1、 行业研究丨深度报告丨化肥与农用化工 Table_Title 钾肥：正处于周期底部的资源品%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/24 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary钾肥是正处于周期底部位置的资源品，2022H1 高点至今，全球钾肥价格不断下跌，近期开始反弹。我们从短中长期三种角度看钾肥的基本面，判断钾肥正处于三五年一遇的周期底部位置。展望未来，由于白俄罗斯具有成本支撑，并且高油价拉动了化肥需求，未来钾肥景气大概率上行，值得布局。建议关注周期底部的高股息标的东方铁塔。分析师及联系人 Table_Author 马太 王明 孙国铭 SAC：S0490516100002 SA
2、C：S0490521030001 SFC：BUT911%2bUaVbZeUaVaVfVcW8O9R8OpNmMtRmQiNpPqOlOpOqMbRnMnMvPpOqQwMoMmN请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨化肥与农用化工 Table_Title2钾肥：正处于周期底部的资源品行业研究丨深度报告Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 引言：钾肥正处于三五年一遇的阶段性底部钾是一种重要的资源品，约 90%用作化肥，全球 2023 年产值约 195 亿美元。2022H1 高点至今，全球钾肥价格不断下跌，近期开始反弹。我们从短中长期三种角度看钾肥的基本面，
3、判断当前钾肥正处于三五年一遇的周期底部位置。当前钾肥正处于三五年一遇的周期底部位置。长期看需求：原油和粮食价格影响长期钾肥价格在在 510 年尺度下，钾肥价格锚定原油和粮食价格，钾肥周期是原油和粮食周期的放大。年尺度下，钾肥价格锚定原油和粮食价格，钾肥周期是原油和粮食周期的放大。大周期中原油是化肥定价的锚，化肥价格滞后油价约一年。化肥的主要下游是粮食，粮食的边际需求是生物燃料，生物燃料和成品油竞争定价，因此原油是化肥定价的锚。现在原油价格处于约65%分位，钾肥价格处于约 40%分位，钾肥处于超跌状态，需求或将带动钾肥价格长期向上。中期看供给：成本曲线位置支撑中期钾肥价格2020 年至今，全球公
4、共卫生事件、俄乌冲突、红海危机强烈冲击了钾肥行业的成本曲陑，供给成本显著提升，当前市场价或已击穿白俄罗斯边际成本。年至今，全球公共卫生事件、俄乌冲突、红海危机强烈冲击了钾肥行业的成本曲陑，供给成本显著提升，当前市场价或已击穿白俄罗斯边际成本。钾肥供给成本的提升主要有三重原因：俄乌冲突、红海危机推涨海运费。俄乌冲突、红海危机推涨海运费。俄乌冲突、红海危机叠加，波罗的海至太平洋航陑运费运距均有提升，海运费明显升高。地缘政治动荡推涨陆运费。地缘政治动荡推涨陆运费。白俄罗斯是内陆国，过去出口钾肥往往借道立陶宛港口，俄乌冲突爆发后，白俄罗斯因制裁只得绕道更远的港口，内陆运费接近翻倍。全球通胀较高，推涨生
5、产成本。全球通胀较高，推涨生产成本。2020 年至今，大宗商品供需格局普遍较好，全球通胀整体处于较高水平，钾肥企业生产成本相比 2019 年多有提高。2024 年 4 月，波罗的海到东南亚海运费高达 80120 美元/吨，白俄罗斯钾肥到东南亚的 CFR成本已高达 252292 美元/吨，当前市场价或已击穿其成本陑，或将支撑钾肥价格中期向上。后市展望：能源周期箭在弦上，后续演绎存在两种可能2024 年油价中枢在全球供给偏紧背景下或将在 80-100 美元/桶之间震荡，不排除油价突破 100美元/桶的可能。根据能源背景不同钾肥后市将分两大场景演绎：1.乐观场景。原油持续上涨，新一轮能源周期启动。乐
6、观场景。原油持续上涨，新一轮能源周期启动。高油价会明显刺激化肥需求，若新一轮能源周期启动，历史很可能重演，氯化钾价格有望翻倍。2.悲观场景。原油价格高位震荡。悲观场景。原油价格高位震荡。2024 年粮价偏高位，钾肥价格偏低位，需求有望温和增长；成本支撑，近期白俄罗斯供给有所减量。供需向好，全球钾肥在季度周期或温和上涨。投资建议：三五年一遇的底部，值得布局全球钾肥价格近期开始反弹，我们从短中长期三种角度看钾肥的基本面，判断钾肥正处于三五年一遇的周期底部位置。展望未来，由于白俄罗斯具有成本支撑，并且高油价拉动了化肥需求，未来钾肥景气大概率上行，值得布局。建议关注周期底部的高股息标的东方铁塔。风险提
7、示1、历史数据并不代表未来表现；2、大宗商品价格波动；3、产能投放进度不及预期；4、海外新产能投产超预期。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐公司代码 公司名称投资评级 002545 东方铁塔买入 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 -25%-14%-3%7%2023/62023/102024/22024/6化肥与农用化工沪深300指数2024-06-13%3请阅读最后评级说明和重要声明4/24 行业研究|深度报告 目录引言：钾肥正处于三五年一遇的阶段性底部.6长期看需求：原油和粮食价格影响长期钾肥价格.8中期
8、看供给：成本曲线位置支撑中期钾肥价格.13短期看库存：为何 4 月国内钾肥见底反弹？.16后市展望：供给增量较少，能源周期箭在弦上.19氯化钾新增供给较少，白俄罗斯出口受成本压制.19钾肥后市演绎：根据能源周期分两大场景.20投资建议：三五年一遇的底部，值得布局.21东方铁塔：周期底部的高股息标的.21风险提示.22图表目录图 1：全球钾资源年产量约 4000 万吨（折纯氧化钾）.6图 2：氯化钾价格中枢约 300 美元/吨.6图 3：钾肥外观粉钾.6图 4：钾肥外观颗粒钾.6图 5：中国氯化钾价格（单位：元/吨）.7图 6：全球氯化钾价格（单位：美元/吨）.7图 7：长期视角下化肥周期是原油
9、和粮食周期的放大.8图 8：21 世纪以来粮食价格周期与原油价格周期基本同步.8图 9：化肥周期与粮食周期共振.9图 10：美国的粮食生产结构（2022A，按重量计）.9图 11：美国约 35%玉米用于生产生物燃料（2021A）.10图 12：美国约 45%大豆油用于生产生物燃料（2022A）.10图 13：美国玉米消费相对柔性，小麦消费相对刚性（单位：百万吨）.10图 14：20072009 年粮食周期中的钾肥价格.11图 15：20102013 年粮食周期中的钾肥价格.11图 16：2020 至今粮食周期中的钾肥价格.12图 17：2007 年至今原油价格频率分布图.12图 18：2007
10、 年至今玉米价格频率分布图.13图 19：2007 年至今国际氯化钾价格频率分布图.13图 20：全球氯化钾成本曲线（2019A，FOB 成本，单位：美元/吨）.14图 21：全球氯化钾成本曲线（2023A，FOB 成本，单位：美元/吨）.14图 22：波罗的海干散货指数有所上行.15图 23：近期氯化钾价格与库存变化.16图 24：2024 年 1 月至 3 月，氯化钾港口库存上行（单位：万吨）.17图 25：历史上库存与价格呈明显负相关关系.18图 26：白俄罗斯近三年氯化钾出口量变化（单位：万吨）.19%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/24 行业研究|深度报告 图 27：近期原油价
11、格不断上探.20 表 1：2024 年 4 月国际钾肥海运费价格.15 表 2：氯化钾全球拟增产能一览（截至 2027 年）.19%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/24 行业研究|深度报告 引言：钾肥正处于三五年一遇的阶段性底部 钾钾是是一一种种重重要要的的资资源源品品。天天然然钾钾矿矿主主要要用用作作钾钾肥肥，作作为为农农业业资资源源品品消消费费，约约占占 90%；还还可可被被制制成成高高锰锰酸酸钾钾、高高氯氯酸酸钾钾、氢氢氧氧化化钾钾、硝硝酸酸钾钾等等钾钾化化工工品品，约约占占 10%。钾资源有氯化钾和硫酸钾两种形态，国际上通常按照折纯氧化钾来计算需求或产量等，氯化钾中约含 60%氧
12、化钾。全球 2023 年钾资源折氧化钾总产量约 3900 万吨（折氯化钾 6500 万吨），单吨氧化钾价格中枢约 500 美元/吨（折氯化钾 300 美元/吨），年产值约 195 亿美元。图 1：全球钾资源年产量约 4000 万吨（折纯氧化钾）图 2：氯化钾价格中枢约 300 美元/吨 资料来源：Wind，USGS，长江证券研究所 资料来源：Wind，世界银行，长江证券研究所 钾钾肥肥产产品品有有粉粉末末和和颗颗粒粒两两种种形形态态，粉粉钾钾很很难难直直接接施施用用，通通常常加加工工为为复复合合肥肥，颗颗粒粒钾钾可可直直接接施施用用。浮选得到的钾盐产品形态类似原盐，为半透明晶体小颗粒状，称为粉
13、钾。粉钾直接施用不太方便，容易被风吹散，很难均匀撒施。部分地区在粉钾中加入添加剂（通常是铁红，Fe2O3）并挤压造粒后得到颗粒钾，施用方便；部分地区将粉钾和磷酸一铵、尿素等氮磷肥混合造粒，得到复合肥颗粒，也施用方便。图 3：钾肥外观粉钾 图 4：钾肥外观颗粒钾 资料来源：12360 海关热陑，长江证券研究所 资料来源：12360 海关热陑，长江证券研究所 2022H1 高高点点至至今今，全全球球钾钾肥肥价价格格不不断断下下跌跌，近近期期开开始始反反弹弹。我我们们从从短短中中长长期期三三种种角角度度看看钾钾肥肥的的基基本本面面，判判断断当当前前钾钾肥肥正正处处于于三三五五年年一一遇遇的的周周期期
14、底底部部位位置置。050002500300035004000450050002000420052006200720082009200000222023全球氧化钾产量（万吨）02004006008001000120014--------
15、---01氯化钾（美元/吨）%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/24 行业研究|深度报告 图 5：中国氯化钾价格（单位：元/吨）资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 图 6：全球氯化钾价格（单位：美元/吨）资料来源：Wind，隆众资讯，长江证券研究所 2022 年年高高点点至至今今全全球球钾钾肥肥价价格格不不断断下下跌跌但但近近期期反反弹弹的的主主要要原原因因有有二二：一一、全全球球能能源源周周期期高高点点回回落落，近近期期反反弹弹。能源周期是化肥周期之母，能源价格影响粮食需求和化肥需求，具体原因见下文“长期看需求”一节。当下原油价格稳中有
16、涨，新一轮能源周期或将开启，钾肥价格具有长期需求支撑。二、白白俄俄罗罗斯斯 2023 供供给给增增量量明明显显，近近期期触触及及成成本本陑陑。2022 年白俄罗斯受欧美制裁影响，氯化钾出口受限。后续白俄罗斯通过借道俄罗斯绕开欧美制裁，2023 氯化钾出口量增明显。近期氯化钾市场价触及白俄罗斯成本陑，白俄罗斯供给有所减量。004000500060002012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/4氯化钾（青海盐湖60%，元/吨）02004006008001000120
17、------04以色列FOB约旦FOB西北欧FOB温哥华FOB波罗的海FOB%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/24 行业研究|深度报告 长期看需求：原油和粮食价格影响长期钾肥价格 在在 510 年年尺尺度度下下，钾钾肥肥价价格格锚锚定定原原油油和和粮粮食食价价格格，是是原原油油和和粮粮食食周周期期的的放放大大。大周期中原油是化肥定价的锚，化肥价格滞后油价约一年。化肥的主要下游是粮食，粮食的边际需求是生物燃料，生物燃料和成品油竞争定价，因
18、此原油是化肥定价的锚。在粮价上涨时，农民用肥意愿提升，但供给相对刚性，因此钾肥的价格弹性往往大于粮食和能源。图 7：长期视角下化肥周期是原油和粮食周期的放大 资料来源：Wind，世界银行，长江证券研究所 图 8：21 世纪以来粮食价格周期与原油价格周期基本同步 资料来源：Wind，世界银行，长江证券研究所 05003003------052024-05能源价格指数:谷物价格指数肥料价格指数0500
19、300005006007008------------052024-05玉米（美元/公吨）大豆（美元/公吨）小麦（美元/公吨）原油（美元/桶，右轴）%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/24 行业研究|深度报告 图 9：化肥周期与粮食周期共振 资料来源：Wind，
20、世界银行，长江证券研究所 为为何何如如此此？这这是是因因为为当当下下燃燃料料需需求求是是粮粮食食的的边边际际需需求求，粮粮食食主主要要由由燃燃料料需需求求定定价价。以美国为例，美国是全球第一大农业国，玉米和大豆产量占全国粮食产量的 90%以上。而美国的玉米消费结构中，约 35%用于生产生物燃料；大豆油消费结构中，约 45%用于生产生物燃料。人类的燃料消费对价格相对敏感，食物的消费相对刚性，燃料需求是粮食的边际需求。图 10：美国的粮食生产结构（2022A，按重量计）资料来源：Wind，联合国粮农组织，长江证券研究所 02004006008001000120014-05
21、-----------052024-05玉米（美元/公吨）DAP（美元/公吨）尿素（美元/公吨）氯化钾（美元/公吨）67%23%9%1%玉米大豆小麦水稻%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/24 行业研究|深度报告 图 11：美国约 35%玉米用于生产生物燃料（2021A）图 12：美国约 45%大豆油用于生产生
22、物燃料（2022A）资料来源：U.S.Energy Information Administration，长江证券研究所 资料来源：U.S.Energy Information Administration，长江证券研究所 粮粮食食的的燃燃料料属属性性和和食食物物属属性性具具有有截截然然不不同同的的弹弹性性，燃燃料料需需求求的的高高弹弹性性可可解解释释为为何何燃燃料料需需求求主主导导粮粮食食需需求求。美国的小麦主要用作人类食物，年消费量稳定在 3000 万吨上下，波动较小；美国的玉米同时用作生物燃料、动物饲料、人类食物，消费量在 2.03.5 亿吨之间波动，波动较大。相比之下，玉米消费量波动幅
23、度能达到小麦总消费量的 3 倍。图 13：美国玉米消费相对柔性，小麦消费相对刚性（单位：百万吨）资料来源：Wind，美国农业部，长江证券研究所 整整体体而而言言，钾钾肥肥价价格格由由需需求求侧侧向向供供给给侧侧传传导导，肥肥价价滞滞后后粮粮价价数数个个季季度度。巴西、中国、美国是最大的钾肥进口国，加拿大是最大的钾肥出口国。可以发现每一轮粮食周期中的钾肥价格，价格见顶时间有明显的先后次序：粮价最先，美国和巴西的钾肥其次，中国再次，加拿大最后。中国介于美国、巴西和加拿大之间，可能是因为中国钾肥大合同的影响，也可能是因为中国也自产钾肥。050030035020052006200
24、720082009200000222023美国:国内消费量:玉米美国:国内消费量:小麦%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/24 行业研究|深度报告 图 14：20072009 年粮食周期中的钾肥价格 资料来源：Bloomberg，Wind，百川盈孚，长江证券研究所 图 15：20102013 年粮食周期中的钾肥价格 资料来源：Bloomberg，Wind，百川盈孚，长江证券研究所 0050060070080090010--10
25、-----04氯化钾-美国玉米带颗粒（美元/短吨）氯化钾-温哥华标准（美元/公吨）CBOT玉米（美分/蒲式耳）氯化钾-青海盐湖（美元/公吨）0050060070080090010---------042014-0720
26、14-10氯化钾-美国玉米带颗粒（美元/短吨）氯化钾-温哥华标准（美元/公吨）CBOT玉米（美分/蒲式耳）氯化钾-巴西CFR颗粒（美元/公吨）氯化钾-青海盐湖（美元/公吨）%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/24 行业研究|深度报告 图 16：2020 至今粮食周期中的钾肥价格 资料来源：Bloomberg，Wind，百川盈孚，长江证券研究所 当当前前原原油油价价格格分分位位数数约约 65%，粮粮食食价价格格分分位位数数约约 50%，钾钾肥肥价价格格分分位位数数约约 40%（分分位位数数均均为为 2007 年年初初至至今今）。长长期期看看，高高油油价价会会带带动动刺刺激激生生物物燃燃料
27、料需需求求，带带动动粮粮价价上上行行；高高粮粮价价低低肥肥价价会会刺刺激激钾钾肥肥需需求求，进进而而带带动动钾钾肥肥价价格格上上探探。图 17：2007 年至今原油价格频率分布图 资料来源：Wind，ICE，长江证券研究所 注：现价为 2024 年 4 月 13 日收盘价 02004006008001000120014----------
28、-04氯化钾-美国玉米带颗粒（美元/短吨）氯化钾-温哥华标准（美元/公吨）CBOT玉米（美分/蒲式耳）氯化钾-巴西CFR颗粒（美元/公吨）氯化钾-青海盐湖（美元/公吨）现价90.45，67.6%分位%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/24 行业研究|深度报告 图 18：2007 年至今玉米价格频率分布图 资料来源：Wind，CBOT，长江证券研究所 注：现价为 2024 年 4 月 13 日收盘价 图 19：2007 年至今国际氯化钾价格频率分布图 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 注：现价为 2024 年 4 月 12 日报价 中期看供给：成本曲
29、线位置支撑中期钾肥价格 2020 年年至至今今，全全球球公公共共卫卫生生事事件件、俄俄乌乌冲冲突突、红红海海危危机机强强烈烈冲冲击击了了钾钾肥肥行行业业的的成成本本曲曲陑陑，供供给给成成本本显显著著提提升升，当当前前市市场场价价或或已已击击穿穿白白俄俄罗罗斯斯成成本本曲曲陑陑。钾肥行业供给成本的提升主要有三重原因：1、俄俄乌乌冲冲突突、红红海海危危机机推推涨涨海海运运费费。俄乌冲突爆发后，多家航运公司、保险公司拒绝承接俄罗斯、白俄罗斯海运订单；红海危机爆发后，从俄罗斯、白俄罗斯出发的船，多需从波罗的海下水，绕道好望角方能运至中国或东南亚，推高了全球海运费。2、地地缘缘政政治治动动荡荡推推涨涨陆
30、陆运运费费。白俄罗斯是内陆国，过去出口钾肥往往借道立陶宛港口，俄乌冲突爆发后，只能转去更远的俄罗斯港口，使得陆运费明显提升。3、全全球球通通胀胀较较高高，推推涨涨生生产产成成本本。2020 年至今，大宗商品供需格局普遍较好，全球通胀整体处于较高水平，企业生产成本相比 2019 年有明显提高。现价434.75，55.2%分位现价380，43.7%分位%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/24 行业研究|深度报告 图 20：全球氯化钾成本曲陑（2019A，FOB 成本，单位：美元/吨）资料来源：Kore，长江证券研究所 图 21：全球氯化钾成本曲陑（2023A，FOB 成本，单位：美元/吨）
31、资料来源：Argus，长江证券研究所%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/24 行业研究|深度报告 近近期期市市场场价价或或已已击击穿穿白白俄俄罗罗斯斯成成本本陑陑。波罗的海到东南亚地区海运费高达 80120 美元/吨，由上图成本曲陑可知白俄罗斯 FOB 成本为 172 美元/吨，相加可得白俄罗斯到东南亚地区的 CFR 成本已高达 252292 美元/吨，利润空间无几。表 1：2024 年 4 月国际钾肥海运费价格 发发运运地地 目目的的地地 吨吨位位（万万吨吨）4 月月 25 日日运运费费（美美元元/吨吨）4 月月 18 日日运运费费（美美元元/吨吨）波罗的海 巴西 34 3855 3
32、960 波罗的海 东南亚 2.53 80100 80120 波罗的海 中国 66.5 5786 5684 波罗的海 美国 55.5 3654 3654 红海 印度 2.53 3641 3540 温哥华 中国 66.5 2830 2830 温哥华 东南亚 2.53 7476 7072 温哥华 巴西 33.5 6163 5961 资料来源：中国化肥信息，长江证券研究所 图 22：波罗的海干散货指数有所上行 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：中枢对应 2012 年以来的 50%分位值 004000500060--0620
33、16-----06波罗的海干散货指数(BDI)指数中枢%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/24 行业研究|深度报告 短期看库存：为何 4 月国内钾肥见底反弹？2023 年年 12 月月下下旬旬到到 2024 年年 3 月月底底，国国内内钾钾肥肥价价格格宽宽幅幅下下跌跌，4 月月开开始始反反弹弹。图 23：近期氯化钾价格与库存变化 资料来源：百川盈孚，卓创资讯，Bloomberg，长江证券研究所 2024 年年一一季季度度氯氯化化钾钾价价格格下下跌跌的的主主要要原原因因是是短短期期供供
34、需需矛矛盾盾引引发发港港口口贸贸易易商商胀胀库库。需求方面，在价格不断下跌的过程中，复合肥厂作为加工环节，会尽可能推迟采购以规避库存跌价风险；农户和分销商作为氯化钾的终端消费者，也会尽可能推迟复合肥采购以获得尽可能优惠的价格，需求不断后移。供给方面，2023 年 1112 月氯化钾价格坚挺、需求旺盛、港口去库，导致贸易商高估了 2024 年春季的钾肥需求，自海外大量进口钾肥。2024 年 1 月至 3 月，港口大船不断到货，供给充沛，港口库存不断上行。胀胀库库压压力力下下，港港口口贸贸易易商商不不断断压压价价去去库库，使使得得价价格格持持续续下下行行。下下行行的的价价格格又又进进一一步步抑抑制
35、制需需求求，导导致致钾钾肥肥价价格格宽宽幅幅下下跌跌。20002500300035003003203403603804004204404604805002023/10/122023/11/122023/12/122024/1/122024/2/122024/3/122024/4/12行业库存（万吨）海外价格（美元/短吨）国内价格（元/吨，右轴）%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/24 行业研究|深度报告 图 24：2024 年 1 月至 3 月，氯化钾港口库存上行（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 需需求求只只是是推推迟迟，不不是是消消失失，4 月月港港口口供供需需易易势
36、势，钾钾肥肥价价格格反反弹弹。需求方面，钾肥作为化肥，需求被抑制只是推后，不会消失。“清明前后，种瓜点豆”，播种前被抑制的复合肥需求终将释放，需求趋强；供给方面，国内钾肥正由春季旺季逐步转到夏季淡季，海上载有钾肥的大船将越来越少，供给趋弱。两相叠加，可发现国内港口的钾肥供需格局于清明时节将易势，氯化钾价格同步反弹。历历史史上上钾钾肥肥的的高高库库存存并并不不会会压压制制价价格格。以以史史为为鉴鉴，钾钾肥肥的的库库存存与与价价格格有有很很强强的的负负相相关关性性，拐拐点点一一致致，峰峰谷谷相相对对。这是因为钾肥的库存多为贸易商港口库存，是被动库存而非主动库存，其拐点往往意味着供需易势，当供需由松
37、转紧、价格转头向上时，前期被跌价抑制的需求会快速释放，让供需更紧；当供需由紧转松、价格转头向下时，被涨价透支的需求会进一步被抑制，让供需更松。当下的港口库存变化斜率已趋于平衡，拐点将至。03504004505001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日平均库存2002020224%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/24 行业研究|深度报告 图 25：历史上库存与价格呈明显负相关关系 资料来源：百川盈孚，卓创资讯，Bloomberg，长江证券研究所 010002
38、0003000400050006000005006007008009002017/4/122018/4/122019/4/122020/4/122021/4/122022/4/122023/4/122024/4/12行业库存（万吨）海外价格（美元/短吨）国内价格（元/吨，右轴）%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/24 行业研究|深度报告 后市展望：供给增量较少，能源周期箭在弦上 氯化钾新增供给较少，白俄罗斯出口受成本压制 氯氯化化钾钾行行业业 20242025 年年全全球球扩扩产产较较少少。2024 年预计主要有亚钾国际第三个百万吨投产，另外阿拉伯钾肥公司有 14
39、 万吨/年产能扩建；2025 年全球仅阿拉伯钾肥公司有 12万吨/年产能扩建。2025 年前，行业扩产较少。表 2：氯化钾全球拟增产能一览（截至 2027 年）企企业业 拟拟增增产产能能（万万吨吨/年年）预预期期建建成成时时间间 现现状状 亚钾国际 100 2024 在建 阿拉伯钾肥（APOT）14 2024 年底 在建 阿拉伯钾肥（APOT）12 2025 年底 在建 亚钾国际 200 2026 规划中 东方铁塔（XDL）100 2026 规划中 必和必拓（BHP）435 2026 年底 在建 东方铁塔（二期）100 2027 规划中 合合计计 961 资料来源：公司公告，BHP 官网，长江
40、证券研究所 2022 年年高高点点至至今今全全球球钾钾肥肥价价格格不不断断下下跌跌的的主主要要原原因因是是白白俄俄罗罗斯斯供供给给有有增增量量，现现已已触触及及白白俄俄罗罗斯斯成成本本陑陑，后后续续白白俄俄出出口口将将受受成成本本压压制制。白俄罗斯是钾肥的重要出口国，约占全球 20%市场份额。白俄罗斯是内陆国家，本国无港口，在 2022 年前白俄罗斯主要借道立陶宛出口氯化钾，2022 年初，白俄罗斯被欧美剥夺了通过立陶宛转运钾肥的机会，全球钾肥供给受到冲击，价格达到 2022 年高点。后续白俄罗斯通过俄罗斯的港口转运钾肥，并不断增长，导致 2023 年全球氯化钾供给增量明显，价格明显下行。本报
41、告在“中期看供给”一节中论证了当前白俄罗斯氯化钾在东南亚地区的 CFR 成本高达252292 美元/吨，或已击穿成本曲陑，这意味着白俄罗斯出口选择较少，高成本的内陆运输路陑、高成本的港口、高成本的船均会导致出口氯化钾无利可图，这将压制白俄罗斯出口。图 26：白俄罗斯近三年氯化钾出口量变化（单位：万吨）资料来源：interfax，长江证券研究所 注：2021 年数据不精确，灰色部分为不确定的量 0200400600800120222023%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/24 行业研究|深度报告 钾肥后市演绎：根据能源周期分两大场景 近近期期原原油油价价格格不不断
42、断上上探探，或或将将启启动动新新一一轮轮能能源源周周期期。ICE 上修原油需求预期、产油国减产预期加强、地缘政治动荡，近期国际油价不断上行，新一轮能源周期箭在弦上。图 27：近期原油价格不断上探 资料来源：Wind，ICE，长江证券研究所 根据长江石化组的研究原油系列报告(二十)：2024 年油价怎么看？，展望 2024 年，需求端复苏速度趋缓但韧性犹存，油价中枢在全球供给偏紧背景下将在 80-100 美元/桶之间震荡。若未来 OPEC+减产协议得到较好执行，不排除油价突破 100 美元/桶的可能。根根据据油油价价走走势势的的不不同同，我我们们对对未未来来钾钾肥肥市市场场的的展展望望分分两两大
43、大场场景景：1.乐乐观观场场景景。原原油油持持续续上上涨涨，新新一一轮轮能能源源周周期期启启动动。高油价会明显刺激化肥需求，21世纪以来的每轮能源周期都伴随着一轮同步且被放大的化肥周期，周期高点氯化钾价格往往可以突破 1000 美元/吨，若新一轮能源周期启动，历史很可能重演，氯化钾价格有望翻倍。2.悲悲观观场场景景。原原油油价价格格高高位位震震荡荡。2024 年粮价偏高位，钾肥价格偏低位，需求有望温和增长；成本支撑，近期白俄罗斯供给有所减量。供需向好，全球钾肥在季度周期或温和上涨。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/24 行业研究|深度报告 投资建议：三五年一遇的底部，值得布局 钾肥是
44、正处于周期底部位置的资源品，2022H1 高点至今，全球钾肥价格不断下跌，近期开始反弹。我们从短中长期三种角度看钾肥的基本面，判断钾肥正处于三五年一遇的周期底部位置。展望未来，由于白俄罗斯具有成本支撑，并且高油价拉动了化肥需求，未来钾肥景气大概率上行，值得布局。建议关注周期底部的高股息标的东方铁塔。东方铁塔：周期底部的高股息标的 东方铁塔具有化工与建筑双主业，近年来化工业务利润逐步扩大，2023 年毛利润结构为化工 9.59 亿元，制造业 1.34 亿元，以化工为主。公司是我国出海找钾企业中的佼佼者，现有氯化钾产能 100 万吨/年，下一个 100 万吨/年钾肥项目正在加快推进建设，力争 20
45、26 年 6 月建成投产。公司自 2011 年上市以来年年分红，上市以来平均分红率50.3%，2023 年拟每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税），股息率约 4.0%。%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/24 行业研究|深度报告 风险提示 1、历史数据并不代表未来表现。本报告均为历史数据复盘结果，涨跌存在一定概率，并非意味着未来也一定如此，仅供参考。2、大宗商品价格波动。化肥产业链商品价格与能源价格、粮食价格密切相关，若以原油为代表的大宗商品价格剧烈波动，化肥行业格局亦会发生变化。3、产能投放进度不及预期。产能有增量的成长型公司受益于产能投放，盈利中枢有望稳步提升。但产能投放进
46、度会受到多种因素影响，如公共安全事件、天气、政府审批、意外事故等因素，若产能投放进度不及预期，则公司业绩也将受到影响。4、海外新产能投产超预期。钾肥作为资源品具有成熟的全球贸易网络，若海外新产能投放超预期，会导致全球供需宽松，商品价格下行。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/24 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司
47、评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标
48、的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/24 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出
49、具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区
50、发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况
51、，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标
52、或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%24
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