1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11Table_Info1 调味品调味品/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-06-12 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-10%-6%-14%相对收益-6%-5%-7%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）121 总市值（亿）48174 流通市值（亿）20041 市盈率（倍）23.74 市净率（倍）4.31 成分股总营收（亿）10279 成分股总

2、净利润（亿）2056 成 分 股 资 产 负 债 率（%）33.87 Table_Report 相关报告 食品饮料行业：板块分化加剧，一季报验证强者恒强 -20240523 低增长和高股息视角下的植物蛋白饮料行业 -20240522 营养保健食品深度报告：千亿赛道朝阳产业，探寻全产业链机会 -20240419 卤制品行业深度：休闲卤和佐餐卤发展与演化 -20240207 食品饮料行业：布局确定性，坚守长期价值 -20231201 Table_Author 证券分析师：吴兆峰证券分析师：吴兆峰 执业证书编号：S0550524040001 证券分析师：陈科诺证券分析师：陈

3、科诺 执业证书编号：S0550524020003 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 再论中日再论中日调味品调味品对比，我国对比，我国企业应企业应如何如何进阶进阶-调味品行业调味品行业深度报告深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 参考日本参考日本发展历程发展历程，我国，我国调味品调味品行业行业或或将将迎来迎来变革变革。从自上而下的角度、中长周期视角下，日本调味品行业自战后经历三轮发展，分别为需求恢复带动的基础调味品消费增长、需求转变催化的行业变迁以及需求放缓后挖掘海外增量。我国在宏观层面与日本上世纪八十年代相似，但调味品的演变相比之下

4、还处于初级阶段，目前依然是以基础的单一调味品为主，并未较好地迎合社会日益增长的便捷饮食、健康饮食需求。参考日本调味品行业的第二轮发展过程以及我国当前的社会背景，我们判断，我国调味品行业或将开启一轮中长周期的转变期。我国调味品行业未来我国调味品行业未来的的三大演变方向三大演变方向。1）在 C 端追求便捷就餐、B 端谋求连锁化和标准化发展的驱动下，复合调味品市场需求将保持快速增长；2）居民健康饮食诉求日益强烈，2022 年来“零添加”产品的涌现标志着我国调味品行业正式开启高端化浪潮。参照日本酱油升级历程，未来我国调味品高端化市场具备广阔发展空间；3）目前我国调味品行业竞争格局依然分散，经济增速放缓

5、或加速市场份额向头部企业集中。回溯回溯日企日企成长史，成长史，战略决策铸就全球巨头战略决策铸就全球巨头。复盘味之素、龟甲万和丘比三家日本调味品企业的成长路径，多元业务布局和国际市场开拓是应对市场变化的共同方式，但由于经营产品属性不同，三家企业在具体打法上有所差异。由于味精出现安全性忧虑，市场影响难以逆转，因此味之素不再以其作为主导产品，选择往汤料、餐料等复调方向转型，而酱油则无此忧虑，因此龟甲万采取出口和高附加值化升级方式应对国内市场需求增长放缓，同时探寻酱油调味汁等复调市场。丘比的起家业务沙拉酱本身便是处于成长期，因此公司采取品类横向扩张的多元化战略，同时往产业链上下游延伸，保持国内龙头地位

6、，享受行业成长红利。我国我国调味品调味品企业企业面临面临着着战略转型战略转型的的压力与压力与契机契机。近年来受市场竞争加剧、成本上涨、渠道挤压等因素影响，各大调味品企业毛利率水平出现明显下滑。2023 年以来我国消费端整体呈现出弱复苏状态，行业的盈利水平也没得到显著改善。与此同时，社会日益增长的便捷饮食、健康饮食需求也蕴含着新的机会。因此，在当前的经济、行业背景下，调味品企业同时面临着盈利压力和转型契机，或处于需要主动求变、根据自身所处发展阶段和所拥有的竞争优势制定战略决策的时刻。借鉴日企，探讨我国企业未来的发展方向借鉴日企，探讨我国企业未来的发展方向。1）海天味业：顺应健康化升级浪潮，持续优

7、化产品结构，同时借助渠道等优势，大力开拓复调等多元业务，海外市场也是潜在的增长方向；2）千禾味业：持续引领酱油高端化发展，大幅加码渠道开拓，把握全国化扩张契机，同时借助市场的品牌认知优势实现品类横向扩张；3）仲景食品：积极寻找下一个“香菇酱”，延续增长动力，切入餐饮端或是提高单品天花板的举措。投资建议：投资建议：行业或已进入新一轮转型期，高端化浪潮已然开启、复合调味品步入成长初期、海外市场增长潜力亟待开发，而具有品牌、渠道、研发、资金等综合优势明显的头部企业将在行业的变迁中充分收益，并且目前股价回调充分，安全边际较高，建议关注板块左侧布局机会。风险提示：风险提示：1）宏观经济下行风险；2）消费

8、复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料价格波动风险；5）行业竞争加剧风险。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023/62023/9 2023/12 2024/3食品饮料沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目目 录录 1.当前宏观经济下再论中日调味品赛道对比当前宏观经济下再论中日调味品赛道对比.5 1.1.自上而下看日本调味品行业的发展历程自上而下看日本调味品行业的发展历程.5 1.1.1.第一阶段（第一阶段（1945-1970s）：战后需求恢复带动行业增长）：战后需求恢复带动行业增长.5 1

9、.1.2.第二阶段（第二阶段（1970s-1990s）：需求转变催化行业变迁）：需求转变催化行业变迁.6 1.1.3.第三阶段（第三阶段（1990s-至今）：行业延续变迁，出海成为新增量至今）：行业延续变迁，出海成为新增量.7 1.2.我国调味品行业目前处于什么发展阶段我国调味品行业目前处于什么发展阶段.8 1.2.1.宏观层面与日本宏观层面与日本 1980s 相似相似.8 1.2.2.调味品行业尚处演变初期调味品行业尚处演变初期.9 1.3.我国调味品行业未来的演变方向是什么我国调味品行业未来的演变方向是什么.10 1.3.1.BC 两端共同催化，复合调味品将迎来爆发两端共同催化，复合调味品

10、将迎来爆发.10 1.3.2.健康诉求日益增长，高附加值浪潮正式启动健康诉求日益增长，高附加值浪潮正式启动.12 1.3.3.竞争格局依然散乱，经济放缓或加速头部集中竞争格局依然散乱，经济放缓或加速头部集中.13 2.回溯日企成长史，看全球巨头如何炼成回溯日企成长史，看全球巨头如何炼成.14 2.1.辨析各大日企在不同阶段的战略决策辨析各大日企在不同阶段的战略决策.14 2.2.从从发明味精到雄踞全球，复盘味之素百年创业史发明味精到雄踞全球，复盘味之素百年创业史.15 2.3.探讨味之素的三次转型，剖析其进阶之道探讨味之素的三次转型，剖析其进阶之道.16 2.3.1.打开味精消费市场打开味精消

11、费市场.17 2.3.2.开启多元业开启多元业务布局务布局.17 2.3.3.全面推进全球扩张全面推进全球扩张.18 2.4.味之素所印证的食品企业成长路径味之素所印证的食品企业成长路径.20 3.借鉴日企，探讨我国企业未来的发展方向借鉴日企，探讨我国企业未来的发展方向.21 3.1.海天味业：拥抱行业变迁趋势，探寻出海潜在机遇海天味业：拥抱行业变迁趋势，探寻出海潜在机遇.21 3.2.千禾味业：引领调味品健康升级，把握全国化扩张契机千禾味业：引领调味品健康升级，把握全国化扩张契机.24 3.3.仲景食品：持续推进单品战略，延续企业增长动力仲景食品：持续推进单品战略，延续企业增长动力.26 4

12、.投资建议投资建议.28 5.风险提示风险提示.28 8X8XfVdXaVaVeUdXbR8Q6MsQnNsQnRfQpPrPiNnMmQbRmNqRuOoPsPxNrQzR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：自上而下复盘日本调味品行业发展历程：自上而下复盘日本调味品行业发展历程.5 图图 2：酱油总消费量在：酱油总消费量在 70 年代之前快速增长年代之前快速增长.6 图图 3：第一阶段的人均酱油销量和人口数同步增长：第一阶段的人均酱油销量和人口数同步增长.6 图图 4：第二阶段日本调味品市场的演

13、变：第二阶段日本调味品市场的演变.6 图图 5：1975-95 年日本土地价格指数和雇员报酬年日本土地价格指数和雇员报酬 YoY.7 图图 6：日本连锁化餐饮规模持续扩大：日本连锁化餐饮规模持续扩大.7 图图 7：日本家庭对各类调味品的消费金额变化情况：日本家庭对各类调味品的消费金额变化情况.7 图图 8：2000 年后日本逐渐加快调味品出口年后日本逐渐加快调味品出口.7 图图 9：1990-2023 年日本年日本 GDP 变化变化.8 图图 10：1990-2022 年日本人口结构变化情况年日本人口结构变化情况.8 图图 11：我国当前发展阶段与日本：我国当前发展阶段与日本 1980s 相似

14、相似.8 图图 12：我国各类调味品所处生命周期：我国各类调味品所处生命周期.9 图图 13：2014-2023 年我国调味品市场规模年我国调味品市场规模.9 图图 14：我国调味品市场的分布情况（：我国调味品市场的分布情况（2022）.9 图图 15：我国的家庭户规模不断缩小：我国的家庭户规模不断缩小.10 图图 16：我国居民每：我国居民每周工作时长持续提升周工作时长持续提升.10 图图 17：预制菜市场规模快速提升：预制菜市场规模快速提升.10 图图 18：洗碗机和扫地机器人市场规模快速提升：洗碗机和扫地机器人市场规模快速提升.10 图图 19：我国餐饮连锁化率逐年提升：我国餐饮连锁化率

15、逐年提升.11 图图 20：餐饮连锁化率还有较大提升空间：餐饮连锁化率还有较大提升空间.11 图图 21：2011-2022 年我国复合调味品市场规模年我国复合调味品市场规模.11 图图 22：各国复合调味品渗透率（：各国复合调味品渗透率（2022）.11 图图 23：百强调味品企业各品类企业数量（：百强调味品企业各品类企业数量（2022）.11 图图 24：各调味品细分赛道：各调味品细分赛道 CR3（2022）.11 图图 25：1992 与与 2019 年我国超重肥胖率对比年我国超重肥胖率对比.12 图图 26：我国成年人高血压患病率我国成年人高血压患病率不断提升不断提升.12 图图 27

16、：2017-2022 年我国代餐市场规模年我国代餐市场规模.12 图图 28：2017-2022 年我国无糖饮料市场规模年我国无糖饮料市场规模.12 图图 29：海天味业与千禾味业收入同比增速对比：海天味业与千禾味业收入同比增速对比.13 图图 30：各高附加值酱油市占率及溢价率情况：各高附加值酱油市占率及溢价率情况.13 图图 31：企：企业纷纷布局业纷纷布局“零添加零添加”调味品调味品.13 图图 32：我国调味品行业竞争格局（：我国调味品行业竞争格局（2023）.14 图图 33：我国调味品企业注册量和注销量变化：我国调味品企业注册量和注销量变化.14 图图 34：各日企成长历程：各日企

17、成长历程.15 图图 35：三大日本调味品企业：三大日本调味品企业 2023 年收入构成及区域分布年收入构成及区域分布.15 图图 36：味之素发展历程全景图：味之素发展历程全景图.16 图图 37：1919 年后味之素报纸广告投放数快速增长年后味之素报纸广告投放数快速增长.17 图图 38：1919 年来味之素产品价格持续下降年来味之素产品价格持续下降.17 图图 39：1926-1937 年味之素味精产量和出口量年味之素味精产量和出口量.17 图图 40：1913-1941 年味之素销售收入年味之素销售收入.17 图图 41：味之素的多元产品矩阵：味之素的多元产品矩阵.18 图图 42：味

18、之素：味之素 2023 年营收结构年营收结构.18 图图 43：味之素各单：味之素各单品市占率（品市占率（2022）.18 图图 44：日本家庭每年的调味品消费金额变化：日本家庭每年的调味品消费金额变化.19 图图 45：日本冷冻食品消费量变化：日本冷冻食品消费量变化.19 图图 46：2005-2023 年味之素收入的区域构成年味之素收入的区域构成.20 图图 47：味之素国际食品业务占比持续提升：味之素国际食品业务占比持续提升.20 图图 48：1991-2023 年味之素毛利率情况年味之素毛利率情况.20 图图 49：1991-2023 年味之素净利率情况年味之素净利率情况.20 图图

19、50：企业成长树示意图：企业成长树示意图.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 51：各大调味品企业毛利率逐渐下滑：各大调味品企业毛利率逐渐下滑.21 图图 52：各调味品企业营收对比（：各调味品企业营收对比（2023）.22 图图 53：各调味品企业经销商数量对比（：各调味品企业经销商数量对比（2023）.22 图图 54：2014-2023 海天味业营业收入海天味业营业收入.22 图图 55：龟甲万和海天在其国内酱油市占率（：龟甲万和海天在其国内酱油市占率（2022）.22 图图 56：各品牌酱油的均价对比：各品

20、牌酱油的均价对比.23 图图 57：海天零添加酱油数量和铺市率快速提升：海天零添加酱油数量和铺市率快速提升.23 图图 58：海天味业食品制造业务的收入构成（：海天味业食品制造业务的收入构成（2023）.23 图图 59：日企的多元业务布局情况：日企的多元业务布局情况.23 图图 60：日企分区域收入对比（：日企分区域收入对比（2023）.24 图图 61：2020-2027E 海外中餐市场规模海外中餐市场规模.24 图图 62：2018-2023 千禾味业营业收入千禾味业营业收入.24 图图 63：零添加酱油竞争格局（：零添加酱油竞争格局（2023Q1-3）.24 图图 64：有机酱油竞争格

21、局（：有机酱油竞争格局（2023Q1-3）.25 图图 65：龟甲万引领日本酱油的升级之路：龟甲万引领日本酱油的升级之路.25 图图 66：2019-2023 年千禾收入分区域构成年千禾收入分区域构成.25 图图 67：2019-2023 公司各大区经销商数量公司各大区经销商数量变化变化.25 图图 68：2018-2023 年千禾营收构成年千禾营收构成.26 图图 69：2020-2023 千禾调味品产能情况千禾调味品产能情况.26 图图 70：2017-2023 年公司收入构成年公司收入构成.26 图图 71：2023 年公司调味食品业务构成年公司调味食品业务构成.26 图图 72：调味酱

22、行业竞争格局分散：调味酱行业竞争格局分散.27 图图 73：不同地区流行的调味酱品类各不相同：不同地区流行的调味酱品类各不相同.27 图图 74：2022-2023 公司上海葱油产品收入公司上海葱油产品收入.28 图图 75：2021-2023 公司线上渠道收入公司线上渠道收入.28 图图 76：调：调味品上市企业味品上市企业 PE-TTM 走势走势.28 表表 1：丘比的业务构成：丘比的业务构成.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.当前宏观经济下再论中日调味品赛道对比当前宏观经济下再论中日调味品赛道对比 1.1.自

23、上而下看日本调味品行业自上而下看日本调味品行业的的发展发展历程历程 调味品作为食物的基本构成元素，其发展趋势由特定经济背景下社会对于饮食的需求所决定。我们从自上而下的角度，中长周期视角下看日本调味品行业自二战后以来的发展趋势，总结如下：第一阶段：第一阶段：1945-1970s，需求恢复带动需求恢复带动行业行业增长增长。日本处于战后重建的阶段，居民的生活秩序逐渐回归正常，需求恢复是驱动该时期调味品消费量快速增长的主要因素。第二阶段第二阶段：1970s-1990s，需求转变催化行业变迁需求转变催化行业变迁。在经济和社会的剧变下，日本居民对于饮食的需求愈发注重健康和便利，催动了调味品复合化和高附加值

24、化的快速发展。第三阶段：第三阶段：1990s-至今至今，需求放缓挖掘海外增量需求放缓挖掘海外增量。经济停滞、人口数下降以及社会老龄化加重，复合调味品持续渗透，同时出口成为了重要支柱。图图 1：自上而下复盘日本调味品行业发展历程自上而下复盘日本调味品行业发展历程 数据来源：东北证券 1.1.1.第一阶段第一阶段（1945-1970s）：战后战后需求恢复需求恢复带动行业增长带动行业增长 经济快速复苏，调味品经济快速复苏，调味品需求需求迅速提升迅速提升。战后日本开启了全面的重建，在内外部力量的帮助下，日本经济快速恢复，社会秩序逐渐平稳，调味品的需求在居民生活饮食回归正常的情况快速增长。以当时最为主要

25、的调味品酱油为例，1942 年之前日本人均酱油年消费量均大于 10升，而在 1945年左右骤降至 5升/人以下。而后随着居民生活恢复正常，人均消费量快速上行，直至1953年重新回到10升/人之上。与此同时，战后人口的提升也促进了调味品消费量的增长。以 1975 年作为节点，日本当年人口为 1.1亿，较 1945年增长 55.2%，当年人均酱油年消费量为 10.1升，较 1945年增长 70.6%，两因素共同拉动酱油总消费量由 4.3亿升增至 11.3亿升，累计增速达到 164.7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 2

26、：酱油酱油总总消费消费量在量在 70 年代年代之前快速增长之前快速增长 图图 3：第一阶段的第一阶段的人均人均酱油酱油销量销量和人口和人口数同步增长数同步增长 数据来源：日本酱油协会，东北证券 数据来源：日本酱油协会，日本统计局，东北证券 1.1.2.第二阶段第二阶段（1970s-1990s）：需求：需求转变转变催化催化行业行业变迁变迁 日本日本经济社会经济社会剧烈剧烈变化变化，需求转变催动行业，需求转变催动行业变迁变迁。经历第一次石油危机之后，日本开始谋求产业转型，以汽车、电子为代表的高端制造业开始崛起，带动日本经济实现高速增长。1995 年日本人均 GDP 达到 4.4 万美元，较 197

27、5 年增长超 8 倍，年均复合增速达到 11.8%。经济的发展带来的更高的饮食需求，首先是健康意识的提升下对高附加值食品的需求，70 年代出现大量对于味精、糖精和甜蜜素等调味品及食品添加剂安全性的研究讨论，居民的健康饮食需求日益增长，因此在传统调味品人均销量见顶回落（如味精和酱油人均销量分别在 1969 年和 1973 年见顶）的情况下，产品高端化（提价）成为行业主要的驱动因素，例如低盐酱油、有机酱油等高附加值酱油产品陆续上市，酱油的单价也由 1975 年的 198.9 日元/升提升至 1995 年的 273.4 日元/升。同时，在生活节奏加快、家庭规模缩小、更多的女性走向职场的社会背景下，饮

28、食便利性成了居民的痛点。各种缩短备餐时间的复合调味料陆续问世，并逐渐替代传统的单一调味品。根据日本统计局数据，每个家庭对汤料、酱汁等复合调味品的年消费金额逐年增长，而对酱油等单一调味品的消费金额却不断下降。图图 4：第二阶段第二阶段日本调味品市场日本调味品市场的演变的演变 数据来源：日本统计局，日本酱油协会，Wind，东北证券 02468024682002200620022亿升酱油消费量0.00.20.40.60.81.01.21.40510151930 1939

29、 1948 1957 1966 1975 1984 1993 2002 2011 2020亿人升/人人均酱油消费量总人口 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 餐饮开启连锁化发展，促进复调等标准化食材发展。餐饮开启连锁化发展，促进复调等标准化食材发展。随着居民外部就餐比例的提升，由 1975年的 28%上升至 1995年的 37%，日本餐饮业也在此期间内迎来了蓬勃发展。70 年代初，肯德基、麦当劳相继进入日本，引入了西方餐饮的标准化运营模式，同时面对日益高涨的人工和租房成本，日本餐饮开启了连锁化浪潮，食其家、松屋、味千拉面、全家

30、等连锁巨头在此期间孕育壮大，而餐厅的连锁化发展进一步推动了日本冻品、复合调味品等标准化食材的市场增长。图图 5：1975-95 年日本土地价格指数和雇员报酬年日本土地价格指数和雇员报酬 YoY 图图 6：日本连锁化餐饮规模持续扩大：日本连锁化餐饮规模持续扩大 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：日本连锁经营协会，东北证券 1.1.3.第三阶段第三阶段（1990s-至今至今）：行业延续行业延续变迁变迁，出海成为新增量，出海成为新增量 存量市场延续结构升级，出海成为新增量存量市场延续结构升级，出海成为新增量。日本房地产泡沫破灭后，日本经济陷入长达近 30年的“停滞期”，从1995年至今日本GD

31、P（现价）基本均处在 500-550万亿日元区间。与此同时，总人口数在期间见顶回落，老龄化现象逐年加重，2022年日本 65岁及以上人口占比达到 29.0%，较 1995年提升 14.6pct，而家庭规模延续缩小趋势。因此，日本社会对于复合调味品的需求持续增长，从 2000 年至今每个日本家庭对各种复调的消费金额保持增长，其中速溶汤料是增速最快的单类，酱汁是消费金额占比最高的单类，而对单一调味品消费金额则不断下降。面临国内市场存量竞争的环境，出口成了各大企业挖掘增量的一大方向，2022 年日本分别出口酱汁、味噌和酱油 8.3 万吨、2.2 万吨和 4.1 万千升，自 2010 以来的 CAGR

32、分别为 5.9/6.5/7.3%。图图 7：日本家庭对日本家庭对各各类类调味品调味品的消费的消费金额变化情况金额变化情况 图图 8：2000 年年后后日本日本逐渐逐渐加快加快调味品调味品出口出口 数据来源：日本统计局，东北证券，注：球体大小表示家庭年均消费金额大小 数据来源：日本酱油协会，日本统计局，东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500300日本:城市土地价格指数日本雇员报酬YoY-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0581989199019

33、99471998万亿日元特许经营连锁食品服务业规模YoY食盐酱油豆瓣酱糖醋辣酱油番茄酱蛋黄&沙拉酱果酱速溶咖喱速溶汤料风味调味料香松酱汁-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%5%10%15%2022年占比2000-22年CAGR003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021酱油（万千升）味噌（万吨）酱汁（万吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 9：1990-2023 年日本年日本 GDP 变化变化 图

34、图 10：1990-2022 年日本人口结构变化情况年日本人口结构变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.2.我国调味品行业目前处于什么我国调味品行业目前处于什么发展发展阶段阶段 1.2.1.宏观层面与日本宏观层面与日本 1980s 相似相似 我国我国宏观层面与宏观层面与日本日本 1980s 相似，相似，且且社会对于健康、便捷社会对于健康、便捷饮食饮食的需求理应更为强烈。的需求理应更为强烈。我国当前经济社会的整体状况与日本上世纪 80 年代较为相似。2022 年我国人均GDP 达到 1.27 万美元，略高于日本 1985 年的 1.18 万美元，三大产业 GD

35、P 构成比例为 7.3：39.3：53.4，与日本 1985 年的 3.1：36.3：60.7 较为相似，城镇化率比日本稍低一些。而在人口结构方面，我国老龄化现象更为严重，2022 年我国 65 岁及以上人口占比达到 14.9%，而日本 1985年仅 10.5%，并且我国目前出生率已经降至6.8%，与日本目前的水平相仿，一人户率也显著高于日本当时，家庭规模甚至比日本目前还小。因此，尽管我国目前经济状况与日本 80 年代相近，但人口老龄化更为严重、家庭规模更小，社会对于饮食健康、便捷的需求理应更为强烈。图图 11：我国当前发展阶段与日本我国当前发展阶段与日本 1980s 相似相似 数据来源：日本

36、统计局，Wind，东北证券 0050060070073200520072009200023日本:GDP:现价十万亿0%5%10%15%20%25%30%35%1.211.221.231.241.251.261.271.281.29亿人日本总人口65岁及以上人口占比020004000600080004000406284199619982

37、0002002200420062008200022美元中国:人均GDP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.2.2.调味品行业尚处演变初期调味品行业尚处演变初期 与日本相比，我国调味品行业与日本相比，我国调味品行业的的演变还处于初级阶段。演变还处于初级阶段。整体视角下，我国调味品行业依然处于增长状态，2023 年市场规模为 5923 亿元，2014 年至今的 CAGR 为9.6%。分品类来看，传统的单一调味品占据着主要市场，根据中国调味品协会发布的中国调味品著名品牌企业 100

38、强 2022 年度数据报告，复合调味品市场份额仅占 17%，相较日本还有较大的提升空间，因为即使在上世纪 80 年代，日本复合调味品也占据了主要市场，但布局企业已经达到 45 家，数量位居各类调味品首位，意味着复调市场已成为众多企业的战略布局方向。参考日本调味品行业的发展路径以及我国当前的社会背景，我们判断调味品行业或已进入转变期。图图 12：我国各类我国各类调味品调味品所处所处生命周期生命周期 数据来源：东北证券 图图 13：2014-2023 年年我国调味品市场规模我国调味品市场规模 图图 14：我国我国调味品市场调味品市场的的分布情况分布情况（2022）数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据

39、来源：中国调味品协会，东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%004000500060007000市场规模(亿元)YoY(右轴)酱油28%复合调味料17%味精13%酱类8%食用盐2%鸡精7%食醋5%耗油5%其他15%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.3.我国调味品行业我国调味品行业未来的演变方向是什么未来的演变方向是什么 1.3.1.BC 两端共同催化两端共同催化，复合调味品复合调味品将将迎来爆发迎来爆发 便捷就餐便捷就餐市场市场快速成长快速成长，复合调味品需求有望迎来爆

40、发。，复合调味品需求有望迎来爆发。随着家庭规模的持续缩小、女性就业率提升，传统的子女工作+父母烹饪以及丈夫工作+妻子主内的家庭模式持续向子女单住+双职工以及单人户的模式转变，更多居民需自行完成烹饪。与此同时，生活节奏不断加快，工作时长持续提升，2022 年我国城镇居民人均周工作时长已经提升至 48 小时，因此人们对于缩短就餐时间的诉求愈发强烈。在需求的推动下，能够解决消费者就餐耗时痛点的行业近年来均得以快速成长，例如缩短备餐时间的预制菜、缩短餐后清洁时间的洗碗机和扫地机器人。而复合调味品同样起到缩短备餐时间作用，并且能够解决烹饪经验较浅消费者的调味难题。目前家庭端所配备的调味品依然是以传统的单

41、一调味品为主，但大量企业已切入复调赛道，随着上市品类持续丰富，市场进一步培育，其C端需求有望迎来爆发。图图 15：我国的我国的家庭户规模家庭户规模不断缩小不断缩小 图图 16：我国居民我国居民每周工作时长每周工作时长持续提升持续提升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 17：预制菜市场规模预制菜市场规模快速提升快速提升 图图 18：洗碗机和扫地机器人市场规模洗碗机和扫地机器人市场规模快速提升快速提升 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 餐饮连锁发展趋势将带动复合调味品餐饮连锁发展趋势将带动复合调味品 B 端渗透。端渗透。连锁化本身即是现代餐

42、饮业的正确发展方向，连锁餐饮在扩张、营销、管理等方面具有显著的综合优势，尤其在餐饮企业普遍面临高成本压力的当下，连锁模式下的标准化管理能助其实现更好的成本控制。而在餐饮连锁化发展过程中，企业需要面临的一大挑战便是口味的复制，而以定制餐调模式为代表的复合调味品则为餐饮企业提供了解决方案，同时还能提高备餐效率，符合餐饮业的连锁化、标准化的发展趋势。近几年来我国餐饮连锁化率稳步提升，2022 年达到 20%，较 2019 年提升 7pct，但相较于其他发达国家依然具备较大的成长空间。未来，餐饮连锁化的持续发展将带动复合调味品将在 B 端不断渗透。09730

43、20102020人/户我国家庭户规模44454546464747484849小时/周中国:城镇就业人员:周平均工作时间0%5%10%15%20%25%050002500300035004000200222023预制菜市场规模（亿元）YoY（右轴）02040608013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元洗碗机市场规模扫地机器人市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 19：我国餐饮连锁化率：我

44、国餐饮连锁化率逐年提升逐年提升 图图 20：餐饮连锁化率还有较大提升空间餐饮连锁化率还有较大提升空间 数据来源：沙利文，东北证券 数据来源：沙利文，东北证券 在在C端追求端追求便捷便捷就餐就餐、B端端谋求连锁化和谋求连锁化和标准化发展标准化发展的的驱动下驱动下，复合调味品，复合调味品市场需市场需求求将将保持快速增长。保持快速增长。2022年我国复调市场规模预计 1786 亿元，过去十年均保持 10%以上的增速，但由于起步较晚，目前的渗透率也仅26%，相较于美日韩平均66%的渗透率还有较大的成长空间。目前，复合调味品赛道竞争格局还比较散乱，参与者数量多，但多为新进入者，行业尚未出现龙头企业。根据

45、中国调味品协会的百强企业数据报告，复合调味品赛道集中度远低于其他子赛道，CR3仅28%，但布局的企业数量为最多的 45 家，企业纷纷入局复合调味品有助于市场培育，加速行业的成长。图图 21：2011-2022 年我国年我国复合调味品市场规模复合调味品市场规模 图图 22：各国各国复合调味品渗透率复合调味品渗透率（2022）数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：2023 中国餐饮供应链白皮书，东北证券 图图 23：百强调味品企业百强调味品企业各品类各品类企业企业数量数量（2022）图图 24：各调味品细分赛道各调味品细分赛道 CR3（2022）数据来源：中国调味品协会，东北证券 数据来源：中国

46、调味品协会，东北证券 0%5%10%15%20%25%2002020212022餐饮企业连锁化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国英国日本中国各国餐饮连锁化率0%5%10%15%20%05000亿元复合调味品市场规模YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本韩国中国复合调味品渗透率01020304050复合调味料酱类酱油食醋鸡精调味料酒火锅调料味精酱腌菜腐乳耗油香辛料食用盐企业数量0%20%40%60%80%100%耗油香辛料味精酱腌菜腐乳调味料酒鸡精火锅调料酱油食用盐酱类食醋复合调味料百强调味品企业收入

47、CR3 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.3.2.健康诉求日益增长，高附加值浪潮健康诉求日益增长，高附加值浪潮正式正式启动启动 健康饮食诉求日益增长健康饮食诉求日益增长，调味品健康化发展大势所趋，调味品健康化发展大势所趋。健康饮食同样是居民的核心诉求，经济快速发展的同时，我国目前居民健康问题较之以前也更为突出。根据中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年），2019 年我国各年龄段居民超重肥胖率相较 30 年前明显提升，尤其是成年人超重肥胖率已经过半，更多的居民将面对高血压、糖尿病、高胆固醇血症等慢性病忧虑。2020

48、 年我国成年人高血压患病率达到 27.5%，同样较 90 年代初显著提升。因此，消费者出于体重管理、身体健康等方面的考虑将更加注重饮食健康。而作为日常饮食息息相关调味品，高端化、健康化发展是迎合消费者需求的发展方向，2018 年以来代餐、无糖饮料等赛道的高速发展印证了消费者的迫切需求，并愿意为“健康饮食”买单。图图 25：1992 与与 2019 年我国超重肥胖率对比年我国超重肥胖率对比 图图 26：我国成年人高血压患病率我国成年人高血压患病率不断提升不断提升 数据来源：中国居民营养与慢性病状况报告（2020年），东北证券，注：24BMI28 为超重，28BMI为肥胖 数据来源：中国居民营养与

49、慢性病状况报告，中华心血管病杂志，东北证券 图图 27：2017-2022 年我国年我国代餐市场规模代餐市场规模 图图 28：2017-2022 年我国年我国无糖饮料无糖饮料市场规模市场规模 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 舆情事件舆情事件加速调味品向“零添加”方向升级加速调味品向“零添加”方向升级。2022 年 9 月份广泛热议的“科技与狠活”事件引发了消费者对于调味品中食品添加剂安全性的关注，“零添加”调味品受到市场青睐。2022 年 Q4 以来主打“零添加”产品的千禾味业营收同比大幅提升。该事件加速了调味品向“零添加”升级，2022 年以来各调味品企业纷纷推出

50、零添加产品，覆盖酱油、醋、料酒等各大品类。据第三方平台数据，2022 年至今零添加调味品市占率快速提升，以渗透率最高的酱油为例，2023 年 Q3 零添加酱油销售额占酱油总销售额比例为 11.9%，较 2022 年 Q1 的 4.7%提升 7.2pct。0%10%20%30%40%50%60%成年人青少年儿童199220190%5%10%15%20%25%30%22020我国成年人高血压患病率0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080002002020212022亿元代餐市场规模YoY0%10%

51、20%30%40%50%60%70%05002002020212022亿元无糖饮料市场规模YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 参考日本酱油高端化历程，参考日本酱油高端化历程，“零添加零添加”仅是仅是我国调味品我国调味品高端化的开端。高端化的开端。自上世纪 70年代以来日本酱油经历了几十年的高端化历程，低盐酱油、有机酱油、鲜榨酱油等各种高附加值产品层出不穷，酱油单价也由 1972 年 123.8 日元/升逐年增长至2022年424.5日元/升。目前，我国零添加调味品已经进入成

52、长期，标志着我国调味品行业正式开启高端化浪潮，减盐、有机等品类还处于导入阶段。参照日本调味品的升级历程，在健康消费的趋势下，未来我国调味品高端化市场还具备广阔发展空间。图图 29：海天味业与千禾味业收入同比增速对比海天味业与千禾味业收入同比增速对比 图图 30：各高附加值酱油市占率及溢价率情况各高附加值酱油市占率及溢价率情况 数据来源：iFinD，东北证券 数据来源：马上赢情报站，东北证券 图图 31：企业纷纷布局“零添加”调味品：企业纷纷布局“零添加”调味品 数据来源：京东，东北证券 1.3.3.竞争格局依然散乱，经济放缓或加速头部集中竞争格局依然散乱，经济放缓或加速头部集中 调味品市场集中

53、度还有较大提升空间，经济增速放缓或加速头部集中进程。调味品市场集中度还有较大提升空间，经济增速放缓或加速头部集中进程。我国调味品行业较为零散，根据欧睿国际数据，2023年我国调味品行业CR5为15.4%，其中行业龙头海天也仅占据 6%的市场份额，市场依然存在大量的中小生产企业。近两年调味品行业在成本上涨、库存积压、需求放缓等多方面压力下盈利水平明显下滑，企业一直面临着较大的生存压力，2020 年以后调味品企业的注册数量断崖式下滑也印证了行业或将迎来洗牌。我们预计在经济增速放缓的情况下中小企业将加速出清，市场份额有望进一步头部集中。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8

54、0%海天千禾0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0%2%4%6%8%10%12%14%零添加减盐有机22Q1市占率23Q3市占率溢价率（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 32：我国调味品行业竞争格局（我国调味品行业竞争格局（2023）图图 33：我国我国调味品企业注册调味品企业注册量量和注销量和注销量变化变化 数据来源：欧睿国际，东北证券 数据来源：企查查，东北证券 2.回溯回溯日企日企成长史，看成长史，看全球全球巨头巨头如何如何炼成炼成 2.1.辨析各大日企在不同

55、阶段的战略决策辨析各大日企在不同阶段的战略决策 以味之素、龟甲万和丘比三大日本调味品龙头企业作为研究对象，看其在日本不以味之素、龟甲万和丘比三大日本调味品龙头企业作为研究对象，看其在日本不同经济社会发展阶段如何进行战略转型。同经济社会发展阶段如何进行战略转型。企业所处背景可分为四大阶段：1）企业创立，早期成长；2）战后重建，需求恢复；3）经济快速发展：4）泡沫破灭，经济停滞。味之素：味之素：1）首创味精，开拓国内市场，推动味精出口；2）加大味精国内外扩张步伐，同时积极探索多元化扩张；3）大力布局复合调味品、冷冻食品等业务；4）推动多元业务海外扩张。龟甲万：龟甲万：1）酱油的全国化扩张；2）实施

56、多元化+国际化战略，打开美国市场；3）陆续进军欧亚市场，涉足海外食品批发业务，同时引领国内酱油高端化发展；4）持续拓展海外版图，进一步推动酱油高端化以及酱油调味汁等复调产品的发展，并进入豆浆领域。丘比：丘比：1）推出蛋黄酱，开拓国内市场；2）开启酱类产品多元化布局；3）持续创新拓展酱料品类，同时业务扩张至上游鸡蛋原料、即食食品、精细化工等领域，启动国际化发展战略；4）进一步深耕国内市场，开拓海外市场成为未来重要抓手。多元化、国际化布局是多元化、国际化布局是日企做大的重要战略日企做大的重要战略。单一品类终会面临生命曲线进入中后期，市场需求放缓甚至下降的情况，如同味之素在 1960s 末面临味精人

57、均销量下降，龟甲万在 1980s 面临酱油需求增长放缓。因此，面对产品需求下降、市场环境变迁的境遇，日企纷纷投入多元化和国际化的发展路径。其中，味之素的转型最为彻底，2022 年 C 端味精产品收入贡献以不足 0.4%，2023 年其非调味品收入占比达41%，海外收入占比达到65%。相比之下，龟甲万业务结构中酱油依然是其主打业务，占据整体营收 26.35%，而分区域来看，海外业务收入占比达到近 76%。丘比目前依然以国内市场为主，收入占比为83%，业务涵盖面向C端的多种沙拉酱、酱汁、即食食品等和面向B端的鸡蛋制品、沙拉酱、醋等，而海外市场主要以沙拉酱为主。2023 年丘比加快了海外扩张，全年海

58、外设备投资额达到 65 亿元，同比增长 182.6%，国际化成为公司未来的重要抓手。品类差异使得各家转型打法有所不同。品类差异使得各家转型打法有所不同。三家公司的转型打法略有差异，首先是味之素，由于由于味精出现安全性忧虑，市场影响难以逆转，因此味之素决定不再以味精作为主导产品，积极往汤料、餐料等复调方向转型，而酱油品类则无此忧虑，因此龟甲万采取出口和高附加值化升级方式应对国内市场需求增长放缓，同海天 6.0%李锦记 3.3%太太乐 2.6%美味鲜 1.8%老干妈 1.7%颐海国际 1.7%涪陵榨菜 1.6%欣和 1.4%千禾 1.3%其他78.6%024680202021

59、2022万家注册量注销量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 时探寻酱油调味汁等复调市场。对于丘比，沙拉酱、果酱等产品本身便处于成长期，因此它采取的多元化战略则是品类的横向扩充以及产业链的上下游延伸，保持国内龙头地位，享受行业成长红利。图图 34：各日企成长历程：各日企成长历程 数据来源：各企业官网，东北证券 图图 35：三大日本调味品企业：三大日本调味品企业 2023 年年收入构成及区域分布收入构成及区域分布 数据来源：各企业年报，东北证券 2.2.从发明味精到雄踞全球，从发明味精到雄踞全球，复盘味之素百年创业史复盘味之素

60、百年创业史 我们以味之素作为深度研究对象，回溯其百年创业史，探究味之素如何从一家味精生产企业成长为如今的全球食品巨头。根据日本当时的社会背景和公司的战略决策，味之素的成长路径可细分为五大阶段：请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 第一阶段：第一阶段：1908-1931年，创业摸索阶段。年，创业摸索阶段。味之素创立于 1908年，创始动因是欲将池田菊苗博士的研究成果进行商业化，于是在 1909 年味之素推出了世界首款味精产品“AJI-NO-MOTO”，公司业务开始起步。由于早期的市场培育并不顺利，从 1920 年开始公司加大了报

61、纸广告宣传，并不断采取优惠促销的方式，市场推广取得较好效果，公司销售规模迅速扩大，完成了市场导入。1931年味之素销售规模为 1317万日元，较 1920年增长近四倍。第二阶段：第二阶段：1932-1945 年，从成长到停滞。年，从成长到停滞。通过制造工艺的改善，公司的生产效率和产能大幅提升，并随着产品促销力度进一步加大，味精的消费市场从城市下沉至农村，逐渐成为大众品。同时，公司打开了海外市场，味精出口量快速增长，1936 年达到占公司总产量的 41%。而后随着战争影响扩大，公司生产陷入了停滞。第三阶段：第三阶段：1946-1968 年，年，业务全面复苏业务全面复苏。随着社会进入重建期，公司先

62、通过生产杀虫剂维持运转，而后国内味精需求在经济快速恢复的背景下大幅上涨，公司业务迎来全面复苏。从 1950 年-1968 年间，公司收入年均复合增速达到18%。第四阶段：第四阶段：1969-1997 年，年，多元化多元化+国际化发展国际化发展。由于味精人均销量见顶以及市场竞争的加剧，公司开启了多元化和国际化的发展布局，迎合消费趋势的转变，公司开始大力发展复合调味料和冷冻食品业务，并逐渐将产品出口至亚欧各国。上世纪 80 年代开始，公司业务进一步扩张至电子、医疗等领域。在此期间，公司完成了从单一调味品主导的企业向多元食品企业的转型。第五阶段：第五阶段：1998-至今，至今，全面全球化全面全球化。

63、房地产泡沫破灭之后，日本经济进入长期的停滞期，公司全面推进全球化进程，通过设立、收购等方式大量建立海外子公司，推动公司多元业务的全球化扩展。2022 年公司海外业务占比已经达到超过 66%，业务范围覆盖亚欧美非 36个国家和地区。图图 36：味之素发展历程全景图味之素发展历程全景图 数据来源：味之素官网，东北证券 2.3.探讨探讨味之素的三次味之素的三次转型转型，剖析其进阶之道剖析其进阶之道 我们着重讨论味之素在我们着重讨论味之素在各阶段各阶段是是如何脱颖而出如何脱颖而出的的：1）创业早期如何打开味精消费市场；2）面对味精需求下滑如何开启多元业务布局；3）国内增长放缓，如何完成全球扩张。请务必

64、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2.3.1.打开味精消费市场打开味精消费市场 拥抱大众，打开味精市场拥抱大众，打开味精市场，实现从零到一，实现从零到一。在味之素推出味精产品的初期，尽管公司尝试通过店面装潢、建立经销网络等方式来开拓市场，但并未取得理想效果，在味精推出的前十年都未能打开产品销路，1920年公司销售收入仅280万日元，其核心原因在于公司的产品并未拥抱大众，一是没让广大居民熟知产品，二是高昂的定价也让大众“敬而远之”。因此，1920 年开始，公司开始加大报纸广告的宣传，1919 年公司在东京朝日新闻上投放的广告段数和

65、页数总计分别为 80 和 7，到1935 年两者分别增至 465 和 36。公司产品的广告投放量一度位于除化妆品和药品以外商品的首位，大量的广告宣传配以精心设计的内容、版面和宣传语让更多消费者得以了解公司产品，尤其针对女性设计的宣传内容让味精更快地进入家庭厨房。同时公司持续调整售价，小罐装产品价格由 1919 年 212 日元降至 1936 年 117日元，让味精成为了一种大众品，在日本国内快速渗透，味精市场彻底打开。同样，公司通过利用报纸广告、招牌、海报、发放样品赠品等宣传方式逐渐打开海外市场。在国内外市场的增长下，公司的收入自 1920 年开始的 20 年间实现超 10倍增长。图图 37：

66、1919 年后年后味之素报纸广告投放数味之素报纸广告投放数快速增长快速增长 图图 38：1919 年来年来味之素产品味之素产品价格持续下降价格持续下降 数据来源：味之素官网，东北证券，注：数据为味之素在东京朝日新闻上的投放数 数据来源：味之素官网，东北证券 图图 39：1926-1937 年味之素年味之素味精产量和出口量味精产量和出口量 图图 40：1913-1941 年年味之素销售收入味之素销售收入 数据来源：味之素官网，东北证券 数据来源：味之素官网，东北证券 2.3.2.开启开启多元多元业务业务布局布局 迎合市场需求变化，大力推动复调、冻品等业务发展，实现多元化转型。迎合市场需求变化，大

67、力推动复调、冻品等业务发展，实现多元化转型。在起初生产味精的过程中，公司便对副产品进行过开发，推出了氨基酸溶液、肥料等产05540050030035040045050039537段数页数（右轴）05001919 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1934 1936日元小罐装产品价格0%10%20%30%40%50%050002500300035004000吨产量出

68、口量出口占比050000000250003000035000千日元味之素销售收入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 品，但彼时味精正处于快速成长期，公司整体经营结构还是以味精为主体。随着1950 年后味精市场竞争的加剧，公司的市场份额开始下滑，公司味精的市占率由1955年的80%降至1968年的51%，因此1950s来味之素便开启探索多元化的探索，陆续推出家乐汤、蛋黄酱等复合调味品，并取得较好的市场反响，其中蛋黄酱产品在推出次年便创下了 46 亿日元的销售额。1969 年后，随着科学的发展和健康意识的

69、提升，社会对于味精安全性问题的议论频率逐渐增加，人均味精销量也开始见顶回落，由1969年782g降至1980年592g，味之素也不再将味精作为主导产品，而是大力推动多元业务的发展。为迎合社会需求变化，公司在调味品领域陆续推出多种汤料、中餐料等复合调味品，同时在 1972 年大举进军冻品领域，并迅速壮大，1980 年公司食品业务收入占比已经达到最高的 35%。多元业务的推广让味之素在味精销量下滑后依然保持着快速的发展。目前，公司拥有覆盖多种品类、多国家菜系的产品矩阵，并且多个单品保持着靠前的市占率，而早期涉及的氨基酸领域也成了公司目前的一大核心业务，2023年整个医疗业务贡献了 20%的收入。图

70、图 41：味之素：味之素的的多元产品矩阵多元产品矩阵 数据来源：味之素官网，东北证券 图图 42：味之素：味之素 2023 年年营收结构营收结构 图图 43：味之素各单品市占率味之素各单品市占率（2022）数据来源：味之素年报，东北证券 数据来源：味之素年报，东北证券，注：市场范畴为家用市场 2.3.3.全面推进全面推进全球扩张全球扩张 国内需求放缓，全面推进全球化扩张。国内需求放缓，全面推进全球化扩张。在房地产泡沫破灭后日本的经济增长陷入困境，总人口也逐渐见顶下降，国内冷冻食品、调味品等需求增长逐渐放缓。调味品及食品 59%冷冻食品20%医疗 20%其他 1%0%20%40%60%80%10

71、0%020406080100120140十亿日元市场规模市占率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2000-2022 年日本国内冻品消费量年均复合增速为 1.0%，同期内日本家庭每年的调味品消费金额年均复合增速仅 0.6%，其中酱油、食盐、醋等单一调味品消费金额下滑明显（CAGR 分别-1.8/-1.7/-2.3%），而汤料、酱汁、风味调味料等复合调味品保持增长（CAGR 分别+3.0/+1.8/+1.7%）。基于此，公司全面推进全球化进程，通过设立、收购、合资等方式大量建立海外子公司，2000 年通过收购成立美国味之素冷

72、冻食品公司、2002 年成立上海味之素调味品有限公司、2003 年设立韩国味之素公司等，将公司调味品、食品等各项产品带到亚欧美洲等大陆，逐步实现多元业务的全球化扩张。图图 44：日本家庭每年的调味品消费金额日本家庭每年的调味品消费金额变化变化 图图 45：日本日本冷冻食品冷冻食品消费量消费量变化变化 数据来源：日本统计局，东北证券 数据来源：日本冻品协会，东北证券 味之素味之素是是如何打开海外市场如何打开海外市场的的？完成体制改革完成体制改革，确立海外发展核心战略。，确立海外发展核心战略。1997 年新一任社长上任后，确立了公司向世界企业发展的战略目标，并强化了内部管理，实行了大规模的部门整改

73、，设置各海外食品部，构建全球研发体系，将企业从之前的发散扩张聚焦至核心业务全球化发展路线中。迎合当地市场，迎合当地市场，保持研发创新保持研发创新。通过对各国饮食习惯的研究，味之素推出相应的产品以打开市场，例如在我国推出麻婆豆腐、高汤等中式调味料，在韩国对日式调味品的需求高涨时设立韩国子公司大力推动出口贸易，进军波兰市场时，因其是欧洲最大的方便面消费国，味之素以方便面作为首要经营产品，随着经营规模的扩大，公司收购了波兰国内的方便面生产公司“SAMSMAK”，建立起研发、生产到销售的完整体系，并后续进一步推出鸡肉、西红柿、蘑菇等多种口味的袋装拉面等产品，不断提升销售规模。整合供应链，整合供应链，建

74、立全球产销网络。建立全球产销网络。随着在各国业务的扩张以及海外生产基地的建设，味之素构建了强大的全球供销网络，利用原料采购优势，完成从日本生产-海外出口到海外生产-当地销售再到海外生产-全球销售的业务模式转变，例如在中国生产蔬菜制品销往日美欧、在泰国生产鸡肉制品销往日欧泰新等。利用在全球的原料采购和销售渠道优势，公司的海外业务持续增长，收入占比不断提升，2023 年公司海外业务占比已经达到 65%，业务范围覆盖亚欧美非 36 个国家和地区。同时，公司的盈利水平也不断改善，毛利率/净利率分别由 1998 年的 24.8/1.6%增至 2023 年的 35.5/6.1%。0.00.51.01.52

75、.02.53.03.54.04.520002022万日元日本家庭调味品消费金额050030035020002022万吨冷冻食品消费量CAGR=1.0%CAGR=0.6%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 46：2005-2023 年年味之素味之素收入收入的区域构成的区域构成 图图 47：味之素：味之素国际食品业务占比持续提升国际食品业务占比持续提升 数据来源：味之素年报，东北证券 数据来源：味之素年报，东北证券，注：公司后续财报更换披露口径 图图 48：1991-2023 年年味之素毛利率味之素毛

76、利率情况情况 图图 49：1991-2023 年年味之素净利率情况味之素净利率情况 数据来源：味之素年报，东北证券 数据来源：味之素年报，东北证券 2.4.味之素味之素所印证的所印证的食品食品企业成长路径企业成长路径 借鉴借鉴味之素味之素，看看一家一家企业企业从初创走向世界的从初创走向世界的成长路径。成长路径。以味之素的百年发展路径作为参考，我们尝试勾勒出一家食品企业从初创到走向世界的一种成长路径：企业在创立初期需要经历一定时间的消费者培育过程，此时企业的规模小且成长慢。随着市场大门逐渐打开，公司将迎来第一轮成长期，销售规模伴随着产能扩张而迅速增长，同时竞品陆续出现，市场竞争开始加剧，但好在行

77、业在快速扩容，参与者都能实现增量。当市场渗透率到一定高度时，行业的增速开始放缓，市场竞争进一步加剧，企业的国内收入增速放缓，盈利水平回落，海外市场的放量给予一定补充。而当产品进入成熟期后，市场进入存量竞争，龙头企业能够通过扩大市场份额以及持续开拓海外市场而保持缓速增长，但也将面临该品类逐渐进入衰退期。因此，企业决定大力推进多元化布局，通过推出传统品类的升级替代品、进军上下游行业等方式开辟新的成长路径，同时推动多元业务的海外扩张，逐渐掌握全球供应链并打造全球销售网络，成长为世界性食品企业。当然，不同赛道也存在其特殊性，该路径并不适应所有企业，并且多元化和全球化的扩张对企业的决策能力、管理水平、研

78、发能力、资金实力等方面均有较高要求。但即便是龙头企业，普遍都会面临主要产品的生命曲线从成长走向成熟再走向衰退的过程，而当站在行业的变迁节点面前时，企业的战略抉择将决定着公司未来的成长路径。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本亚洲美洲欧洲及其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国际食品日本食品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5072009200023毛利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%

79、7%8%5072009200023净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 50：企业成长树示意图：企业成长树示意图 数据来源：东北证券 3.借鉴日企，探讨我国企业未来的发展方向借鉴日企，探讨我国企业未来的发展方向 我国调味品我国调味品企业企业同时面临着战略转型同时面临着战略转型的的压力与契机压力与契机。宏观层面如前文所述，我国当前经济社会的整体状况与日本 80 年代较为相似，但出生率下降幅度以及老龄化现象更

80、为严重，而调味品行业的演变相比日本还处于初级阶段，以传统的单一调味品为主，并未较好地迎合社会日益增长的便捷饮食、健康饮食需求。企业层面，近年来受市场竞争加剧、成本上涨、渠道挤压等因素影响，各大调味品企业毛利率水平出现明显下滑。2023 年以来我国消费端整体呈现出弱复苏状态，行业的盈利水平也没得到显著改善。因此，在当前的经济、行业背景下，企业或许处于需要主动求变、根据自身所处发展阶段和所拥有的竞争优势制定战略决策的时刻。后文我们将以行业龙头海天味业、开辟差异化发展路线的千禾味业以及大单品模式的仲景食品作为分析对象，同时借鉴日企经验，探究其未来发展方向。图图 51：各大调味品企业毛利率逐渐下滑：各

81、大调味品企业毛利率逐渐下滑 数据来源：Wind，东北证券 3.1.海天味业海天味业：拥抱行业变迁趋势，拥抱行业变迁趋势，探寻出海潜在机遇探寻出海潜在机遇 稳坐行业头把交椅，综合竞争优势稳坐行业头把交椅，综合竞争优势突出突出。海天味业一直以来稳坐我国调味行业头把交椅，2023 年的收入规模达到 245.59 亿元，遥遥领先业内其他企业，产品覆盖0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023海天味业千禾味业中炬高新天味食品恒顺醋业涪陵榨菜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 酱油、

82、耗油、调味酱、食醋等诸多品类。公司拥有友商难以企及的竞争优势，在生产端依托经营规模、制造工艺构建成本优势，同时公司所享有的提价话语权能够助力缓解成本压力，在渠道端打造了广覆盖、深下沉的销售网络，经销商数量远超友商，尤其在易守难攻餐饮端，海天有则绝对优势，而在营销端凭借着长年高额、高频的宣传投入使得公司的品牌力不断强化，海天在多个调味品品牌榜单中均长期位列榜首。图图 52：各调味品企业营收对比（各调味品企业营收对比（2023）图图 53：各调味品企业经销商数量对比（各调味品企业经销商数量对比（2023）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 寻求寻求新增量是新增量是海天的海天

83、的核心诉求核心诉求。作为公司的主导领域，海天在酱油赛道一骑绝尘，以产量计算，2022 年公司酱油产量 246.87 万吨，据中商产业研究院数据该年国内酱油产量为 818 万吨，即海天市占率为 30.2%，已接近龟甲万在日本 33.9%的市占率。而近年来随着宏观经济增速放缓、行业竞争加剧，尤其餐饮端复苏疲软，海天不可避免面临收入增速的下降，2022 年公司营收同比增速为 2.4%，同比减少7.3pct，而 2023 年收入更是下降 4.1%。我们认为在当前的发展阶段下，海天应凭借自身在资金、渠道、品牌等方面的综合优势进行战略调整，寻求新增量。图图 54：2014-2023 海天味业海天味业营业营

84、业收入收入 图图 55：龟甲万龟甲万和和海天海天在在其其国内国内酱油市占率（酱油市占率（2022）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：各公司官网，中商产业研究院，东北证券 拥抱调味品拥抱调味品健康化健康化浪潮浪潮，不断优化产品结构，不断优化产品结构。参考日本酱油行业，升级提价是面对需求增长放缓到后面下降的主要方式。2022 年以来我国以零添加为主的高附加值酱油开始加速放量，海天同样加大了市场布局，2023 年前三季度零添加酱油的在售数量和铺市率同比均大幅提升，但相较于海天庞大的产销量，零添加产品销售规模占比还不高，对均价的提升预计还有限。我们选取各品牌京东平台上销量前五的酱油产品的均价进行

85、对比，海天的酱油均价明显低于千禾和龟甲万。尽管0500300亿元004000500060007000-10%-5%0%5%10%15%20%0500300亿元营业收入YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%海天味业龟甲万 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 海天产品主要面向大众市场，但在调味品健康化发展趋势下，随着高附加值品类的持续渗透，海天同样能够通过不断优化产品结构提高整体均价。图图 56：各品牌酱油的均价对比：各品牌酱油的均价对比

86、 图图 57：海天零添加酱油数量和铺：海天零添加酱油数量和铺市率快速提升市率快速提升 数据来源：京东，东北证券 数据来源：马上赢情报站，东北证券 借助渠道借助渠道等等优势，优势，开启多元开启多元化化布局布局。不同于日本调味品企业的多元业务结构，海天当前的营收主要还是由传统的单一调味品所贡献，多元布局或将是海天再寻增长动力的重要策略。依托强大的渠道、品牌、资金等综合优势，海天拥有领先的新品推广能力，目前我国复合调味品赛道已经步入成长初期，有望成为海天打开多元布局的最佳赛道。长远视角看，通过收并购等方式进行业务横向拓展、纵向延伸同样是企业多元发展的方向，借鉴日企的业务拓展经验，食品业务是较为契合的

87、领域，但新业务开拓成功与否对企业的判断能力、管理能力均有较高要求。图图 58：海天味业食品制造业务的收入构成海天味业食品制造业务的收入构成（2023）图图 59：日企的多元业务布局日企的多元业务布局情况情况 数据来源：Wind，东北证券，注：海天食品制造业务营收=酱油营收+调味酱营收+耗油营收+其他调味品营收。数据来源：各企业官网，东北证券 调味品出海同样是潜在的增长方向。调味品出海同样是潜在的增长方向。参考日企，无论是早先单品经营时期还是后面多元业务经营时期，出口均是推动公司规模扩张的重要方式。龟甲万 2023 年海外业务了贡献 75.78%收入，单看酱油品类，其海外占比同样高达 75.80

88、%。当前，我国海外华人逾 6 千万，中华料理在海外自身便具有一定市场，同时近年来中餐出海愈发火热。据头豹研究院数据，海外中餐市场规模由2020年的 16069.7亿元增长至 2022 年的 20435.3 亿元，呈现提升趋势，预计 2027 年海外中餐市场规模增至30199.9 亿元，占比将达到 11.2%。受益于中国饮食文化的海外传播，富含中国特色的调味品亦逐步向海外渗透，海外市场或成为海天未来新的业绩增长点。010203040海天千禾龟甲万元/升酱油单价0%10%20%30%40%50%02年1-3季度23年1-3季度零添加酱油数铺市率酱油 55%调味酱11%耗油 1

89、9%其他 15%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 60：日企分区域收入对比（日企分区域收入对比（2023）图图 61：2020-2027E 海外中餐市场规模海外中餐市场规模 数据来源：各公司年报，东北证券 数据来源：头豹研究院，东北证券 3.2.千禾味业千禾味业：引领调味品：引领调味品健康健康升级，把握全国化扩张契机升级，把握全国化扩张契机 聚焦零添加，聚焦零添加，开辟开辟出差异化发展路线。出差异化发展路线。千禾主打中高端市场，顺应健康消费趋势、聚焦零添加调味品开辟出差异化发展路线，在竞争激励的调味品赛道博得一席之地

90、，近年来更是实现逆势增长。2018-2023 年公司收入年均复合增速为 24.67%，2023 年公司实现营收 32.07 亿元，同比增长 31.62%。目前公司在零添加酱油领域先发优势明显，根据马上赢数据，2023 年前三季度千禾占据零添加酱油 44%的零售份额，与海天并驾齐驱，两者合计占有 90%份额。图图 62：2018-2023 千禾千禾味业味业营业收入营业收入 图图 63：零添加酱油零添加酱油竞争格局（竞争格局（2023Q1-3）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：马上赢情报站，东北证券 做酱油升级的引领者做酱油升级的引领者。我们认为 2022 年掀起的“零添加”浪潮是调味品往高

91、附加方向快速发展的开端。根据马上赢情报站数据，零添加调味品整体的渗透率从2022年 1月 1.7%增至 2023年 8月的 3.5%，还具有较大的渗透空间，而低盐、有机等品类处于更早的导入期。参考龟甲万引领的日本酱油数十年的高端化历程，我国调味品的高端化历程仅刚开启。中高端酱油的主要市场在C端，品牌作用不言而喻，千禾是零添加调味品的首推者，通过鲜明的包装、精准的广宣投放，将自身与零添加深度绑定，牢牢占据着消费者心智。除了零添加，公司另外布局了多种高附加值酱油产品，其中在有机酱油市场占据着61%的市场份额，未来有望持续引领酱油高端化发展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

92、100%龟甲万味之素丘比国内国外050000000250003000035000202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E海外中餐市场规模（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%0552002120222023亿元营业收入YoY（右轴）海天46%千禾44%六月鲜3%加加2%其他5%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 64：有机酱油有机酱油竞争格局竞争格局（2023Q1-3）图图 65：龟甲万引领龟甲万

93、引领日本酱油日本酱油的的升级之路升级之路 数据来源：马上赢情报站，东北证券 数据来源：日本酱油协会，东北证券 大幅加码渠道开拓，把握大幅加码渠道开拓，把握全国化扩张全国化扩张契机契机。近几年千禾稳步推进外埠市场的开拓步伐，主场西部地区的营收占比由 2019 年 52.16%下降至 2023 年 38.34%，而营收占比增长最快的中部地区市场则由 7.70%提高到 2023 年的 13.99%，主要得益于渠道布局的加强，中部地区经销商数量由 2019 年 153 家提升至 2023 年的 747 家。2022 年下半年以来，在海天短暂陷入舆论风波、零添加市场加速渗透的情况下，公司迎来加快全国化扩

94、张的契机，2023 年公司对各个大区的经销商队伍进行大幅扩充，截至 2023 年末公司经销商数量已达到 3250 家，较 2022 年增长 1020 家。同时，公司积极迎合调味品的销售渠道变革，大力布局电商等线上平台，助力全国市场开拓。2023 年公司线上销售 6.3 亿，占主营业务收入比重为 19.68%，远高于行业平均水平。图图 66：2019-2023 年年千禾收入分区域千禾收入分区域构成构成 图图 67：2019-2023 公司各大区公司各大区经销商数量经销商数量变化变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 品类横向拓展，品类横向拓展，加大加大多元化多元化布局布

95、局。目前千禾的收入主要由酱油和食醋贡献，2023年两者分别占据 63.63%和 13.17%营收，其他品类公司亦有布局，但尚未形成规模。从千禾的战略布局来看，料酒是下一个重点打造的产品，10 万吨料酒生产线建设已于 2023 年 2 月底竣工转固投入使用，公司料酒产能提升至 15万吨，为产品未来放量奠定基础。与酱油相似，公司食醋、料酒、耗油等产品均以零添加作为主打标签，随着零添加等高附加值升级浪潮由酱油逐渐向其他品类扩散，公司有望借助市场的品牌认知优势及全国渠道的扩建逐步实现多品类的横向扩张。千禾61%海天12%禾然有机10%好记9%其他8%050030035040045

96、06720142021元/升特级丸大豆酱油鲜榨酱油特级有机酱油减盐酱油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023西部东部北部中部南部其他05000250030003500200222023东部南部中部北部西部 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 68：2018-2023 年年千禾营收构成千禾营收构成 图图 69：2020-2023 千禾调味品产能情况千禾调味品产能情况

97、数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.仲景食品仲景食品：持续持续推进单推进单品品战略战略，延续延续企业企业增长动力增长动力 独创香菇酱，大单品驱动增长。独创香菇酱，大单品驱动增长。仲景食品成立于 2002 年，以花椒等调味配料起家，2008 年独创香菇酱，快速打开调味酱市场，形成调味食品和调味配料双轮驱动的业务模式，前者面向C端，后者供应B端。2017以来公司整体收入保持稳步增长，年均复合增速为 11.52%，2023 年收入达到 9.94 亿元，收入结构变化不大，两大板块并驾齐驱。其中，大单品是驱动公司业绩增长的核心动力。据我们草根调研，2023年香菇酱贡献收入

98、预计 3.3亿元，占据调味食品业务收入约 59%，第二大单品上海葱油实现收入预计 1.3 亿元，占比约 23%，调味配料业务则以花椒系列为核心品类。图图 70：2017-2023 年公司年公司收入构成收入构成 图图 71：2023 年年公司公司调味食品业务构成调味食品业务构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：草根调研，东北证券 行业天然分散，行业天然分散，公司公司应应积极积极寻找下一个“香菇酱”寻找下一个“香菇酱”。不同于传统调味品，调味酱的佐餐属性更强，因此不同口味、食材偏好的区域流行的调味酱品类各不相同，例如东北的熟豆酱、华北的黄豆酱、华南的广式叉烧酱、西南的豆瓣酱等，行业天然分散

99、。根据智研咨询，2022 年我国调味酱市场规模为 868.68 亿元，但行业内最大玩家老干妈收入也仅 52.6 亿，份额占比仅 6%。因此，调味酱企业如若想要持续增长、做大市场份额，品类扩张是必经之路。仲景成功打造了上海香菇酱这一大单品，该品类仍处于成长期，但考虑到调味酱的生意属性，积极扩展品类扩展，寻找下一个“香菇酱”或许是助力公司保持长期成长的重要战略。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023酱油食醋其他002020202120222023酱油（万吨）食醋（万吨）料酒（万吨）0123456789

100、00222023调味食品调味配料其他亿元香菇酱59%上海葱油23%其他调味食品18%香菇酱上海葱油其他调味食品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 72：调味调味酱行业酱行业竞争竞争格局分散格局分散 图图 73：不同地区不同地区流行流行的调味酱的调味酱品类各不相同品类各不相同 数据来源：智研咨询，Wind，东北证券，注：海天营收为其调味酱板块营收，仲景营收为其调味食品板块营收。数据来源：仲景食品招股书，东北证券 参考丘比，多元化势在必行，开拓参考丘比，多元化势在必行，开拓 B

101、 端提高单品天花板。端提高单品天花板。参考丘比的早期成长历程，1925 年公司将蛋黄酱带入日本，随着市场成功开拓，公司接着推进调味酱的品类扩张，推出多种口味的沙拉酱、肉酱、果酱等产品，后续进一步将业务拓展到沙拉等即食食品领域，完成由蛋黄酱大单品驱动到多元业务驱动的转型。同时，公司注重B端客户的开发，为餐饮企业提供定制化的产品，将蛋黄酱、沙拉酱、加工食材等引入日本本土餐饮企业以及麦当劳等国家连锁企业，2023 年公司 B 端贡献 36.33%的收入。对于仲景来说，公司调味酱主要面向 C 端客户，餐饮需求还有待挖掘，通过打造定制化产品切入餐饮端或是提高单品天花板的一大举措。表表 1：丘比：丘比的业

102、务构成的业务构成 业务模块业务模块 产品构成产品构成 收入收入占比占比 零售端零售端 蛋黄酱、调味酱、意大利面酱、沙拉、即食食品、婴儿食品等 38.98%餐饮端餐饮端 蛋黄酱、调味酱、醋、各种鸡蛋原料及鸡蛋制品等 36.33%海外海外 多种口味蛋黄酱及调味酱等 17.20%水果制品水果制品 果酱、涂抹酱等 3.73%其他其他 透明质酸和蛋黄卵磷脂等精细化工品 3.76%数据来源：公司官网，东北证券 上海葱油成为第二增长点，上海葱油成为第二增长点，印证公司单品打造能力印证公司单品打造能力。持续做大香菇酱的同时，仲景也在积极做品类拓展，打造第二增长点。借助线上渠道的推广，尤其是通过新媒体、新零售平

103、台进行品牌传播及产品销售，公司成功打造出又一现象级单品上海葱油，2022 年完成销售收入 5372 万元，实现同比翻倍增长，其中线上渠道贡献收入 3513 万元，2023年收入规模进一步扩张，据我们草根调研，上海葱油预计实现收入 1.3 亿元，同比+142.0%，延续高增态势。另外，2023 年公司推出了上海红烧肉酱汁、鱼香肉丝、辣椒炒肉等一料成菜的菜谱式复合调料，更便捷更美味。我们认为，公司的发展战略是符合行业特征的，上海葱油印证了公司具有借助香菇酱经验打造大单品的能力，期待公司未来不断开拓大单品，延续增长动力。老干妈 6.1%海天 3.0%仲景 0.5%其他 90.4%老干妈海天仲景其他

104、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 74：2022-2023 公司公司上海葱油上海葱油产品收入产品收入 图图 75：2021-2023 公司线上渠道收入公司线上渠道收入 数据来源：公司年报，草根调研，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 4.投资建议投资建议 自 2021 年初以来，各调味品公司的股价出现较大幅度的调整，目前估值水平已经回落至过去五年的最低位置，具备较高的安全边际。从中期视角来看，行业或已进入新一轮转型期，高端化浪潮已经开启、复合调味品进入成长期、海外增长潜力亟待开发，品牌、渠道、研发、资金等综合优势

105、明显的头部企业将在行业的变迁中充分收益，建议关注板块左侧布局机会。图图 76：调味品上市企业：调味品上市企业 PE-TTM 走势走势 数据来源：Wind，东北证券 5.风险提示风险提示 1）宏观经济下行风险：宏观经济下行风险：宏观经济下行导致消费疲软，可能会影响调味品销售情况。2）消费复苏不及预期：消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓，居民收入和就业收到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏不及预期，或将影响消费板块复苏。3）食品安全问题：食品安全问题：调味品公司原辅料采购过程中的质量控制风险和产品生产和销售环节的质量控制风险，若发生食品安全问题会对公司声誉产生较大负面影响。4）原材料价格波动风

106、险：原材料价格波动风险：若原材料价格波动较大。可能会对利润端产生不利影响。5）行业竞争加剧行业竞争加剧风险：风险：行业竞争加剧会导致行业格局恶化，将产生产能过剩风险。0%20%40%60%80%100%120%140%160%02000400060008000400020222023上海葱油年销售额（万元）YoY(右轴）0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.0202120222023亿元线上收入YoY（右轴）-02002502018/012019/012020/012021/012022/012023/0120

107、24/01海天味业千禾味业中炬高新天味食品恒顺醋业涪陵榨菜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 吴兆峰：复旦大学金融硕士，上海财经大学金融学学士。2021 年加入东北证券，多年食品饮料研究经验，现任东北证券食品饮料组分析师。陈科诺：华威大学金融硕士，四川大学金融本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券食品饮料组分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、

108、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%

109、至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公

110、司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能

111、为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630