1、盛盛 开（纺织服装行业首席分析师）开（纺织服装行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850519100002 梁梁 希（纺织服装行业分析师）希（纺织服装行业分析师）SAC号码：号码：S0850516070002 2024年年6月月12日日 从优衣库复盘窥见全球服装龙头的成长驱动从优衣库复盘窥见全球服装龙头的成长驱动 证券研究报告证券研究报告 （优于大优于大市，维持）市，维持）概要概要 1.优衣库：全球休闲服饰龙头优衣库：全球休闲服饰龙头，增长强劲、业绩，增长强劲、业绩长青长青 2.成功背景：日本经济成功背景：日本经济下行下行&消费消费降级，高性价降级，高性价比比&全全品类赢得消费者品类赢得消费

2、者 3.发展阶段：品牌力发展阶段：品牌力决定决定增长增长上限上限，国际市场打开第二增长曲线，国际市场打开第二增长曲线 4.我国企业启示我国企业启示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 aVbUfVdXaV8XaYeU7NdN6MmOoOtRqMkPmMpRiNoPqM8OnMrRMYrMpQwMnMqR 全球休闲服饰龙头，营收利润增长强劲全球休闲服饰龙头，营收利润增长强劲 1998-2023年股票年化收益年股票年化收益+22.9%，估值中枢两次抬升，估值中枢两次抬升 利润增长前景良好，公司估值高于同行利润增长前景良好，公司估值高于同行 第一节要点：

3、第一节要点：1.优衣库：全球休闲服饰龙头，增长强劲、业绩长青优衣库：全球休闲服饰龙头，增长强劲、业绩长青 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，各公司公告，SCMP采购知识分享，海通证券研究所 1.1 优衣库：高质量优衣库：高质量&高性价比的全球休闲服饰龙头高性价比的全球休闲服饰龙头 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1984年年，优衣库创始人柳井正，优衣库创始人柳井正借鉴美国仓储式卖场销售模式，在日本山口县开出第一家借鉴美国仓储式卖场销售模式，在日本山口县开出第一家优衣库门店。优衣

4、库定位大众休闲服饰市场，目标为“以市场最低价格持续提供高品质的优衣库门店。优衣库定位大众休闲服饰市场，目标为“以市场最低价格持续提供高品质的商品”。经过四十年的发展，公司已成长为全球休闲服饰龙头，业绩长青。商品”。经过四十年的发展，公司已成长为全球休闲服饰龙头，业绩长青。图图 优衣库母公司优衣库母公司FAST RETAILING（迅销公司）大事记（迅销公司）大事记 图图 公司已跻身全球休闲服饰龙头之列公司已跻身全球休闲服饰龙头之列 1984.6 优优衣库首家门衣库首家门店店在在日本日本山口山口县开业县开业 1991.9 公司更名为公司更名为FAST RETAILING CO.,LTD.（迅销公

5、司）（迅销公司）1994.7 迅销公司在广岛证券交易所上市迅销公司在广岛证券交易所上市 2006.6 与材料龙头东丽与材料龙头东丽集团达成战略合作伙集团达成战略合作伙伴伴关系关系 2000.6 迅迅销英国子公司成立，优衣库海外迈销英国子公司成立，优衣库海外迈出第一步出第一步 2009.3 收购中高端服装品牌收购中高端服装品牌Theory 2014.3 迅销公司香港存托凭证（迅销公司香港存托凭证（HDR）在）在香港证券交易所上市香港证券交易所上市 1998.10 推出售价推出售价1900日元的摇粒绒产品，日元的摇粒绒产品，成为市场爆款成为市场爆款 2002.4 设立优衣库设计中心设立优衣库设计中

6、心 2006.11 优衣库首家全球旗舰店在美国纽约开优衣库首家全球旗舰店在美国纽约开业业 2010.5 优衣库全球优衣库全球旗舰旗舰店南京东路店在中店南京东路店在中国上海开业国上海开业 2002.9 优衣优衣库首家中国门店在上海开业库首家中国门店在上海开业 2006.10 GU首家首家门店开设于日本千叶县门店开设于日本千叶县 0500300350400FAST RETAILINGInditexH&MGap营业收入（亿美元）0200400600800000000025000300001994 1995 199

7、6 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023优衣库日本收入（亿日元，左轴）优衣库国际收入（亿日元，左轴）其他收入（亿日元，左轴）优衣库日本店铺（家，右轴）优衣库国际店铺（家，右轴）资料来源：迅销公司公告，海通证券研究所 1.2 优衣库发展脉络梳理：优衣库发展脉络梳理：从日本国内从日本国内走向全球走向全球 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息

8、披露和法律声明 1994-2023年年，迅销公司营业，迅销公司营业收入收入CAGR+16.5%，虽近年有所放缓但仍维持双位数增，虽近年有所放缓但仍维持双位数增速。速。公司发展脉络清晰，通过提前布局，公司发展脉络清晰，通过提前布局，在日本国内在日本国内市场成熟市场成熟以后成功孵化海外市场、打以后成功孵化海外市场、打开开了第二成长曲线了第二成长曲线。2023财年财年公司公司录得营业收入录得营业收入27666亿亿日元（约合日元（约合192.8亿亿美元），并美元），并提出提出了了50000亿日元、亿日元、100000亿亿日元日元两个两个营收远景营收远景目标。目标。图图 优衣库发展脉络梳理优衣库发展脉络

9、梳理 1984-1998 粗放扩张期粗放扩张期 外延开店带动业绩增长，郊区连锁街边店模式，彼时无知名度，以低价为核心竞争力。1999-2005 改革探索期改革探索期 实施ABC计划，转型SPA模式，狠抓产品质量；同时试水国际市场。2006-2011 高质增长期高质增长期 外延并购、大店改造、品类延申推动收入进一步提升，定位向高品质高性价比升级。2012-至今至今 全球扩张期全球扩张期公司海外尤其是中国市场快速成长打开第二成长曲线，同时新品牌放量增厚业绩。迅销公司营收CAGR+16.5%迅销公司营收CAGR+25.7%迅销公司营收CAGR+23.0%迅销公司营收CAGR+12.8%迅销公司营收C

10、AGR+10.4%资料来源：迅销公司公告，SCMP采购知识分享，海通证券研究所 1.3 优衣库发展脉络梳理：净利润优衣库发展脉络梳理：净利润CAGR约约+19%6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 迅销公司毛利润由迅销公司毛利润由1995年的年的194亿亿日元上升为日元上升为2023年的年的14364亿日元，亿日元，CAGR+16.6%，增速与收入基本一致。增速与收入基本一致。公司毛利率稳中有升体现出强大的供应链管理能力。公司毛利率稳中有升体现出强大的供应链管理能力。2000年以后，年以后，随着随着ABC计划的实施和计划的实施和SPA模式的转型，公司

11、毛利率中枢上升并稳定在模式的转型，公司毛利率中枢上升并稳定在50%左右。左右。公司净利润呈现波动上升的特点，净利率公司净利润呈现波动上升的特点，净利率影响因素主要有毛利率、费用率、外汇损失、资影响因素主要有毛利率、费用率、外汇损失、资产减值损失等。产减值损失等。总体来看，公司净利润由总体来看，公司净利润由1995年的年的21亿亿日元上升为日元上升为2023年的年的2962亿日元，亿日元，CAGR+19.3%。图图 毛利率毛利率稳中有升体现出公司强大的供应链管理能力稳中有升体现出公司强大的供应链管理能力 0%10%20%30%40%50%60%1995 1996 1997 1998 1999 2

12、000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率 净利率 爆款商品“摇粒绒”获得关注度，爆款商品“摇粒绒”获得关注度，扭转消费者印象，品牌力获得提升扭转消费者印象，品牌力获得提升 1.毛利率下降主因暖冬影响销售毛利率下降主因暖冬影响销售 2.日元大幅贬值导致外汇损失日元大幅贬值导致外汇损失 1.疫情导致收入疫情导致收入&利润双下降，利润双下降，费用率上升费用率上升 2.因疫情被迫关店，店铺等使用因疫情被

13、迫关店，店铺等使用权资产计提大额资产减值损失权资产计提大额资产减值损失 050000000250003000035000400004500002000400060008000400016000迅销公司市值（十亿日元，左轴）日经225指数（点，右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，迅销公司公告，海通证券研究所 1.4 迅销公司股价图：长年跑赢大盘，业绩长青迅销公司股价图：长年跑赢大盘，业绩长青 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

14、2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1998-2023年化年化 迅销公司收益 1%1987%8%-48%-28%56%20%48%-1%-30%63%35%-26%8%56%99%1%-3%-2%7%26%15%42%-29%23%30%22.9%日经225收益-7%37%-27%-24%-19%24%8%40%7%-11%-42%19%-3%-17%23%57%7%9%0%19%-12%18%16%5%-9%28%3.1%跑赢大盘 1998

15、-2023年，迅销公司股票市值上涨年，迅销公司股票市值上涨212.2倍倍，年化收益率，年化收益率22.9%，大幅领先日经，大幅领先日经225指指数（同期上涨数（同期上涨2.2倍倍，年化收益率，年化收益率3.1%）。这）。这25年间，迅销公司有年间，迅销公司有18年年收益为正，有收益为正，有15年年收益跑赢大盘，表现优秀。其中公司市值抬升有三个关键阶段：分别是早期收益跑赢大盘，表现优秀。其中公司市值抬升有三个关键阶段：分别是早期1999年前后、年前后、中期中期2012年前后，以及后期年前后，以及后期2020年前后。年前后。图图 迅销公司股价图迅销公司股价图 迅销公司市值（十亿日元）1998.12

16、：52.87 1999.12：1103.17 迅销公司市值（十亿日元）2011.12：1485.03 2012.12：2316.65 2013.12：4603.60 迅销公司市值（十亿日元）2019.12：6894.79 2020.12：9808.63 020406080000400060008000400016000迅销公司市值（十亿日元，左轴）PE（倍，Forward 1 Year，右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，迅销公司公告，中国青年网，海通证券研究所 1.5 迅销公司估值探讨迅销公司估值探讨：估值：估值水平波动上升水平波动上升

17、8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 迅销公司估值探讨迅销公司估值探讨 2000年以前估值中枢年以前估值中枢10倍，且持续下杀倍，且持续下杀 1998年ABC计划、爆款摇粒绒、与2000年SPA改革扭转公司“关西折扣店”形象，品牌力提升 2000、2001年净利润分别增长406%、72%，公司迎来戴维斯双击。2002年业绩暴雷，估值迅速下杀，公司归因于过度追求休闲，时尚品味不足 2004-2012估值中枢长期稳定在估值中枢长期稳定在25倍左右倍左右 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200

18、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 迅销公司收益 1%1987%8%-48%-28%56%20%48%-1%-30%63%35%-26%8%56%99%1%-3%-2%7%26%15%42%-29%23%30%日经225收益-7%37%-27%-24%-19%24%8%40%7%-11%-42%19%-3%-17%23%57%7%9%0%19%-12%18%16%5%-9%28%跑赢大盘 收入增速 11%34%106%83%-18%-10%10%13%17%17%12

19、%17%19%1%13%23%21%22%6%4%14%8%-12%6%8%20%净利润增速 8%133%406%72%-53%-26%50%9%20%-21%37%14%24%-12%32%26%-18%48%-56%148%30%5%-44%88%61%8%2012年起中国市场大获成功，国际扩张战略开始兑现，估值水平快速提升至40倍左右 2012-2015营收CAGR+22%；净利润CAGR+15%2016年业绩暴雷，原因复杂 1）日元升值 2）原材料成本上升 3）公司涨价策略失败 4）暖冬影响 度过2016年危机时刻，业绩反弹，估值回升 疫情影响，估值下杀 连续3年增收又增利，估值回到3

20、5倍水平 2012年后估值中枢抬升至年后估值中枢抬升至35倍倍 公司估值水平基本反映其利润增长情况，其变化同样分三个阶段：公司估值水平基本反映其利润增长情况，其变化同样分三个阶段：1）2000年以前估值中年以前估值中枢枢10倍倍PE；2）2004-2012年估值中枢年估值中枢经过先抬升、后回经过先抬升、后回调，稳定在调，稳定在25倍倍PE；3）2012年年以后，估值中枢上调至以后，估值中枢上调至35倍倍PE。020406080000400060008000400016000迅销公司市值（十亿日元，左轴）PE（倍，Forward 1 Year，右轴）1

21、.5 迅销公司估值探讨迅销公司估值探讨：估值：估值水平波动上升水平波动上升 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 迅销公司估值探讨迅销公司估值探讨 2000年以前估值中枢年以前估值中枢10倍，且持续下杀倍，且持续下杀 1998年ABC计划、爆款摇粒绒、与2000年SPA改革扭转公司“关西折扣店”形象，品牌力提升 2000、2001年净利润分别增长406%、72%，公司迎来戴维斯双击。2002年业绩暴雷，估值迅速下杀，公司归因于过度追求休闲，时尚品味不足 2004-2012估值中枢长期稳定在估值中枢长期稳定在25倍左右倍左右 1998 1999

22、2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 迅销公司收益 1%1987%8%-48%-28%56%20%48%-1%-30%63%35%-26%8%56%99%1%-3%-2%7%26%15%42%-29%23%30%日经225收益-7%37%-27%-24%-19%24%8%40%7%-11%-42%19%-3%-17%23%57%7%9%0%19%-12%18%16%5%-9%28%跑赢大盘 收入

23、增速 11%34%106%83%-18%-10%10%13%17%17%12%17%19%1%13%23%21%22%6%4%14%8%-12%6%8%20%净利润增速 8%133%406%72%-53%-26%50%9%20%-21%37%14%24%-12%32%26%-18%48%-56%148%30%5%-44%88%61%8%2012年起中国市场大获成功，国际扩张战略开始兑现，估值水平快速提升至40倍左右 2012-2015营收CAGR+22%；净利润CAGR+15%2016年业绩暴雷，原因复杂 1）日元升值 2）原材料成本上升 3）公司涨价策略失败 4）暖冬影响 度过2016年危机

24、时刻，业绩反弹，估值回升 疫情影响，估值下杀 连续3年增收又增利，估值回到35倍水平 2012年后估值中枢抬升至年后估值中枢抬升至35倍倍 历史上公司估值水平出现大幅波动多与其历史上公司估值水平出现大幅波动多与其业绩受挫有关业绩受挫有关，市场回调相当迅速。但截至，市场回调相当迅速。但截至目前目前来看，来看，公司公司业绩业绩受挫受挫之后之后一到一到两年内业绩两年内业绩重回增长轨道确定性重回增长轨道确定性较大。较大。整体来看，公司估值整体来看，公司估值水平呈现波动上升趋势。水平呈现波动上升趋势。资料来源：Wind，Bloomberg，迅销公司公告，中国青年网，海通证券研究所 资料来源：Wind，B

25、loomberg，各公司公告，各公司官网，海通证券研究所 1.6 同行对比：公司凭借良好业绩享有高估值同行对比：公司凭借良好业绩享有高估值 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 将迅销公司与全球休闲服饰同行对比来看，休闲服饰龙头营收体量多在将迅销公司与全球休闲服饰同行对比来看，休闲服饰龙头营收体量多在150-300亿美元，亿美元，近年来营收增长呈放缓趋势。近年来营收增长呈放缓趋势。H&M、Gap、海澜之家归母净利润近五年、海澜之家归母净利润近五年CAGR均为负，均为负，表明企业盈利能力下滑，或与疫情、宏观经济疲软有关。迅销公司在盈利方面表现优异，表

26、明企业盈利能力下滑，或与疫情、宏观经济疲软有关。迅销公司在盈利方面表现优异，归母净利润近五年归母净利润近五年CAGR+7.6%。我们判断优良的盈利能力与利润增长潜力共同抬升了公我们判断优良的盈利能力与利润增长潜力共同抬升了公司的估值水平。司的估值水平。表表 休闲服饰同行休闲服饰同行对比对比 FAST RETAILING Inditex H&M Gap 海澜之家 公司成立时间 1984 1975 1968 1969 2002 营业收入（亿美元，近五年均值）192.4 304.7 226.6 158.1 29.4 营业收入CAGR（近五年）-2.8%4.2%-0.9%-1.5%-0.9%归母净利润

27、（亿美元，近五年均值）15.9 34.9 8.0 1.5 3.7 归母净利润CAGR（近五年）7.6%3.2%-11.3%/-2.4%归母净利率（近五年均值）8.3%11.4%3.5%0.9%12.6%直营渠道收入占比（2023年）99.6%80.6%93.5%72.0%24.5%国际收入占比（2023年）52.0%85.2%35.5%12.9%1.3%资产周转率（2023年）0.84 1.09 1.32 1.29 0.64 P/E（倍，Forward 1 Year）38.0 23.5 21.0 14.7 13.4 EV/EBITDA（倍，Forward 1 Year）18.6 12.4 8.

28、3 5.9 7.6 注：各公司财务数据为截至2023年，估值数据取最新交易日2024-5-27 日本“失去的二十年日本“失去的二十年”：经济增长与商业销售基本陷入”：经济增长与商业销售基本陷入停滞停滞 消费降级：支出下降，衣着支出比例下滑消费降级：支出下降，衣着支出比例下滑 偏好变化：高性价比、平民休闲款受到青睐偏好变化：高性价比、平民休闲款受到青睐 优衣优衣库提供高性价比的全品类商品，顺应潮流、大获成功库提供高性价比的全品类商品，顺应潮流、大获成功 第二节要点：第二节要点：2.成功背景：日本经济下行成功背景：日本经济下行&消费降级，高性价比消费降级，高性价比&全全品类赢得消费者品类赢得消费者

29、 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%-15%-10%-5%0%5%10%3692580420052006200720082009200000222023日本GDP增长率（不变价）日本商业零售额增长率 日本面料服装和配件零售额增长率 资料来源：Wind，SCMP采购知识分享，金融界

30、，星图金融研究院，海通证券研究所 2.1 优衣库成功始于顺应时代发展趋势，迎合消费者优衣库成功始于顺应时代发展趋势，迎合消费者习惯变化习惯变化 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优衣库诞生的优衣库诞生的1984年正值日本剧变前夜，年正值日本剧变前夜，1985年日本与美国签订广场协议，随后自年日本与美国签订广场协议，随后自90年年代起进入“失去代起进入“失去的三十年的三十年”。随着经济增长与商业销售陷入停滞，叠加老龄化、单身化等”。随着经济增长与商业销售陷入停滞，叠加老龄化、单身化等社会问题的影响，消费者开始重新审视消费的意义，其消费观念发生变化

31、：年轻人开始追社会问题的影响，消费者开始重新审视消费的意义，其消费观念发生变化：年轻人开始追求简约、共享的消费主义，主张人赋予消费品价值。求简约、共享的消费主义，主张人赋予消费品价值。同时期日本服装行业进入成长后期，高性价比服装尚未得到品牌商的足够重视，柳井正敏同时期日本服装行业进入成长后期，高性价比服装尚未得到品牌商的足够重视，柳井正敏锐地发现休闲服饰“基本款”的发展潜力，其成功是顺应潮流的结果。锐地发现休闲服饰“基本款”的发展潜力，其成功是顺应潮流的结果。图图 20世纪世纪90年代以后，日本经济增长与商业销售基本陷入停滞年代以后，日本经济增长与商业销售基本陷入停滞 资料来源：Wind，海通

32、证券研究所 2.2 日本消费日本消费降级：服装支出占比减少，消费均价下降级：服装支出占比减少，消费均价下降，注重性价比降，注重性价比 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 服装服装消费在日本社会消费降级大趋势下首当其冲，日本家庭服装与鞋类支出占总支出比重消费在日本社会消费降级大趋势下首当其冲，日本家庭服装与鞋类支出占总支出比重已由已由2000年年Q1的的5.1%下降为下降为2024Q1的的3.1%。此外，日本家庭服装消费均价也呈下降趋。此外，日本家庭服装消费均价也呈下降趋势势，以两，以两人家庭女装人家庭女装消费为例，其消费量消费为例，其消费量波动较

33、大，但消费均价已由波动较大，但消费均价已由2000年年的的54162.8日日元元下降为下降为2023年的年的49811.4日元日元，下降，下降了了8.0%。可见日本消费者不再追求价格高昂的服。可见日本消费者不再追求价格高昂的服饰，更为青睐高性价比这一选项。饰，更为青睐高性价比这一选项。图图 日本家庭服装和鞋类支出占比逐年下降日本家庭服装和鞋类支出占比逐年下降 图图 日本家庭女装消费均价呈下降趋势日本家庭女装消费均价呈下降趋势 000004000050000600007000080000900000.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9

34、0日本两人家庭女装消费量（件，左轴）日本两人家庭女装消费均价（日元/件，右轴）0%1%2%3%4%5%6%02000400060008000400016000180------------06日本家庭服装和鞋类支出（日元，左轴）占比（%，右轴）资料来源：Wind，C

35、ambridge University Press，EU-Japan Centre，海通证券研究所 2.3 日本消费日本消费降级：百货商店辉煌不再，服装行业格降级：百货商店辉煌不再，服装行业格局剧变局剧变 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 随着消费降级随着消费降级，日本百货商店，日本百货商店/超市衣服零售额明显下降。与其零售额鼎盛期超市衣服零售额明显下降。与其零售额鼎盛期1991年相年相比，比，2023年日本百货商店年日本百货商店/超市衣服零售额分别下降了超市衣服零售额分别下降了57.4%/73.3%。其中百货商店向来。其中百货商店向来是高档购

36、物场所，是高档购物场所，90年代服装巨头年代服装巨头Renown等均从百货商店起家并在此大力布局。与消费等均从百货商店起家并在此大力布局。与消费降级、百货商店辉煌不再相对应的是经营成衣、西装、大衣的老牌服装巨头逐渐式微，日降级、百货商店辉煌不再相对应的是经营成衣、西装、大衣的老牌服装巨头逐渐式微，日本服装业逐渐由优衣库等休闲服饰企业后来居上。本服装业逐渐由优衣库等休闲服饰企业后来居上。图图 百货商店百货商店/超市衣服零售额明显下降超市衣服零售额明显下降 表表 休闲服饰企业后来居上领跑日本服装业休闲服饰企业后来居上领跑日本服装业 0000300000040000005000

37、0006000000700000080000009000000062820002002200420062008200022日本衣服大规模零售额（百万日元）日本衣服大规模零售额（百货商店，百万日元）日本衣服大规模零售额（超市，百万日元）1985 2019 品牌 收入(亿日元)主营品类 品牌 收入(亿日元)主营品类 Top1 Renown 2201.67 针织背心、套头衫、成衣夹克、西装 Uniqlo 8729.57 休闲服饰 Top2 Kashiyama 1759.

38、54 成衣、西装 Shimamura 5160.68 休闲服饰 Top3 Sanyo Shokai 892.36 套装、大衣 Zozo 3174.23 轻时尚 资料来源：Wind，优衣库官网，海通证券研究所 2.4 人口老龄化影响：既是挑战、也是机遇人口老龄化影响：既是挑战、也是机遇 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人口老龄化对日本社会的影响非常复杂：一方面适龄劳动人口减少对经济增长停滞负有责人口老龄化对日本社会的影响非常复杂：一方面适龄劳动人口减少对经济增长停滞负有责任；另一方面社会抚养比上升导致年轻人口压力过大、不愿意消费。以上两方面原因

39、共同任；另一方面社会抚养比上升导致年轻人口压力过大、不愿意消费。以上两方面原因共同导致了日本导致了日本90年代以后的消费降级，人们开始追求高性价比。年代以后的消费降级，人们开始追求高性价比。优衣库秉承优衣库秉承“提供让“提供让所有人的生活更加丰富多彩的日常服装”的理念，全品类、基本款既所有人的生活更加丰富多彩的日常服装”的理念，全品类、基本款既为老年人提供服务，也为年轻人提供高性价比的商品，可谓直面挑战并抓住了机遇。为老年人提供服务，也为年轻人提供高性价比的商品，可谓直面挑战并抓住了机遇。图图 日本老龄化加剧，人均日本老龄化加剧，人均GDP增长停滞增长停滞 图图 日本抚养日本抚养比上升，年轻人

40、口压力增加比上升，年轻人口压力增加 000004000050000600000%5%10%15%20%25%30%35%20820142020日本65岁以上人口比重（%，左轴）日本人均GDP（美元，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0502005201020152020日本抚养比 图图 优衣库全品类优衣库全品类&基本款旨在“让所有基本款旨在“让所有人的生活更加丰富多彩”人的生活更加丰富多彩”1984-1998 粗放粗放

41、扩张扩张期：低价揽客，收入增长由店铺扩张主导期：低价揽客，收入增长由店铺扩张主导 1999-2005 改革探索改革探索期：严抓质量，产品升级，店效提升期：严抓质量，产品升级，店效提升 2006-2011 高质增长高质增长期：携手材料龙头开发王牌产品，渠道期：携手材料龙头开发王牌产品，渠道升级，本土市场逐渐见顶升级，本土市场逐渐见顶 2012至今至今 全球扩张全球扩张期：中国市场大获成功，欧美市场苦心期：中国市场大获成功，欧美市场苦心经营终结果经营终结果 第三节要点：第三节要点：3.发展阶段发展阶段：品牌力决定：品牌力决定增长增长上限，国际市场打开第上限，国际市场打开第二增长曲线二增长曲线 16

42、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：迅销公司公告，SCMP采购知识分享，海通证券研究所 3.1 优衣库发展阶段优衣库发展阶段一：一：1984-1998 粗放扩张期粗放扩张期 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优衣库在发展阶段早期践行低价策略，在同行主要从制衣厂和批发商提供的商品中选款和优衣库在发展阶段早期践行低价策略，在同行主要从制衣厂和批发商提供的商品中选款和拿货时，优衣库已经略过中间采购商，直接向厂家尤其是海外工厂买断式订货确保低成拿货时，优衣库已经略过中间采购商，直接向厂家尤其是海外工

43、厂买断式订货确保低成本，从而在默默无闻的时期凭借低价在市场站稳脚跟。本，从而在默默无闻的时期凭借低价在市场站稳脚跟。1994-1998年，优衣库收入增长主要依赖店铺数量扩张，这一阶段营收年，优衣库收入增长主要依赖店铺数量扩张，这一阶段营收/店铺数量店铺数量CAGR分分别为别为25.7%/29.1%，而同店收入基本不变、甚至略有下滑。，而同店收入基本不变、甚至略有下滑。图图 优衣库发展阶段早期践行低价战略优衣库发展阶段早期践行低价战略 1000 1900 2900 05000250030003500优衣库一类商品价格 优衣库二类商品价格 同行商品均价 价格（日元）图图 发展

44、阶段早期收入增长依赖店铺数量扩张发展阶段早期收入增长依赖店铺数量扩张 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700800900619971998优衣库日本收入（亿日元，左轴）优衣库日本店铺（家，左轴）同店收入（百万日元/家，右轴）优衣库日本收入yoy（%，右轴）优衣库日本店铺yoy（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%619971998优衣库日本店铺yoy 日本百货商店衣服零售额yoy 资料来源：Wind，迅销公司公告，SCMP采购知识分享，海通证券研究所 3.1 优衣库发

45、展阶段优衣库发展阶段一：一：1984-1998 粗放扩张期粗放扩张期 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优衣库高速扩张的同时日本服装零售已经放缓并呈下滑趋势。公司能够逆势扩张主要归因优衣库高速扩张的同时日本服装零售已经放缓并呈下滑趋势。公司能够逆势扩张主要归因于其早期开店以郊区店、街边店为主，这些店铺通常面积较小，较低的房租帮助公司进一于其早期开店以郊区店、街边店为主，这些店铺通常面积较小，较低的房租帮助公司进一步降低产品价格。这一时期消费者追求性价比高的产品与方便快捷的购物体验，表现为日步降低产品价格。这一时期消费者追求性价比高的产品与方便快

46、捷的购物体验，表现为日本百货商店销售额持续萎缩以及便利店数量较快增长。本百货商店销售额持续萎缩以及便利店数量较快增长。然而，粗放扩张带来的问题即是店铺质量并不高，消费者印象仅为“郊区折扣店”，优衣然而，粗放扩张带来的问题即是店铺质量并不高，消费者印象仅为“郊区折扣店”，优衣库后期花费了巨大努力调整店铺组织，扭转消费者心中形象。库后期花费了巨大努力调整店铺组织，扭转消费者心中形象。图图 优衣库店铺数量高增的同时百货商店销售持续萎缩优衣库店铺数量高增的同时百货商店销售持续萎缩 图图 90年代日本便利店数量增长较快年代日本便利店数量增长较快-2%0%2%4%6%8%10%12%01000020000

47、30000400005000060000日本便利店数量（家，左轴）日本便利店数量yoy（%，右轴）资料来源：慧谈天下，加华资本，海通证券研究所 3.2 优优衣库发展阶段二：衣库发展阶段二：1999-2005 改革探索期改革探索期 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 初期的传统委外模式使得优衣库对产品质量缺乏掌控，初期的传统委外模式使得优衣库对产品质量缺乏掌控，1995年公司向消费者征集意见时年公司向消费者征集意见时多涉及产品质量。低价吸引来的客户，最终要靠产品质量留住。多涉及产品质量。低价吸引来的客户，最终要靠产品质量留住。1998年，公司启动年

48、，公司启动ABC（All，Better，Change）计划，由内而外进行全方位革新。）计划，由内而外进行全方位革新。2000年，公司借鉴美国休闲服饰巨头年，公司借鉴美国休闲服饰巨头Gap，转型，转型SPA模式，实现了对全产业链条的掌控，模式，实现了对全产业链条的掌控，优化了产品质量与供应链管理两个核心要点，为后续增长蓄足势能。优化了产品质量与供应链管理两个核心要点，为后续增长蓄足势能。图图 ABC计划内容：由内而外的革新计划内容：由内而外的革新 图图 借鉴借鉴Gap转型转型SPA模式：全产业链条掌控模式：全产业链条掌控 设计设计 原料原料 加工加工 成衣成衣 仓库仓库 运输运输 店铺店铺 一般

49、服装企业 日本其他SPA企业 优衣库 自有 强管理式外包 传统委外 迅速锁定畅销产迅速锁定畅销产品，以最快的速度品，以最快的速度组织开发和生产组织开发和生产 商品开发与市场营商品开发与市场营销紧密联系，体现销紧密联系，体现“迅销”“迅销”理念理念 强化门店责任，做强化门店责任，做好好SKU管理，杜绝管理，杜绝浪费和无用浪费和无用 理念理念 行动行动 1.中国服装加工厂由中国服装加工厂由140家缩减家缩减到到40家，增加每家工厂的订单量，家，增加每家工厂的订单量，外派人员指导确保质量。外派人员指导确保质量。2.招募职业经理人，与创始人共招募职业经理人，与创始人共同管理企业。同管理企业。3.强化门

50、店店长职责，赋予店长强化门店店长职责，赋予店长决策权力，提高决策效率与自主决策权力，提高决策效率与自主性。性。4.将设计部门全部集中到东京原将设计部门全部集中到东京原宿事务所。宿事务所。5.建立起与绩效挂钩的薪酬体系。建立起与绩效挂钩的薪酬体系。6.加大广告宣传活动。加大广告宣传活动。资料来源：迅销公司公告，海通证券研究所 3.2 优优衣库发展阶段二：衣库发展阶段二：1999-2005 改革探索期改革探索期 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经过一系列改革，优衣库产品质量与供应链管理水平双双提升，经过一系列改革，优衣库产品质量与供应链管理水平双

51、双提升，2000年同店收入达年同店收入达5.3亿亿日元，同比上升日元，同比上升83.8%。同时由于得到。同时由于得到爆款产品摇粒绒的加持，爆款产品摇粒绒的加持，2001年同店收入创下年同店收入创下8.1亿亿日元的新高。此后虽有回落，但同店收入中枢日元的新高。此后虽有回落，但同店收入中枢已由已由90年代年代的约的约2.7亿亿日元上升至日元上升至21世纪世纪初初的约的约5.3亿亿日元日元，几乎翻，几乎翻了一倍。了一倍。从利润率来看，优衣库毛利率与净利率中枢分别从原来从利润率来看，优衣库毛利率与净利率中枢分别从原来的约的约40%与约与约10%上升上升至约至约45%与与约约15%左右，有所上移。左右，

52、有所上移。图图 产品质量改革产品质量改革&爆款打出名气优爆款打出名气优衣库同店收入成衣库同店收入成功翻倍功翻倍 图图 优衣库利润率中枢上移优衣库利润率中枢上移 0050060070080090005000250030003500400045001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005优衣库日本收入（亿日元，左轴）同店收入（百万日元/家，右轴）0%10%20%30%40%50%60%69200020004毛利率

53、 净利率 资料来源：迅销公司公告，SCMP采购知识分享，北京商报，砍柴网，优衣库官网，东丽官网，海通证券研究所 3.3 优优衣库发展阶段三：衣库发展阶段三：2006-2011 高质增长期高质增长期 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2005年年底底，优衣库母优衣库母公司迅销公司迅销公司实施商业结构转型，目标是实现增收又增利的高质量公司实施商业结构转型，目标是实现增收又增利的高质量发展发展。优衣库母公司转型。优衣库母公司转型控股公司结构，实现管理监督与业务实施相分离。在高层与员工控股公司结构，实现管理监督与业务实施相分离。在高层与员工大换血，替换

54、为优秀的职业经理人。公司宣布回归重视优衣库主业，并提出三大增长引大换血，替换为优秀的职业经理人。公司宣布回归重视优衣库主业，并提出三大增长引擎：组织改革、店铺位置与形式调整、产品发展。擎：组织改革、店铺位置与形式调整、产品发展。2006年，年，公司与上游材料龙头东丽集团达成战略合作伙伴关系公司与上游材料龙头东丽集团达成战略合作伙伴关系，持续合作开发科技加持，持续合作开发科技加持的王牌的王牌产品，产品本身的爆火提升了公司自身的产品力与形象。此外，公司在新开大店、产品，产品本身的爆火提升了公司自身的产品力与形象。此外，公司在新开大店、单店面积不断提升的同时，店铺坪效保持稳中有升。单店面积不断提升的

55、同时，店铺坪效保持稳中有升。表表 携手上游材料携手上游材料龙头东丽集团开发龙头东丽集团开发王牌产品王牌产品 图图 新开大店的同时保持坪效稳中有升新开大店的同时保持坪效稳中有升 02004006008004060800180优衣库店铺坪效（万日元/，左轴）优衣库日本单店面积（，右轴）产品名称 摇粒绒外套 HEATTECH 推出时间 1998 2003 合作伙伴合作伙伴 东丽集团东丽集团（Toray）卖点 1）摇粒绒外套柔软舒适，轻便保暖，外观时尚，适合户外叠穿。2）此前摇粒绒服装价格昂贵，主要面向户外爱好者等小众群体。优衣库携手东丽集团，整合美国原材料

56、供应商与中国制衣工厂，成功将摇粒绒外套价格打到1900日元，并提供丰富的配色供顾客选择，大获成功。1）利用高科技超细纤维将人体蒸发的水蒸气转化为热能，再将热量牢牢锁进纤维空隙的空气层，以保证发挥持久的隔热效果。同时，独创的编织技术更是让内衣变得更加轻薄，真正实现了“又薄又暖”。产品名称 Ultra Light AIRism 推出时间 2009 2012 合作伙伴合作伙伴 东丽集团（东丽集团（Toray）卖点 1）主打轻便、易收纳的羽绒服，在发挥冬日保暖功能之余，其体积与重量大大减小，既可以叠穿在外套内，也可以折叠成小体积易于收纳。产品被财富杂志收入“100个伟大的现代设计”榜单。1）柔软舒适、

57、轻便透气的快干内衣。资料来源：迅销公司公告，海通证券研究所 3.3 优优衣库发展阶段三：衣库发展阶段三：2006-2011 高质增长期高质增长期 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 受益于品牌力与供应链管理效率双双提升，优衣受益于品牌力与供应链管理效率双双提升，优衣库日本同店库日本同店收入从收入从2006年的年的5.5亿亿日元提日元提升到升到2011年的年的6.9亿亿日元，日元，增长增长25.9%。然而然而优衣库日本优衣库日本店铺数量增速自店铺数量增速自2011年起开始放缓，年起开始放缓，2013年达到峰值年达到峰值853家以后逐年家以后逐年下下

58、降。优降。优衣库衣库日本营业收入日本营业收入在在2017年达到年达到8107亿日元后至今未能突破亿日元后至今未能突破9000亿日元大关亿日元大关，而而营业利润则常年营业利润则常年在在1000亿日元上下浮动，这背后的原因是日本本土市场发展逐渐见顶亿日元上下浮动，这背后的原因是日本本土市场发展逐渐见顶，优衣库亟待优衣库亟待寻找第二增长曲线。寻找第二增长曲线。图图 本土市场发展逐渐见顶本土市场发展逐渐见顶-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

59、2019 2020 2021 2022 2023优衣库日本营业利润（亿日元，左轴）优衣库日本营业利润yoy（%，右轴）图图 本土市场营业利润在千亿日元规模上下波动本土市场营业利润在千亿日元规模上下波动 0200400600800002000300040005000600070008000900010000优衣库日本收入（亿日元，左轴）优衣库日本店铺（家，右轴）同店收入（百万日元/家，右轴）资料来源：迅销公司公告，海通证券研究所 3.4 优优衣库发展阶段四：衣库发展阶段四：2012至今至今 全球扩张期全球扩张期 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后

60、的信息披露和法律声明 2011-2023年间，优衣库日本年间，优衣库日本/国际收入国际收入CAGR分别分别+3.3%/+25.5%。2018年，优衣库国际年，优衣库国际收入分别达收入分别达8963亿日元，首次超过日本国内收入，营业利润则在亿日元，首次超过日本国内收入，营业利润则在2019年实现反超。疫情年实现反超。疫情期间，国际业务受损较大，但在疫情后迅速恢复。期间，国际业务受损较大，但在疫情后迅速恢复。2019-2023年间，国际收入年间，国际收入CAGR+8.8%，日本国内收入，日本国内收入CAGR仅仅+0.5%。2023年，大中华区收入与营业利润占比分别为年，大中华区收入与营业利润占比分

61、别为27%与与30%，已成为优衣库最重要的海外，已成为优衣库最重要的海外市场。市场。图图 优衣库收入拆分：日本优衣库收入拆分：日本vs国际国际 图图 优衣库营业利润拆分：日本优衣库营业利润拆分：日本vs国际国际 02000400060008000400000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023优衣库日本收入（亿日元）优衣库国际收入（亿日元）日本 38%大中华区 27%其他亚太地区 19%欧洲 7%美国 8%其他 1%2023 0500

62、025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023优衣库日本营业利润（亿日元）优衣库国际营业利润（亿日元）日本 34%大中华区 30%其他亚太地区 22%欧洲 6%美国 8%2023 资料来源：各公司公告，海通证券研究所 3.4 优优衣库发展阶段四：衣库发展阶段四：2012至今至今 全球扩张期全球扩张期 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优衣库在大中华区的成功始于其在中国大陆优衣库在大中华区的成功始于其在中国大陆的迅猛扩张，的迅猛扩张，2012-2019年间

63、优衣库在中国大年间优衣库在中国大陆平均每年新开陆平均每年新开80家店铺左右家店铺左右。中国。中国与日本同属东亚文化圈，人民对于服饰的审美习惯与日本同属东亚文化圈，人民对于服饰的审美习惯趋近，消费习惯有所趋同，同时优衣库的爆款商品在中国具备竞争力。我们趋近，消费习惯有所趋同，同时优衣库的爆款商品在中国具备竞争力。我们观察观察2014年年大中华区同店收入即达到大中华区同店收入即达到5.56亿日元，这是日本国内在历经亿日元，这是日本国内在历经ABC计划与计划与SPA改革后才达改革后才达到的店效水平到的店效水平。优衣库进军大中华区不久，直营店效即超越海澜之家，直营店铺数量则远超前者。说明优优衣库进军大

64、中华区不久，直营店效即超越海澜之家，直营店铺数量则远超前者。说明优衣库在大中华区以开大店、好店为主，与我国休闲服饰企业过去注重加盟渠道扩张不同。衣库在大中华区以开大店、好店为主，与我国休闲服饰企业过去注重加盟渠道扩张不同。图图 优衣库大中华区店铺扩张迅速优衣库大中华区店铺扩张迅速 表表 2014年优衣库大中华区与海澜之家店效对比年优衣库大中华区与海澜之家店效对比 0040005000600070000200400600800420002120222023优衣库大中华区店铺数量（家，左轴）优衣库大中华区同店收

65、入（百万日元，左轴）优衣库大中华区收入（亿日元，右轴）2014年 直营收入（亿元）直营店铺数量（家）店效（万元/年）海澜之家 1.4 6 2259.2 优衣库大中华区 106.9 374 2858.4 资料来源：迅销公司公告，新华网，海通证券研究所 3.4 优优衣库发展阶段四：衣库发展阶段四：2012至今至今 全球扩张期全球扩张期 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2001年年9月，优衣库在英国伦敦开出第一家海外店铺，并在月，优衣库在英国伦敦开出第一家海外店铺，并在2003年达到年达到21家。然而快速家。然而快速扩张埋下隐患，因经营不善，扩张埋

66、下隐患，因经营不善，2004年公司英国店铺数量锐减至年公司英国店铺数量锐减至3家，此后一直增长缓慢、家，此后一直增长缓慢、未能达到未能达到2003年数量年数量。究究其原因：其原因：1）公司出海初期沿用日本国内街边店起家打法，然而优衣库此时在欧美市场）公司出海初期沿用日本国内街边店起家打法，然而优衣库此时在欧美市场默默无闻，只能靠低价折扣打开局面，品牌低端形象一时难以改变；默默无闻，只能靠低价折扣打开局面，品牌低端形象一时难以改变；2）欧美消费者偏好）欧美消费者偏好时尚亮丽的消费习惯，优衣库的休闲基本款在欧美市场并不受青睐；时尚亮丽的消费习惯，优衣库的休闲基本款在欧美市场并不受青睐；3）欧美市场

67、休闲服）欧美市场休闲服饰市场已有饰市场已有Zara、H&M、Gap等强劲对手。等强劲对手。图图 优衣库欧美地区店铺数量变化（家）优衣库欧美地区店铺数量变化（家）图图 优优衣库亚太地区店铺数量变化（家）衣库亚太地区店铺数量变化（家）00美国 加拿大 英国 法国 德国 比利时 西班牙 瑞典 挪威 丹麦 意大利 俄罗斯 020040060080050200中国香港 中国台湾 韩国 新加坡 马来西亚 泰国 菲律宾 印度尼西亚 澳大利亚 越南 印度 中国大陆（右轴）020040060080050200中国香港 中国台湾 韩国 新加坡 马来

68、西亚 泰国 菲律宾 印度尼西亚 澳大利亚 越南 印度 中国大陆（右轴）资料来源：迅销公司公告，海通证券研究所 3.4 优优衣库发展阶段四：衣库发展阶段四：2012至今至今 全球扩张期全球扩张期 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经历英国市场折戟后，公司于经历英国市场折戟后，公司于2006年起改变打法：对于新进入、有难度的市场，优先在年起改变打法：对于新进入、有难度的市场，优先在黄金地段开旗舰店，以大气豪华的店铺展示公司形象，提升公司档次与知名度，如在法黄金地段开旗舰店，以大气豪华的店铺展示公司形象，提升公司档次与知名度，如在法国、德国，公司开设

69、的第一家店铺均为精心装修的旗舰店。国、德国，公司开设的第一家店铺均为精心装修的旗舰店。2010年，优衣库中国上海旗舰店正式开业，引起轰动。年，优衣库中国上海旗舰店正式开业，引起轰动。2012年起，公司中国店铺以每年年起，公司中国店铺以每年约约80家的速度快速扩张，构成了公司海外业务高速增长的基础。此外，优衣库在亚太地家的速度快速扩张，构成了公司海外业务高速增长的基础。此外，优衣库在亚太地区的扩张整体较欧美地区更为顺利。区的扩张整体较欧美地区更为顺利。图图 优衣库欧美地区店铺数量变化（家）优衣库欧美地区店铺数量变化（家）图图 优优衣库亚太地区店铺数量变化（家）衣库亚太地区店铺数量变化（家）010

70、2030405060美国 加拿大 英国 法国 德国 比利时 西班牙 瑞典 挪威 丹麦 意大利 俄罗斯 2006 美国纽约旗舰店 2007 英国伦敦旗舰店 2009 法国巴黎旗舰店 2009 新加坡旗舰店 2010 中国上海旗舰店 2011 美国纽约旗舰店 2011 中国台北旗舰店 2013 中国香港旗舰店 2014 德国柏林旗舰店 2018 菲律宾马尼拉旗舰店 资料来源：迅销公司公告，优衣库官网，环球市场播报，海通证券研究所 3.4 优优衣库发展阶段四：衣库发展阶段四：2012至今至今 全球扩张期全球扩张期 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2

71、022年，优衣库首次在美国市场实现盈利，这得益于物流环节优化与定价策略改革，后年，优衣库首次在美国市场实现盈利，这得益于物流环节优化与定价策略改革，后者具体指优衣库基本上停止了折扣促销者具体指优衣库基本上停止了折扣促销。复盘优衣库的国际扩张历程可知：复盘优衣库的国际扩张历程可知：1）服饰商品在相似文化圈、更近的地区接纳度更高，）服饰商品在相似文化圈、更近的地区接纳度更高，扩张相对容易；扩张相对容易；2）在新兴市场，成熟的服装品牌进入可对本土初期品牌形成降维打击）在新兴市场，成熟的服装品牌进入可对本土初期品牌形成降维打击（如优衣库产品在中国市场大受欢迎）；（如优衣库产品在中国市场大受欢迎）；3）

72、对于欧美等成熟市场，一味的打折让利作用）对于欧美等成熟市场，一味的打折让利作用不大，通过旗舰店等手段塑造企业形象是更优解。不大，通过旗舰店等手段塑造企业形象是更优解。图图 优衣库各地区营业利润率比较优衣库各地区营业利润率比较 15.5%18.6%10.0%9.4%16.8%17.4%12.9%14.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%大中华区 其他亚太地区 欧洲 美国 20222023图图 优衣库全球旗舰店地段优越，装修大气优衣库全球旗舰店地段优越，装修大气 中国上海旗舰店，南京西路 法国巴黎旗舰店，巴黎歌剧院 美国纽约旗舰店，第五大道 英国伦敦旗舰店，牛津街 我国企业

73、渠道数量众多，提店效是未来核心任务我国企业渠道数量众多，提店效是未来核心任务 技术赋能产品升级，顺应消费趋势变化技术赋能产品升级，顺应消费趋势变化 联名活动带来话题度，提振品牌形象联名活动带来话题度，提振品牌形象 深耕国内大市场，重视出海深耕国内大市场，重视出海机会机会 第四节要点：第四节要点：4.我国我国企业启示企业启示 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司公告，海通证券研究所 4.1 我国企业启示：我国企业渠道数量大、后劲足，我国企业启示：我国企业渠道数量大、后劲足，但店效差距明显、有待提升但店效差距明显、有待提升 29 请务

74、必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优衣库股价长期的卓越回报，背后是其近优衣库股价长期的卓越回报，背后是其近30年来业绩年化高双位数增长的优异成绩。公年来业绩年化高双位数增长的优异成绩。公司早期的增长主要依赖店铺扩张，后来的成功则由店铺扩张与店效提升共同驱动。司早期的增长主要依赖店铺扩张，后来的成功则由店铺扩张与店效提升共同驱动。当前，我国休闲服饰企业的店铺数量明显大于优衣库，主要是因为我国企业店铺以加盟为当前，我国休闲服饰企业的店铺数量明显大于优衣库，主要是因为我国企业店铺以加盟为主，且在二三线城市渗透率更高，这也意味着能触及到更广大的消费人群，有较强的

75、发展主，且在二三线城市渗透率更高，这也意味着能触及到更广大的消费人群，有较强的发展后劲。但是店效与优衣库的差距十分明显，后劲。但是店效与优衣库的差距十分明显，2023年海澜之家直营店效年海澜之家直营店效269.3亿元，仅为优亿元，仅为优衣库同期店效的约九分之一。未来我国休闲服饰公司优化渠道、提升店效将是主要任务。衣库同期店效的约九分之一。未来我国休闲服饰公司优化渠道、提升店效将是主要任务。图图 我国我国休闲服饰公司店铺数量远高于优衣库（休闲服饰公司店铺数量远高于优衣库（2023年）年）图图 我国休闲服饰公司店效差距大、有待提升（我国休闲服饰公司店效差距大、有待提升（2023年）年）1683 6

76、81 1175 1031 5194 7256 2556-16.3%-2.5%-20.1%3.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%00400050006000700080009000直营店铺数量（家，左轴）加盟店铺数量（家，左轴）店铺数量yoy（%，右轴）269.3 201.8 278.4 2416.5 39.9%26.5%16.2%6.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025003000直营店效（万元/年，左轴）直营店效yoy（%，右轴）资料来源：DT研究院，各公司公告，金融界，海通证券研究所 4.2

77、我国企业启示：技术赋能产品升级、顺应消费需我国企业启示：技术赋能产品升级、顺应消费需求变化求变化 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 不管是不管是1998年推出的爆款摇粒绒外套，还是年推出的爆款摇粒绒外套，还是HEATTECH、Ultra Light、AIRism等丰富产等丰富产品，优衣库的成功伴随着其在服装科技道路上的探索。随着消费习惯品，优衣库的成功伴随着其在服装科技道路上的探索。随着消费习惯改变改变、户外运动潮流、户外运动潮流兴起，消费者越来越青睐科技赋能服装带来的防风防水、凉感保暖、易打理的良好体验。兴起，消费者越来越青睐科技赋能服装带来

78、的防风防水、凉感保暖、易打理的良好体验。以冲锋衣为例，本身良好的技术性能以及外观时尚感使得其销售额猛增。骆驼、伯希和等以冲锋衣为例，本身良好的技术性能以及外观时尚感使得其销售额猛增。骆驼、伯希和等国货品牌纷纷推出性价比冲锋衣，销售额均同比实现三位数增长。国货品牌纷纷推出性价比冲锋衣，销售额均同比实现三位数增长。我们注意到海澜之家等国内休闲服饰品牌也都在技术赋能产品升级道路上奋起直追。我们注意到海澜之家等国内休闲服饰品牌也都在技术赋能产品升级道路上奋起直追。图天图天猫淘猫淘宝宝TOP10冲锋衣品牌销售额同比增速冲锋衣品牌销售额同比增速 表表 国产品牌技术服饰奋起直追国产品牌技术服饰奋起直追 15

79、3%33%222%16%11%24%41%202%-11%27%-50%0%50%100%150%200%250%骆驼 北面 伯希和 哥伦比亚 始祖鸟 探路者 狼爪 啄木鸟 吉普 凯乐石 国货品牌 国际品牌 注：数据统计时间为2022年12月至2023年11月 公司 产品名称 产品特点 海澜之家 凉感科技 科技冰爽棉面料，加入深海冰贝纤维，抑菌防螨，一触即凉 六维弹力 舒适微弹面料，辅以特殊梭织结构，轻盈无拘束，动静自如 无痕科技 采用无缝压胶工艺，轻盈无痕不露线，更体面 三防系列 特殊黑科技加持，给予衣物防水、防油、防污的硬核实力 极光鹅绒 拥有面料、绒朵、蓄热、保温等重点功能科技，同时升级

80、可脱卸叠穿方式 森马服饰 BALA-FIT 科技系统 防护科技、凉感速干、易打理易去污、蓄热保暖 太平鸟 WARM-PEACE 热感驱动系统 一重制暖、二重倍暖、三重锁暖的“三重暖”核心暖感科技理念 资料来源：优衣库官网，界面新闻，澎湃新闻，NOWRE现客，可画，阿里云官网，SocialBeta，各公司公告，海通证券研究所 4.3 我国企业启示：联名带来话题度、提升品牌形象我国企业启示：联名带来话题度、提升品牌形象 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 联名活动是优衣库值得我国企业借鉴的另一方面，好的联名活动不只在于联名产品的销路，联名活动是优衣库

81、值得我国企业借鉴的另一方面，好的联名活动不只在于联名产品的销路，更在于营造品牌话题度，更在于营造品牌话题度，提振提振品牌形象。以备受好评的优衣库品牌形象。以备受好评的优衣库KAWS联名为例，联名为消联名为例，联名为消费者提供了高性价比体验国际潮牌的选择，不仅产品一售而空，而且大大增加了优衣库品费者提供了高性价比体验国际潮牌的选择，不仅产品一售而空，而且大大增加了优衣库品牌的曝光度与知名度，此后双方多次联名、均获得成功。牌的曝光度与知名度，此后双方多次联名、均获得成功。我国休闲服饰企业也纷纷加大联名力度，如海澜之家联名李小龙经典我国休闲服饰企业也纷纷加大联名力度，如海澜之家联名李小龙经典IP、森

82、马服饰联名阿、森马服饰联名阿里云举办里云举办AIGC T恤设计大赛、太平鸟恤设计大赛、太平鸟联名法国艺术家组合联名法国艺术家组合Leo&Steph等，均对品牌形象等，均对品牌形象改善起到了很好的效果。改善起到了很好的效果。表表 优衣优衣库联名主要类型及卖点总结库联名主要类型及卖点总结 图图 海澜之家、森马服饰、太平鸟代表性联名活动海澜之家、森马服饰、太平鸟代表性联名活动 联名类型 代表 卖点 动漫IP 哆啦A梦 经典IP唤起消费者童年回忆，“情怀”买单意愿强；爆火IP话题度强，短期效果显著 龙珠 间谍过家家 艺术 浮世绘 艺术底蕴赋予服饰设计灵感 卢浮宫博物馆 上海博物馆 大牌/设计师 KAW

83、S 让消费者以便宜的价格享受到大牌/潮牌产品以及知名设计师的作品 UNDERCOVER JW Anderson 人物 费德勒 主打粉丝经济，并提供新奇感与话题度 巴斯奎特 村上春树 资料来源：Euromonitor，各公司公告，海通证券研究所 4.4 我国企业启示：深耕国内大市场，重视出海我国企业启示：深耕国内大市场，重视出海机会机会 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优衣库海外市场的成功离不开中国市场的贡献，大中华区已成为其日本本土以外最重要的优衣库海外市场的成功离不开中国市场的贡献，大中华区已成为其日本本土以外最重要的市场。展望未来，国内大

84、市场仍大有可为。据欧睿国际数据，市场。展望未来，国内大市场仍大有可为。据欧睿国际数据，2028年中国服装市场规模年中国服装市场规模将达到将达到25659.0亿元，亿元，2023-2028年年CAGR+3.5%，规模与增速均仅次于美国，明显高于，规模与增速均仅次于美国，明显高于日本与英国。深耕国内大市场，通过提升品牌力与加大宣传力度从而提升店效将是关键。日本与英国。深耕国内大市场，通过提升品牌力与加大宣传力度从而提升店效将是关键。当前我国已有企业重视并布局海外市场，如海澜之家的海外收入主要来自东南亚地区，与当前我国已有企业重视并布局海外市场，如海澜之家的海外收入主要来自东南亚地区，与优衣库对比来

85、看营收规模尚存在较大差距。考虑到我国企业出海尚属初期阶段，未来预计优衣库对比来看营收规模尚存在较大差距。考虑到我国企业出海尚属初期阶段，未来预计将有较大的提升空间。将有较大的提升空间。图图 2023-2028年各国服装零售额预计增长情况年各国服装零售额预计增长情况 图图 优衣优衣库库/海澜之家海外市场收入对比海澜之家海外市场收入对比 3.5%3.9%0.6%3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0500000002500030000中国 美国 日本 英国 2023年服装零售额（亿元，左轴）2028年服装零售额（亿元，左轴）

86、2023-2028CAGR（%，右轴）68.3 109.2 159.3 0.9 2.2 2.7 60.0%45.8%154.1%24.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608002023优衣库东南亚、南亚、澳大利亚收入（亿元，左轴）海澜之家海外收入（亿元，左轴）优衣库东南亚、南亚、澳大利亚收入yoy（%，右轴）海澜之家海外收入yoy（%，右轴）风险提示风险提示 主要经济体国民经济衰退主要经济体国民经济衰退 全球消费者消费偏好变化全球消费者消费偏好变化 零售环境疲软零售环境疲软 门店扩张不及预期门店扩张不

87、及预期 渠道盈利能力不及渠道盈利能力不及预期预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33 分析师声明分析师声明 盛盛 开开 梁梁 希希 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。纺织服装研究团队：纺织服装研究团队：分析师：盛分析师：盛 开开 分析师：梁分析师：梁 希希 SAC执业证书编号：执业证书编号：S085051910

88、0002 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850516070002 电电 话：话： 电电 话：话： Email： Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 34 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的

89、价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版

90、权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。35