1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业行业深度研究深度研究 证券研究报告证券研究报告 Table_Industry 食品饮料食品饮料 2024.06.13 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_subIndustry 细分行业评级 Table_Report 相关报告 食品饮料白酒韧性凸显，大众品关注边际改善 2024.06.09 食品饮料白酒增长质量为先，大众品关注边际改善 2024.06.02 食品饮料从小作坊到钢铁丛林：零食业绩周期及成长空间探讨 2024.05.28 食品饮料预期先行，价值彰显 20

2、24.05.26 食品饮料饮水思变续写王者传奇 2024.05.19 消费的魅力：美国消费百年历史复盘消费的魅力：美国消费百年历史复盘 国泰君安消费大组专题报告国泰君安消费大组专题报告 table_Authors 訾猛訾猛(分析师分析师)邱苗邱苗(分析师分析师) 登记编号 S0880513120002 S0880521050001 本报告导读：本报告导读：本报告聚焦美国八大消费行业（食品饮料、化妆品、社服、零售、家电、汽车、服本报告聚焦美国八大消费行业（食品饮料、化妆品、社服、零售、家电、汽车、服装、轻工），深度复盘美国消费变迁历程，以期对中国

3、消费研究提供借鉴与参考。装、轻工），深度复盘美国消费变迁历程，以期对中国消费研究提供借鉴与参考。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：借鉴美国百年消费变迁历程，当经济内生增长处于平稳阶投资建议：借鉴美国百年消费变迁历程，当经济内生增长处于平稳阶段后，龙头企业会凭借经营与资源上的优势段后，龙头企业会凭借经营与资源上的优势，持续抢占中小企业市场，持续抢占中小企业市场份额，行业集中度会持续向头部集中。与美国相比，中国许多优质消份额，行业集中度会持续向头部集中。与美国相比，中国许多优质消费品企业市场份额明显偏低、未来仍有很大成长空间，我们长期看好费品企业市场份额明显偏低、未来仍有很

4、大成长空间，我们长期看好估值处历史底部、运营效率持续改善、成长逻辑清晰的龙头企业，具估值处历史底部、运营效率持续改善、成长逻辑清晰的龙头企业，具体推荐标的及盈利预测参见第体推荐标的及盈利预测参见第 4 章节。章节。美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，近百年间持续美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，近百年间持续保持增长态势，在世界经济史中极为罕见。保持增长态势，在世界经济史中极为罕见。美国是典型的消费驱动型国家，1920 年至今美国个人消费支出金额保持稳定的正增长。按照时间维度和消费特征，我们将美国消费历史划分为三个发展阶段：大众消费时代品牌化消费时代理性消费时代。从核心

5、驱动力来看，我们认为美国消费市场长期走强的原因可高度概括为五点：经济繁荣+收入增长+人口优势+科技进步+超前消费理念。从“行业复盘”维度，本报告聚焦美国八大消费行业（食品饮料、化从“行业复盘”维度，本报告聚焦美国八大消费行业（食品饮料、化妆品、社服、零售、家电、汽车、服装、轻工），还原美国消费变迁历妆品、社服、零售、家电、汽车、服装、轻工），还原美国消费变迁历程。程。大众消费时代（1920-1960 年代）：美国汽车、家电等家庭消费产品渗透率持续提升；品牌消费时代（1970-1980 年代）：人均 GDP由 5000 美元提升至 2.4 万美元，拥有富余收入后，美国居民倾向于悦己型消费、更愿意

6、为品牌商品支付溢价，珠宝、香水、品牌服装、化妆品、旅游、酒店等快速发展；理性消费时代（1990 年代至今）：美国消费逐步回归理性，新零售业态（折扣店、仓储店、奥特莱斯店）和高性价比品牌（Coach、GAP）崛起。从“估值复盘”维度，本报告梳理出各个消费行业股价变化和龙头估从“估值复盘”维度，本报告梳理出各个消费行业股价变化和龙头估值变化（值变化（PE/PS 等）过程。等）过程。总结而言，美国必选消费（软饮料、食品等）估值相对稳定，无论宏观周期如何波动，龙头企业因具备较强的现金流和抵御周期波动的能力，PE/PS 变化不大；而美国可选消费（酒店、餐饮、家电、汽车等）与宏观经济关联性更高，估值波动区

7、间更大，一旦行业遭遇下行周期，龙头企业估值会出现明显回落。同时我们发现，美国消费股中的成长型赛道（化妆品等）估值明显优于成熟型赛道，资本市场更青睐“产品品类迭代速度较快、能够不断开拓新的利润增长点、海外出海和全球化扩张带来想象空间”的优质成长股，估值溢价明显更高，股价表现相对更优。风险提示：风险提示：中美国情差异导致企业发展路径不同；全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；国内促消费政策效果不及预期。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 93 目录目录 1.美国消费历史概述.3 1.1.美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费

8、市场.3 1.2.美国消费发展历程：大众消费品牌化消费理性消费.4 1.2.1.大众消费时代（1920-1960 年代）.4 1.2.2.品牌化消费时代（1970-1980 年代）.5 1.2.3.理性消费时代（1990 年代至今）.5 1.3.美国消费变迁五大核心驱动力.6 1.3.1.经济繁荣.6 1.3.2.收入增长.6 1.3.3.人口优势.7 1.3.4.科技进步.8 1.3.5.超前消费理念.9 1.4.美国必选消费&可选消费股价表现.9 2.必选消费板块.11 2.1.食品饮料行业复盘.11 2.1.1.食品：发展成熟，多元化、全球化程度较高.11 2.1.2.酒精饮料：总量下行

9、，结构演化.15 2.1.3.软饮料：消费结构分化，新品类崛起.20 2.2.食品饮料估值复盘：饮料板块优于食品板块.25 3.可选消费板块.27 3.1.化妆品行业.27 3.1.1.行业复盘：美无极限，清洁、护理、修饰到功效进阶.27 3.1.2.估值复盘：长期超额收益明显，美妆具估值溢价.32 3.2.社服行业.36 3.2.1.行业复盘：酒店、餐饮行业牛股频出、各领风骚.36 3.2.2.估值复盘：成长性高的品种享有更高估值溢价.40 3.3.零售行业.43 3.3.1.行业复盘：零售业态相继崛起，电商后来居上.43 3.3.2.龙头估值：沃尔玛、塔吉特、Macys、亚马逊、Costc

10、o.50 3.3.3.行业估值：百货、专卖店、超市业态估值仍存提升空间.55 3.4.家电行业.58 3.4.1.行业复盘：品类普及程度高，规模稳健增长.58 3.4.2.估值复盘：以惠而浦为例，龙头估值波动区间较大.62 3.5.汽车行业.65 3.5.1.行业复盘：美国汽车消费曲折向上，现已进入存量阶段.65 3.5.2.估值复盘：以福特汽车为例，PS/PE 估值经历多轮波动.70 3.6.服装行业.71 3.6.1.行业复盘：90 年代以来趋于理性，服装消费注重性价比.71 3.6.2.估值复盘：伴随宏观经济与行业基本面呈现周期波动.75 3.7.轻工行业.78 3.7.1.行业复盘：强

11、渠道驱动下的美国家具消费实现内生增长.78 3.7.2.估值复盘：美国家具行业股价与估值走势历经三大阶段.83 4.推荐标的及盈利预测.90 5.风险提示.92 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 93 1.美国消费历史概述美国消费历史概述 1.1.美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场 美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，在近百年的历史长美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，在近百年的历史长河中，美国消费市场基本保持稳定增长的态势，个人消费支出总额高达

12、河中，美国消费市场基本保持稳定增长的态势，个人消费支出总额高达 17.5万亿美元，仍是全球第一大消费市场。万亿美元，仍是全球第一大消费市场。美国是典型的消费驱动型国家，在1920 年至今的近百年历史中美国个人消费支出金额基本保持稳定的正增长，即使遭遇经济危机的冲击（例如 1930 年初的大萧条、1939-1945 年的第二次世界大战、1990 年初的经济危机、2008 年的次贷金融危机等），美国消费市场也往往能够走出泥潭、迅速恢复，极少出现连续两年以上负增长的情况，这在世界经济发展史中极为罕见。图图1：2022 年美国个人消费支出总额达年美国个人消费支出总额达 17.5 万亿美元万亿美元 图图

13、2：2022 年美国人均个人消费支出达到年美国人均个人消费支出达到 5.25 万美元万美元 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 横向对比来看，美国居民最终消费支出占横向对比来看，美国居民最终消费支出占 GDP 的比重高且稳定，的比重高且稳定，1960 年年代已经达到代已经达到 60%，1980-1990 年代继续提升至年代继续提升至 60-70%，2022 年为年为 68%，远高于其它经济体（日本、韩国、中国）。远高于其它经济体（日本、韩国、中国）。美国是典型的消费驱动型国家，美国居民的财富和消费力全球第一，且热衷于餐饮、旅游、酒店、教育、医

14、疗等各种消费支出，美国居民最终消费支出占 GDP 的比重远高于其它经济体。以日本为例，1991 年房地产泡沫破灭后日本进入“失去的三十年”，经济增长乏力、就业环境恶化、居民消费疲软，居民最终消费支出占 GDP 比重仅由 1991 年的 50%缓慢增长至 2022 年的 55%。反观美国，并没有遭遇日本式的增长“瓶颈”，实体经济保持相对强劲的增长势头，2022 年居民最终消费支出占 GDP 的比重达到 68%。美国能够保持如此繁荣的消费市场，背后是经济增长、人口扩张、政策支持、科技创新、金融服务优化等多种因素共同作用的结果。-5050419391944

15、9494200920142019美国GDP:个人消费支出（万亿美元）同比增速（%，右轴）09349494920142019美国人均个人消费支出（万美元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 93 图图3：美国居民最终消费支出占美国居民最终消费支出占 GDP 的比重高且稳定的比重高且稳定 图图4：美国居民消费支出占美

16、国居民消费支出占 GDP 比重远高于其它国家比重远高于其它国家 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 1.2.美国消费发展历程：大众消费品牌化消费理性消费美国消费发展历程：大众消费品牌化消费理性消费 如果按照时间划分，如果按照时间划分，1920 年至今美国消费变迁历程可大致划分为三个阶段：年至今美国消费变迁历程可大致划分为三个阶段：大众消费、品牌化消费、理性消费时代。大众消费、品牌化消费、理性消费时代。一战之后美国经历“柯立芝”繁荣，大众消费在 1920 年代逐渐在美国社会占据消费主流地位，汽车、电气、信息技术等领域的创新促使相关工业品投产发展迅速；20

17、世纪 70 年代末，人均 GDP 由 9000 美元向 30000 美元加速迈进，美国居民更多追求品牌化消费，甚至通过高档消费来炫耀其收入和地位；1990 年代以来，美国数次经济危机和贫富差距扩大使美国居民不再盲目追求高价商品，而更多地关注商品性价比，理性消费登上历史舞台。表表1：近百年来美国消费变迁可划分为三个阶段近百年来美国消费变迁可划分为三个阶段 2020 世纪世纪 2020 年代年代-6060 年代年代 2020 世纪世纪 7070 年代年代-8080 年代年代 2020 世世纪纪 9090 年代以来年代以来 消费变迁趋势消费变迁趋势 大众消费 品牌化消费崛起 理性消费意识复苏 代表性

18、事件代表性事件 汽车的普及 耐用消费品革命“雅皮士”风貌兴起“雅皮士”逃离曼哈顿 千禧一代购物注重性价比 驱动力驱动力 柯立芝繁荣，一战后经济发展 走出滞胀时期，经济快速发展 经济收入差距拉大，千禧一代成为主要消费人群 人均人均 GDPGDP 水平水平 800-5000 美元 9000-30000 美元 30000 美元以上 人均人均 GDPGDP 平均增速平均增速 5.53%（数据自 1929 年起）7.24%3.99%人均可支配收入平均增速人均可支配收入平均增速 4.13%（数据自 1929 年起）7.32%3.63%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.2.1.大众消费时代

19、（大众消费时代（1920-1960 年代）年代）美国掀起第一次耐用消费品革命，汽车、家电、家具等产品进入寻常百姓美国掀起第一次耐用消费品革命，汽车、家电、家具等产品进入寻常百姓家。家。美国的每千人汽车保有量从 1920 年的 87 辆提高到 1967 年的 500 辆；1929 年近一半的美国家庭拥有收音机，到 1960 年美国约有 87的家庭拥有至少一台电视机。美国工业的繁荣推动耐用消费品普及率迅速提升，经济增长和随之而来的收入水平提升使得普通民众有能力购买这些产品。消费不再是富有社会阶层的专利，而逐渐成为整个社会的一种时尚观念，原本由上层社会垄断的文化逐渐向商业化、流行化、大众化的趋势发展

20、。505560657080242008201220162020美国居民最终消费支出占GDP的比重（%）30405060708065432006200920021各国居民最终消费支出占GDP比重（%）美国日本韩国中国 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 93 图图5：大众消费时代，汽车、家电进入寻常百姓家大众消费时代，汽车、家电进入寻常

21、百姓家 图图6：1920-1960 年代美国汽车净存量快速提升年代美国汽车净存量快速提升 数据来源：知乎世界上最早发明的工业鼻祖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：2017 年=100 1.2.2.品牌化消费时代（品牌化消费时代（1970-1980 年代）年代）美国贫富差距加速扩大，高收入阶层开始盛行“雅皮士”所引领的品牌消费美国贫富差距加速扩大，高收入阶层开始盛行“雅皮士”所引领的品牌消费浪潮。浪潮。在 1970 年代两次石油危机及滞胀局面的冲击下，美国贫富差距加速扩大，消费享乐主义泛滥。1979-1989 年间，前 1%的美国家庭年平均收入从 28 万美元增长至 52.5 万美元，

22、高收入阶层开始盛行“雅皮士”所引领的品牌消费浪潮。“雅皮士”们热衷于购买豪华汽车、高档腕表、艺术收藏品，从而达到其向他人炫耀收入能力和身份地位的目的。这一时期美国居民信贷消费规模持续扩张，居民信贷市场未偿债务由 1970 年的 0.47 万亿美元骤增至 1989 年的 3.38 万亿美元，消费信贷创造出的需求市场，极大地激发美国居民的消费意愿。图图7：品牌消费品牌消费时代，雅皮士和享乐主义成为流行趋势时代，雅皮士和享乐主义成为流行趋势 图图8：1970-1980 年代美国居民信用杠杆明显加大年代美国居民信用杠杆明显加大 数据来源：百度百科雅皮士 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.3

23、.理性消费时代（理性消费时代（1990 年代至今）年代至今）中低收入家庭的收入占比下降，美国居民的消费观念回归理性，由崇尚名中低收入家庭的收入占比下降，美国居民的消费观念回归理性，由崇尚名牌转向注重性价比。牌转向注重性价比。自 1990 年以来，美国经历了数次经济危机，导致美国居民失业率飙升、通货膨胀抬头，美国收入差距不断扩大。美国 20%高收入家庭的收入占比由 1990 年的 47%提升至 2022 年的 52%，中低收入家庭的收入占比则明显下降。同时，千禧一代逐渐成为美国消费市场的主力军，由于他们初始收入水平较低、经济负担较重，因此购物时更加看重商品的性价比（据美银美林调查统计，71%的千

24、禧一代将会在购买前上网比价）。在这一阶段，美国居民的消费观念由崇尚名牌转向注重性价比，轻奢品牌相比重奢更受欢迎。0554040987美国耐用消费品净存量:物量指数:汽车第二次世界大战令美国汽车行业短暂停滞二战结束后美国汽车行业重回高增长轨道0.00.51.01.52.02.53.03.54.025884719881989美国居民信贷市

25、场未偿债务（万亿美元）美国居民热衷于购买豪华汽车、高档腕表、艺术收藏品，信贷消费规模持续扩张 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 93 图图9：理性消费时代，以理性消费时代，以 Coach 为代表的轻奢为代表的轻奢品牌崛起品牌崛起 图图10：90 年代至今美国收入差距扩大，社会阶层固化年代至今美国收入差距扩大，社会阶层固化 数据来源：Coach 官网 数据来源：美国商务部，国泰君安证券研究 1.3.美国消费变迁五大核心驱动力美国消费变迁五大核心驱动力 1.3.1.经济繁荣经济繁荣 经济繁荣与经济繁荣与 GDP 持续增长是美国消费

26、崛起的最重要原因。持续增长是美国消费崛起的最重要原因。二战后至今的近百年间，美国经济整体保持稳健增长，在世界经济发展史中极为罕见：1946-1973 年为美国经济高速增长期，美国经济在 1950 年代繁荣扩大，并在 1960 年代达到顶峰，社会生产力水平和居民消费水平均迅速提升；1974-1982 年是美国经济的滞胀期，受石油危机冲击，物价和失业率飙升；1983-1999 年是美国经济的复苏期，受信息及通讯革命的驱动，美国在1990 年代步入互联网时代；2000 年以来，美国先后经历了互联网泡沫和房地产泡沫的高涨与破灭，但至今依然保持全球经济霸主地位。图图11：近百年间美国近百年间美国 GDP

27、 持续保持增长态势，在世界经济发展史中极为罕见持续保持增长态势，在世界经济发展史中极为罕见 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 1.3.2.收入增长收入增长 美国人均可支配收入稳定增长，国民净收入水平远高于日本、英国、德国等美国人均可支配收入稳定增长，国民净收入水平远高于日本、英国、德国等其它发达国家。其它发达国家。根据美国商务部统计，20 世纪 20 年代末美国人均可支配收入仅为 686 美元，在经历短暂的大萧条之后，人均可支配收入开启了长达数十年的增长期1982 年美国人均可支配收入首次突破 1 万美元，成为当时的标志性事件；1995 年又突破 2 万美元；按照最新的统计数据，目前

28、美国人均可支配收入高达 5.28 万美元。横向对比来看，根据世界银行的统计口径，美国国民净收入水平远高于日本、英国、德国等其它发达国家，达到 5.54 万美元，极大地带动了美国居民的消费能力及消费意愿。0%20%40%60%80%100%40200220042006200820002220%低收入户占比20%中低收入户占比20%中等收入户占比20%中高收入户占比20%高收入户占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 93 图图12：美国人均可

29、支配收入稳定增长美国人均可支配收入稳定增长 图图13：美国国民净人均收入远高于其它美国国民净人均收入远高于其它国家国家 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 1.3.3.人口优势人口优势 从人口总量来看，近百年间美国人口数量持续增长成为支撑美国消费的刚从人口总量来看，近百年间美国人口数量持续增长成为支撑美国消费的刚性力量。性力量。二战结束后，美国迎来婴儿潮，1946-1964 年间美国共有 7600 万婴儿出生，美国人口总量从 1946 年的 1.41 亿人大幅上升至 1964 年的 1.92亿人。80 年代初期至 90 年代中后期，美国婴儿潮

30、时期出生的人口达到婚育年龄，回声潮引发了新一波人口高峰。虽然此后美国人口增速有所放缓，但基本稳定在 1%-1.5%的区间，良好的生育率和持续增加的外来移民是重要原因。近百年间美国人口持续增长刺激消费行业需求，大众消费品和房地产行业均成为人口扩张的受益者。图图14：人口总量扩张是美国消费崛起的重要因素人口总量扩张是美国消费崛起的重要因素 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 从人口结构来看，美国堪称“最年轻的发达国家”，婴儿潮、回声潮等年轻从人口结构来看，美国堪称“最年轻的发达国家”，婴儿潮、回声潮等年轻态人口为美国消费注入高增长活力。态人口为美国消费注入高增长活力。和其它国家相比，美国人

31、口结构相对年轻，15-64 岁人口占比一直保持在 60%-70%，外来移民是美国人口年轻化的重要因素。近 20 年来美国外来移民的平均平龄在 30 岁左右，65 岁以上移民仅占 3.96%，移民老龄化程度远低于日本。而从性别结构看，二战后女性崛起成为劳动力市场的重要组成力量，不仅提升了劳动参与率和就业率，也对消费需求的扩张升级提供支撑。整体而言，年轻人口增加叠加女性崛起为美国消费行业注入更多活力。024665432006200920021调整后的国民净人均收入（万美元）美国日本英国德国

32、中国 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 93 图图15：美国国际移民人数持续增长美国国际移民人数持续增长 图图16：美国美国 15-64 岁人口占比保持在岁人口占比保持在 60%-70%之间之间 数据来源：美国商务部，国泰君安证券研究 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 从家庭结构来看，美国平均每户家庭规模相对稳定（从家庭结构来看，美国平均每户家庭规模相对稳定（2021 年为年为 3.14 人人/户），户），横向对比来看，美国平均家庭户规模高于中国和日本。横向对比来看，美国平均家庭户规模高于中国和日本。根据美国经济分析局数据

33、，近二十年间（2000-2021 年）美国平均每户家庭规模相对稳定，基本维持在 3.1-3.2 人/户，2021 年达到 3.14 人/户。但拉长时间维度来看，美国家庭仍然呈现出一定的小型化趋势，1960 年美国平均家庭户规模为 3.67人/户，至 2021 年平均每户减少了 0.53 人/户，家庭平均规模出现缩小，主要原因在于 70-80 年代美国个人主义和享乐主义盛行、女性劳动参与率上升、婚恋观自由化等多重因素叠加，使得一人户和二人户家庭占比较快提升。横向对比来看，美国平均家庭户规模高于中国和日本（中国平均家庭户规模为 2.8 人/户，日本平均家庭户规模为 2.4 人/户）。图图17：美国

34、平均每户家庭规模相对稳定美国平均每户家庭规模相对稳定 图图18：美国平均家庭户规模高于中国和日本美国平均家庭户规模高于中国和日本 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 1.3.4.科技进步科技进步 科技创新是美国消费市场长期繁荣的重要推动力量，互联网、个人电脑、手科技创新是美国消费市场长期繁荣的重要推动力量，互联网、个人电脑、手机等划时代产品均起源于美国。机等划时代产品均起源于美国。美国是全世界科技实力最强大的国家，美国政府历来重视科技创新和研发投资，通过提供资金支持和税收激励等手段鼓励科技创新。互联网、个人电脑、手机等划时代的科技产品均起源于

35、美国，这些高科技产品刚问世时通常价格昂贵（根据美国个人消费支出价格指数，个人电脑、手机在 80 年的价格约是现在的几百倍），但是由于技术进步和工业生产效率的提升，消费电子的售价不断走低，曾经的“奢侈品”普及到千家万户，带动相关消费品行业的蓬勃发展。052000300040005000美国国际移民人数（万人）国际移民人数占人口比例（%，右轴）0204060801000-14岁人口比重（%）15-64岁人口比重（%）65岁及以上人口比重（%）2.02.32.62.93.23.5美国家庭平均规模（人/户）2.02.22.42.62.83.03.23.43.6各国平均家庭户规模（

36、人/户）美国中国日本 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 93 图图19：美国科技创新的扩散速度越来越快，众多科技新物种逐渐走入寻常百姓家美国科技创新的扩散速度越来越快，众多科技新物种逐渐走入寻常百姓家 数据来源：哈佛商业评论，注：单位为美国家庭渗透率百分比 1.3.5.超前消费理念超前消费理念 超前消费理念、“不存钱”文化在美国盛行，美国消费信贷规模维持高增长。超前消费理念、“不存钱”文化在美国盛行，美国消费信贷规模维持高增长。稳定的社会环境、发达的金融机构、完善的信用体系、信息技术广泛应用等诸多因素，使得美国人的超前消费观念

37、不断被强化，大多数美国人崇尚“今天花明天的钱”的生活和消费方式，导致信用消费规模不断扩大。根据美联储统计，美国居民信贷规模由 1945 年的 294 亿美元激增至 2022 年的 19.38万亿美元，创历史新高。消费信贷占美国 GDP 的比重也在持续提升，由 1945年的 12.91%增长至 2022 年的 75.29%，超前消费理念对于美国消费市场的长期繁荣起到至关重要的作用。图图20：美国居民信贷规模维持高速增长美国居民信贷规模维持高速增长 图图21：美国居民信贷占美国居民信贷占 GDP 比比重持续上升重持续上升 数据来源：美联储，国泰君安证券研究 数据来源：美联储，国泰君安证券研究 1.

38、4.美国必选消费美国必选消费&可选消费股价表现可选消费股价表现 我们在本篇报告中重点跟踪美国必选消费板块、可选消费板块我们在本篇报告中重点跟踪美国必选消费板块、可选消费板块 1970 年代至年代至今的股价表现。今的股价表现。参考 Wind 划分标准，美国主要消费品企业可划分为必选消费与可选消费两大板块，必选消费板块主要包括食品饮料、烟草、家庭用品、个人用品等，可选消费主要包括汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装（涵盖家用电器、住宅建筑、消费电子、休闲用品、纺织服装、奢侈品等）、消费者服务（涵盖酒店、餐馆、休闲、教育等）、媒体、零售等，各个阶段的股价涨跌幅如图 22-27 所示。规律一：必选消费板

39、块展现出较强的防御属性，在宏观经济出现较大波动规律一：必选消费板块展现出较强的防御属性，在宏观经济出现较大波动时，必选消费品企业因其经营稳健性高、现金流充沛、稳定分红、低估值等时，必选消费品企业因其经营稳健性高、现金流充沛、稳定分红、低估值等特征更受投资者青睐。特征更受投资者青睐。以 2008 年金融危机、2018 年中美贸易战、2020 年新冠疫情三个特殊时期为例，必选消费股价表现均跑赢可选消费0594973572001320172021美国居民信贷规模（万亿美

40、元）02040608050520002005201020152020美国居民信贷规模/GDP（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 93 2008 年金融危机时，美国必选消费板块股价下跌 20.2%，可选消费股价下跌 27.2%；2018 年中美贸易战时，美国必选消费板块股价下跌 10.1%，可选消费股价下跌 12.9%；2020 年新冠疫情时，全球股市纷纷暴跌，美国政府采取了一系列的财政及货币政策，刺激经济复苏，市场流动性泛滥助推美国消

41、费板块企稳回升，必选消费全年上涨 20.0%，可选消费全年上涨17.4%，必选跑赢可选。规律二：当经济处于规律二：当经济处于复苏阶段，可选消费板块因具备更大的业绩增长弹性、复苏阶段，可选消费板块因具备更大的业绩增长弹性、估值修复速度更快，股价表现相对占优。估值修复速度更快，股价表现相对占优。仍旧以 2008 年金融危机、2018 年中美贸易战、2020 年新冠疫情三个特殊时期为例，当三场危机过后，可选消费股价表现更优2009年、2010年美国逐渐走出金融危机泥潭，GDP增速逐步回升、居民就业情况出现改善，美国可选消费板块股价涨幅达到20.9%、21.9%，跑赢必选消费的 12.2%、11.9%

42、；2019 年中美贸易谈判达成“实质性阶段性协议”，美国推迟向中国进口商品征收更多关税，两国关系趋于缓和，美国可选消费板块全年上涨 26.8%，跑赢必选消费的 19.6%；2023 年美国已经完全走出新冠疫情影响，居民生活回归正常，餐饮、酒店、旅游等可选消费行业表现出强劲的恢复势头，经济基本面与就业情况屡超市场预期，可选消费板块全年上涨 24.2%，跑赢必选消费的-3.7%。规律三：当消费品行业处于新兴成长阶段、市场渗透率快速提升、品牌出海规律三：当消费品行业处于新兴成长阶段、市场渗透率快速提升、品牌出海带来市场扩张机遇时，资本市场通常会给予更高的估值溢价，股价表现更带来市场扩张机遇时，资本市

43、场通常会给予更高的估值溢价，股价表现更优。优。以食品饮料行业为例，标普 500 食品指数自 1989 年 9 月 15 日以来累计上涨 9 倍，标普 500 饮料指数累计上涨 16 倍，同期标普 500 指数上涨 13倍，食品表现一般，饮料创造超额收益。我们认为这与美国食品和饮料行业的发展情况有关：食品行业发展较早，20 世纪下半叶基本进入成熟期，头部公司现金流充裕而成长性相较饮料行业更为有限，因而其超额收益仅在部分时间体现；相比之下饮料行业消费属性略有不同，酒类和软饮在 70-90年代遭遇增长瓶颈后品类迭代加快，头部公司借此不断开拓新的成长点，叠加出海带来市场扩张，体现出一定的成长性，因而股

44、价表现更优。图图22：美国必选消费美国必选消费 vs 可选消费历年涨跌幅对比可选消费历年涨跌幅对比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 93 图图23：美国必选消费指数美国必选消费指数 vs 可选消费指数累计涨跌幅对比可选消费指数累计涨跌幅对比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究，注：以 1990 年为基准 100 2.必选消费板块必选消费板块 2.1.食品饮料行业复盘食品饮料行业复盘 2.1.1.食品：发展成熟，多元化、全球化程度较高食品：发展成熟，多元化、全球化程

45、度较高 美国食品行业成熟较早，企业积极求变。美国食品行业成熟较早，企业积极求变。美国食品工业发端较早，许多行业早在 19 世纪就已进入成长期，到 20 世纪下半叶已接近成熟状态，单一行业成长空间相对有限。随着食品行业发展逻辑切换，美国食品公司积极求变：1）通过产品创新扩充产品矩阵、挖掘潜在市场需求，2）通过横向收并购提升竞争力、扩大市场份额，3）通过纵向收并购降本增效、加强产业链协同，4）通过全球化输出产能、扩大市场。因而在食品行业整体增量有限的情况下，美国各个食品子行业的龙头公司仍能实现稳健增长。图图24：以乳制品和肉类为例，行业基本成熟，近以乳制品和肉类为例，行业基本成熟，近 50 年市场

46、规模增长缓慢年市场规模增长缓慢 数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究 注：1990=100，乳制品还原至牛奶当量口径，肉类还原至胴体重口径、包含牛肉/羊肉/猪肉/鸡肉/火鸡肉 乳制品：细分品类走势分化，行业集中度不高。乳制品：细分品类走势分化，行业集中度不高。美国乳制品行业发育时间较早，30-40 年代美国政府先后发起“三杯奶运动”、颁布国家学生午餐法儿童营养法 等法令，叠加行业自发宣传引导，乳制品消费快速增长。70-80 年代，受益于人口结构及政策补贴，行业发展再度提速，同时乳企内部020406080972841986198

47、8402002200420062008200022人均乳制品消费量人均肉类消耗量1990=100 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 93 整合基本完成并初步实现全国化。此后行业规模整体呈上升态势，2022 年美国人均乳制品消费量 653 磅（牛奶当量），相较 1975 年+21%，1975-2022年复合增速 0.4%。与此同时，美国乳制品消费结构发生变化，子品类之间分化加剧。从人均消费量来看，乳品消费逐步多元化，1975 年以来液奶市场

48、持续萎缩，冰淇淋市场亦出现规模下滑，相反，奶酪市场持续增长，酸奶则在 80-00 年代增长明显。我们认为其原因一方面是需求端，主要为饮食偏好改变：1）美国消费者健康意识增强，对传统液奶、冰淇淋的需求减少，转而增加低脂/脱脂奶、酸奶、植物奶、饮料等替代品的消费；2）二战后美国消费力提升和快餐文化兴起，奶酪作为西式饮食重要部分取得较快增长，人均消费量从 1975 年的 19 磅增至 2022 年的 42 磅，成为乳品第二大品类。另一方面是供给端，以酸奶为例，美国酸奶市场的爆发则源于 70 年代达能改进酸奶配方并辅以健康主题的宣发，使得美国消费者对于酸奶品类的接受度大幅提升，随后新品类希腊酸奶凭借高

49、蛋白含量进一步助推行业增长，1975 年美国酸奶人均消费量仅为 2 磅，2013 年最高峰时一度逼近 15 磅。竞争格局方面，美国乳品龙头在全球市场具备较强的竞争力，美国奶农、施雷伯食品长期位列全球乳企 20 强，据荷兰合作银行披露 2022 年乳业营业额分别为 245 亿美元、65 亿美元，但由于美国乳制品市场规模本身较大，孵化大企业相对容易，且乳品本身存在一定的地域性，因此尽管行业整合持续多年，横向对比来看集中度并不高，根据欧睿数据，2023 年美国乳制品行业零售额 CR5 仅为 24.7%，明显低于其他发达国家。图图25：70 年代起美国乳制品行业基本成熟，规模增长年代起美国乳制品行业基

50、本成熟，规模增长 图图26：从人均消费量来看子品类分化明显（单位：磅）从人均消费量来看子品类分化明显（单位：磅）数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究 数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究 图图27：奶酪成为美国乳品消费第二大品类奶酪成为美国乳品消费第二大品类 图图28：全球乳企全球乳企 20 强排名美国奶农、施雷伯呈上升势强排名美国奶农、施雷伯呈上升势头，迪恩食品破产、卡夫亨氏出售部分乳品业务头，迪恩食品破产、卡夫亨氏出售部分乳品业务 数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究 数据来源：荷兰合作银行，国泰君安证券研究 注：2019 年迪恩食品破产后被美国奶农整合；2018、2020、2022

51、年卡夫亨氏多次出售乳品相关业务 00500600700959732005200720092001720192021美国人均乳制品消费量（牛奶当量，磅）0500300097587392000720092001720192021奶酪冰淇淋酸奶（不含冷冻酸奶）黄油奶粉液奶（不

52、含酸奶，右）液奶（不含酸奶）,58%奶酪,19%冰淇淋,8%酸奶（不含冷冻酸奶）,6%淡奶&炼乳,3%黄油,3%奶粉,1%其他,2%024680Dairy Farmers of America美国奶农Dean Foods迪恩食品Kraft Heinz卡夫亨氏Schreiber Foods施雷伯食品2002120222023 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 93 图图29：尽管历经多次整合，美国乳制品行业集中度仍不高尽管历经多次整合，美国乳制品行业集中度仍不高 数据来源：欧睿，国泰

53、君安证券研究 肉及肉制品：红肉消费缩减，鸡肉成长性突出。肉及肉制品：红肉消费缩减，鸡肉成长性突出。从总量来看，1910 年以来美国肉类消费总量整体增长，其中二战后需求释放推动肉类消耗进入快速增长期，70 年代回调后增速放缓，2008 年金融危机期间规模下滑后重回增长。从结构来看，美国肉类消费出现过大的需求切换（红肉白肉）：1）牛肉：作为美国饮食文化重要部分，30 年代大萧条后进入增长快车道，至 70年代人均消费量翻番，但随后消费者对红肉的需求减退，牛肉市场规模大幅缩减；2）猪肉：百余年来需求整体平稳，未出现明显波动；3）鸡肉：近 80年间规模不断增长，从小品类成长为第一大肉类；4）鱼类和贝类：

54、规模较小，70 年代后进入稳步增长期。回顾美国肉类发展历程，行业品类迭代特征明显，我们认为一方面 70 年代起美国世界影响力提升推动经济发展，人均 GDP 进入快速提升期，居民消费力增强后健康化需求更为强烈，白肉相较红肉更符合市场饮食偏好，因而鸡肉消费逐步取代牛肉；另一方面美国肉类龙头也通过产品创新等方式捕捉消费趋势，推出速冻肉食等新品类驱动行业增长。从美国三大肉类产值变化情况可以看出：1）牛肉、猪肉作为传统品类，从量的角度分别经历先增量后缩量、存量的发展过程，主要依靠集约化发挥规模效益、发展深加工提高产业附加值的方式保持增长，从 60 年维度来看产值提升幅度不大；2）鸡肉作为重要的增量品类，

55、鸡肉和肉制品均保持不错增长，吸引相关企业加大布局，进一步推动行业发展，近 60 年产值增加近 7 倍。市场格局方面，美国肉类企业 80 年代起进入兼并整合期，行业龙头纵向和横向一体化程度大幅提升，以泰森食品为例，其 1935 年创立之初即从事鸡产业，70 年代起切入猪肉、牛肉等新赛道，同时布局下游肉制品生产加工，通过全产业链布局提高抗风险能力，既受益于鸡肉赛道的长期机会，也充分把握肉制品行业红利。因此美国肉类行业集中度较高，泰森食品、嘉吉、JBS 等综合性龙头占据一半以上市场份额。24.7%0%10%20%30%40%50%日本澳大利亚英国德国美国乳制品行业CR5（零售额口径，2023年）行业

56、深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 93 图图30：二战后美国牛肉消耗量上涨后回落，鸡肉、鱼肉贝类消耗量提升二战后美国牛肉消耗量上涨后回落，鸡肉、鱼肉贝类消耗量提升 数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究 图图31：三大主要肉类需求显著分化（人均消耗量，还原三大主要肉类需求显著分化（人均消耗量，还原至胴体重，磅）至胴体重，磅）图图32：1960-1980 年代速冻新品类崛起，为行业发展提年代速冻新品类崛起，为行业发展提供增量（产量，万吨）供增量（产量，万吨）数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究 数据来源：美国速冻食品发展近况 国

57、际速冻食品杂志，国泰君安证券研究 图图33：1961 年以来鸡肉产值增幅远超牛肉、猪肉，该领域公司受益明显年以来鸡肉产值增幅远超牛肉、猪肉，该领域公司受益明显 数据来源：联合国粮农组织，国泰君安证券研究，注：1961 年=100 调味品：行业整体成熟，细分赛道仍有机会。调味品：行业整体成熟，细分赛道仍有机会。美国调味品行业发展时间较长，市场规模较大，行业整体进入成熟期。根据 Statista 数据，2023 年美国调味品市场规模约为 300 亿美元，全球范围内仅次于中国（约 410 亿美元），若将人口因素考虑在内则美国是当之无愧的调味品消费大国。拆分消费结构来看，受饮食习惯影响，美国调味品中番

58、茄酱、蛋黄酱、沙拉酱、意面酱、117.336.972.984.6116.865.8020406080100120牛肉（CAGR=-0.6%）鸡肉（CAGR=2.2%）猪肉（CAGR=-0.2%）0200020042 1949 1957 1967 1977 1987 1990 1991 1992禽肉类速冻食品畜肉类速冻食品水产类速冻食品005006007008007654320062009201220

59、961年=100牛肉产值鸡肉产值猪肉产值 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 93 甜抹酱等子行业相对成熟，占据主要市场份额，当前以升级提价驱动为主；辣酱、烧烤酱市场尚处于成长期，规模较小但增长更快。疫情发生后美国调味品市场规模加速增长，我们认为这将为复合调味料等新品类提供发展契机。从竞争格局来看，美国本土及海外公司均有布局，据欧睿统计调味品行业（不含甜抹酱）2023 年销售额 CR3、CR5、CR10 分别为 27.7%、36.3%、48.8%，其中卡夫亨氏、味好美等传统龙头通过并购扩张巩固经营优势、份

60、额约占 10%，此外复调等新兴市场也吸引中小企业不断加入或其他行业公司跨领域布局，因此调味品整体集中度不高。图图34：美国调味品市场仅次于中国，人均消费规模领先美国调味品市场仅次于中国，人均消费规模领先 图图35：疫情后美国调味品、甜抹酱规模加速增长疫情后美国调味品、甜抹酱规模加速增长 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 注：Statista 和欧睿统计口径存在差异 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 注：调味品对应欧睿“Sauces,Dips and Condiments”口径，甜抹酱对应“Sweet Spreads”口径 图图36：调味品市场吸引大量美国本土及海外公司布局调味品市场

61、吸引大量美国本土及海外公司布局（零售额口径份额，（零售额口径份额，2023 年）年）图图37：甜抹酱市场相对集中（零售额口径份额，甜抹酱市场相对集中（零售额口径份额，2023年）年）数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.1.2.酒精饮料：总量下行，结构演化酒精饮料：总量下行，结构演化 美国酒精饮料总量下行，呈现品类多样化。美国酒精饮料总量下行，呈现品类多样化。1）从酒类消费总量来看）从酒类消费总量来看，20 世纪以来美国酒类市场经历几次大的变化：上世纪 20 年代实行禁酒令，以宪法修正案形式全面禁止酒精饮料的酿制、转运和销售，酒类市场遭遇重大打击，30 年代禁

62、酒令结束后市场恢复；60 年代起成长于战时的一代人成为消费主力，他们对酒精依赖度较高，叠加居民收入水平提升，推动美国人均酒水消费量快速增长，至 1981 年达峰时为 115.6kg、相较 1961 年+73%；80 年代起，成长于和平时期的婴儿潮一代成为新的消费主力，他们的物质和精神生活更加丰富、对酒精的依赖度降低，同时政策引导下全国最低饮酒年龄均提高至 21 岁，此后美国人均酒水消费量进入下行期。2）从酒类消）从酒类消01020304050中国美国印度日本调味品市场规模（十亿美元，2023年）0070050030035020092010201120

63、0002120222023调味品零售额（亿美元）甜抹酱零售额（亿美元，右）卡夫亨氏,10.0%味好美,10.0%金宝汤,7.7%百事,4.4%联合利华,4.2%康尼格拉,3.6%高乐氏,2.4%Kens Foods,2.2%味滋康,2.2%龟甲万,2.1%其他,51.2%JM斯马克,28.4%荷美尔,11.5%费列罗,8.3%Sioux,4.5%其他,47.3%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 93 费结构来看费结构来看，美国酒水品类演变主要经历“烈酒啤酒走向

64、多元”三个阶段，品类切换多发生在主力饮酒人群偏好改变、经济增长推动消费力提升、政策引导等时期，整体呈现品质化、高端化、健康化的发展趋势，诞生新的行业机遇。图图38：80 年代酒类消费主力代际切换，行业趋势扭转年代酒类消费主力代际切换，行业趋势扭转 图图39：美国酒水经历“烈酒啤酒多元化”演变美国酒水经历“烈酒啤酒多元化”演变 数据来源：FAO，国泰君安证券研究 数据来源：WHO，注：人均酒精消费量口径 烈酒：一波三折，重回增长。二烈酒：一波三折，重回增长。二战后美国烈酒市场发展表现出较大波动，60-70 年代饮酒主力人群成长于战争时期，对酒精依赖度较高、偏好烈酒，推动美国烈酒人均酒精消费量稳步

65、增长至 4 升以上。70 年代末起消费人群代际切换，他们对上一代美国人喜爱的烈酒存在叛逆思想，叠加该时期出台的打击酗酒的国家政策，美国烈酒消费遇冷，烈酒人均酒精量持续走低，到 90年代中后期仅为 2.35 升，相较高点下滑 40%以上。90 年代末起，收入增长下美国品质化消费特征愈发突出，消费人群的更替推动烈酒市场焕发新生，千禧一代逐步取代婴儿潮一代成为新的消费主力，他们在饮酒方面更加理性且追求口感品质，在“少喝酒、喝好酒”的理念下烈酒、葡萄酒等品类偏好度明显提升，单一品类内部亦呈现消费升级趋势，多因素作用下美国烈酒市场表现强势，烈酒人均酒精量企稳回升，重回增长区间。整体来看当前美国烈酒行业处

66、于成熟期，竞争格局相对稳定，CR3 在 35%-40%、CR5 保持在 50%左右，龙头帝亚吉欧份额优势较为明显。图图40：美国烈酒市场受消费人群及政策影响经历波动美国烈酒市场受消费人群及政策影响经历波动 图图41：90 年代后美国年代后美国 18-29 岁人群饮酒偏好发生变化岁人群饮酒偏好发生变化 数据来源：WHO，国泰君安证券研究 数据来源：华盛顿邮报，国泰君安证券研究 02040608096432002003200620092012美国人均酒水消费量（kg）世界人均酒水消费量（k

67、g）0%20%40%60%80%100%7654320062009201220152018烈酒占比葡萄酒占比啤酒占比0643200200320062009201220152018烈酒人均酒精消费量（L）71%13%13%3%40%30%24%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%啤酒烈酒葡萄酒其他19942014 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的

68、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 93 图图42：美国烈酒龙头帝亚吉欧份额领先美国烈酒龙头帝亚吉欧份额领先 图图43：烈酒行业而集中度整体平稳（销量口径）烈酒行业而集中度整体平稳（销量口径）数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 啤酒：销量见顶回落，寻求细分市场增量。啤酒：销量见顶回落，寻求细分市场增量。二战一定程度上推动了美国啤酒工业的发展，作为战时美军唯一合法的军需酒，政府要求本土啤酒产量的 15%优先供应军队，该时期啤酒产量快速提升。二战后这一趋势得以延续，70 年代滞胀危机下啤酒凭借比烈酒更低的价格进一步扩大份额，至 1981 年啤酒

69、人均酒精消费量达到最高值 5.26 升、酒精量口径份额超过 50%。80 年代起美国酒类消费主力发生代际变化，同时政策引导下全国最低饮酒年龄均提高至 21 岁，从整个酒类消费大盘来看增长趋势不再，其中尽管啤酒市场亦出现销量下滑，但其凭借较高的国民认可度仍实现市场份额的持续提升，最高时酒精量口径市占率达 57.3%（1994 年），从饮用量来看当前仍为美国第一酒种。由于行业已进入存量甚至缩量博弈期，美国啤酒行业增长空间相对较小，竞争格局已基本稳定，百威英博、米勒康胜、星座集团位列前三，市场高度集中。图图44：二战后美国啤酒消费量快速提升，二战后美国啤酒消费量快速提升，1980 年前后年前后见顶，

70、此后销量萎缩见顶，此后销量萎缩 图图45：美国啤酒行业高度集中，前三大公司占比约美国啤酒行业高度集中，前三大公司占比约80%（销量口径）（销量口径）数据来源：WHO，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 面对传统啤酒市场的疲软表现，啤酒企业探索高端化、差异化、健康化、多面对传统啤酒市场的疲软表现，啤酒企业探索高端化、差异化、健康化、多元化的转型路径，积极推动酒水品类迭代。元化的转型路径，积极推动酒水品类迭代。1）高端化：高档啤酒、精酿啤）高端化：高档啤酒、精酿啤酒。酒。随着啤酒市场量增见顶，70 年代末美国啤酒升级趋势加速，啤酒吨价由折合人民币 3000 元左右持续提升至近年的

71、10000 元左右，高档产品在拉格啤酒（主流啤酒品类）中的份额已超 1/3，产品升级成为啤酒企业利润增长的新动能。与此同时，70 年代起美国政府开始允许家庭酿制啤酒，精酿啤酒厂开始出现，其售价明显高于普通啤酒，随着美国消费者品质化饮酒需求提升而快速增长，抢占传统工业啤酒的市场份额，截至 2022 年精酿啤酒在啤酒市场零售额中的占比升至 25%左右。近年来美国高端啤酒市场受疫0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022帝亚吉欧萨泽拉克Beam百加得保乐力加0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2

72、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3CR509643200200320062009201220152018啤酒人均酒精消费量（L）0%20%40%60%80%100%2000022CR3CR5 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 93 情冲击较小，仍保持较高的景气度。2）差异化：）差异化：挖掘细分市场。挖掘细

73、分市场。以百威英博为例，2000 年后公司先后推出 Modelo、Michelob 等单品，前者通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐，2008-13 年出货量累计增长 107%，后者则通过两次产品营销定位先后打造“低碳时尚女性”“严肃运动啤酒”的独特品牌形象，模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张，2012-17 年实现 16%的销量复合增速。3）健康化：低度）健康化：低度/零度啤酒。零度啤酒。低度/零度啤酒作为美国啤酒市场非常小众的品类，在啤酒总量持续萎缩的背景下增长较为乏力，然而受益于疫后消费者健康意识提升，美国低酒精/无酒精啤酒销量实现双位数增长，增速远快于大盘，其在啤酒大类中

74、的占比触底回升。4）多元化：其他低度酒。）多元化：其他低度酒。啤酒存量竞争下供给端加大创新力度，90 年代末预调酒（以发酵酒、蒸馏酒或食用酒精为酒基，通过加入水果汁、辅料或添加剂进行调配并改变其原酒基风格，营造更为柔和的口感）开始出现在美国市场，早先以酒精能量饮料为主，后因危害青少年健康被禁；2010 年酒企从产品中移除咖啡因、牛磺酸等成分转而推出超大装预调酒，凭借其口味多样性和价格优势快速起量，但因大容量下酒精量绝对值较高而存在争议，其增长持续时间较短；2013 年 Boathouse Beverage 公司将苏打水、麦芽酒基和调味果汁混合在一起，推出美国首款硬苏打产品，2016 年 Mar

75、k Anthony公司在此基础上推出经典大单品 White Claw，产品引入丰富的增味体系、酒精度对标啤酒而热量更低，营销上则瞄准年轻人喜好的健身、派对、户外运动等场景，树立起硬苏打“新潮、健康”的形象，同时包括波士顿啤酒、百威英博等在内的多家酒企先后加码硬苏打赛道，推动美国预调酒销量爆发式增长，成为酒类市场不可忽视的新兴力量。图图46：销量增长停滞后美国啤酒升级趋势明显销量增长停滞后美国啤酒升级趋势明显 图图47：近年来高档拉格啤酒份额持续提升近年来高档拉格啤酒份额持续提升 数据来源：美国劳工统计局，国泰君安证券研究 注：美国啤酒吨价由零售价折算而来，按“1 美元=6.85 人民币”汇率换

76、算 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000579935200920132017美国啤酒吨价（元/吨）YOY0%20%40%60%80%100%高档拉格占比中档拉格占比低档拉格占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 93 图图48：当前精酿啤酒贡献美国啤酒零售额的当前精酿啤酒贡献美国啤酒零售额的 25%左右左右 图图49：疫情发生后低度疫情发生后

77、低度/无酒精啤酒重回两位数增长无酒精啤酒重回两位数增长 数据来源：Brewers Association，Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 图图50：硬苏打驱动美国预调酒市场爆发式增长硬苏打驱动美国预调酒市场爆发式增长 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 葡萄酒：整体扩容，中途短暂调整。葡萄酒：整体扩容，中途短暂调整。葡萄酒在美国市场占比整体不大，二战后随着居民收入增长和品质消费趋势兴起人均消费量缓慢增长，酒精量口径份额提升至接近 20%。其中 80 年代下半期至 90 年代上半期美国葡萄酒市场出现短暂调整，消费量一度下滑近 30%，主因 80-9

78、0 年代全球葡萄栽培面积下滑致使葡萄酒减产冲击销量。整体来看葡萄酒作为酒类升级的一个品类，契合了部分美国消费者高端饮酒需求，其市场规模在酒类总量下行的背景下得以逆势增长，同时龙头嘉露酒庄、美国酒业集团等积极引领，市场集中度稳中有升，2022 年 CR3、CR5 分别为 45.9%、55.2%。02000400060008000100000%5%10%15%20%25%30%精酿啤酒市场份额（零售额口径）精酿啤酒厂数量（家，右）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%00.511.522.52001920202021低酒精/无酒精啤酒销量（亿升）占比0501

79、000预调酒市场规模（销量，万千升）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 93 图图51：除除 80 年代末受行业产销下滑影响，美国葡萄酒年代末受行业产销下滑影响，美国葡萄酒市场整体呈上升趋势市场整体呈上升趋势 图图52：美国葡萄酒市场集中度稳中有升（销量口径）长美国葡萄酒市场集中度稳中有升（销量口径）长 数据来源：WHO，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.1.3.软饮料：消费结构分化，新品类崛起软饮料：消费结构分化，新品类崛起 美国软饮料市场：碳酸饮料势头衰减，能量饮料、包装水等品类

80、崛起。美国软饮料市场：碳酸饮料势头衰减，能量饮料、包装水等品类崛起。1）从软饮料消费总量来看从软饮料消费总量来看，二战后美国软饮料市场规模快速扩张，与此同时随着消费者消费水平提升和健康意识觉醒，部分高糖、高热量的软饮料品类吸引力逐步减退，导致 90 年代末期除包装水外的软饮料人均消费量见顶，而若将包装水考虑在内美国软饮料行业总量尚处于增长阶段，仍为增量发展模式。2）从软饮料消费结构来看）从软饮料消费结构来看，当前占据美国软饮料市场的两大主要品类为碳酸饮料和包装水，其次为果汁、能量饮料、茶饮等，整体表现为健康化、功能化的发展趋势，其中碳酸饮料市场规模于 90 年代末见顶回落（这也是美国除包装水外

81、软饮料规模见顶的重要原因），同期能量饮料开始在美国兴起并逐步成长为重要的软饮料品类，包装水则受益于消费习惯改变持续增长。整体来看美国碳酸饮料、果汁已进入缩量阶段，价格成为主要驱动因素，其他子行业仍有增量发展，部分赛道（运动饮料、茶饮）兼具量价逻辑；除包装水、果汁行业集中度较低外，其他各领域均由该赛道龙头引领，集中度较高。图图53：美国人均软饮料消费量于美国人均软饮料消费量于 90 年代末见顶年代末见顶 图图54：包装水品类仍保持较强的增长势头包装水品类仍保持较强的增长势头 数据来源：NPD Group 数据来源：IBWA，注：单位为加仑/人 0.00.51.01.52.0

82、7654320062009201220152018葡萄酒人均酒精消费量（L）0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3CR5 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 93 图图55：包装水、碳酸饮料、果汁是美国软饮料前三大品类（左为销量份额，包装水、碳酸饮料、果汁是美国软饮料前三大品类（左为销量份额，右为销售额份额，右为销售额份额，2023 年

83、）年）数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 表表2：除碳酸饮料、果汁外其他领域仍有增量，除包装水、果汁外其他行除碳酸饮料、果汁外其他领域仍有增量，除包装水、果汁外其他行业集中度均较高业集中度均较高 软饮料品类软饮料品类 2023 年年 市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）2009-2023 CAGR 主要主要 驱动驱动 因素因素 竞争格局竞争格局（销量口径，（销量口径，2023 年）年）销售额销售额 销量销量 均价均价 CR3 CR5 包装水包装水 625 4.3%3.6%0.7%量 30.8%37.8%碳酸饮料碳酸饮料 970 2.2%-0.7%3.0%价 77.3%80.0%果汁果汁 413

84、1.2%-1.6%2.9%价 28.4%40.8%运动饮料运动饮料 134 5.8%3.7%2.0%量+价 97.7%能量饮料能量饮料 230 7.0%7.4%-0.4%量 76.9%86.7%茶茶 161 5.5%2.7%2.8%量+价 63.5%77.7%咖啡咖啡 61 10.7%9.8%0.8%量 85.0%90.5%数据来源：欧睿，国泰君安证券研究，注：运动能量市场份额集中，无 CR5 数据 碳酸饮料：疲态显现，积极创新。碳酸饮料：疲态显现，积极创新。碳酸饮料是美国软饮料行业重要组成部分，60 年代起以可乐为代表的传统碳酸饮料在美国市场快速增长，至 90 年代前中期成为美国第一大饮料品

85、类（包含酒精饮料在内）。随着美国消费者消费水平提升，消费潮流转向个性化、多样化、健康化，一方面可乐等传统碳酸饮料含糖和热量较高不符合健康饮食和健身人群需求，另一方面新兴的功能饮料、茶饮、咖啡等亦对其形成分流，传统碳酸饮料增长放缓导致 1998年美国人均碳酸饮料消费量见顶，行业进入存量发展期。作为应对，美国碳酸饮料厂商积极探索新品，推出多种口味的汽水以发掘空白市场需求，从2020 年的数据来看，当前美国碳酸饮料市场可乐仅占比约 50%，其余市场由柑橘/柠檬/橙味等果味汽水以及 Pepper、Root Beer 等特别风味汽水贡献，多元化程度较高。而面对来自其他健康软饮品类的挤压，美国碳酸饮料龙头

86、可口可乐推出“健怡”“零度”、百事可乐推出“轻怡”“极度”等主打减糖、低卡概念的可乐产品，减轻了其普通可乐份额持续下滑的压力。整体而言，随着消费者对传统碳酸饮料高糖高热量的不健康属性认知持续强化，尤其是疫情后人群健康意识进一步增强，美国碳酸饮料市场预计将长期处于缓慢缩量状态，成熟期行业集中度较高。包装水,38%碳酸饮料,38%果汁,10%运动饮料,5%茶,5%能量饮料,3%咖啡,1%浓缩汁包装水,24%碳酸饮料,37%果汁,16%运动饮料,5%茶,6%能量饮料,9%咖啡,2%浓缩汁,1%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 93

87、 图图56：90 年代后美国碳酸饮料市场增长日趋乏力年代后美国碳酸饮料市场增长日趋乏力 图图57：可乐仍是美国碳酸饮料重要子品类可乐仍是美国碳酸饮料重要子品类 数据来源：欧睿，Undata，国泰君安证券研究 数据来源：Beverage Marketing Corporation 图图58：可口可乐、百事可乐、可口可乐、百事可乐、Keurig 占据美国软饮料主占据美国软饮料主要份额要份额 图图59：“健怡”“轻怡”等低卡系列为可乐品类带来增“健怡”“轻怡”等低卡系列为可乐品类带来增长长 数据来源：经济学人，Beverage Digest，注：单位为%数据来源：Beverage Digest 能量

88、饮料：顺势而兴，爆发式增长。能量饮料：顺势而兴，爆发式增长。能量饮料是近年来美国软饮料市场成长性最强的细分品类，其早在 20 世纪中叶就已存在，但此时厂商多为探索心理，叠加消费需求尚不强烈，行业处于导入期。1997 年红牛进入美国市场，初期针对全美各个区域进行深度分销，重点布局便利店、时尚前卫的俱乐部、酒吧等渠道，并在地方市场接近成熟后加大媒体广告投放以强化品牌，逐步被注重运动保健且具有咖啡因消费习惯的美国消费者接受并流行开来。受此启发，越来越多企业看准能量饮料发展势头进入市场，包括通过收购或自行培育推出能量饮料品牌的传统饮料巨头（如百事旗下 SoBe、AMP，可口可乐旗下 KMX，百威旗下柑

89、橘味 180 等），以及新成立或从其他软饮品类转型而来的新兴品牌（如 Rockstar、怪物饮料等）。为与龙头红牛错位竞争，美国能量饮料品牌围绕产品规格、口味、成分、营销策略等进行创新，甚至进行了酒精能量饮料、咖啡能量饮料等跨品类尝试，充分挖掘不同消费者的多元需求，社会接受度进一步提升，在供需两旺的推动下美国能量饮料市场爆发式增长，销售额从 2000 年代初的不足 10 亿美元快速增至近年的接近200 亿美元。从竞争格局来看，当前美国能量饮料市场前两强为怪物饮料、红牛，二者合计占比超 70%，其中红牛为老牌能量饮料具备先发优势，怪物饮料为 90 年代从天然饮料业务转型而来，精准把握美国消费趋势

90、转变的机会，通过差异化的产品和营销策略在年轻人中脱颖而出，2015 年可口可乐收购怪物饮料 16.7%股份后怪物饮料通过置换获得前者能量饮料业务，产品组合和渠道分销能力进一步增强。综合行业发展及龙头表现，我们认为当前美国能量饮料仍具有较强的市场活力，有望获得持续增长。207.4142.805000820002002200420062008200022碳酸饮料人均消费量（升）Cola（可乐）,50.6%Heavy Citrus（柑橘味汽水）,11.4%Pepper（Dr Pepper）,

91、11.0%Lemon Lime（柠檬味汽水）,10.6%Orange（橙味汽水）,4.5%Root Beer（根汁汽水）,3.0%其他,8.9%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 93 表表3：90 年代末美国能量饮料行业导入期结束，进入快速成长期年代末美国能量饮料行业导入期结束，进入快速成长期 时间时间 标志性事件标志性事件 1949 芝加哥商人 William Mark Swartz 推出添加维生素和矿物质的饮料 Dr.Enuf，为美国首款现代意义上的能量饮料 1985 Jolt Cola 上市，其更多定位为能量饮料而非保

92、健药物，一度成为现象级别产品 1995 百事可乐推出 Josta，为首家探索能量饮料的大型饮料公司，后于 1999 年停产 1997 红牛（现为美国能量饮料市场龙二）进入美国市场，推动美国能量饮料行业进入成长期 2001 Rockstar（现为美国能量饮料市场龙五）上市，凭借更大的分量和多样的口味与红牛错位竞争 2002 Hansen Natural 推出 Monster 怪物饮料（现为美国能量饮料市场龙一），凭借强有力的营销快速成长 2004 针对消费者对于能量饮料影响健康的担忧，Manoj Bhargava 推出 5-hour Energy（5 小时能量饮料），以更小规格、更低糖分和热量满

93、足市场需求 2005 酒精能量饮料 Four Loko 上市，由于市场争议较大，去除咖啡因、牛磺酸、瓜拉纳成分后于 2010 年重新上市 2013 考虑到能量饮料致死事件，华盛顿州立法禁止 18 岁以下人士饮用能量饮料 2014 美国饮料协会同意将能量饮料标记为 Conventional Foods/Beverages 常规食品/饮料而非膳食补充剂 2018 咖啡能量饮料 Doubleshot Energy、Java Monster 等上市，强化能量饮料的提神功效 数据来源：Tigerfitness、History Oasis，国泰君安证券研究 图图60：2000 年以来美国能量饮料市场爆发，

94、当前规模接近年以来美国能量饮料市场爆发，当前规模接近 200 亿美元亿美元 数据来源：欧睿，Statista，国泰君安证券研究 050992000200042005200620072008200920000222023美国能量饮料销售额（亿美元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 93 图图61：怪物饮料、红牛占据美国能量饮料市场主要份额（左为销量口径，右为销售额口径）怪物饮料、红牛占据美国能量饮料市场主要份额（左为销

95、量口径，右为销售额口径）数据来源：欧睿，国泰君安证券研究，注：2015 年怪物饮料通过置换获得原可口可乐能量饮料业务 包装水：承接消费升级需求，蚕食软饮料份额。包装水：承接消费升级需求，蚕食软饮料份额。美国包装水市场长期以来保持较强的增长势头，从小品类逐步成长为仅次于碳酸饮料的第二大软饮品类，我们认为其增长主要来自两方面：其一，随着美国城镇化率提升以及收入增长推动消费力提升，美国消费者饮水偏好发生改变，推动瓶装水渗透率和消费频次增加；其二，90 年代起美国市场对于健康概念的追求上升至新的高度，部分消费者从其他不健康的软饮料品类切换为饮用水，因而包装水的增长也部分源于软饮料内部的品类替换。除此之

96、外，消费者对水源、水质、口感等概念愈发重视，包装水本身亦在经历消费升级，尤其是疫情以来均价明显提升，因而兼具量价逻辑，有望超越碳酸饮料成为软饮料第一大品类（当前二者销量基本持平，碳酸饮料销售额仍高于包装水）。从市场格局来看，美国包装水行业本身仍处于成长期，新品牌、新产品涌现，尽管龙头销量绝对值仍在增长，但由于行业规模亦在快速扩张，因此头部企业份额持平或下滑，行业市场集中度整体降低。图图62：美国包装水市场持续增长美国包装水市场持续增长 图图63：近十年美国包装水价格稳中有升近十年美国包装水价格稳中有升 数据来源：Beverage Marketing Corporation，国泰君安证券研究 数

97、据来源：Beverage Marketing Corporation，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023怪物饮料红牛燃力士VPX(Bang)Rockstar百事可口可乐其他0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023怪物饮料红牛燃力士VPX(Bang)Rockstar百事可口可乐其他00.511.520400080001200016000包装水销量（百万加仑）包装水均价（美元/加仑

98、）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 93 图图64：美国包装水行业仍处于快速成长期，集中度不高美国包装水行业仍处于快速成长期，集中度不高 图图65：包装水龙头份额优势整体减弱包装水龙头份额优势整体减弱 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.2.食品饮料估值复盘：饮料板块优于食品板块食品饮料估值复盘：饮料板块优于食品板块 饮料指数显著跑赢，食品指数表现一般。饮料指数显著跑赢，食品指数表现一般。从指数累计涨跌幅来看，标普 500食品指数自 1989 年 9 月 15 日以来累计上涨 9 倍，标普

99、 500 饮料指数累计上涨 16 倍，同期标普 500 指数上涨 13 倍，食品表现一般，饮料创造超额收益。我们认为这与美国食品和饮料行业的发展情况有关：食品行业发展较早，20 世纪下半叶基本进入成熟期，头部公司现金流充裕而成长性相较饮料行业更为有限，因而其超额收益仅在部分时间体现；相比之下饮料行业消费属性略有不同，酒类和软饮在 70-90 年代遭遇增长瓶颈后品类迭代加快，头部公司借此不断开拓新的成长点，叠加出海带来市场扩张，体现出一定的成长性，因而股价表现更优。图图66：1989 年以来标普年以来标普 500 饮料指数持续跑赢大盘，标普饮料指数持续跑赢大盘，标普 500 食品指数食品指数20

100、08-2018 年跑赢大盘（累计涨跌倍数）年跑赢大盘（累计涨跌倍数）数据来源：彭博，国泰君安证券研究 估值是重要的驱动因素。估值是重要的驱动因素。将以上指数涨跌拆分为估值（PE）和业绩（EPS）两个方面，标普 500 饮料指数估值更高，尤其是 1995-2005 年、2017 年以来 PE 明显高于标普 500 食品指数。可以看到 1995-1998 年饮料指数经历一轮拔估值，我们认为主要系酒类和软饮料龙头公司创新能力初步得到验证，叠加同期美股牛市，板块较强的成长性拔高了市场预期。0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

101、2022 2023CR3CR50%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023雀巢北美BlueTriton百事可乐可口可乐DS ServicesEnergy Brands-5X0X5X10X15X20X94702000420052006200720082009200000222023标普500食品指数标普500饮料指数

102、标普500指数 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 93 图图67：标普标普 500 食品指数食品指数 PE 平稳，标普平稳，标普 500 饮料指数饮料指数 PE 较高较高 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 图图68：标普标普 500 饮料指数估值驱动特征明显，标普饮料指数估值驱动特征明显，标普 500 食品指数估值和业绩波动相对较大食品指数估值和业绩波动相对较大 数据来源：彭博，国泰君安证券研究，注：EPS 涨跌幅=(1+股价涨跌幅)*(1+PE 涨跌幅)-1 部分食品饮料龙头表现亮眼，超额收益明显。部分食品饮料龙头表现亮眼

103、，超额收益明显。从标普 500 食品和饮料指数成分股来看，各行业头部公司之间表现分化：1）食品行业：）食品行业：1990 年以来上市公司股价涨幅普遍跑输行业大盘，其中调味品领域味好美味好美表现亮眼，公司通过不断提升高附加值产品占比推动产品结构上移，纵向和横向收购整合加强产业链布局、实现多元化发展，严格控制成本、提高费用使用效率，从而实现较为稳健的经营增长，盈利能力不断提升。2）饮料行业：）饮料行业：牛股相对较多，怪物饮料怪物饮料把握 90 年代末以来美国软饮料市场结构性机会，通过布局功能饮料实现爆发式增长，公司具有较强的口味和营销创新能力，且积极推进全球化，业绩表现亮眼，成为千倍股；星座公司星

104、座公司以葡萄酒业务起家，通过收购做大葡萄酒主业，受益于美国葡萄酒市场扩容及自身竞争力增强实现份额提升，此外公司还切入烈酒和啤酒等多领域，当前在美国啤酒行业位列前三，我们认为星座公司不仅是通过兼并整合做大规模，并且还具备较强的运营能力的清晰的战略规划，其长期以来维持的渠道关系有助于市场扩张，同时坚持高端战略，通过剥离盈利能力薄弱的资产进一步巩固核心业务，利润率整体提升，成为百倍股；百富门百富门以威士忌等烈酒为主要产品，旗下品牌全球知名度较高，长期以来保持较高的利润率水平，2009 年以来公司股价跑出超额收益，我们认为一方面是其费用管控得当推动净利率提升，另一方面则是公司回购和分红力度较大，ROE

105、 出现较为明显的提升从而拔估值。-55036920002000420052006200720082009200000222023标普500食品指数标普500饮料指数标普500指数-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%36920002000420052006200720082009201

106、02000020202120222023标普标普500500食品指数食品指数年度股价涨跌幅估值贡献：PE涨跌幅业绩贡献：倒算EPS涨跌幅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%36920002000420052006200720082009200000222023标普标普500500饮料指数饮料指数年度股价涨跌幅估值贡献：PE涨跌

107、幅业绩贡献：倒算EPS涨跌幅 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 93 图图69：美国食品龙头股价收益普遍不及食品行业大盘，美国食品龙头股价收益普遍不及食品行业大盘，调味品公司味好美表现突出调味品公司味好美表现突出 图图70：食品龙头食品龙头 PE 多在多在 20 倍左右，整体较平稳倍左右，整体较平稳 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 图图71：美国饮料行业诞生了千倍股怪物饮料（软饮料）、美国饮料行业诞生了千倍股怪物饮料（软饮料）、百倍股星座公司（酒类）百倍股星座公司（酒类）图图72：饮料龙头

108、饮料龙头 PE 波动更大，估值中枢高于食品公司波动更大，估值中枢高于食品公司 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 3.可选消费板块可选消费板块 3.1.化妆品行业化妆品行业 3.1.1.行业复盘：美无极限，清洁、护理、修饰到功效进阶行业复盘：美无极限，清洁、护理、修饰到功效进阶 美国化妆品产业起源于美国化妆品产业起源于 19 世纪，日化、香水、护肤品类出现较早，以小作世纪，日化、香水、护肤品类出现较早，以小作坊为主。坊为主。19 世纪下半叶，随着美国内战结束和工业化的展开，美国经济快速发展为化妆品品类需求提供了发展土壤，但生产多为小作坊模式、价格较高，多数品类尚

109、未在普通消费者群体普及，其中低价清洁日化产品和受欧洲文化、贸易影响的香氛产品更具市场。1837 年宝洁公司成立、主营香皂蜡烛，此后推出的廉价香味肥皂大卖，并于1890年成为全美最大香皂制造商，同期雅芳、Richard Hudnut 等品牌以中低端香水起家。在基础清洁需求满足后，护肤潮流升起，1846 年旁氏推出含金缕梅成分的面霜产品，1902 年赫莲娜成立、定位高奢护肤。-10X0X10X20X30X25804200520062007200820092001320

110、0020202120222023标普500食品亿滋国际泰森食品JM斯马克味好美002580420052006200720082009200000222023标普500食品亿滋国际泰森食品JM斯马克味好美-300X0X300X600X900X1200X1500X-5X0X5X10X15X20X25X21993199

111、4702000420052006200720082009200000222023标普500饮料可口可乐百富门莫尔森库尔斯怪兽饮料（右）星座公司（右）002580420052006200720082009200000222023

112、标普500饮料可口可乐怪物饮料百富门星座公司莫尔森库尔斯 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 93 图图73：从重从重点品牌成立时间看，美国日化、香水、护肤品类出现较早点品牌成立时间看，美国日化、香水、护肤品类出现较早 数据来源：国泰君安证券研究 图图74：宝洁公司“象牙皂”推出后历经数代宝洁公司“象牙皂”推出后历经数代 图图75：旁氏冷霜为较早的面霜产品旁氏冷霜为较早的面霜产品 数据来源：谷歌 数据来源：谷歌、国泰君安证券研究 20 世纪起美国化妆品持续普及，护肤、彩妆品牌大量成立。世纪起美国化妆品持续普及，护肤、彩妆品牌大

113、量成立。20 世纪美国经济进一步蓬勃发展、且本土未卷入第一次世界大战，为美国经济提供了得天独厚的发展环境，至 1929 年大萧条前夕，美国人均 GDP858 美元、考虑通胀后实际经济发展水平已较高，后随经历大萧条打击、但罗斯福新政后美国经济快速恢复，整体经济发展趋势不断向上。供给端工业化降本，需求端好莱坞以及美国广告业的发展进一步助力化妆品普及至大众，1938 年美国化妆品产值 1.48 亿美元，1914-1938CAGR9.4%。护肤、彩妆品类多品牌成立，如赫莲娜（1902）、蜜丝佛陀（1909）、伊丽莎白雅顿（1910）、美宝莲（1917）。这一时期成立的化妆品品牌覆盖多层次消费群体。大众

114、品牌如蜜丝佛陀、美宝莲等定价较低，匹配普通消费者逐美之心；高端品牌如赫莲娜、伊丽莎白雅顿捆绑建立同名美容沙龙，拔高品牌调性。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 93 图图76：1938 美国化妆品产值美国化妆品产值 1.48 亿美元亿美元 图图77：好莱坞黄金时代女星引领妆容潮流好莱坞黄金时代女星引领妆容潮流 数据来源：美丽战争、1993 年美国化妆品市场走向、国泰君安证券研究 数据来源：BeautyFlash、国泰君安证券研究 二战后美国经济腾飞、女性地位提升、电视普及共促化妆品业大发展，跑赢二战后美国经济腾飞、女性地位提升

115、、电视普及共促化妆品业大发展，跑赢美国美国 GDP。二战后美国经济快速复苏、成为主导国，1950 年美国人均GDP1977 美元（通胀调整后人均实际 GDP16208 美元），逐步进入品牌化消费阶段。从营销看，随电视逐步普及，依托电视节目打造爆款成为常用套路，露华浓创始人雷夫森1952年为该品牌旗下红色唇膏打造的电视广告成为经典。社会思潮方面，女权主义浪潮兴起，妇女组织推动公平薪酬法案废除薪酬方面的性别歧视。稳定且快速发展的经济环境、营销模式的变化、女性社会权利的提升对化妆品的消费起到促进作用，1966 年美国化妆品产值25 亿美元，1950-1966CAGR9.8%，显著跑赢美国 GDP（同

116、期名义GDPCAGR6.4%）。图图78：露华浓露华浓 1952 年“冰与火”广告成为经典年“冰与火”广告成为经典 图图79：1963 年公平薪酬法案颁发促进女性权力年公平薪酬法案颁发促进女性权力 数据来源：谷歌 数据来源：Wikiwand 1980s 功效护肤趋势涌现，受益经济发展与皮肤学成果转化。功效护肤趋势涌现，受益经济发展与皮肤学成果转化。1978 年美国人均 GDP 突破 1 万美元，美、日、韩、中经验数据表明，人均 GDP 突破 1万美元后消费者对功效进阶需求涌现。此外 1980 年美国国会通过拜杜法案(Bayh-Dole Act)，规定由政府资助的科研项目专利权归政府，但商业开发

117、权及开发收益归高校和科研机构，极大鼓励研究成果的经济转化及研究人员积极性，皮肤学等基础学科得到大发展、成果转化及商业化不断涌现。1980s-90s 在需求端功效进阶、供给端多皮肤学医生将成分等基础研究成果产品化，美国功效护肤迎来大发展，欧邦琪、Murad、修丽可等强功效品牌纷纷成立。0.0%5.0%10.0%15.0%05014 1938 1950 1966 1976 1989 1993化妆品产值（亿美元）化妆品产值CAGR美国名义GDPCAGR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 93 图图80：197

118、8 年美国人均年美国人均 GDP 突破突破 1 万美元万美元 图图81：多强功效皮肤学品牌成立于多强功效皮肤学品牌成立于 1980s-90s 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：中国女性皮肤问题研究报告、国泰君安证券研究 21 世纪以来美国化妆品行业走向成熟、不断升级，细分化、功效化趋势明世纪以来美国化妆品行业走向成熟、不断升级，细分化、功效化趋势明显。显。欧睿口径 2022 年美国化妆品市场规模 1107 亿美元，2008-2022 年CAGR3.4%，与美国名义 GDP 增速较为匹配，已进入成熟阶段；分价格带看，长周期维度高端化妆品增速显著跑赢大众，整体呈现消费升级趋势。分品类

119、看，近 5 年来美国香水、防晒等细分市场增速较快，2017-2022 年CAGR7.4%、7.1%，功效护肤近年来增长亮眼，2022 年美国皮肤学级化妆品市场规模 55 亿同比+20%，在社交媒体普及提升信息透明度下，全球均出现功效化趋势。图图82：美国化妆品市场多年增速在美国化妆品市场多年增速在 3-4%左右左右 图图83：中长期纬度看美国高端市场增速好于大众中长期纬度看美国高端市场增速好于大众 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 020000400006000065431

120、996520082011美国:人均GDP 美元日本:人均GDP 美元韩国:人均GDP 美元1万 美元-1%2%4%4%3%3%4%4%3%3%2%-1%10%8%-5%0%5%10%15%02004006008008200920000022化妆品市场规模（亿美元）化妆品yoy美国名义GDP增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%高端yoy大众yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31

121、of 93 图图84：香水、防晒等细分品类增长较快香水、防晒等细分品类增长较快 图图85：皮肤学级市场近年来增长亮眼皮肤学级市场近年来增长亮眼 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 美国化妆品市场格局较为稳定，规模化集团通过多品牌管理应对互联网新美国化妆品市场格局较为稳定，规模化集团通过多品牌管理应对互联网新品牌冲击。品牌冲击。美国化妆品市场 TOP10 公司份额相对稳定，以成熟国际化集团为主，2022 年 TOP3 欧莱雅、宝洁、联合利华份额 14%、10%、7%，零售额 152、113、80 亿美元。2010s 以来社交媒体普及、电商渗透率提升同样为互联网品牌

122、提供了新机遇，新品牌不断涌现，如功效护肤 Cerave、醉象、The Ordinary 等，IP 彩妆 Huda Beauty、Rare Beauty、Fenty Beauty 等。但整体对规模化集团冲击较小，主因头部公司通过旗下品牌线上能力培育以及收并购方式及时跟进，如美国护肤份额第一品牌 Cerave 为欧莱雅旗下皮肤学级品牌，通过“便宜大碗”的定价、过硬的产品力、线下专业渠道背书以及线上专业医生、博主等社交媒体大范围宣传快速起量，醉象、The Ordinary则分别由资生堂、雅诗兰黛收购，因此多品牌矩阵提高了化妆品集团面对新趋势的经营稳定性。表表4：美国化妆品市场美国化妆品市场 TOP1

123、0 公司份额相对稳定，以成熟国际化集团为主公司份额相对稳定，以成熟国际化集团为主 公司公司/份额份额 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 零售额（亿零售额（亿美元）美元）欧莱雅 11.4 11.3 11.4 12.1 12.4 12.4 12.2 11.6 12.7 13.8 152 宝洁 15.6 15.3 14.6 10.9 10.4 10.2 10.3 10.8 10.3 10.2 113 联合利华 7.2 7.2 7.4 7.5 7.4 7.5

124、 7.4 7.7 7.3 7.2 80 雅诗兰黛 7.1 7.2 7.3 7.5 7.6 7.6 7.5 6.0 6.5 6.2 69 强生 4.8 4.7 4.7 5.2 5.2 5.1 5.0 5.0 4.7 4.3 48 LVMH 1.4 1.6 1.7 2.0 2.4 2.8 3.1 2.6 3.1 3.3 37 科蒂 2.6 2.5 2.4 4.9 4.6 4.3 4.2 3.0 3.1 3.1 34 Bath&Body Works-3.0 2.8 31 高露洁 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 2.6 2.6 2.9 2.6 2.5 28 资生堂 1.9 2.0 2.0 2.

125、4 2.5 2.3 2.4 2.0 1.7 1.5 17 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 3.9%6.0%1.1%7.4%4.8%3.0%6.3%7.1%0%2%4%6%8%05003002022零售额（亿美元）2017-2022CAGR0%5%10%15%20%25%002000022皮肤学级化妆品市场规模（亿美元）皮肤学yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 93 图图86：美国化妆品市场电商占比不断提升（美

126、国化妆品市场电商占比不断提升（%）图图87：Huda Beauty、Rare Beauty 等新锐品牌在社交媒等新锐品牌在社交媒体上大热体上大热 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：Cosmetify 表表5：从护肤、彩妆从护肤、彩妆 TOP10 品牌看，功效护肤、社媒彩妆新品牌涌现，但多归属于大集团品牌看，功效护肤、社媒彩妆新品牌涌现，但多归属于大集团 美国护肤美国护肤 T TOP10OP10 品牌份额品牌份额 美国彩妆美国彩妆 T TOP10OP10 品牌份额品牌份额 品牌品牌 公司公司 20192019 20202020 20212021 20222022 品牌品牌 公司公司 2

127、0192019 20202020 20212021 20222022 CeraVe 欧莱雅 1.4%2.6%4.2%5.8%美宝莲 欧莱雅 7.4%7.4%7.4%7.2%露得清 强生 5.1%4.8%4.7%4.5%巴黎欧莱雅 欧莱雅 5.6%5.7%5.7%5.6%Bath&Body Works Bath&Body Works-3.7%3.5%Mac 雅诗兰黛 6.1%4.7%4.8%5.0%Olay 宝洁 3.4%3.4%3.2%3.0%Cover Girl 科蒂 4.7%4.5%4.3%4.1%Proactiv 高德美 2.9%3.0%2.9%2.9%Fenty Beauty LVMH

128、 3.3%2.7%2.9%3.9%玫琳凯 玫琳凯 3.0%3.2%2.9%2.8%倩碧 雅诗兰黛 4.2%4.0%3.8%3.7%倩碧 雅诗兰黛 2.8%2.7%2.8%2.8%Urban Decay 欧莱雅 3.3%2.9%3.0%3.6%兰蔻 欧莱雅 2.7%2.5%2.6%2.7%NYX 欧莱雅 2.8%2.7%2.9%3.3%资生堂 资生堂 2.5%2.2%2.2%2.2%Tarte 高丝 3.1%3.2%3.0%3.0%雅诗兰黛 雅诗兰黛 2.5%2.5%2.3%2.0%兰蔻 欧莱雅 3.1%2.9%2.9%3.0%数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 3.1.2.估值复盘：长期超额收益

129、明显，美妆具估值溢价估值复盘：长期超额收益明显，美妆具估值溢价 美护板块指数长牛，美护板块指数长牛，90s、00s 业绩快速增长，超额收益更显著。业绩快速增长，超额收益更显著。从标普 500家庭与个人用品指数（主要包含美妆、日化）看，30 年长周期维度跑赢标普 500 指数，具备超额收益，其中较为明显的阶段为 90s 与 00s，受益美国国内经济环境稳定、消费市场较好，此外龙头公司受益全球化、开拓中国等海外市场，1992-1997、2002-2009 家庭与个人用品指数 EPS 多年实现双位数较快增长，带动超额收益。从重点公司看，头部美护公司雅诗兰黛、宝洁、高露洁均长期跑赢标普 500，其中专

130、注美妆、定位高端的雅诗兰黛长期超额回报最显著。01020304050KA百货CS直销电商其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 93 图图88：标普标普 500 家庭与个人用品指数长牛，家庭与个人用品指数长牛，90s、00s 超额收益更显超额收益更显著（定基）著（定基）数据来源：彭博、国泰君安证券研究，以 1989/12/31 为基期 图图89：家庭与个人用品指数家庭与个人用品指数 EPS90s、00s 双位数增长双位数增长 图图90：重点美护公司股价长期跑赢大盘（定基）重点美护公司股价长期跑赢大盘（定基）数据来源：彭博、国

131、泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 美护指数估值多在美护指数估值多在 20-30 x，雅诗兰黛估值溢价明显、近年多维持，雅诗兰黛估值溢价明显、近年多维持 25x 以上。以上。标普 500 家庭与个人用品指数 PEttm 估值多在 20-30 x 之间，近年来在美股市场环境较好下板块估值有所提升，2019 年后基本维持在 25x 以上。板块内部中美妆较日化公司估值溢价更为显著，预计主因美妆品类在产品创新、海外拓展下整体成长性更优，雅诗兰黛 2014 年以来 PEttm 多维持 25x 以上，近两年来因盈利能力下降 PE 水平较高。0.02.04.06.08.010.012.014.

132、016.018.020.0-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%9470200042005200620072008200920000022家庭与个人用品指数年度超额涨跌幅标普500家庭与个人用品指数-右轴标普500-右轴18%16%9%11%27%13%4%36%0%4%19%13%13%11%7%17%14%12%-8%8%-4%8%6%-10%-1%5%8%

133、8%8%6%-6%8%8%-20%-10%0%10%20%30%40%622004200620082000222024E营收增速EPS增速020406080999732005200720092001720192021雅诗兰黛宝洁高露洁标普500 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 93 图图91：家庭与个人用品指数估值多在家庭与个人用品指数估值多在 20

134、-30 x 之间，雅诗兰黛估值溢价明显之间，雅诗兰黛估值溢价明显 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 以高端美妆龙头雅诗兰黛、日化龙头宝洁为代表公司进行复盘：以高端美妆龙头雅诗兰黛、日化龙头宝洁为代表公司进行复盘：雅诗兰黛：全球化、产品升级助力，营收双位数增长期间超额收益明显、享雅诗兰黛：全球化、产品升级助力，营收双位数增长期间超额收益明显、享估值溢价。估值溢价。雅诗兰黛 1995 年上市，上市后通过并购加强品牌矩阵建设，bobbi brown、LAMER 均于这一时期收购，带动公司营收高个位数增长、利润增速高达 20%-30%。21 世纪后顺应国际化浪潮，雅诗兰黛进一步推进全球扩张，2000-

135、2008 年 EMEA 地区营收占比快速提升，带动期间公司营收多年实现高个位数-双位数增长；2008 年后随中国市场崛起亚洲成为增长主力，亚太区占比由 FY2008 的 15%提升至近年来 30%+。雅诗兰黛股价在 2008-2011、2017-2021 年超额收益明显，2008-2011 年雅诗兰黛通过提价和产品组合升级以及全球化体现出经营韧性、并在金融危机后全球流动性宽松阶段受益高端消费复苏，2008、2011 年均实现营收双位数增长；2017-2021 年主要受益于中国市场美妆高端化趋势，2018、2021 年营收实现双位数增长。雅诗兰黛 PE 多年维持在 20 x 以上，在早期以及 2

136、017 年快速成长阶段 PE 达 30 x左右，2021 年流动性宽松后 PE 估值进一步扩张至 50 x，目前因盈利能力受损、PE 较高。图图92：雅诗兰黛股价雅诗兰黛股价 2008-11、2017-21 超额收益明显超额收益明显 图图93：雅诗兰黛雅诗兰黛 PE 多多 20 x 以上，近年来提升明显以上，近年来提升明显 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 00雅诗兰黛宝洁高露洁家庭与个人用品指数0500300350400-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%超额收益率雅诗兰黛股价-右轴30 2

137、4 33 34 26 21 19 22 21 14 16 16 12 14 22 21 20 24 23 25 22 28 25 28 57 50 47 96 020406080100120 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 93 图图94：雅诗兰黛超额收益时间段营收达双位数增长雅诗兰黛超额收益时间段营收达双位数增长 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 宝洁：营收增长提速期间超额收益明显，受内部管理及战略因素影响大，估宝洁：营收增长提速期间超额收益明显，受内部管理及战略因素影响大，估值相对稳定、近年来同样提升明显。值相对稳定、

138、近年来同样提升明显。宝洁业务广泛、FY2023 年营收近 6000亿人民币，作为全球日化龙头，宝洁增长阶段受自身管理及战略因素更大。2000-2008 年宝洁在时任 CEO 雷富礼战略引领下聚焦个护美妆、发力中国市场拓展，迎来黄金发展时代，营收增长提速、多年保持双位数增长，期间超额收益明显；2010 年后宝洁业务及组织冗余、创新速度减慢、面临多竞争对手，业绩及股价表现疲软；2014 年雷富礼“回炉”再次操盘宝洁多业务精简，业务聚焦后宝洁再次进行全球组织架构改革、推动地区放权，区域主观能动性加大后产品创新卓有成效，2018-2021 年宝洁营收增速修复、带来超额收益。宝洁 PE 多年来在 15-

139、25x 左右，近年来随流动性宽松 PE 多在25x 上下，估值较雅诗兰黛相对稳定。图图95：宝洁股价宝洁股价 2001-2008、2018-2022 超额收益明显超额收益明显 图图96：宝洁宝洁 PE 多在多在 15-25x 之间，近年来提升明显之间，近年来提升明显 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 10%6%7%9%10%7%2%7%14%8%3%9%12%-7%6%13%10%5%8%-2%4%5%16%9%-4%13%9%-10%32%23%20%15%15%-3%-37%67%7%19%-40%84%5%-54%119%47%22%19%18%-10%

140、2%12%-11%61%-62%320%-17%-58%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%80420052006200720082009200000222023雅诗兰黛营收yoy雅诗兰黛利润yoy-右轴01020304050-30%-20%-10%0%10%20%30%40%超额收益率宝洁股价-右轴051015202530 行业深度研究行业深度研究 请务

141、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 93 图图97：2001-2008 年宝洁营收增长大幅提速、年宝洁营收增长大幅提速、2017 年后增速趋势性修复年后增速趋势性修复 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 3.2.社服行业社服行业 3.2.1.行业复盘：酒店、餐饮行业牛股频出、各领风骚行业复盘：酒店、餐饮行业牛股频出、各领风骚 美股消费服务行业证券化进程晚于其他消费，大量上市集中在美股消费服务行业证券化进程晚于其他消费，大量上市集中在 1990 年年 以以后。后。服务类消费位于需求金字塔上层，商业化及产业发展的成熟晚于其他必选消费行业。美股服务类企业在 199

142、0 年以后才迎来井喷，并逐渐从单一集中在餐饮和主题公园，向酒店住宿、教育、体育多领域均衡发展：二战后（二战后（1960-1980）：）：行业分布单一，集中在餐饮和主题公园。本阶段整个板块以迪士尼（1957 年上市）和麦当劳（1965 年上市）为代表的主题公园和餐饮为主；餐饮第一次爆发期（餐饮第一次爆发期（1981-1995）：）：餐饮企业集中上市。本时期内餐饮企业迎来第一波大规模上市潮，累计上市 13 家，包括星巴克、达登饭店等龙头；同时期众多博彩企业亦纷纷上市，累计达 8 家。多元化阶段（多元化阶段（1996-2010）：）：酒店接力餐饮，但 OTA、教育等细分领域企业上市同样提速。酒店及度

143、假村在此阶段上市企业快速增加，包括万豪、洲际、华住等累计 9 家酒店集团；餐饮企业上市数量同期依然维持高增速（12 家），百胜中国、达美乐等龙头先后在此期间上市；但板块不再一枝独秀，OTA 领域的 Booking、Expedia、携程；教育板块累计上市 14 家企业，中国教育龙头新当方、好未来先后登陆美股，板块呈现出前所未有地的多元化发展趋势。均衡发展阶段（均衡发展阶段（2011 年至今）：年至今）：新式餐饮引领餐饮第二轮爆发，教育、体育及健身服务资产证券化加速。本阶段在唐恩都乐等新式餐饮带动下，餐饮企业迎来第二波上市潮，累计上市 20 家；教育、体育及健身服务领域证券化进度同样加速，Brig

144、ht Horizons、麦迪逊花园、以及以大批中概股教育标的在此期间上市。1%4%3%5%-2%3%8%19%10%20%12%7%-6%1%6%-1%-2%-7%-5%-8%0%3%1%5%7%5%2%12%11%0%-6%-18%49%19%25%7%25%19%17%11%-5%-7%-9%5%3%-40%49%46%-36%-60%234%10%3%-1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10%-5%0%5%10%15%20%25%920002000420052006200720082009201020112012

145、20000222023宝洁营收yoy宝洁利润yoy-右轴 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 93 图图98：大量美股可选消费股于大量美股可选消费股于 90 年代开始爆发年代开始爆发 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1）酒店：美国酒店经历多轮周期，龙头集中度持续提升）酒店：美国酒店经历多轮周期，龙头集中度持续提升 美国酒店行业历经多年发展平均房价整体平稳向上。美国酒店行业历经多年发展平均房价整体平稳向上。通过对 1982-2014 年美国酒店行业

146、整体平均房价趋势及震荡区间进行统计，我们发现平均房价趋势平稳向上，CAGR（1982-2014）=2.6%，平均房价增速在-9%到+7%之间呈震荡，震荡幅度在 12pct 以内，整体均价在 77 美元左右。复苏复苏-繁荣周期平均房价增幅年均繁荣周期平均房价增幅年均 4.3%，衰退低迷期房价降幅，衰退低迷期房价降幅 2.6%。1982 年以来共经历三轮完整周期，在一个完整周期中，复苏-繁荣期（约 7-10 年）平均房价增速为 4.3%，衰退-低迷期（约 2-3 年）平均房价降幅为2.6%，复苏-繁荣期间房价增速经历先慢-快-慢历程，边际增速先增后减。另外，美国酒店行业的成本转移能力很强。另外，美

147、国酒店行业的成本转移能力很强。美国酒店 ADR 多年来涨幅与走势基本与 CPI 及租金走势一致，表明酒店行业整体具备将成本的上涨转移至终端房价的能力。图图99：酒店行业平均房价增速酒店行业平均房价增速-9%至至 7%，波动幅度，波动幅度 12pct 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 055401960-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 s1970s1980s1

148、990s2000s2010s美股消费服务企业不同年代上市数量美股消费服务企业不同年代上市数量餐饮酒店及度假村OTA及旅行社主题公园博彩体育及健身服务教育-10%-5%0%5%10%47036920002000420052006200720082009200132014美国酒店行业整体平均房价增速美国酒店行业整体平均房价增速CAGR=2.6%CAGR=2.6%下滑下滑12pct12pct 行业深度研究行业深度研究 请务必阅

149、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 93 图图100：美国酒店具备将租金和人工成本的上涨转移到终端客户的能力美国酒店具备将租金和人工成本的上涨转移到终端客户的能力 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 高星级酒店出租率受疫情冲击更显著，中低端房价提升更平稳。高星级酒店出租率受疫情冲击更显著，中低端房价提升更平稳。1999-2022万豪集团平均房价均值为 142 美元，金融危机期间房价下滑 12%、疫情期间房价下滑 17%，1999-2022 年平均房价 CAGR 为 1.64%；精选酒店 1999-2022 年房价均值为 74 美元，平均出租率为 5

150、7%，1999-2022 年平均房价CAGR 为 1.94%，相对而言万豪的房价与出租率长周期来看更高，但受疫情等重大冲击时下探幅度更大，而精选酒店的房价提升更加平稳，出租率回撤相对有限。图图101：万豪的提价能力更显著万豪的提价能力更显著 图图102：出租率呈现更强的出租率呈现更强的 beta 属属性性 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1%0%1%2%3%4%5%美国酒店平均房价增速与住房租金增速以及住宅美国酒店平均房价增速与住房租金增速以及住宅CPICPI涨幅涨幅美国

151、租金涨幅（左轴）住宅CPI年度同比（左轴）酒店ADR增速（右轴）050992000200042005200620072008200920000022美国酒店平均房价（美国酒店平均房价（USDUSD）万豪国际精选酒店304050607080042005200620072008200920000022美国酒店平均出租率美国酒店平均出租率万

152、豪国际精选酒店 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 93 图图103：万豪房价金融危机期间下滑万豪房价金融危机期间下滑 12%图图104：万豪出租率疫情期间回撤万豪出租率疫情期间回撤 37.5%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2）餐饮：顺应时代）餐饮：顺应时代 Beta，龙头企业实现全球化扩张，龙头企业实现全球化扩张 美国餐饮行业在美国餐饮行业在 1970-1980s 年间实现了爆发式增长。年间实现了爆发式增长。麦当劳称霸这一时期的背后是收入提高、女性劳动参与率大

153、幅提升、以及 1-2 人家庭数量大幅增加推动下的外出就餐人群大幅增长。自 1940 年以来城市郊区化进程以及 1-2 人家庭数量的大幅提高进一步推动外出就餐和汽车餐厅需求的爆发。1900-1930 年间，美国城镇人口比例从 39.6%提升至 56.1%；自 1940 年开始，美国开启第二轮城镇化进程，这一时期特征是城市郊区化，人口从密集的市中心向城市附近的郊区转移，汽车加速普及，各种汽车餐厅需求兴起，1940-1990 年间城镇化人口占比从 56.5%快速提高至 78%。同时期，美国家庭人口数量结构也发生重大变化：1-2 人家庭的绝对数量快速增加。大量人口涌入城市以及 1-2 人家庭数量的增加

154、进一步催生了外出就餐需求爆发。冷藏技术的发展也为餐饮业标准化程度提高提供了技术基础。冷藏技术的发展也为餐饮业标准化程度提高提供了技术基础。冷冻技术的理论基础和技术发展成熟在 1957 年完成，随着 1960s 年代航空航天技术发展的推进，上述冷链运输和储藏技术在 1970s 年代大规模普及并商用。连锁餐饮行业成为了首批受益的企业。冷冻技术使得连锁餐饮业标准化运营程度进一步提升，为企业的大规模增长提供基础。图图105：餐饮增加值餐饮增加值/GDP 在在 1970-80s 有所提升有所提升 图图106：餐饮销餐饮销售额增速售额增速 1970-80s 高达高达 179%数据来源：Bloomberg，

155、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 800000200042005200620072008200920000022万豪国际万豪国际ADRADR（USDUSD）20082008年金融危年金融危机回撤机回撤12%12%受美国整体受美国整体房地产影响房地产影响回撤回撤12%12%新冠疫情影响新冠疫情影响回撤回撤17%17%304050607080042005200620072

156、008200920000022万豪国际平均出租率万豪国际平均出租率回撤回撤37.5%37.5%1.51.61.71.81.92.02.12.22.3住宿和餐饮服务业行业增加值住宿和餐饮服务业行业增加值/GDP/GDP179%99%59%56%46%0%50%100%150%200%1970-1980 1980-1990 1990-2000 2000-2010 2010-2019餐饮行业销售额增速餐饮行业销售额增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

157、0 of 93 表表6：冷冻及速冻技术发展为快餐标准化程度提高及扩张提供技术基础冷冻及速冻技术发展为快餐标准化程度提高及扩张提供技术基础 时间时间 事件事件 1925 年 Birdseye 成立通用食品公司，最初主打速冻海产品 1929 年 通用食品公司主业扩展至肉类、蔬菜和水鬼，速冻食品大规模上市 1948 年 WRRL 温度及耐受测试开始，研究速冻后食物变化 1957 年 WRRL 温度及耐受测试结果发布，为速冻食品提供理论基础 1960 年代 太空及航天科技发展推动食品包装及冷冻技术快速进步 1967 年 冷链和冷冻技术在餐饮业中普及，速冻食品大量流通，在二战后大量出现的快餐及餐厅成为首

158、批受益者，冷冻技术的普及使得标准化程度进一步提高，降低了连锁餐厅的边际扩张成本 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 千禧一代消费：重体验、认品牌、重社交、重环保。千禧一代消费：重体验、认品牌、重社交、重环保。美国人均收入增速于1980-1990 年摆脱了滞胀时代的低迷，重回 3%以上水平。收入的高速增长使得千禧一代在成为消费主力后，品质消费需求迅速崛起。以麦当劳为例，将美国文化和汉堡销往全世界。以麦当劳为例，将美国文化和汉堡销往全世界。1967 年麦当劳在加拿大开设首家海外餐厅。麦当劳成立国际业务部，当时，美国服务业的海外扩张先例并不算多，范围也多在美洲；1971 年麦当劳扩张至日

159、本、德国以及澳大利亚等地，首次走出美洲。彼时，日本麦当劳采取的方式是，让麦当劳的食品看不出是美国进口货，以本土化的方式减少消费者的抵触。这对麦当劳而言算是一次新的尝试，以往的麦当劳扩张时采取全美式复制，在部分地区并不讨顾客喜欢；1972 年，麦当劳在法国巴黎郊区建立第一家分店。为迎合法国消费者喜好，整体装修风格偏向温馨。在营销上，考虑到法国人正餐占比高，饮食习惯上的差异，麦当劳通过安装电子点菜亭将人力用在提供餐桌服务体验上，并辅以推出咖啡或者甜点；2008 年麦当劳在法国的餐厅数已达到 1115 家。这也为法国成为麦当劳全球第二大市场奠定了基调；1975 年至 1992 年，麦当劳进一步大举布

160、局亚洲地区，先后进驻中国台北、首尔以及北京。图图107：星巴克营业收入规模持续增长，业绩表现喜人星巴克营业收入规模持续增长，业绩表现喜人 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.2.2.估值复盘：成长性高的品种享有更高估值溢价估值复盘：成长性高的品种享有更高估值溢价 美国餐饮及酒店龙头股价涨幅大幅超过指数，其中快餐品牌表现更优异。美国餐饮及酒店龙头股价涨幅大幅超过指数，其中快餐品牌表现更优异。-15-10-5055003003504002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

161、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿美元）同比增速（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 93 从美股餐饮龙头累计超额收益看，星巴克/墨式烧烤/百胜餐饮/麦当劳在1997-2024 年累计涨幅分别为 6743/5450/3452/2314%，酒店龙头中精选国际/洲际酒店/万豪国际累计涨幅为 2455/2200/1628%，远超纳斯达克指数的1120%回报。美国估值体系更关注成长性，尤其是门店扩张期保有更高溢价。美国估值体系更关注成长性，尤其是门店扩张期保有

162、更高溢价。美国餐饮行业保有更高估值溢价，对于成长性关注更高，餐饮行业保有 25-30 x PE。以星巴克为例，公司 1992-2000 年门店 CAGR 达 47%，同店增速在 5%+，该阶段保有 40-60 x PE；2006-2009 年受金融危机影响同店数据下滑，门店数量 CAGR 回归 22%。后期经营逐步回暖+进入成熟期，对于同店表现和经营利润率的关注度提升，市盈率从 2010 年的 20 x PE 回归至目前 25x PE，2010-2023 年净利润 CAGR 为 12%，门店数量 CAGR 为 6%左右。墨式烧烤同样在2006年上市初期通过快速开店及10%+的同店增速获得35-

163、45x PE，叠加快时尚及健康餐饮概念溢价更高，金融危机导致的外出就餐减少同样导致公司估值下杀，2009 年初 PE 估值达到历史低点 12x PE，后期随着宏观环境及经营回暖回归至 60 x PE，2015 年食品安全危机再次对客流量产生冲击，2018 年随着 CEO 换届带来一系列内部改革举措推动同店销售快速回暖，目前估值在 40-55x PE。酒店行业估值相对餐饮行业更加稳定，1998-2013 年基本维持在 10-20 x PE区间，2013 年后美国多轮量化宽松政策及行业并购整合周期，估值中枢提升至 20-30 x 区间，与经济周期保持更为紧密的关联。图图108：美国餐饮龙头累计涨幅

164、美国餐饮龙头累计涨幅 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%美国餐饮龙头累计涨幅美国餐饮龙头累计涨幅麦当劳 MCD.N墨式烧烤 CMG.N星巴克 SBUX.O百胜餐饮 YUM.N纳斯达克指数 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 93 图图109：美国酒店龙头累计涨幅美国酒店龙头累计涨幅 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图110：美国餐饮龙头估值对比美国餐饮龙头估值对比 数据来源：Bloomberg，国泰君安

165、证券研究 0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%美国酒店龙头累计涨幅美国酒店龙头累计涨幅万豪国际 MAR.O洲际酒店 IHG.N精选国际酒店 CHH.N希尔顿酒店 HLT.N温德姆酒店及度假酒店 WH.N纳斯达克指数00708090100美国主要餐饮公司美国主要餐饮公司PEPE估值估值麦当劳墨式烧烤星巴克百胜餐饮达美乐 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 93 图图111：美国酒店龙头估值对比美国酒店龙头估值对比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.3.零

166、售行业零售行业 3.3.1.行业复盘：零售业态相继崛起，电商后来居上行业复盘：零售业态相继崛起，电商后来居上 随着美国经济发展和消费者需求的变化，美国零售业态由最初的个体杂货随着美国经济发展和消费者需求的变化，美国零售业态由最初的个体杂货店到百货商店、超市、购物中心、仓储会员点、折扣商场、线上零售店等相店到百货商店、超市、购物中心、仓储会员点、折扣商场、线上零售店等相继崛起。继崛起。20 世纪初-30 年代，百货商店和连锁店先后引领零售业革新之路；40-60 年代，超市快速扩张；70-80 年代，中产阶级的崛起以及人口郊区化的趋势促使购物中心和折扣店迎来黄金时代；90 年代开始，消费者偏好平价

167、消费，折扣店广受大众欢迎；随后互联网技术快速发展，线上零售迅速崛起。如今，美国零售业态已经形成了多元化、差异化、创新性的特点。未来，随着技术的不断进步和应用，可以预期美国零售业态将继续演进和创新。表表7：美国零售业态变迁美国零售业态变迁 18 年代年代 19401940-6060 年代年代 19701970-9090 年代年代 19901990 年代年代 20002000 年至今年至今 主流业态主流业态 百货和 连锁店 超市 购物中心和仓储会员店 折扣店 线上零售 代表公司代表公司 1878 年，出现历史上第一家连销店“A&P”，源头可追湖到 1859 年 Big

168、 Bear 梅西百货 1858 年成立，1974 年开张时曾被宣传为“世界最大尚商店”TJX 亚马逊 社会背景社会背景 20 世纪初，工业化进程加工、城居市化率提高 1945 年，第一次世界大战结求 住宅&人口郊区化，私家车普及，中产阶级崛起 美国中产阶级崛起 科技进步、互联网繁装 数据来源：国泰君安证券研究 20 世纪初世纪初-30 年代：百货商店和连锁店引领了美国零售业的革新之路年代：百货商店和连锁店引领了美国零售业的革新之路 19 世纪中叶，美国的零售业态以个体杂货店形式为主。世纪中叶，美国的零售业态以个体杂货店形式为主。这些店铺通常是小规模、家庭经营，由于经营规模和资金的限制，个体杂货

169、店的商品种类相对有限，主要以食品、日用品等生活必需品为主。由于运输不便和信息不畅，提供的商品和服务也更加本地化。随着时间的推移，部分杂货店逐渐转型为单一或有限品类的商品销售，从而形成了百货商店的雏形。00美国主要酒店公司美国主要酒店公司PEPE估值估值万豪国际洲际酒店精选国际希尔顿温德姆 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 93 图图112：美国街角杂货店美国街角杂货店 数据来源：alamy 20 世纪初：百货商店引领美国零售业变革的潮流。世纪初：百货商店引领美国零售业变革的潮流。在城市化进程加速和生产流

170、通技术进步的推动下，传统百货商店如梅西百货和赛克斯公司等在美国的主要城市和新兴城市崛起。这些商店规模较大，商品种类繁多，不仅提供日常用品，还销售高档商品和奢侈品。与此同时，一些百货公司开始将分店开到市郊地区，以吸引更广泛的客户群体，并成为当时主要的零售业态。图图113：1870 年至年至 1890 年美国铁路网建设增长示意图年美国铁路网建设增长示意图 数据来源：铁路时区 20-30 年代：大型连锁店迅速崛起。年代：大型连锁店迅速崛起。20 世纪中期，大型连锁店如沃尔玛、塔吉特等开始兴起。这些连锁店通过高效的供应链管理和低价位的商品吸引消费者，改变了零售市场的竞争格局。截止到 1930 年，A&

171、P、American、First National、Kroger、Safeway、National Tea 合计拥有超过 30,000 家门店。1938 年至 1929 年，A&P 连锁店的净销售额从 1.6 千万美元上涨至 2.6 千万美元。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 93 图图114：1929-1938 年年 A&P 销售额（千美元）大体呈增长趋势销售额（千美元）大体呈增长趋势 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 19401960 年代：超市实现快速扩张，引领美国零售业潮流年代：超市实现快速扩张，引领美国零售业潮

172、流 超市的诞生（超市的诞生（1930s）：超市的诞生于大萧条时期。）：超市的诞生于大萧条时期。为了满足人们对生活必需品的需求，超市提供了一个一站式的购物场所，使消费者能够买到几乎所有的生活必需品。超市具有产品多、场地大，覆盖的消费者人数几何倍数的增加等特点，利用规模效应降低了商品的销售价格，满足了当时消费者的需求。表表8：超市新业态类型超市新业态类型 时间时间 代表门店代表门店 业态特征业态特征 大店模式以拓展品类大店模式以拓展品类 1919 Vincent Astor 总面积 1900 平方米，出售肉类、水果、鲜花、面包等多种商品，并在其中开餐厅，以大型、商品种类齐全的大店满足人们一站式消费

173、的需求 开放货柜以自助购买开放货柜以自助购买 1916 Piggly Wiggly 将货柜开放给消费者自由选货，并在出口设置收银台。既提高消费者购物体验，大量节约人力成本 加强供应链管控、加强供应链管控、实现连锁经营实现连锁经营 1910s 开始向连锁转型 Atlantic&Pacific Tea Coupany 转型连锁加盟模式，带来规模效应，并从工厂、仓配等环节深度整合供应链，着来品质更鲜和价格更低的商品 超市业态正式诞生超市业态正式诞生 1930 King Kullen 首次将大店模式+自助购买+连锁经营相结合，诞生美国第一家超市 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 超市的发展（超市的

174、发展（1940s-1950s）:随着经济的发展和人口的增长，人均可支配收入不断上升，超市业态迅速扩张，细分市场和新的业态不断涌现。这一时期的超市开始提供更多种类的商品和服务，满足消费者多样化的需求。同时，超市开始注重品牌建设和市场营销，提高自身竞争力。超市的繁荣（超市的繁荣（1960s）:二战后美国经济快速发展，进入黄金时代。二战后美国经济快速发展，进入黄金时代。1940-1979年，美国 GDP 从 1029 亿美元增至 26321.4 亿美元，CAGR 为 8.44%，人均GDP 超过万元。伴随着城镇化发展、“white flight”,超市业态爆发发展，并且规模向大，店址由中心城区向郊区

175、转移。1939-1977 年，美国超市数量从1699 家增至 30831 家，CAGR 为 7.9%，相比 1939 年增长了 18 倍。美国超市巨头沃尔玛即诞生于这一阶段。-42.4%87.4%-2.9%0.7%22.6%11.0%31.1%3.2%-14.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000002500030000350003471938净销售额（亿美元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 93

176、 图图115：1964-1974 年美国年美国 GDP（亿美元）逐年增长（亿美元）逐年增长 图图116：美国超市渠道销售额占比不断提高美国超市渠道销售额占比不断提高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Manchester，国泰君安证券研究 19701990 年代：购物中心和仓储会员店先后进入发展“黄金时代”年代：购物中心和仓储会员店先后进入发展“黄金时代”1960 年代购物中心崛起，在年代购物中心崛起，在 70-80 年代步入黄金增长期。年代步入黄金增长期。在购物中心的发展过程中，经历了多次变革和创新：郊区化的发展推动了购物中心向郊区扩张，中产阶级崛起带来充足购买力，高速公路建设

177、为购物中心迅速发展提供良好的基础设施条件。美国购物中心的数量从 1960 年的 4500 个增长到 1988 年的 32563 个。1990 年一项盖洛普民意测验（Gallup poll）发现美国人平均每一个月光顾购物中心四次。图图117：1970-1988 年美国购物中心数量快速增加年美国购物中心数量快速增加 图图118：1960-1970 年美国购物中心零售额占比跃升年美国购物中心零售额占比跃升 数据来源：50-70 年代美国购物中心的兴盛及其原因 数据来源：50-70 年代美国购物中心的兴盛及其原因 1980-1990 年代初，仓储型超市销售额占比不断上升。年代初，仓储型超市销售额占比不

178、断上升。美国仓储超市的品类构成主要包括食品、日用品和家居用品等，其中约 50%为食品，50%为其他商品。经营特征以会员制度为基础，采用大型仓储式经营、低价策略、自有品牌、限制品种和高效服务等手段来吸引顾客，提高经营效率和市场竞争力。由于经营模式相对简单，因此仓储超市的竞争格局十分激烈，发展至今则由山姆仓储式商店与 Costco 的仓储式商店所垄断。8.4%9.6%5.7%9.4%8.2%4.9%8.4%10.3%11.7%8.4%0%5%10%15%050000000美国GDP（亿美元）3.2%10.0%22.8%41.3%53.9%59.9%66.7%4.5%0%20%

179、40%60%80%100%超市渠道销售额占比55450020003256305000000025000300003500008美国购物中心数量14.0%33.0%0%5%10%15%20%25%30%35%1960年代初期1970年代中期购物中心零售额占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 93 图图119：好市多营业收入不断增长好市多营业收入不断增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 购物中心和仓储会员店在经营模式、目标客户和服务等

180、方面存在明显的差购物中心和仓储会员店在经营模式、目标客户和服务等方面存在明显的差异。异。经营模式上，购物中心由多个零售商组成，而仓储会员店是会员制零售业态。目标客户上，前者是广泛的消费者群体，后者的目标客户主要是家庭消费者和企业客户。商品种类上，购物中心提供各种类型的商品，包括服饰、家居、家电、餐饮等。而仓储会员店则主要集中在食品、日用品、家居等商品上。1990 年代至今：折扣店崛起成为美国零售业发展的新兴力量年代至今：折扣店崛起成为美国零售业发展的新兴力量 平价消费需求增长，折扣店销售占比提升。平价消费需求增长，折扣店销售占比提升。1970-90 年代，因世界形势变化、美国 GDP 增速中枢

181、下移，消费者对品牌性价比的需求提升，折扣业态迎来快速发展时期。折扣店的诞生顺应了理性消费趋势下价格至上的心理需求，迅速抢占市场份额。在美国排名前 100 位的零售商中，折扣店占前 100 位销售总额的比例在 80 年代末起不断提高，到 90 年代后期达到 17%。图图120：80-90 年代排名前年代排名前 100 位的零售商中，折扣店销售额占比提高位的零售商中，折扣店销售额占比提高 数据来源：连锁店时代，国泰君安证券研究 Outlets 是美国折扣店中的绝对龙头，是美国折扣店中的绝对龙头，90 年代后迅速扩张。年代后迅速扩张。其最早是“工厂直销店”，后来慢慢形成大型 Outlets 购物中心

182、，并逐渐发展成为一个独立的零售业态。奥特莱斯有超过 400 个品牌，包括近百家欧美奢侈品牌、国际大牌和一些中档消费品牌。它的定位较为中高档，商品品质和服务质量相对较高，价格也比较实惠。具有大品牌、小价格、近距离的特点。9.2%17.5%15.8%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050002500300018/19FY19/20FY20/21FY21/22FY22/23FY好市多总营收（亿美元）15.9%15.8%17.9%17.3%17.4%16.7%17.1%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%

183、19.0%251996折扣店销售额占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 93 图图121：90 年代以来美国奥特莱斯业态取得迅速发展年代以来美国奥特莱斯业态取得迅速发展 数据来源：美国奥特莱斯综述，国泰君安证券研究 奥特莱斯主要从供应链端和门店端驱动折扣零售最终降价。奥特莱斯主要从供应链端和门店端驱动折扣零售最终降价。从上游的原料、工厂加工，到中游的分销、物流、仓储，再到下游门店端的定位、选址、运营，均会对整个产业链条造成影响。供应链改革由浅入深，不断提升供应链效率。供应链的低价

184、来自于三类：软折扣、缩短经销环节、自有品牌降价。门店端提效则是通过业态创新驱动，运营优化，提升库存效率和周转水平，系统性地改变影响门店成本和效率。图图122：2016-2022 年奥特莱斯业态收入与毛利率年奥特莱斯业态收入与毛利率 图图123：2022 年奥特莱斯新增体量迎来历史新高年奥特莱斯新增体量迎来历史新高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：赢商大数据，国泰君安证券研究 20 世纪末至今：互联网电商强势崛起，实体零售面临挑战世纪末至今：互联网电商强势崛起，实体零售面临挑战 随着互联网技术飞速发展，网络零售迅速崛起。随着互联网技术飞速发展，网络零售迅速崛起。在技术发展、便捷性

185、、个性化需求、成本优势和全球化机会等多种因素共同作用下，全球网络零售额占零售总额的比重由 2016 年的 8.6%上升至 2023 年的 21.1%。从总量来看，2016 年美国网络购物市场规模已突破 26000 亿美元，近年来的增速均维持在两位数增长。随着跨境购物需求增长以及智能化服务优化，美国网络零售总额有望持续提升，市场份额有望持续扩大。2222492752943298326365402003004005006000500300350251996奥特莱斯数量（家）12.8%12.

186、6%12.6%12.9%77.0%76.8%72.2%0%20%40%60%80%100%020406080200022奥特莱斯收入（亿元）002002200320042005200620072008200920000022体量增量（万平方米）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 93 图图124：2011-2016 美国网络购物市场规模稳步增长美国网络购物市场规模稳步增长 图

187、图125：2016-2024 全球电商零售额占比逐年提高全球电商零售额占比逐年提高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美国网络零售领域竞争格局“一超多强”，亚马逊龙头优势显著。美国网络零售领域竞争格局“一超多强”，亚马逊龙头优势显著。目前来亚马逊所占的市场份额从 2011 年的 23.3%上升至 2022 年的 37.8%，与其他对手的差距进一步拉大。亚马逊凭借其强大的物流体系、技术实力和品牌影响力，不断推出创新性的服务和产品，吸引着越来越多的消费者。eBay 排名下滑，从原本的第二下滑至第四名，零售巨头沃尔玛开通电商业务之后增长势头强劲，目前位居第二

188、。图图126：亚马逊市场份额领先于其它零售电子商务公司亚马逊市场份额领先于其它零售电子商务公司 数据来源：同花顺，国泰君安证券研究 美国电商渗透率低，市场空间广阔。美国电商渗透率低，市场空间广阔。美国电商市场起步较早，至今依然是全球最大的电子商务市场之一。根据 Statista 的数据，2021 年美国零售电商收入估计约为 7680 亿美元，Statista 数字市场展望预测，2025 年将超过 1.3 万亿美元。美国的电商起步比中国早，但电商渗透率低于中国，根据Euromonitor 2021年的数据，美国电商渗透率为20.63%，低于中国的28.53%，市场空间十分广阔，是跨境卖家的优质目

189、标市场之一。16.7%14.3%12.5%16.7%23.8%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.02001420152016美国网络购物市场规模（万亿元）8.6%10.4%12.2%13.6%18.0%19.5%20.4%21.1%21.8%0%5%10%15%20%25%2000222023 2024E占比（%）37.8%6.3%3.9%3.5%2.1%2.1%1.6%1.6%1.5%1.4%1.1%1.0%0.9%0.9%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美国领先

190、零售电子商务公司的市场份额 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 93 图图127：预计预计 2023-2025 年美国零售电商收入将继续增长（单位：亿美元）年美国零售电商收入将继续增长（单位：亿美元）数据来源：同花顺，国泰君安证券研究 3.3.2.龙头估值：沃尔玛、塔吉特、龙头估值：沃尔玛、塔吉特、Macys、亚马逊、亚马逊、Costco 我们选取美国零售业巨头沃尔玛（Walmart）、塔吉特（Target）、梅西百货（Macys）、亚马逊（Amazon）和好市多（Costco）从 1997 年 5 月至 2023年 12 月

191、的股价变化情况，与标普 500 超级零售中心指数走势进行对比。沃尔玛、塔吉特、亚马逊和好市多的股价走势与标普 500 超级零售中心指数走势基本保持一致，2011 年至 2015 年期间出现明显涨幅，2019 年至 2022年期间大涨。其中，好市多股价 2021 年开始出现迅速增长，并跑赢市场指数。图图128：美国零售龙头股价走势与标普美国零售龙头股价走势与标普 500 超级零售中心指数走势对超级零售中心指数走势对比比 数据来源：Yahoo Finance，国泰君安证券研究 零售巨头的股价增长得益于电子商务的持续增长、强劲的季节性销售，以零售巨头的股价增长得益于电子商务的持续增长、强劲的季节性销

192、售，以及成本控制和效率提升。及成本控制和效率提升。沃尔玛、塔吉特和好市多等传统零售商通过扩张店铺、提高运营效率以及优化供应链管理等方式实现了收入和利润的增长。亚马逊则通过其在线零售业务、亚马逊 Prime 会员计划以及亚马逊云计算服务等业务不断拓展收入来源。自 2010 年代初开始，零售商为了保持优势或跟上竞争节奏，延长了正常营业时间，沃尔玛、塔吉特和好市多等零售巨头通过加码黑色星期五等促销活动，提供优惠折扣和季节性商品，增加了销售额。424.9468.1516.5644.4767.7875.21001.51151.11329.7020040060080002017201

193、82002220232024E2025E2017-2022年美国零售电商收入00500600700WalmartTargetMacysAmazonCostcoS&P超级零售中心指数 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 93 图图129：亚马逊亚马逊 Prime 会员数量稳健提升会员数量稳健提升 图图130：沃尔玛业务效率出色，塔吉特盈利能力较强沃尔玛业务效率出色，塔吉特盈利能力较强 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：公司 2023 年报，国泰君安证券研究 沃尔玛

194、的低价战略是其成功的关键之一，该战略的核心思想是通过高效的沃尔玛的低价战略是其成功的关键之一，该战略的核心思想是通过高效的供应链、规模化采购和精简的运营成本为消费者提供最低价格的商品。供应链、规模化采购和精简的运营成本为消费者提供最低价格的商品。沃尔玛与供应商建立紧密的合作关系，并利用其规模化采购的优势获取更低的成本。此外，沃尔玛还实行了价格匹配政策，承诺与竞争对手的价格相匹配，从而确保消费者能够以最低的价格购买商品。沃尔玛的毛利率通常保持在 23%-25%，虽低于塔吉特等竞争对手，但通过低价战略占取的高市场份额使其能够在美国零售行业保持领先地位。图图131：沃尔玛毛利率处于稳定水平沃尔玛毛利

195、率处于稳定水平 图图132：沃尔玛市场份额领先零售业其他竞争对手沃尔玛市场份额领先零售业其他竞争对手 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：CSIMarket，国泰君安证券研究 零售仓储的另一巨头好市多的表现领先于蓬勃发展的市场，营业收入逐年零售仓储的另一巨头好市多的表现领先于蓬勃发展的市场，营业收入逐年稳健攀升。稳健攀升。好市多 2023 年营业收入达到 2423 亿美元，同比增长 9.69%。自2021 年开始，好市多的股价超过了标普 500 超级零售中心指数，其 2021 年营业收入达到 1959 亿美元，同比增长 10.72%，在市场不确定性时期依然实现高速稳健增长。

196、650200220100%50%33%75%186%55%48%41%54%25%-4%25%33%10%-0.500.511.520500用户数量（百万）同比23.1%23.4%24.1%24.3%24.9%24.8%24.5%24.3%24.3%24.6%24.9%24.7%24.5%24.1%24.3%24.4%23.5%22%23%23%24%24%25%25%26%2006200720082009200000222023沃尔玛毛利率

197、45.21%15.51%11.34%7.89%6.66%3.76%2.88%1.75%1.44%1.29%2.27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%市场份额（截至2023Q3）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 93 图图133：好市多营业收入高速增长好市多营业收入高速增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 好市多的强劲表现得益于其会员制度带来的额外收入。好市多的强劲表现得益于其会员制度带来的额外收入。沃尔玛和塔吉特在美国市场的会员制度为消费者提供满一定金额减免配送费的服务，对消费者是否拥有购

198、物资格则没有限制。而好市多的经营模式与山姆会员店更为类似，顾客需支付会员费才能购物，会员年费根据不同的权益限制，最低为60美金，最高为120美金，且好市多在美国市场的会员续约率能够达到93%。这种模式为好市多带来稳定的额外收入，并促使顾客更多地购买，以充分利用其会员权益。图图134：好市多会员数量稳健增加好市多会员数量稳健增加 图图135：好市多会员费收入高速增长好市多会员费收入高速增长 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 疫情期间强大的供应链网络表现、燃料收入增长，以及电子商务的发展也疫情期间强大的供应链网络表现、燃料收入增长，以及电子

199、商务的发展也是好市多自是好市多自 2021 年表现强劲的重要原因。年表现强劲的重要原因。好市多的战略之一是专注于狭窄产品种类，它销售约 4000 种商品，而其他零售商可能提供数万或数十万种商品，这使得好市多在疫情期间仍能够发挥强大供应链网络的作用保持库存并以最低价格提供商品，这是在疫情期间让 1.12 亿会员感到满意的一个重要原因，并推动了创纪录的销售额和利润。好市多的另一重要收入来源于汽油燃料收入，好市多的汽油价格往往比同一地区的传统加油站平均便宜约 0.2 美元，并在 2020 年疫情期间进一步下调其汽油价格。得益于美国消费者习惯于以家庭形式开车至大型零售中心购物的传统，很多顾客在好市多消

200、费后会前往好市多加油站加满一箱汽油。在全国平均汽油价格已达到每加仑 3.32 美元的2021 年，好市多的低价汽油对消费者尤其有吸引力。15.46 16.48 18.25 19.5721.8724.2727.4632.1634.838.7642.5548.1152.9560.1564.472.48 71.4277.9588.9299.14105.16112.64116.2118.72129.03141.58152.7166.76195.93226.95242.299.69%6.58%10.72%7.23%11.80%10.95%13.13%17.15%8.19%11.40%9.76%13.08

201、%10.07%13.60%7.07%12.55%-1.46%9.13%14.07%11.50%6.07%7.12%3.16%2.17%8.68%9.73%7.86%9.21%17.49%6.76%-5%0%5%10%15%20%0500300好市多营业收入（美元，单位：十亿）同比76.4081.3086.7090.3094.3098.50105.50111.60118.90127.906.41%6.64%4.15%4.43%4.45%7.11%5.78%6.54%7.57%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608014 2015 2016

202、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球会员数量（百万）同比3.143.353.543.884.224.586.69%5.67%9.60%8.76%8.53%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002120222023会员费收入（美元，单位：十亿）同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 93 此外，好市多持续加大对电子商务的投资，2021 财年电子商务销售额同比增长 44.4%。2020 年，好市多不断改进

203、其电子商务应用程序，并开始推广好市多信用卡试点。好市多联合花旗银行推出的无年费信用卡为顾客提供现金返利及好市多加油站优惠，在好市多购物可获得更高返利，有利于进一步扩大好市多会员群体并刺激消费。图图136：好市多电子商务收入快速增长好市多电子商务收入快速增长 图图137：好市多加油站好市多加油站 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网 亚马逊（亚马逊（Amazon）是全球最大的电子商务和云计算公司之一，自）是全球最大的电子商务和云计算公司之一，自 2015 年年开始股价持续攀升，开始股价持续攀升，2020 至至 2021 年期间实现高速增长。年期间实现高速增长。亚马逊由

204、杰夫贝索斯（Jeff Bezos）于 1994 年在美国华盛顿州成立。亚马逊的发展历程可以概括为以下几个关键阶段：创立阶段（创立阶段（1994-1999 年）：年）：1994 年，杰夫贝索斯辞去自己的金融工作，创建了亚马逊公司，最初以在线书籍销售为主；1995 年 7 月，亚马逊网站正式上线销售书籍，并很快开始吸引了大量用户；1997 年，亚马逊进行了首次公开募股（IPO），筹集了约 2500 万美元的资金，成为纳斯达克上市公司。扩张与多元化（扩张与多元化（2000-2009 年）：年）：2000 年，亚马逊开始扩大业务范围，进入音乐、视频、电子产品等其他产品类别；2006 年，亚马逊推出了云

205、计算服务 Amazon Web Services（AWS），这成为公司后来的利润增长引擎；2007 年，发布了第一代 Kindle 电子书阅读器，开启了电子书市场的新篇章。内容与硬件扩展（内容与硬件扩展（2010-2019 年）：年）：2011 年，发布了 Kindle Fire 平板电脑，进一步扩大了硬件产品线；2013 年，收购了在线漫画服务ComiXology，进军数字漫画市场；2017 年，宣布收购全食超市（Whole Foods Market），进军实体零售领域；2019 年，亚马逊首次在 Interbrand全球品牌价值排行榜上排名第一。全球扩张与技术创新（全球扩张与技术创新（20

206、20 年至今）：年至今）：亚马逊在全球范围内持续扩张，进入新的市场和领域，如医疗保健、人工智能、自动驾驶等。2,3982,6262,8993,3473,8794,4296,7899,46310,45510,8019.51%10.40%15.45%15.89%14.18%53.29%39.39%10.48%3.31%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000Costco电子商务收入（美元，单位：百万）同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 93 图图138：亚马逊

207、净销售收入稳健增长亚马逊净销售收入稳健增长 图图139：亚马逊各细分市场均迅速增长亚马逊各细分市场均迅速增长 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 亚马逊电子商务自亚马逊电子商务自 2016 年以来增长迅速，占领主要市场份额，是其股价保年以来增长迅速，占领主要市场份额，是其股价保持增长的主要原因之一。持增长的主要原因之一。随着互联网技术的发展和电子商务的兴起，亚马逊电子商务业务自2016年迎来高速增长，2016年实现23.71亿美元的净收入，同比增长 297.82%，是亚马逊电子商务高速增长的转折点。2021 年达到333.64 亿美元的净

208、收入，同比增长 56.41%。虽 2022 年受到疫情等原因的冲击，但 2023 年电子商务净收入迅速回升，达到 30.42 亿美元。其市场份额稳定保持在 40%以上，相比于另一零售巨头沃尔玛 5%左右的市场份额，亚马逊已在电商领域建立起稳定市场地位。图图140：亚马逊电商收入自亚马逊电商收入自 2016 年以来高速增长年以来高速增长 图图141：亚马逊电子商务占亚马逊电子商务占领主要市场份额领主要市场份额 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 AWS 业务的逐渐成熟为亚马逊在业务的逐渐成熟为亚马逊在 B2B 业务领域确立领先地位。业务领域

209、确立领先地位。亚马逊网络服务（AWS）是亚马逊公司提供的一个全球性的云计算平台，于 2006 年推出。旨在提供各种云计算服务，以便企业和个人能够以更灵活、成本效益和可靠的方式构建和扩展他们的应用。AWS 在全球范围内建立了多个数据中心和可用区，提供多层次的安全性保护，确保用户数据的安全和隐私。同时，AWS 采用按使用量计费的模式，用户只需支付实际使用的资源，无需预先投入大量资金，可有效降低成本。AWS 的收益自 2015 年以来渐显重要地位，在亚马逊产品中的收入占比迅速提高。2023 年，AWS 收入已达到907.57 亿美元，在亚马逊总收入中的占比达到 17.36%，并保持稳健增长的态势。A

210、WS 业务的逐渐成熟为亚马逊在 B2B 业务领域确立领先地位，是其股价自 2015 年以来快速增长的重要原因。6.928.4910.7114.8419.1724.5134.2048.0861.0974.4588.99107.01135.99177.87232.89280.52386.06469.82513.98574.7822.69%26.15%38.56%29.18%27.86%39.53%40.58%27.06%21.87%19.53%20.25%27.08%30.80%30.93%20.45%37.62%21.70%9.40%11.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

211、45%00500600700200420052006200720082009200000222023亚马逊净销售收入（单位：十亿美元）同比005006007002006200720082009200000222023亚马逊细分市场净销售收入（单位：十亿美元）北美海外市场AWS588 359 190476 645 9021,152631-,3713,03

212、310,07311,58821,33133,364-30,425-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200420052006200720082009200000222023亚马逊电子商务净收入（单位：百万美元）40.5%40.4%43.6%46.6%44.0%41.3%44.6%47.3%46.7%44.9%42.8%44.7%43.8%44.9%4.4%4.8%4.3%5.8%6.3%5.8%5.1%6.7%5.9%5.1%5.0%6

213、.2%5.6%5.4%0%10%20%30%40%50%Q119Q219Q319Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222亚马逊电子商务销售市场份额沃尔玛电子商务销售市场份额 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 93 图图142：AWS 在亚马逊收入中的占比逐渐提高在亚马逊收入中的占比逐渐提高 图图143：AWS 收入保持稳健增长收入保持稳健增长 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 3.3.3.行业估值：百货、专卖店、超市业态

214、估值仍存提升空间行业估值：百货、专卖店、超市业态估值仍存提升空间 为深入探究美股零售板块的估值演进，我们选取了美国标普 500 多渠道指数（用以替代百货指数，以下简称标普 500 百货指数）、标普 500 专卖店指数、标普 500 超级零售中心指数（用以替代超市指数，以下简称标普 500 超市指数）作为核心零售指数，分别反映美国百货行业、专卖店行业、超市行业的市场表现。其中百货指数和专卖店指数产生于 1989 年 9 月，每季度末披露，由于各年的数据披露日期存在细微差异，我们将选取每年 12 月 29-31 日以定义该年度的行业指数；超市指数产生于 2003 年 12 月，每年年末披露，我们选

215、取每年 12 月 29-31 日作为固定日期。从核心零售指数的视角，可一窥美国零售业估值的涨跌趋势：从核心零售指数的视角，可一窥美国零售业估值的涨跌趋势：百货行业：胜者为王百货行业：胜者为王 1989-2006，标普，标普 500 百货指数上涨约百货指数上涨约 787%。90 年代起，美国百货行业抵抗住传统行业转型、亚马逊侵蚀实体零售的压力，分别于 1993-1998 年、2003-2006 年经历了并购热潮：以联合百货、五月百货为首的龙头企业兼并收购了部分经营状况不佳的企业，行业竞争格局大为优化，集中度提升到较高水平。同时，以 TJX 为代表的平价百货崛起，连锁门店扩张迅速。因此，百货指数也

216、水涨船高，由 1989 年的 69 点涨至 2006 年的 615 点，行业估值增速较快。表表9：2004-2006 年美国百货行业大型并购案例年美国百货行业大型并购案例 年份年份 并购事件并购事件 2004 五月百货收购 62 家塔吉特的连锁商店 2005 梅西百货合并联邦百货 2005 西尔斯公司合并 K-Mart 2006 联合百货集团并购五月百货 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2007-2008，百货指数下跌约，百货指数下跌约 38%。受次贷危机的负面影响，梅西百货、科尔士、TJX 均大幅跳水。百货指数于 2008 年震荡下跌至 281 点，但仍显著高于 67 点的历史最低位。

217、2009-2017，百货指数上涨约，百货指数上涨约 612%。次贷危机后，美国人均收入同比大幅下滑，罗斯百货、TJX 等高性价比的折扣百货迎来春天。即使经济回暖，消费者对高性价比的追求仍在持续，罗斯百货、TJX 的营收呈高速增长。因此百货指数整体呈上行趋势，其中科尔士、梅西、罗斯、TJX 均跑赢标普 500，02004006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023亚马逊净收入产品细分（单位：十亿美元）线上商店线下零售店零售第三方卖家服务订阅服务AWS3,1084,6447,88012,21917,45925,65535,02645,

218、37062,20280,09690,75749.42%69.68%55.06%42.88%46.94%36.53%29.53%37.10%28.77%13.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000AWS年收入（单位：百万美元）同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 93 行业估值有所提升。2018-2021，百货指数上涨约，百货指数上涨约 108%。疫情期间，受益于政府补贴、居家需求的正面影响，叠加科尔士、TJX 等龙头试水电商新业态的因素，百

219、货指数韧性强劲，仅在 2020 年疫情开始之初小幅滑落，于 2021 年强势回暖至 1469点的峰值，较 2011 年、2019 年同期分别上涨近 198%、54%。2022 年至今，百货指数实现触底反弹。年至今，百货指数实现触底反弹。2022 年，伴随着通胀居高不下、美股持续低迷的趋势，同时科尔士、塔吉特等巨头发布的季度业绩也远低于投资者预期，百货指数滑落至 1193 点的低位。截至 2023H1，伴随宏观经济回春、电商化转型成功，TJX、罗斯百货等公司表现超出市场预期，百货指数强势回暖至 1509 点并有望延续涨势，行业估值未来可期。图图144：1989 年至今标普年至今标普 500 百货

220、指数最近价格走势百货指数最近价格走势 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 专卖店行业：复苏已至专卖店行业：复苏已至 1989-2000，标普，标普 500 专卖店指数下跌约专卖店指数下跌约 36%。专卖店业态诞生于二战后的美国，泛指经营特定品类的垂直零售店，其背景离不开国民收入的提高、多元化及品质化消费的新趋势。90 年代后，随着居民消费观回归理性，沃尔玛和塔吉特等一站式购齐的大卖场以更低廉的价格、丰富的品类“终结”了专卖店在特定领域的统治地位。截至 2000 年，以玩具反斗城为代表的部分专卖店已经失去了其领域内的第一零售商的地位。专卖店行业扩张速度放缓，行业估值存在下滑趋势。20

221、01-2006，专卖店指数上涨约，专卖店指数上涨约 78%。主因为家得宝、玩具反斗城、全食超市等专卖店在 2000 年前后成长为市值百亿美金的巨头，并在大卖场的价格战下不断下调价格，维持自身竞争力。2006 年，专卖店指数到达 161 点的高峰，行业估值整体走高。2007-2017，专卖店指数下跌约，专卖店指数下跌约 26%。次贷危机后，行业估值泡沫破裂，其中玩具反斗城营收连年下滑，最终破产。加之在大卖场及新兴电商的分流下，行业景气度承压，专卖店指数常年绕约 95 点的中枢值浮动，行业估值增速不显。2018-2021，专卖店指数上涨，专卖店指数上涨 116%。主要原因在于：千禧一代逐渐成为消费

222、 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 93 主力军，更加注重产品性价比，偏爱个性化产品。全食超市、家得宝等专卖店积极倡导有关新生活方式的零售理念，提供独特的线下体验，深受消费者青睐。2022 年至今，专卖店指数触底回升。年至今，专卖店指数触底回升。21-22H1，美股零售板块整体大跌，其中专卖店指数由 181 点的历史最高位下跌至 134 点，主要系经济前景不明朗的情况下投资者信心低迷所致。得益于通胀降温、美联储紧缩政策接近尾声、新业态红利持续释放，专卖店指数迎来拐点。截至 23H1，专卖店指数已回升至 160 点附近，行业估

223、值有望显著抬升。图图145：1989 年年至今标普至今标普 500 专卖店指数最近价格走势专卖店指数最近价格走势 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 超市行业：涨势喜人超市行业：涨势喜人 2003-2009，标普，标普 500 超市指数上涨约超市指数上涨约 6%。超市行业尚在整合期，因此超市指数整体呈缓慢增长态势，行业估值水平稳定。2010-2014，超市指数上涨约，超市指数上涨约 71%。主要原因系沃尔玛、塔吉特、好市多等龙头企业对行业估值的牵引作用较可观：2010 年后，行业整合基本完成，进入垄断竞争阶段，格局趋于稳定。2015-2021，超市指数上涨约，超市指数上涨约 198

224、%。超市指数一路高歌猛进，由 2015 年的155 点涨至 2021 年的 463 点。主要原因在于电商倒逼以沃尔玛、好市多为首的超市巨头与时俱进，利用线下渠道资源及供应链优势加速线上线下整合，拓展电子商务；同时大量商超转向严选自有品牌的业务模式，消费者忠诚度大为提高。2022 年至今，超市指数强势反弹。年至今，超市指数强势反弹。2022 年，沃尔玛、塔吉特、克罗格利润大幅下降，加之美联储的紧缩政策，市场预期的消费情况不容乐观，超市指数下跌至 409 点。2023 年以来，随着宏观经济回暖，沃尔玛、塔吉特业绩得以修复，投资者信心提振，超市指数重回高位。短期来看，虽疫情带来的宏观经济萎靡、龙头业

225、绩承压对零售行业估值的影响不可忽视，但随着宏观经济回暖，疫情对基本面的干扰相对短期，行业指数均回升至高位且远超疫前水平。长期来看，美国零售行业估值估值的变化来自于市场对业态成长性的判断。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 93 对于超市行业而言，在行业格局趋于稳定、增速整体放缓的背景下，行业估值的增加通常得益于新业态的试水及商业模式的转变。以沃尔玛为例，2013年后电商倒逼沃尔玛加速线上线下整合，聚焦数字化转型。转型初见成效后，对行业估值上涨贡献巨大。对于专卖店行业而言，90 年代后，随着中产阶级没落、消费迈向理性消费时代，专

226、卖店随之衰退。2018 年至今，行业估值前景良好，主因专卖店凭借倡导新生活方式的零售理念、独特的消费体验及以会员制留存客户的服务理念的新业态，深受新一代消费者青睐。对于百货行业而言，在行业集中度较高的形势下，折扣化及电商化转型再次打开了估值成长空间。主要原因为：1）理性消费时代，性价比为消费者的首要追求；2）通过电商业务强化竞争力，争夺市场份额。图图146：2003 年至今标普年至今标普 500 超市指数最近价格走势超市指数最近价格走势 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.4.家电行业家电行业 3.4.1.行业复盘：品类普及程度高，规模稳健增长行业复盘：品类普及程度高，规模稳健

227、增长 美国核心家电品类普及时间较早，美国核心家电品类普及时间较早，20 世纪世纪 90 年代起已经进入成熟期。年代起已经进入成熟期。从家电产品的渗透率周期来看，美国大部分偏刚需属性的传统大家电品类自1990 年起已经进入成熟期。而冰柜、烘干机、洗碗机等衍生需求品类近 40年来一直保持保有量提升的趋势。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 93 图图147：美国各家电品类中，传统大家电保有量自美国各家电品类中，传统大家电保有量自 1990 年之前基本成熟，新品类近年之前基本成熟，新品类近 40 年中持续提升年中持续提升 数据来源：

228、Euro monitor、国泰君安证券研究 20 世纪世纪 90 年代之前美国各类家电保有量快速提升。年代之前美国各类家电保有量快速提升。回顾美国经济表现，无论是二战后的经济腾飞期，还是进入 1970 年代后面对经济滞涨困局，家电产品的保有量依旧以较快速度提升。耐用消费品需求与人均可支配收入水平存在正向的线性关系。耐用消费品需求与人均可支配收入水平存在正向的线性关系。经过1929 年至 1933 年美国经济大萧条以及二战结束后，美国人均可支配收入开始随经济发展快速提升，从而从根本上带动了汽车、家电等商品的需求，尤其像空调、电视在当年属于非必需品的需求；妇女从家庭走入职场，催升家电普及率。妇女从

229、家庭走入职场，催升家电普及率。参考女性的崛起当代美国的女权运动 一书，二战后大量妇女涌入劳动力市场，保守的性别意识和发展中的社会经济之间的矛盾，导致了美国女权主义在 20 世纪60 年代复活。大量美国妇女从家庭走入职场，妇女角色的部分转变也意味着家庭劳动任务的再分工以及要求家庭劳动效率的提升，从而也加速了洗衣机、吸尘器等家电产品的普及速度；美国家电需求同样与地产表现高度相关。美国家电需求同样与地产表现高度相关。1960-1985 美国新建住房销售增 长 率 迎 来 高 峰，1971、1976、1977、1983 年 分 别 同 比+35%/+18%/+27%/+51%。在地产后周期的需求传导作

230、用下，各类家电产品在美国实现了快速普及。图图148：1960-80 美人均可支配收入快速提升美人均可支配收入快速提升 图图149：1960-80 美国地产销售回升（单位：千套）美国地产销售回升（单位：千套）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0070809084703692000200042005200620072008200920102

231、0000202021空调彩色电视机洗碗机冰柜微波炉冰箱滚筒式烘干机吸尘器洗衣机-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%------012020-01美国:PCE:当月同比美国:人均可支配收入:当月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4008351

232、99920032007201120152019美国:新建住房销量同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 93 1990 年以后，美国整体经济仅在 2007-2010 美国次贷危机期间出现过相对明显的衰退下滑，而房地产市场则是在：1）1980 年代末“储蓄贷款协会危机”后，1990-1991 年美国成屋销售数均出现下滑形成较小的地产周期调整；2）次贷危机影响下，房地产市场于 2006 年稍早反应出现下滑，一直持续至2009 年的调整。大趋势上，美国经济从复苏转向温和增长，人口数量及人均可支配水平稳步提升。美国人口 1990 年

233、至 2022 年从 2.50 亿增长至 3.33 亿，人均可支配收入 1995 年至 2022 年从 2 万美元提升至 5.28 万美元。家电市场，家电市场，1990 年以来基本呈现持续增长的趋势，仅在年以来基本呈现持续增长的趋势，仅在 2008 年前后有较明年前后有较明显的下滑。显的下滑。结构上看，大部分偏刚需属性的传统大家电品类已经进入相对成熟阶段，销量规模相对稳定，依靠产品结构升级实现均价及市场规模的提升；冰柜、烘干机、洗碗机等衍生需求品类以及小家电、清洁电器等新兴品类作为行业增量。图图150：1990 后美国家电零后美国家电零售规模稳健增长，售规模稳健增长，2008 年次贷危机影响相对

234、较年次贷危机影响相对较大（单位：百万美元）大（单位：百万美元）数据来源：Wind、美国商务部、国泰君安证券研究 美国家电行业市场成熟，至今仍稳健提升。美国家电行业市场成熟，至今仍稳健提升。根据欧睿国际数据，2022 年美国家电整体市场规模达到 1175 亿美元，折合人民币 8358 亿元，近 10 年复合增长率达 5.7%。整体家电销量规模达到 6.5 亿台，近 10 年复合增长率为1.8%，表明市场规模的成长主要依靠结构升级、产品迭代下的价格提升。另外，参考中国电子信息产业发展研究院数据，2022 年我国家电市场零售总额为 8352亿元，基本与美国市场规模持平，但美国人口仅约占我国人口 1/

235、4，人均家电消费支出符合其人均可支配水平，显著更高。在各品类中，依旧是大家电的成长性更强，近 10 年中大家电销额 CAGR 达6.8%，小家电为 4.4%。洗衣设备、洗碗机增速依旧客观（10 年 CAGR 分别为 8.5%、8.4%）。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,0004702000420052006200720082009201020112012美国:零售和食品服务销售额:电子和家用电器店:年度合计值同比 行业深

236、度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 93 图图151：美国家电市场规模提升（单位：百万美元）美国家电市场规模提升（单位：百万美元）图图152：美国家电销量趋于稳定（单位：千台）美国家电销量趋于稳定（单位：千台）数据来源：Euro monitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euro monitor、国泰君安证券研究 市场集中度相对分散。市场集中度相对分散。根据欧睿国际数据，2022 年美国大家电市场 CR5 达70.5%，小家电市场 CR5 达 37.0%。整体相较我国集中度偏低，这主要是来自于两国渠道格局的差异：中国：渠道层级较多

237、，龙头企业自身渠道掌控力更强。中国：渠道层级较多，龙头企业自身渠道掌控力更强。国内白电龙头发展历程中，对于多层级经销商和代理商的掌控力是其规模扩张的关键因素，国内龙头企业一方面加以返利政策或加强与经销商的利益捆绑，另一方面也不断进行自有专卖店渠道的建设，实现广覆盖度与深度下沉。当前阶段，各企业陆续完成渠道改革削减层级，进一步加强DTC 零售能力。同时各类新兴渠道崛起，渠道结构的不稳定性也使得家电企业对于整体流通环节的掌控力加强。美国：渠道格局固定，深度绑定家装建材商。美国：渠道格局固定，深度绑定家装建材商。美国大型家装零售巨头Home Deport 和 Lowes 是家电企业最为关键的渠道之一

238、，根据Euromonitor 数据，家居建材渠道在家电渠道结构中的占比已达到 30%以上。因此渠道龙头相较家电企业拥有更强话语权。这也导致了新品牌在没有渠道基础的情况下难以打开局面。除此之外，从具体品类上看，美国中央空调安装比例达到 60%以上，所对应工程渠道也十分重要，其对于产品质量的严格要求与较长的审核周期也使得该渠道准入门槛较高。因此在美国家电渠道更强的话语权下，家电企业集中度相对更为分散。因此在美国家电渠道更强的话语权下，家电企业集中度相对更为分散。图图153：2019 年美国家电渠道结构：家居建材商为核心渠道年美国家电渠道结构：家居建材商为核心渠道 数据来源：Euro monitor

239、、国泰君安证券研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200004000060000800000140000家用电器整体销额销额同比-1%0%1%2%3%4%00300000400000500000600000700000家用电器整体销量销量同比31%23%15%12%10%6%3%家居建材零售商电子电器专卖店工程渠道线上渠道百货商店大型KA其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 93 图图154：美国大家电海尔系已成为龙头（单位：美国大家电海尔系已成为龙头（单位：%）

240、图图155：美国小家电市场相对分散（单位：美国小家电市场相对分散（单位：%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 海外品牌陆续进入美国大家电市场，获得较高份额。海外品牌陆续进入美国大家电市场，获得较高份额。从大白电领域看，当前美国市场前五大品牌中仅惠而浦（Whirlpool）一家本土企业，原排名第二的通用家电（GEA）已经在 2016 年被我国企业海尔智家所收购并表，海尔系2022 年已经超过惠而浦成为第一大份额品牌。韩系品牌 LG、三星在美国市场开拓顺利，合计占到 1520%的市场份额；伊莱克斯则属于欧洲企业。3.4.2.估值复盘：以惠而浦为例，龙头估值

241、波动区间较大估值复盘：以惠而浦为例，龙头估值波动区间较大 参考美国家电行业本土上市公司，经历过完整经济周期，且上市时间在 2008年次贷危机之前的企业仅有美国白电龙头惠而浦（WHR.N）以及个护电器及美容家庭用品制造商海伦特洛伊家电（HELE.O）两家。同时由于缺乏美国家电行业相关指数，因此我们选择相对最具有代表性的美股家电龙头惠而浦作为复盘对象。惠而浦惠而浦 Whirlpool：世界大型家用电器制造商，创立于 1911 年。惠而浦旗下 拥 有 Whirlpool,Maytag,KitchenAid,Jenn-Air,Amana,Brastemp 和Bauknecht 等众多知名国际品牌，业务

242、遍及全球 170 多个国家和地区，在全球拥有 47 个生产基地，26 个研发中心和 4 个设计中心，其产品涉及洗衣机/干衣机、微波炉、冰箱、空调、热水器、灶具抽油烟机、洗碗机、油热汀及家庭厨房垃圾处理机等 9 大系列。0.05.010.015.020.025.030.0海尔惠而浦LG三星伊莱克斯0.02.04.06.08.010.012.0Conair CorpSpectrum纽威汉美驰宝洁 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 93 图图156：惠而浦发展历程惠而浦发展历程 数据来源：惠而浦官网、国泰君安证券研究 布局海外布局

243、海外+多元并购奠定惠而浦近多元并购奠定惠而浦近 30 年收入增长基础。年收入增长基础。自 1980 年代开始，美国大家电市场日渐趋于成熟，公司开始将业务逐步拓展至南美、欧洲以及亚洲等海外市场。另外公司通过收购兼并逐渐成长为世界家电龙头：1986 年收购霍巴特公司的“厨房帮手”(KitchenAid)分公司，1989 年收购 Roper 品牌，从而实现高端、大众、性价比并存的品牌梯度，1991 年进一步收购飞利浦大型家电业务。1988-1998，依靠公司的海外并购战略，营收规模及市场份额迅速提升，营收从 44 亿美元提升至 103 亿美元。2006 年惠而浦美国巩固市场地位+品类拓展 全球化扩张

244、之路 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 93 市场占有率高达 70%，在这一年惠而浦成为唯一一家专注白色家电进驻世界 500 强的创新型企业。美国次贷危机期间，经济下行，欧美核心市场家电需求大幅受损。美国次贷危机期间，经济下行，欧美核心市场家电需求大幅受损。2008/2009年公司营收分别同比-3%/-10%，其中 2009 年北美、欧洲市场公司营收分别同别-11.0%/-16.9%，拉丁美洲以及亚洲市场相对表现平稳。此后公司收入端一直维持在 180-210 亿美元区间，2009-2019 年公司收入 CAGR 1.8%，低

245、于美国家电行业增长水平，可能系海外拓展策略不及预期以及产品多元化节奏放缓有关。2020 受疫情影响，公司营收同比-5%，2021 年受益美国消费刺激及地产复苏迎来收入恢复性增长，同比+13%，达到历史新高 219.85 亿美元。图图157：2008 之前公司营收保持相对稳健增长态势（单之前公司营收保持相对稳健增长态势（单位：亿美元）位：亿美元）图图158：公司近年来盈利波动较大（单位：亿美元）公司近年来盈利波动较大（单位：亿美元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 盈利方面，公司盈利方面，公司 EBIT Margin 自自 1990 年代以来长期维持在年

246、代以来长期维持在 35%，次贷危，次贷危机期间下滑明显。机期间下滑明显。2019-2021 依靠降本提效以及价格驱动逐步提升至 710%。而 2022 年，通胀压力导致物价上行压制需求，造成库存积压及减值计提，同时成本端大宗生产成本大幅上行和海运成本高增中断供应链，造成了公司较大亏损。当前惠而浦市值 67 亿美元，已回调至 2006 年水平。近 20 年间，惠而浦平均估值中枢在 1315X PE。以标普 500 日常消费指数作为行业情绪指标，分为以下两大调整期：2007-2009：次贷危机期间，公司盈利预期大幅下调，PE 估值倍数自2007 年中 20.3X 持续下杀至 2009Q1 5.2X

247、，市值至 87 亿下滑至 22 亿美元，缩水近 75%。2020 年初：因疫情影响，短期内估值从 2019 年末 8.7X 下降至 4.5X。而在 2013、2015 年上半年公司业绩预期向好，叠加美股强势时期，公司估值达到上限近 25X PE。-20%-10%0%10%20%30%0500820002002200420062008200022营业收入yoy-20-15-10-505101520净利润 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 9

248、3 图图159：惠而浦市值走势（单位：亿美元）惠而浦市值走势（单位：亿美元）图图160：惠而浦惠而浦 PE 水平水平 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.5.汽车行业汽车行业 3.5.1.行业复盘：美国汽车消费曲折向上，现已进入存量阶段行业复盘：美国汽车消费曲折向上，现已进入存量阶段 20 世纪初，流水线生产模式的出现使美国中产阶级购买汽车成为可能。世纪初，流水线生产模式的出现使美国中产阶级购买汽车成为可能。1908年福特汽车公司推出 T 型汽车，其为历史上首次采用流水线方式生产的车型，标志着汽车制造新纪元的开启。流水线生产模式使汽车的生产成本显著下

249、降，生产效率大幅提升，中产阶级购买汽车成为可能。按照当时福特工厂的薪酬 5 美元/日计算，普通工人购买一辆 T 型汽车（售价 360 美元）仅需不到半年工资。图图161：首次采用流水线模式生产福特首次采用流水线模式生产福特 T 型汽车型汽车 数据来源：搜狐汽车 导入阶段（导入阶段（1908 年年-1930 年）：汽车消费开始普及，销量快速提升。年）：汽车消费开始普及，销量快速提升。1916 年美国汽车销量突破 100 万辆，1920 年美国汽车销量突破 200 万辆，1929 年美国汽车销量突破 500 万辆。30 年的发展使美国成为当时全球最大的汽车产销国，其中年销量远高出第二名德国（约 3

250、00 万辆）。衰退阶段（衰退阶段（1930 年年-1945 年）：经济大萧条与第二次世界大战致美国汽车市年）：经济大萧条与第二次世界大战致美国汽车市场出现短暂衰退，期间多年出现销量负增长。场出现短暂衰退，期间多年出现销量负增长。经济大萧条与第二次世界大战严重影响了当时美国居民的人均可支配收入，美国居民的汽车购买力大幅减弱，1933 年美国居民的人均可支配收入仅为 369 美元，而当时在美国购买一台汽车的花费通常在 500 美元以上。1930 年-1945 年期间美国汽车年销量规模多处于 500 万辆以下，且多个年份出现销量负增长。02040608001801995-03-

251、311996-09-271998-03-311999-09-302001-03-302002-09-272004-03-312005-09-302007-03-302008-09-262010-03-312011-09-302013-03-292014-09-302016-03-312017-09-292019-03-292020-09-302022-03-312023-09-28惠而浦(WHIRLPOOL)市值0200400600800025302006-03-312007-03-302008-03-312009-03-312010-03-312011-03-31201

252、2-03-302013-03-292014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-302019-03-292020-03-312021-03-312022-03-312023-03-31标普500日常消费指数（右）惠而浦(WHIRLPOOL)PE TTM（左）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 93 图图162：1930 年年-1945 年美国汽车市场出现短暂衰退年美国汽车市场出现短暂衰退 图图163：1930 年年-1945 年美国人均可支配收入较低年美国人均可支配收入较低 数

253、据来源：美国交通部，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 成长阶段（成长阶段（1945 年年-1973 年）：二战后美国经济飞速发展，汽车购买力增强，年）：二战后美国经济飞速发展，汽车购买力增强，销量迎快速增长。销量迎快速增长。美国经济在二战后迅速腾飞，居民人均可支配收入的快速提升带来汽车消费热潮。此外，美国在 1960 年前后迎来婴儿潮与公共道路快速建设周期，进一步帮助美国汽车消费市场扩容。在此阶段，美国汽车销量整体保持快速增长趋势，其中 1965 年美国汽车销量突破 1000 万辆，1973年美国汽车销量提升至 1457 万辆，50 年代末与 60 年代末美国汽车销

254、量出现小幅萎缩，主要系期间遭遇两次经济危机。图图164：1945 年年-1973 年美国汽车销量保持快速增长年美国汽车销量保持快速增长 图图165：1945 年年-1973 年美国人均可支配收入提升年美国人均可支配收入提升 数据来源：美国交通部，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 图图166：美国美国 1960 年前后迎来婴儿潮年前后迎来婴儿潮 图图167：美国美国 1960 年前后迎来公共道路快速建设期年前后迎来公共道路快速建设期 数据来源：Wind，世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，美国经济分析局，国泰君安证券研究 震荡上行阶段（震荡上行阶段（197

255、3 年年-2000 年）：经历三次石油危机，汽车年销量有所波年）：经历三次石油危机，汽车年销量有所波0050051美国汽车销量（万辆）0200400600800036925美国:人均可支配收入（美元）020040060080001600美国汽车销量（万辆）004000500095119631

256、96511973美国:人均可支配收入（美元）0%1%1%2%2%3%80242008201220162020美国：粗出生率020406080023456720142021美国:固定资产投资:政府:建设:公路和街道(十亿美金)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 93 动，但整体呈上行趋势。动

257、，但整体呈上行趋势。1972 年、1978 年、1986 年三次石油危机提升了美国汽车的生产使用成本，美国汽车消费受到一定影响，汽车销量虽在此期间有一定波动，但整体仍随着人均可支配收入提升呈上行趋势。截止2000年，美国汽车销量达到 1781 万辆，创以往历史新高。图图168：1973 年年-2000 年美国汽车销量震荡上行年美国汽车销量震荡上行 图图169：1973 年年-2000 年美国先后遭遇三次石油危机年美国先后遭遇三次石油危机 数据来源：Wind，美国交通部，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，EIA，国泰君安证券研究 存量阶段（存量阶段（2000 年年-至今）：美国汽车千人保有量

258、达高位，汽车年销量持续至今）：美国汽车千人保有量达高位，汽车年销量持续徘徊在徘徊在 1700 万辆左右。万辆左右。截止 2000 年，美国汽车千人保有量达 800.3 辆，处于较高水平，美国汽车市场开始进入存量阶段。2000 年后美国汽车年销量基本维持在 1700 万辆左右，其中 2008 年、2020 年分别受金融危机、新冠疫情影响销量有明显下滑。图图170：1973 年年-2000 年美国汽车销量基本稳定年美国汽车销量基本稳定 图图171：21 世纪初美国汽车千人保有量已达高位世纪初美国汽车千人保有量已达高位 数据来源：Wind、美国交通部、国泰君安证券研究 数据来源：世界银行、国泰君安证

259、券研究 从市场格局来看，美国汽车市场初期集中度高，福特、通用、克莱斯勒三分从市场格局来看，美国汽车市场初期集中度高，福特、通用、克莱斯勒三分天下。天下。早期美国汽车市场上的车型配置及功能较为单一，因此消费者较为容易对市场上的产品进行优劣排序，这就使得优质车型的垄断地位非常明显，市场格局较为集中。其中福特汽车凭借 1908 年上市的 T 型汽车疯狂收割市场，一举成为当时美国汽车市场的绝对龙头。此外，通用汽车、克莱斯勒也凭借出色的车型取得一定市场份额，美国汽车市场初期形成三足鼎立格局。石油危机后日系车开始抢占美国本土市场。石油危机后日系车开始抢占美国本土市场。1973 年石油危机后，美国油价与排放

260、标准均有大幅度提升，而美国三大车企未能及时应对，导致主打燃油经济型小车的日本车企丰田、本田、日产等快速抢占市场。自此美国市场格局开始趋于分散，日系车成为美国汽车市场上不可忽视的部分。05000美国汽车销量（万辆）0204060802909200220052008首次购买价格:原油:美国（美元/桶）05000美国汽车销量（万辆）02004006008005791983198719

261、90320072011美国汽车千人保有量（辆/千人）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 of 93 图图172：石油危机前美国汽车市场保持三足鼎立格局石油危机前美国汽车市场保持三足鼎立格局 图图173：1973 年石油危机后日系车在美份额提升年石油危机后日系车在美份额提升 数据来源：WardsAuto，国泰君安证券研究 数据来源：WardsAuto，国泰君安证券研究 从消费习惯来看，从消费习惯来看，20 世纪世纪 50 年代美国汽车倾向于更低、更长、更宽的设计年代美国汽车倾向于更低、更长、更宽的设计理念，家庭式

262、旅行车成为市场青睐车型。理念，家庭式旅行车成为市场青睐车型。受到火箭及喷气式飞机设计的影响，汽车车型设计趋向于更低、更长、更宽，其中福特雷鸟为该类车型典型代表。此外，二战后美国经济迅速腾飞，美国人民生活富足，消费者也倾向于购置宽大奢侈张扬风的车型，家庭式旅行车（Station Wagon）因此成为当时美国汽车市场的主流。图图174：低长宽设计理念的典型代表低长宽设计理念的典型代表-福特雷鸟福特雷鸟 图图175：家庭式旅行车成为家庭式旅行车成为 50 年代美国汽车主流年代美国汽车主流 数据来源：搜狐汽车 数据来源：搜狐汽车 20 世纪世纪 60 年代美国汽车消费者转向实用主义，小型经济车与肌肉车

263、成为年代美国汽车消费者转向实用主义，小型经济车与肌肉车成为新宠。新宠。60 年代美国汽车消费者开启实用至上新风潮，70 年代爆发的石油危机亦起到了推波助澜的效果，以甲壳虫为代表的小型汽车开始流行。此外，一些价格合理的小尺寸运动车（肌肉车）如福特野马、道奇挑战者等也好评颇多。图图176：美国美国 60 年代流行的甲壳虫车型年代流行的甲壳虫车型 图图177：肌肉车代表车型肌肉车代表车型道奇挑战者道奇挑战者 数据来源：搜狐汽车 数据来源：搜狐汽车 20 世纪世纪 80 年代日美车企竞争孕育出新型车年代日美车企竞争孕育出新型车小型厢式车，即未来小型厢式车，即未来 MPV 的的前身。前身。80 年代起日

264、本车企陆续在美国本土建厂，与美国车企开始正面竞争，其中克莱斯勒为取得竞争优势首次推出新型车型小型箱式车(Minivan)，其外型接近于普通小汽车，但在车厢后部增加了物品放置的空间，约占车厢0%20%40%60%80%100%024620102014克莱斯勒福特通用0%5%10%15%20%25%30%80982001020132016丰田本田 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部

265、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 69 of 93 总面积的 1/3。图图178：克莱斯勒推出的小型箱式车普利茅斯航海家克莱斯勒推出的小型箱式车普利茅斯航海家 数据来源：搜狐汽车 20 世纪世纪 90 年代美国消费者对于大尺寸车型的需求再次兴起，年代美国消费者对于大尺寸车型的需求再次兴起，SUV 与皮卡与皮卡市场爆发。市场爆发。90 年美国结束海湾战争后油价开始下降，大尺寸车型再次流行，其中 SUV 与皮卡车型兼具越野与货物运输功能，并在当时的美国归类为卡车（燃油标准低于小型乘用车），因此需求量得到大幅提升。图图179：90 年代北美经典年代北美经典 SUV 福特福特 EXPLORER 图图

266、180：道奇第二代道奇第二代 Ram 皮卡皮卡 数据来源：搜狐汽车 数据来源：搜狐汽车 2020 年后美国汽车消费者环保意识越发强烈，并注重科技感，以特斯拉为年后美国汽车消费者环保意识越发强烈，并注重科技感，以特斯拉为代表的新能源车型开始流行。代表的新能源车型开始流行。2020 年后，美国开启环保风潮，消费者也更加注重具有科技感的车型，新能源车市场开始扩张，其中以特斯拉为代表的新势力凭借先进的造车设计理念迅速获得市场，而美国传统车企福特、通用等虽也在进行新能源转型，但进度较为缓慢。根据 Cox Automotive 数据，2023 年美国电动车销量为 118.9 万辆，渗透率约为 7.6%，其

267、中特斯拉占据约 55%的市场份额。图图181：近年来美国纯电动汽车销量及市占率持续提升近年来美国纯电动汽车销量及市占率持续提升 数据来源：Cox Automotive，美国交通部，国泰君安证券研究 3232.465.299.2118.9-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800222023美国纯电动车销量（万辆）同比增速%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 70 of 93 图图182：克莱斯勒推出的小型箱式车普利茅斯航海家克莱斯勒推出的小型箱式车普利茅斯航海家 数

268、据来源：盖世汽车，国泰君安证券研究 3.5.2.估值复盘：以福特汽车为例，估值复盘：以福特汽车为例，PS/PE 估值经历多轮波动估值经历多轮波动 考虑到美国汽车市场格局较为集中，且稳定上市标的较少，故仅选取行业考虑到美国汽车市场格局较为集中，且稳定上市标的较少，故仅选取行业龙头福特汽车评估美股汽车板块估值情况。龙头福特汽车评估美股汽车板块估值情况。福特汽车估值历经多个阶段：福特汽车估值历经多个阶段：第一阶段（第一阶段（1982 年年-1987 年）：年）：1982 年美国车市刚刚摆脱第二次石油危机的阴霾，年销量触底后开始持续上行，其中福特汽车在此阶段充分受益行业增长红利，股价快速上涨，股票收益

269、率可观。第二阶段（第二阶段（1987 年年-1991 年）年）-估值持续下降：估值持续下降：1987 年第三次石油危机爆发，美国汽车销量开始逐年下滑，一直持续到 1991 年。另一方面，80-90 年代日本车企开始迅速抢占美国本土车企市场，福特汽车遭受到较大经营压力。此阶段，福特汽车收入与股权均呈现先增后降走势，但收入整体复合增速高于股价，致 PS 估值持续下行，由 0.26 降至 0.15。第三阶段（第三阶段（1991 年年-1998 年）年）-估值快速提升：估值快速提升：1991 年海湾战争结束，油价开始下行，美国车市再次复苏，销量呈现持续上行趋势，福特汽车持续受益。此阶段，福特汽车收入规

270、模持续稳步提升，股价迎爆发式上涨，PS 估值快速提升至 0.50。第四阶段（第四阶段（1999 年年-2009 年）年）-估值急速下降：估值急速下降：进入 21 世纪美国汽车千人保有量达到高位，美国汽车市场进入存量阶段，年销量提升动力不足。此外，2008 年美国爆发金融危机，汽车消费遭受进一步打击，销量出现显著下滑。此阶段，福特汽车保持良好表现，收入规模平稳波动，仅在 2008 年金融危机后出现明显负增长，但股价呈现急速下降趋势，杀估值明显。2008 年 PS估值降至 0.04。第五阶段（第五阶段（2010 年年-2022 年）年）-前期迎来估值提升，中后期在围绕前期迎来估值提升，中后期在围绕

271、 PS 0.3 大大幅波动：幅波动：2010 年起美国车市再次迎来复苏，年销量规模持续上行并最终徘徊在 1700 万辆左右，此阶段，福特汽车收入规模整体保持上行趋势，但存在一定波动性，股价则在 2010 年-2011 年、2020 年-2022 年期间迎来快速上涨，中间时段则保持相对稳定，致 PS 估值呈现先提升，后围绕 0.3 大幅波动的走势。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 71 of 93 图图183：1981 年年-2023 年福特汽车股价走势年福特汽车股价走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图184：福特汽车市销率福

272、特汽车市销率 PS 情况情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图185：福特汽车市盈率福特汽车市盈率 PE（TTM）情况）情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.6.服装行业服装行业 3.6.1.行业复盘：行业复盘：90 年代以来趋于理性，服装消费注重性价比年代以来趋于理性，服装消费注重性价比 美国服装行业发展可划分为以下四个阶段：美国服装行业发展可划分为以下四个阶段：1）19 世纪末世纪末-20 世纪世纪 20 年代：美国服装产业蓬勃发展，采购成衣渐成趋年代：美国服装产业蓬勃发展，采购成衣渐成趋势。势。一战爆发使得英国出口陷入低迷，纺织服装产业链逐步向劳动

273、力相对充足且资源丰富的美国迁移，纽约成为服装的制造中心，美国服装产业蓬勃发展。随着百货业态兴起，服装消费由原先的定制向采购成衣趋势转变。同时，0598847036920002000420052006200720082009200000222023福特汽车股价（美元）0.000.100.200.300.400.500.600.70200

274、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023福特汽车市销率PS-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023福特汽车市盈率PE（TTM）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 72 of 93 这一时期

275、妇女获得选举权，地位得到提升，女性服装由传统的厚裙撑款式向色彩鲜艳、松弛贴身的款式转变，例如纽约最早批量生产的是 Shirt Waist（一种上身长衫、下着长裙的款式），该款式在美国风靡一时。图图186：20 世纪初，纽约最早批量生产的世纪初，纽约最早批量生产的 Shirt Waist 风靡一时风靡一时 数据来源：百度 2）20 世纪世纪 30-60 年代：大众消费时期。年代：大众消费时期。随着美国经济发展以及居民消费水平的提升，原本由上层社会垄断的文化加速向大众化发展，同时好莱坞等影视催化时装行业发展。尽管二战期间为节省开支，“男军装女工装”一度成为行业主流趋势，但在二战结束后，美国经济逐步

276、走向繁荣，中产阶级逐步崛起。迪奥等国际大牌推出诸如“New Look”系列时尚服饰（即新风貌，以复古潮的裙装为主），成衣公司纷纷效仿此类高级时装缝制出亲民的平价服饰（例如百货公司一件成衣仅需 6-10 美元），并深受中产阶级的喜爱。根据美国经济分析局，1930-1970 年美国服装价格指数由 25.62 提升至 64.50，物量指数由 7.55 提升至 16.97，价格指数/物量指数 CAGR 为 2%/2%。图图187：1930-1970 年美国服装价格指数年美国服装价格指数/物量指数物量指数 CAGR 为为 2%/2%数据来源：Wind，美国经济分析局，国泰君安证券研究（注：价格指数及物量

277、指数以 2017 年为基数进行计算，即 2017 年=100）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 73 of 93 图图188：二战后迪奥、香奈儿纷纷推出时尚潮流新品二战后迪奥、香奈儿纷纷推出时尚潮流新品 图图189：多种款式的大众服饰深受中产阶级喜爱多种款式的大众服饰深受中产阶级喜爱 数据来源：知乎 数据来源：百度 3）20 世纪世纪 70-80 年代：服装品牌化时期。年代：服装品牌化时期。随着美国贫富差距加大，消费享乐主义盛行，高收入阶层热衷于品牌消费，以此向他人炫耀自己的审美、收入水平及社会地位。在此期间，诸如 Nike、拉夫劳伦等

278、品牌凭借优质的产品、出色的营销手段得到消费者青睐，业务快速发展，Nike 和 VF 集团均于 1980 年成功上市，并开启黄金成长期。图图190：耐克发展历程，耐克发展历程，70-80 年代快速成长，并于年代快速成长，并于 1980 年上市年上市 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图191：拉夫劳伦发展历程，拉夫劳伦发展历程，70-80 年代品类逐渐由男装拓宽至女装、香水、家居用品年代品类逐渐由男装拓宽至女装、香水、家居用品 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4）20 世纪世纪 90 年代以来：理性消费时期。年代以来：理性消费时期。在几次经济危机的影响下，美国贫富差距明显扩大，同时收

279、入较低的千禧一代逐渐成为消费主力军，因此 90年代以来美国居民消费逐渐回归理性，更加注重服装的实用性和性价比。根 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 74 of 93 据美国商务部普查局数据，20 世纪 90 年代至 2019 年美国服装零售额保持稳健增长，但价格整体呈下降趋势。在此期间，轻奢品牌比重奢更受消费者青睐，以 Coach 为代表的轻奢品牌快速发展，其母公司 Tapestry 于 2000 年上市。图图192：90 年代以来美国服装零售额增长，价格下降年代以来美国服装零售额增长，价格下降 图图193：轻奢品牌受青睐，轻奢品牌受青

280、睐，Coach 规模快速增长规模快速增长 数据来源：Wind，美国商务部普查局，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业规模：美国鞋服市场广阔，中低端市场占比提升。行业规模：美国鞋服市场广阔，中低端市场占比提升。根据 Euromonitor，2009-2023 年美国鞋服市场规模由 2849 亿增长至 4200 亿美元，CAGR 为3%，预计 2024-2028 年市场规模有望稳步增长超过 5000 亿美元。其中 2023年中低端鞋服市场份额达到 87.2%，较 2014 年提升 2.8pct。图图194：2009-2023 年美国鞋服市场规模平稳增长年美国鞋服市场规模平稳

281、增长 图图195：近年来中低端鞋服市场规模占比略有提升近年来中低端鞋服市场规模占比略有提升 数据来源：Wind，美国商务部普查局，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 竞争格局：集中度持续提升，竞争格局：集中度持续提升，Nike 份额遥遥领先。份额遥遥领先。从竞争格局来看，美国鞋服行业集中度持续提升，2014-2023 年 CR10 由 17%提升至 21%，其中运动品牌 Nike 份额稳居第一，2023 年市占率为 6.5%，远远超过第二名 Gap（市占率 3.0%）。-100-80-60-40-20020-10-505-011997

282、------012019-01美国:CPI:服装:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:服装及服装-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007080Tapestry收入YOY（亿美元）2849 4200 5047-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000美国鞋服市场规模YOY（亿美元）16%15%15%14%14%14%12%13%13%13%39%39%40%4

283、1%41%43%42%43%43%43%46%46%45%45%45%44%45%45%44%45%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023高端中端大众 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 75 of 93 图图196：2014-2023 年美国鞋服行业集中度稳步提升年美国鞋服行业集中度稳步提升 图图197：Nike 在美国市场份额遥遥领先在美国市场份额遥遥领先 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor

284、，国泰君安证券研究 3.6.2.估值复盘：伴随宏观经济与行业基本面呈现周期波动估值复盘：伴随宏观经济与行业基本面呈现周期波动 以美国标普以美国标普 500 纺织与服装行业指数为例：纺织与服装行业指数为例：第一阶段（第一阶段（1989-1998 年）：年）：美国经济持续复苏，轻奢及运动服饰品牌快速发展，随着 Nike 等公司收入及利润规模提升，美国标普 500 纺织与服装行业估值中枢由 10 倍左右提升至 50 倍以上。第二阶段（第二阶段（1999-2008 年）：年）：美国经历 20 世纪末亚洲金融危机、2008 年全球金融危机等的冲击，Nike 等服饰公司的收入及盈利受到负面影响，因此板块整

285、体估值明显回落至 10-20 倍区间。第三阶段（第三阶段（2009-2016 年）：年）：Lululemon 收入及利润保持相对强劲增长，FY2009-2016 收入/利润端 CAGR 分别为 29%/31%；Nike 进行 DTC 转型，渠道精细化管理能力提升，收入/利润端 CAGR 分比为 8%/14%；其他几个品牌则收入增速逐渐趋缓，Tapestry 利润甚至出现明显下滑。因此整体板块估值处于震荡上行状态。第四阶段（第四阶段（2017-2021 年）：年）：FY2018Nike 业绩大幅下滑拖累板块业绩表现，FY2019 业绩有所修复，因此板块估值存在一定波动性。2020 年新冠疫情爆发

286、，品牌销售一度承压，但随着 2021 年业绩回暖，板块估值迅猛上涨至 60倍以上。第五阶段（第五阶段（2022 年至今）：年至今）：2022 年品牌积压了一定库存，导致 2023 年去库压力较大，业绩增速放缓，板块估值逐渐回落至 20-30 倍区间。13%13%13%13%14%13%13%14%15%15%17%18%18%18%19%18%18%20%21%21%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5CR105.3%5.8%5.9%5.7%5.5%5.7%5.8%5.8%6.0%6.5%3.6

287、%3.4%3.3%3.4%3.6%3.5%3.5%3.4%3.2%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023NikeGapAdidasShein母公司VF 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 76 of 93 图图198：美国纺织服装行业估值美国纺织服装行业估值 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 表表10：标普标普 500 纺织与服装行业指数成分股一览纺织与服装行业指数成分股一览 代码代码 名称名称 市值（亿美元）市值（亿美元）P

288、E-TTM（倍）（倍）FY2023 对应实际日期对应实际日期 NKE.N 耐克(NIKE)1652 31 2022.6.1-2023.5.31 LULU.O 露露乐蒙(LULULEMON)619 62 2022.1.31-2023.1.29 RL.N 拉夫劳伦 93 18 2022.4.3-2023.4.1 TPR.N TAPESTRY 84 9 2022.7.3-2023.7.1 VFC.N 威富(VF)73-34 2022.4.3-2023.4.1 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图199：美国纺织服装板块归母净利润近年来波动较大美国纺织服装板块归母净利润近年来波动较大

289、数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 NIKE 估值复盘：美国运动鞋服龙头，估值中枢显著抬升估值复盘：美国运动鞋服龙头，估值中枢显著抬升 第一阶段（第一阶段（1999 年以前）：年以前）：1988 年 NIKE 市占率反超锐步，跃居美国第一，此后陆续收购 Cole Haan、Bauer 品牌，并推出子品牌耐克 Golf，业务进入快速成长期，公司 PE 中枢由个位数提升至 20-30X 区间。第二阶段（第二阶段（1999-2012 年）：年）：NIKE 陆续收购 Hurley、匡威、Starter、Umbro等品牌，但部分品牌经营效果不及预期，后将 Bauer 和 Starter 出售

290、，估值中枢回落。FY2006-2012 公司收入及利润 CAGR 为 8%/8%，估值中枢落在10-20X 区间。第三阶段（第三阶段（2012-2017 年）：年）：NIKE 陆续出售 Umbro、Cole Haan，专注于四10 52 10 20 65 0070020040060080001989/9/301990/9/301991/9/301992/9/301993/9/301994/9/301995/9/301996/9/301997/9/301998/9/301999/9/302000/9/302001/9/302002/9/302003/9

291、/302004/9/302005/9/302006/9/302007/9/302008/9/302009/9/302010/9/302011/9/302012/9/302013/9/302014/9/302015/9/302016/9/302017/9/302018/9/302019/9/302020/9/302021/9/302022/9/302023/9/30标普500纺织与服装行业指数市盈率31.6 37.2 30.2 37.5 45.9 52.1 57.5 55.8 58.5 59.6 56.5 27.5 68.5 36.0 74.4 98.6 75.0-100%-50%0%50%10

292、0%150%200%020406080100120FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023美国纺织服装板块归母净利润YOY（亿美元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 77 of 93 大核心品牌运营，同时进行 DTC 转型，推出线上销售渠道，收入及利润实现靓丽增长。FY2012-2017 收入/利润 CAGR 为 8%/14%，估值中枢回升至20-35X 区间。第四阶段（第四

293、阶段（2018 年至今）：年至今）：FY2018 北美市场大量百货公司闭店造成消费低迷不振，叠加美国颁布新的税改法案的影响（2017 年 12 月 22 日颁布），公司额外所得税开支增加 20 亿美元导致业绩出现下滑。FY2019 以来公司在中国加大线上布局、加强与消费者链接、推进数字化建设和会员管理，尽管FY2020 疫情期间业销售及业绩出现一定波动，此后 FY2021 业绩显著修复，FY2018-2021 收入/利润 CAGR 为 7%/44%，估值中枢曾一度升至最高 60-70X，目前随着销售及盈利平稳发展，估值中枢恢复至 30X 左右的水平。图图200：FY2023 NIKE 市盈率中

294、枢为市盈率中枢为 30X 左右左右 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图201：近年来近年来 NIKE 营收持续创新高营收持续创新高 图图202：疫情期间疫情期间 NIKE 盈利波动，近两年业绩修复盈利波动，近两年业绩修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 纺服可比公司估值情况：纺服可比公司估值情况：Lululemon：FY2023Q1-3 收入同增 20%，净利润同增 20%，销售及盈利表现领先行业。分地区来看，中国市场增长强劲，收入同增 53%，美国及加拿大市场双位数增长。品牌库存明显优化，经营表现好于管理层此前指引，公司上调全年收

295、入指引和业绩指引。目前 PE 中枢为 40X 左右。拉夫劳伦：拉夫劳伦：FY2024Q1-3 收入同增 3%，净利润同增 13%，保持良好增长态势。目前 PE 估值中枢为 20X 左右。TAPESTRY：FY2023 收入持平略降，净利润同增 9%，业绩表现稳健；FY2024H1 收入同增 2%，利润同比下滑 1.5%。当前 PE 估值中枢为 10X 左00708002040608006920002000420052006200720082009201020112

296、00002120222023Nike股价NIKE PE（美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600Nike收入YOY（亿美元）-100%-50%0%50%100%150%0070Nike净利润YOY（亿美元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 78 of 93 右。VF：过去几年公司业绩总体呈下滑趋势，FY2024Q1-3 收入同比下滑 9%，利润端出现亏损，目前公司正重新调整 Vans 市场定位，调整优

297、化成本并积极提升运营效率。历史上 VF 的平均 PE 中枢为 10-20X。图图203：目前目前 Lululemon PE 中枢为中枢为 40X 左右左右 图图204：目前拉夫劳伦目前拉夫劳伦 PE 中枢为中枢为 20X 左右左右 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图205：目前目前 TAPESTRY PE 中枢为中枢为 10X 左右左右 图图206：VF 的的 PE 走势走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.7.轻工行业轻工行业 3.7.1.行业复盘：强渠道驱动下的美国家具消费实现内生增长行业复盘：强

298、渠道驱动下的美国家具消费实现内生增长 美国是全球家具第一大消费国，消费趋势基本随地产波动但更具韧性。美国是全球家具第一大消费国，消费趋势基本随地产波动但更具韧性。2022年美国家具市场消费达 2352.14 亿元，占据全球约 34.11%份额，与其余国家显著拉开差距。地产仍是驱动家具消费的最主要变量之一，20 世纪 60 年代起美国家具消费支出变化基本与新建住房销量增速保持一致波动，但对经济波动的反应程度相较于地产行业更加平缓。1973 年及 1980 年前后的滞胀和衰退打击对家具消费的影响相对较低，2008 年金融危机过后家具消费也先于地产销售实现修复回升。整体来看美国消费体量庞大且在经济波

299、动周期中具备韧性。00708090004005006002008/2/292009/2/282010/2/282011/2/282012/2/292013/2/282014/2/282015/2/282016/2/292017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/282023/2/28LULU股价LULU PE（美元）00708002040608001802001998/3/312000/3/312002/3/312004/3/312006/3/31

300、2008/3/312010/3/312012/3/312014/3/312016/3/312018/3/312020/3/312022/3/31RL股价RL PE（美元）050TPR股价TPR PE（美元）02040608060801001992/6/301994/6/301996/6/301998/6/302000/6/302002/6/302004/6/302006/6/302008/6/302010/6/302012/6/302014/6/302016/6/302018/6/302020/6/302022/6/30VF股价

301、VF PE（美元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 79 of 93 图图207：美国是世界第一大家具消费国美国是世界第一大家具消费国 图图208：家具消费基本随住房销售走势波动家具消费基本随住房销售走势波动 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 城市化率提升和人口增长是早期驱动力。城市化率提升和人口增长是早期驱动力。1950-1971 年期间美国城市化进程加速，由最初的 64%迅速提升至 74%，基本完成第一阶段城市化发展。1970-2000 年期间城市化进程渐近攀升，于 2003

302、 年起达到 80%水平。早期城市化率的快速提升驱动家具消费实现高速增长。二战结束后的美国在 1946-1964年间迎来婴儿潮，18 年间人口增量高达 7600 万人，带动个人家具消费支出持续正向增长。1993 年后出生人口增长放缓，家具消费波动周期拉长，基本维持低个位数水平增长。图图209：早期家具消费由城市化率提升驱动早期家具消费由城市化率提升驱动 图图210：人口增长同样为拉动家具消费的重要因素人口增长同样为拉动家具消费的重要因素 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 存量房主导背景下量价仍有提升空间。存量房主导背景下量价仍有提升空间。美国已形成存量房

303、主导模式，成屋销售占比自 1999 年以来稳定在 85%左右，2009 年后达到 90%以上水平。存量房主导下的美国家具消费并未受到严重冲击，层出不穷的更新需求为行业规模增长提供支撑。随着经济发展和个人消费能力的提升，美国在家具和家用设备方面的个人消费实现价格层面的波动上升，每一轮经济增长暂歇都是提升家居生活归属感的良机，预计随着人们对居家生活舒适度的认知逐步强化，未来家具消费在量价角度均有提升空间。根据 Euromonitor 数据，美国家具零售市场规模经历 Covid-19 实现快速增长，2021 年起逐步消化后预计将于 2024 年开启新一轮上行，预计 2027 年美国家具零售市场将达

304、2271 亿美元，2023-2027CAGR 约 3.5%。0235244005006002002120222023E十亿美元美国中国德国法国英国日本加拿大意大利-60-40-20020406096420200220052007200182020个人家具和家用设备消费支出同比（%）新建住房销量（同比）0.00.51.01.52.02.5-40-20020406080819421

305、9468024620022个人家具和家用设备消费支出同比（%）美国总人口同比（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 80 of 93 图图211：存量房主导下家具消费震荡波动存量房主导下家具消费震荡波动 图图212：家具消费价格伴随收入水平提升增长家具消费价格伴随收入水平提升增长 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图213：美国家具零售市场规模持续增长美国家具零售

306、市场规模持续增长 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 成本驱动及全球化分工驱动美国家具制造两轮外迁。成本驱动及全球化分工驱动美国家具制造两轮外迁。第一轮要素禀赋驱动国内迁移：19 世纪中叶起供给主导市场，厂商抓住城市化进程初期迅速扩大生产，成本优势和硬木等资源禀赋驱动第一轮制造转移，由最早的东北部地区（纽约、宾夕法尼亚、新英格兰）向中西部地区、再向南部地区转移。降本主导下的制造转移也导致消费人群与生产基地分离，厂商只能通过直销的方式聚焦局部区域市场。第二轮国际分工驱动海外迁移：第二轮制造转移发生在全球化的背景下。1996-2007 年间美国家具及零件进口由 94 亿元增长至 3

307、39 亿元，其中从中国进口额由 11 亿元增长至 162 亿元，中国在美国家具进口金额占比持续攀升，2009-2018 年间维持近半水平。近年来随着全球制造产业链逐步向东南亚及墨西哥等地转移，中国占比略有下降，但依然以绝对领先优势成为美国家具最主要的供应国。006008000420052006200720082009200000222023成屋销量（万套）新建住房销量（万套）家具及家居摆设批发商库销比010,00020,00030,00040

308、,00050,00060,000050935050520002005201020152020个人家具消费支出价格指数个人家具消费支出物量指数人均可支配收入（不变价；美元）3.43%4.23%7.95%5.07%-1.35%4.16%3.43%3.42%3.49%3.60%-2%0%2%4%6%8%10%0500025002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E美国家具零售市场规模（亿美元

309、）YoY(%)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 81 of 93 图图214：美国家具制造主要依赖进口美国家具制造主要依赖进口 图图215：中国是美国家具第一大供应国中国是美国家具第一大供应国 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 制造业的外迁催生了美国家具行业独特的渠道体系。制造业的外迁催生了美国家具行业独特的渠道体系。美国线下销售渠道主要分为专营和综合两类，其中专营渠道以家具产品为主，其中又分为专卖店和混营店两种模式，综合渠道则包括大型商超、仓储会员店等。由于制造环节被转移至海外，因此对

310、于美国家具商而言，最重要的莫过于及时洞察消费者需求以及迅速铺店提升知名度这两件事，因而制造商开始搭建自身渠道网络，同时以整合销售为主的零售商规模渐起。与中国经销渠道相比，美国零售商承担了选品、营销、售后等综合功能。与中国经销渠道相比，美国零售商承担了选品、营销、售后等综合功能。区别于国内家具厂商进驻红星美凯龙、居然之家等卖场模式，美国家具制造商已基本形成通过零售商（Retailer）渠道销售产品的成熟体系。零售商本身就是渠道的拥有者，一方面会代理销售部分品牌，另一方面会委托ODM/OEM 贴上自己的品牌进行销售。图图216：销售代表和零售商是连接消费者和厂商的重要桥梁销售代表和零售商是连接消费

311、者和厂商的重要桥梁 数据来源：Furniture Today，国泰君安证券研究 买手是连接制造商与零售商的重要桥梁，也是核心渠道资源所在。买手是连接制造商与零售商的重要桥梁，也是核心渠道资源所在。由于零售商主要面对 C 端消费者，因此挑选合适的供应商成为核心重要工作，以个人能力为背书的买手模式兴起。销售代表通过向制造商拓展渠道资源和向零售商遴选优质供应商赚取佣金，同时也形成了以个人能力为基石的信誉背书。与优秀的销售代表合作能够提升制造商与零售商之间的供需匹配效率，制造商的美国业务负责人在丰富的人脉网络支持下也成为保全与开拓零售渠道的核心人物。从行业竞争格局来看，美国家具逐步走向集中，马太效应显

312、著。从行业竞争格局来看，美国家具逐步走向集中，马太效应显著。根据YipitData 数据，2023Q2 美国家居零售商 CR3 达到 37.3%。2021 年 TOP100%10%20%30%40%50%60%00500600700800900美国自中国进口家具及零件金额（亿美元）美国自全球进口家具及零件金额（亿美元）中国在美国进口家具金额中占比（%）1390.241821.80 1885.082413.882420.582552.10 5855.0413192.1815788.5929666.360000040000泰国印度其他亚洲国家意大利印度尼

313、西亚马来西亚加拿大墨西哥越南中国贸易价值（百万美元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 82 of 93 家具店 2021 年营收 277 亿元，2022 年+12.3%增长至 311 亿美元；TOP100家具店 2021 年营收 611 亿美元，2022 年-0.8%至 606 亿美元。头部企业如Ashley、Ikea、Mattress Firm 市占率排名基本稳定，部分尾部企业逐步出清，产能及品牌被龙头公司并入旗下，行业整合进程全方位启动。在 2023 年TOP100 家具店榜单中，专卖店的表现整体优于传统家具店，从销售额角度，专卖店

314、销售额+14.4%，而传统家具店销售额-12.2%；从门店数量角度，专卖店增加 160 个门店/+2.3%实现更大幅度增长，传统零售商增加了 34 个门店/+0.7%；从份额占比角度，传统家具店占比 52%有所下滑，专卖店占比48%/+4pct。图图217：传统家具店销售整体承压传统家具店销售整体承压 图图218：专卖店在门店数量上实现更大幅度增长专卖店在门店数量上实现更大幅度增长 数据来源：Furniture Today、国泰君安证券研究 数据来源：Furniture Today、国泰君安证券研究 由于商业模式的差异，零售商和制造商采取了不同的竞争策略。由于商业模式的差异，零售商和制造商采取

315、了不同的竞争策略。零售商早期快速铺店，长期注重提升坪效。复盘美国头部零售商，早期多以快速铺店扩大影响力为主，1980s 以 Home Depot、劳氏为首的建材零售商率先开启大规模扩充门店，通过齐全的产品线和价格优势打造连锁经营模式，取代传统区域零售店铺。1997 年 Ashley 首家门店开业，2019 年已在全球拥有超过1050 家独立零售门店。1981 年 Home Depot 在全美仅有 8 家门店，1999 年已迅速扩张至 900 余家，美国最大床垫连锁经营商 Mattress Firm 在 1999 年仅有 250 家门店，通过快速并购 2014 年门店数量扩充至近 2000 家。

316、大型混营零售商店铺中通常具备各类风格的成品家具，Restoration Hardware 和Home Depot 独立店面积在 1500 平方米以上，但对选品和门店运营能力的要求更高。头部公司率先通过加强渠道管理、数字化建设等方式优化坪效，1981 年 Home Depot 门店坪效仅 102 美元，1999 年已达到 384 美元实现近4 倍增长，2021 年坪效提升至 605 美元，多年来保持稳健增长。与零售商相比，制造商更聚焦产品力提升及品牌营销。与零售商相比，制造商更聚焦产品力提升及品牌营销。由于美国买断式的经销模式，制造商得以专注提升产品性能和卖点，早期以与强影响力买手建立合作进入大

317、型卖场渠道为目标，中长期通过开设直营店方式逐步建设自有渠道。零售商的品牌背书能够为制造商提供与消费者建立联系的机会，功能沙发品牌 La-Z-Boy 持续通过高研发投入开发新品，先后推出 Reclina-Rocker 躺椅、卧铺沙发等多款爆品，顺应职业女性占比提升的趋势开发适合女性体型的产品，并通过在老友记中植入广告强化品牌舒适度认知。即使在经济环境承压的背景下 La-Z-Boy 依旧保持较高的广告费用投入，逐步凭借多年积累的产品口碑建设自主 FG 渠道。(按家具、寝具、家装配件的销售额排名)(单位：百万美元)排名 公司22年营收 21年营收同比（%）22年门店数量21年门店数量1爱室丽家居(A

318、shley HomeStore)6102.46345.8-3.8%8288135Rooms to Go3810.03460.010.1%1521527Berkshire Hathaway furniture division2324.62404.9-3.3%32338Bobs Discount Furniture2125.02015.15.5%16415010Raymour&Flanigan2000.02180.0-8.3%14413515American Signature1213.01275.0-4.9%12512516Dufresne Spencer Group1143.51069.76

319、.9%12611217Havertys1047.21012.83.4%12212218American Furniture Warehouse1028.51003.32.5%161419Ethan Allen817.8685.219.4%170170(按家具、寝具、家装配件的销售额排名)(单位：百万美元)排名 公司22年营收 21年营收同比（%）22年门店数量21年门店数量2Williams-Sonoma4770.946033.6%5305443宜家(Ikea)399439700.6%52524Mattress Firm3953.139290.6%234223536RH3338.73507.1

320、-4.8%1041059Sleep Number2114.32184.9-3.2%67064811Crate and Barrel1940172012.8%9810812La-Z-Boy Furniture Galleries14651632-10.2%31131713Big Lots1279.31684.4-24.1%1425143114Arhaus1229796.954.2%817920At Home815.6725.212.5%258235 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 83 of 93 图图219：龙头制造商龙头制造商 La

321、-Z-Boy 在行业景气下行期依旧在行业景气下行期依旧稳健经营稳健经营 图图220：美国沙发行业竞争格局已较为稳固美国沙发行业竞争格局已较为稳固 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 电商渗透率持续提升，消费习惯仍在培育。电商渗透率持续提升，消费习惯仍在培育。根据 Statista 数据显示，2022 年仍有 53%的消费者偏好在线下商场购买家具产品。以 Wayfair 为代表的电商企业通过专业的供应体系、精准的运营管理和自有物流系统形成了良好的品牌效应。预计未来电商渠道消费占比将持续提升，2027年有望达到41.1%，成为线下销售模式的有效

322、补充。图图221：家具电商渗透率持续提升，预计线上渠道占比仍将增加家具电商渗透率持续提升，预计线上渠道占比仍将增加 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 3.7.2.估值复盘：美国家具行业股价与估值走势历经三大阶段估值复盘：美国家具行业股价与估值走势历经三大阶段 选取包含 Tempur、La-Z-Boy、Ethan Allen、Mohawk 和 Leggett&Platt 五家头部公司的标普超级综合家具指数(S15HOMF)进行分析，行业股价与估值走势可基本分为三大阶段，其中又可分为六段区间。055404550-0.50.00.51.01.52.02.520072

323、0082009200000222023（十亿美元）收入（十亿美元）收入同比（%）毛利率（LA-Z-BOY,21%Ashley,11%Manwah,10%Lane,9%TOP5-10,28%其他,21%63.00%58.90%37.00%41.10%0%20%40%60%80%100%2002120222023E2024E2025E2026E2027EOfflineOnline 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 84 of 93

324、图图222：美国家具行业股价与估值走势美国家具行业股价与估值走势 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 2002-2008 年：股价震荡，盈利维稳。年：股价震荡，盈利维稳。2002-2005 年行业利润率基本维持稳定，EPS 稳中有升，地产端新建房屋销售维持高个位数增长，家具消费在2003-2004 年期间增速更快，板块股价伴随估值震荡波动。过剩的流动性催生房价泡沫，2006 年起成屋销量迅速下行，家具消费受到拖累，行业盈利与估值遭遇双杀，股价持续走低。2009-2017 年：前期估值修复驱动，后期盈利拉动股价持续抬升。年：前期估值修复驱动，后期盈利拉动股价持续抬升。经历地产冲击后家

325、具消费缓慢复苏，2011-2013 年期间板块盈利小幅回升，股价大幅上涨主要由估值拉动。2013 后地产端企稳，家具板块盈利以更高斜率提升，拉动板块股价快速上涨并持续至 2017 年。2018 年至今：盈利弹性短期推高股价，整体走势与估值一致。年至今：盈利弹性短期推高股价，整体走势与估值一致。美国出生率自 1991 年起再遇向下拐点，传导至 2018 年导致 27 岁具备刚需家具消费属性人群缩量。因而尽管 2018 年下游地产景气度较佳，但家具消费增长相对乏力，行业竞争加剧，企业盈利受损。2020 年全球爆发疫情后居家时间的增加使人们更加重视家具舒适度，阶段性拉动产品更新及消费升级需求，202

326、0 年起股价受板块盈利显著提升有所拉高，整体与估值走势保持一致。Home Depot：精准把握变革趋势，营运效率稳健提升：精准把握变革趋势，营运效率稳健提升 历经四历经四十余年发展，家得宝已成为全球规模最大的家装零售商。十余年发展，家得宝已成为全球规模最大的家装零售商。家得宝（Home Depot）自 1978 年成立以来，已由 DIY 向 DIFM、PRO 业务拓展，成为世界上规模最大的家装零售商，产品涵盖建筑材料、家庭装修产品、花园草坪等多种类别。伴随业务规模扩大，公司进一步拓展包括装修安装和工具设备租赁等附加服务，并积极拓展线上渠道，持续巩固其家装领域的绝对龙头地位。截至 2023 财年

327、，公司已在美国、加拿大、墨西哥经营 2322 家店铺，门店面积达到 241488 平方英尺。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 85 of 93 图图223：家得宝营收维持稳定增长家得宝营收维持稳定增长 图图224：家得宝净利润增长稳健家得宝净利润增长稳健 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 阶段一：阶段一：1986-2000 年。年。家得宝营收保持高速增长，主要得益于美国地产市场高景气支撑下的 DIY 需求迅速提升，1986-2000 财年公司营收复合增长率达到 33%，净利润

328、复合增长率达到 50%，毛利率维持在 28%左右。阶段二：阶段二：2001-2008 年。年。受到宏观经济和次贷危机的冲击，家得宝营收和利润有所下滑，公司自 2000 年起加大对 PRO 计划的推进力度，增加对专业客户的覆盖，同时公司加大对于 Home Depot Supply 模式运营，重点发展MRO（维护、维修和操作）、Builder（建造）和 Professional Supply（专业供应）业务，通过绑定粘性更高、消费能力更强的客户度过景气承压周期。2001-2008 财年公司营收和净利润复合增长率 8%，毛利率得到显著提升，2010 年前后稳定在 34%左右。阶段三：阶段三：2009

329、 年至今。年至今。美国经历次贷危机后地产市场复苏，住宅数量和价格有所回暖，公司借机重新梳理业务模式，于 2009 年关闭 EXPO 设计中心、THD 设计中心、Yardbirds 和 HD Bath 业务，重新聚焦零售市场，通过优化供应链的方式提升经营效率，2009-2023 财年公司营收复合增长率达到 6%，净利润复合增长率达到 13%，毛利率整体维持稳定。图图225：1994-2005 年期间家得宝毛利率快速提升年期间家得宝毛利率快速提升 图图226：家得宝坪效显著增长家得宝坪效显著增长 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 推进全

330、球扩张，坪效改善明显。推进全球扩张，坪效改善明显。2000 年前家得宝门店数量快速扩张，进入21 世纪后公司开启全球化扩张，2001 年进入墨西哥市场，2006 年进入中国市场，2007 年前每年保持百家以上的净开店数量。2012 年公司美国、加拿大、墨西哥业务布局基本成型，门店数量趋于稳定，坪效和单店销售额持续增长，公司门店坪效由 2010 财年的 280 美元提升至 2023 财年的 630 美元，-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000040000600008000000180000FY 1986FY 1988FY 1990

331、FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022调整后实际收入（百万美元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%250%0200040006000800040001600018000FY 1986FY 1988FY 1990FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 20

332、14FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022调整后实际净利润（百万美元）同比（%）27.733.434.524262830323436调整后实际毛利率（%）279.81463.13629.860050060070020000020500022200002250002300002350002400002450002006 A2007 A2008 A2009 A2010 A2011 A2012 A2013 A2014 A2015 A2016 A2017 A2018 A2019 A2020 A2021 A2022 A2023 A平方英尺零售

333、面积-公司拥有每零售面积销售 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 86 of 93 复合增长率达到 6%，同店销售额维持中个位数增长。图图227：2007 年后家得宝开店节奏放缓年后家得宝开店节奏放缓 图图228：2011 年起家得宝同店销售额正向增长年起家得宝同店销售额正向增长 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 顺应消费趋势，加大线上布局。顺应消费趋势，加大线上布局。家得宝早在 1999 年推出在线平台，于 2014年推出直销中心支持线上业务发展，2015 年通过供应链同步计划加强智能算法在配送中的应用，使用信息技术改善用户购物体验。伴随 COVID-19 期间居民逐步培养线上消费习惯，公司线上收入占比由 2020 财年的 9.3%提升至 2023 财年的 14.2%，进