1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|长城汽车长城汽车 科技长城成长之道：新能源硬派越野+全品牌生态出海 长城汽车（601633.SH）深度跟踪报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 601633.SH 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 24.66 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 齐天翔齐天翔 S0800524040003 联系人联系人 彭子祺彭子祺 相关研究相关研究 长城汽车：坦克品牌延续高增，新能源越野+生态出海持续发力长城汽车（601633.SH）2024 年

2、5 月销量点评 2024-06-05 长城汽车：海外销量再创新高，高端品类持续发力长城汽车（601633.SH）2024 年 4 月销量点评 2024-05-07 长城汽车：Q1 业绩超预期，新能源&出海贡献核心增量长城汽车（601633.SH）2024年一季报点评 2024-04-25 【核心结论】【核心结论】预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 2386/2868/3297 亿元，同比+38%/+20%/+15%；归母净利润分别为 132/156/173 亿元，同比+88%/+18%/+11%，对应当前股价 PE16.3/13.8/12.4X。维持“买入”评级。【报告亮点】【报告

3、亮点】我们认为，伴随各品牌渠道整合完成，智能化节奏加速，公司仍将延续 SUV 品类优势，并逐步由家用经济拓展至高端豪华市场。同时，未来新能源硬派越野放量+全品牌生态出海，有望激发公司成长新动能，驱动品牌销量持续增长。【主要逻辑】【主要逻辑】新能源硬派越野成长可期，长城坦克定义行业新格局。新能源硬派越野成长可期，长城坦克定义行业新格局。公司在硬派越野车型赛道具备核心竞争力，Hi4-T 技术赋能坦克品牌全系车型加速电动化，解决越野车型油耗核心痛点问题。坦克 300 作为子品牌核心车型，在 20-30 万元价格区间具备竞争优势，后续大规模上市后，有望成为品牌销量增长核心动力，帮助公司进一步巩固在硬派

4、越野市场的优势地位。我们预计，公司 2024年硬派越野车型销量将达到 27.5 万辆，同比+53%。整车出海大势所趋，长城开启生态出海新征程。整车出海大势所趋，长城开启生态出海新征程。公司聚焦“ONE GWM”战略，打造“整车制造+供应链体系”生态出海，2023 年海外销量 32 万辆，同比+82%。目前，公司已在俄罗斯、泰国、巴西完成全工艺产能部署，全球 KD 工厂持续加码，预计 2024/2025 年海外销量 47/60 万辆，同比+49%/+28%。此外，海外车型价格优势突显，2023 年海外毛利率高出国内10.5pcts，预计未来随着海外销量占比提升，公司盈利能力有望持续向上。智能化节

5、奏加速，技术赋能品牌成长。智能化节奏加速，技术赋能品牌成长。咖啡智能构建公司全域智能化解决方案，今年 4 月蓝山智驾版亮相北京车展，Coffee OS 3.0+全场景无图 NOA年内正式量产上车，后续预计 WEY+坦克品牌等中高端车型有望陆续搭载，品牌智能化水平全面进阶。风险提示：风险提示：新车型销量表现不及预期；新一轮车市价格战；海外销量表现不及预期。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）137,340 173,212 238,611 286,807 329,686 增长率 0.7%26.1%37.8%20.2%15.0%归母净利润(百万

6、元)8,266 7,022 13,193 15,563 17,337 增长率 22.9%-15.1%87.9%18.0%11.4%每股收益（EPS）0.97 0.82 1.54 1.82 2.03 市盈率（P/E）26.0 30.6 16.3 13.8 12.4 市净率（P/B）3.3 3.1 2.6 2.2 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -17%-7%3%13%23%33%43%--06长城汽车综合乘用车沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 06 月 12 日 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024

7、年年 06 月月 12 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.7 关键假设.7 区别于市场的观点.7 股价上涨催化剂.8 估值与目标价.8 长城汽车核心指标概览.9 一、新能源&全球化新时代，技术赋能品牌成长之路.10 1.1 品牌：聚焦“ONE GWM”资源整合，五大品牌差异化战略协同.10 1.1.1 哈弗品牌：深耕家用经济品类，打造全球 SUV 专家.11 1.1.2 坦克品牌：国内硬派越野领导者，Hi4-T 赋能新能源越野加速向上.13 1.1.3 WEY 品牌：定位高端智能新能源，蓝山+高山构建新一轮产品旗舰.14 1.1.4 欧拉品牌：Al

8、l in 女性赛道，实现 A0 到 C 级纯电市场全覆盖.16 1.1.5 长城皮卡：长城炮打造全球皮卡新标杆，品牌连续 26 年内销&出口销冠.17 1.2 技术：全域进击森林生态体系，技术赋能品牌成长之路.18 1.2.1 混动技术：首创智能四驱电混 Hi4/Hi4-T，深耕城市 SUV+越野 SUV 市场.19 1.2.2 纯电动技术：孵化蜂巢生态链，自研新能源三电及超充系统.21 1.2.3 咖啡智能：全域智能化解决方案，Coffee OS 3+全场景 NOA+GEEP5.0 加速上车.22 1.2.4 氢能技术：全产业链核心技术布局，氢柠技术打造车规级氢动力全场景解决方案.24 1.

9、3 财务分析：新能源&出海高增驱动业绩反转，盈利能力稳健提升.25 1.4 股价复盘：强势产品系列+行业高景气度为公司股价上涨核心驱动力.27 二、新能源硬派越野成长可期，长城坦克定义行业新格局.29 2.1 新能源化+用户消费升级，重新定义硬派越野.29 2.2 新能源硬派越野放量将至，小众赛道成长可期.30 2.2.1 需求端：硬派越野市场成长空间广阔，国产崛起+多元化需求驱动增速回归.30 2.2.2 供给端：当前市场格局“一超多强”，自主&合资引领新一轮产品周期.33 2.2.3 新能源硬派越野放量将至，长城&比亚迪引领行业变革.35 2.3 长城汽车：坦克系列强势领跑，Hi4-T 赋

10、能车型矩阵加速扩容.36 三、整车出海大势所趋，长城开启生态出海新征程.41 3.1 自主品牌强势崛起，新能源&性价比驱动出口高增.41 3.2 日韩车企为海外核心竞对，俄罗斯为中国品牌主战场.42 3.2.1 俄罗斯：市场恢复性增长阶段，中国品牌迎历史性机遇.42 9WbUfVaYbU8XcWeU8OaOaQmOoOoMrNlOoOoQfQqRqM7NmNpOxNpNpOMYnOnP 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2.2 泰国：日系品牌份额强势，中国品牌占比持续提升.43 3.2.3 澳大

11、利亚：市场规模稳步提升，日韩品牌市占率较高.44 3.2.4 巴西：欧美车企主导市场，1Q24 中国品牌市占率 6.5%.45 3.2.5 沙特：市场规模稳步提升，日韩车企主导市场.46 3.3 长城汽车：聚焦“ONE GWM”战略，坚定生态出海新路径.47 3.3.1 海外销量持续高增，俄罗斯市场贡献核心增量.47 3.3.2 坚定生态出海体系，打造研、产、销一体化布局.48 3.3.3 海外价格优势突显，规模效应驱动公司盈利向上.49 3.3.4 销量前瞻：预计公司 2024/2025 年海外销量 47/60 万辆.51 四、盈利预测及估值.52 4.1 盈利预测.52 4.2 估值与建议

12、.53 五、风险提示.55 图表目录 图 1：长城汽车核心指标概览图.9 图 2：长城汽车下属主要品牌.10 图 3：2013-2023 年长城汽车销量（万辆）及同比增速.11 图 4：2023-2024 年 5 月长城汽车各月销量（万辆）及同比增速.11 图 5：2016-2023 年长城汽车海外销量情况.11 图 6：2020-2023 年长城汽车新能源汽车销量情况.11 图 7：哈弗品牌在售车型矩阵图（万元）.12 图 8：2018-2023 年哈弗品牌销量（万辆）及同比增速.12 图 9：2023-2024 年 5 月哈弗品牌各月销量（辆）及同比增速.12 图 10：哈弗新能源专属、独

13、立的销售服务渠道.13 图 11：2022 年 9 月-2024 年 3 月长城哈弗新能源车型销量（辆）.13 图 12：坦克品牌在售车型矩阵图（万元）.13 图 13：2021-2023 年坦克品牌销量（万辆）及同比增速.14 图 14：2023-2024 年 5 月坦克品牌各月销量（辆）及同比增速.14 图 15：WEY 品牌车型系列迭代（万元）.14 图 16：2018-2023 年 WEY 品牌销量（万辆）及同比增速.15 图 17：2023-2024 年 5 月 WEY 品牌各月销量（辆）及同比增速.15 图 18：欧拉品牌车型迭代及后续车型规划（万元）.16 图 19：2018-2

14、023 年欧拉品牌销量（万辆）及同比增速.17 图 20：2023-2024 年 5 月欧拉品牌各月销量（辆）及同比增速.17 图 21：长城皮卡在售车型矩阵图（万元）.17 图 22：2018-2023 年长城皮卡销量（万辆）及同比增速.18 图 23：2023-2024 年 5 月长城皮卡各月销量（辆）及同比增速.18 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：长城汽车森林生态体系框架.18 图 25：长城汽车 Hi4 技术体系.19 图 26：长城汽车 Hi4 技术拆解.20 图 27：长城

15、柠檬 DHT（四驱）与长城 Hi4 混动构型对比.21 图 28：长城汽车纯电技术体系.22 图 29：咖啡智能为整车提供全域智能化解决方案.23 图 30：毫末 HPilot 3.0 硬件配置及主要场景功能.23 图 31：毫末乘用车智能驾驶产品布局.23 图 32：长城汽车电子架构迭代路径.24 图 33：长城汽车成立 AI Lab.24 图 34：长城汽车氢能产业链布局.24 图 35：长城汽车氢能技术体系.25 图 36：2018-2024 年 Q1 公司营收及同比增速.25 图 37：2018-2024 年 Q1 归母净利润及同比增速.25 图 38：2018-2023 年公司各业务

16、占比情况.26 图 39：2018-2023 年公司单车收入及毛利.26 图 40：2018-2024 年 Q1 公司销售毛利率和净利率.26 图 41：2018-2024 年 Q1 公司各项期间费用率.26 图 42：2018-2024 年 Q1 可比公司毛利率对比.27 图 43：2018-2024 年 Q1 可比公司净利率对比.27 图 44：长城汽车股价历史复盘.28 图 45：2018-2023 年国内硬派越野车型销量及同比增速.30 图 46：2018-2023 年进口 VS 合资 VS 国产硬派越野占比变化.30 图 47：2012-2022 年全国自驾游人数占国内出游总人数比重

17、.30 图 48：2023 年各区域“自驾游”热度分布.31 图 49：2023 年“自驾游”出行天数分布.31 图 50：2020-2023 年国内硬派越野销量占 SUV 销量比重（万辆）.32 图 51：2020-2023 年美国硬派越野销量占 SUV 销量比重（万辆）.32 图 52：2020-2023 年俄罗斯硬派越野销量占 SUV 销量比重（万辆）.32 图 53：2020-2023 年日本硬派越野销量占 SUV 销量比重（万辆）.32 图 54：2020 年国内硬派越野品牌市占率情况.33 图 55：2023 年国内硬派越野品牌市占率情况.33 图 56：2020 年国内硬派越野车

18、型市占率情况.34 图 57：2023 年国内硬派越野车型市占率情况.34 图 58：2020-2023 年新能源硬派越野销量及占比.35 图 59：2023 年新能源硬派越野品牌市占率.36 图 60：2023 年新能源硬派越野车型市占率.36 图 61：2018-2023 年长城汽车硬派越野车型销量及同比增速（辆）.36 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 62：2023 年 1 月到 2024 年 3 月长城汽车硬派越野车型销量（辆）.36 图 63：2023 年 7 月至 2024 年 3

19、 月长城新能源硬派越野销量（辆）.37 图 64：2018-2024 年 Q1 长城汽车硬派越野车型出口表现（辆）.37 图 65：2018-2024Q1 国内汽车出口量及同比增速.41 图 66：2021-2024Q1 国内新能源车&燃油车出口量.41 图 67：2023 年中国燃油车出口地区分布.42 图 68：2023 年中国新能源车出口地区分布.42 图 69：2014-2024 年 Q1 俄罗斯汽车出口量及同比增速.42 图 70：2017-2024 年 Q1 中国品牌在俄罗斯销量情况.42 图 71：2023 年俄罗斯市场品牌销量 Top5.43 图 72：2023 年俄罗斯市场车

20、型销量 Top10.43 图 73：2014-2024 年 Q1 泰国汽车出口量及同比增速.43 图 74：2017-2024 年 Q1 中国品牌在泰国销量情况.43 图 75：2023 年泰国市场品牌销量 Top5.44 图 76：2023 年泰国市场车型销量 Top10.44 图 77：2014-2024 年 Q1 澳大利亚汽车出口量及同比增速.44 图 78：2017-2024 年 Q1 中国品牌在澳大利亚销量情况.44 图 79：2023 年澳大利亚市场品牌销量 Top5.45 图 80：2023 年澳大利亚市场车型销量 Top10.45 图 81：2014-2024 年 Q1 巴西汽

21、车出口量及同比增速.45 图 82：2017-2024 年 Q1 中国品牌在巴西销量情况.45 图 83：2023 年巴西市场品牌销量 Top5.46 图 84：2023 年巴西市场车型销量 Top10.46 图 85：2014-2024 年 Q1 沙特阿拉伯汽车出口量及同比增速.46 图 86：2017-2024 年 Q1 中国品牌在沙特销量情况.46 图 87：2023 年沙特阿拉伯市场品牌销量 Top5.47 图 88：2023 年沙特阿拉伯市场车型销量 Top10.47 图 89：2014-2024 年 Q1 长城汽车出口量及同比增速.47 图 90：2019-2023 年长城汽车出口

22、车型结构.47 图 91：2023 年长城汽车出口国家销量占比情况.48 图 92：2022 年和 2023 年长城汽车主要出口国销量变化（辆）.48 图 93：长城汽车海外工厂布局情况.48 图 94：长城汽车全球研发中心.49 图 95：2018-2023 年长城汽车海外业务营收及同比增速.51 图 96：2018-2023 年长城汽车国内和海外业务毛利率对比.51 图 97：公司近三年市盈率（TTM）走势.54 表 1：长城魏牌高山&蓝山及其竞品车型对比.15 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

23、 表 2：长城 Hi4 与 Hi4-T 技术对比.20 表 3：硬派越野车型结构定义及演进方案.29 表 4：2022 年游客最向往的自驾目的城市 Top10.31 表 5：2030 年国内硬派越野市场销量规模敏感性分析（万辆）.32 表 6：国内在售及即将上市的主要硬派越野车型.34 表 7：长城汽车主要硬派越野车型参数情况.37 表 8：长城汽车 Hi4-T 技术五大核心优势.38 表 9：坦克 400Hi4-T VS 方程豹 5.39 表 10：长城汽车硬派越野车型 2024 年销量预测.40 表 11：2023 年中国汽车出口国家销量排名.41 表 12：长城汽车主要海外市场售价情况.

24、49 表 13：长城汽车主要出口国家关税情况.50 表 14：2024 和 2025 年长城汽车海外销量预测.51 表 15：长城汽车分业务营收拆分.52 表 16：可比公司估值.54 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 营业收入：营业收入：我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 2386/2868/3297 亿元，同比+38%/+20%/+15%；归母净利润分别为 132/156/173 亿元，同比+88%/+18%/+11%。其中，汽车销售业务营收

25、2154/2601/2995 亿元，同比+41%/+21%/+15%。销量：销量：新能源&出海持续贡献高增长，五大品牌差异化协同，新一轮产品周期全面开启。我们预计2024-2026年长城汽车销量151/174/195万辆，同比+23%/+15%/+12%。分品牌来看：1）哈弗：）哈弗：4 月 2024 款哈弗猛龙焕新上市，新一代哈弗 H6、H9 集中亮相北京车展，外观、动力、智能等全面进阶，后续改款枭龙/枭龙 MAX 及龙网新车型有 望陆续上 市，预计 2024-2026 年 哈弗品牌销量 84/93/102 万 辆，同 比+18%/+10%/+10%。2）WEY：蓝山+高山打造品牌双旗舰，智

26、驾版蓝山预计 6 月底上市，全场景无图 NOA 正式上车，新一代咖啡智能全面赋能，后续有望拓展至更多车型。预计 2024-2026 年 WEY 品牌销量 7.9/10/13 万辆，同比+90%/+27%/+30%。3）坦克：）坦克：坦克 700Hi-T、300Hi4-T、800Hi4-T 等多款车型集中上市，产品矩阵持续扩容，实现 15-40 万元价格区间全覆盖。坦克系列作为国产硬派越野代表，未来伴随坦克 Hi4-T 系列车型陆续出海，有望加速成长为“全球越野品牌领导者”，预计2024-2026 年坦克品牌销量 26/35/40 万辆，同比+57%/37%/14%。4）欧拉：欧拉：由“单品出海

27、”向“生态出海”进阶，品牌全球化 2.0 全面开启。年内 A 级、C 级等多款新车型上市，全球化产品加速实现 A0 到 C 级全覆盖。预计 2024-2026 年欧拉品牌销量 12/14/17 万辆，同比+15%/+15%/+15%。5）皮卡：）皮卡：皮卡客群由货用需求向家用需求、玩车需求转变，国内市场伴随大规模进城解禁等政策放宽，有望直接刺激皮卡市场需求回升；海外市场伴随长城牌、金刚炮、山海炮等系列皮卡全面出海，有望持续带动销量增长。预计 2024-2026 年长城皮卡销量 21/22/23 万辆，同比+5%/+5%/+5%。单车价格：单车价格：我们认为，坦克品牌和 WEY 品牌作为公司高端

28、豪华品类，未来伴随坦克系列车型持续扩容、蓝山&高山双旗舰车型持续上量，将直接带动公司车型均价提升。同时，海外车型价格优势明显，公司车型在海外市场普遍存在高溢价，未来伴随全品牌加速出海，海外销量占比持续提升，亦将带动公司单车均价不断提升。我们预计2024-2026 年公司单车价格 14.2/14.9/15.4 万元/辆，同比+14%/+5%/+3%。毛利率：毛利率：2023 年公司综合毛利率 18.7%，同比-0.6pcts；1Q24 公司毛利率/净利率为20%/7.5%，同环比+4.0pcts/+1.6pcts，盈利能力实现向上修复。我们认为，公司面对国内车市价格战，并未直接采取激进的降价策略

29、来稳定销量，一定程度上确保了公司单车利润贡献。考虑到：1）公司坦克品牌在国内硬派越野市场具备核心优势，产品毛利率相对较高，未来伴随坦克品牌车型不断扩容，品牌销量占比持续提升，相应带动公司毛利率提升；2）2023 年公司海外毛利率高出国内毛利率 10.5pcts，未来伴随海外销量占比提升，也将助力公司毛利率向上。我们预计，2024-2026 年公司综合毛利率 19.2%/19.7%/19.4%，其中汽车销售业务毛利率 19.0%/19.6%/19.2%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为，长城汽车哈弗 SUV 品类优势逐步下滑，WEY&欧拉品牌销量表现欠佳，坦克&皮卡虽然分别在硬派越野和

30、皮卡市场具备比较优势，但属于小众赛道，市场空间不足。公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 针对于各子品牌的市场观点，我们认为：1）哈弗：）哈弗：长期深耕家用经济 SUV 品类赛道，并在早期哈弗时代建立起强大的 SUV 品类优势。伴随新能源 SUV 车型逐渐丰富，哈弗受品牌渠道整合影响，新能源产品布局稍有滞后，导致产品竞争力短期内有所下滑。目前，哈弗已完成新能源销售网络独立，品牌运营效率全面提升，H6、H9、枭龙/枭龙 MAX、猛龙等车型陆续迎来改款，同时后续新能源 SUV 品类有望加速扩容，重燃品牌竞争

31、力。2）WEY：WEY 品牌通过构建蓝山+高山双旗舰车型模式，逐步摆脱销量困境，1Q24 实现销量实现销量 9608 辆，同比+182%。蓝山智驾版年内上市，新一代咖啡智能全面上车，全场景 NOA 正式上车，有望持续提升品牌影响力和产品竞争力。3）欧拉：）欧拉：作为唯一专注于纯电车型的子品牌，欧拉坚持深耕女性赛道。目前，欧拉已经完成由“单品出海”向“生态出海”进阶，品牌全球化 2.0 全面开启，同时年内预计推出 A 级 SUV、C 级轿车等多款全新车型，实现 A0 到 C 级市场的全面覆盖。4）坦克：）坦克：硬派越野作为小众赛道，近年来受益于国产车型崛起逐步走进大众视野。伴随消费者用车需求走向

32、多元化，硬派越野车型的性能、安全、平稳性优势逐步突显，同时新能源硬派越野集中解决了车型高油耗核心痛点，市场空间进一步放开，我们测算国内硬派越野车型销量空间将在百万以上。坦克系列在硬派越野车型赛道具备核心竞争力，Hi4-T 技术赋能坦克品牌全系车型加速电动化，后续坦克 300Hi4-T 大规模上市后，有望成为品牌销量新动能，帮助公司进一步巩固在硬派越野市场的优势地位。同时，未来伴随坦克 Hi4-T 系列车型陆续出海，有望加速成长为“全球越野品牌领导者”，公司销量空间将得到进一步提升。5）皮卡：）皮卡：皮卡客群由货用需求向家用需求、玩车需求转变，国内市场伴随大规模进城解禁等政策放宽，有望直接刺激皮

33、卡市场需求回升；同时，公司定位全球皮卡市场 Top3，海外市场伴随长城牌、金刚炮、山海炮等系列皮卡陆续出海，销量规模将得到进一步提升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 品牌月度销量表现超预期；新车型定价及发布节奏超预期；海外市场拓展超预期；智能化技术升级超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 2386/2868/3297 亿元，同比+38%/+20%/+15%；归母净利润分别为 132/156/173 亿元，同比+88%/+18%/+11%，对应当前股价PE16.3/13.8/12.4X。我们选取国内三家传统自主上市车企比亚迪、长安汽车、江淮汽车作为可

34、比公司。三家可比公司 2024-2026 年 PE 均值为 49.2/28.5/21.0X（估值时间：2024年 6 月 11 日）。此外，结合公司近三年市盈率（TTM）走势，三年期 PE 均值 39.0X，当前市盈率（TTM）仍处于底部区间（1.69%分位数）。因此，2024 年 PE 23X，目标价 35.52元，维持“买入”评级。公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 长城汽车长城汽车核心指标概览核心指标概览 图 1：长城汽车核心指标概览图 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|长城汽车

35、 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、新能源新能源&全球化新时代，技术赋能品牌成长之路全球化新时代，技术赋能品牌成长之路 1.1 品牌：聚焦“品牌：聚焦“ONE GWM”资源整合，五大品牌差异化战略协同”资源整合，五大品牌差异化战略协同 五大品牌打造差异化定位，“五大品牌打造差异化定位，“ONE GWM”开启新一轮品牌跃迁。”开启新一轮品牌跃迁。2022 年年末，为更好地集中优势资源，强化各品牌间战略协同，从而构建更清晰、差异化品牌定位，公司对哈弗、魏牌、坦克、欧拉、长城皮卡等下属品牌进行资源整合。独立哈弗（深耕经

36、济型 SUV 市场）、长城皮卡（定位全球皮卡市场），同时构建魏牌&坦克（加速向高端豪华新能源市场布局）、欧拉&沙龙（增强纯电赛道运营效率和竞争能力）双品牌运营模式。本次整合完成，进一步精简内部组织架构，实现从品牌管理到渠道运营、销售管理、售后服务全体系调整。公司作为全球化智能科技公司，以“ONE GWM”全球品牌行动纲领打造全球影响力，强化海外消费者对于长城汽车品牌认知，持续推动主品类、主风格、主价格、主级别全球大单品策略。图 2：长城汽车下属主要品牌 资料来源：长城汽车官网，长城汽车官方公众号，西部证券研发中心 品牌整合成效显著，新能源车型周期品牌整合成效显著，新能源车型周期+品牌出海带动销

37、量重回增长。品牌出海带动销量重回增长。伴随 2022 年末公司品牌整合完成，2023 年各品牌持续发力，哈弗枭龙 MAX/二代大狗 PHEV、魏牌蓝山/高山、坦克400/500/700 Hi-T等多品牌新能源车型陆续上市，新一轮产品周期全面开启。2023年，长城汽车全年实现销量 123 万辆，同比+15%，其中新能源汽车销量 26 万辆，占比21%，同比+9.0pcts。“ONE GWM”全球品牌认知度持续提升，2023 年海外销量 32 万辆，同比+82%，占比 26%，同比+9.5pcts。2024 年 1-5 月，长城汽车实现销量 46 万辆，同比+11%，其中新能源汽车销量 11 万辆

38、，同比+60%，占比提升至 23%；海外销量 16万辆，同比+65%，占比提升至 35%，新能源&海外销量继续保持高速增长。公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：2013-2023 年长城汽车销量（万辆）及同比增速 图 4：2023-2024 年 5 月长城汽车各月销量（万辆）及同比增速 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 图 5：2016-2023 年长城汽车海外销量情况 图 6：2020-2023 年长城汽车新能源汽车销量情况 资

39、料来源：2016-2023 年长城汽车产销公告，西部证券研发中心 资料来源：2020-2023 年长城汽车产销公告，西部证券研发中心 1.1.1 哈弗品牌：深耕家用经济品类，打造全球哈弗品牌：深耕家用经济品类，打造全球SUV专家专家 哈弗打造长城汽车品牌支柱，深耕全球经济型哈弗打造长城汽车品牌支柱，深耕全球经济型 SUV 市场。市场。哈弗作为长城汽车燃油车时代最为关键的品牌，代表车型哈弗 H6 全球累计销量超 400 万，帮助公司在家用经济型 SUV领域建立起优势。近年来，哈弗持续在燃油车和新能源市场双线发力，并迎来新一轮产品周期。继哈弗“H”&“M”系列后，先后推出以哈弗二代大狗、哈弗酷狗为

40、代表的“狗”系列和以哈弗枭龙 MAX、哈弗猛龙为代表的“龙”系列，持续深耕 10-20 万元经济型 SUV市场。哈弗销量整体保持稳定，稳态年销量约哈弗销量整体保持稳定，稳态年销量约 75 万辆。万辆。2018-2021 年，哈弗年销量始终维持在75 万辆上下波动，2022 年受品牌战略调整、渠道转型等因素影响，全年销量仅为 62 万辆，同比-20%。随着新能源独立渠道搭建完成，哈弗二代大狗、枭龙 MAX 等车型陆续上市，2023 年全年销量 72 万辆，同比+16%；2024 年 1-5 月实现销量 25 万辆，同比+8%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0

41、2040608001920212023其他长城皮卡欧拉WEY坦克哈弗同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012--012024-05长城皮卡欧拉WEY坦克哈弗同比增速26%0%20%40%60%80%100%120%140%0552000222023海外销量（万辆）同比增速占比5%21%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050202021202

42、22023新能源汽车销量（万辆）同比增速占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：哈弗品牌在售车型矩阵图（万元）资料来源：汽车之家，懂车帝，长城汽车官网，西部证券研发中心 图 8：2018-2023 年哈弗品牌销量（万辆）及同比增速 图 9：2023-2024 年 5 月哈弗品牌各月销量（辆）及同比增速 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 哈弗独立新能源销售网络，品牌运营效率全面提升。哈弗独立新能源销售网络，品牌运营效率全面提升。2

43、023 年 3 月，哈弗正式官宣全新新能源独立销售网络哈弗龙网，并在年内规划 500 家运营门店。本次哈弗龙网的搭建，集中解决了哈弗品牌燃油车&新能源车销售渠道混乱的问题，为用户提供全新一站式终端服务体系，全面提升哈弗新能源的决策、运营、执行效率。2023 年 5 月起，哈弗龙网首款车型枭龙/枭龙 MAX 上市并交付，2Q23 哈弗新能源汽车销量 2.1 万辆，环比+215%；全年销量 7.7 万辆，占哈弗总销量 11%。1Q24 哈弗新能源汽车销量 1.3 万辆，同比+95%，我们预计，我们预计哈弗新能源车型将成为后续品牌销量增长核心动力。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%

44、15%20%007080902002120222023哈弗品牌同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%000004000050000600007000080000900--012024-05哈弗品牌同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：哈弗新能源专属、独立的销售服务渠道 图 11：2022 年 9 月-2024 年 3 月长城哈弗新能源车

45、型销量（辆）资料来源：长城汽车公众号，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 1.1.2 坦克品牌：国内硬派越野领导者，坦克品牌：国内硬派越野领导者，Hi4-T赋能新能源越野加速向上赋能新能源越野加速向上 Hi4-T 全面赋能坦克品牌“新能源全面赋能坦克品牌“新能源+越野”技术路线。越野”技术路线。2021 年 4 月，公司宣布独立坦克品牌，以“铁汉柔情”为品牌主张，聚焦高端豪华硬派越野 SUV 市场。2023 年，公司推出全球首创智能四驱电混技术Hi4，同时针对于坦克平台开发全新越野超级混动架构Hi4-T，并在此后相继推出坦克400/500/700 Hi4-T版本，

46、全品类加速向新能源硬派越野转型。2024年 4 月，坦克 300 正式推出 Hi4-T 版本，该车型搭载 40Kwh 电池包+9HAT 混动变速箱，同时年内发售 3000 辆。我们认为，坦克 300Hi4-T 版本相较于原有 ICE 版本，采用油电并联设计，保证硬派越野性能要求基础上，进一步解决高油耗痛点问题，未来有望打造成为新能源越野新标杆车型。图 12：坦克品牌在售车型矩阵图（万元）资料来源：汽车之家，懂车帝，长城汽车官网，西部证券研发中心 聚焦硬派越野细分市场，坦克品牌贡献长城汽车核心增量。聚焦硬派越野细分市场，坦克品牌贡献长城汽车核心增量。自 2021 年以来，坦克品牌销量始终保持高速

47、增长。2023 年坦克品牌实现销量 16.3 万辆，同比+31%，其中坦克300/400/500分别实现销量11/1.1/4.4万辆。1Q24坦克品牌实现销量4.9万辆，同比+103%，其中，坦克 300/400/500/700 分别实现销量 2.3/0.9/1.4/0.2 万辆（其中，坦克 300/500 同比+14%/+279%），总销量规模仅次于哈弗品牌。0200040006000800010000120--092024-01哈弗猛龙哈弗枭龙/枭龙MAX哈弗大狗哈弗H6 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月

48、月 12 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：2021-2023 年坦克品牌销量（万辆）及同比增速 图 14：2023-2024 年 5 月坦克品牌各月销量（辆）及同比增速 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 1.1.3 WEY品牌：定位高端智能新能源，蓝山品牌：定位高端智能新能源，蓝山+高山构建新一轮产品旗舰高山构建新一轮产品旗舰 蓝山蓝山+高山双旗舰车型，打造高端智能新能源产品标杆。高山双旗舰车型，打造高端智能新能源产品标杆。魏牌成立以来经过 VV 系列、咖啡系列、山系列三轮迭代，产品由 20 万元以

49、下车型，全面转向 30-40 万元级别“高端智能新能源”产品定位，构建以“PHEV+BEV”双能源战略和“SUV+MPV+轿车”的全品类布局。目前，魏牌主要以蓝山+高山双旗舰车型构建品牌中枢，全面搭载 Coffee OS 2智能座舱系统、Coffee Pilot 2.5 高阶辅助驾驶等核心智能化平台技术。图 15：WEY 品牌车型系列迭代（万元）资料来源：汽车之家，懂车帝，长城汽车官网，西部证券研发中心 品牌销量筑底，新一代咖啡智能将成为脱困关键。品牌销量筑底，新一代咖啡智能将成为脱困关键。2018 年以来，魏牌销量整体呈现下降趋势。2023 年伴随蓝山、高山陆续上市，全年实现销量 4.2 万

50、辆，同比+14%，近年来首次实现正增长。2024 年 1-5 月魏牌实现销量 1.7 万辆，同比+47%，逐步摆脱销量困境。得益于咖啡智能平台赋能，山系列车型产品力较上一代咖啡系列显著提升，同时与主要竞争车型（高山 vs 腾势 D9、蓝山 vs 问界 M7 vs 理想 L7）在续航、性能、高端配置等方面不存在明显差异。我们认为，魏牌有望凭借新车型+新一代咖啡智能（Coffee OS 3+Coffee Pilot Ultra）持续提升品牌影响力和产品竞争力，推动品牌销量实现反转。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246802120222023坦

51、克品牌同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050000000250--012024-05坦克品牌同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：2018-2023 年 WEY 品牌销量（万辆）及同比增速 图 17：2023-2024 年 5 月 WEY 品牌各月销量（辆）及同比增速 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 表

52、 1：长城魏牌高山&蓝山及其竞品车型对比 长城长城 魏牌魏牌 高山高山 腾势腾势 D9 长城长城 魏牌魏牌 蓝山蓝山 问界问界 M7 理想理想 L7 版本 2024 款 四驱旗舰版 2024 款 DM-i 980 四驱尊贵型 DHT-PHEV 2023 款 四驱超长续航版 2024 款 1.5T 智驾四驱 MAX 版 5 座 2024 款 pro 图片 产品定位产品定位 价格 37.58 万元 38.98 万元 30.88 万元 30.98 万元 31.98 万元 级别 中大型 MPV 中大型 MPV 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 能源类型 插电式混合动力 插电式混合动力 插

53、电式混合动力 增程式 增程式 基本参数基本参数 轴距(mm)3085 3110 3050 2820 3005 长/宽/高(mm)5045/1960/1900 5250/1960/1920 5156/1980/1805 5020/1945/1760 5050/1995/1750 最大扭矩(Nm)762 681 933 660 620 WLTC 纯电续航 里程(km)140 145 180 175 190 最大功率(kW)358 299 380 330 330 车身结构 5 门 7 座 MPV 5 门 7 座 MPV 5 门 6 座 SUV 5 门 5 座 SUV 5 门 5 座 SUV 0-10

54、0km/h 加速(s)5.7 7.9 4.9 4.8 5.3 驱动电机数 双电机 双电机 双电机 双电机 双电机 电池类型 三元锂电池 磷酸铁锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 电池能量(kWh)37.96 40 44.5 40 42.8 其他高端配置其他高端配置 辅助驾驶等级 L2 L2 L2 L2 L2 HUD 抬头数字显示 标配-标配 标配 标配 车载智能系统 Coffee OS 腾势 Link Coffee OS Harmony OS-电池特有技术-刀片电池-采用阻燃料和 热失控保护技术 前悬架类型 麦弗逊式独立悬架 麦弗逊式独立悬架 麦弗逊式独立悬架 麦弗逊式独立悬架 双叉臂

55、式独立悬架 后悬架类型 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 五连杆独立悬架 多连杆式独立悬架 五连杆独立悬架-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%024688200222023WEY品牌同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%0040005000600070--012024-05WEY品牌同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 长城

56、长城 魏牌魏牌 高山高山 腾势腾势 D9 长城长城 魏牌魏牌 蓝山蓝山 问界问界 M7 理想理想 L7 可变悬架功能-悬架软硬调节-悬架软硬调节、悬架高低调节 空气悬架-标配 陡坡缓降 标配 标配 标配 标配 标配 辅助驾驶芯片-地平线征程 5 芯片总算力-125TOPS 激光雷达数量-1 个-超声波雷达数量 12 个 8 个 12 个 12 个 12 个 毫米波雷达数量 4 个 3 个 5 个 3 个 1 个 前方感知摄像头 单目 单目 单目 双目 单目 摄像头数量 5 个 5 个 9 个 11 个 10 个 车内摄像头数量-2 个(选配)-2 个-高精地图-标配-标配 资料来源：汽车之家，

57、西部证券研发中心 1.1.4 欧拉品牌：欧拉品牌：All in女性赛道，实现女性赛道，实现A0到到C级纯电市场全覆盖级纯电市场全覆盖 All in 女性赛道开启欧拉女性赛道开启欧拉 2.0 时代，时代，2024 年实现年实现 A0 到到 C 级纯电市场全覆盖。级纯电市场全覆盖。2023 年，欧拉品牌进阶 2.0 时代，坚定“更爱女人的新能源汽车”品牌定位，专注大众经济型纯电市场。目前，品牌现售车型主要包括好猫、芭蕾猫、闪电猫，预计年内推出 A 级 SUV、C级轿车等多款全新车型，实现 A0 到 C 级市场的全面覆盖。此外，欧拉持续推动全球化战略，好猫/好猫 GT、闪电猫等多款车型成功登陆欧洲、

58、东南亚、中东等地区。2024 年 1月，欧拉好猫成功下线长城汽车泰国罗勇工厂，成为泰国首款本地化量产纯电车型。品牌销量方面，品牌销量方面，2023 年欧拉全年实现销量 11 万辆，同比+4%；2024 年 1-5 月实现销量2.6 万辆，同比-31%。我们认为，欧拉品牌全球化战略已经进入兑现期，叠加年内多款新车型集中上市，预计全年销量有望重回增长。图 18：欧拉品牌车型迭代及后续车型规划（万元）资料来源：懂车帝，盖世汽车，汽车之家，长城汽车官网，西部证券研发中心 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

59、图 19：2018-2023 年欧拉品牌销量（万辆）及同比增速 图 20：2023-2024 年 5 月欧拉品牌各月销量（辆）及同比增速 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 1.1.5 长城皮卡：长城炮打造全球皮卡新标杆，品牌连续长城皮卡：长城炮打造全球皮卡新标杆，品牌连续26年内销年内销&出口销冠出口销冠 长城皮卡车型矩阵上移，引领国产皮卡高端化长城皮卡车型矩阵上移，引领国产皮卡高端化。2018 年长城皮卡宣布品牌独立，成为哈弗、魏牌、欧拉之后，长城汽车第四大品牌。2019 年以来，长城皮卡在原有风骏系列基础上，先后推出长城炮、金刚

60、炮、山海炮等系列车型，产品价格逐步拓展至 15-30 万元价格区间。2023 年，长城炮发布发布国内首个 66 超级越野平台，以及基于 Hi4-T 打造的国内首款大型高性能混动皮卡山海炮 PHEV，引领“皮卡 4.0 全场景智能新能源”时代。图 21：长城皮卡在售车型矩阵图（万元）资料来源：汽车之家，懂车帝，长城汽车官网，西部证券研发中心 长城皮卡连续长城皮卡连续 26 年全国销冠，国内终端市占率接近年全国销冠，国内终端市占率接近 50%。2023 年，长城皮卡实现销量20 万辆，同比+8%；2024 年 1-5 月实现销量 7.7 万辆，同比-11%。我们认为，国产皮卡多元化、场景化趋势明显

61、，客户群体逐步从货用需求向家用需求、玩车需求转变。从政策层面来看，2024 年以来，包头、郑州、南宁、达州等地区均已陆续解禁皮卡限行，天津、辽宁、河北、河南等超 10 省已完全解禁皮卡限行。伴随大规模进城解禁等政策放宽，有望直接刺激皮卡市场需求回升，从而推动长城皮卡销量增长。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%024688200222023欧拉品牌同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200040006000800010000120--0

62、12024-05欧拉品牌同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：2018-2023 年长城皮卡销量（万辆）及同比增速 图 23：2023-2024 年 5 月长城皮卡各月销量（辆）及同比增速 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 1.2 技术：全域进击森林生态体系，技术赋能品牌成长技术：全域进击森林生态体系，技术赋能品牌成长之路之路 聚焦低碳化聚焦低碳化&智能化，长城汽车打造森林生态体系。智能化，长城汽车打造森林生态体系。20

63、22 年，长城汽车由“品类战略”全面转向“森林生态”，以整车为核心，全面布局智能化、新能源等相关技术产业，实现多物种相互作用并持续进化的生态体系。智能化方面，智能化方面，长城汽车智慧底盘融合了线控转向、线控制动、CTC、一体化压铸铝车身等核心技术；智能座舱实现全栈软硬件自研能力；智能驾驶技术具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力，孵化了毫末智行、仙林智能、嘉峪智能、诺博科技等生态链公司。新能源方面，新能源方面，覆盖多种新能源汽车技术路线，构建了业内领先的“光伏+分布式储能+集中式储能”的能源体系，完成了“太阳能-电池-氢能-车用动力”全价值链布局，孵化了蜂巢能源、未势能源、蜂巢易创、极电光能等

64、生态链公司。我们认为，长城汽车森林生态体系将为其带来产业链垂直整合和成本优化两大优势，短期内通过规模化效应赋能整车实现降本，长期来看，生态体系将持续推进低碳化&智能化技术快速迭代，从而稳固竞争优势。图 24：长城汽车森林生态体系框架 资料来源：长城汽车 2022 年年报路演及推介材料，西部证券研发中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%058200222023长城皮卡同比增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250002023-0120

65、23--012024-05长城皮卡同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2.1 混动技术：混动技术：首创智能四驱电混首创智能四驱电混Hi4/Hi4-T，深耕城市，深耕城市SUV+越野越野SUV市场市场 全球首创智能四驱电混技术全球首创智能四驱电混技术 Hi4，实现四驱等价平替两驱。，实现四驱等价平替两驱。“性能强”、“效能高”、“价格低”组成混动时代“不可能三角”。2023 年 3 月，长城汽车发布全球首创智能四驱电混技术Hi4，通过双电机双轴串并联的四驱技术，

66、实现四驱性能+两驱价格&能耗，开启全民电四驱时代。针对不同使用场景及消费群体，长城 Hi4 技术体系分为 Hi4（智能四驱电混架构，代表品牌哈弗&魏牌）和 Hi4-T（越野超级混动架构，代表品牌坦克）。图 25：长城汽车 Hi4 技术体系 资料来源：长城汽车 2023 年年报路演及推介材料，西部证券研发中心 Hi4 通过三大革新技术，实现全场景驾驶无忧通过三大革新技术，实现全场景驾驶无忧+全工况效率最优：全工况效率最优：三动力源双轴分布构型：三动力源双轴分布构型：双电机双轴分布比接近 50：50，实现轴间距 0-100 全范围自由移动，在坡道起步、高速过弯、脱困越障等复杂场景具备更好的性能表现

67、。ITVC 智能扭矩矢量控制系统：智能扭矩矢量控制系统：通过检测驾驶员需求，并结合车辆状态和路况信息，实时对前后轴的扭矩进行毫米级频次的分配和动态调节，提高车辆操稳性、舒适性和安全性。机电耦合传动系统：机电耦合传动系统：通过发动机与双电机协调配合，使得关键组建的寿命延长为原来的 1.3 倍以上，实现发动机全速域的工况覆盖，满足用户全场景驾驶需求。Hi4 具备具备 3 擎擎 9 模，模，可实现无感自适应切换，扭矩请求仅需 10 毫秒，1 秒内完成 100 次数据交互。通过纯电四驱&双轴能量回收模式实现双电机高效动态调节，相比单轴提升综合效率 3%；通过并联四驱模式实现发动机直驱，传递电动距离更远

68、、效率更高。配置方面，配置方面，Hi4 搭载公司新一代混动专用发动机（工程热效率 41.5%）、前驱动模块总成（最高传动效率可达 98%）、后驱动模块总成（最高效率大于 96.5%）、高安全&高性能动力电池（叠片低内阻设计），共同组成前后轴双电机串并联四驱的创新构型。公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26：长城汽车 Hi4 技术拆解 资料来源：长城汽车官网，西部证券研发中心 Hi4 定位城市定位城市 SUV，Hi4-T 定位硬派越野定位硬派越野 SUV。相较于 Hi4，Hi4-T 定位越野极限

69、驾驶场景，采用油电并联构型，将 P2 电机集成于变速箱内，驱动方式以油为主、以电为辅，提供更加强劲、可持续、更稳定的动力输出。同时，Hi4-T 保留了传统机械四驱系统，搭配三把锁，实现全地形+11 种驾驶模式，具备蠕行模式、坦克转弯等高阶越野配置，保障在高强度越野极限场景下的可靠性。表 2：长城 Hi4 与 Hi4-T 技术对比 Hi4 Hi4-T 代表车型 哈弗枭龙 MAX 坦克 500 Hi4-T 图片 技术定位 城市 SUV 硬派越野 SUV 构型 串并联构型，前后轴双电机 油电并联构型，P2 电机集成于变速箱内 车身结构 专业承载式车身 非承载式车身 驱动系统 全新智能电四驱系统 保留

70、传统机械四驱系统，配合三把锁 电池系统 19.94kWh 和 27.5kWh 两种规格电池包，未来具备持续拓展能力，固定于车身底盘下部 37.1kWh 电池包，多点固定于横纵梁内侧及地板上部 驾驶模式 3 擎 9 模智能切换 配备全地形系统，提供 11 种驾驶模式 资料来源：长城汽车公众号，长城汽车官网，西部证券研发中心 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 P2.5+P4构型取代构型取代P1+P3+P4，Hi4混动较柠檬混动较柠檬DHT实现构型简化。实现构型简化。1）P2.5取代取代P1+P3，实现

71、驱动和发电功能：实现驱动和发电功能：Hi4 通过轴系调整解决柠檬 DHT 发动机与 P1 电机无法解耦问题，由 P2.5 取代 P1+P3，同时负责调整发动机工况、发电以及前轴驱动。2）后桥）后桥 P4 电机负电机负责车辆主力驱动，责车辆主力驱动，前后双电机取代三电机，实现四驱等价平替两驱。3）后桥采用单组减）后桥采用单组减速齿轮组，速齿轮组，不再为 P4 电机配备二档位，通过 iTVC 增强前后桥扭矩分配，来保障整车经济性、动力性、操稳性，从而实现构型的进一步简化。图 27：长城柠檬 DHT（四驱）与长城 Hi4 混动构型对比 资料来源：电动邦，西部证券研发中心 1.2.2 纯电动技术纯电动

72、技术：孵化蜂巢：孵化蜂巢生态链，自研新能源三电及超充系统生态链，自研新能源三电及超充系统 公司围绕新能源三电及超充系统构建纯电技术体系：公司围绕新能源三电及超充系统构建纯电技术体系：多品类电池解决方案：多品类电池解决方案：2018 年，公司独立蜂巢能源，专门从事汽车动力电池、储能系统的研发制造，实现对公司纯电技术全面赋能。公司目前已布局磷酸铁锂、磷酸锰铁锂、无钴、三元、钠离子、固态等多化学体系的动力电池，同时匹配经济性、长续航、高性能三种解决方案，满足用户多元化需求。多功率版本电驱动系统：多功率版本电驱动系统：蜂巢易创围绕“集成、高压、高速、高效”四个维度，构建M/L 两大平台，实现对 100

73、-300kW 功率版本覆盖，兼容 400/800V 平台。碳化硅电控系统：碳化硅电控系统：公司成立芯动半导体，打造国内首创的 CSS 技术平台，模块功率密度提升 50%，成本降低 30%，规划车规级模具年产能 120 万套。同时布局核心材料碳化硅衬底，强化产业链控制。前瞻布局前瞻布局 800V 5C 超充：超充：蜂巢能源推出 L400 和 L600 两种规格的 LFP 短刀快充电芯，其中 L600 将覆盖 3-4C 场景，预计 2024 年 Q3 量产；L400 将覆盖 4C 及更高 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部

74、的投资评级说明和声明 倍率场景，满足市场主流 800V 高压车型，预计将于 2024 年 Q4 量产。图 28：长城汽车纯电技术体系 资料来源：长城汽车 2023 年年报路演及推介材料，西部证券研发中心 1.2.3 咖啡智能：全域智能化解决方案，咖啡智能：全域智能化解决方案，Coffee OS 3+全场景全场景NOA+GEEP5.0加速上车加速上车 咖啡智能构建长城汽车全域智能化解决方案。咖啡智能构建长城汽车全域智能化解决方案。咖啡智能是公司整车智能化技术品牌，核心包括智能座舱（Coffee OS）、智能驾驶（Coffee Pilot）、智能云（Coffee AI Cloud）、电子架构（Co

75、ffee EEA）四大智能化模块，是驱动公司向全球化智能科技公司转型的“数字引擎”。智能座舱：下一代智能座舱：下一代 Coffee OS 3 构建“人构建“人-车车-家”一体化用户体验。家”一体化用户体验。Coffee OS 作为长城汽车全栈自研的智能座舱车载系统，第二代产品可实现一句话完成跨多领域十个连续指令，唤醒速度 250ms，语音交互速度行业第一。蓝山智驾版首搭 Coffee OS 3，通过 AI 赋能重新定义智能座舱，相较于上一代座舱硬件平台域控制器，芯片性能实现 CPU 算力提升 2.1 倍、GPU 算力提升 2.8 倍、NPU 算力提升 6.7 倍，满足多屏同步处理需求，系统交互

76、速度保持行业领先。智能驾驶：“重感知，轻地图”技术路线，全场景智能驾驶：“重感知，轻地图”技术路线，全场景 NOA 年内正式量产上车。年内正式量产上车。目前，Coffee Pilot 搭载车型超 20 款，用户辅助驾驶累计行驶里程超 1 亿公里。今年 4 月，智驾版蓝山首搭 Coffee Pilot Ultra，实现无高精地图全场景 NOA。硬件层面，该套系统基于 Orin-X 的高算力域控平台，搭载 1 颗激光雷达、3 颗毫米波雷达、11 个高清摄像头、12 个超声波雷达，实现全天候感知能力。智能云：基于用户及车辆生命周期管理，打造全场景智慧服务。智能云：基于用户及车辆生命周期管理，打造全场

77、景智慧服务。公司围绕用户及车辆生命周期管理，建设智能云平台。基于运维统一管理、网络统一接入、业务域灵活管控的云边端一体化系统架构，全面覆盖云-边-端，支持任意位置云计算服务，满足用户“就近+高可用+低延时”智能服务接入，实现赋能智能整车。电子架构：电子架构：GEEP4.0 构建“中央化构建“中央化+智能化智能化+服务化”计算架构平台。服务化”计算架构平台。2022 年公司国内首发 GEEP4.0，采用 SOA 设计理念，开放标准 API 接口，打造软件分层的基础架构平台。同时整体架构采用积木式拆装组合，实现软硬件平台解耦，有效提升软件复 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年

78、 06 月月 12 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 用性和拓展性，可供车型灵活匹配。GEEP4.0 拥有中央计算、智能座舱及高阶自动驾驶三大计算平台，其中，中央计算跨域整合了车身、网关、空调、动力/底盘控制及 ADAS 功能，主 SOC 算力可达 30KDMIPS，保障车机系统的控制和响应。图 29：咖啡智能为整车提供全域智能化解决方案 资料来源：长城汽车官网，西部证券研发中心 孵化毫末智行，多解决方案布局智能驾驶。孵化毫末智行，多解决方案布局智能驾驶。2019 年，长城汽车剥离自动驾驶前瞻分布，孵化成立毫末智行。2022 年，毫末智行发布城市 NOH，成为国内第一个“

79、重感知”，并实现大规模量产的城市导航辅助驾驶系统。HPilot 3.0 与 Coffee Pilot Ultra 不同，其基于高通计算平台，算力可达 360T，硬件方面搭载 2 颗激光雷达、5 颗毫米波雷达、12 颗视觉传感器、12 颗超声波雷达，可实现自主泊车、智能变道、主动避让等辅助驾驶功能。今年4月，毫末智行基于高通新一代Snapdragon Ride平台（SA8620P）推出毫末HP370，打造 5000 元级别极致性价比，目前，已有多家汽车制造商基于 HP370 进行产品设计，预计未来将在量产车型实现应用。图 30：毫末 HPilot 3.0 硬件配置及主要场景功能 图 31：毫末乘

80、用车智能驾驶产品布局 资料来源：毫末智行官网，西部证券研发中心 资料来源：毫末智行官网，西部证券研发中心 GEEP5.0 开启研发，预计年内有望实现产品落地。开启研发，预计年内有望实现产品落地。相比于 GEEP4.0，GEEP5.0 将采用One Brain 架构，由中央大脑+五个区域控制器组成，实现 100%SOA 化，完成整车标准化软件平台搭建，预计年内有望实现产品落地。成立成立 AI Lab，构建全链路，构建全链路 AI 技术体系。技术体系。2023 年 9 月，长城汽车成立技术中心 AI Lab，公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 24|请

81、务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 构建咖啡智能丛研发端到整车端技术中台，并基于跨域化、横向化、创新化理念，以算力、算法、大模型能力建设为基础，将动力、底盘、造型、上车身等组织拉通，打造长城汽车大模型服务平台，为产品提供全方位的智能化解决方案。图 32：长城汽车电子架构迭代路径 图 33：长城汽车成立 AI Lab 资料来源：机器之心，西部证券研发中心 资料来源：长城汽车 2023 年年报路演及推介材料，西部证券研发中心 1.2.4 氢能技术氢能技术：全产业链：全产业链核心技术核心技术布局布局，氢柠技术打造车规级氢动力全场景解决方案，氢柠技术打造车规级氢动力全场景解决方案 公司构建行业领

82、先“光伏公司构建行业领先“光伏+分布式储能分布式储能+集中式储能”的能源体系，实现“太阳能集中式储能”的能源体系，实现“太阳能-电池电池-氢能氢能-车用动力”的全产业链布局。车用动力”的全产业链布局。在氢能领域，公司建立“制-储-运-加-应用”一体化的供应链生态，是国内唯一在氢能全产业链核心技术布局的车企。上游制氢方面，公司开发新一代钙钛矿太阳能光伏技术，光电转换效率突破 20%；中游储氢层面，采用分布式储能+集中式储能系统；下游应用层面，通过“商乘并举”模式，逐步覆盖公交+重卡+乘用车等应用平台。图 34：长城汽车氢能产业链布局 资料来源：长城汽车官网，西部证券研发中心 公司氢能战略的核心技

83、术支柱公司氢能战略的核心技术支柱氢柠技术。氢柠技术。公司作为国内最早布局氢能领域的整车企业之一，以 1 整套车规级研发体系、3 大技术平台（氢电平台+电堆平台+储氢平台）和 5 大性能优势（高性能+高安全+长续航+全气候+全领域）构建“1+3+5”车规级氢动力系统全场景应用解决方案，实现了电堆及核心组件、燃料电池发动机及组件、四型储氢瓶、高压储氢阀门、氢安全评估、液氢工艺等六大核心技术及产品知识产权完全自主化，核心零部件国产化率 100%。公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：长城汽车氢能技

84、术体系 资料来源：长城汽车 2023 年年报路演及推介材料，西部证券研发中心 1.3 财务分析：财务分析：新能源新能源&出海高增驱动业绩反转，盈利能力稳健提升出海高增驱动业绩反转，盈利能力稳健提升 受益于新能源受益于新能源&出海持续高增，公司营收规模再创新高。出海持续高增，公司营收规模再创新高。2020 年，公司进入新能源转型&全球化布局新阶段。尽管受到疫情、缺芯等因素影响，公司营收仍然表现较强韧性，继续保持稳健增长。2023 年，公司完成各品牌资源整合，形成“ONE GWM”全球品牌行动纲领，带动全年销量实现反转，其中新能源/海外销量同比+99%/+82%。受益于新能源&出海高增，2023

85、年公司实现营收 1732 亿元，同比+26%，再创历史新高。1Q24 公司实现营收 429 亿元，同环比+48%/-20%，预计伴随新一轮车型周期开启，公司营收规模有望进一步实现突破。业绩表现迎来反转，业绩表现迎来反转，1Q24 创历史同期最佳。创历史同期最佳。2023 年公司受终端市场价格战、主动去库存等因素影响，全年实现归母净利润 70 亿元，同比-15%。2024 年 Q1，伴随公司坦克/魏牌等高端车型起量，终端市场价格趋稳以及海外市场高盈利持续兑现，单季度实现归母净利润 32 亿元，同环比+1753%/+59%，业绩表现创历史同期最佳。图 36：2018-2024 年 Q1 公司营收及

86、同比增速 图 37：2018-2024 年 Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 整车销售业务占比近九成，单车收入整车销售业务占比近九成，单车收入&毛利持续增长。毛利持续增长。公司以汽车销售业务为核心，2023-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000020024Q1营业收入（亿元）同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%007080902

87、0024Q1归母净利润（亿元）同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年汽车销售业务占比 88%，汽车零部件业务占比 7%。近年来，受益于公司高端车型持续发力，公司单车收入&毛利始终保持稳健增长，2023 年公司单车收入/毛利分别为 12.5/2.3万元/辆，同比+9%/+7%。图 38：2018-2023 年公司各业务占比情况 图 39：2018-2023 年公司单车收入及毛利 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 1Q24 盈利能力大

88、幅提升，期间费用持续改善。盈利能力大幅提升，期间费用持续改善。2018 年以来，公司毛利率整体趋势向上，净利率整体表现较为稳定。2023 年，公司盈利能力短暂承压，全年毛利率&净利率分别为18.7%/4.1%，同比-0.6/-2.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/2.7%/4.6%/-0.1%，同比+0.5/-0.8/-0.04/+1.74pcts。1Q24 公司毛利率/净利率分别为 20%/7.5%，同比+4.0pcts/+6.9pcts，环 比+1.6/+3.8pcts，销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为4.0%/2.3%/4.6%/0.2%，同

89、比-1.0/-1.3/-0.7/+0.2pcts，环比-1.9/-0.7/-0.2/+1.0pcts，期间费用率明显改善。图 40：2018-2024 年 Q1 公司销售毛利率和净利率 图 41：2018-2024 年 Q1 公司各项期间费用率 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司盈利能力长期表现稳定，公司盈利能力长期表现稳定，1Q24 净利率行业领先。净利率行业领先。2022 年，伴随全球疫情、行业缺芯等外部影响因素逐步缓解，汽车行业盈利能力持续改善。我们选取比亚迪、长安汽车、广汽集团三家国内头部主机厂对比来看，公司盈利能力较可比公司长期表现更为稳定，

90、且处于行业第一梯队，1Q24 公司毛利率仅次于比亚迪，高出可比公司均值 5.6pcts，净利率位列可比公司 Top1，高出可比公司均值 3.8pcts。92%90%89%89%89%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023其他业务模具及其他劳务零部件汽车销售0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0246800222023单车收入（万元/辆）单车毛利（万元/辆）汽车销售毛利率16.7%16.2%17.2%16.2%19.4%18.7%20.0%5.4%4.

91、8%5.2%4.9%6.0%4.1%7.5%0%5%10%15%20%25%200224Q1销售毛利率销售净利率-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%200224Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42：2018-2024 年 Q1 可比公司毛利率对比 图 43：2018-2024 年 Q1 可比公司净利率对比 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源

92、：同花顺，西部证券研发中心 1.4 股价复盘股价复盘：强势产品系列：强势产品系列+行业高景气度为公司股价上涨核心驱动力行业高景气度为公司股价上涨核心驱动力 复盘历史，长城汽车历经“长城汽车时代长城&哈弗双品牌时代多品牌探索时代新能源&全球化时代”四次战略性转变，而期间三轮股价的大幅上涨均有强势产品系列+行业高景气度作为重要支撑。长城汽车时代：长城汽车时代：2012 年迎来股价首轮大幅上涨，推出哈弗年迎来股价首轮大幅上涨，推出哈弗 H 系列，进军系列，进军 SUV 蓝海蓝海市场。市场。2012 年，国内 SUV 市场进入高速增长阶段，SUV 销量由 2012 年 200 万辆增长至 2017 年

93、 1026 万辆，CAGR 达 39%。公司前瞻把握 SUV 蓝海市场，2011 年8 月，推出首款智能 SUV 哈弗 H6，带动公司销量持续增长。长城长城&哈弗双品牌时代：哈弗销量强势哈弗双品牌时代：哈弗销量强势+市场情绪高，公司股价迎来第二轮大幅上涨。市场情绪高，公司股价迎来第二轮大幅上涨。2013 年 5 月，哈弗品牌正式独立，次年 7 月，哈弗相继推出 H1/H2/H9 等多款 SUV车型，迅速抢占国内SUV市场。同年，爆款车型哈弗H6实现销量32万辆，同比+45%。此外，2014 年 5 月-2015 年 5 月，A 股迎来新一轮上涨行情，公司股价与大盘走势保持一致。多品牌探索时代：

94、汽车行业景气度下行，多品牌战略转型期，销量增长遇瓶颈。多品牌探索时代：汽车行业景气度下行，多品牌战略转型期，销量增长遇瓶颈。2017年，国内汽车销量 2894 万辆，其中 SUV 销量 1026 万辆，均达到阶段性峰值，此后销量连续下滑，行业景气度较低。2016/2018 年，公司先后推出 WEY 和欧拉品牌，但并未带动长城汽车销量出现明显增长，2017-2019 年销量分别为 107/105/106 万辆。新能源新能源&全球化时代：新能源重燃行业高景气，公司海外布局持续加码，坦克品牌打全球化时代：新能源重燃行业高景气，公司海外布局持续加码，坦克品牌打造新爆款系列，多重催化公司股价第三轮大幅上

95、涨。造新爆款系列，多重催化公司股价第三轮大幅上涨。2021 年，国内新能源汽车销量351 万辆，同比+165%，带动国内汽车销量重回增长。同期，公司完成新一轮战略调整，进入科技长城+全球化新阶段，先后推出“柠檬”“坦克”“咖啡智能”三大技术品牌，并完成坦克品牌独立，2020/2021 年实现销量连续正增长，期间股价涨幅超10 倍。我们认为，我们认为，目前公司已完成多品牌资源整合，新能源&出海持续贡献销量高增；坦克&长城炮分别在硬派越野&皮卡细分品类具备绝对优势，有望在全球化拓展中持续发挥向上势能；咖啡智能全面焕新，Coffee OS 3+全场景 NOA+GEEP5.0 等加速赋能整车，驱动品牌

96、高端化。此外，新一轮以旧换新政策落地，支撑全年销量增长预期，行业维持高景气度，也为公司新一轮股价演绎奠定基础。0%5%10%15%20%25%200224Q1长城汽车比亚迪长安汽车广汽集团-5%0%5%10%15%20%200224Q1长城汽车比亚迪长安汽车广汽集团 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 44：长城汽车股价历史复盘 资料来源：同花顺，Marklines，长城汽车官网，西部证券研发中心（股价截至

97、2024 年 6 月 3 日收盘价）公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、新能源硬派越野成长可期，长城坦克定义行业新格局新能源硬派越野成长可期，长城坦克定义行业新格局 2.1 新能源化新能源化+用户消费升级，重新定义硬派越野用户消费升级，重新定义硬派越野 硬派越野车（硬派越野车（Off-Road Vehicle）是高性能越野车，具备较高的离地）是高性能越野车，具备较高的离地间隙、强大通过性和间隙、强大通过性和动力系统。动力系统。硬派越野车专注于恶劣道路环境、野外行驶等场景设计，在崎岖路面上行驶

98、中具有优越抗扭曲性能、较强的抗冲击能力和驱动能力，能够经历长期复杂路面行驶考验。相较于传统城市 SUV，其车身结构存在较大差异。一般来说，传统标准硬派越野车型结构包括非承载式车身一般来说，传统标准硬派越野车型结构包括非承载式车身+整体桥整体桥+机械四驱机械四驱+低速高扭力低速高扭力大排量发动机。（大排量发动机。（1）非承载式车身：）非承载式车身：具备刚性车架（俗称“底盘大梁”），发动机、传动系统、车身等总成部件全部固定在车架上，车架通过前后悬架与车轮连接。该车身结构抗扭曲性能优越，可以保证在恶劣路面行驶中的车身刚性，确保在长时间崎岖路面快速行驶中不造成车身变形。（2）前后整体桥：）前后整体桥：

99、通过一根硬轴将左右两个车轮连接，再将硬轴与车身相连。一方面，其刚度较独立悬架更好，在恶劣路段不易损坏，另一方面，竖直方向车桥的扭转能力强，野外适应性更好。（3）机械式分动箱：）机械式分动箱：机械四驱，带低速四驱模式，并配有差速锁。相较于电子四驱，在恶劣路面条件下更耐用、更可靠。（4）低转高扭力大排量）低转高扭力大排量发动机发动机：在低转速情况下提供强大的驱动能力，提升在恶劣路面环境中的脱困能力。新能源化新能源化+用户消费升级，推动硬派越野小众市场走向大众视野，传统定义用户消费升级，推动硬派越野小众市场走向大众视野，传统定义全面革新全面革新。硬派越野车技术壁垒相对较高，消费者用车成本也相对更高，

100、一直以来属于国内 SUV 车型中的小众市场。近年来，伴随国内居民收入提升带动消费模式升级、新能源技术加速赋能硬派越野，产品塑造过程中在保留原有越野出行所需的技术要求的同时，开始兼顾消费者在城市出行中的舒适性需求。针对于原有产品结构定义上的不足，逐步推出演进或替代方案：（1）以高强度承载车身 or 整合式承载车身替代非承载式车身，在保障车身强度和抗扭刚性的同时，降低车身重量及重心，提升高速转弯性能。（2）前独立悬架+后非独立悬架替代前后整体桥，前轮侧重舒适性，后轮侧重越野和驱动。（3）引入混动、纯电动力系统保障驱动能力，降低油耗成本；采用四轮四电机驱动、P2 混动架构+差速锁等新能源技术方案替代

101、传统机械四驱模式。表 3：硬派越野车型结构定义及演进方案 结构结构定义定义 图例图例 优点优点 缺点缺点 演进方案演进方案&替代方案替代方案 非承载式车身结构 抗扭曲性能优越，能够保证在恶劣路面行驶中的车身刚性，可以长时间快速行驶在崎岖颠簸路面不造成车身变形 增加车身重量、提高车身重心，高速转弯性能差 高强度承载车身、整合式承载车身 前后非独立悬架（整体桥）结构简单结实，抗冲击能力强 转弯时不能随动调整轮胎与地面的接触角度，在高速转弯时车身稳定性能差 前独立悬架+后非独立悬架（整体桥）机械式分动箱（机械四驱）相较于电子四驱，在恶劣路面条件下更耐用、更可靠。相较电子四驱功能少、成本高 四轮四电机

102、驱动、P2 混动架构+差速锁 低转高扭力大排量发动机 低转速时拥有更大的驱动能力，提升脱困能力 油耗高，高速性能相对差 混动、纯电动力系统 资料来源：汽车之家，汽车维修技术网，长城汽车官网，MAIGOO，西部证券研发中心 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 新能源硬派越野放量将至，小众赛道成长可期新能源硬派越野放量将至，小众赛道成长可期 2.2.1 需求端：需求端：硬派越野市场成长空间广阔硬派越野市场成长空间广阔，国产崛起，国产崛起+多元化需求驱动增速回归多元化需求驱动增速回归 国产硬派越野

103、车崛起，驱动市场增速回归。国产硬派越野车崛起，驱动市场增速回归。2018-2023 年国内硬派越野市场销量呈现“V”字表现：2021 年以前，国内硬派越野市场主要由吉普牧马人、丰田普拉多等进口车型所主导，2018 年国内硬派越野车型销量 25.8 万辆，其中进口/合资/国产车型分别占比48%/22%/31%。2019 年国 VI 排放标准正式实施，丰田普拉多、日产途乐、三菱帕杰罗等进口&合资车型受政策限制陆续停产或禁止准入，同时叠加后续疫情、碳排放积分政策等多重因素影响，2021 年国内硬派越野市场规模下降至 19.4 万辆，进口/合资占比20%/10%，同比-33/-9pcts。与此同时，国

104、产硬派越野优势逐步突显，2020 年末，坦克300 正式上市，从产品塑造、卖点呈现到目标人群圈定上重新思考，同时以 17.58 万元起售价位用户带来比肩豪华品牌的舒适性和静谧性，刷新了消费者对硬派越野车型的认知，重新点燃国内硬派越野市场。2023 年国内硬派越野市场规模达 26.6 万辆，同比+19%，创近年来历史新高；其中国产车型销量占比 74%，硬派越野市场全面进入国产化时代。图 45：2018-2023 年国内硬派越野车型销量及同比增速 图 46：2018-2023 年进口 VS 合资 VS 国产硬派越野占比变化 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Markline

105、s，西部证券研发中心 “自驾游”出行比例持续提升，消费者用车需求走向多元化。“自驾游”出行比例持续提升，消费者用车需求走向多元化。伴随全球疫情消散、居民消费逐步升级，国内“自驾游”逐渐兴盛。根据 中国自驾车、旅居车与露营旅游发展报告，2022 年全球自驾游人数占国内出游总人数比重达 75%，同比+4.5pcts，近年来“自驾游”渗透率实现快速提升，消费者用车需求从日常出行逐步走向多元化。图 47：2012-2022 年全国自驾游人数占国内出游总人数比重 资料来源：中国自驾车、旅居车与露营旅游发展报告，西部证券研发中心-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520

106、25302002120222023硬派越野销量（万辆）同比增速31%26%28%70%76%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023进口合资国产17%46%45%59%60%62%63%64%78%70%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20000212022全国自驾游人数占国内出游总人数比重全国自驾游人数占国内出游总人数比重 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 1

107、2 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部地区为“自驾游”主要目的地，地形多以山地为主，硬派越野车型西部地区为“自驾游”主要目的地，地形多以山地为主，硬派越野车型更加适配更加适配。根据同程旅行，2022 年国内游客最向往的自驾目的城市 Top10 中，除三亚外，其余九座城市均在西部地区，地形特征主要以山地、高原、丘陵为主，道路行驶复杂多变，对于车辆行驶安全性、平稳性、动力性提出更高要求。硬派越野车型自身抗扭曲性能优越，能够保障在恶劣路面行驶中的车身刚性，有望成为“自驾游”出行最佳选择。表 4：2022 年游客最向往的自驾目的城市 Top10 排名排名 城市城市 所属省份所

108、属省份 主要地形特征主要地形特征 1 成都 四川 山地、高原、丘陵 2 乌鲁木齐 新疆 山地、盆地、丘陵 3 昆明 云南 山地、高原 4 三亚 海南 平原、山地、丘陵 5 大理 云南 山地、高原 6 西安 陕西 山地、平原 7 贵阳 贵州 山地、丘陵 8 重庆 重庆 山地、丘陵 9 西宁 青海 山地、高原、丘陵 10 丽江 云南 山地、高原 资料来源：同程旅行，西部证券研发中心 “自驾游”出行“自驾游”出行天数天数增加，增加，长时间驾驶平稳性和舒适性成为车型选择关键。长时间驾驶平稳性和舒适性成为车型选择关键。2023 年，华东、西南、华北地区“自驾游”热度位列 top3，分别为 22%、22%

109、、15%。从出行天数变化来看，2023 年“自驾游”出行天数中，6 天以上占比 56%，其中 9-14 天占比 22%，同比+8pcts，15-30 天占比 14%，同比+4pcts，中长线自驾游需求明显增加，车辆长时间驾驶平稳性和舒适性成为车型选择的重要衡量标准。图 48：2023 年各区域“自驾游”热度分布 图 49：2023 年“自驾游”出行天数分布 资料来源：马蜂窝，西部证券研发中心 资料来源：马蜂窝，西部证券研发中心 2023 年国内硬派越野占年国内硬派越野占 SUV 车型比重仅为车型比重仅为 2.6%，未来成长空间广阔未来成长空间广阔。目前，国产硬派越野尚处发展早期阶段，但伴随长城

110、汽车坦克系列、比亚迪方程豹&仰望等车型陆续推出，2021 年以来市场占有率持续提升。2023 年国内硬派越野车型占 SUV 车型销量比重仅为2.6%，同比+0.3pcts。对比同期其他硬派越野成熟市场来看：（1）美国：）美国：成熟的越野文化，向往自由的文化氛围+复杂多变的道路地形，使得吉普、福特等本土品牌均有成熟的硬派越野产品系列布局。2023 年美国硬派越野车型销量 139 万辆，占 SUV 车型销量 16%。（2）22%22%15%14%14%8%5%华东西南华北西北华南华中东北12%20%12%17%22%14%3%1天2-3天4-5天6-8天9-14天15-30天30天以上 公司深度研

111、究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 俄罗斯：俄罗斯：2022 年受俄乌冲突影响，欧美日韩车企陆续推出俄罗斯市场，导致市场规模大幅收缩。俄罗斯地广人稀，同时地形结构复杂，西部地区以平原低地为主，东部地区则是大面积的高原山地，对硬派越野车型具有较大需求。2023 年俄罗斯硬派越野车型销量 12万辆，占比 23%，主销车型主要以 LADA Niva、UAZ Patriot 等本土品牌和公司哈弗 H9、坦克 300/500 等车型为主。（3）日本）日本：日本约 75%属于山地丘陵，同时丰田、铃木等本土品牌均有成熟硬派

112、越野车型系列，2023 年硬派越野车型销量 9.8 万辆，占比 16%。我们认为，我国国土面积辽阔，地形种类丰富，其中山地、丘陵和崎岖高原占总面积约2/3，硬派越野车型具备充分的适用条件。未来伴随国产品牌硬派越野车系布局完成；居民消费不断升级，自驾出行需求增加；新能源技术上车降低消费者用车成本，更好地实现城市&越野用车需求融合，硬派越野市场未来具备广阔地成长空间。参考 2023 年国内 SUV销量规模（1321 万辆），假设在 SUV 车型销量规模稳定基础上，2030 年硬派越野车型占比达到 8%，对应我国硬派越野车型销量空间 106 万辆。图 50：2020-2023 年国内硬派越野销量占

113、SUV 销量比重（万辆）图 51：2020-2023 年美国硬派越野销量占 SUV 销量比重（万辆）资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 图 52：2020-2023 年俄罗斯硬派越野销量占 SUV 销量比重（万辆）图 53：2020-2023 年日本硬派越野销量占 SUV 销量比重（万辆）资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 表 5：2030 年国内硬派越野市场销量规模敏感性分析（万辆）市占率市占率 SUV 销量销量 1196 1220 1245 1269 1295 1321

114、1347 1361 1374 1388 1402 3.0%36 37 37 38 39 40 40 41 41 42 42 4.0%48 49 50 51 52 53 54 54 55 56 56 5.0%60 61 62 63 65 66 67 68 69 69 70 0%1%2%3%4%5%0200400600800120222023非硬派越野SUV硬派越野占比10%11%12%13%14%15%16%17%18%005006007008002020202120222023非硬派越野SUV硬派越野占比0%5%10%15%20%25%0102030

115、4050607080902020202120222023非硬派越野SUV硬派越野占比0%2%4%6%8%10%12%0070809020222023非硬派越野SUV硬派越野占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 市占率市占率 SUV 销量销量 1196 1220 1245 1269 1295 1321 1347 1361 1374 1388 1402 6.0%72 73 75 76 78 79 81 82 82 83 84 7.0%84 85 87 89

116、 91 92 94 95 96 97 98 8.0%96 98 100 102 104 106 108 109 110 111 112 9.0%108 110 112 114 117 119 121 122 124 125 126 10.0%120 122 124 127 129 132 135 136 137 139 140 11.0%132 134 137 140 142 145 148 150 151 153 154 12.0%144 146 149 152 155 158 162 163 165 167 168 13.0%156 159 162 165 168 172 175 177

117、179 180 182 资料来源：同花顺，西部证券研发中心（首行为国内 SUV 销量空间预测（万辆），首列为硬派越野占 SUV 销量比重预测）2.2.2 供给端：供给端：当前市场格局“一超多强”，自主当前市场格局“一超多强”，自主&合资引领新一轮产品周期合资引领新一轮产品周期 2023 年长城汽车硬派越野车型市占率年长城汽车硬派越野车型市占率 57%，较较 2020 年提升年提升 47.5pcts。分品牌来看，2020年国内硬派越野市场以日系品牌为主导，其中丰田、日产、三菱市占率分别为 34%、14%、8.1%，分别位列第一、第三、第五，合计市占率 56%。国产品牌北汽、长城分列第二、第四，市

118、占率分别为 14%、9%。2023 年，伴随坦克品牌快速崛起，长城汽车市占率高达57%，较 2020 年市占率提升 47.5pcts。北汽位列第二，市占率 12.1%，较 2020 年市占率下降 1.8pcts。丰田、日产市占率 6.4%、2.3%，较 2020 年分别下降 27.3、11.6pcts。图 54：2020 年国内硬派越野品牌市占率情况 图 55：2023 年国内硬派越野品牌市占率情况 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 2023 年坦克系列表现强势，市场呈现“一超多强”。年坦克系列表现强势，市场呈现“一超多强”。分车型

119、来看，2020 年，丰田普拉多、兰德酷路泽分列 Top2，市占率分别为 17%、12%，此外三菱帕杰罗、日产途达&途乐市占率分别为 8.1%、7.1%、6.7%，均位列 Top10。国产车型主要以 BJ40、哈弗 H9、BJ80为代表，市占率分别为 8.8%、8.7%、5.2%。伴随日系车型地退出、坦克品牌强势崛起，2023 年硬派越野车型呈现“一超多强”。2023 年坦克 300 全年国内销量 9.3 万辆，市占率达 35%，较第二名坦克 500 高出 22.4pcts。长城汽车五款车型位列 Top10，除坦克 300外，坦克 500、坦克 400、哈弗 H5、哈弗 H9 市占率分别为 12

120、%、4%、3%、2%。进口车型方面，路虎卫士、奔驰 G 级市占率分别为 8%、4%。33.8%13.9%13.9%9.0%8.1%5.5%4.7%3.7%2.5%2.4%2.5%丰田北汽日产长城三菱吉普路虎上汽福特奔驰其他56.5%12.1%9.0%6.4%3.7%2.9%2.3%2.1%1.5%1.5%1.9%长城北汽路虎丰田奔驰比亚迪日产吉普北汽制造福特其他 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 56：2020 年国内硬派越野车型市占率情况 图 57：2023 年国内硬派越野车型市占率情况 资

121、料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 国内硬派越野市场进入新一轮产品周期国内硬派越野市场进入新一轮产品周期，自主，自主&合资定向发力。合资定向发力。目前，国内自主品牌包括长城汽车（坦克系列）、比亚迪（方程豹+仰望）、北京汽车（BJ 系列）、奇瑞汽车（捷途汽车）等均已搭建硬派越野车型序列，后续将有坦克 300/800Hi4-T、方程豹 3/8、山海T5 等多款新车型上市，PHEV 版本引领新一轮产品周期；合资品牌加速回归硬派越野市场，全新普拉多电混版、福特烈马系列等多款新车型集中亮相北京车展，未来将与自主品牌在 30 万元以上中高端市场直接

122、竞争，有望进一步推动国内硬派越野市场规模快速提升。表 6：国内在售及即将上市的主要硬派越野车型 状态状态 品牌品牌 具体车型具体车型 进口进口/合资合资/国产国产 能源类型能源类型 定位定位 价格区间（万元）价格区间（万元）在售 长城汽车 坦克 300 国产 ICE 紧凑型 SUV 19.98-33 坦克 400 国产 PHEV 中大型 SUV 27.98-28.98 坦克 500 国产 PHEV/ICE/HEV 中大型 SUV 33.5-29.5 坦克 700 国产 PHEV 中大型 SUV 42.8-70 哈弗 H5 国产 ICE 大型 SUV 12.28-15.78 哈弗 H9 国产 I

123、CE 中大型 SUV 21.48-27.98 比亚迪 方程豹 5 国产 PHEV 中型 SUV 28.98-35.28 仰望 U8 国产 PHEV 大型 SUV 109.8 北京汽车 BJ40 国产 ICE 紧凑型 SUV 13.98-27.29 BJ60 国产 ICE 中大型 SUV 23.98-28.58 BJ80 国产 ICE 中大型 SUV 29.49-39.8 BJ90 国产 ICE 大型 SUV 47.8-49.8 东风汽车 猛士 917 国产 EV 大型 SUV 63.77-69.77 北汽制造 BJ212 国产 ICE 小型 SUV 9.99-10.59 勇士 国产 ICE 紧

124、凑型 SUV 10.68-14.89 极石 01 国产 PHEV 中大型 SUV 34.99-35.99 上汽大通 领地 国产 ICE 中大型 SUV 19.98-27.98 五十铃 牧游侠 合资 ICE 中型 SUV 16.68-27.98 郑州日产 帕拉丁 合资 ICE 中型 SUV 16.98-26.18 江铃福特 撼路者 合资 ICE 中型 SUV 27.58-37.48 吉普 牧马人 进口 PHEV 中型 SUV 45.99-57.99 大切诺基 进口 PHEV 中大型 SUV 64.99-74.99 17.2%12.1%8.8%8.7%8.1%7.1%6.7%5.2%4.2%3.0

125、%18.9%普拉多兰德酷路泽BJ40哈弗H9帕杰罗途达途乐BJ80牧马人荣威RX8其他34.9%12.5%7.6%7.3%4.2%3.7%3.3%2.7%2.4%2.2%19.1%坦克300坦克500新卫士BJ40坦克400奔驰G级BJ60哈弗H5兰德酷路泽哈弗H9其他 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 路虎 卫士 进口 PHEV 中大型 SUV 68.8-171.6 发现 进口 ICE/PHEV 中大型 SUV 65.88-89.68 奔驰 G 级 进口 ICE 中大型 SUV 142.48-2

126、54 雷克萨斯 GX 进口 HEV 中大型 SUV 77.8-88.8 即将上市 长城汽车 坦克 300 Hi4-T 国产 PHEV 紧凑型 SUV 26.98 坦克 800 Hi4-T 国产 PHEV-新哈弗 H9 国产 ICE 中大型 SUV-比亚迪 方程豹 3 国产 PHEV-方程豹 8 国产 PHEV-一汽丰田 普拉多 合资 HEV 中大型 SUV 45.98-54.98 江铃福特 烈马系列 合资 ICE 中型 SUV 29.98-43.88 奇瑞捷途 山海 T5 国产 PHEV-北京汽车 BJ40 新能源 国产 PHEV 紧凑型 SUV-资料来源：汽车之家，Marklines，西部证

127、券研发中心 2.2.3 新能源硬派越野放量将至，长城新能源硬派越野放量将至，长城&比亚迪引领行业变革比亚迪引领行业变革 2023年新能源硬派越野放量元年，年新能源硬派越野放量元年，后续有望成为市场核心驱动力。后续有望成为市场核心驱动力。2023年，坦克400 Hi4-T、坦克 500 Hi4-T、方程豹 5、仰望 U8 等多款新能源硬派越野车型相继上市，全年新能源硬派越野销量达 3.2 万辆，占比达 12%，同比+11.2pcts。我们认为，硬派越野市场未来有望加速向电动化转变，解决越野车型油耗核心痛点问题，大幅降低用户用车成本。基于此前对硬派越野车型市场空间测算，我们预计未来国内新能源硬派越

128、野渗透率将在 50%以上，对应市场空间将在 50 万辆以上。图 58：2020-2023 年新能源硬派越野销量及占比 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 新能源硬派越野车型玩家有待新能源硬派越野车型玩家有待扩容，公司先发优势扩容，公司先发优势将将直接受益市场放量。直接受益市场放量。2023 年国内新能源硬派越野主要以长城汽车和比亚迪两大品牌为主，市占率分别为 75%、21%。分车型来看，坦克 500、方程豹 5、坦克 400 分别 Top3，市占率分别为 63%、15%、12%。我们认为，公司在新能源硬派越野领域具备先发优势，未来伴随市场加速放量，以及坦克300 Hi4-T、坦克

129、700、坦克 800 新车型陆续推出，有望持续推动品牌销量高增。0%2%4%6%8%10%12%14%0500000002500030000350002020202120222023新能源硬派越野销量（辆）占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 59：2023 年新能源硬派越野品牌市占率 图 60：2023 年新能源硬派越野车型市占率 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 2.3 长城汽车：坦克系列强势领跑，长城汽

130、车：坦克系列强势领跑，Hi4-T赋能车型矩阵赋能车型矩阵加速扩容加速扩容 坦克系列引领硬派越野销量持续高增，坦克系列引领硬派越野销量持续高增，2018-2023 年年 CAGR 达达 52%。2021 年，坦克 300上市即爆款，带动公司硬派越野车型销量实现高增。伴随坦克系列车型陆续推出，2023年公司硬派越野车型实现销量 18 万辆，同比+28%，2018-2023 年 CAGR 达 52%，其中坦克 300/400/500 分别实现销量 11/1.1/4.4 万辆。2024 年 3 月，坦克 700Hi4-T 实现交付，1Q24 硬派越野车型实现销量 5.2 万辆，同比+94%，其中坦克

131、300/400/500/700 分别实现销量 2.3/0.9/1.4/0.2 万辆。图 61：2018-2023 年长城汽车硬派越野车型销量及同比增速（辆）图62：2023年1月到2024年3月长城汽车硬派越野车型销量（辆）资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 新能源硬派越野车型放量，出海有望持续贡献高增。新能源硬派越野车型放量，出海有望持续贡献高增。2023 年下半年，在 Hi4-T 技术加持下，坦克 400/500/700 相继推出 PHEV 版本，2023 年公司新能源硬派越野实现销量 3.3万辆，占硬派越野车型销量 19%，1Q

132、24 实现销量 2.1 万辆，占比提升至 41%。2024 年4 月，坦克 300Hi4-T 限售上市，后续有望打造成为新能源硬派越野新标杆；此外，坦克800 Hi4-T 有望年内推出，新能源车型矩阵加速扩容。出海方面，2023 年坦克品牌迎来海外高增，硬派越野车型海外销量 2.9 万辆，同比+573%，其中坦克 300/500 分别实现销量1.4/1.0 万辆；1Q24 硬派越野车型海外销量 1.1 万辆，同比+406%，其中坦克 300/500 分别实现销量 0.7/0.4 万辆。我们认为，伴随坦克系列车型陆续出海，带动品牌认知度持续提升，未来有望成为公司硬派越野车型销量重要增长点。75.

133、0%21.4%1.8%1.2%0.6%0.0%长城比亚迪东风极石吉普路虎63.1%15.3%11.9%6.1%1.8%1.2%0.6%0.0%坦克500豹5坦克400仰望U8猛士917极石01牧马人新卫士-100%0%100%200%300%400%05000002000002002120222023哈弗H5哈弗H9坦克300坦克400坦克500同比增速05000000025000300--102024-01坦克700坦克500坦克400坦克300哈弗H9哈弗H5 公司深度研究

134、|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 63：2023 年 7 月至 2024 年 3 月长城新能源硬派越野销量（辆）图 64：2018-2024 年 Q1 长城汽车硬派越野车型出口表现（辆）资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 硬派车型矩阵持续扩容，实现硬派车型矩阵持续扩容，实现 15-40 万万元元价格区间全覆盖。价格区间全覆盖。目前，公司硬派越野车型主要包括哈弗H5/H9、坦克300/400/500/700六款车型多版本，价格全面覆盖15-40万元

135、区间。从基本参数来看，Hi4-T 技术上车明显改善车型高油耗问题，坦克 300Hi4-T 较坦克 300燃油版百公里油耗降低 83%，用户用车成本大幅降低。越野配置方面，全部车型均采用非承载式车身结构，前悬架采用双叉臂独立悬架，后悬架以多连杆 or 整体桥式非独立悬架，在保持越野性能同时，一定程度上兼顾城市出行驾驶体验。此外，坦克系列全部车型均标配低速四驱模式，同时选装 or 标配前后桥差速锁，多数配备中央差速锁锁止功能，保障车型在恶劣路面行驶中的驾驶平稳和脱困表现。表 7：长城汽车主要硬派越野车型参数情况 主要参数主要参数 坦克系列坦克系列 哈弗系列哈弗系列 车型 400 Hi4-T 500

136、 Hi4-T 700 Hi4-T 300 300 Hi4-T H9 H5 版本 越野版 2023 款 极致版 铁骑 02 限售版 智享型 2.0T 自动四驱领创 外观 指导售价（万元）28.58 33.5 42.8 30.28 26.98 21.58 14.78 基本参数基本参数 级别 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 中大型 SUV 大型 SUV 能源类型 PHEV PHEV PHEV ICE PHEV ICE ICE WLTC纯电续航里程（km）105 110 90-105-WLTC 综合油耗(L/100km)2.06 2.2 2.97 11.

137、9 2.06 10.4 10.3 变速箱 9 挡手自一体 9 挡手自一体 9 挡手自一体 8 挡手自一体 9 档手自一体 8 挡手自一体 8 挡手自一体 发动机 2.0T 252 马力 L4 2.0T 252 马力 L4 3.0T 360 马力 V6 2.0T 227 马力 L4 2.0T 252马力L4 2.0T 224 马力 L4 2.0T 224 马力 L4 电动机（Ps）163 163 163-163-排量（L）2.0 2.0 3.0 2.0 2.0 2.0 2.0 进气形式 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 发动机最大功率（kW)185 185 2

138、65 167 185 165 165 电动机总功率（kW)120 120 120-120-驱动电机数 单电机-单电机-单电机-越野相关参数越野相关参数 0200040006000800010000120--012024-03坦克700坦克500坦克400-200%0%200%400%600%800%00000400002002120222023 2024Q1哈弗H5哈弗H9坦克300坦克500同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 38|请务必仔细

139、阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主要参数主要参数 坦克系列坦克系列 哈弗系列哈弗系列 驱动方式 前置四驱 前置四驱 前置四驱 前置四驱 前置四驱 前置四驱 前置四驱 四驱形式 分时四驱 适时四驱 适时四驱 分时四驱 分时四驱 适时四驱 分时四驱 中央差速器结构-多片离合器 多片离合器-多片离合器-车体结构 非承载式 非承载式 非承载式 非承载式 非承载式 非承载式 非承载式 前悬架类型 双叉臂独立 双叉臂独立 双叉臂独立 双叉臂独立 双叉臂独立 双叉臂独立 双叉臂独立 后悬架类型 多连杆非独立 整体桥式非独立 双叉臂独立 多连杆非独立 多连杆非独立 多连杆非独立 五连杆整体桥式非独立 中央差

140、速器锁止功能 -前桥差速锁 选装 选装 标配 标配 选装 选装-后桥差速锁 标配 标配 标配 标配 标配 选装 选装 低速四驱 标配 标配 标配 标配 标配 标配-资料来源：汽车之家，懂车帝，西部证券研发中心 越野超级混动架构越野超级混动架构 Hi4-T 构建品牌核心竞争力，五大优势全面赋能。构建品牌核心竞争力，五大优势全面赋能。（1）油电并联：）油电并联：油电两种模式依据场景需要，实现实时性的优势互补，同时通过发动机稳定特性，避免电机持续峰值输出造成堵转高温，通过电机助力保持发动机始终最高效率运转。（2）机械四驱：）机械四驱：坚持传统机械非解耦结构，配合三把锁，实现单轮着地整车扭矩仍然保持

141、100%输出，可支持 AWD、2H、4Hlock、4Llock 多种驱动模式。（3）能量管理：）能量管理：引入智能 SOC 策略，可针对不同场景化需求，进行智能化调配，同时采用与动力系统高度适配的能量回收策略，实现能量极致利用。（4）燃油直驱：）燃油直驱：油电均可直驱，在无法充电情况下，发动机直驱，可保证动力持续稳定输出，满足越野动力需求。（5）创新架构）创新架构：采用多点安装固定在车辆大架横纵梁内，电池包后部铝型材采用特殊加强结构，全方面保证电池安全。表 8：长城汽车 Hi4-T 技术五大核心优势 五大核心优势五大核心优势 主要功能主要功能 油电并联油电并联 1.油电并联模式，依据场景需要，

142、实现实时性的优势互补；2.借助发动机稳定输出的特性，杜绝电机因持续峰值输出造成的堵转高温问题；3.电机的主力，实现削峰填谷的效果，保证发动机驶中处于最高效的运转区间，不仅提升动力表现，更带来驾驶平顺体验，并进一步降低油耗。机械四驱机械四驱 1.采用机械四驱，非解耦结构，配合三把锁，可以将整车动力传递到一个轮子上，即使单轮着地，也能保证整车扭矩 100%输出，实现极限场景的轻松脱困；2.支持 AWD、2H、4Hlock、4Llock，支持多种驱动模式，满足多种工况下的动力输出需求。能量管理能量管理 1.Hi4-T 可针对城市、穿越、越野、放电等场景化需求，进行智能化调配，并能依据用户习惯差异自主

143、调整；2.采用与动力系统高度适配的能量回收策略，多余的动力转化为电量，同时松油门即可进行能量回收。燃油直驱燃油直驱 1.Hi4-T 采用油电并联模式，油电均可直驱，在无法充电情况下，发动机直驱，可保证动力持续稳定输出，满足越野动力需求。创新架构创新架构 1.采用多点安装固定在车辆大架横纵梁内，电池包后部铝型材采用特殊加强结构，防止后碰撞击到电芯，保证电池安全。资料来源：长城汽车官网，西部证券研发中心 坦克坦克 400Hi4-T 对比方程豹对比方程豹 5，Hi4-T 和和 DMO 技术各有千秋，坦克技术各有千秋，坦克 400Hi4-T 越野配置更越野配置更完善。完善。长城汽车 Hi4-T 与比亚

144、迪 DMO 均为超级混动越野平台，核心区别在于 Hi4-T 技术以油为主辅以电能，其发动机在最大马力、功率、扭矩等方面表现更佳；DMO 技术以电为主以油为辅，采用 P1+P2+P4 电机构型，双电机驱动下系统综合功率、综合扭矩更佳，同时百公里油耗表现更好。越野配置方面，以坦克 400Hi4-T 和方程豹 5 为例，二者均采用非承载式车身结构，坦克 400Hi4-T 采用机械四驱+后桥非独立悬架+三把锁标准越野配 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 置，而方程豹 5 采用电动四驱，同时后悬架替换为双叉

145、臂独立悬架，取消前桥差速锁，在满足用户越野需求同时，选择更加注重日常城市出行的驾驶表现。表 9：坦克 400Hi4-T VS 方程豹 5 车型车型 坦克坦克 400 Hi4-T 方程豹方程豹 5 厂商厂商 长城汽车 比亚迪 版本版本 超能版 探索版 外观外观 产品定位产品定位 售价售价(万元万元)28.98 28.98 级别级别 中大型 SUV 中型 SUV 能源类型能源类型 PHEV PHEV 基本参数基本参数 WLTC 纯电续航里程（纯电续航里程（km）105 100 CLTC 纯电续航里程（纯电续航里程（km）-125 变速箱变速箱 9 档手自一体 E-CVT 无极变速 WLTC 综合油

146、耗综合油耗(L/100km)2.61 1.81 发动机发动机参数参数 发动机发动机 2.0T 252 马力 L4 1.5T 194 马力 L4 进气形式进气形式 涡轮增压 涡轮增压 最大马力（最大马力（Ps）252 194 最大功率最大功率(kW)185 143 最大扭矩最大扭矩(Nm)380 273 电动机电动机参数参数 驱动电机数驱动电机数 单电机 双电机 电机布局电机布局 前置 前置+后置 系统综合功率（系统综合功率（kW）300 505 系统综合扭矩（系统综合扭矩（Nm）750 760 电池能量（电池能量（kWh）37.1 31.8 越野配置越野配置参数参数 驱动方式驱动方式 前置四驱

147、 前置四驱 四驱形式四驱形式 适时四驱 电动四驱 中央差速器结构中央差速器结构 多片离合器-车体结构车体结构 非承载式 非承载式 前悬架类型前悬架类型 双叉臂独立悬架 双叉臂独立悬架 后悬架类型后悬架类型 多连杆非独立悬架 双叉臂独立悬架 中央差速器锁止功能中央差速器锁止功能 标配 标配 前桥差速锁前桥差速锁 选装-后桥差速锁后桥差速锁 标配 标配 低速四驱低速四驱 标配 标配 资料来源：汽车之家，西部证券研发中心 我们认为，我们认为，公司在硬派越野车型赛道具备核心竞争力，Hi4-T 技术赋能坦克品牌全系车型 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 4

148、0|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 加速电动化，解决越野车型油耗核心痛点问题。坦克 300 作为子品牌核心车型，Hi4-T 版本年内采取限售发行策略，短期内将推动坦克 300 燃油版、坦克 400、坦克 500 等车型观望订单转化；中长期来看，坦克 300 Hi4-T 在 20-30 万元价格区间具备竞争优势，后续大规模上市后，有望成为品牌销量新动能，帮助公司进一步巩固在硬派越野市场的优势地位。我们预计，公司 2024 年硬派越野车型销量将达到 27.5 万辆，同比+53%。表 10：长城汽车硬派越野车型 2024 年销量预测 具体车型具体车型 动力类型动力类型 2023 年销量（

149、辆）年销量（辆）2024 年销量预测（辆）年销量预测（辆）坦克 300 ICE 107700 105000 PHEV-3000 坦克 400 PHEV 11240 50000 坦克 500 ICE+HV 20846 20000 PHEV 22753 50000 坦克 700 PHEV 0 20000 坦克 800 PHEV 0 8000 哈弗 H5 ICE 7166 10000 哈弗 H9 ICE 9737 10000 合计合计 179442 275000 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 41|请

150、务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、整车出海大势所趋，长城开启生态出海新征程整车出海大势所趋，长城开启生态出海新征程 3.1 自主品牌强势崛起，新能源自主品牌强势崛起，新能源&性价比驱动出口高增性价比驱动出口高增 自主品牌强势崛起，新能源自主品牌强势崛起，新能源&性价比驱动整车出口持续高增。性价比驱动整车出口持续高增。2020 年以前，中国汽车年出口量维持 100 万辆左右规模。2021 年以来，受益于国内新能源汽车快速发展，自主品牌逐步走向世界舞台，品牌认知度&产品性价比持续提升。2023 年国内汽车出口量达 491万辆，同比+58%，2020-2023 年 CAGR 高达 7

151、0%。其中新能源车出口量 120 万辆，同比+77%，占总出口比重 25%，同比+2.7pcts；燃油车出口量 371 万辆，同比+52%，同样保持强势增长。2024 年 Q1，国内汽车出口量 132 万辆，同比+33%，其中新能源车/燃油车分别出口 31/102 万辆，占比 23%/77%。我们预计，2024 年国内汽车出口量有望继续保持高速增长态势，全年出口量有望达到 600 万辆，同比+22%以上。图 65：2018-2024Q1 国内汽车出口量及同比增速 图 66：2021-2024Q1 国内新能源车&燃油车出口量 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心

152、 2023 年中国汽车出口地区主要为欧洲和亚洲，俄罗斯为最大出口国。年中国汽车出口地区主要为欧洲和亚洲，俄罗斯为最大出口国。根据乘联会统计，2023 年中国汽车出口国家销量 Top10 中，欧洲国家 4 个，出口量占比 28.4%，其中俄罗斯出口量达 90.9 万辆，占比 17.4%，位列 Top1，比利时/英国/西班牙等西欧国家在榜，销量分别为 21.7/21.4/13.9 万辆，占比 4.2%/4.1%/2.7%。亚洲国家 4 个在榜，出口量占比 13.7%，均为中东或东南亚国家。此外，墨西哥位列第二，出口量 41.5 万辆，占比 7.9%，澳大利亚位列第四，出口量 21.5 万辆，占比

153、4.1%。2023 年中国燃油车出口地区主要为欧洲/亚洲/北美洲，分别占比 36%/30%/16%；中国新能源车出口地区主要为亚洲/欧洲，分别占比 42%/41%。表 11：2023 年中国汽车出口国家销量排名 排名排名 出口国家出口国家 所属洲所属洲 出口销量（辆）出口销量（辆）占比占比 1 俄罗斯 欧洲 909049 17.40%2 墨西哥 北美洲 415075 7.90%3 比利时 欧洲 217371 4.20%4 澳大利亚 大洋洲 214607 4.10%5 英国 欧洲 213812 4.10%6 沙特阿拉伯 亚洲 213566 4.10%7 菲律宾 亚洲（东南亚）172518 3.3

154、0%8 泰国 亚洲（东南亚）170552 3.30%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006002002120222023 2024Q1商用车出口量（万辆）乘用车出口量（万辆）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0050060020224Q1燃油车出口量（万辆）新能源车出口量（万辆）新能源车出口占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 排名排名 出口国家出口国家 所属洲所属洲 出

155、口销量（辆）出口销量（辆）占比占比 9 阿联酋 亚洲 159997 3.10%10 西班牙 欧洲 138741 2.70%资料来源：乘联会，西部证券研发中心 图 67：2023 年中国燃油车出口地区分布 图 68：2023 年中国新能源车出口地区分布 资料来源：海关总署，乘联会，西部证券研发中心 资料来源：海关总署，乘联会，西部证券研发中心 3.2 日韩车企为海外核心竞对，俄罗斯为中国品牌主战场日韩车企为海外核心竞对，俄罗斯为中国品牌主战场 3.2.1 俄罗斯俄罗斯：市场恢复性增长阶段，中国品牌迎历史性机遇市场恢复性增长阶段，中国品牌迎历史性机遇 俄罗斯汽车市场处于恢复性增长阶段，中国汽车出口

156、迎历史性机遇。俄罗斯汽车市场处于恢复性增长阶段，中国汽车出口迎历史性机遇。2015-2021 年俄罗斯汽车市场年均出口量 164 万辆，市场规模整体保持稳定。2022 年受俄乌冲突影响，大众、日产、福特、宝马、奔驰等多家海外主机厂先后撤出俄罗斯汽车市场，2022 年汽车销量仅为 69 万辆，同比-59%。与此同时，中国品牌迎来历史性增长机遇，2023 年俄罗斯汽车销量 94万辆，同比+36%，进入恢复性增长阶段，其中中国品牌销量 46万辆，同比+266%，占比达 49%，同比+30.7pcts；1Q24 俄罗斯汽车销量 25 万辆，同比+62%，市场恢复节奏加快，中国品牌汽车销量 13 万辆，

157、同比+107%，占比提升至 54%。我们认为，在俄乌冲突影响下，中国品牌成为俄罗斯市场重要供应来源，市场认知度实现大幅提升，未来将直接受益于俄罗斯市场恢复性增长，继续实现销量高增。图 69：2014-2024 年 Q1 俄罗斯汽车出口量及同比增速 图 70：2017-2024 年 Q1 中国品牌在俄罗斯销量情况 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 29.5%35.8%9.1%15.5%6.2%3.9%亚洲欧洲南美洲北美洲非洲大洋洲42.0%41.4%5.0%5.1%0.5%6.0%亚洲欧洲南美洲北美洲非洲大洋洲-80%-60%-40%

158、-20%0%20%40%60%80%05003002002020222024Q1汽车销量（万辆）同比增速2.5%2.4%2.8%4.1%7.5%18.2%48.9%53.5%-50%0%50%100%150%200%250%300%05540455020023中国品牌汽车销量（万辆）同比增速占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 奇瑞奇瑞/长城长城/吉利位列吉利位列 2023 年销量年销量 Top5，市场主要竞

159、品车型为本土品牌。，市场主要竞品车型为本土品牌。2023 年，奇瑞/长城/吉利在俄罗斯销量分别为 21/14/8.5 万辆，占比 22%/15%/9%，依次位列 2/3/4 位；本土品牌 AvtoVAZ/GAZ 销量分别为 35/5.6 万辆，占比 38%/6%，依次位列 1/5 位。分车型来看，2023 年 Granta 销量 21 万辆，占比 22%，位列 Top1；长城哈弗初恋/F7 销量5.8/3.0 万辆、奇瑞瑞虎 7/瑞虎 4/欧萌达 C5 销量 5.3/3.7/3.7 万辆、吉利缤越销量 3.8 万辆，多款国产车型进入 Top10。图 71：2023 年俄罗斯市场品牌销量 Top

160、5 图 72：2023 年俄罗斯市场车型销量 Top10 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 3.2.2 泰国泰国：日系品牌份额强势，中国品牌占比持续提升：日系品牌份额强势，中国品牌占比持续提升 经济复苏制约汽车销量规模，经济复苏制约汽车销量规模，2023 年中国品牌占比提升至年中国品牌占比提升至 11%。近年来，受泰国总体经济尚未完全复苏、家庭债务居高不下、贷款要求严格及利率相对较高等因素影响，汽车年销量规模基本维持在 75-90 万辆，2023 年全年销量 84 万辆，同比-5%，其中新能源汽车销量 8.8 万辆，同比+312%，

161、新能源渗透率提升至 10%。泰国市场作为车企出海东南亚“绝佳摇篮”，包括比亚迪、长城、长安等多家自主车企均在泰国独立或合作建设海外工厂，近年来中国汽车销量呈现加速增长态势。2023 年全年销量 9.0 万辆，同比+102%，市场占有率提升至 11%，同比+5.7pcts；1Q24 泰国汽车销量 20 万辆，同比-22%，其中中国品牌销量 2.5 万辆，同比+23%，市场占有率提升至 12%。图 73：2014-2024 年 Q1 泰国汽车出口量及同比增速 图 74：2017-2024 年 Q1 中国品牌在泰国销量情况 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines

162、，西部证券研发中心 日系品牌泰国市场优势明显，日系品牌泰国市场优势明显，2023 年市占率超年市占率超 70%。一直以来，日系品牌在泰国市场占38%22%15%9%6%10%AvtoVAZ奇瑞汽车长城汽车吉利汽车GAZ其他0%5%10%15%20%25%05000002000002500002023年销量（辆）占比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608000222024Q1汽车销量（万辆）同比增速1.7%2.1%2.3%3.2%3.9%5.0%10.7%12.3%0%20%40%6

163、0%80%100%120%020023中国品牌汽车销量（万辆）同比增速占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 据核心优势，2023 年泰国市场品牌销量 Top5 中，日系品牌丰田、五十铃、本田、三菱分别位列1/2/3/5位，市占率分别35%/20%/11%/4%。2023年车型Top10中，除福特Ranger、元 Plus（第十位）外，其余车型均为日系品牌，其中五十铃 D-MAX、丰田 Hilux 销量强势，全年销量 13/11 万辆，占比 15%/14

164、%。我们认为，伴随泰国新能源汽车渗透率持续提升，中国品牌产品智能化&性价比优势逐步突显，未来有望打破日系品牌垄断格局。图 75：2023 年泰国市场品牌销量 Top5 图 76：2023 年泰国市场车型销量 Top10 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 3.2.3 澳大利亚澳大利亚：市场规模稳步提升，日韩品牌市占率较高：市场规模稳步提升，日韩品牌市占率较高 澳大利亚汽车销量稳步提升，澳大利亚汽车销量稳步提升，2023 年中国品牌占比年中国品牌占比 10%。2020 年受全球疫情影响，澳大利亚汽车销量降至 92 万辆，同比-14%。伴

165、随全球疫情好转，2021-2023 年澳大利亚汽车销量保持稳步增长，2023 年全年销量 122 万辆，同比+13%，创近十年销量新高。1Q24澳大利亚汽车销量 30 万辆，同比+13%。中国品牌近年来销量持续增长，2023 年销量达12.7 万辆，同比+43%，2017-2023 年 CAGR 达 63%。1Q24 中国品牌销量 3.1 万辆，同比+20%，占比 10%，与去年全年基本持平。图 77：2014-2024 年 Q1 澳大利亚汽车出口量及同比增速 图 78：2017-2024 年 Q1 中国品牌在澳大利亚销量情况 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Mark

166、lines，西部证券研发中心 澳大利亚市场集中度较低，日韩品牌市占率较高。澳大利亚市场集中度较低，日韩品牌市占率较高。从品牌市占率来看，2023 年澳大利亚品牌销量 Top5 占比 54%，较其他主要市场竞争较为分散，其中 Top3 依次为丰田（19%）、现代-起亚（13%）、马自达（8%），均为日韩车企，福特、大众占比均为 7%。从销量 Top10车型来看，2023 年福特 Ranger、丰田 Hilux 销量 6.3/6.1 万辆，占比 15%/14%，名爵 ZS35%20%11%5%4%25%丰田五十铃本田福特三菱其他0%5%10%15%20%0200004000060000800001

167、0000002023年销量（辆）占比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608002020222024Q1汽车销量（万辆）同比增速1%1%2%3%6%8%10.4%10.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246801920212023中国品牌汽车销量（万辆）同比增速占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 位列第五，销量 2.9 万辆，占比 3%。图

168、79：2023 年澳大利亚市场品牌销量 Top5 图 80：2023 年澳大利亚市场车型销量 Top10 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 3.2.4 巴西巴西：欧美车企主导市场，：欧美车企主导市场，1Q24中国品牌市占率中国品牌市占率6.5%2023 年巴西汽车销量同比年巴西汽车销量同比+10%，1Q24 中国汽车销量占比提升至中国汽车销量占比提升至 6.5%。2023 年，巴西汽车市场规模向上修复，全年销量 231 万辆，同比+9.7%；1Q24 实现销量 52 万辆，同比+9.1%，预计在财政鼓励、信贷成本下降及供应量提升等因

169、素利好下，全年销量有望继续维持正向增长。中国品牌方面，2023 年巴西销量再创新高，全年实现销量 6.8 万辆，同比+71%，占比提升至 3%；1Q24 实现销量 3.3 万辆，同比+387%，占比 6.5%。图 81：2014-2024 年 Q1 巴西汽车出口量及同比增速 图 82：2017-2024 年 Q1 中国品牌在巴西销量情况 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 欧美车企主导巴西市场，欧美车企主导巴西市场，Top3 市占率市占率 61%。2023 年巴西汽车市场主要由欧美企业所主导，Stellantis、大众、通用位列 To

170、p3，市占率分别为 29%/17%/14%，合计市占率 61%，中国品牌方面，奇瑞、比亚迪、长城市占率分别为 1.4%、0.8%、0.5%。2023 年销量 Top10车型中，菲亚特 Strada、现代 HB20、大众 Polo、雪佛兰 Onix 销量超 10 万辆，占比分别为 5.2%/5.2%/4.8%/4.4%。19%13%8%7%7%46%丰田现代-起亚马自达福特大众其他0%5%10%15%20%00000400005000060000700002023年销量（辆）占比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200

171、2503003504002002020222024Q1汽车销量（万辆）同比增速0.6%0.8%1.0%1.3%2.2%1.9%3.0%6.5%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%07201920212023中国品牌汽车销量（万辆）同比增速占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 83：2023 年巴西市场品牌销量 Top5 图 84：2023 年巴西市场车型销量 Top10 资料来源：Marklines，西

172、部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 3.2.5 沙特沙特：市场规模稳步提升，日韩车企主导市场市场规模稳步提升，日韩车企主导市场 沙特汽车销量规模稳步提升，沙特汽车销量规模稳步提升，2023 年中国品牌占比年中国品牌占比 15%。2020 年以来，沙特汽车市场呈现稳步增长态势，2023 年销量 74 万辆，同比+14%，2020-2023 年 CAGR 达 17%。中国品牌销量持续提升，但整体增速有所放缓，2023 年实现销量 11 万辆，同比+11%，占比 15.3%，同比-0.5pcts。图 85：2014-2024 年 Q1 沙特阿拉伯汽车出口量及同比增速 图

173、86：2017-2024 年 Q1 中国品牌在沙特销量情况 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 日韩车企主导日韩车企主导沙特沙特市场，市场，中国品牌长安中国品牌长安&上汽位列上汽位列 Top5。2023 年，品牌销量 Top5 中，丰田、现代-起亚市占率 35%、19%，合计占比超 50%；中国品牌长安、上汽市占率 6%、5%；车型销量 Top10 中，丰田 Camry、Vitz 销量 5.6、4.5 万辆，占比 7%、6%；除 MG-5（占比 2%）外，其余车型均为日韩品牌。29%17%14%9%8%22%Stellantis大众通

174、用雷诺-日产丰田其他0%1%2%3%4%5%6%05000002023年销量（辆）占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023汽车销量（万辆）同比增速0.5%1.7%4.6%9.4%14.6%15.8%15.3%0%50%100%150%200%250%300%024688200222023中国品牌汽车销量（万辆）同比增速 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 20

175、24 年年 06 月月 12 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 87：2023 年沙特阿拉伯市场品牌销量 Top5 图 88：2023 年沙特阿拉伯市场车型销量 Top10 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 3.3 长城汽车：长城汽车：聚焦“聚焦“ONE GWM”战略，坚定生态出海新路径”战略，坚定生态出海新路径 3.3.1 海外销量持续高增，俄罗斯市场贡献核心增量海外销量持续高增，俄罗斯市场贡献核心增量 聚焦“聚焦“ONE GWM”战略战略，2023 年海外销量实现高增年海外销量实现高增。2022 年，公

176、司公布“ONE GWM”全球行动纲领，打造“整车制造+供应链体系”生态出海模式，统一品牌形象打造全球影响力。2023年，长城汽车出口量达32万辆，同比+83%，占总销量比重26%，同比+9.5pcts，海外累计销量超 140 万辆。从出口车型结构来看，公司海外布局延续 SUV 品类传统优势，哈弗系列、坦克系列车型相继出海，2023 年 SUV 车型占比提升至 80%，同比+12.4pcts。图 89：2014-2024 年 Q1 长城汽车出口量及同比增速 图 90：2019-2023 年长城汽车出口车型结构 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：2019-2023 年长城汽车年报，西部

177、证券研发中心 2023 年年俄罗斯俄罗斯市场贡献核心增量，销量占比市场贡献核心增量，销量占比 44%，同比，同比+292%。2023 年，长城汽车海外销量增长主要来自于俄罗斯市场，全年实现销量 14 万辆，同比+292%，占出口量比重44%，同比+23.4pcts。此外，澳大利亚、南非、智利、泰国、沙特、巴西市场销量破万，占比分别为 12%、6.3%、4.5%、4.4%、4.0%、3.6%，其中澳大利亚、智利、泰国销量同比+45%、+7%、+27%，巴西市场为年内新进入市场。35%19%6%5%5%31%丰田现代-起亚长安汽车五十铃上汽集团其他0%2%4%6%8%0000

178、04000050000600002023年销量（辆）占比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0552002020222024Q1出口量（万辆）同比增速67%70%66%67%80%27%27%33%28%14%6%2%0%4%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023轿车占比皮卡占比SUV占比 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 48|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 91：2

179、023 年长城汽车出口国家销量占比情况 图 92：2022 年和 2023 年长城汽车主要出口国销量变化（辆）资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 3.3.2 坚定生态出海体系，打造研、产、销一体化布局坚定生态出海体系，打造研、产、销一体化布局 全工艺全工艺+KD 工厂持续加码，构建全球化制造体系。工厂持续加码，构建全球化制造体系。目前，公司已成功登陆 170 多个国家，构建 1000+海外渠道，在俄罗斯、泰国、巴西拥有 3 座全工艺整车生产基地，年产能约为18 万辆，远期产能规划有望达到 37 万辆。此外，公司在保加利亚、突尼斯、巴基

180、斯坦、马来西亚、厄瓜多尔均已部署 KD 工厂，后续有望在墨西哥新建 KD 工厂，实现对全球主要汽车市场本土化生产全覆盖。图 93：长城汽车海外工厂布局情况 资料来源：长城汽车官网，Marklines，西部证券研发中心 智能新能源产品加速出海智能新能源产品加速出海，技术革新赋能全球发展。技术革新赋能全球发展。公司定位全球化智能科技公司，伴随整车制造全面出海，公司在日本、美国、印度等 7 个国家 10 个地区均设立海外研发中心，覆盖欧洲、亚洲、北美的全球化研发布局，涉及领域包括底盘、电池、内外饰等车端零部件研发，以及自动驾驶、储能、燃料电池等前沿技术拓展，形成研、产、销一体的生态出海体系，帮助长城

181、汽车更好地满足不同市场的差异化需求。43.8%11.5%6.3%4.5%4.4%4.0%3.6%2.8%1.5%0.9%16.7%俄罗斯澳大利亚南非智利泰国沙特阿拉伯巴西哈萨克斯坦德国新西兰其他0200004000060000800000020222023 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 49|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 94：长城汽车全球研发中心 资料来源：长城汽车官网，界面新闻，凤凰网汽车，新浪汽车，车东西，西部证券研发中心 3.3.3 海外价格优势突显，规模效应驱动公司盈利向

182、上海外价格优势突显，规模效应驱动公司盈利向上 海外车型价格优势突显，部分市场车型均价较国内涨幅超海外车型价格优势突显，部分市场车型均价较国内涨幅超 100%。伴随 ONE GWM 品牌影响持续深化，公司全品牌车型相继出海，产品性能和智能化配置实现国内外同步，同时针对于不同市场进行定制化产品调整，使得公司“高质高价”产品定位逐步夯实。相比于国内市场激烈竞争下的价格战，公司产品依托高质量的产品力和服务，在海外主销市场普遍享有高溢价。以泰国、俄罗斯、澳大利亚、巴西四个主销市场为例，在售车型以哈弗、坦克、欧拉、长城皮卡系列车型为主，当地起售价较国内起售价平均涨幅分别为 72%、127%、44%、141

183、%，其中哈弗 H6 作为哈弗品牌核心车型，在泰国、巴西市场起售价可达 26.98 万元、30.28 万元，较国内起售价上涨 173%、206%。表 12：长城汽车主要海外市场售价情况 国家国家 主要在售车型主要在售车型 当地起售价（元）当地起售价（元）国内起售价（元）国内起售价（元）价格幅度价格幅度 泰国 哈弗 H6 269800 98900 173%哈弗初恋 159800 停售-欧拉好猫 159800 105800 51%欧拉好猫 GT 219800 119800 83%欧拉闪电猫 259800 189800 37%坦克 300 329800 199800 65%坦克 500 409800

184、335000 22%平均涨幅平均涨幅 72%俄罗斯 哈弗 H3 206361 停售-哈弗初恋 158721 停售-哈弗 M6 173013 71900 141%哈弗 H9 325461 214800 52%哈弗 F7 190481 停售-长城炮 257971 99800 158%金刚炮 230181 89800 156%公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 50|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 平均涨幅平均涨幅 127%澳大利亚 欧拉好猫 173972 105800 64%欧拉好猫 GT 227145 119800 90%哈弗初恋 125

185、633 停售-哈弗 H6 154636 98900 56%坦克 300 231979 199800 16%坦克 500 321406 335000-4%长城炮 173972 99800 74%山海炮 251314 228800 10%平均涨幅平均涨幅 44%巴西 欧拉好猫 212250 105800 101%欧拉好猫 GT 260360 119800 117%哈弗 H6 302810 98900 206%平均涨幅平均涨幅 141%资料来源：长城汽车各国官网，西部证券研发中心（注：起售价价格均以 2024 年 5 月 19 日人民币汇率换算）主要出口国家享有关税优惠，本土建厂主要出口国家享有关税

186、优惠，本土建厂规避高关税重要路径。规避高关税重要路径。从长城汽车主要出口国来看，其中泰国、澳大利亚、智利根据东盟全面经济合作框架协议或中国自由贸易协定要求，在整车出口上享有不同程度的关税优惠；泰国、巴西等地区在关税政策上对电动车型存在相应的税收优惠。针对俄罗斯、巴西、南非等高关税要求国家，公司已相应建设 KD 工厂或本地化全工艺工厂实现有效降低关税及运输成本。表 13：长城汽车主要出口国家关税情况 国家国家 燃油车燃油车 电动车电动车 备注备注 普通税率普通税率 对中国关税对中国关税 普通税率普通税率 对中国关税对中国关税 俄罗斯 25%25%20%20%泰国 80%50%80%0%对低于 2

187、00 万泰铢的整装电动汽车，进口关税下调不超过 40%；中国-东盟全面经济合作框架协议 澳大利亚 5%0%5%0%澳大利亚-中国自由贸易协定 巴西 20%20%纯电动：10%油电混合动力：15%插电式混合动力：12%纯电动：10%油电混合动力：15%插电式混合动力：12%从 2024 年 1 月起，巴西针对进口纯电动汽车、油电混合动力汽车和插电式混合动力汽车的关税分别上调至 10%、15%、12%，2024 年 7月调整为 18%、25%、20%，2025 年 7 月为25%、30%、28%，2026 年 7 月均升至 35%。沙特阿拉伯 5%5%5%5%智利 6%0%6%0%智利-中国自由贸

188、易协定 南非 25%25%25%25%墨西哥 20%20%0%0%资料来源：商务部，西部证券研发中心 海外业务规模效应逐步突显，公司盈利能力海外业务规模效应逐步突显，公司盈利能力有望有望持续提升。持续提升。受益于海外销量持续高增，海外业务营收由 2018 年的 33 亿元（占比 3.3%）增长至 2023 年 531 亿元（占比 30.7%），2018-2023 年 CAGR 高达 74%。伴随海外业务规模效应提升、国内持续价格战影响，2022年海外业务毛利率首次超过国内业务毛利率水平，2022/2023 年海外业务毛利率分别为 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06

189、月月 12 日日 51|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 27.1%和 26.0%，较同期国内业务毛利率分别高出 9.7pcts 和 10.5pcts。我们认为，公司海外业务盈利能力具备显著优势，未来伴随海外业务占比的进一步提升，将带动公司整体盈利能力持续向上。图 95：2018-2023 年长城汽车海外业务营收及同比增速 图 96：2018-2023 年长城汽车国内和海外业务毛利率对比 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 3.3.4 销量前瞻：预计公司销量前瞻：预计公司2024/2025年海外销量年海外销量47/60万辆万辆 我们预计公司我们预计

190、公司 2024 年和年和 2025 年海外销量年海外销量 47/60 万辆，同比万辆，同比+49%/+28%。哈弗品牌：哈弗品牌：受益于俄罗斯市场恢复性增长，公司逐步扩大 SUV 品类优势，预计 2024/2025 年哈弗品牌销量 33/40 万辆。欧拉品牌：欧拉品牌：由“单品出海”向“生态出海“进阶，从产品覆盖、市场布局和出海模式三个维度不断深化，预计 2024/2025 年销量 2/3 万辆。WEY 品牌：品牌：“高山+蓝山”双旗舰车型，未来有望持续发力海外高端智能新能源汽车市场，预计 2024/2025年销量 1/2 万辆。坦克品牌：坦克品牌：坦克系列引领国产硬派越野强势崛起，未来坦克

191、Hi4-T 系列车型有望陆续出海，构建完整车型产品序列，加速成长为“全球越野品牌领导者”，预计2024/2025 年销量 6/8 万辆。长城皮卡：长城皮卡：定位全球皮卡市场 Top3，长城牌、金刚炮、山海炮等系列皮卡全面出海，预计 2024/2025 年销量 5/7 万辆。表 14：2024 和 2025 年长城汽车海外销量预测 长城汽车海外销量预测长城汽车海外销量预测 2022 2023 2024E 2025E 哈弗品牌销量（辆）113832 221546 330000 400000 欧拉品牌销量（辆）7223 20502 20000 30000 WEY 品牌销量（辆）139 594 100

192、00 20000 坦克品牌销量（辆）923 25114 60000 80000 长城皮卡销量（辆）48963 43225 50000 70000 其他（辆）2100 5037 0 0 海外销量合计（辆）海外销量合计（辆）173180 316018 470000 600000 资料来源：2023 年长城汽车年报，2022 年 12 月和 2023 年 12 月长城汽车产销快报，Marklines，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%005006002002120222023海外营收（亿元）同比增速16.7%16

193、.5%18.0%16.6%17.4%15.5%11.9%11.8%5.1%12.7%27.1%26.0%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023国内毛利率海外毛利率 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 52|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测盈利预测及估值及估值 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入：营业收入：我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 2386/2868/3297 亿元，同比+38%/+20%/+15%；归母净利润分别为 132/156/173 亿元，同

194、比+88%/+18%/+11%。其中，汽车销售业务营收 2154/2601/2995 亿元，同比+41%/+21%/+15%。销量：销量：新能源&出海持续贡献高增长，五大品牌差异化协同，新一轮产品周期全面开启。我们预计2024-2026年长城汽车销量151/174/195万辆，同比+23%/+15%/+12%。分品牌来看：1）哈弗：哈弗：4 月 2024 款哈弗猛龙焕新上市，新一代哈弗 H6、H9 集中亮相北京车展，外观、动力、智能等全面进阶，后续改款枭龙/枭龙 MAX 及龙网新车型有 望陆续上 市，预计 2024-2026 年 哈弗品牌销量 84/93/102 万 辆，同 比+18%/+10

195、%/+10%。2）WEY：蓝山+高山打造品牌双旗舰，智驾版蓝山预计 6 月底上市，全场景无图 NOA 正式上车，新一代咖啡智能全面赋能，后续有望拓展至更多车型。预计 2024-2026 年 WEY 品牌销量 7.9/10/13 万辆，同比+90%/+27%/+30%。3）坦克：）坦克：坦克 700Hi-T、300Hi4-T、800Hi4-T 等多款车型集中上市，产品矩阵持续扩容，实现 15-40 万价格区间全覆盖。坦克系列作为国产硬派越野代表，未来伴随坦克Hi4-T系列车型陆续出海，有望加速成长为“全球越野品牌领导者”，预计2024-2026年坦克品牌销量 26/35/40 万辆，同比+57%

196、/37%/14%。4）欧拉：欧拉：由“单品出海“向”生态出海“进阶，品牌全球化 2.0 全面开启。年内 A 级、C 级等多款新车型上市，全球化产品加速实现 A0 到 C 级全覆盖。预计 2024-2026 年欧拉品牌销量 12/14/17 万辆，同比+15%/+15%/+15%。5）皮卡：）皮卡：皮卡客群由货用需求向家用需求、玩车需求转变，国内市场伴随大规模进城解禁等政策放宽，有望直接刺激皮卡市场需求回升；海外市场伴随长城牌、金刚炮、山海炮等系列皮卡全面出海，有望持续带动销量增长。预计 2024-2026 年长城皮卡销量 21/22/23 万辆，同比+5%/+5%/+5%。单车价格：单车价格：

197、我们认为，坦克品牌和 WEY 品牌作为公司高端豪华品类，未来伴随坦克系列车型持续扩容、蓝山&高山双旗舰车型持续上量，将直接带动公司车型均价提升。同时，海外车型价格优势明显，公司车型在海外市场普遍存在高溢价，未来伴随全品牌加速出海，海外销量占比持续提升，亦将带动公司单车均价不断提升。我们预计2024-2026 年公司单车价格 14.2/14.9/15.4 万元/辆，同比+14%/+5%/+3%。毛利率：毛利率：2023 年公司综合毛利率 18.7%，同比-0.6pcts；1Q24 公司毛利率/净利率为20%/7.5%，同环比+4.0pcts/+1.6pcts，盈利能力实现向上修复。我们认为，公司

198、面对国内车市价格战，并未直接采取激进的降价策略来稳定销量，一定程度上确保了公司单车利润贡献。考虑到：1）公司坦克品牌在国内硬派越野市场具备核心优势，产品毛利率相对较高，未来伴随坦克品牌车型不断扩容，品牌销量占比持续提升，相应带动公司毛利率提升；2）2023 年公司海外毛利率高出国内毛利率 10.5pcts，未来伴随海外销量占比提升，也将助力公司毛利率向上。我们预计，2024-2026 年公司综合毛利率 19.2%/19.7%/19.4%，其中汽车销售业务毛利率 19.0%/19.6%/19.2%。表 15：长城汽车分业务营收拆分 分业务营收拆分分业务营收拆分 2022 2023 2024E 2

199、025E 2026E 汽车销量（万辆）汽车销量（万辆）106.8 123.0 151.3 174.2 194.8 yoy 15%23%15%12%其中：哈弗品牌（万辆）61.7 71.5 84.2 92.6 101.8 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 53|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 分业务营收拆分分业务营收拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E yoy 16%18%10%10%WEY 品牌（万辆）3.6 4.2 7.9 10.0 13.0 yoy 14%90%27%30%坦克品牌（万辆）12.4 16.3

200、 25.5 35.0 40.0 yoy 31%57%37%14%欧拉品牌（万辆）10.4 10.9 12.5 14.4 16.5 yoy 4%15%15%15%长城皮卡（万辆）18.7 20.2 21.2 22.3 23.4 yoy 8%5%5%5%单车价格（万元）单车价格（万元）11.4 12.5 14.2 14.9 15.4 yoy 9%14%5%3%汽车销售收入（亿元）汽车销售收入（亿元）1218.9 1532.8 2154.0 2601.1 2995.4 yoy 26%41%21%15%毛利（亿元）228.8 281.8 410.0 508.6 574.3 毛利率 18.8%18.4%

201、19.0%19.6%19.2%零部件收入（亿元）零部件收入（亿元）80.1 126.1 151.4 178.6 205.4 yoy 58%20%18%15%毛利（亿元）21.2 29.6 34.8 41.1 47.2 毛利率 26.5%23.5%23.0%23.0%23.0%劳务收入（亿元）劳务收入（亿元）25.7 28.5 31.4 34.5 38.0 yoy 11%10%10%10%毛利（亿元）4.9 6.1 6.3 6.9 7.6 毛利率 19.2%21.3%20.0%20.0%20.0%模具及其他收入（亿元）模具及其他收入（亿元）22.6 24.8 28.5 31.9 35.1 yoy

202、 10%15%12%10%毛利（亿元）5.2 4.1 4.6 5.1 5.6 毛利率 23.2%16.3%16.0%16.0%16.0%其他业务收入（亿元）其他业务收入（亿元）26.2 19.9 20.8 21.9 23.0 yoy -24%5%5%5%毛利（亿元）5.9 2.9 3.1 3.3 3.4 毛利率 22.5%14.5%15.0%15.0%15.0%营收合计（亿元）营收合计（亿元）1373.4 1732.1 2386.1 2868.1 3296.9 yoy 26%38%20%15%毛利（亿元）266.0 324.4 458.8 564.9 638.2 毛利率 19.4%18.7%1

203、9.2%19.7%19.4%资料来源：同花顺，长城汽车 2022、2023 年 12 月产销快报，西部证券研发中心 4.2 估值与建议估值与建议 我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 2386/2868/3297 亿元，同比+38%/+20%/+15%；归母净利润分别为 132/156/173 亿元，同比+88%/+18%/+11%，对应当前股价PE16.3/13.8/12.4X。我们选取国内三家传统自主上市车企比亚迪、长安汽车、江淮汽车作为可比公司。三家可比公司 2024-2026 年 PE 均值为 49.2/28.5/21.0X（估值时间：2024 公司深度研究|长城汽车 西

204、部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 54|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年 6 月 11 日）。此外，结合公司近三年市盈率（TTM）走势，三年期 PE 均值 39.0X，当前市盈率（TTM）仍处于底部区间（1.69%分位数）。因此，2024 年 PE 23X，目标价 35.52元，维持“买入”评级。表 16：可比公司估值 代码代码 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE TTM 2024E 2025E 2026E TTM 2024E 2025E 2026E 002594.SZ 比亚迪 244.63 6

205、715 317.4 365.6 455.3 548.2 22.4 19.5 15.6 13.0 000625.SZ 长安汽车 13.3 1155 36.7 87.8 110.6 132.3 36.0 15.0 11.9 10.0 600418.SH 江淮汽车 15.43 337-1.4 3.0 5.8 8.4-240.9 113.1 57.9 40.0 均值均值-60.8 49.2 28.5 21.0 601633.SH 长城汽车 25.15 1808 100.7 131.9 155.6 173.4 21.3 16.3 13.8 12.4 资料来源：同花顺，西部证券研发中心（可比公司估值参考机

206、构一致预测，收盘时间：2024 年 6 月 11 日）图 97：公司近三年市盈率（TTM）走势 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 55|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1.新车型销量表现不及预期。新车型销量表现不及预期。公司年内预计包括蓝山智驾版、改款枭龙/枭龙 MAX、坦克 800Hi4-T 等多款关键车型即将上市。若后续新车型上市后销量表现不佳，将直接影响公司整体业绩表现。2.新一轮车市价格战。新一轮车市价格战。新能源汽车行业增速放缓，小米、华为智选等手机厂商相继入局，

207、行业竞争格局尚未定型，后续竞争压力仍将持续，若车市开启新一轮价格战，公司车型销量和定价也将面临关键挑战。3.海外销量表现不及预期。海外销量表现不及预期。公司聚焦“ONE GWM”战略，全品牌相继完成出海。若后续海外销量表现不及预期，将直接影响公司整体盈利能力及业绩表现。公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 56|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 202

208、3 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 35,773 38,337 78,305 105,768 136,565 营业收入营业收入 137,340 173,212 238,611 286,807 329,686 应收款项 14,007 16,185 21,854 26,426 29,173 营业成本 110,739 140,773 192,734 230,314 265,867 存货净额 22,375 26,628 32,978 43,169 48,538 营业税金及附加 5,121 5,986 7,874 10,009 11,398 其他流动资产 35,525 37,434

209、 40,851 37,937 38,740 销售费用 5,876 8,285 10,499 12,620 14,506 流动资产合计流动资产合计 107,681 118,584 173,987 213,300 253,017 管理费用 11,339 12,789 15,757 19,206 21,995 固定资产及在建工程 35,255 36,712 36,480 36,563 36,096 财务费用(2,488)(126)792 289(147)长期股权投资 10,286 10,751 10,187 10,408 10,449 其他费用/（-收入）(1,214)(1,697)(1,506)(

210、566)(688)无形资产 20,178 23,375 21,405 22,031 21,589 营业利润营业利润 7,967 7,201 12,461 14,936 16,755 其他非流动资产 11,958 11,848 11,661 11,680 11,555 营业外净收支 840 623 859 774 752 非流动资产合计非流动资产合计 77,677 82,686 79,733 80,682 79,689 利润总额利润总额 8,807 7,824 13,320 15,710 17,506 资产总计资产总计 185,357 201,270 253,720 293,981 332,70

211、6 所得税费用 554 801 133 157 175 短期借款 5,943 5,701 5,616 5,753 5,690 净利润净利润 8,253 7,023 13,186 15,553 17,331 应付款项 84,274 97,962 137,640 161,857 183,156 少数股东损益(13)1(7)(10)(6)其他流动负债 5,584 7,173 5,767 6,175 6,371 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 8,266 7,022 13,193 15,563 17,337 流动负债合计流动负债合计 95,802 110,835 149,024 173,785

212、195,218 长期借款及应付债券 18,917 16,749 16,770 16,772 16,764 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 5,422 5,177 5,383 5,328 5,296 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 24,339 21,926 22,153 22,100 22,060 ROE 13.0%10.5%17.5%17.2%16.2%负债合计负债合计 120,141 132,762 171,177 195,885 217,278 毛利率 19.4%18.7%19.2%19.7%19.4%股本 8,765

213、8,498 8,542 8,542 8,542 营业利润率 5.8%4.2%5.2%5.2%5.1%股东权益 65,216 68,509 82,544 98,097 115,428 销售净利率 6.0%4.1%5.5%5.4%5.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 185,357 201,270 253,720 293,981 332,706 成长能力成长能力 营业收入增长率 0.7%26.1%37.8%20.2%15.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 25.1%-9.6%73.0%19.9%12.2%净利

214、润 8,253 7,023 13,186 15,553 17,331 归母净利润增长率 22.9%-15.1%87.9%18.0%11.4%折旧摊销 6,097 7,328 4,340 4,768 5,070 偿债能力偿债能力 利息费用(2,488)(126)792 289(147)资产负债率 64.8%66.0%67.5%66.6%65.3%其他 450 3,529 23,927 11,236 12,417 流动比 1.12 1.07 1.17 1.23 1.30 经营活动现金流经营活动现金流 12,311 17,754 42,246 31,846 34,672 速动比 0.89 0.83

215、0.95 0.98 1.05 资本支出(8,098)(10,131)(2,057)(4,739)(4,210)其他(2,407)(320)1,576 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(10,505)(10,451)(481)(4,739)(4,210)每股指标每股指标 债务融资 11,255(222)(2,646)357 335 EPS 0.97 0.82 1.54 1.82 2.03 权益融资(7,664)(1,232)848 0 0 BVPS 7.63 8.02 9.66 11.49 13.51 其它

216、(6,723)2,506 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(3,133)1,052(1,798)357 335 P/E 26.0 30.6 16.3 13.8 12.4 汇率变动 317 18 0 0 0 P/B 3.3 3.1 2.6 2.2 1.9 现金净增加额现金净增加额(1,009)8,374 39,967 27,464 30,797 P/S 1.6 1.2 0.9 0.7 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|长城汽车 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 12 日日 57|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证

217、券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月

218、的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系

219、地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人

220、信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他

221、专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理

222、解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏

223、览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。