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【公司研究】成都先导-在领先的技术领域处于领先地位的创新型企业-20200731[19页].pdf

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【公司研究】成都先导-在领先的技术领域处于领先地位的创新型企业-20200731[19页].pdf

1、1 1 上市公司公司研究 / 公司深度证券研究报告医药生物 2020 年 07 月 31 日成都先导 (688222) 在领先的技术领域处于领先地位的创新型企业报告原因：首次覆盖增持（首次评级）投资要点：公司主营 CRO 行业最前端的药品发现业务，核心技术为 DEL 技术。公司通过构建化合物数量超过 4000 亿的 DEL 化合物库，为海内外众多大型药企、新兴制药企业等提供化学小分子新药的发现服务。2017-2019 年公司收入分别为 0.53 亿元、1.51 亿元、2.64 亿元，增速分别为 223.9%、184.1%、74.7%，归母净利润

2、分别为-0.23 亿元、0.45 亿元、1.20 亿元，增速分别为-0.5%、294.8%、167.5%。 DEL 技术解决了新药发现领域诸多难题。曾在新药发现领域执牛耳的高通量筛选技术经过几十年发展，目前暴露出难以继续扩大化合物库规模的问题，而 DEL 技术的出现解决了这一难题，并于此同时缩短了新药发现的周期、降低了新药发现的成本，一举三得，有望成为未来新药发现领域的“基石” 。成都先导的 DEL 技术居于世界范围内的领先地位。成都先导成立于 2012 年，尽管起步晚于世界上一些竞争对手，但凭借公司不断迭代的新技术、不断累积扩大的化合物库、不断增加的新商业模式，成为了世界范围内

3、DEL 技术的领跑者，并不断深挖护城河巩固领先优势。对于公司远高于同业的毛利水平，应给予一定溢价。因为 CRO 业务本质上是一种 Return on labor 的业务，所以我们使用了可比公司盈利资产估值法对公司进行估值。我们认为在对比了可比公司的总市值/职工总薪酬与其毛利水平的对应关系后，应根据公司产业链高附加值（高毛利水平）给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。公司在 DEL 这一领先的技术领域处于领先的地位，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.24 亿元、1.66 亿元、2.17 亿元，对应 PE 分别为 160 倍、121 倍、92 倍。

4、使用可比公司盈利资产估值的方法我们给出公司的目标市值为 212 亿元，相对公司 2020/7/31 日收盘 199 亿市值有 6.5%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：创新药临床研发失败风险、海外企业短期出现减少订单的风险市场数据： 2020 年 07 月 31 日收盘价（元） 49.59 一年内最高/最低（元） 61.99/33.06 市净率 34.2 息率（分红/股价） 0.25 流通 A 股市值（百万元） 1718 上证指数/深证成指 3310.01/13637.88 注： “息率”以最近一年已公布分红计算基础数据: 2020 年 03 月 31 日每股净资

5、产（元） 1.45 资产负债率% 17.83 总股本/流通 A 股（百万） 401/35 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势：相关研究证券分析师赵金厚 A0230511040007 研究支持郑雪轩 A0230118100004 联系人陈烨远 (8621)23297818转财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 264 44 324 454 592 同比增长率（%） 74.7 -13.1 22.7 40.2 30.3 归母净利润（百万元） 120 9 124 166 217 同比增长率（%）

6、167.5 -80.3 3.5 33.1 31.2 每股收益（元/股） 0.33 0.02 0.31 0.41 0.54 毛利率（%） 81.6 80.8 85.5 86.5 86.8 ROE（%） 23.5 1.7 19.6 20.7 21.3 市盈率 148 160 121 92 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14 05-21 05-28 06-04 06-11 06-18 06-25 07-02 07-09 07-16

7、07-23 07-30 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）成都先导沪深300指数 2 2 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 19 页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.24 亿元、1.66 亿元、2.17 亿元，对应 PE 分别为 160 倍、121 倍、92 倍。使用可比公司盈利资产估值的方法我们给出公司的目标市值为 212 亿元，相对公司 2020/7/31 日收盘 199 亿市值有 6.5%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点公司未来三年 D

8、EL 筛选服务收入增速为 5%、40%、30%；公司未来三年 DEL 定制库服务收入增速为 8%、30%、30%；公司未来三年研发费用率为 34%、32%、30% 公司未来三年职工总薪酬为 1.45 亿元、1.90 亿元、2.47 亿元有别于大众的认识市场认为：DEL 行业竞争格局激烈，未来发展前景尚不明朗。我们认为：随着高通量筛选技术（HTS）所需成本日趋上升，制药行业非常希望能有一种新的获得先导化合物的方法来扩大化合物库的规模，同时降低成本，而目前所有新技术中 DEL 是最有希望实现这一目标的技术；同时，DEL 极大地扩展了潜在可成药的化合物数量级，因此竞争格局并不激烈，参

9、与这一行业竞争的公司都有快速成长的巨大潜力。市场认为：成都先导客户集中度较高，一旦未来大客户出现订单停续的情况会对公司的业绩造成较大影响。我们认为：1，公司尽管前五大客户收入占比达到 65%，但该比例正在逐年下降（2017-2019 年该比例分别为 79%、71%、65%），证明了公司分散获客能力的提升； 2，公司目前处于行业领先地位，其 DEL 库的储备量及技术的先进性对大客户黏性巨大，使大客户很难做出停续订单的决定；3，公司目前正在积极拓展除定制先导化合物以外的新商业模式，如定制库的构建、自研药物进行 license-out 等，主动对冲潜在的订单停续风险。股价表现

10、的催化剂 GSK 公司目前正在进行临床试验的使用 DEL 技术构建的创新药临床获得成功，证明 DEL 技术发现的药物具备良好的成药性；公司完成一项或多项自研创新药的 license-out；公司宣布获得头部药企的新大额订单核心假设风险创新药临床研发失败风险、海外企业短期出现减少订单的风险 qRsNrRoRoRoMyQpQqMoRpMbR9R9PmOnNmOmMkPpPuMiNoOnOaQqQuNuOsPrMMYoPqN 3 3 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 19 页简单金融成就梦想 1. DEL 技术是新药开发领域的领先技术之一 .5 1.

11、1 小分子药物开发领域的现状及发展瓶颈 . 5 1.2 DEL 技术为何可以突破现有技术路线的瓶颈 . 6 1.2.1 DEL 技术建库原理 . 7 1.2.2 DEL 库的筛选原理 . 8 1.3 DEL 行业现有竞争格局 . 9 2. 成都先导是 DEL 技术领域的领先企业之一 . 11 2.1 三大护城河（1）：不断累积的化合物库 . 11 2.2 三大护城河（2）：不断迭代的新技术 . 12 2.3 三大护城河（3）：不断增加的新商业模式 . 13 3. 公司估值探讨及评级 . 15 3.1 可比公司盈利资产估值 . 15 3.2 首次覆盖，给予公司“增持”评级 . 16 目录

12、4 4 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 19 页简单金融成就梦想图表目录图 1：新药研发产业链 . 5 图 2：DEL 建库流程示意图 . 7 图 3：DEL 筛选流程示意图 . 8 图 4：2015 年至 2019 年 DNA 编码化合物库全球合作项目统计（单位：个） . 10 图 5：可比公司研发费用率对比图 . 12 图 6：公司发表于Organic Letter上的一篇文献，解决了合成 DNA 上的 C3-烷基化的吲哚这一难题 . 12 图 7：公司发表于ACS Combinatorial Science上的一篇文献，解决了 DNA 标记

13、的芳基卤化物如何能够高效脱羧芳基化的问题 . 12 图 8：公司及其他 CRO 高学历对比图 . 13 图 9：公司各板块收入图（单位：百万元） . 13 图 10：公司 DEL 筛选业务近三年价量齐升 . 14 表 1：主流新药筛选技术优缺点汇总 . 6 表 2：全球前 20 大药企截至 2019 年末 DEL 技术应用情况 . 9 表 3：公司历年化合物库中化合物的数量变化. 11 表 4：公司与竞争对手相关指标对比 . 11 表 5：公司在研管线 . 14 表 6：部分可比公司 2020/7/31 日总市值除以 2020 年预计职工总薪酬比值 . 15 表 7：部分可比公司相关指标对比

14、 . 15 5 5 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 19 页简单金融成就梦想 1. DEL 技术是新药开发领域的领先技术之一我们所熟知的很多药物，如阿司匹林、紫杉醇、青霉素等，都是科学家从各种生物或自然环境中分离、提纯出来的。但其实，目前在小分子制药领域，创新药的发现已经基本告别从自然界提取活性物质的方法，转而主要依赖于对特定治疗靶点进行先导化合物（lead compound）筛选这一方法。而 DEL（DNA Encoded compound Library，DNA 编码化合物库）技术正是诸多先导化合物筛选技术中最为领先的几种技术之一。图

15、 1：新药研发产业链资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.1 小分子药物开发领域的现状及发展瓶颈目前进行创新药的研发，首先要有一个明确的治疗靶点（比如治疗非小细胞肺癌的 EGFR、治疗慢性淋巴性白血病的 BTK 等），然后通过某种筛选方式对已有的化合物库进行筛选，从而高效发现可以调控生物靶点功能的新颖分子。目前业内使用最为广泛的是高通量筛选技术（high-throughput screening，HTS），该技术成型于 20 世纪 90 年代初，经过近 30 年的发展，已经可以做到每次从 100-200 万种化合物所组成的化合物库中进行先导化合物的筛选，基本满足了大多数靶点的

16、筛选需求。但 HTS 技术也存在一些问题： 1. 筛选成本较高，大公司尚可以接受，但小公司很难利用该技术进行大规模的筛选； 2. 几百万个化合物组成的库已经是这一技术的规模极限了，如果继续增加库中化合物数量，筛选成本将会大幅上升，使得筛选的性价比急剧下降，而同时这也限制了库中化合物结构的复杂程度，因此无法对一些复杂靶点进行筛选； 6 6 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 19 页简单金融成就梦想 3. 筛选耗时长，一般筛选用时需要 1 年以上。为了解决 HTS 技术所面临的以上问题，学术界和工业界都进行了大量的探索，目前已有数种新的筛选方法

17、可以选择，如基于结构的药物设计、定向筛选、DEL 技术、计算机辅助药物设计等等。这些方法各有利弊，详见下表。表 1：主流新药筛选技术优缺点汇总技术手段分子结构成本筛选用时优势不足已知活性化合物（Known Compounds）在别人的结构上修饰较低 - 成本低，技术要求低较难做出原创性的东西，容易陷入专利陷阱高通量筛选（HTS）百万级化合物库高 1 年以上主流筛选方式、高度标准化、通用性好，不受合成方法限制成本高、耗时长、分子结构少，不适合处理一些复杂靶点的筛选基于分子片段的药物设计（Fragment Screens）几千个可以自有组

18、合的分子片段库较低 - 不需要实现构建完整的化合物，相对成本低廉：可以实现对复杂靶点的筛选需要有更灵敏的检测手段：需要进一步组合片段已达到预期的活性基于结构的物理设计（SBDD）大小从几十万到几百万不等的虚拟数据库较低 - 可从少量化合物筛选获得候选药物，可显著提高药物发现命中率，可直接预测药物-受体结合能需要受体完整清晰的三位立体结构，速度慢，仅考虑药物-受体的结合强度，不能预测药物的药效定向筛选 - 较低 - 技术成熟，是现代医学研究中长期使用的传统方法之一，并在药学研究中有成功案例，如筛选抗生素、抗肿瘤药物等。仅对发现某一类型的

19、药物行之有效，普适性不强，对于被筛选的物质不能全面反映出内在的作用关系 DNA 编码化合物库技术（DELT）千亿以上级化合物库低 3-6 个月成本低、时间短、分子多样高、可以实现对复杂靶点的筛选（蛋白-蛋白相互作用靶点）合成方法有一定局限性、目前筛选后需要再次合成验证化合物活性，合成技术及库规模要求较高虚拟筛选十几亿的虚拟化合物库低廉数周时间成本低廉，时间短分子多样性仍然不够，处于初期引用阶段，对靶点结构信息要求较高，成功率低资料来源：公司招股说明书，广州标点，申万宏源研究 1.2 DEL 技术为何可以突破现有技术路线的瓶颈由上一节的

20、表格可以看到，DEL 技术具备以下优势： 1. 建库规模大，可以使用包含上千亿个化合物的库进行筛选，这解决了 HTS 技术建库规模限制在百万个化合物数量级的问题； 2. 筛选成本均较低（研发成本约为 HTS 技术的 2/3），并且可以筛选复杂靶点的先导化合物，这解决了 HTS 技术筛选成本高、无法对复杂靶点进行筛选的问题； 3. 筛选周期短，一般只需要 3-6 个月即可完成筛选，这解决了 HTS 技术需要耗费 1 年以上时间的问题。 7 7 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 19 页简单金融成就梦想之所以可以具备以上优势，是因为 DEL 技术使用了

21、独特的化合物建库方式，以下将详细介绍 DEL 的建库方式，以及如何使用 DEL 化合物库进行先导化合物的筛选。 1.2.1 DEL 技术建库原理 DEL 技术的核心是通过组合化学的合成方法同 DNA 技术相结合，实现线性级别的合成步骤构建指数级别的化合物库，并以 DNA 进行编码。图 2：DEL 建库流程示意图资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究上图展示了 DEL 建库的一个示例，其详细建库流程如下： 1. 选择一个合适的骨架分子，这个分子必须可以和 DNA 相连，并具备未来连接其他不同基团的能力； 2. 之后，在骨架分子上分别连接不同的“三角”分子，并在另一端连接编码与之对

22、应 DNA 编码分子，假设这一步需要进行 m 次合成，合成了 m 个不同的分子，假设它们的“名字”（我们可以将与之相连的 DNA 编码视为分子的名字）分别是 M1、M2、M3Mm； 3. 这一步是理解整个合成过程最重要一步：将上一步获得的 m 个分子混在一起，分成相等的 n 份，并且每一份都在骨架分子上再连接不同的“方块”分子和对应的 DNA 编码分子，例如第一份连接 N1方块分子，第二份连接 N2方块分子，第三份连接N3方块分子依此类推，一直到Nn方块分子。这样第一份中就得到了M1N1、 M2N1、 M3N1MmN1等一共m个分子，第二份则得到了M1N2、 M2N2、 M3N2

23、MmN2等一共 m 个分子，第三份的到 M1N3、M2N3、M3N3MmN3等一共 m 个分子，依此类推，最后一组是 M1Nn、M2Nn、M3NnMmNn等一共 m 个分子。注意此步只需要进行 n 次反应（因为一共 n 份，每一份是一次反应），再加上上一步的m次反应，一共是m+n次，却得到了mn个化合物（M1N1到MmNn），并且每一个分子都有自己独特的“名字（即 DNA 编码）”； 4. 重复上一步骤，例如这次需要合成 i 个分子，就将上一步合成的化合物库分成 i 份，并分别将 I1、I2、I3Ii分子加入到每一份中，这样通过 m+n+i 步反应就得到了 mni 个带“名字”

24、的化合物； 8 8 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 19 页简单金融成就梦想 5. 继续重复以上流程，直到完成建库。以上的建库过程即通过组合化学的方法实现了线性的合成步骤构建指数级别的化合物库，而于此同时使用 DNA 技术完成的 DNA 编码将在接下来的筛选过程中发挥巨大的作用。 1.2.2 DEL 库的筛选原理筛选过程相对更好理解： 1. 首先将整个 DNA 编码化合物库与靶点蛋白进行孵育； 2. 之后，将靶点蛋白固定，并进行洗脱，这一步可以将与靶点蛋白亲和力弱的化合物洗脱除去，而亲和力强的化合物则会保留在靶点蛋白上； 3. 洗脱完成后，将

25、化合物从靶点蛋白上解离释放，并进行 PCR 扩增和 DNA 高通量测序，测序解码所得的 DNA 序列则通过 DNA 编码与化合物的对应关系，推断出与靶点蛋白高亲和力化合物的结构信息； 4. 最后，重新合成这些高亲和力的化合物，但这次不带 DNA 编码标签，再与靶点蛋白进行活性验证，如果仍具有高亲和力，则可以得到苗头化合物（也就是所谓的 hit compound），之后再对苗头化合物进行成药性修饰，获得先导化合物（即前文所提及的 lead compound）。图 3：DEL 筛选流程示意图资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 9 9 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

26、与声明第 9 页共 19 页简单金融成就梦想 1.3 DEL 行业现有竞争格局正是由于 DEL 技术具备上一节所述的种种优势，因此该技术已经得到了制药工业诸多公司的青睐，并投入了大量人力物力财力进行研发。截至 2019 年末，全球排名前 20 的大型药企中至少有 18 家已经通过内部研发或与外部 CRO 合作的方式开始使用 DEL 技术了。表 2：全球前 20 大药企截至 2019 年末 DEL 技术应用情况排名企业名称 DEL 技术合作方式是否与发行人合作过 1 罗氏（Roche）外部 CRO+内部研发是（下属公司基因泰克） 2 辉瑞（Pfizer）外部 CRO

27、是 3 诺华（Novartis）外部 CRO+内部研发否 4 拜耳（Bayer）外部 CRO 是（下属公司孟山都） 5 默沙东（MSD）外部 CRO 是 6 葛兰素史克（GSK）内部研发否 7 强生（Johnson&Johnson）外部 CRO 是 8 赛诺菲（Sanofi）外部 CRO 是 9 艾伯维（AbbVie）外部 CRO 否 10 礼来（Eli Lilly）内部研发否 11 安进（Amgen）外部 CRO+内部研发否 12 百时美施宝贵（BMS）外部 CRO 否 13 吉列德（Gilead）外部 CRO 是 14 阿斯利康（AstraZeneca）外部

28、 CRO 是 15 武田（Takeda）外部 CRO 是 16 梯瓦（Teva）暂未公开披露使用否 17 诺和诺德（Novo Nordisk）外部 CRO 否 18 艾尔建（Allergan）暂未公开披露使用否 19 新基（Celgene）外部 CRO 是 20 勃林格殷格翰（Boehringer-Ingelheim）外部 CRO 是资料来源：公司招股说明书，X-Chem 公司官网，Nuevolution 公司招股说明书及年报，申万宏源研究目前世界范围内 DEL 技术居于领先地位的企业有 6 家，分别是跨国制药巨头葛兰素史克（GSK）、我国的成都先导、美国的 X-Ch

29、em、丹麦的 Nuevolution 和 Vipergen，以及瑞士的 Philochem。以目前公开的信息来看，GSK 是对 DEL 技术应用规模最大的企业，但 GSK 的技术仅供自用，不提供对外的 CRO 服务。在提供对外 CRO 服务的公司中，成都先导处于优势地位：根据成都先导在招股说明书中公布的 2015 至 2019 年已经公开的 DEL 技术合作项目数量（各家企业部分未公开的合作项目未纳入统计），有超过 1/3 的项目都是由成都先导进行的，2018 年更是占据了 DEL 技术合作公开项目中的 60%（12 项）。 1010 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

30、声明第 10 页共 19 页简单金融成就梦想图 4：2015 年至 2019 年 DNA 编码化合物库全球合作项目统计（单位：个）资料来源：公司招股说明书，广州标点，申万宏源研究 2 11 5 1 35 4 3 2 1 9 8 1 2 1 1 12 4 1 1 2 9 2 3 5 3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 成都先导 X-ChemNuevolutionVipergenPhilochemDiCEMarcoeutics DyNAbind 药明康德 200182019 1111 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11

31、页共 19 页简单金融成就梦想 2. 成都先导是 DEL 技术领域的领先企业之一作为目前新药开发领域领先的 DEL 技术的全球领跑者之一，成都先导目前的成功和未来的增长潜力都来自于公司不断累积的化合物库、不断迭代的新技术，以及不断增加的新商业模式这三大护城河。 2.1 三大护城河（1）：不断累积的化合物库随着 “低垂的果实” 不断被采撷，新药的发现越来越需要依赖于更大的化合物筛选库。而前文已经分析，传统的高通量筛选在建立更大规模化合物库上遇到了瓶颈，而成都先导凭借着 DEL 技术可以低成本、短时间建库的优势，以非常迅猛的速度建立了涵盖超过 4000 亿种化合物的筛选

32、库。表 3：公司历年化合物库中化合物的数量变化年份 2012-2015 年 2016年 2017 年 2018年 2019 年公司化合物库中化合物数量（个） 850 亿 3000 亿 4000 亿资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究从行业内横向比较来看，公司的化合物库规模已经处于行业前三地位，这是构成了公司最基础的护城河，即同侪如想超越公司的化合物库规模，需要投入相应的时间成本和财力进行开发，而在竞争对手追赶的同时，公司也在继续扩大其化合物库的规模。表 4：公司与竞争对手相关指标对比公司名称成立/库建立时间合作模式分子结构数量库数量 2015 年-2019 年对外

33、公布合作数量 Nuevolution 2001 年技术和项目转让、药物发现服务 400000 亿 - 7 X-Chem 2009 年筛选服务、项目转让 2500 亿约两百个 20 药明康德 2018 年筛选服务 900 亿 - 3 成都先导 2012 年筛选、定制库、项目转让等 4000 亿约九百个 35 注 1：分子结构数量为全部库内分子数量，库数量在一定程度上代表了分子结构的多样性注 2：对外公布合作数量来源于公开数据披露资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1212 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 19 页简单金融成就梦想

34、 2.2 三大护城河（2）：不断迭代的新技术仅拥有巨大的化合物库规模尚并不足以为公司建立宽广的护城河，因此公司每年仍会投入大量研发费用进行现有技术的更新迭代。下图可以清晰看到，相比于业务可比的 CRO 公司，公司的研发费用率明显高于同侪。图 5：可比公司研发费用率对比图资料来源：Wind，申万宏源研究之所以需要进行技术迭代，是因为 DEL 技术归根结底是需要依赖于组合化学“以线性级合成步骤完成指数级化合物合成”这样一个特点，而如何开发更多的合成方式就是公司扩大现有化合物库所必须攻克的难关，为此公司投入了大量的人力物力财力进行研发，而相关的研究成果也发表在诸多业内知名学术期刊上

35、，以下是两个例子：图 6：公司发表于 Organic Letter 上的一篇文献，解决了合成 DNA 上的 C3-烷基化的吲哚这一难题图 7：公司发表于ACS Combinatorial Science 上的一篇文献，解决了 DNA 标记的芳基卤化物如何能够高效脱羧芳基化的问题资料来源：Organic Letter，申万宏源研究资料来源：ACS Combinatorial Science，申万宏源研究为了进行如此高规格、高密度的创新科学研究，公司也配备了行业领先的科研人员：公司博士员工占比高达 15.5%，硕士员工占比 35.5%，本科以上员工占比达到 92.6%，这些比例

36、均明显高于同业平均水平。 98% 4% 9% 4% 17% 87% 4% 9% 4% 12% 41% 5% 9% 5% 12% 35% 5% 10% 6% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 成都先导药明康德药石科技美迪西维亚生物 20019 1313 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 19 页简单金融成就梦想图 8：公司及其他 CRO 高学历对比图资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 三大护城河（3）：不断增加的新商业模式作为提供外包服务的 CRO 公司，

37、如果仅有强大的科研团队和庞大的化合物库是并不能给公司带来直接收入的，公司需要一定的商业模式来实现对其强大的科研团队和庞大的化合物库的“变现”，而在这一方面公司正在不断进行探索，并取得了良好的回报。图 9：公司各板块收入图（单位：百万元）资料来源：Wind，申万宏源研究传统上，作为提供药物发现服务的 CRO 公司，其商业模式是“接受订单-提供产品” 的“简单”模式，即公司接受客户提出具体筛选某一靶点药物的订单需求，并通过自己的 DEL 技术进行先导化合物的筛选，最终给客户提供相应的产品。目前这一传统商业模式仍是公司收入占比最高的模式，同时也保持了较高的增速。 15% 5% 6% 3%

38、 36% 30% 28% 27% 42% 50% 45% 50% 7% 16% 21%20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 成都先导药明康德药石科技美迪西博士硕士本科本科以下 0 50 100 150 200 250 300 20019 DEL筛选服务DEL定制库自有 DEL 库化合物结构信息和筛选方法使用费收入化合物结构知识产权转让费化学合成服务其他服务 1414 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 19 页简单金融成就梦想图 10：公司 DEL 筛选业务近三年价量

39、齐升资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究除此之外，公司也探索出两大新型商业模式：DEL 定制库业务和自研产品 license-out 业务： 1. DEL 定制库业务：该商业模式有别于直接为客户提供直接产品的传统模式，不为客户提供最终筛选产品，而是根据客户的需求为客户提供定制化的、可进行进一步筛选的 DEL 定制库，换言之客户可以通过从公司得到的 DEL 定制库自行从中筛选需要的药物。这一业务的合同单价远高于提供最终筛选产品的传统业务，随着公司该业务订单逐渐增多，这一业务的收入占比也从刚起步的 2017 年的 4.8%上升至 2019 年的 30.9%； 2. 自研产品 li

40、cense-out：公司充分利用自己的化合物库进行新药分子的筛选，并且已将部分药物推进至临床研究阶段，未来有望通过 license-out 的方式将这些药物的权益授权给有意愿的公司，从而获得授权费、里程碑费用、未来的销售分成等收益。公司在开发这一业务的同时也充分注意到合规，开发的药物靶点均避开了现有客户所需要的靶点，这样就避免了公司自研药物与客户需求药物存在利益冲突的可能。表 5：公司在研管线新药项目苗头化合物发现苗头化合物优化先导化合物优化临床前研究临床1期肿瘤药物 HDAC I/IIb Trk STING HDAC6 SPHK2 CD155 其他 ROCK2 IL

41、-17A 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2017 2018 2019 150 160 170 180 190 200 210 60800 平均单价（万元）项目个数（个） 1515 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 19 页简单金融成就梦想 3. 公司估值探讨及评级 3.1 可比公司盈利资产估值我们曾在 2018 年 8 月 31 日发布的药明康德（603259）从幕后到前台：让天下没有难做的药，没有难治的病报告中，提出过对 CRO 企业估值的一个探索：即可以使用总市值/职工总薪酬来评估 CRO 企业估值水平，因为

42、这可以理解为二级投资者愿意为 CRO 企业的人力资源产能支付多少价格。之所以进行这样的估值，是因为CRO业务为智力、劳动力密集型业务，本质上为Return on labor 的服务业，而且该业务的边际成本较难下降（因为员工薪酬一般不会下降），所以可以认为 CRO 企业收入的扩张一定伴随产能的扩张。同时我们假设行业内的 HR 是有效率的，即每个员工的薪酬与其能力匹配，所有员工的总薪酬与该公司盈利能力呈正比关系，所以职工总薪酬可以看作是 CRO 潜在产能的指标。表 6：部分可比公司 2020/7/31 日总市值除以 2020 年预计职工总薪酬比值 2017 2018 2019 2020E 泰格医药 27 25 41 58 药明康德 - 26 30 45 药石科技 97 50 62 93 平均值 62 34 44 65 资料来源

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