公告，方正证券研究所 五粮液(000858)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:2019-2023 年营销组织变革历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 重视小商开发，减轻对大商依赖。重视小商开发，减轻对大商依赖。在经历 2012 年之后的行业下行期后，大商窜货问题较为严重，公司对市场掌控力较弱，价格秩序较难维护，因此 2017 年公司加快新一轮招商步伐，新招经销商以计划量不到 10 吨的小经销商为主。20202022

77、年，经销商总数从 1961 家上升至 3144 家。2023 年经销商总数达到 3384 家。图表40:20202023 年五粮液经销商数量及同比增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：2021、2022 年为五粮液和系列酒经销商合计，二者经销商存在重叠 发力专卖店，深植品牌形象，填补空白市场。发力专卖店，深植品牌形象，填补空白市场。与其他终端相比，专卖店承担着品牌形象传播、消费者培育等功能，目前五粮液已推出第五代五粮液门店，不仅设有产品陈列区，还另设文化形象墙、大容量产品展示区、老酒展示区品鉴区，此外还融入了文化体验场景，有助于加强消费者与品牌链接，在各地深植品牌形象。2023 年在终

78、端推进“三店一家一陈列”策略，升级建设第五代五粮液专卖店，打造五粮浓香、和美万家集合店，在重点区域加快文化体验店及五粮液酒家在重点城市、重点区域建设落地工作。消费者可以在专卖店了解五粮液的历史、文化和荣誉，可以品鉴美酒，也可以与其他消费者交流，深度感知五粮液文化内涵。4338435%18%8%0%10%20%30%40%0040002020202120222023经销商合计YOY五粮液(000858)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 与此同时，自 2017 年提出“百城千县万店”工程后，公司渠道网络进一步

79、下沉至县，覆盖了许多空白市场。目前，公司已建成 1680 余家五粮液专卖店，覆盖全国324 座城市的 996 个区县。图表41:五粮液专卖店全国分布情况 图表42:五粮液专卖店第五代门店 资料来源：公司官网，方正证券研究所 注：合计数为 1521，低于 2022 年年报披露数，港澳台均有专卖店 资料来源：虹口商务公众号，方正证券研究所 加码团购、电商业务，创新渠道体系。加码团购、电商业务，创新渠道体系。改革开放至今，白酒渠道变革的趋势由卖方市场转为买方市场，如今终端消费需求分层、技术革新推进，消费者对于产品健康、品质、服务便捷等要求愈发严格，渠道变革也随之加速细化。而团购、电商业务的优势在于能

80、够一次性打包大单，推动产品销量快速提高，减少流通环节从而节省大量中间差价和流通费用；且较为适用于中高端白酒，主要针对高净值人群、高需求量企业，有利于提升终端消费的比例。本轮渠道改革以大数据优化传统渠道投放量，提升新零售、KA 系统以及团购渠道占比，以此减少问题经销商，增厚渠道利润，五粮液渠道逐步进入扁平化时代。图表43:五粮液团购及电商业务探索 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4.2.2 积极拥抱数字化和智能化，打造行业高效数字营销体系 2017 年公司与 IBM 合作开启数字营销转型，在五粮液营销数字化平台上线后，新产品全面采用扫码积分系统，第八代经典五粮液实现了产品与“箱码-盒码盖内码

81、”三码合一的货码一体化绑定，为层层扫码及货流跟踪监控提供了系统识别与数据采集基础，并实现实时监测，及时处罚违规商家，有助于维持良性市场秩五粮液(000858)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 序。2019 年，第八代五粮液成功引入了扫码系统，并借此契机，公司实施了控盘分利体系。这一体系以“三维六控”为核心，即运用数字化技术从供应链、渠道和消费者三个层面，以及价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，并对秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行精细管理。公司通过数字化的经销系统，公司收集渠道动销数据和服务情况，以真实的动销数据为基础，构建了一个公正且透明的利润分

82、配机制，由此平衡不同规模经销商的利益。同时，公司利用数字化手段监控经销商的库存水平，实现产品数量的精准管理。此外，公司还携手新浪推出了创新的“数字酒证”，利用区块链技术打造了从生产到交货的“原厂保证”体系，确保酒类产品的真实性和可追溯性，从而推动了酒类数字资产的可应用发展。这一数字化的经销系统不仅有效遏制了大商串货和乱价行为，还显著增强了公司对渠道的掌控能力。图表44:五粮液助力用户扫码率提升的三大措施 资料来源：方正证券研究所 数字化转型建立智慧门店。数字化转型建立智慧门店。2019 年五粮液与华为签署战略合作协议，2021 年正式发布智慧门店解决方案 1.0，对门店人、货、场进行重构，打造

83、了门店数字化、体验增强化、数字业务化的新零售模式，实现了智能巡店、客流分析、陈列标准化和管理规范化。随着智慧门店 2.0 建设不断加快，公司将专卖店作为直接服务C 端客户的核心阵地，22 年首次将专卖店从经销模式调整为直销模式，数字化赋能下公司对渠道终端掌控能力不断提升。五粮液(000858)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:门店商品管理场景 图表46:智能巡店场景 资料来源：泰达服务公众号，方正证券研究所 资料来源：泰达服务公众号，方正证券研究所 五商专项投资五商专项投资 KAKA，统一管控规范终端。，统一管控规范终端。在厂家减少中间环

84、节、渠道结构扁平化的大潮中，相关名酒企业积极变革，旨在将酒品更高效地供给 KA 卖场，进一步强化品牌的市场影响力和产品触达性。2019 年，五粮液作为主导公司，携手合作伙伴共同投资创建了宜宾五商股权投资基金，并基于此成立了五商供应链公司。通过五商专项投资 KA 模式，旨在巩固并拓展终端渠道，使营销工作更加细致、可控。这一举措旨在进一步强化公司的终端渠道建设，提升营销的精细化和可控化水平，KA 渠道增长情况未来可期。五商举措积极响应了公司与关键供应商紧密协作的要求，助力推动营销体系向更扁平化方向发展。这一系列变革有望拓展五粮液的发展疆界，全面提升企业的盈利能力和综合竞争力，从而加速实现公司的长期

85、战略规划和目标。图表47:五粮液 KA 股权结构 资料来源：Wind，方正证券研究所 4.3 重视浓香酒品质建设，双措并举提升名酒产量 公司始终坚持品质为基，在高端白酒市场不断扩容的背景下，优质高端白酒产能将成为稀缺资源，其中浓香酒尤为稀缺。五粮液双措并举着力提升名酒产量，一是加强产能建设，二是提升名酒率。公司在坚守品质优势的基础之上，着力提升名酒产量，加强产能建设，增加原酒产能和存储能力。出酒率持续提升，相应的基酒生产比较均衡，其中优质酒有效激发市场潜能，满足高端消费需求。2023H1在五粮液产品和系列酒产品毛利率分别扩展 1.3%和 1%。五粮液(000858)公司深度报告 29 敬 请

86、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 浓香酒之所以稀缺，主要是因为百年浓香窖池的稀缺性和酿造工艺的独特性。浓香酒之所以稀缺，主要是因为百年浓香窖池的稀缺性和酿造工艺的独特性。老窖池是浓香型白酒品质的决定性因素，其只能靠时间积累而不能人工干预。据中国酒业协会统计，浓香型白酒超过 40 年的老窖资源仅占到浓香型白酒窖池的万分之一，而五粮液的老窖池数量在众多的浓香型白酒公司之中位居前列。建国初期宜宾本地 9 家酿酒作坊收归国有，合并形成了五粮液 501 车间。其产能约 450吨，其中约有 75%可以生产五粮液及以上品质的基酒，车间包含了“长发升”16口明代古窖池。其中“长发升”酿酒作坊

87、中的古窖池群距今超过六百年，截至目前是我国现存最早且仍在使用的地穴式曲酒发酵窖池群。研究表明，窖泥需经过20 余年才能改变泥质，初步成为发酵老窖，窖池质量随时间推移越来越高。因而窖龄越长，酒质越好。图表48:五粮液老窖池遗址成为全国重点文物保护单位 资料来源：四川文化网，方正证券研究所 加强优质产能建设，供给质量有望再上新台阶。加强优质产能建设，供给质量有望再上新台阶。2022 年底公司提出“345 倍增”计划，即 3 年产能倍增，4 年产量倍增，5 年效益倍增。2023 年 10 万吨生态酿酒一期项目 2 万吨于 12 月建成成窖。根据“2+2+6”总体布局，五粮液将新增 10 万吨原酒产能

88、、总产能达到 20 万吨以上，原酒储存方面，确保 36 万吨勾储酒库项目 2023 年竣工，原酒存储能力达到 100 万吨左右，进一步保障原酒储存三年后再投放市场。“高质量倍增工程”完成后，五粮液将实现年产 20 万吨产能、100万吨储能、40 万吨包装和 60 万吨自动化磨粉的能力，届时将在白酒行业中处于领先地位。图表49:五粮液产能供给能力雷达图（单位：吨）资料来源：酒业家公众号，方正证券研究所 020406080100产能产能储能储能包装包装自动化磨粉自动化磨粉五粮液(000858)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 目前五粮液名酒率约目前五粮

89、液名酒率约 10%10%-15%15%，公司进一步强化过程管控及发挥国家级创新平台公司进一步强化过程管控及发挥国家级创新平台作用提高名酒率作用提高名酒率。浓香白酒工艺依赖窖泥发酵，老窖池在不断发酵回填后积累沉淀了丰富的发酵微生物，因而窖龄越长的窖池优质出酒率越高，公司百年以上窖龄窖池一级基酒出酒率为 50%-60%，2000 年以后建成的酿酒车间一级基酒出酒率不到 5%，目前综合名酒率约为 10%-15%。2022 年五粮液名酒率突破 20%，达到历史最高水平；而特级基酒主要产地 501、503 等车间名酒率或超过 50%，特级酒产量达到了二十年来最高水平。近年来五粮液名酒率提升的原因有：从技

90、术层面来看，公司以往的人工窖泥老熟技术已趋于成熟，目前又有更为深入的科学研究成果加持；从工艺来看，五粮液坚守独有的 1366 传统工艺，即一极、三优、六首创、六精酿。公司在 2022 年股东大会上提出要“强化过程管控和工艺考核，强化酿酒车间之间的精准帮扶，充分发挥已建成的 7 个国家级创新平台作用，全面构建创新体系，其以精确导向为理论研究、问题导向为应用研究、市场导向为技术创新，强化关键技术攻关和成果运用，比如发酵机理、窖池老熟、健康因子、风味物质等”，重视提高名酒率。图表50:五粮液名酒率提升 资料来源：酒道说酒公众号，方正证券研究所 4.4 历史悠久大国浓香，品牌宣创助推内涵升级 增强消费

91、效能，品牌价值跃升。增强消费效能，品牌价值跃升。2016 年以来，五粮液注重加强消费者培育的工作，尤其是年轻消费者的培育工作。2019 年五粮液上线消费者俱乐部等，通过数字化系统加强和消费者之间的黏性，同时五粮液在各地举行大量的品鉴会，向核心消费者宣传五粮液白酒文化。2021 年独家冠名企业家随访式对谈节目酌见，定位高端消费，通过与核心意见领袖的互动，营造良好的高端圈层消费氛围。2021年位列“全球最具价值烈酒品牌 50 强”第 2 位、“世界品牌 500 强”第 35 位、“中国 500 最具价值品牌”第 17 位；2023 年品牌价值增长 12%、达到 4083.65 亿元.。五粮液(00

92、0858)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:五粮液品牌价值变化 资料来源：方正证券研究所整理 文化赋能企业，宣传品牌底蕴。文化赋能企业，宣传品牌底蕴。2019 年成立五粮液文化研究院，深层次挖掘中国白酒文化和五粮液文化精神内涵。独家冠名大型文化节目上新了故宫和大型纪录片紫禁城，巧妙结合白酒文化与热播节目，拓宽宣传渠道。2022 年确立“大国浓香、和美五粮、中国酒王”全新品牌理念，成功打造“和美文化节”“1218超级粉丝节”“玫瑰婚典”等多个文化 IP，在上海、广东等重点市场新建 10 家五粮液文化体验馆。同年五粮液景区入选国家首批非遗旅游

93、景区和国家工业旅游示范基地；五粮液老窖池遗址获批 2022 年度国家级文保白酒类唯一修缮项目。2023 年元春开展“和美五粮液，幸福中国年”主题营销活动，实现品牌曝光量达 17.5 亿人次；春糖开展“家有老酒”“五粮液文化酒主题探索馆”活动，实现品牌曝光量达 3 亿人次；举办第二届五粮液和美文化节，全网话题曝光量达 16.3 亿人次；加快推进文化酒的开发和销售，完成 12 个文化酒系列产品的封样及定价工作，制定 14 个系列产品投放方案；开展五粮春品牌文化臻享会、五粮醇品牌美好生活巡礼、尖庄县城乡镇巡演大篷车等系列文化活动，塑造品牌亲民的文化形象。2024 年，龙年春晚，五粮美酒再度站上央视舞

94、台，价值上亿的 10 万余份重磅“和美好礼”在节目直播时段送出。整个春节期间，五粮液还在全国举办了上千场“和美团圆宴”，推动品牌、文化与消费者之间的深层互动。图表52:五粮液冠名大型文化节目上新了故宫 图表53:2024 年五粮液在“元春”期间举办的各项活动 资料来源：千里谈酒业公众号，方正证券研究所 资料来源：酒道说酒公众号，方正证券研究所 文创系列助推品牌内涵不断丰富。文创系列助推品牌内涵不断丰富。1996 年五粮液推出第一款文化概念类文化酒“祝君一帆风顺”，之后文化酒产品矩阵不断丰富，体现其在品牌创新和产品多1607.192165.982837.463253.163646.194083.

95、6534.77%31.00%14.65%12.08%12.00%0%10%20%30%40%00400050002002120222023品牌价值增长率五粮液(000858)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 元化方面的努力。2022 年 11 月，五粮液推出五粮液“和美中国”“五福熊猫”“兔年生肖纪念酒”三个全新系列文化酒，构建了五粮液在高端市场的文创类“超级产品矩阵”，为消费者提供了更为多元化的高品质美酒。文化酒的推出有助于丰富品牌内涵，同时能够满足消费者个性化多样化的需求。图表54:五粮液文化酒产品矩

96、阵 资料来源：京东，方正证券研究所 5 盈利预测与估值 5.1 盈利预测 我们认为五粮液为浓香白酒龙头，未来随着行业集中度不断提升，五粮液凭借高端品牌力有望保持较快增长。盈利预测如下：1）高端白酒主要消费场景为高端商务宴请、礼赠等，需求具有韧性，我们预计24-26 年五粮液产品销量分别增长 10.00%/8.00%/8.00%，单价分别增长1.00%/3.00%/3.00%，营收分别增长11.10%/11.24%/11.24%至697.75/776.18/863.42 亿元，24-26 年毛利率分别为 85.30%/86.00%/87.00%。2）其他酒产品为五粮春、五粮醇等全国战略性大单品，

97、随着经济逐步复苏，大众价格带预计将持续保持较快增长，预计 24-26 年其他酒产品销量分别增长10.00%/8.00%/10.00%，单价分别增长 5.00%/10.00%/10.00%，营收分别增长15.50%/18.80%/21.00%至 1157.78/187.44/226.80 亿元，24-26 年毛利率分别为59.70%/61.00%/61.00%。3）其他业务包括塑料制品、印刷、玻瓶等，预计 24-26 年营收分别增长5.00%/5.00%/5.00%至 60.54/63.57/66.75 亿 元，24-26 年 毛 利 率 分 别 为7.00%/7.00%/7.00%。4）期间费

98、用率方面，随着收入规模不断提升和公司不断提高管理和组织效率，预计 24-26 年销售费用率分别为 9.20%/9.10%/9.00%，管理费用率分别为4.10%/4.00%/3.90%，研发费用率分别为 0.30%/0.30%/0.30%。综上，我们预计 24-26 年公司营收为 916.07/1027.19/1156.97 亿元，预计公司2024-2026 年实现归母净利润 340.04/388.06/445.65 亿元，对应 24-26 年16.66/14.60/12.71xPE。五粮液(000858)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55

99、:五粮液 23-25 年盈利预测 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营收（亿元）营收（亿元）739.69 739.69 8 83 32.2.3 30 0 916.07 916.07 1,027.19 1,027.19 1,156.97 1,156.97 YOY 11.72%11.17%11.40%12.13%12.63%毛利率 75.42%76.66%75.72%76.55%77.29%五粮液产品（亿五粮液产品（亿元）元）553.35553.35 628.04628.04 697.75697.75 776.18776.18 8

100、63.42863.42 YOY 12.67%13.50%11.10%11.24%11.24%毛利率 86.56%86.64%85.30%86.00%87.00%销量（吨）32,768 38,660 42,526 45,928 49,602 YOY 12.21%17.98%10.00%8.00%8.00%单价（万元/吨）168.87 162.45 164.08 169.00 174.07 YOY 0.41%-3.80%1.00%3.00%3.00%其他酒产品（亿其他酒产品（亿元）元）122.27122.27 136.60136.60 157.78157.78 187.44187.44 226.8

101、0226.80 YOY-3.11%11.72%15.50%18.80%21.00%毛利率 60.67%60.16%59.70%61.00%61.00%销量（吨）94,393.00 120,445.47 132,490.01 143,089.22 157,398.14 YOY-38.13%27.60%10.00%8.00%10.00%单价（万元/吨）12.95 11.34 11.91 13.10 14.41 YOY 56.61%-12.45%5.00%10.00%10.00%其他业务（亿其他业务（亿元）元）64.0664.06 57.6657.66 60.5460.54 63.5763.57 6

102、6.7566.75 YOY 43.08%-9.99%5.00%5.00%5.00%毛利率 7.34%7.00%7.00%7.00%7.00%销售费用率 9.25%9.36%9.20%9.10%9.00%管理费用率 4.15%3.99%4.10%4.00%3.90%研发费用率 0.32%0.39%0.30%0.30%0.30%归母净利润（亿归母净利润（亿元）元）266.90266.90 302.11302.11 340.04340.04 387.33387.33 443.97443.97 YOY 14.17%13.19%12.56%13.91%14.62%资料来源：公司公告，方正证券研究所 5.

103、2 投资建议 我们预计 24-26 年公司营收为 916.07/1027.19/1156.97 亿元，分别同比增长10.01%/12.13%/12.63%，预 计 公 司2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润340.04/388.06/445.65 亿元，分别同比增长 12.56%/14.12%/14.84%，对应 24-26年 16.66/14.60/12.71xPE。考虑到公司作为浓香白酒代表企业，品牌力较强，目前估值具有安全边际，维持“强烈推荐”评级.五粮液(000858)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:可比公司估值表

104、股票 代码 股票 简称 市值（亿元）股价（元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002304 洋河股份 1374.2 91.2 7.4 8.2 8.7 12.9 11.6 11.0 000596 古井贡酒 1128.7 243.4 11.1 13.8 17.0 24.5 19.6 16.0 603369 今世缘 648.8 51.7 3.1 3.8 4.4 18.6 15.2 12.9 600519 贵州茅台 20340.1 1619.2 69.9 81.1 93.3 24.4 21.0 18.3 600702 舍得酒业 234.8 70.5

105、 6.0 7.0 8.1 12.1 10.4 9.0 000568 泸州老窖 2446.1 166.2 11.0 13.2 15.7 16.9 14.1 11.9 603198 迎驾贡酒 518.3 64.8 3.6 4.5 5.4 19.7 15.9 13.1 平均值-18.4 15.4 13.2 000858 五粮液 5525.1 142.3 8.8 10.0 11.5 16.7 14.6 12.7 资料来源：Wind、方正证券研究所 注：市值与股价数据来源于 2024 年 6 月 7 日收盘数据，五粮液 EPS 数据为方正证券研究所预测，其他公司 EPS 数据来源于 Wind 一致预期

106、6 风险提示 宏观经济增长不及预期风险。宏观经济增长不及预期风险。若宏观增长不及预期，白酒需求将会下降，公司收入可能会下降。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。若行业竞争加剧，公司需要加大对营销、渠道建设等方面的投入，收入及盈利能力可能出现下滑。食品安全风险。食品安全风险。食品安全问题会对白酒行业产生较大负面冲击，进而导致公司销量出现大幅下降。五粮液(000858)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

107、 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 2 1 5 225526225526 营业总收入营业总收入 83272 91607 102719 115697 货币资金 115456 126003 147243 172445 营业成本 20157 22246 24089 26277 应收票据 0 11053 4187 6225 税金及附加 12532 13548 15192 17211 应收账款 43 60 56 66 销售费用 7796 8428 934

108、7 10413 其他应收款 40 39 45 52 管理费用 3319 3756 4109 4512 预付账款 169 207 202 229 研发费用 322 275 308 347 存货 17388 19284 20946 22765 财务费用-2473-3458-3774-4412 其他 14086 17855 25845 23744 资产减值损失-4 0 0 0 非流动资产非流动资产 1825118251 1980819808 2128121281 2274522745 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 2020 2077 2132 2181 投资收益 58 104 106

109、110 固定资产 5190 5669 6258 6877 营业利润营业利润 4200442004 4721647216 5389053890 6186461864 无形资产 2057 2157 2309 2398 营业外收入 45 0 0 0 其他 8984 9905 10582 11289 营业外支出 136 0 0 0 资产总计资产总计 3 9 2 248271248271 利润总额利润总额 4191341913 4721647216 5389053890 6186461864 流动负债流动负债 3268332683 411

110、0741107 4397343973 4751047510 所得税 10392 11629 13300 15281 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 31521 35587 40590 46583 应付账款 8864 8672 9862 10853 少数股东损益 1310 1583 1783 2018 其他 23819 32434 34111 36658 归属母公司净利润归属母公司净利润 3021130211 3400434004 3880638806 4456544565 非流动负债非流动负债 400400 613613 613613 613613 EBITDA 40454 44079

111、 50254 57643 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)7.78 8.76 10.00 11.48 其他 400 613 613 613 负债合计负债合计 3308433084 4172041720 4458644586 4812348123 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益 2791 4374 6157 8176 成长能力成长能力(同比增长同比增长 股本 3882 3882 3882 3882 营业总收入 12.58 10.01 12.13 12.63 资本公积 2683 2683 2683

112、 2683 营业利润 12.99 12.41 14.13 14.80 留存收益 122994 141651 162498 185408 归属母公司净利润 13.19 12.56 14.12 14.84 归属母公司股东权129558 148215 169063 191972 获利能力获利能力(%)(%)负债和股东权益负债和股东权益 3 9 2 248271248271 毛利率 75.79 75.72 76.55 77.29 净利率 37.85 38.85 39.52 40.26 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024

113、E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 23.32 22.94 22.95 23.21 经营活动现金流经营活动现金流 4174241742 2717827178 4070940709 4840548405 ROIC 22.41 21.55 21.49 21.57 净利润 31521 35587 40590 46583 偿债能力偿债能力 折旧摊销 982 321 139 190 资产负债率(%)20.00 21.47 20.28 19.38 财务费用 11 6 6 6 净负债比率(%)-87.14-82.29-83.78-85.94 投资损失-58-104-106-11

114、0 流动比率 4.50 4.25 4.51 4.75 营运资金变动 9402-8660 83 1738 速动比率 3.97 3.77 4.03 4.26 其他-116 29-2-2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-29322932 -15871587 -15041504 -15421542 总资产周转率 0.52 0.51 0.50 0.49 资本支出-2955-1622-1554-1603 应收账款周转率 2126.07 1785.29 1764.18 1886.23 长期投资 0-57-55-49 应付账款周转率 2.50 2.54 2.60 2.54 其他 24 92 1

115、06 110 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-1630016300 -1504515045 -1796517965 -2166121661 每股收益 7.78 8.76 10.00 11.48 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 10.75 7.00 10.49 12.47 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 33.38 38.18 43.55 49.46 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 18.03 16.66 14.60 12.71 其他-16300-15045-17965-21661 P/B 4.20 3.82

116、 3.35 2.95 现金净增加额现金净增加额 2251122511 1054710547 2124021240 2520225202 EV/EBITDA 10.61 10.01 8.35 6.85 数据来源：wind 方正证券研究所 五粮液(000858)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发

117、行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，

118、方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有1

119、0%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：