1、1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明布鲁可集团布鲁可集团2024年06月09日分析师 孔蓉 SAC执业证书编号：S02分析师 曹睿 SAC执业证书编号：S03中国拼搭角色玩具龙头企业，拟港交所上市中国拼搭角色玩具龙头企业，拟港交所上市摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明布鲁可集团是中国最大的拼搭角色类玩具企业。布鲁可集团是中国最大的拼搭角色类玩具企业。根据弗若斯特沙利文统计，2023年公司实现GMV 18亿元，同比增长超170%，是全球增速最快的规模化玩具企业。公司与超30个全球知名IP有合作关系，同时也拥有自创IP系列
2、“百变布鲁克”和“英雄无限”。“高性价比高性价比+高高IP知名度知名度”的品牌形象被消费者所熟知的品牌形象被消费者所熟知，2024年第一季度公司实现销量2400万件。1）高性价比：公司产品矩阵丰富，产品定价布局完整。公司旗下产品组合可被划分为“拼搭角色类玩具”和“积木玩具”两种类型，主流产品定价在19.9元至399元不等，热销大众产品价格在39元左右，平价产品则为19.9元。2）高IP知名度：公司拥有超过30个自创IP资源及全球知名IP授权产品，包括奥特曼、变形金刚、斗罗大陆、漫威英雄和火影忍者等知名IP产品。公司自有IP包括，百变布鲁可、英雄无限等，合计拥有全网粉丝400万人。设计、生产、研
3、发一体化体系设计、生产、研发一体化体系+高度互动生态圈。高度互动生态圈。1）研发+生产优势：公司依靠其集设计、生产和研发为一体的标准化体系，在进行规模化生产的同时打造出了高质量、低成本的产品，同样也提升了产品的上新速度，也使其标准化的生产体系能够适配更多授权IP。2）合作工厂模式：公司与业内领先的第三方代工厂进行独家长期合作，打造了技术领先的专业拼搭角色类玩具合作工厂体系。截止至2024年3月31日，公司实现了高于行业平均的52.0%毛利率，同时通过模具制作的创新实现了0.004毫米的模具精度，远高于行业平均水平。3）高用户粘性+内容驱动互联网营销策略：在2023及2024年，与公司达成合作的
4、KOL与KOC截止至最后可行日期在全网范围共拥有1.6亿粉丝。此外，截止至2024年3月31日，公司微信小程序注册用户已超150万，并持续呈现出复购迹象。风险提示风险提示：行业竞争加剧风险；行业竞争加剧风险；IP的表现不及预期；营销效果不及预期；第三方生产风险；上市进度不及预期；的表现不及预期；营销效果不及预期；第三方生产风险；上市进度不及预期；8XaVdXeU9WbUfVdX9P8Q8OnPnNmOmQkPoOpRiNnMsQ6MqQzQuOtPqMvPpNxO布鲁可集团布鲁可集团是中国最大的拼搭角色类玩具企业。布鲁可集团是中国最大的拼搭角色类玩具企业。根据弗若斯特沙利文统计，2023年公司
5、实现GMV 18亿元，同比增长超170%，是全球增速最快的规模化玩具企业。公司与超30个全球知名IP有合作关系，同时也拥有自创IP系列“百变布鲁克”和“英雄无限”。公司原创设计能力出众，拥有470个相关专利，产品设计高度还原角色神韵，产品定位年龄覆盖率高，致力于为消费者提供好玩不贵的拼搭类角色玩具产品。此外，公司依托其强大的产品设计和供应链能力，已经在全国范围铺设了全渠道销售网络，高效触达终端消费者，同时积极拓展全球销售市场。中国规模最大的拼搭角色类玩具企业3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：公司股权结构图：公司股权结构资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所截止日期：2024年5月1
6、7日公司发展历程4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明（方正兰亭黑14)布鲁可正式成立（曾用名：葡萄科技），主要业务为儿童教育儿童教育2014年12月2016年公司正式开始研发积积木玩具木玩具2017年公司推出旗下自有自有IPIP百变布鲁可百变布鲁可，并于同年推出系列动画，主要面向学龄前儿童2022年公司正式推出拼搭角拼搭角色类玩具（积木人）色类玩具（积木人）以及自有IP英雄无限截止至2024年3月31日，公司共拥有391款在售SKU，其中243款都面向616岁年龄段人群2024年3月2020年公司宣布完成2.2亿元A轮融资，由君联资本及高榕资本领投2024年5月2024年5月17日，公司正
7、式在港交所递交上市申请 20142014年年1212月月，布鲁可科技正式成立（曾用名葡萄科技），主要从事拼搭类玩具的设计、研发和销售。创始人朱伟松为上海证券交易所上市公司游族网络的联合创始人，朱伟松与林泰君联合创办葡萄科技，致力于在儿童教育领域进行二次创业。20162016年，布鲁可正式宣布开始研发积木玩具年，布鲁可正式宣布开始研发积木玩具，主要面向学龄前儿童学龄前儿童。20172017年，年，公司推出自有IP百变布鲁可及其系列动画，专注打造打造“动画动画+IP+IP衍生玩具衍生玩具”的业务生态模式的业务生态模式。2022年，公司正式推出拼搭角色类玩具及自有IP英雄无限，并于后续取得多个全球知
8、名IP授权。截止至2024年3月31日，公司总共拥有391款在售SKU,其中大部份（243款）都面向6 61616岁人群岁人群，130款面向6 6岁以下儿童岁以下儿童。资料来源：公司招股说明书、文创潮公众号、天风证券研究所图：公司发展历程图：公司发展历程董事及高管团队5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明姓名姓名年龄年龄职务职务简介简介朱伟松41岁董事长、执行董事兼首席执行官公司创始人，美国亚利桑那州立大学工商管理博士，曾于2009年作为联合创始人创立游族网络游族网络。朱先生对行业趋势、产品研发、品类创新等领域有丰富经验和深刻见解。盛晓峰46岁执行董事兼总裁盛晓峰先生，上海交通大学工业设计工
9、程硕士，在用户洞察、产品创新及商业化层面有着深厚经验。曾于2005年至2015年任职于英特尔英特尔技术开发（上海）有限公司，并曾两次因在教育类产品教育类产品开发中的杰出贡献获得英特尔成就奖。谢磊46岁 副总裁谢磊先生，上海交通大学工业设计学士，在产品设计领域有超过20年经验。2011年3月至2015年6月，谢先生曾在硬件产品领域连续创业，并曾于2003年2月至2005年10月担任伊莱克斯（中国）电器有限公司伊莱克斯（中国）电器有限公司担任设计主管。黄政44岁副总裁黄政先生，上海交通大学新闻与传播学硕士，拥有超过20年的人力资源管理及行政工作经验，曾于2012年6月至2016年12月任职东方明珠
10、新媒体有限公司行政总经理，也曾担任过少儿频道人力资源部少儿频道人力资源部主任及办公室主任。付轶方49岁首席财务官付轶方女士，美国肯特州立大学会计学硕士，在会计及财务管理方面有丰富经验，曾于2020年11月至2023年1月担任瑞幸咖啡（上海）有限公司瑞幸咖啡（上海）有限公司和瑞幸咖啡科技（海南）有限公司财务副总裁。朱元成38岁副总裁兼董事会秘书朱元成先生，复旦大学法律硕士，在法律事务和企业投融资领域有着丰富经验，曾于2019年6月至2020年12月担任四川信托有限公司业务部门总经理，并于2016年5月至2019年3月担任国家电力投资集团有限公司附属公司中电投先融（上海）资产管理有限公司金融合作部
11、负责人。资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所图：管理层行业积淀深厚图：管理层行业积淀深厚截止日期：2024年5月17日6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明产品组合：自有&授权IP打造丰富拼搭角色玩具产品矩阵布鲁可是全国规模最大且最为知名的拼搭角色类玩具企业，布鲁可主要以其“高性价比高性价比+高高IPIP知名度知名度”的品牌形象被消费者所熟知，2024年第一季度公司实现销量2400万件。高性价比：公司产品矩阵丰富，产品定价布局完整。高性价比：公司产品矩阵丰富，产品定价布局完整。公司旗下产品组合可被划分为“拼搭角色类玩具拼搭角色类玩具”和“积木玩具积木玩具”两种类型，按照定价则分为高端、中
12、端、大众和平价四个档位，面向6岁以下至16岁以上人群，年龄覆盖范围广泛，产品可玩性高、设计佳且易于上手。产品定价布局完整，其中主流产品定价在19.9元至399元不等，热销大众产品价格在39元左右，平价产品则为19.9元。高高IPIP知名度：公司拥有超过知名度：公司拥有超过3030个自创个自创IPIP资源及全球知名资源及全球知名IPIP授权产品。授权产品。从拼搭角色类玩具（积木人）来看，在所有合作授权合作授权IPIP当中，奥特曼奥特曼是目前公司最为畅销的IP，相关相关SKUSKU高达高达133133个个。其次是变形金刚变形金刚，拥有5353款相关款相关SKUSKU。此外，还有宝可宝可梦、漫威英雄
13、和火影忍者梦、漫威英雄和火影忍者等知名IP产品。自有自有IPIP中，百变布鲁可相关SKU为59款，且主要面向学龄前儿童，英雄无限英雄无限IP相关SKU为31款，人物形象涵盖关羽、赵云、哪吒等中国传统神话及历史人物。目前，公司自有IP合计拥有全网粉丝400万人。图：布鲁可集团产品组合图：布鲁可集团产品组合图：布鲁可主要产品图：布鲁可主要产品IPIP资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所7业务模式：设计、生产、研发一体化体系+高度互动生态圈研发研发+生产优势：生产优势：公司依靠其集设计、生产和研发为一体设计、生产和研发为一体的标准化体系，在进行规模化生产的同时打造出了高质量、低成本的产品，同样也
14、提升了产品的上新速度，也使其标准化的生产体系能够适配更多授权IP。截止至2024年3月31日，公司研发人员占员工总数的62%，其中约80%为产品研发团队，拥有470项相关专利布局，保证了产品的原创性、品质感与用户体验感。合作工厂模式：合作工厂模式：公司与业内领先的第三方代工厂第三方代工厂进行独家独家长期合作，打造了技术领先的专业拼搭角色类玩具合作工厂体系，同时拥有行业领先的专有生产工艺和定制化生产设备，使公司的合作工厂模式难以被复制。公司通过高度标准化的开模和自动化注塑、UV打印和喷漆、零件分拣、入盒包装等流程，实现了高效的规模化生产和成本优势。截止至2024年3月31日，公司实现了高于行业平
15、均高于行业平均的52.0%毛利率毛利率，同时通过模具制作的创新实现了0.0040.004毫米的模具精度毫米的模具精度，远高于行业平均水平。高用户粘性高用户粘性+内容驱动互联网营销策略：内容驱动互联网营销策略：公司通过采用官方网站、KOL、KOC、粉丝和BFC账号等多重传播渠道来触达和维系终端消费者，同时收集消费者对产品体验的反馈。同时，公司还通过相关活动运营鼓励消费者进行二次内容创造和分享，例如晒图活动、模玩大赛、线下展会等，以激发消费者的互动活跃度。在2023及2024年，与公司达成合作的KOL与KOC截止至最后可行日期在全网范围共拥有1.6亿粉丝。此外，截止至2024年3月31日，公司微信
16、小程序注册用户已超150万，并持续呈现出复购迹象。图：布鲁可业务体系图：布鲁可业务体系 图：公司各渠道内容反馈图：公司各渠道内容反馈 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所8自有IP运作模式 公司目前拥有两个自创两个自创IPIP，即百变布鲁可百变布鲁可和英雄无限英雄无限。其中，百变布鲁可主要面向学龄前儿童，系列动画围绕三个主角（布布、鲁鲁、可可）和他们朋友的探险故事展开。截止至2024年3月31日，公司旗下两个自有IP合计拥有90款在售SKU,动画系列累计播放量超140亿次，粉丝超过400万。公司的自有公司的自有IPIP运作模式已形成成熟闭环运作模式已形成成熟闭环，从最前端的IP及角色设计开
17、始，至中期的动画制作，再到最终的产品商业化和消费者互动，运作逻辑清晰且商业化能力强。以英雄无限为例，公司通过精心挑选文学作品中人气较高的人物形象和他们独特的人物特性打造专属故事，与机甲设计相结合，再通过脚本制作、场景创作等流程将人物以动画形式呈现在观众面前。随后，公司再分别根据各人物形象热度进行拼搭角色玩具的设计，应用DFM（可制造性设计）原则确定标准零件和特制零件的最佳组合，对颜色、形象进行筛选和匹配，最终推出销售。消费者在购买相关产品后可通过社交媒体和小程序等平台进行互动体验分享以及对玩具的设计评价，进一步帮助公司采集用户体验。图：公司自有图：公司自有IPIP打造流程打造流程 图：图：百变
18、布鲁可百变布鲁可系列动画系列动画 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所9公司所处行业情况全球玩具市场规模庞大，并且预计未来将呈现稳定的增长趋势。全球玩具市场规模庞大，并且预计未来将呈现稳定的增长趋势。以GMV计，全球玩具市场的规模从2019年的6312亿元增长至2023年的7731亿元，2019年至2023年的年均复合增长率达到5.2%，2023年至2028年的年均复合增长率预计仍将维持在5.1%，规模将增长至人民币9,937亿元。公司公司所处所处拼搭类玩具拼搭类玩具是全球玩具市场当中高速增长的细分市场之一是全球玩具市场当中高速增长的细分市场之一，此类玩具一般需要消费者投入一定的时间，将各
19、类不同形状、大小和功能的组件拼搭为不同形态的玩具成品，例如角色、载具等。拼搭类玩具相较于非拼搭类玩具有更强的互动性和创意性，也具备较好的可玩性和益智性。根据弗若斯特沙利文的数据，虽然2023年拼搭类玩具在全球玩具市场的规模占比大约为22.8%，但20192023年复合增速高达11.1%，且2023年至2028年预计复合增速可达15.0%，远超非拼搭类玩具。拼搭类角色玩具拼搭类角色玩具是全球玩具市场中增长最快且极具发展前景的玩具品类，也是公司主要的产品方向。是全球玩具市场中增长最快且极具发展前景的玩具品类，也是公司主要的产品方向。据弗若斯特沙利文公布数据，全球拼搭类角色玩具市场规模由2019年的
20、132亿元人民币迅速增长至2023年的278亿元人民币，复合增长率高达20.5%。拼搭角色类玩具兼具拼搭玩法和角色特性的优势，未来预计能够扩大在角色类玩具的市场份额，预计20232028年年复合增长率可达29%，市场规模至2028年可达到996亿元。其中，中国拼搭类角色玩具市场规模预计从2023年的58亿元增长至2028年的325亿元，年度复合增长率为41.3%，显著高于全球市场增速。462373273535396660236639002000400060008000100001200
21、02002220232024E2025E2026E2027E2028E拼搭类玩具非拼搭类玩具图：图：20028年（预计）全球玩具市场：拼搭类与非拼搭类规模年（预计）全球玩具市场：拼搭类与非拼搭类规模GMVGMV（亿元）（亿元）资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所图：图：20028年（预计）全球拼搭类角色玩具市场规模年（预计）全球拼搭类角色玩具市场规模GMVGMV（亿元）及渗透率（亿元）及渗透率2019-2023 2019-2023 CAGRCAGR2023-2028 2023-2028 CAGRCAGR拼搭类玩具拼搭类玩具1
22、1.1%11.1%15.0%15.0%非拼搭类玩具3.7%1.4%总计5.2%5.1%65422936715.10%5.70%6.10%7.10%8.00%10.70%13.70%15.80%17.30%18.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%02004006008009202020224E2025E2026E2027E2028E中国全球其他地区渗透率10行业竞争格局中国
23、拼搭角色类玩具市场参与者排名，以中国拼搭角色类玩具市场参与者排名，以20232023年年GMVGMV计计排名公司主要业务GMV（人民币十亿）市场份额1布鲁克集团以拼搭角色类玩具为主1.730.3%2公司A游戏、玩具、IP制作等1.220.0%3公司B积木玩具0.914.8%全球拼搭角色类玩具市场参与者排名，以全球拼搭角色类玩具市场参与者排名，以20232023年年GMVGMV计计排名公司主要业务GMV（人民币十亿）市场份额1公司A游戏、玩具、IP制作等11.039.5%2公司B积木玩具10.035.9%3布鲁克集团以拼搭角色类玩具为主1.86.3%在全球拼搭角色类玩具企业范围内，以在全球拼搭角
24、色类玩具企业范围内，以20232023年年GMVGMV计，公司是全球第三大拼搭角色类玩具企业，计，公司是全球第三大拼搭角色类玩具企业，20232023年市占率为年市占率为6.3%6.3%，其余头部市场参与者主要为国际知名玩具企业。在中国市场，公司是规模最大的拼搭类角色玩具企业，市占率达到了30.3%，2023年GMV规模为17亿人民币。整体来看，全球拼搭类角色玩具市场集中度较高，CR3为81.7%，知名国际玩具企业在市场中占有较大份额。资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所11销售渠道情况1.131.577.334.240.380.330.360.111.711.341.060.310123
25、4567890232024Q1经销商委托销售线上渠道其他图：图：20224年年Q1Q1公司各渠道销售额（亿元）公司各渠道销售额（亿元）图：图：20224年年Q1Q1公司经销商数量变动情况公司经销商数量变动情况 从销售渠道来看，近年来公司线下销售渠道销售额占比逐渐上升，线下销售主要由经销商完成。从销售渠道来看，近年来公司线下销售渠道销售额占比逐渐上升，线下销售主要由经销商完成。2023年，公司线下渠道共实现销售额7.69亿元，其中95%来自于线下经销商，线下渠道销售额合计占公司总营收的87.7%，相比2022年的58.3%增长了2
26、9.4%。2024年第一季度，公司线下渠道销售合计占总营收的93.3%，占比持续提升。自2021年以来，公司经销商数量从226家增长至最新2024年第一季度的433家，经销商数量为2021年的1.9倍以上。2263564035040045020224Q1资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所121.60%8.30%15.80%98.40%91.70%84.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024Q1自有IP授权IP 从拼搭角色类玩具的从拼搭角色类玩具的IPIP销售额来看，
27、销售额来看，授权授权IPIP产品产品目前占到公司拼搭角色类玩具销售额的绝大部份。目前占到公司拼搭角色类玩具销售额的绝大部份。2023年公司旗下自有IP产品实现销售额占总拼搭角色类玩具销售额的8.3%，较2022年增长6.7pct。2024年第一季度，自有IP销售额占比进一步提升至15.80%。公司旗下自有IP销售业绩逐渐增强，未来预计贡献更大销售比重。公司自20222022年年起正式开始生产销售拼搭角色类玩具拼搭角色类玩具，截止至2024年3月31日，公司拼搭角色类玩具销售额已占公司总营收的97.4%，成为公司最主要的收入来源。从从SKUSKU数量来看数量来看，2024年3月31日，公司共有在
28、售拼搭角色类玩具SKU255款，其中133款来自于奥特曼IP，53款来自变形金刚IP，31款来自于自有IP英雄无限。IP销售情况图：截止至图：截止至20242024年年3 3月月3131日公司各日公司各IPIP在售在售SKUSKU情况（单位：个）情况（单位：个）图：图：20222022年至年至2024Q12024Q1公司自有及授权公司自有及授权IPIP销售占比销售占比0406080100120140奥特曼变形金刚英雄无限其他资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所-3.56-2.250.73-1.171.22-107.90%-69.2%8.30%8.20%26.1%-12
29、0%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-4-3-2-220232023Q12024Q1归母净利润（亿元）净利率13主要财务数据图：公司图：公司20224年年Q1Q1营业收入及同比变化营业收入及同比变化资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所图：公司图：公司20224年年Q1Q1毛利润及毛利率毛利润及毛利率图：公司图：公司20224年年Q1Q1各项费用率各项费用率图：公司图：公司20224年年Q1Q1 Non-IFRSNon-IFRS净利润及同比变化净利润及同比变
30、化117.90%71.50%21.60%30.50%11.40%17.70%15.70%5.60%7.20%4.10%25.20%30.20%10.80%13.40%6.60%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%20223Q12024Q1销售费用率管理费用率研发费用率3.303.268.771.444.66-1.2%169.0%-50%0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020223Q12024
31、Q1营业收入（亿元）同比1.231.234.150.592.4237.40%37.90%47.30%41%52%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.533.544.520223Q12024Q1毛利润（亿元）毛利率 14风险提示 行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。公司产品的需求受到不断变化的社会及经济环境及日益变化的消费者偏好的影响，亦受到公司设计及开发满足有关偏好产品的能力的影响，公司或面临行业竞争加剧下无法满足客户需求的风险。IPIP的表现不及预期。的表现不及预期。公司或面临IP矩阵中现有IP的受欢迎
32、程度降低，以及无法成功获取、开发或商业化新的IP的风险；同时，公司或面临无法以有利条款获得、维持或续约IP授权，合作IP版权方或授权方可能无法维持及保护其IP的风险。营销效果不及预期。营销效果不及预期。公司或面临负面宣传、假冒仿制品竞争等使公司品牌声誉受损的风险，以及消费者品牌忠诚度下降的风险。第三方生产风险。第三方生产风险。公司产品依赖第三方合作工厂代为生产，终止或暂停合作或使公司面临生产端的不确定性。上市进度不及预期。上市进度不及预期。公司或面临上市进度不及预期的风险。15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资
33、评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与
34、本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述
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