1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0606 月月 1010 日日 餐饮餐饮 行业专题行业专题 茶饮行业深度分析：茶饮行业深度分析：内卷加剧下，如何内卷加剧下，如何看茶饮赛道竞争格局？看茶饮赛道竞争格局？证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -11.1-20.4-29.2 绝对收益绝对收益 -13.5-19.2-34.9 王朔王朔 分析

2、师分析师 SAC 执业证书编号：S05 都春竹都春竹 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S47 相关报告相关报告 茶饮！咖啡！酒馆！为什么我们认为“饮”是比“餐”更好的赛道？2022-10-13 与市场不同的观点：茶饮行业正逐渐走向存量市场与市场不同的观点：茶饮行业正逐渐走向存量市场 茶饮行业竞争格局在过去几年中经历了明显变化，增量市场正逐渐开始转向存量市场。1）市场对于价的认知较为统一：市场对于价的认知较为统一：新茶饮品牌集体卷入规模战、价格战中，“加盟、万店、低价”成为茶饮消费主旋律。2）但市场对于市场对于量量的认知的认知还存在分歧还存在分歧：

3、随着咖啡连锁不断扩张及其“奶茶化”产品矩阵布局不断丰富，咖啡与茶饮之间的“壁”越来越薄，而过去市场测算茶饮开店空间往往未将咖啡店分流纳入考量范围。此外，单一地区的门店加密必然会摊薄单店出杯量。因此在较为成熟的市场，如果假设渗透率已见顶且消费者消费频次不再增加，则该市场近乎于存量竞争。但如果考虑下沉市场（事实上，过去三年主流茶饮品牌已下沉至四线及以下城市及县域）以及海外市场，则整体市场仍有一定增量。但不可否认的是，整体 C 端市场的增长斜率正在逐步放缓，在可预见的未来将走向存量市场。茶饮公司：抓住加盟商加速跑马圈地成为竞争关键茶饮公司：抓住加盟商加速跑马圈地成为竞争关键 目前，加盟模式是新茶饮市

4、场的主流模式。现制茶饮市场中，蜜雪冰城、茶百道、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬等品牌主要采取加盟模式，主打高端品牌奈雪的茶以直营模式为主。虽然我们认为 C 端市场的增速正在放缓，但对于品牌方而言其增长的主要驱动力仍来自于 B 端开店。换言之，品牌方抓住加盟商跑马圈地成为竞争关键。因而，能否吸引新加盟商加盟，老加盟商能否赚到钱进而有意愿开二店，自带资源的加盟商（如关键点位）是否愿意入局则是我们关心的重点。站在加盟商视角，初期投入，UE 模型，回本周期，品牌方供应链，品牌方管控及扶持力度，品牌及产品力则是决定他们进行加盟决策的重要依据。最“卷”的时间或许还未到来，向上还是向下是个问题最“卷”的时间或许还

5、未到来，向上还是向下是个问题 目前来看，头部茶饮品牌格局较为稳定。过去几年，头部品牌的快速扩张速度与一级消费基金助力紧密相关。而随着一级市场消费基金的逐渐退潮，未来后续品牌再想从 0-1 复制头部品牌的扩张路径则相对较难。但这又给我们带来新的思考：一级资本仍有退出诉求，因而我们可预见的是头部茶饮品牌上市的可能路径。若未来头部公司均成功上市，则充裕的账上现金+新增募资则可能带来新的竞争模式：1）向上游卷供应链；2）向下游卷营销：由于加盟模式下开店更多由 B端加盟商负担，我们认为向下延伸至 C 端营销则更为可能。-38%-28%-18%-8%2%12%22%32%-10202

6、4-022024-06餐饮餐饮沪深沪深300300 108313751 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业专题行业专题/餐饮餐饮 投资建议：投资建议：近年来，行业增速放缓、竞争加剧，行业逐渐进入个体分化阶段，我们看好产品力突出、对加盟商管控力较强、运营强且盈利模型优质的头部茶饮企业。因此，建议关注奈雪的茶、建议关注奈雪的茶、茶百道等茶百道等。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业竞争加剧、加盟业态管控加盟业态管控力不足、力不足、食品安全问题食品安全问题等等。bUbUcWaYaV9WeUbZ8OcMbRtRrRsQqMiNnN

7、qOkPmNoMbRoPoONZoOqNuOqNnO行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.端增速放缓竞争加剧，端品牌分化个体突围.5 1.1.竞争格局激烈，市场集中度高.5 1.2.行业增速放缓，品牌分化加速.6 2.横向对比茶饮品牌，产品创新与加盟管控各有优劣.11 2.1.新茶饮品牌层出不穷，特色与打法各不相同.11 2.2.产品端，加快推新联名 IP 助力品牌破圈.13 2.3.加盟端，加盟管控或为竞争关键.17 2.4.UE 模型，茶饮加盟门槛较低回报可观.19 2.5.融资端，一级融资频繁后迎来 IPO 热潮

8、.21 3.投资建议.23 4.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1.部分茶饮品牌的产品均价图（单位：元）.5 图 2.中国现制茶饮行业竞争梯队概览.5 图 3.中国前五大现制茶饮品牌，以 2023 年前九个月的终端零售额计的市场份额.6 图 4.中国前五大现制茶饮品牌，以 2023 年前九个月的饮品出杯量计的市场份额.6 图 5.中国现制茶饮市场增速开始明显放缓.7 图 6.2023 年新茶饮企业联名事件情况梳理.8 图 7.中国消费者对于新茶饮的健康需求明显上升.8 图 8.茶饮产业链中，吸引加盟商将成为未来竞争核心之一.8 图 9.2023 年消费者对新茶饮的需求统计.9 图 10.

9、消费者减少对于茶饮消费的原因统计.9 图 11.现制茶饮供应链思路转变：由单向流动转向深度互动.10 图 12.茶饮消费当前场景分析.10 图 13.主要五家新茶饮企业发展历程.12 图 14.主要茶饮企业门店数量变化.13 图 15.茶饮企业门店分线级城市结构.13 图 16.茶饮企业门店分类别结构.13 图 17.奈雪的茶联名范特西.15 图 18.沪上阿姨联名电竞明星选手一诺.15 图 19.2023 年新茶饮品牌上新数量对比.16 图 20.沪上阿姨“无声的店”.17 图 21.奈雪的茶“奈雪酒屋”.17 图 22.部分茶饮品牌加盟与直营门店数量占比.17 图 23.部分茶饮品牌加盟与

10、直营收入占比.18 图 24.古茗的收入构成（2023 年 Q1-Q3）.18 图 25.古茗供应链管理系统.19 图 26.2023 年部分茶饮品牌坪效（万元/平方米）.21 图 27.2021-2023 年部分茶饮品牌单店零售额变化（万元）.21 表 1：主要新茶饮企业介绍.11 表 2：新茶饮品牌爆款大单品与核心优势.14 表 3：新茶饮会员制度与核心优势分析.15 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 4：主流新茶饮企业推新节奏梳理.16 表 5：部分茶饮品牌对加盟商管控力度对比.18 表 6：部分茶饮品牌的初始投资费用.20

11、表 7：部分茶饮品牌经营数据对比.20 表 8：部分茶饮品牌融资历史.22 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.端增速放缓竞争加剧，端品牌分化个体突围端增速放缓竞争加剧，端品牌分化个体突围 1.1.1.1.竞争格局激烈，市场集中度高竞争格局激烈，市场集中度高 产品定价方面产品定价方面，蜜雪冰城卡位平价，茶百道和古茗定位中端，奈雪蜜雪冰城卡位平价，茶百道和古茗定位中端，奈雪喜茶较为喜茶较为高端。高端。目前，中国现制茶饮市场品牌层出不穷，供给端竞争激烈，现制饮品品牌大体上可分为三类价格带：平价（0-10 元）、中价（10-16 元）和

12、高价（16 元以上）。1 1）平价）平价市场中市场中蜜雪冰城占主导地位。蜜雪冰城占主导地位。蜜雪冰城坚持高质平价的价值主张，从门店数量上具有绝对优势；门店产品价格主要集中在 6 至 8 元区间内，价格优势明显，低于中价市场竞争对手（同时也是连锁茶饮的主要玩家们）。2 2）中价：）中价：中价市场竞争最为激烈。一方面该价格区间带连锁茶饮玩家最为集中，另一方面中价市场竞争最为激烈。一方面该价格区间带连锁茶饮玩家最为集中，另一方面“咖啡奶茶化”趋势下受价格相近的咖啡玩家搅局，同时高端茶饮近年来有降价趋势。“咖啡奶茶化”趋势下受价格相近的咖啡玩家搅局，同时高端茶饮近年来有降价趋势。茶百道考虑到原材料的成

13、本、市场需求、竞品的定价趋势等因素，其茶饮的标价介于 6 至 26 元，平均售价 14.9 元；沪上阿姨平均售价为 13.2 元。3 3）高价：逐渐向中价市场下探。）高价：逐渐向中价市场下探。奈雪的茶及喜茶在现制茶饮行业定位较为高端，甫问世时其产品定价大都高于 20 元。而随着终端需求偏好的变化及市场竞争加剧，高价茶饮连锁也逐渐试水中价化产品，其菜单价格下限与中价产品有一定程度重合。图图1.1.部分茶饮品牌的产品均价图（单位：元）部分茶饮品牌的产品均价图（单位：元）图图2.2.中国现制茶饮行业竞争梯队概览中国现制茶饮行业竞争梯队概览 资料来源：窄门餐眼，国投证券研究中心 资料来源：极海品牌监测

14、，窄门餐眼，公司官网，国投证券研究中心 中国现制茶饮行业市场集中度较高，蜜雪冰城的市场份额高达中国现制茶饮行业市场集中度较高，蜜雪冰城的市场份额高达 20%。据灼识咨询数据，按2023 年前九个月的终端零售额计，中国前五大现制茶饮品牌的市场份额高达 44.2%，平价品牌蜜雪冰城市场份额最高，达 20%，中端品牌古茗、茶百道、沪上阿姨和 Coco 都可的市场份额位居茶饮品牌前五，分别为 8.3%、7.6%、4.2%、4.1%。按 2023 年前九个月的饮品出杯量计，我国前五大现制茶饮品牌的市场份额高达 74.4%，蜜雪冰城的出杯量占据了茶饮品牌总出杯量的 49.5%，远高于其他茶饮品牌商，占据主

15、导地位。8.2 9.9 9.9 12.0 13.2 13.8 14.9 15.1 15.3 17.7 18.4 20.4 0 05 502525蜜雪冰城蜜雪冰城甜啦啦甜啦啦益禾堂益禾堂书亦烧仙草书亦烧仙草沪上阿姨沪上阿姨CoCoCoCo都可都可茶百道茶百道一点点一点点古茗古茗喜茶喜茶霸王茶姬霸王茶姬奈雪的茶奈雪的茶 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图3.3.中国前五大现制中国前五大现制茶饮品牌茶饮品牌，以，以 2023 年前九个月的年前九个月的终端零售额计的市场份额终端零售额计的市场份额 图图4.4.中国前五大

16、现制中国前五大现制茶饮品牌茶饮品牌，以，以 2023 年前九个月的年前九个月的饮饮品出杯量品出杯量计的市场份额计的市场份额 资料来源：蜜雪冰城招股书，灼识咨询，国投证券研究中心 资料来源：蜜雪冰城招股书，灼识咨询，国投证券研究中心 1.2.1.2.行业增速放缓，品牌分化加速行业增速放缓，品牌分化加速 茶饮行业经历快速增长后，茶饮行业经历快速增长后，整体市场正逐渐从整体市场正逐渐从增量增量转向转向存量，存量，各大各大品牌通过加盟模式快速扩品牌通过加盟模式快速扩张，在规模战和价格战中争夺市场份额。张，在规模战和价格战中争夺市场份额。茶饮行业在过去几年中经历了快速的增长，根据弗若斯特沙利文，中国现制

17、茶饮行业 2018-2023 年市场规模 CAGR 高达 25.2%，2023 年规模达人民币 2473 亿元，预计未来五年 CAGR 下滑至 15.4%。随着商家品牌意识的不断增强，多家茶饮品牌采用加盟模式实现了迅速扩张，市场发展迅速。但不可否认的是，整体 C 端市场的增长斜率正在逐步放缓，我们预计未来可能转为存量市场。1）市场对于价的认知较为统一：市场对于价的认知较为统一：新茶饮品牌集体卷入规模战、价格战中，“加盟、万店、低价”成为茶饮消费主旋律。2）但市场对于市场对于量量的认知的认知还存在分歧还存在分歧：随着咖啡连锁不断扩张及其“奶茶化”产品矩阵布局不断丰富，咖啡与茶饮之间的“壁”越来越

18、薄，而过去市场测算茶饮开店空间往往未将咖啡店分流纳入考量范围。此外，单一地区的门店加密必然会摊薄单店出杯量。因此在较为成熟的市场，如果假设渗透率已见顶且消费者消费频次不再增加，则该市场近乎于存量竞争。但如果考虑下沉市场（事实上，过去三年主流茶饮品牌已下沉至四线及以下城市及县域）以及海外市场，则整体市场仍有一定增量。部分细分市场仍有增长空间，下沉市场部分细分市场仍有增长空间，下沉市场新茶饮加快出海步伐。新茶饮加快出海步伐。多家茶饮品牌已逐渐将一线城市渗透布局完毕，未来下沉市场或为主战场。根据弗若斯特沙利文，三线、四线及以下城市的现制茶饮店迎来了快速增长，市场规模由 2018 年的 163 亿、2

19、14 亿增长至 2023 年的 716亿、735 亿，CAGR 分别为 34.3%、28.0%，且预计未来五年增速高于一二线城市。与此同时，面对国内市场竞争加剧，多家新茶饮品牌加快出海步伐：蜜雪冰城出海版图从东南亚扩张到悉尼，喜茶目前在英国、澳大利亚、加拿大、美国等海外多个国家开出当地首店，茶百道首家海外门店落地韩国首尔。20.0%8.3%7.6%4.2%4.1%55.8%蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨CocoCoco都可都可其他其他49.5%8.6%6.7%4.8%4.8%25.6%蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨CocoCoco都可都可其他其他 行

20、业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图5.5.中国现制茶饮市场增速开始明显放缓中国现制茶饮市场增速开始明显放缓 资料来源：弗若斯特沙利文，茶百道招股书，国投证券研究中心 茶饮品牌茶饮品牌门店门店数量不断增加，产品营销手段层出不穷。数量不断增加，产品营销手段层出不穷。现制茶饮店的数量不断增加，连锁茶饮店近年来实现快速扩张，根据弗罗斯特沙利文，中国连锁茶饮店占现制茶饮店总数的百分比由 2018 年的 49.2%上升至 2023 年的 64.7%。品牌之间为了抢占市场份额，纷纷推陈出新，产品营销手段层出不穷，各大品牌纷纷在营销上加码创新。比如，

21、联名合作是近年来大热的茶饮营销手段。通过与品牌强强联手或跨界合作，推出限量版产品或特别系列，不仅可以吸引消费者的注意力，还能为品牌带来新鲜感和话题性，从而在激烈的市场竞争中获得一席之地。2023 年与茶饮品牌联名的 IP 囊括了小说、动画、漫画、角色形象、表情包、名人 IP、游戏、真人影视、博物馆、美术馆、绘本、文旅景区、学校、酒类、高奢品牌等不同的品类，联名形式也是花样百出。这种合作方式为品牌提供了一种创新的营销手段，帮助它们在竞争激烈的环境中保持活力和吸引力。茶咖茶咖消费圈趋同，消费圈趋同，咖啡与茶饮公司的双向渗透咖啡与茶饮公司的双向渗透。咖啡“奶茶化”的趋势不断推动咖啡与茶饮之间的“壁”

22、向薄发展的同时，茶饮品牌也正逐渐切入咖啡赛道。从渗透率角度而言，下线城市咖啡相较于茶饮其渗透率更低，仍有较大增长空间。此外，从茶饮公司角度，发展咖啡菜单或咖啡副品牌可进一步覆盖单个客户的不同饮品摄入需求，并为公司创造第二增长曲线，因而茶饮公司确有动力发展咖啡饮品。消费者健康意识觉醒推动茶饮口味变迁消费者健康意识觉醒推动茶饮口味变迁。据艾媒咨询数据，2023 年 49.4%消费者考虑因健康减少新茶饮消费；42.2%消费者会因新茶饮中无法完全去除的糖分而担心长胖。我们认为，消费者在健康意识的觉醒过程中，客观上完成了口味变迁。正如霸王茶姬创始人张俊杰所评价，现制茶饮产品的过去 30 年可分为四个发展

23、阶段：1.0 时期，粉末时代，奶精和茶精；2.0 时期，小料时代，以珍珠、红豆等各式小料为核心；3.0 时期，甜品时代，以果茶为代表，新奇口味；4.0 时期，现代东方茶时代。（“2024 年国际茶日现代东方茶创新论坛”）。我们认为近两年纯茶底+奶的品类赛道崛起，很大程度上是消费者口味的选择，而这类产品与咖啡类产品（浓缩咖啡+牛奶）更为类似。80580535202920292473247330373037353435344078407846934693538553850 002000300030004000400050005000

24、600060002018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E四线及以下城市四线及以下城市(亿元）亿元）三线城市（亿元）三线城市（亿元）二线城市（亿元）二线城市（亿元）新一线城市（亿元）新一线城市（亿元）一线城市（亿元）一线城市（亿元）总计（亿元）总计（亿元）行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图6.6.2023 年新茶饮企业联名事件情况梳理年新茶饮企业联名事件情况

25、梳理 图图7.7.中国消费者对于新茶饮的健康需求明显上升中国消费者对于新茶饮的健康需求明显上升 资料来源：文创潮，国投证券研究中心 资料来源：艾媒咨询，国投证券研究中心 随着新茶饮行业主流品牌“全国化“的推进，行业战局已经发生变化，其从“渠道地随着新茶饮行业主流品牌“全国化“的推进，行业战局已经发生变化，其从“渠道地+名品打名品打造造”竞争转向竞争转向“用户用户+场景场景”竞争，从跑马圈地的时代向竞争，从跑马圈地的时代向“要质量、要效益、要持续增长要质量、要效益、要持续增长”发展。发展。依托加盟商实现互利共赢，正向循环依托加盟商实现互利共赢，正向循环增强吸引力增强吸引力。在整个茶饮产业链中，受

26、制于竞价难度与产品质量保证需要，挤压上游供应商利润或是向下游提价等扩张方式受限。相比之下，如何吸引更多的加盟商加盟成为多家茶饮的角逐之地。相比于直营，加盟的优势在于轻资产、快扩张，并且依托众多加盟商，公司得以全面加强品牌建设、研发和优化产品、提升供应链能力、扩大业务规模以及提升门店表现。这种利益与共的方式促进了加盟商与公司之间互利共赢的关系，从而吸引更多加盟商加入。图图8.8.茶饮产业链中，吸引加盟商将成为未来竞争核心之一茶饮产业链中，吸引加盟商将成为未来竞争核心之一 资料来源：国投证券研究中心 49.4%49.4%42.2%42.2%31.3%31.3%30.1%30.1%24.1%24.1

27、%20.5%20.5%19.3%19.3%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%身体不身体不健康健康怕长胖怕长胖 价格太价格太高高喜好度喜好度下降下降没有创没有创新新等待时等待时间久间久门店太门店太少少20232023年中国消费者消费新式茶饮减少的原因年中国消费者消费新式茶饮减少的原因 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 深谙用户深谙用户心理心理，以产品质量和产品创新引领需求的以产品质量和产品创新引领需求的茶饮品牌茶饮品牌，方能乘风破浪。，方

28、能乘风破浪。在新茶饮市场的激烈竞争中，传统的以产品研发和新品推广为主导的竞争模式已经逐渐被用户需求主导的发展战略所取代。“无明星产品、无新品上市，就没有推动企业增长”的观念深植于茶饮业内人士心中，使得产品研发和新品推广成为推动企业增长的主要手段。然而，随着市场的发展和消费者偏好的多样化，单纯依赖产品创新已不足以保持企业的竞争优势。茶饮市场的竞争，已经从单纯的产品竞争升级为满足用户需求的综合竞争。如今，细分茶饮用户类型、满足用户的差异化需求、以及推动全渠道会员引领的持续消费增长，已经成为茶饮行业内商家深入思考的重点。企业不仅要在产品质量上下功夫，更要深入了解消费者的喜好和需求，实现从产品主导到用

29、户主导的战略转变。这种以用户为中心的策略，不仅能够促进用户忠诚度和品牌影响力的提升，还能开辟出新的市场增长点。因此，对于茶饮企业而言，能够准确把握消费者需求，并通过高质量的产品和创新的服务来满足这些需求的企业，将成为市场上的佼佼者。这种对用户需求的深刻理解和满足，正是茶饮企业在未来市场竞争中脱颖而出的“犀利战刀”。图图9.9.2023 年消费者对新茶饮的需求统计年消费者对新茶饮的需求统计 图图10.10.消费者减少对于茶饮消费的原因统计消费者减少对于茶饮消费的原因统计 资料来源：后浪研究所，国投证券研究中心 资料来源：后浪研究所，国投证券研究中心 战略布局市场战略布局市场，深耕细作，提升，深耕

30、细作，提升品牌服务品牌服务，方显行业先锋。，方显行业先锋。在当下的茶饮市场中，随着区域拓展和渠道商拓展的逐步饱和，企业的竞争焦点正在发生转移。多家茶饮品牌已经逐步完成一线、新一线城市的门店布局，正在逐步向低线城市渗透。茶饮企业应将目光投向深耕细作的战略即通过提升门店经营效益、追求区域增长的高质量以及对加盟商的强化赋能来实现持续成长。这种策略的核心在于认识到，仅仅开拓市场、下沉城市、增加门店数量已不足以保证企业的长期成功，真正的竞争优势来自于如何在已有的基础上提升每一个环节的效能和质量。尤其在大面积门店住逐步开始区域打法和下沉市场策略的背景下，这一战略变得尤为关键。在区域下沉市场中，消费者对品牌

31、的忠诚度可能稍弱于一线城市，消费习惯和偏好也有所不同，因此，茶饮企业需要更加注重当地化的服务和产品的适配性，以及通过强化加盟商的培训和支持，确保品牌调性的一致性和服务的高标准。未来，那些能够精准执行这一战略，实现门店经营效率的最大化，区域增长的质量化以及对加盟商全方位的支持和赋能的茶饮企业，将更有可能在竞争激烈的市场中脱颖而出。在这个过程中，关注细节、注重质量以及持续创新将成为企业持续发展的关键所在。打造产业链之间的深度互动，形成原材料产地打造产业链之间的深度互动，形成原材料产地-品牌品牌-消费者之间消费者之间的的良性循环。良性循环。随着技术的变化，对比此前当下的供应链思路也在逐步发生转变。此

32、前餐饮的模式主要为原料产地-品牌-消费者的单向流动，而当前新茶饮趋势下则更加突出品牌-消费者-原料产地之间的深度互动。21%21%33%33%51%51%51%51%0%0%20%20%40%40%60%60%门店装修、服门店装修、服务更好务更好价格更便宜价格更便宜健康新品健康新品新口味新口味20232023年消费者对茶饮的综合需求年消费者对茶饮的综合需求15%15%38%38%54%54%54%54%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%原材料不够新鲜原材料不够新鲜口感口感/口味喝腻口味喝腻价格贵价格贵不健康不健康消费者会减少茶饮消费的原因消费者会减

33、少茶饮消费的原因 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 这不仅决定了产品成本是否可以受到较好控制，同时决定了消费者个性化的需求是否可以得到满足，因此打造产业链之间的深度互动，形成良性循环是当下茶饮企业发展的必由之路。图图11.11.现制茶饮供应链思路转变：由单向流动转向深度互动现制茶饮供应链思路转变：由单向流动转向深度互动 资料来源：头豹研究院，国投证券研究中心 勇于破旧立新，精于多维体验，场景融合创新，方能引领茶饮潮流。勇于破旧立新，精于多维体验，场景融合创新，方能引领茶饮潮流。随着新茶饮市场的竞争进入更加复杂多变的阶段，简单的促销战术

34、和价格战已经不能满足企业在激烈市场中的突破需求。过去，“无促销，不茶饮”成为吸引消费者眼球的主要手段，促销特价和激进的价格策略成为品牌抢占市场的标配，“流量饥渴症”和“价格必杀技”更是成为新入市品牌的生存之道。然而，随着消费者对茶饮品质和消费体验要求的提高，以及市场竞争的日益白热化，单一的价格竞争已难以形成持久的竞争优势。当下，茶饮市场的竞争格局正逐步从单纯的价格竞争转向更加注重用户体验和生活场景融合的多维度竞争。品牌开始关注消费者在娱乐、休闲、社交等多场景下的茶饮体验，通过创造更加多元化的口味、更具吸引力的外观设计、以及更加独特的产品形态，来满足新生代消费者的个性化和多样化需求。此外，借助先

35、进的技术和营销手段，如社交媒体营销、线上线下一体化的社群运营，茶饮品牌能够更有效地与消费者建立连接，形成强大的品牌忠诚度和用户粘性。图图12.12.茶饮消费当前场景分析茶饮消费当前场景分析 资料来源：艾媒咨询，国投证券研究中心 供应链供应链1 1.0 0原料产地现制茶饮的供应链思路转变：由单一上下游转向产业链之间深度互动现制茶饮的供应链思路转变：由单一上下游转向产业链之间深度互动供应商运输商品牌消费者供应链供应链2 2.0 0原料产地供应商运输商品牌消费者供应商仅是原材料提供者，产业合作相对较少。供应链供应链3 3.0 0原料产地供应商运输商品牌消费者协同研发，定制相关原料配方品牌布局上游种植

36、，养殖环节，深度参与产业链整合，产业链建设不断前移缺乏用户感知需缺乏用户感知需求传导受阻求传导受阻数字化渠道数字化渠道初步建设初步建设多元数字化渠道多元数字化渠道，形成良性互动形成良性互动11.46%11.46%33.79%33.79%38.49%38.49%48.09%48.09%68.65%68.65%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%其他其他情侣约会情侣约会一人在家独享一人在家独享和同事一起享用下午茶和同事一起享用下午茶朋友聚会、逛街朋友聚会、逛街茶饮消费当前集中场景茶饮消费当前集中场景 行业专题行业专题/

37、餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2.2.横向对比茶饮品牌，产品创新与加盟管控各有优劣横向对比茶饮品牌，产品创新与加盟管控各有优劣 2.1.2.1.新茶饮品牌层出不穷，特色与打法各不相同新茶饮品牌层出不穷，特色与打法各不相同 品牌特色存在差异，渠道布局全国展开。品牌特色存在差异，渠道布局全国展开。从总体上来看，各家新茶饮企业的品牌定位和品牌特色均存在一定差异，比如蜜雪冰城主要面向的市场为中低价市场，渠道的布局思路主要在全国范围内广泛铺开；奈雪的茶则相对聚焦于中高端市场，产品定价相对较高，模式也主要以直营为主；其余几家从产品特色和渠道的铺设来看也各具特色

38、，具体如下表所示：表表1 1：主要新茶饮企业介绍主要新茶饮企业介绍 品牌品牌 L Logoogo 成立时间成立时间 品牌定位品牌定位 经营模式经营模式 品牌特色品牌特色 代表产品代表产品 区域分布区域分布 蜜雪冰城 2008 年 主要朝向下沉市场，走低价路线 加盟为主 通过集中式冷链仓储运输系统，统一原材料，做到平价占领市场 冰鲜柠檬水等 全国范围内均有分布，以河南为中心 茶百道 2017 年 主要面向中端市场，兼有果茶与奶茶 加盟为主 各加盟商自己储备原材料，以“鲜果与中国茶”作为定位，推新品节奏相对较快 葡萄冻冻、豆乳玉麒麟、奥利奥奶茶等 从四川发展，目前长三角珠三角分布密集 沪上阿姨 2

39、013 年 主要面向中端市场，兼有果茶与奶茶 加盟为主 兼有果茶与奶茶，提出五谷茶饮的概念，开创了五谷水果茶系列 血糯米奶茶、芋圆奶茶等 集中在华北/长三角地区 古茗 2018 年 主要面向中端市场，以奶茶为主 加盟为主 发源于浙江的茶饮，此前主要集中在南方市场较多，奶茶品类相对较多 古茗奶茶等 集中在长三角、江西、福建，此前以南方为主 奈雪的茶 2014 年 主要面向中高端市场，以果茶为主 直营 相对定价更高，通过专注提供优质食材现制的创意茶饮，选址城市高端商业中心核心位置。霸气杨梅、霸气芝士草莓等 主要分布在长三角与珠三角 资料来源：各品牌官网，公司招股书，国投证券研究中心 快速扩张时代转

40、变，快速扩张时代转变，新茶饮竞争时代新茶饮竞争时代悄然已至悄然已至。梳理茶饮企业的发展历史，我们发现蜜雪冰城发展的时间相对较早，其余主要的茶饮企业大发展时期均集中在 2017-2022 年，对应于新茶饮市场的“井喷”阶段。从目前的发展来看，随着竞争日趋激烈，野蛮生长逐步接近尾声，后续将逐步进入新茶饮的“高质量发展”阶段。行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图13.13.主要五家新茶饮企业发展历程主要五家新茶饮企业发展历程 资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 从门店数量看，蜜雪冰城数量最多，奈雪的茶增速最快。从门店数量看，蜜雪冰城数

41、量最多，奈雪的茶增速最快。过去几年各大茶饮品牌门店数量快速增长，其中蜜雪冰城门店数量在 2023 年 9 月已经突破 3.6 万家，奈雪的茶则增速最快，2023 年门店数量增速达 55.0%。99茶饮粉末调制时代茶饮粉末调制时代传统茶饮快速扩张时代传统茶饮快速扩张时代新茶饮竞争时代新茶饮竞争时代 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图14.14.主要茶饮企业门店数量变化主要茶饮企业门店数量变化 注：2023 年数据蜜雪冰城和沪上阿姨为截至 2023 年 9 月底数据，其他为 12 月底 资料来源：公司招股书，公司财报，国投证券研究中心

42、 由于茶饮由于茶饮品牌定位和品牌定位和企业企业战略战略不同不同，其，其门店的门店的城市及区域分布城市及区域分布差异显著。差异显著。从门店城市分布结从门店城市分布结构看，构看，奈雪的茶主要门店集中在一线、新一线城市，对应其高端品牌定位；而古茗和蜜雪冰城则相对集中在三线，四线及以下城市，对应其低线级向高线级城市的发展战略。从从门店门店区区域分布域分布结构看，结构看，奈雪的茶主要门店集中在商圈，而古茗和蜜雪冰城则相对集中在乡镇店，对应平价路线的发展战略，沪上阿姨和茶百道则分布较为平均，商品店和乡镇店比例接近。图图15.15.茶饮企业门店茶饮企业门店分线级分线级城市结构城市结构 图图16.16.茶饮企

43、业茶饮企业门店分类别结构门店分类别结构 资料来源：弗若斯特沙利文，窄门餐饮小程序，国投证券研究中心 资料来源：头豹研究院，国投证券研究中心 2.2.2.2.产品端，加快推新联名产品端，加快推新联名 IPIP 助力品牌破圈助力品牌破圈 新品浪潮迭代，爆款大单品销量稳定。新品浪潮迭代，爆款大单品销量稳定。新茶饮的破浪出圈少不了爆款大单品在背后的支持，我们认为一家可以出圈的茶饮企业是需要有几款持续稳定能一年四季适用保持销量的核心产品。蜜雪冰城推出的冰鲜柠檬水以其平价便捷口感使得其成为爆款商品风靡全国，茶百道抓住茶饮融合桑葚契机，以爽口的口感与较好的营销使其快速成为代表性大单品。20001289833

44、69000978 0500050005000000025000250003000030000350003500040000400002022220232023蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨奈雪的茶奈雪的茶5%5%3%3%11%11%7%7%35%35%19%19%18%18%27%27%21%21%36%36%19%19%30%30%21%21%22%22%20%20%25%25%26%26%19%19%2 28%8%3

45、2%32%23%23%22%22%28%28%1%1%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨奈雪的茶奈雪的茶一线城市（一线城市（%）新一线城市（新一线城市（%）二线城市二线城市(%)(%)三线城市（三线城市（%）四线及以下城市（四线及以下城市（%）46.9%46.9%16.1%16.1%21.4%21.4%11.9%11.9%7.5%7.5%11.8%11.8%22.2%22.2%16.7%16.7%33.5%33.5%26.1%26.1%1.8%1.8%8.2%8.2%6.8%6

46、.8%6.1%6.1%8.8%8.8%0.2%0.2%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.4%0.4%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%奈雪的茶奈雪的茶沪上阿姨沪上阿姨茶百道茶百道古茗古茗蜜雪冰城蜜雪冰城商品店商品店乡镇店乡镇店学校店学校店交通枢纽店交通枢纽店 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表2 2：新茶饮品牌爆款大单品与核心优势新茶饮品牌爆款大单品与核心优势 品牌品牌 爆款大单品爆款大单品 成为大单品的原因成为大单品的原因

47、 核心优势点核心优势点 蜜雪冰城蜜雪冰城 莓果三姐妹莓果三姐妹 创新式融合了创新式融合了草莓、蓝莓和覆盆子草莓、蓝莓和覆盆子三种水果的味道三种水果的味道 创新口味创新口味 冰鲜柠檬水冰鲜柠檬水 定位时尚，配方简便，便宜解渴，为蜜雪冰城初期茶定位时尚，配方简便，便宜解渴，为蜜雪冰城初期茶品品 平价平价便捷便捷 茶百道茶百道 葡萄冻冻葡萄冻冻 推出的时间点较好，创新采用了葡萄推出的时间点较好，创新采用了葡萄+冻冻的形式提升冻冻的形式提升口感口感 当季当季+口感较优口感较优 乌漆嘛黑乌漆嘛黑 整体整体口感口感较佳，且推出时间符合桑葚成熟的季节，营较佳，且推出时间符合桑葚成熟的季节，营销层面也较为成功

48、销层面也较为成功 当季当季+口感较优口感较优 奈雪的茶奈雪的茶 霸气芝士芒霸气芝士芒果果 芒果味非常浓郁，推出时间点恰好在果茶相对较为芒果味非常浓郁，推出时间点恰好在果茶相对较为火火爆时期爆时期，外加茉莉初雪茶底的清新自然以及香滑芝士，外加茉莉初雪茶底的清新自然以及香滑芝士奶盖的奶香味奶盖的奶香味 营销营销+用料足用料足 霸气橙子霸气橙子 迎合年轻人水果迎合年轻人水果+茶的口味，并且加入到霸气系列进行茶的口味，并且加入到霸气系列进行宣传，借助了此前单品的优势宣传，借助了此前单品的优势 受益系列受益系列产品流产品流量量 古茗古茗 椰果奶茶椰果奶茶 采用了新鲜椰果配南方的奶茶，是古茗的招牌饮品，采

49、用了新鲜椰果配南方的奶茶，是古茗的招牌饮品，宣传资源集中宣传资源集中 营销资源相对集营销资源相对集中中 岩盐芝士乌岩盐芝士乌龙奶茶龙奶茶 采用乌龙茶加上芝士奶盖的搭配，形式贴合古茗采用乌龙茶加上芝士奶盖的搭配，形式贴合古茗南方南方茶饮茶饮的特色的特色 口味独特口味独特 沪上阿姨沪上阿姨 血糯米奶茶血糯米奶茶 独创的五谷杂粮茶其中包含了东北血糯米、安徽怀远独创的五谷杂粮茶其中包含了东北血糯米、安徽怀远白糯米、东北黑米还有云南墨江紫米白糯米、东北黑米还有云南墨江紫米 创新口味创新口味+营销营销 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 以创造新鲜感为内核，以创造新鲜感为内核，不断触达年轻消费者不断触达

50、年轻消费者。在新品创新上，新茶饮的产品研发往往根据季节而定，不同的季节会推出限定款，再将部分表现优异新品推向常青爆品，如“多肉葡萄”“多肉青提”。同时，头部茶饮品牌在产品研发上呈现两大方向。其一，灰度测试，小步迭代；其二，深度挖掘各类原料，在原材料上更胜一筹。茶饮品牌也会通过推出跨界联名新品，突破消费者认知边界，以触达新鲜用户群体与提升品牌知名度。在客户留存的方面来看，新茶饮企业均采用会员制等方式进行客户留存并提升复购率在客户留存的方面来看，新茶饮企业均采用会员制等方式进行客户留存并提升复购率。五家茶饮企业均采用会员制的方式进行客户留存，以提升新客转化率。会员制的核心目的主要有三：其一，通过促

51、销的方式（周一至周四发券）拉动周中的消费，从而在淡季时期提升订单量；其二，通过积分的方式推进复购率的提升，推动老客群体的多次消费；其三，会员制可以形成一个较好的渠道，从而使得新茶饮企业利用新媒体进行更多的私域流量引流。行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表3 3：新茶饮会员制度与核心优势分析新茶饮会员制度与核心优势分析 品牌品牌 会员制度简介会员制度简介 核心优势分析核心优势分析 蜜雪冰城蜜雪冰城 采用四个等级制：微雪花、小雪球、大雪人、冰采用四个等级制：微雪花、小雪球、大雪人、冰雪王，设置了周一至周四的特定福利（满减降雪王，设置了周

52、一至周四的特定福利（满减降价、加料等），鼓励用户在此期间下单消费。价、加料等），鼓励用户在此期间下单消费。错峰促销，优惠券兑换留住客源错峰促销，优惠券兑换留住客源 古茗古茗 分为七个等级，主要福利包括积分加倍每月分为七个等级，主要福利包括积分加倍每月 2020 号号会员日可以领会员专享优惠券等其他不定期权益会员日可以领会员专享优惠券等其他不定期权益 促销，并提升复购率促销，并提升复购率 茶百道茶百道 茶百道小程序的会员数突破茶百道小程序的会员数突破 60006000 万万,主要是通过主要是通过在微信小程序中设置会员体系在微信小程序中设置会员体系,以成长会员以成长会员+积分积分体系为主。体系为主

53、。通过私域运营拉动流量通过私域运营拉动流量 沪上阿姨沪上阿姨 沪上阿姨会员体系分为成长会员和付费会员，成沪上阿姨会员体系分为成长会员和付费会员，成长会员分为长会员分为 LV1LV1（注册）、（注册）、LV2(10LV2(10 新鲜度新鲜度)、LV3(100LV3(100 新鲜度新鲜度)、LV4(300LV4(300 新鲜度新鲜度)、LV5(999LV5(999 新新鲜度鲜度)，付费会员可享受，付费会员可享受 1515 元券包以及天天半价元券包以及天天半价等权益等权益 促销，积分兑换留住客源促销，积分兑换留住客源 奈雪的茶奈雪的茶 奈雪的茶于奈雪的茶于 20192019 年年 9 9 月推出会员

54、体系，当前会员月推出会员体系，当前会员总数呈现持续增长的趋势。总数呈现持续增长的趋势。提升复购率提升复购率 资料来源：公司官网，公司招股书，艾瑞咨询，国投证券研究中心 上新即曝光，紧跟热潮，新茶饮打响注意力争夺战。上新即曝光，紧跟热潮，新茶饮打响注意力争夺战。2023 年 9 月，在周杰伦范特西专辑发行 22 周年之际，奈雪的茶联名薄盒上线范特西音乐宇宙系列联名产品，同时还推出了 CD造型的杯垫、印有周杰伦专辑封面的不锈钢杯子和手提袋，引发了一波打卡热潮。在 2023 年亚运会开幕前夕，沪上阿姨就邀请了一诺担任鲜果茶体验官，消息已经发出一度刷屏了电竞爱好者的社交媒体。图图17.17.奈雪的茶联

55、名范特西奈雪的茶联名范特西 图图18.18.沪上阿姨联名电竞明星选手一诺沪上阿姨联名电竞明星选手一诺 资料来源：奈雪的茶官网，国投证券研究中心 资料来源：沪上阿姨官网，国投证券研究中心 从推新节奏看，蜜雪冰城与茶百道相对保守。从推新节奏看，蜜雪冰城与茶百道相对保守。我们对上述五家新茶饮企业的产品 2023 年最新的推新节奏进行梳理，总体上来看，推新节奏较快的是奈雪的茶、沪上阿姨以及古茗。茶百道在 2023 年上半年推出了两款新品，但下半年推新节奏开始明显放缓，而蜜雪冰城则相对推新节奏相对较缓慢。行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表4

56、 4：主流新茶饮企业推新节奏梳理主流新茶饮企业推新节奏梳理 品牌品牌 上新时间上新时间 产品名称产品名称 产品亮点产品亮点 奈雪的茶 2023.8 荔枝玫瑰 七夕新品粉色包装 2023.9 金色山脉蛋糕奶茶 范特西音乐宇宙联名 沪上阿姨 2023.7 仙仙玫瑰青提 爆品升级回归 2023.11 鲜炖整颗梨 一整颗时令皇冠梨 古茗 2023.4 龙井香青团 传统茶底 2023.11 白玉龙眼生椰 甄选泰国龙眼 蜜雪冰城 2023.6 莓果三姐妹 融合草莓蓝莓覆盆子 茶百道 2023.1 生酪鲜草莓 牛乳生酪融合新鲜水果 2023.4 乌漆嘛黑 一口下去桑葚满满 资料来源：公司官网，公司招股书，国

57、投证券研究中心 图图19.19.2023 年新茶饮品牌上新数量对比年新茶饮品牌上新数量对比 资料来源：头豹研究院，国投证券研究中心 主题店开始吸引消费者，实现消费多元体验。主题店开始吸引消费者，实现消费多元体验。茶饮品牌通过打造不同的主题店，有效吸引消费者，其背后逻辑既是基于不同细分消费者画像的圈粉，也是为保持消费者对于品牌的新鲜感。主题店设计其一，根据城市特点，设计不一样主题门店。其一，根据城市特点，设计不一样主题门店。如喜茶，深圳海岸城环保主题店、成都宽窄巷子店，都是在追求融入当地，并将门店打造成地域性的“打卡胜地”。所以基本上每家店铺的设计，喜茶都讲究独一无二，具有自身品牌格调，给消费者

58、带来多元的体验。主题店设计其二，根据品牌人群特点，设计不一样主题门店。其二，根据品牌人群特点，设计不一样主题门店。像奈雪的茶做主题门店“奈雪酒屋”，专门是为年轻女性打造的，不论喝酒还是喝茶，都是一种美好的生活方式。以及喜茶的宠物主题店等。沪上阿姨也为残疾人再就业推出了沪上阿姨“无声的店”等温馨店铺。89897676626249490 02020404060608080100100沪上阿姨沪上阿姨古茗古茗奈雪的茶奈雪的茶茶百道茶百道20232023茶饮品牌上新数量茶饮品牌上新数量 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图20.20.沪上阿

59、姨“无声的店”沪上阿姨“无声的店”图图21.21.奈雪的茶“奈雪酒屋”奈雪的茶“奈雪酒屋”资料来源：沪上阿姨官网，国投证券研究中心 资料来源：奈雪的茶官网，国投证券研究中心 2.3.2.3.加盟端，加盟管控或为竞争关键加盟端，加盟管控或为竞争关键 目前目前，加盟是茶饮市场的主流开店模式。，加盟是茶饮市场的主流开店模式。现制茶饮市场中，蜜雪冰城、茶百道、古茗、沪上阿姨等品牌主要采取加盟模式，高端品牌奈雪的茶以直营模式为主。根据各公司招股书披露的数据，蜜雪冰城、茶百道、古茗和沪上阿姨加盟店的占比均已超过了 99%，而奈雪自 2023年 7 月放开合伙业务以来，截止到 2023 年 9 月，已拥有

60、4 家直营门店。从加盟和直营收入角度，我们可以看到蜜雪冰城、茶百道和沪上阿姨的加盟收入占比均已超过了 96%，加盟收入在主营业务收入中占据绝对主导地位。加盟模式下绝大部分收入来自于向加盟门店销售商品及设备，古茗 2023 年前三个季度中商品和设备销售以及加盟和相关服务的收入占比达到了 99.9%，仅有 0.1%的收入来自直营门店销售。图图22.22.部分茶饮品牌加盟与直营部分茶饮品牌加盟与直营门店数量门店数量占比占比 资料来源：公司招股书，公司财报，国投证券研究中心 99.80%99.92%99.30%99.93%4.89%0.20%0.08%0.70%0.07%95.11%0%0%10%10

61、%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%加盟加盟直营直营 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图23.23.部分茶饮品牌加盟与直营收入占比部分茶饮品牌加盟与直营收入占比 图图24.24.古茗的收入构成（古茗的收入构成（2023 年年 Q1-Q3）资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 品牌从前期筛选、后续运营等细节加强加盟商管控。品牌从前期筛选、后续运营等细节加强加盟商管控。在加盟模式下，各茶饮品牌对加盟商实施严格的加盟管

62、控，涉及最初的筛选、新店开业至正常运营全过程。据蜜雪冰城招股书披露，蜜雪冰城在 2023 年前三个季度中，共有 853 家加盟店关闭，其中 52.9%的门店被要求关闭，其余为自行关闭。在加盟申请方面，蜜雪冰城加盟申请中只有不到 5%得到了批准，茶百道只有约 7%的加盟商候选人能够通过筛选。在驻店机制和初始店员方面，各品牌的加盟商也会受到一些限制，例如沪上阿姨规定店主本人需要亲自带店 1 年，并配置至少 3 名初始骨干店员。此外，各品牌商还从产品定价、加盟费、保证金、门店评估及巡查等多个方面来监管加盟商的行为。表表5 5：部分茶饮品牌对加盟商管控力度对比部分茶饮品牌对加盟商管控力度对比 品牌品牌

63、 蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 沪上阿姨沪上阿姨 期间关闭的加盟门店数量（23 年）853（Q1-Q3）220 265（Q1-Q3）298（Q1-Q3）加盟申请通过率 不足 5%约 7%/驻店机制（单店）本人需完全在店 6个月以上，6 个月之后，需每月不低于 90 小时。须每月至少驻店130 小时 有在店打卡要求，本人需要完全在店进行基础操作 亲自带店一年 初始店员 至少 2 名骨干店员 首次培训人员不少于 4 人 至少 2 名铁杆店员 至少 3 名初始骨干店员 培训 线上（蜜学堂）+线下 线上+线下 线上（门店宝）+线下，在开店前参加强制性培训课程 线上+线下 巡店机制/评估 门

64、店表现评估、门店质量控制、消费者投诉的回应等 每季度对加盟店进行评估。专业团队负责督导及稽核加盟商的门店的运营及管理。持续进行在线监控及线下巡店 产品定价 统一定价 集中管控 规定售价 标准化定价 竞业协议 有 有 有 有 加盟协议期限 3-4 年 按年重续 加盟协议初步期限通常为三年，按照一年期限续约。加盟协议一般初步为期三年，到期后每次可续期一年 保证金 20000 元 10000 元 10000 元 5000 元 资料来源：公司招股书，官方微信加盟小程序，公司官网，国投证券研究中心 96.18%99.20%96.10%0.56%0.50%3.80%70%70%75%75%80%80%85

65、%85%90%90%95%95%100%100%加盟加盟直营直营其他其他75.00%5.40%19.50%0.10%商品销售商品销售设备销售设备销售加盟和相关服务加盟和相关服务直营直营 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 完善的培训体系，标准化的运营流程，高效的供应链管理等推动了加盟模式的持续发展完善的培训体系，标准化的运营流程，高效的供应链管理等推动了加盟模式的持续发展。1）为了确保加盟店能够高效运营，各茶饮品牌推出一系列的培训课程，在门店管理及运营的各个关键方面赋能加盟商，如蜜雪冰城规定在门店开业前，加盟商及其员工须参加为期 12

66、天的集中培训并通过考试。2）在加盟模式下，加盟总部通过参与业务规划及选址，提供深入培训及供应原材料、设备及提供服务，来规范加盟商的行为。加盟商主要专注于其门店的日常运维、现场员工管理及客户服务。3）各加盟商对供应链的深度把控，确保了产品和服务供应的稳定性，降低了仓储和运营成本。例如，古茗制定了精细的标准来管理从供应采购、到原料加工、到仓储和运输到门店的各个阶段。图图25.25.古茗供应链管理系统古茗供应链管理系统 资料来源：古茗公司招股书，国投证券研究中心 2.4.2.4.UEUE 模型，茶饮加盟门槛较低回报可观模型，茶饮加盟门槛较低回报可观 在不计装修费用在不计装修费用和房租等费用和房租等费

67、用的情况下，蜜雪冰城的加盟门槛最低的情况下，蜜雪冰城的加盟门槛最低，茶百道的加盟门槛最高，茶百道的加盟门槛最高。各茶饮品牌的初始投资费用一般包括品牌授权费、合约履约保证金、原材料费用、设备费等。我们可以看到低价品牌蜜雪冰城的初始投资费用最低，为 21 万元，中端品牌茶百道和古茗的加盟门槛相对较高，大约 30-40 万元。沪上阿姨在推出 7 项费用全免政策之后，其初始加盟费用仅为 17 万元，降低投资门槛的同时可能也会使回本周期进一步缩短。此外，若考虑房租、人力等其成本，部分品牌的前期投入费用可能会超过 50 万元。行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报

68、告尾页。20 表表6 6：部分茶饮品牌的初始投资费用部分茶饮品牌的初始投资费用 品牌品牌 蜜雪冰城（截止到蜜雪冰城（截止到23 年年 9 月）月）茶百道茶百道 古茗古茗 沪上阿姨沪上阿姨 加盟费/品牌授权费 0.7-1.1 万元/年 3 万元 1.88 万元 1.66 万元/年 开店综合服务费（店面选址、设计费等）/4 万元 2.5 万元 0 保证金 2 万元 1 万元 1 万元 0.5 万元 管理运营费 0.48 万元/年 营业额满 6 万/月，收 1%；部分区域按固定费用 1 万/年收取/0 开业营销费/0.8 万元 0 培训费 0.2 万元/年 0.5 万元/人（首次培训人员不少于 4

69、人）2.5 万元 0 外卖平台管理服务/0.2 万元/年 3 万元 0 设备费 约 7 万元 约 13 万-15 万元 约 10 万元 约 10 万元 原材料/首次配货费用 约 5 万元 4 万元起 2 万-4 万元 约 4 万元 装修预算 约 6 万元 据门店面积定 约 10 万元 初始投资费用合计（不含房租、人力等费用）21 万元起 28 万元起（未计算装修费）33 万元起 17 万元起（不含装修）资料来源：公司官网，微信加盟小程序，国投证券研究中心 在单店经营数据方面，在单店经营数据方面，20232023 年古茗的单店经营利润已达到年古茗的单店经营利润已达到 37.637.6 万元，实现

70、了万元，实现了 20.2%20.2%的单店的单店经营利润率。经营利润率。1）蜜雪冰城作为茶饮行业下沉市场中的龙头企业，在 2023 年 Q1-Q3 期间门店数成功突破 3 万家，单店日杯量超过了 650 杯。根据窄门餐眼的数据，蜜雪冰城单店的经营利润大约在 2.6 万元，利润率大约在 25%左右。2）中端品牌中，古茗和茶百道的客单价均在16 元左右，单店零售额也较为接近，均在 240 万元左右。沪上阿姨的单店零售额与蜜雪冰城极为接近，均在 114 万元左右，根据市场份额测算出来的单店日杯量在这四个品牌中最低，约为 327 杯。表表7 7：部分茶饮品牌经营数据对比部分茶饮品牌经营数据对比 品牌品

71、牌 蜜雪冰城（蜜雪冰城（23 年年 Q1-Q3）茶百道（茶百道（23 年）年）古茗（古茗（23 年）年）沪上阿姨（沪上阿姨（23 年年 Q1-Q3）零售额（亿元）370.00 169.09 192.00 71.83 出杯量（亿杯）58.00 10.16 12.00 5.62 期初门店数（家）28983 6361 6669 5307 期末门店数（家）36153 7801 9001 7297 门店数（家）32568 7081 7835 6302 单店零售额（万元）113.61 238.80 245.05 113.98 单店日杯量（杯）652 393 420 327 单杯价格（元）6.38 16.6

72、4 16.00 12.78 利润率 25%/20.20%/资料来源：公司招股书，窄门餐眼，国投证券研究中心 注：（1）门店数=（期初门店数+期末门店数）/2；（2）单店零售额=零售额/门店数；单店日杯量=出杯量/（门店数*期间）；单杯价格=单店零售额/（单店日杯量*期间）（3）沪上阿姨的出杯量=蜜雪冰城出杯量*沪上阿姨出杯量的市场份额/蜜雪冰城出杯量的市场份额。（4）蜜雪冰城的利润率是根据窄门餐眼的数据计算得出。中端品牌古茗和茶百道的中端品牌古茗和茶百道的平均平均坪效均高于低坪效均高于低价价品牌蜜雪冰城，品牌蜜雪冰城，四大茶饮品牌中，仅四大茶饮品牌中，仅古茗的单古茗的单店零售额在店零售额在 2

73、0 年间保持稳步增长。年间保持稳步增长。蜜雪冰城的单店标准面积为 15-60 平方米，单店在 2023 年前三个季度中每平方米营业面积创造的平均零售额为 4.73 万元，茶百道和古茗分别为 5.17 万元、5.62 万元。在 2021-2023 年，蜜雪冰城和茶百道的单店零售额整体上呈下 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 降趋势，古茗稳步增长，沪上阿姨在 2022 年达到高点 133.6 万元后，2023Q1-3 下降到 114万元。图图26.26.2023 年部分茶饮品牌坪效（万元年部分茶饮品牌坪效（万

74、元/平方米）平方米）图图27.27.2021-2023 年部分茶饮品牌单店零售额变化年部分茶饮品牌单店零售额变化（万元）（万元）资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 注：（1）蜜雪冰城为 23 年 Q1-Q3 的数据；（2）坪效=单店零售额/单店面积 资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 注：蜜雪冰城、茶百道和沪上阿姨为 2023 年的数据仅包含 Q1-Q3。2.5.2.5.融资端，一级融资频繁后迎来融资端，一级融资频繁后迎来 IPOIPO 热潮热潮 四家上市/拟上市的茶饮公司蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨和古茗均经历了一轮乃至多轮融资，融资历史梳理如下表所示。蜜雪冰城在 2021 年拿到 2

75、3 亿多的投资后，投后估值达到了233 亿。茶百道在 2023 年 5-6 月的两轮融资后，投后估值已经超过了 175 亿元。2024 年 4 月23 日，茶百道在港交所成功上市，发行价为 17.5 港元/股，共发行 1.48 亿股，募资总额为25.86 亿港元，截至 2024 年 6 月 4 日，总市值约为人民币 138 亿。沪上阿姨在 A 轮、A+轮、B 轮和 C 轮的融资后，投后估值超 50 亿，古茗在 2020 年募资后投后估值与沪上阿姨相近。目前来看，头部茶饮品牌格局较为稳定。过去几年，头部品牌的快速扩张速度与一级消费基金助力紧密相关。而随着一级市场消费基金的逐渐退潮，未来后续品牌再

76、想从 0-1 复制头部品牌的扩张路径则相对较难。但这又给我们带来新的思考：一级资本仍有退出诉求，因而我们可预见的是头部茶饮品牌上市的可能路径。若未来头部公司均成功上市，则充裕的账上现金+新增募资则可能带来新的竞争模式：1）向上游卷供应链；2）向下游卷营销：由于加盟模式下开店更多由 B 端加盟商负担，我们认为向下延伸至 C 端营销则更为可能。7.57 7.96 8.17 1.89 2.39 3.06 4.73 5.17 5.62 0 02 24 46 68 81010蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道古茗古茗最大坪效最大坪效最小坪效最小坪效平均坪效平均坪效121.3 122.5 113.6 272.8

77、 233.1 238.8 110.2 133.6 114.0 220.0 230.0 250.0 02002002502502022220232023蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨古茗古茗 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 表表8 8：部分茶饮品牌融资历史部分茶饮品牌融资历史 公司公司 协议日期协议日期 投资机构投资机构 对价金额对价金额 投后估值投后估值 对价支付日期对价支付日期 每股成本每股成本 股份占股份占比比 蜜雪冰城 2020 年 12月 15 日 龙珠美城、深圳蕴祺

78、、天津盘雪 23.33 亿元 233.33 亿元 2021 年 1 月 13 日 64.81 元 10%茶百道 2023 年 5 月22 日 Tower Quality、正心谷檀英、苏州悦享、新津升望、黄西红柿有限合伙 9.70 亿元 138 亿元（已上市，2024/6/4市值）2023 年 6 月 27 日 13.2 元 5.53%2023 年 6 月19 日 中金同富 2024 年 4 月23 日 港交所上市 沪上阿姨 A 轮：2020/9/29 苏州宜仲 0.75 亿元 15.57 亿元 2020 年 9 月 29 日 11.96 元 8.22%A+轮：2021/9/9 苏州宜仲 0.5

79、3 亿元 2021 年 9 月 10 日 28.28 元 B 轮：2023/7/25 金镒资本、苏州祥仲、知壹投资、德赛创新、市北高新等 2.30 亿元 35.01 元 2023 年 7 月 28 日 34.26 元 6.57%C 轮：2024/1/29 瀚率投资、金鸮投资、上海一仆、银麟投资等 1.215 亿元 51.05 亿元 2024 年 2 月 9 日 50.00 元 2.38%古茗 2020 年 3 月31 日及 2020年 6 月 27 日 龙珠、Coatue 34、红杉、Abbeay Street 6.74 亿元 51.06 亿元（由对价金额与股份占比估算）2020 年 11 月

80、 26 日 2.33 元（龙珠及 Coatue 34）、2.40 元（红杉）及2.20 元（Abbeay Street）13.20%资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 3.3.投资建议投资建议 过去多年现制茶饮行业规模快速扩张，涌现一批新茶饮品牌。近年来，行业增速放缓、竞争加剧，行业逐渐进入个体分化阶段，我们认为未来行业呈现连锁化率提升、头部效应突出的趋势。在此背景下，我们看好产品力突出、对加盟商管控力较强、运营强且盈利模型优质的头部茶饮企业。因此，建议关注奈雪的茶、茶百道等。建议关注奈雪的茶、茶

81、百道等。奈雪的茶：奈雪的茶：定位高端，直营+加盟两条腿走路，2023 年新开直营门店 544 家，优化加盟业态后新开业加盟门店约 200 家，人力和租金成本有所下降，看好未来门店数量扩张叠加单店模型持续优化。茶百道：茶百道：拳头产品地位稳固，下沉市场渗透顺利，2023年三线及以下城市门店数量高达 3248，占总门店数量比例为 41.6%，看好公司未来新品开发以及下沉、海外市场拓展。4.4.风险提示风险提示 1 1）消费复苏不及预期消费复苏不及预期 若宏观经济表现疲软，居民可支配收入增速减缓，消费信心可能降低，线下消费可能面临人流不足问题，线上消费可能面临订单减少问题，特别是消费者对于茶饮类可选

82、消费的消费支出可能下滑，则可能会影响行业发展。2 2）行业竞争加剧）行业竞争加剧 若各大品牌盲目扩张门店或采取低价促销，可能使得茶饮价格带受到冲击，行业面临恶性竞争。3 3）加盟业态）加盟业态管控力不足管控力不足 若品牌端过度开放加盟，对于加盟商的管控减弱，未能保持直营与加盟的品牌调性一致性，则可能导致品牌声誉受损，影响品牌长期可持续发展。4 4）食品安全问题）食品安全问题 茶饮产品原料涉及预制品及新鲜水果、牛奶，若原材料变质，可能引发食品安全问题，次哦从而引发消费者信任危机，导致行业或品牌受创。行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 行业

83、行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研

84、究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业专题行业专题/餐饮餐饮 本报告版权属于国投证券股份有限

85、公司，各项声明请参见报告尾页。25 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关

86、注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或

87、者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深圳市福田区福华一路福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4