1、海外存储龙头系列：海外存储龙头系列：SK海力士二十年复盘，海力士二十年复盘，涅涅槃重生槃重生的存储巨头的存储巨头之路之路长城证券产业金融研究院科技首席：唐泓翼执业证书编号：S012024.06.14证券研究报告证券研究报告行业专题报告行业专题报告评级：强于大市需求侧需求侧1：AI服务器存储量价齐升，服务器存储量价齐升，AI算力催化算力催化HBM需求激增需求激增行业规律：单台行业规律：单台AI服务器上每投资服务器上每投资1美金美金GPU算力算力对应投资对应投资 0.6美金存储美金存储Yole预计预计25年全球年全球HBM位元出货量达位元出货量达16.96亿亿GB市场规模将达

2、市场规模将达199亿美元亿美元2.75.514.119.94%10%19%18%0%20%40%02202320242025HBM市场规模(十亿美元)占DRAM市场比重(%)-100%-50%0%50%100%150%02040608001992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01同比YoY存储芯片市场规模(亿美元，3MMA)产业周期：存储周期通常为产业周期：

3、存储周期通常为3 3-4 4年，是半导体风向标年，是半导体风向标一张图看懂存储一张图看懂存储AI助推需求高增长，半导体存储周期拐点已现助推需求高增长，半导体存储周期拐点已现-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01同比YoY存储芯片平均单价(美元/颗，3MMA)2数据来源：IDC，WSTS，Omdia，Counterpoin

4、t，Statista，Yole，IC insights，Semi，TrendForce，Gartner，各公司官网，长城证券产业金融研究院791亿美元亿美元存储产业链结构存储产业链结构器件器件/模组封测模组封测IDM(原厂原厂)存储晶圆制造存储晶圆制造存储芯片设计存储芯片设计上游上游-原材料原材料+设备设备中游中游-存储器模组制造存储器模组制造Fabless下游下游-应用领域应用领域电脑电脑/服务器服务器摄影摄影/监控监控汽车电子汽车电子移动终端移动终端硅片硅片PCB主控芯片主控芯片NAND Flash:模组厂商模组厂商&封测厂商封测厂商电阻电阻/电容电容/电感电感存储器存储器分类：光学分类：

5、光学+磁性磁性+半导体半导体存储市场呈现海外寡头垄断格局，存储市场呈现海外寡头垄断格局，CR3/CR5高达高达90+%DRAM:CR3达达95%旺宏,33%华邦,35%兆易创新,23%其他,9%三星,33%Kioxia/WDC,32%美光,12%海力士,19%其他,5%三星,43%海力士,28%美光,25%其他,5%CD光学存储光学存储存储器存储器半导体存储半导体存储非易失性存储非易失性存储供给侧：各原厂积极扩产供给侧：各原厂积极扩产HBM，24年资本开支预计高于原计划年资本开支预计高于原计划需求侧需求侧2：单机平均存储容量翻：单机平均存储容量翻2/4倍，将带动总需求数倍增长倍，将带动总需求数

6、倍增长AI手机手机/AI PC对存储需求升级对存储需求升级单机平均容量翻单机平均容量翻2/4倍倍+移动终端出货量稳定移动终端出货量稳定总存储容量需求数倍增长总存储容量需求数倍增长易失性存储易失性存储DRAM(占比占比55%)SRAMNAND Flash(占比占比42%)NOR Flash(占比占比2%)EEPROM等等(占比占比1%)DVD磁性磁性存储存储机械硬盘机械硬盘磁盘磁盘软盘软盘半导体存储关键技术进展：半导体存储关键技术进展：NAND+DRAM三星$340亿(占43%)SK海力士$221亿(占28%)美光$198亿(占25%)其他三星$198亿(占33%)Kioxia/WDC$192亿

7、(占32%)SK海力士$114亿(占19%)美光$72亿(占12%)其他华邦$10亿(占35%)旺宏$9亿(占33%)兆易创新$7亿(占23%)其他$3亿(占9%)791亿美元601亿美元37亿美元CMP设备设备封测设备封测设备刻蚀设备刻蚀设备光刻机光刻机薄膜沉积设备薄膜沉积设备刻蚀设备刻蚀设备薄膜沉积设备薄膜沉积设备海外海外中国大陆中国大陆光刻机光刻机海外海外中国大陆中国大陆存储晶圆存储晶圆海外海外中国大陆中国大陆存储芯片设计存储芯片设计海外海外中国大陆中国大陆存储模组存储模组海外海外中国大陆中国大陆主控芯片主控芯片海外海外中国大陆中国大陆封装测试封装测试海外海外中国大陆中国大陆海外海外中国

8、大陆中国大陆LamTELAMAT北方华创北方华创中微公司中微公司拓荆科技拓荆科技北方华创北方华创TEL应用材料应用材料华卓精科华卓精科ASML尼康尼康佳能佳能长江存储长江存储长鑫存储长鑫存储美光美光三星三星SK海力士海力士三星三星铠侠铠侠SK海力士海力士江波龙江波龙佰维存储佰维存储德明利德明利朗科科技朗科科技Kingston联芸科技联芸科技得一微得一微Marvell慧荣科技慧荣科技深科技深科技华天科技华天科技长电科技长电科技通富微电通富微电日月光日月光存储原厂存储原厂2023年年(减产减产/降低投资降低投资)2024年年(扩产扩产/提高投资提高投资)铠侠2022年9月宣布将减少NAND Fla

9、sh 30%产量3月NAND Flash产能利用率恢复至90%西部数据2023年1月宣布NAND Flash减产 30%；2023年资本开支下调15%至23亿美元2024年将继续严格控制资本开支美光宣布减少20%的NAND Flash和DRAM晶圆产出；2023年资本开支同比下滑40+%至约70-75亿美元预计2024财年资本支出7580亿美元(高于此前规划)，同比略增，主要支持HBM3E扩产SK海力士将对收益较低的存储产品进行减产；2023年资本开支将从2022年的19万亿韩元下调 50%以上为满足HBM扩产和M15X的新投资决定，2024年资本支出预计将高于此前的原计划三星2023年4月宣

10、布将减少存储器产量；灵活调整2023年设备资本支出将超过 20%的 DRAM 生产线转换为 HBM 生产线481亿美元76亿美元676亿美元性能分类性能分类原理示意图原理示意图关键制程节点关键制程节点技术路径技术路径NAND Flash通过电子隧穿进浮栅321L3D NANDDRAM通过电容存储电荷10nm(1)HBM,CXL51亿美元NAND Flash:CR5达达96%NOR Flash:CR3达达91%公公司司分分类类供供需需格格局局产产业业链链及及产产业业周周期期行行业业概概况况约占半导体市场规模的约占半导体市场规模的1/4CXL手机单机平均NAND容量：128GB256GB512GB

11、市场规模：存在周期性波动，当前已进入上行周期存储价格：终端需求回暖，当前价格仍处上涨阶段据测算：较普通服务器相比，AI服务器需求的HBM单机价值量达1.8万美元据Yole预测：2025年全球HBM位元出货量达16.96亿GB，市场规模将达199亿美元兆易创新兆易创新北京君正北京君正东芯股份东芯股份普冉股份普冉股份10.013.014.314.714.614.113.712.913.412.211.511.93.1 3.1 2.8 2.6 2.6 2.6 2.7 3.03.52.92.5 2.701020全球智能手机和PC出货量(单位：亿)智能手机PCPC单机平均NAND容量：512GB1TBA

12、I服务器服务器(美元美元)成本占比成本占比(%)(%)普通服务器普通服务器(美元美元)成本占比成本占比(%)价值量提升金价值量提升金额(美元)额(美元)显存HBM180009%-0%18000DRAM170009%660017%10400硬盘SSD+RAID1900010%1240031%6600200000100%40000100%160000零件类型零件类型存储总成本(其中，AI服务器以英伟达DGX A100为例)（注：图中为2022年市场规模）8XeZaYcWfYaVcWaYbRcM6MoMmMoMqMjMnNsMiNrQvNaQpPyRuOqRoONZpOyR0246810121420

13、01/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01DRAM平均单价(3MMA)(美元/颗)0246802001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/0

14、12015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01NAND Flash平均单价(3MMA)(美元/颗)一张图看懂一张图看懂23年年DRAM与与NAND Flash价格风云：供需博弈下的周期之舞价格风云：供需博弈下的周期之舞3数据来源：IC insights，Semi，WSTS，IDC，Omdia，TrendForce，各公司公告，长城证券产业金融研究院历史存储芯片平均单价3MMA变化(美元/颗)：注：数据更新截至2024年3月1日NAND价格下跌价格下跌(-74.6%)NAND价格上涨价格上涨(+56.

15、4%)NAND价格下跌价格下跌(-10.7%)DRAM价格下跌价格下跌(-78.2%)DRAM价格上涨价格上涨(+96.5%)DRAM价格上涨价格上涨(+61.4%)原因原因:由由2D3D NAND技术升级技术升级+新兴市场需求增长新兴市场需求增长原因原因:NAND技术爆发期，产量增加技术爆发期，产量增加+规模效应规模效应(NAND出货量出货量+38倍倍)原因原因:由由MLCTLC技术升级技术升级+下游需求增速下降下游需求增速下降原因原因:DRAM投资产能落地，供给过剩投资产能落地，供给过剩(DRAM出货量出货量+2.4倍倍)原因原因:DRAM阶段性产能短缺阶段性产能短缺+新兴市场需求增长新兴

16、市场需求增长原因原因:奇梦达、尔必达破产倒闭，市场竞争格局优化奇梦达、尔必达破产倒闭，市场竞争格局优化(从从CR585%CR394%)价格周期的复盘：供给价格周期的复盘：供给(技术+产能+产能利用率+市场集中度)VS 需求需求(新兴下游应用驱动)供给需求：价格供给需求：价格下跌下跌供给需求：价格供给需求：价格上涨上涨23Q2起伴随各大原厂减产各大原厂减产，价格有望回升从21Q3起，全球宏观经济全球宏观经济下行下行，消费电消费电子需求低迷子需求低迷，DRAM价格下降因20年底美美光光DRAM工厂工厂断电断电、台湾地台湾地震震导致DRAM工厂产能损失，21Q1价格上涨20年疫情下，居家办公等需居家

17、办公等需求拉动服务器求拉动服务器PC出货激增出货激增，带动DRAM价格回升20Q3 数 据数 据中心需求减弱中心需求减弱，供过于求19年，因3D NAND占用占用DRAM产能释放产能释放，DRAM价格下降2016年DRAM市场集中度：CR394%17年因美光、三星、SK海力士等原厂将DRAM产能转产产能转产3D NAND Flash，17年DRAM出货量同比-0.7%，价格上行15、16年PC出货出货量 分 别 下量 分 别 下降降11%/6%，使 DRAM价格下降12年2月，日日本尔必达破产倒本尔必达破产倒闭闭；且受益于智能手机、数据中心市场需求爆发，DRAM价格上扬09 年 1月，德国德国

18、奇梦达破奇梦达破产倒闭产倒闭，DRAM 价格上涨2008年DRAM市场集中度：CR585%伴随原厂扩产，08年DRAM出货136亿颗，较06年增长72%。07年微软年微软Vista销量销量不及预期不及预期+07年年8月次贷危机月次贷危机、08年年9月金月金融危机融危机，DRAM价格下降06-07年三三星星 DRAM 晶晶圆月产能圆月产能从120万片(8英寸)，增长至增长至150万片万片06年，PC需求需求DDR2内存内存，部分厂商90nm工艺转换困难，导致DRAM供应短缺02年，PC行业需求行业需求DDR内存替代SDR+原厂价格操纵，DRAM价格推高自 00 年 3 月10日起，互联互联网网泡

19、沫破碎泡沫破碎+前期扩产前期扩产导致供过于求，价格跳水03年，价价格垄断格垄断+汽汽车等需求增车等需求增长长，DRAM市场有所恢复01 年，机顶盒等数机顶盒等数字家电市场字家电市场需求低迷需求低迷，NAND 价 格下降04年NAND主主流厂商由流厂商由2家变家变成成 4 家家(CR4 超超90%)，三星等原厂将DRAM产能转产NAND04-05年三 星三 星 NAND晶圆月产能晶圆月产能从50万片(8英寸)，增长增长至至70万片万片05年1月和9月，苹苹果推出果推出iPod shuffle和和iPod nano，价格上涨06年随着扩张产扩张产能落地能落地，NAND供过于求07年1月，苹苹果推出

20、果推出iPhone；7月，戴尔笔记本引入SSD；智能手机+PC 需 求 推 动NAND价格上涨原厂快速产能扩张，08年NAND出货量约33亿颗，较06年增长91%。由于07年微软年微软Vista销量销量不及预期不及预期+07年年8月美月美国次贷危机国次贷危机、08年年9月金融危机月金融危机，NAND价格一路下降09 年 随着厂商积极厂商积极削减产能削减产能，NAND供应减少，价格走高10年起，随着制程微缩、三星三星、东芝等率先进入东芝等率先进入TLC技技术世代术世代，NAND价格两极分化：低容量NAND价格持续下降，高容量NAND新增产能有限，NAND价格整体下降13-16 年，全 球全 球P

21、C出货量负增长出货量负增长，全球智能手机出货全球智能手机出货量增速从量增速从40%降至降至2%，NAND价格持续下跌17年，2D3DNAND技术升级技术升级，出出现产能空档现产能空档，同时智能手机和SSD容量需 求 依 然 增 长，NAND价格上涨19年，随着原厂原厂3D NAND良率提升良率提升+大幅扩产落地大幅扩产落地，导致市场供过于求20年疫情下，居家办公等需居家办公等需求拉动服务器求拉动服务器PC出货激增出货激增，带动NAND价格回升20Q3数 据数 据中心需求减弱中心需求减弱，供过于求21年，手机厂商手机厂商因提前扩容、抢占华为市场加大备货加大备货，主控短缺及主控短缺及Win11发布

22、带动发布带动PC需求需求，NAND价格上涨23Q2起伴随各大原厂减产各大原厂减产，价格有望回升22 年 全全球宏观经济球宏观经济下行下行、消费消费需求低迷需求低迷，供过于求加剧03年MP3、数数码相机需求增长码相机需求增长，NAND价格上涨 海外存储龙头系列：海外存储龙头系列：SK海力士二十年复盘，涅海力士二十年复盘，涅槃槃重生的存储巨头之路重生的存储巨头之路一一、SK海力士复盘：从海力士复盘：从SK海力士视角海力士视角，看存储行业的供需律动与市场看存储行业的供需律动与市场变革变革SK海力士复盘：崛起与挑战的二十三年历程1)03-12年股价涨超6倍，营收增长+净利率提升推动估值提升；2)12-

23、23年股价涨超6倍，存储价格上涨+净资产提升成关键动力发展历程：“危机下企业的顽强生命力”，谱写存储行业领导者成长史营收结构：深耕存储芯片领域，DRAM营收占比超六成营收表现：预计24年DRAM/NAND终端需求同比+20%，AI融合加速市场需求盈利能力：24Q1盈利能力全面提升，净利润扭亏为盈，净利率回升至近15%库存跟踪：23Q2-Q4连续三季度库存持续去化，24Q1库存周转天数环比+20天产能跟踪：历经存储20年周期起伏，12英寸晶圆产量峰值扩张至68万片/月未来展望：24年资本开支超预期，或将推动HBM(含TSV)总产能扩至12万片/月未来展望：HBM3E量产助力百亿美元收入，HBM4

24、将提前至2025年量产二二、半导体风向标：存储市场近况及预半导体风向标：存储市场近况及预判判行业供需跟踪：目前三星稳居全球第一龙头，NAND/DRAM竞争格局高度集中，仍由海外龙头垄断。23年存储原厂大幅减产，预计24年NAND/DRAM设备资本开支将增长21%/3%。据TrendForce数据预测，预计24Q1起，DRAM和NAND产能开始逐渐恢复，环比分别增长6.7%/1.7%。经测算，DRAM预计24年位元供需比达96%；NAND预计24年位元供需比达91%。半导体风向标：据TrendForce预计，24Q2季度DRAM/NAND合约价季涨幅+16%/18%；存储价格涨势或将延续，WST

25、S预计2024年全球存储市场将达1298亿美元。三三、存储产业赛道突出存储产业赛道突出，中国存储企业整装待发中国存储企业整装待发相关公司有：存储芯片设计：存储芯片设计：兆易创新、聚辰股份、北京君正、东芯股份、恒烁股份、普冉股份；存储接口芯片设计：存储接口芯片设计：澜起科技；存储存储模组：模组：朗科科技、江波龙、德明利、佰维存储；半导体设备：半导体设备：中微公司、北方华创、拓荆科技、精测电子、盛美上海、华海清科等；半导体材半导体材料：料：沪硅产业、鼎龙股份、安集科技等；存储封测：存储封测：深科技、华天科技、长电科技、通富微电等。四四、风险提示：风险提示：宏观经济波动等系统性风险；政策利好可能低于

26、预期；半导体贸易战加剧导致产业链发展国产化进程可能低于预期；半导体产业链可能存在供大于求导致价格下降4一、一、SK海力士复盘：海力士复盘：从从SK海力士视角，看存储行业的供需律动与市场变革海力士视角，看存储行业的供需律动与市场变革1、SK海力士股价复盘：崛起与挑战的二十三年历程海力士股价复盘：崛起与挑战的二十三年历程-70%-20%30%80%130%005006007002001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/

27、3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/1-20-15-10-5051015202001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1

28、/10.1 2.9 0.4 2.8 1.1 2.6 0.9 2.3 0.9 2.1 0.8-1.5-0.50.51.52.53.54.5-210%-160%-110%-60%-10%40%90%140%190%2001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01SK海力士复盘：海力士复盘：03-12年股价涨超年股价

29、涨超6倍，营收增长倍，营收增长+净利率提升推动估值提升净利率提升推动估值提升7数据来源：IC insights，Semi，WSTS，IDC，Omdia，彭博，TrendForce，SK海力士，长城证券产业金融研究院注：数据更新截至2024年3月1日区间营收区间营收(TTM)-67.9%：区间区间PB估值估值-45.2%(0.30.2)：原因原因:DRAM价格下降价格下降+营收下降营收下降原因原因:营收增长营收增长+净利率增长净利率增长+净资产增长净资产增长原因原因:DRAM价格上涨价格上涨+营收增长营收增长+净资产增长净资产增长原因原因:互联网泡沫破碎，供过于求互联网泡沫破碎，供过于求原因原因

30、:原厂原厂DRAM、NAND扩产产能快速落地扩产产能快速落地原因原因:2D3D NAND技术升级技术升级+新兴市场需求增长新兴市场需求增长总营收总营收TTM(亿美元亿美元)(左轴左轴)YoY(%)(右轴右轴)平均单价平均单价(美元美元/颗颗)2012-2023年：年：2D3DNAND良率爬升较缓良率爬升较缓、DRAM因转产因转产3DNAND产能短缺产能短缺，云服务云服务/数据中心等需求增长数据中心等需求增长，存储价格上升存储价格上升原因原因:存储价格下降存储价格下降原因原因:智能手机的出货量及单机存储容量需求增长智能手机的出货量及单机存储容量需求增长原因原因:存储价格上涨存储价格上涨+云服务器

31、、数据中心等新兴市场需求增长云服务器、数据中心等新兴市场需求增长0%、SK海力士近23年历史股价复盘：抢占市占率领先地位+净资产扩张7.5倍自自2001年年1月月1日起累计股价涨跌幅日起累计股价涨跌幅(%)(左轴左轴)DRAM：NAND：2003-2012年：原厂扩产产能落地速度过快年：原厂扩产产能落地速度过快，DRAM出货量增长出货量增长3倍倍，NAND出货量增长出货量增长16倍倍，存储价格下行存储价格下行2012-7-24至至2024-03-01DRAM价格上行价格上行(+1.3倍倍)2003-04-01至至2012-7-23营收营收(TTM)增长增长(+2.5倍倍)2012-7-24至至

32、2024-03-01营收营收(TTM)增长增长(+2.3倍倍)2003-04-01至至2012-7-23DRAM价格下价格下行行(-48.5%)2001-01-01至至2003-03-31 营收营收(TTM)下降下降(-67.9%)2001-01-01至至2003-03-31 DRAM价格下行价格下行(-41.4%)区间区间PB估值估值+7.3倍倍(0.21.4)：区间营收区间营收(TTM)+2.5倍：倍：2003-2012年：1）随着产能扩张逐渐落地，存储产品销量增长，以及2010年与与ST半导体合作半导体合作，区间营区间营收收TTM增长增长2.5倍倍，2）平均毛利率平均毛利率/净利率提升净

33、利率提升36.72pct/115.04pct至21.44%/-9.69%2003-2012年：营收营收TTM增长增长2.7倍倍，平均净利率提升平均净利率提升115.04pct，市场对SK hynix业绩兑现信心显著上升区间区间PB估值估值+45.1%(1.52.1)：区间营收区间营收(TTM)+2.3倍：倍：2013-2023年：DRAM价格整体上涨价格整体上涨+1.3倍倍，营收营收TTM增长增长2.3倍倍，市场对SK hynix业绩兑现信心上升2013-2023年：1）DRAM价格上涨+1.3倍，2）随着智能手机存储扩容智能手机存储扩容、云服务器云服务器、数据中心等需求增长数据中心等需求增长

34、，高附加值存储产品销量提升，带动区间营收TTM增长2.3倍，平均毛利率/净利率分别提升14.87pct/23.98pct至为36.31%/14.30%2003-2004年：PC换代需求换代需求(DDR转向转向DDR2)+PC出货量增长带动高端产品销量增长，营收同比+21%/+62%；2005-2006年：与意法半导体合作成功进军NAND业务，在全球在全球NAND市占率达市占率达13%/17%；03-06年年NAND营收营收+47倍倍区间营收区间营收(TTM)+1.2倍：倍：区间区间：(+14.1倍倍)区间区间PB估值估值+14.0倍倍(0.22.6)：2002年三星、美光、海力士、英飞凌限制D

35、RAM供应，PC行业需求行业需求DDR替代替代SDR，价格短暂上涨PC行业完成DDR转换，季节性库存建设放缓，DRAM价格下降2001年互联网泡沫破碎互联网泡沫破碎+前期扩产供过于求，DRAM价格跳水区间区间：(-28.2%)区间区间PB估值估值-47.1%(2.71.4)：区间营收区间营收(TTM)+4.0%：全球全球PC出货量增速降至负增长出货量增速降至负增长，全球手机及服务器出货量增速下滑至个位数，区间存储价格存储价格-13.2%，公司净亏损进一步扩大，市场情绪下降2011年-12H1：全球全球PC出货量增速降至负增长出货量增速降至负增长，全球手机及服务器出货量增速下滑至个位数，下游需求

36、减缓导致DRAM产品价格同比产品价格同比-14%，营收同比-14%08Q4：金融危机后金融危机后DRAM/NAND价格同比价格同比-34%/-47%，营收同比-23%2009年：在全球DRAM市占率由19%增至22%，营收同比+16%；2010年：服务器和移动应用需求强劲增长，服务器、图形和移动专用DRAM产品占比提升至60%，带动营收同比+59%区间存储价格+61.4%；08Q4-2010年，服务器和移动应用需求强服务器和移动应用需求强劲增长劲增长，带动公司毛利率提升44.88pct，10年实现扭亏为盈年实现扭亏为盈，全球DRAM市占率增至22%，市场对SK海力士业绩兑现信心上涨区间区间：(

37、+4.0倍倍)区间区间PB估值估值+6.0倍倍(0.42.8)：区间营收区间营收(TTM)+31.1%：区间区间：(-85.3%)区间区间PB估值估值-84.6%(2.60.4)：区间营收区间营收(TTM)+14.4%：区间存储价格-63.9%，因供给过剩供给过剩+08年金融危机年金融危机导致需求低迷导致需求低迷，公司业绩亏损，市场情绪下降06Q4-2007年：通过利川M10 Fab扩产和中国C2量产，12英寸月产能达10万片/月，DRAM全球市占率由全球市占率由17%增至增至23%，06/07年营收同比+32%/+11%08年前3季度：金融危机导致价格下跌，营收同比-21%持续持续投入投入公

38、司公司alpha：固定资产大幅增长，净资产增长：固定资产大幅增长，净资产增长1.4倍倍 存储：重资产行业存储：重资产行业公司公司alpha1：NAND业务扩张，营收业务扩张，营收TTM增长增长2.5倍倍公司公司alpha2：盈利能力提升，平均净利率提升：盈利能力提升，平均净利率提升115.04pct 股价上涨股价上涨 估值提升估值提升 净资产提升净资产提升10年：服务器服务器、图形图形和移动专用DRAM占比提占比提升升10%至至60%13年：因移动市场需求移动市场需求扩大扩大，DRAM/NAND市市占率提升至占率提升至27%/13%17年：云服务器需求强云服务器需求强劲劲，HBM全球首次量全球

39、首次量产产，营收同比+75%20年：云服务器需求强云服务器需求强劲劲，业界最快业界最快HBM2E量产量产，营收同比+18%2011年-2012年，因全球经济持续低迷，全球全球PC出出货量增速降至负增长货量增速降至负增长，全球手机及服务器出货量增速下滑至个位数，需求放缓导致DRAM价格下降区间区间：DRAM价格价格-32.7%：2009年1月，德国奇梦达破产倒闭德国奇梦达破产倒闭，2009年10月，Windows7发发布布带来换代需求，叠加PC需求转向DDR3，DRAM价格上涨2010年，服务器和移动应用需求强劲增长服务器和移动应用需求强劲增长，高附加值DRAM占比提升，带动DRAM价格上涨区间

40、区间：DRAM价格价格+61.4%：2007年，微软微软Vista销量不及预期销量不及预期，导致严重供过于求，DRAM价格下降2007年年8月次贷危机月次贷危机、2008年年9月金融危机月金融危机，进一步导致需求低迷，DRAM价格大幅下降区间区间：DRAM价格价格-63.9%：2003年，原厂价格垄断+汽车等需求增长，价格上涨2004-2006年，全球PC出货量增速呈两位数增长，且PC需需求从求从DDR向向DDR2转换转换，部分厂商90nm工艺转换困难，导致DRAM短缺，价格上涨区间区间：DRAM价格价格+31.5%：2001年：因DRAM业务占比70%及DRAM国内国内/出口价格大出口价格大

41、跌跌67%/62%，营收同比-55%2002年：因02年上半年末剥离剥离LCD和通信部门和通信部门，仅保留半导体部门运营，营收同比-25%2012-7-24至至2024-03-01股价波动上行区间股价波动上行区间(+6.5倍倍)2001-01-01至至2003-03-31 股价下行区间股价下行区间(-96.65%)2003-04-01至至2012-7-23股价上行区间股价上行区间(+6.7倍倍)通过债务重组及自Eui-Jei Woo任CEO后实施各项自救计划各项自救计划，03Q1公司流动比率改善至公司流动比率改善至66%；PC换代需求DDR2，区间存储价格存储价格+31.5%，公司毛利率毛利率

42、+45.03pct，市场信心明显上升PB估值估值(倍倍)(右轴右轴)区间DRAM价格下跌价格下跌41.4%,且且因并购并购LG半导体后半导体后，海力士面临5.6万亿韩元公司债券和未偿万亿韩元公司债券和未偿还余额还余额需在01年偿还的流动性短缺，市场对其业绩兑现信心大幅下降累计股价累计股价涨跌幅：涨跌幅：PB估值：估值：营收营收TTM：YoY：最近十年最近十年PB估值区间估值区间(倍倍)：0.8,2.6区间净资产区间净资产-34.6%区间净资产区间净资产+1.4倍：倍：区间净资产区间净资产+4.4倍：倍：区间净资产区间净资产+59.8%：区间净资产区间净资产+73.1%：区间净资产区间净资产-4

43、.6%区间净资产区间净资产-8.7%-70%-20%30%80%130%005006007002001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/1-20-15-10-5051015202001/1/12002/1/12003/1/12004/1/

44、12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/10.1 2.9 0.4 2.8 1.1 2.6 0.9 2.3 0.9 2.1 0.8-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.5-260%-210%-160%-110%-60%-10%40%90%140%190%2001/012002/012003/012004/0

45、12005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01区间存储价格-11.9%，上海因疫情封城，全球宏观经济全球宏观经济持续下行持续下行，市场情绪逐渐走低区间区间：(-47.0%)区间区间PB估值估值-56.5%(2.00.9)：2022年：受益云计算、汽车等需求，DRAM/NAND出货量同出货量同比比+10%/+8%，营收同比+11%；22Q4，受全球宏观经济下行，D

46、RAM和NAND出货量和ASP大幅下降，22Q4营收环比-23%区间营收区间营收(TTM)+39.9%：AI服务器的HBM和高密度DDR5销量大增，AI浪浪潮潮助推市场情绪上涨区间区间：(+1.1倍倍)区间区间PB估值估值+1.5倍倍(0.92.1)：2023年：全球宏观经济持续下行，终端需求疲软，NAND和和DRAM的的ASP同比同比-50%/-40%，NAND和DRAM营收同比-45%/-51%区间营收区间营收(TTM)-26.6%：区间区间：(+1.5倍倍)区间区间PB估值估值+1.1倍倍(1.02.1)：2019年：手机/PC出货量下降+服务器客户库存调整，NAND/DRAM ASP同

47、比同比-40%/-30%，营收同比-23%；2020年：DRAM ASP同比-30%，营收同比-8%；2021年：云服务器/数据中心需求增长，DRAM/NAND营收同比+38%/+14%区间营收区间营收(TTM)-19.3%：2020年，疫情导致芯片全面短缺疫情导致芯片全面短缺，居居家办公家办公等需求拉动服务器服务器/PC出货激出货激增增，DRAM价格回升，市场情绪上涨3D NAND/DRAM产能释放产能释放，区间存储价格存储价格-3.3%，市场情绪下降区间区间：(-37.3%)区间区间PB估值估值-47.5%(1.91.0)：2018Q4：企业和云服务器需求强劲，DRAM/NAND出货量环比

48、增长中高个位数/30%，DRAM/NAND营营收同比收同比+47%/+21%区间营收区间营收(TTM)+21.5%：区间存储价格上涨+1.7倍；2017-2018年，各晶圆厂DDR2向向DDR3产能转移产能转移导致产能短缺，同时云服务云服务器等需求增长器等需求增长，市场对SK海力士业绩兑现的信心上涨区间区间：(+2.6倍倍)区间区间PB估值估值+1.1倍倍(0.91.9)：2017年：云服务器、消费电子及汽车需求增长，总营收同比+55%；2018年：云服务器需求增长云服务器需求增长+手机存储扩容手机存储扩容，DRAM销量同比+20%，ASP同比+35%，NAND销量同比+40%，DRAM/NA

49、ND营收同比+64%/+26%区间营收区间营收(TTM)+84.5%：区间存储价格-25.0%，因15年PC需求疲软需求疲软业绩下滑，市场情绪下降区间区间：(-46.3%)区间区间PB估值估值-54.9%(2.00.9)：由于PC需求疲软，2015和2016年NAND ASP同同比比-17%/-20%，DRAM ASP同比同比-20%/-35%区间营收区间营收(TTM)+3.0%：2013年：DRAM价格价格+50%，营收同比+33%；2014年：移动市场需求扩移动市场需求扩大大带动DRAM&NAND价格提升，公司高附加值产品占比增长，营收同比+32%区间营收区间营收(TTM)+73.6%：区

50、间存储价格+90.5%，公司DRAM市占率提升市占率提升至至26.6%，市场情绪上涨区间区间：(+1.4倍倍)区间区间PB估值估值+38.7%(1.52.0)：SK海力士复盘：海力士复盘：12-23年股价涨超年股价涨超6倍，存储价格上涨倍，存储价格上涨+净资产提升成关键动力净资产提升成关键动力8数据来源：IC insights，Semi，WSTS，IDC，Omdia，彭博，TrendForce，SK海力士，长城证券产业金融研究院注：数据更新截至2024年3月1日区间营收区间营收(TTM)-67.9%：区间区间PB估值估值-45.2%(0.30.2)：原因原因:DRAM价格下降价格下降+营收下降

51、营收下降原因原因:营收增长营收增长+净利率增长净利率增长+净资产增长净资产增长原因原因:DRAM价格上涨价格上涨+营收增长营收增长+净资产增长净资产增长原因原因:互联网泡沫破碎，供过于求互联网泡沫破碎，供过于求原因原因:原厂原厂DRAM、NAND扩产产能快速落地扩产产能快速落地原因原因:2D3D NAND技术升级技术升级+新兴市场需求增长新兴市场需求增长总营收总营收TTM(亿美元亿美元)(左轴左轴)YoY(%)(右轴右轴)平均单价平均单价(美元美元/颗颗)2012-2023年：年：2D3DNAND良率爬升较缓良率爬升较缓、DRAM因转产因转产3DNAND产能短缺产能短缺，云服务云服务/数据中心

52、等需求增长数据中心等需求增长，存储价格上升存储价格上升原因原因:存储价格下降存储价格下降原因原因:智能手机的出货量及单机存储容量需求增长智能手机的出货量及单机存储容量需求增长原因原因:存储价格上涨存储价格上涨+云服务器、数据中心等新兴市场需求增长云服务器、数据中心等新兴市场需求增长、SK海力士近23年历史股价复盘：抢占市占率领先地位+净资产扩张7.5倍自自2001年年1月月1日起累计股价涨跌幅日起累计股价涨跌幅(%)(左轴左轴)DRAM：NAND：2003-2012年：原厂扩产产能落地速度过快年：原厂扩产产能落地速度过快，DRAM出货量增长出货量增长3倍倍，NAND出货量增长出货量增长16倍倍

53、，存储价格下行存储价格下行持续持续投入投入存储：重资产行业存储：重资产行业行业行业beta：需求景气，：需求景气，DRAM价格上涨价格上涨1.3倍，倍，公司公司alpha：营收规模增长，营收：营收规模增长，营收TTM增长增长2.3倍倍公司公司alpha：固定资产大幅增长，净资产增长：固定资产大幅增长，净资产增长4.4倍倍 股价上涨股价上涨 估值提升估值提升 净资产提升净资产提升2012-7-24至至2024-03-01DRAM价格上行价格上行(+1.3倍倍)2003-04-01至至2012-7-23营收营收(TTM)增长增长(+2.5倍倍)2012-7-24至至2024-03-01营收营收(T

54、TM)增长增长(+2.3倍倍)2012-7-24至至2024-03-01股价波动上行区间股价波动上行区间(+6.5倍倍)2003-04-01至至2012-7-23DRAM价格下价格下行行(-48.5%)2001-01-01至至2003-03-31 股价下行区间股价下行区间(-96.65%)2003-04-01至至2012-7-23股价上行区间股价上行区间(+6.7倍倍)2001-01-01至至2003-03-31 营收营收(TTM)下降下降(-67.9%)2001-01-01至至2003-03-31DRAM价格下行价格下行(-41.4%)区间区间PB估值估值+7.3倍倍(0.21.4)：200

55、3-2012年：1）随着产能扩张逐渐落地，存储产品销量增长，以及2010年与与ST半导体合作半导体合作，区间营区间营收收TTM增长增长2.5倍倍，2）平均毛利率平均毛利率/净利率提升净利率提升36.72pct/115.04pct至21.44%/-9.69%区间营收区间营收(TTM)+2.5倍：倍：2003-2012年：营收营收TTM增长增长2.5倍倍，平均净利率提升平均净利率提升115.04pct，市场对SK hynix业绩兑现信心显著上升区间DRAM价格下跌价格下跌41.4%,且且因并购并购LG半导体后半导体后，海力士面临5.6万亿韩元公司债券和未偿万亿韩元公司债券和未偿还余额还余额需在01

56、年偿还的流动性短缺，市场对其业绩兑现信心大幅下降区间区间PB估值估值+45.1%(1.52.1)：2013-2023年：DRAM价格整体上涨价格整体上涨+1.3倍倍，营收营收TTM增长增长2.3倍倍，市场对SK hynix业绩兑现信心上升区间营收区间营收(TTM)+2.3倍：倍：2013-2023年：1）DRAM价格上涨1.3倍，2）随着智能手机存储扩容智能手机存储扩容、云服务器云服务器、数据中心等需求增长数据中心等需求增长，高附加值存储产品销量提升，带动区间营收TTM增长2.3倍，平均毛利率/净利率分别提升14.87pct/23.98pct至为36.31%/14.30%2001年：因DRAM

57、业务占比70%及DRAM国内国内/出口价格大出口价格大跌跌67%/62%，营收同比-55%2002年：因02年上半年末剥离剥离LCD和通信部门和通信部门，仅保留半导体部门运营，营收同比-25%23Q2存储价格下行探底，降幅收窄，伴随各大原厂坚定减产策减产策略略+AI应用催化应用催化，存储价格有望持续回升区间区间：DRAM价格价格+45.9%：从21Q3起，全球宏观经济下行导致智能手机智能手机/PC等消费等消费电子需求低迷电子需求低迷，客户库存增加，DRAM/NAND价格下降区间区间：DRAM价格价格-11.9%：2019年，智能手机智能手机出货减出货减2%，PC出出货下降货下降由于CPU缺货，

58、服务器服务器厂短期厂短期库存调整库存调整，DRAM、NAND价格下降；2020年疫情下，居家办公等需求拉动服务器/PC出货激增，DRAM价格回升区间区间：DRAM价格价格-51.9%：2018年，3D NAND技术成技术成熟期熟期，原厂3D NAND良率提升、大幅扩产落地导致产能过剩，价格上涨；DRAM产能随之缓解产能随之缓解，价格下降区间区间：DRAM价格价格-3.3%：2016Q3后，中国智能手机出货畅旺、笔电出货回温、服务器需求增长，DRAM、NAND价格开始上涨2017年，2D3D NAND切换期切换期良率爬升较缓，NAND供给下滑严重导致涨价；原厂DRAM无新增产能计划且转产转产3D

59、NAND，DRAM供应短缺供应短缺导致涨价；区间区间：DRAM价格价格+1.7倍：倍：2015-2016年PC出货量出货量下降下降11%/6%、智能手机市场增速减缓，导致供给过剩，DRAM价格下降区间区间：DRAM价格价格-25.0%：2013年台湾地震台湾地震、SK海海力士中国工厂火灾力士中国工厂火灾等事件，DRAM供应短缺，价格上涨2014年受益智能手机、数据中心需求爆发，价格上涨区间区间：DRAM价格价格+90.5%：2002年三星、美光、海力士、英飞凌限制DRAM供应，PC行业需求行业需求DDR替代替代SDR，价格短暂上涨PC行业完成DDR转换，季节性库存建设放缓，DRAM价格下降20

60、01年互联网泡沫破碎互联网泡沫破碎+前期扩产供过于求，DRAM价格跳水10年：服务器服务器、图形图形和移动专用DRAM占占比提升比提升10%至至60%13年：因移动市场需求移动市场需求扩大扩大，DRAM/NAND市市占率提升至占率提升至27%/13%17年：云服务器需求云服务器需求强劲强劲，HBM全球首次全球首次量产量产，营收同比+75%20年：云服务器需求强云服务器需求强劲劲，业界最快业界最快HBM2E量产量产，营收同比+18%PB估值估值(倍倍)(右轴右轴)0%原因原因:营收增长营收增长+净利率增长净利率增长+净资产增长净资产增长累计股价累计股价涨跌幅：涨跌幅：PB估值：估值：营收营收TT

61、M：YoY：最近十年最近十年PB估值区间估值区间(倍倍)：0.8,2.6区间净资产区间净资产-34.6%区间净资产区间净资产+1.4倍：倍：区间净资产区间净资产+4.4倍：倍：区间净资产区间净资产+69.5%：区间净资产区间净资产+19.6%：区间净资产区间净资产+19.4%：区间净资产区间净资产-15.5%：区间净资产区间净资产+21.9%：区间净资产区间净资产+82.9%：区间净资产区间净资产+19.0%：2、SK海力士财务透视：存储周期底部已过，海力士财务透视：存储周期底部已过，HBM助力业绩增长点助力业绩增长点2012-2020，清州清州M12厂、利川厂、利川M14厂、清州厂、清州M1

62、5厂、无锡厂、无锡C2F厂厂先后竣工先后竣工，300mm晶圆厂快速扩产发展历程：“危机下企业的顽强生命力”，谱写存储行业领导者成长史发展历程：“危机下企业的顽强生命力”，谱写存储行业领导者成长史数据来源：SK海力士，各公司官网，IC insights，Statista，彭博，半导体行业观察，哥伦比亚商学院，长城证券产业金融研究院10不同时期的企业生存策略不同时期的企业生存策略，谱写出谱写出SK海力士海力士“克服危机的成长史克服危机的成长史”。SK海力士成立于1983年，历经40年间不断克服危机，通过快速追随者策略、紧缩开支策略、积极投资策略，从“市场竞争失败者”一跃成为全球第二大DRAM厂商和

63、第三大NAND厂商；得益于对研发投入的积极投资，SK海力士也在HBM领域突破并成功抢占新兴市场份额，打造新的技术壁垒护城河。1983，为顺应汽车电子化的趋势，现代电子株式会社现代电子株式会社(SK海力海力士前身士前身)创立创立1984，从硅谷华人陈正宇博士陈正宇博士(出身美国仙童公司出身美国仙童公司，后创办台湾茂矽电子)处购买购买16K/64K SRAM技术技术1985，与美国美国TI签订签订OEM协议，协议，TI提供提供64K DRAM工艺流程工艺流程，改善良品率1999，因政府强制整合，以市值的近以市值的近5倍价格并购倍价格并购LG半导体半导体2001，更名为更名为Hynix半导体半导体有

64、限公司，与现代集团剥离，因全全球互联网泡沫破裂球互联网泡沫破裂、内存价格狂跌而陷入危机2004，剥离并出售非存储芯片部门剥离并出售非存储芯片部门(系统IC部门)2006，与STMicro合资的中国无锡工厂竣工合资的中国无锡工厂竣工(Hynix 67%,STMicro33%)2008，与台湾ProMOS签订全面合作合约签订全面合作合约，利用其制造产能2008，清州300mm晶圆厂晶圆厂M11工厂竣工工厂竣工2012，由SK集团收购集团收购，公司正式更名为更名为SK Hynix Inc.2014，与与AMD联合开发联合开发，推出全球首款全球首款HBM产品2020，全球首家量产HBM2E产品，收购英

65、特尔收购英特尔NAND业务业务2021，开发全球首款全球首款HBM3 DRAM，利川M16工厂竣工2023，开发出全球最高规格全球最高规格HBM3E产品产品护城河二护城河二:丰富的产品矩阵丰富的产品矩阵护城河护城河3:优质客户资源优质客户资源护城河一护城河一:危机下企业的顽强生命力危机下企业的顽强生命力快速追随者策略，引入美国技术基础快速追随者策略，引入美国技术基础DRAM：占总收入约：占总收入约62%NAND Flash：占总收入约：占总收入约30%优质战略合作伙伴优质战略合作伙伴优质客户资源优质客户资源“蓝芯计划”“蓝芯计划”+紧缩开支，完成奇迹般的起死回生紧缩开支，完成奇迹般的起死回生收

66、购英特尔收购英特尔NAND业务，业务，HBM突破占领新兴市场突破占领新兴市场历经历经40年，通过快速追随者策略、紧缩开支策略、积极投资策略，完成不同阶段的成长与繁荣，成功塑造存储龙头护城河年，通过快速追随者策略、紧缩开支策略、积极投资策略，完成不同阶段的成长与繁荣，成功塑造存储龙头护城河研发投入占比持续增长，研发投入占比持续增长，23年高达年高达14%全球第二大全球第二大DRAM/第三大第三大NAND厂商厂商0%20%40%60%80%100%2000192022全球全球DRAM营收份额营收份额美光三星海力士其他0%20%40%60%80%100%2

67、000192022全球全球NAND营收份额营收份额美光三星Kioxia/WDC海力士其他0%5%10%15%0204060员工人数(千人)研发支出(亿美元)占总营收比重(%)DRAM+NAND+CIS产品矩阵，其中产品矩阵，其中23年年DRAM、NAND分别占分别占63%/29%cSSDeMMCUFSCISeSSDuMCPDDRGDDRHBMModuleLPDDRDRAM(占占63.39%)NAND(占占29.46%)其他其他(占占7.15%)eMCP DDR5 DDR4 DDR3 GDDR6 GDDR5 HBM3E HBM3 HBM2E UDIMM

68、 SODIMM RDIMM LRDIMM LPDDR5T/5X LPDDR5 LPDDR4X/42005，合作合作STMicro进军进军NAND，获苹果2.5亿美元订单2002，拒绝美光收购提议，Eui-Jei Woo教授教授(出身出身KEB银行银行)任任CEO后，实施“蓝芯计划”后，实施“蓝芯计划”(将旧设备产线再利用迁移到300mm)扩张繁荣阶段扩张繁荣阶段(2012-至今至今)：收购英特尔收购英特尔NAND，HBM突破抢占新兴市场份额突破抢占新兴市场份额危机下的重生阶段危机下的重生阶段(2003-2011)：“蓝芯计划蓝芯计划”成功成功+员工主人翁意识，实现绝处逢生员工主人翁意识，实现绝

69、处逢生创立之初创立之初&危机危机(1983-2002)：OEM引入引入TI DRAM技术，并购技术，并购+下行周期陷危机下行周期陷危机2022，通过英伟达验证通过英伟达验证，量产业界首款量产业界首款HBM3 DRAM图：全球图：全球DRAM市场规模市场规模(亿美元亿美元)及增速及增速(%):呈现较强的周期性波动呈现较强的周期性波动SK海力士的海力士的DRAM、NAND营收约占总营收比重的营收约占总营收比重的93%，其中其中DRAM营收占比超营收占比超6成成。SK海力士作为全球存储芯片行业龙头之一，DRAM和NAND业务贡献了SK海力士约93%的收入。近十年来，公司DRAM产品收入占比为63%8

70、0%，呈现先上升后下降趋势，由超过七成升至八成再降至接近六成；NAND占比18%32%，呈现小幅上下波动，总体稳定在近三成左右。除DRAM与NAND外，近十年来，公司CIS业务营收占比2%7%，呈稳步上升趋势。据SK海力士官网，CY2023年，SK海力士来自DRAM和NAND的营收额分别达到159亿美元、74亿美元，占总营收比重分别为63%、29%。SK海力士营收随海力士营收随DRAM行业周期波动行业周期波动，具有较强的周期性具有较强的周期性，近两年营收同比增速跌破零点近两年营收同比增速跌破零点。半导体存储芯片具有强周期性，SK海力士营收亦呈现出周期性特征，且与DRAM行业周期趋势相似。据CF

71、M闪存市场数据，全球DRAM市场规模于2021年出现超40%增速，2022和2023年持续受终端市场需求疲软影响，全球DRAM市场规模分别同比下降16.7%/36.1%；据SK海力士官网，CY2021-2023年公司营收同比+39.1%/-8.0%/-27.4%，近两年同比增速跌破零点。CY24Q1业绩：业绩：DRAM/NAND价格分别环比上涨价格分别环比上涨20%/30+%，受益上行周期市场价格持续回暖受益上行周期市场价格持续回暖，Q1季度营收环比季度营收环比+10%。据SK海力士24Q1业绩说明会，CY24Q1季度营收12.43万亿韩元(约合93.6亿美元)，同比+144%/环比+10%。

72、按产品划分来看，DRAM单季营收7.58万亿韩元(收入占比61%)，环比+3.2%，位元出货量环比下滑10%，主要系传统DRAM销售季节性影响，ASP环比增长20%；NAND单季营收4.35万亿韩元(收入占比35%)，环比+32.7%，出货量环比持平，ASP环比增长超30%。营收结构：深耕存储芯片领域，营收结构：深耕存储芯片领域，DRAM营收占比超六成营收占比超六成数据来源：彭博，SK海力士各季度财报，CFM闪存市场，同花顺iFinD，长城证券产业金融研究院11图：图：SK海力士海力士2002-2023年分产品营收年分产品营收(亿美元亿美元):DRAM营收占比营收占比6成成23 38 48 4

73、2 59 68 45 49 85 67 64 93 126 124 106 202 294 174 191 267 218 159 0 0 3 16 22 25 17 15 18 25 22 31 32 37 37 59 67 44 63 92 110 74-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050030035040020022003200420052006200720082009200000222023 DRAM NAND FlashOthersYoY(%)1

74、50 162 268 253 336 313 241 220 387 296 264 350 460 450 420 730 957 603 670 949 791 505-40%-20%0%20%40%60%80%100%-200020040060080022003200420052006200720082009200000222023DRAM市场规模YoY(%)图：海力士主要业务产品及应用情况：三大条线并驾齐驱图：海力士主要业务产品及应用情况：三大条线并驾齐驱图：海力士图：海力士N

75、AND分下游应用营收分下游应用营收(亿美元亿美元)及及QoQ(%):23Q4手机回暖手机回暖HBM研发量产助力研发量产助力Graphics下游应用的营收增长，下游应用的营收增长，CAGR超超20%；24Q2预计预计HBM和和eSSD出货量将增加，带动出货量将增加，带动DRAM/NAND位元出货量分别环比位元出货量分别环比+10%/持平持平。据SK hynix各季度业绩说明会，经测算，1)DRAM业务：近三年Server营收占比最大，约占40%左右的份额，Graphics营收增速最高，CAGR为23.1%；2)NAND业务：Mobile营收占比最高，占比近5成。据SK海力士24Q1业绩说明会，预

76、计24Q2 DRAM位元出货量环比增长约10%，并将增加HBM3E出货量；NAND位元出货量环比持平，eSSD出货量增加带动市场需求改善，为其他产品储备库存，直至看到更明确的终端需求复苏。AI融合使产品应用前景广泛，预计融合使产品应用前景广泛，预计24年年DRAM及及NAND终端市场需求同比增长近终端市场需求同比增长近20%，存储市场正进入全面复苏期，预计，存储市场正进入全面复苏期，预计24H2后传统应用的需求也会改善。后传统应用的需求也会改善。据SK海力士23Q4业绩说明会数据，预计2024年DRAM及NAND终端市场需求同比各增长近20%，PC及Mobile端出货量将同比各增加约5%，Se

77、rver端出货量将有所恢复。SK海力士在24Q1业绩说明会上表示，1)PC市场：24H1相对疲软，企业级需求有望持续带动24H2需求复苏，Win10系统换代和AI PC有望驱动换机需求和单机容量增长；2)智能手机市场：除部分配置AI功能的旗舰机型外，需求仍然疲软，预计AI 手机新品发布将刺激24H2换机需求并带动单机容量增长。3)服务器市场：经历17-18年投资潮后，服务器将再迎来换代需求，高密度eSSD在AI服务器获得广泛采用。营收表现：预计营收表现：预计24年年DRAM/NAND终端需求同比终端需求同比+20%，AI融合加速市场需求融合加速市场需求数据来源：SK海力士各季度财报&业绩说明会

78、，同花顺iFinD，长城证券产业金融研究院12图：海力士图：海力士DRAM分下游应用营收分下游应用营收(亿美元亿美元)及占比及占比(%):Graphics占比提升占比提升DRAMNANDCIS业务名称：业务名称：主要产品：主要产品：DDR、LPDDR、HBM、GDDRUFS、eMMC、MCPCMOS Image Sensor市场应用：市场应用：U盘、固态硬盘、智能手机市场等盘、固态硬盘、智能手机市场等计算机、智能手机、安防等计算机、智能手机、安防等客户、云服务器、计算机、图形、客户、云服务器、计算机、图形、智能手机等智能手机等10.3 13.7 13.9 12.9 13.4 14.3 9.4

79、7.7 5.0 8.5 8.3 8.8 9.3 21.7 26.8 29.2 32.0 29.2 31.2 24.8 16.3 8.7 9.1 19.2 23.8 22.9 3.6 5.0 5.3 5.5 6.1 5.8 5.0 3.5 3.3 7.8 8.7 9.5 9.5 3.1 3.7 3.3 3.4 1.8 3.2 2.0 1.0 1.3 0.6 0.4 1.8 17.0 18.0 20.6 20.4 15.2 15.6 11.4 5.4 4.9 8.5 9.6 11.7 12.7 0%20%40%60%80%100%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423

80、Q123Q223Q323Q424Q1PCServerGraphicsConsumerMobile2.2 1.7 1.7 1.7 1.8 1.7 2.0 1.5 2.6 3.1 5.3 7.6 7.2 5.9 7.1 9.4 10.9 13.1 17.7 11.4 9.3 3.3 3.9 5.7 5.4 9.3 10.2 11.4 14.4 13.6 17.4 16.7 12.1 6.6 7.3 9.7 7.7 11.8 16.2 0%20%40%60%80%100%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1U

81、SB,Card&OthersSSDMobile图：海力士图：海力士02Q1-23Q4毛利率毛利率/净利率净利率(%)：09-23年随年随DRAM价格趋势波动价格趋势波动图：图：SK海力士海力士00-23年净利润年净利润(亿美元亿美元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)：23年跌破零点年跌破零点净利率呈周期性波动，净利率呈周期性波动，2018年达到峰值年达到峰值38.4%，2023年毛利率近十年首次跌破零点。年毛利率近十年首次跌破零点。据SK海力士官网数据，净利润近十年呈现周期性波动，每2年左右呈相反趋势；2018年达到峰值，净利率/毛利率分别为+38.4%/+62.4%，随后出现大幅回落，跌

82、幅超30%；2023年出现大幅亏损，净利率/毛利率分别为-27.9%/-1.6%，当年毛利率近十年首次跌破零点。2023年逐季度盈利能力有所改善，毛利润扭亏为盈，净利率由小于年逐季度盈利能力有所改善，毛利润扭亏为盈，净利率由小于-50%转为接近转为接近-10%。据SK海力士2023年各季度业绩说明会数据，2023Q1-Q4净利率分别为-50.9%/-40.9%/-24.1%/-12.2%，经测算，毛利润分别为-12.95/-8.97/+0.46/+16.87亿美元，扭亏为盈。受AI存储类产品销量增长、成本有效削减等因素，2023年逐季度盈利能力有所改善。2024年延续谨慎支出策略，最小限度增加

83、资本支出并提升投资效率，聚焦盈利水平。年延续谨慎支出策略，最小限度增加资本支出并提升投资效率，聚焦盈利水平。据SK海力士23Q4业绩说明会，2024年将继续增大资本支出，但将控制在最小限度内且聚焦投资效率及回报率，总体上保持谨慎支出策略。CY24Q1季度实现毛利率为季度实现毛利率为39%，同比，同比+70pct/环比环比+19pct，净利率为，净利率为15%，同比，同比+66pct/环比环比+27pct，净利率由负转正。，净利率由负转正。据SK海力士24Q1业绩说明会，CY24Q1季度毛利率为39%，同比+71pct/环比+19pct，季度净利率为15%，同比+66pct/环比+27pct。盈

84、利能力：盈利能力：24Q1盈利能力全面提升，净利润扭亏为盈，净利率回升至近盈利能力全面提升，净利润扭亏为盈，净利率回升至近15%数据来源：SK海力士各季度财报&业绩说明会，同花顺iFinD，IC insights，Semi，WSTS，IDC，Omdia，彭博，TrendForce，长城证券产业金融研究院13图：图：DRAM/NAND均价均价(3MMA)美元美元/颗：以颗：以3-4年为周期波动年为周期波动0246810122002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/1

85、2009/5/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/12022/9/12023/5/1DRAM平均单价(3MMA)美元/颗NAND Flash平均单价(3MMA)美元/颗-22.8-38.4-15.6-17.7 15.0 18.0 21.5 3.7-43.1-2.7 22.9-0.5-1.4 26.2 39.8 38.2 25.4

86、94.1 141.3 17.3 40.3 83.9 17.3-70.0 35.6%-14.8%10.9%18.3%49.7%40.8%39.2%19.3%-8.0%20.6%36.9%16.3%15.9%37.4%44.8%44.1%37.3%57.8%62.5%30.3%33.9%44.1%35.0%-1.6%-29.0%-124.6%-65.3%-44.6%29.1%31.0%26.6%4.0%-69.6%-4.4%21.9%-0.5%-1.6%20.3%24.5%23.0%17.2%35.3%38.4%7.5%14.9%22.3%5.0%-27.9%-150%-100%-50%0%50%

87、100%-80-302070020002000420052006200720082009200000222023净利润毛利率（%）净利率（%）-160%-120%-80%-40%0%40%80%2002 Q12002 Q42003 Q32004 Q22005 Q12005 Q42006 Q32007 Q22008 Q12008 Q42009 Q32010 Q22011 Q12011 Q42012 Q32013 Q22014 Q12014 Q42015 Q32016

88、 Q22017 Q12017 Q42018 Q32019 Q22020 Q12020 Q42021 Q32022 Q22023 Q12023 Q4单季度净利率(%)单季度毛利率(%)图：海力士图：海力士02Q1-24Q1季度存货季度存货(亿美元亿美元)及增速及增速(%)：23年库存显著去化年库存显著去化2024Q1库存周转天数库存周转天数161天天，同比下降同比下降51天天，环比增加环比增加20天天，当前库存稳定去化当前库存稳定去化。据SK hynix官网数据，自2023年起，公司库存周转天数呈现出逐季下降趋势；经测算，2023Q1库存周转天数达到峰值，约213天，2023Q2-Q4库存周转天

89、数环比分别减少约32天/25天/15天；2024Q1库存周转天数为161天，环比增加20天，同比下降51天。2023年公司存货金额逐季下降年公司存货金额逐季下降，2024Q1存货金额为存货金额为104.20亿美元亿美元，同比下降同比下降22.7%，环比增长环比增长2.2%。据SK hynix官网数据，2023年公司存货金额呈现逐季下降趋势，2023Q1存货金额达最高点，约134.81亿美元，2023Q2-Q4增速跌破零点，分别为-7.4%/-8.7%/-10.5%；2024Q1公司存货金额为104.20亿美元，同比下降22.7%，环比增长2.2%。2023年总体上年总体上DRAM销量增大销量增

90、大，并维续并维续NAND保守生产策略保守生产策略。据SK hynix业绩说明会消息，2023年公司生产策略符合公司计划预期；面向激增的AI类产品需求，DRAM尤其是DDR5、HBM3等高端产品的销量增大，为应对NAND下游市场需求不旺等挑战，维续NAND保守生产策略，并减少利润率较低产品的销售量。2024年全面量产年全面量产HBM3E，预计预计DRAM及及NAND库存将分别于上库存将分别于上、下半年恢复稳定下半年恢复稳定。据韩国媒体Pulse报道，公司将扩大对高带宽内存生产的设施投资，以满足对高性能产品不断增长的需求，公司计划将TSV产能提高一倍以实现HBM3E的大规模量产。此外，公司将继续坚

91、持保守生产的立场直至2024年实现库存正常化，预计DRAM将在上半年稳定，NAND闪存将在下半年稳定。库存跟踪：库存跟踪：23Q2-Q4连续三季度库存持续去化，连续三季度库存持续去化，24Q1库存周转天数环比库存周转天数环比+20天天数据来源：SK海力士各季度财报&业绩说明会，同花顺iFinD，彭博，长城证券产业金融研究院14图：海力士图：海力士02Q1-24Q1季度库存周转天数季度库存周转天数(天天)：24Q1环比增加环比增加20天天161 05002001 Q42002 Q22002 Q42003 Q22003 Q42004 Q22004 Q42005 Q22005

92、Q42006 Q22006 Q42007 Q22007 Q42008 Q22008 Q42009 Q22009 Q42010 Q22010 Q42011 Q22011 Q42012 Q22012 Q42013 Q22013 Q42014 Q22014 Q42015 Q22015 Q42016 Q22016 Q42017 Q22017 Q42018 Q22018 Q42019 Q22019 Q42020 Q22020 Q42021 Q22021 Q42022 Q22022 Q42023 Q22023 Q4库存周转天数（天）104.20-80%-30%20%70%120%170%020406080

93、02001 Q42002 Q22002 Q42003 Q22003 Q42004 Q22004 Q42005 Q22005 Q42006 Q22006 Q42007 Q22007 Q42008 Q22008 Q42009 Q22009 Q42010 Q22010 Q42011 Q22011 Q42012 Q22012 Q42013 Q22013 Q42014 Q22014 Q42015 Q22015 Q42016 Q22016 Q42017 Q22017 Q42018 Q22018 Q42019 Q22019 Q42020 Q22020 Q42021 Q22021 Q42

94、022 Q22022 Q42023 Q22023 Q4存货YoY(%)QoQ(%)图：图：SK海力士海力士2001-2023年年DRAM和和NAND月产量月产量(万片万片/月，月，12英寸晶圆英寸晶圆)跟踪：通过自建工厂跟踪：通过自建工厂+收购收购Intel大连大连NAND工厂，快速扩张工厂，快速扩张12英寸晶圆产能英寸晶圆产能图：图：2001-2023年美光年美光300mm晶圆月产能晶圆月产能(含含DRAM和和NAND Flash)(万片万片/月，等效月，等效12英寸晶圆英寸晶圆)变化变化2002-2022年二十年间年二十年间，测算测算SK海力士海力士DRAM晶圆产量晶圆产量(12英寸英寸)

95、增至增至37万片万片/月月，NAND晶圆产量晶圆产量(12英寸英寸)增至增至31.3万片万片/月月。产能跟踪：历经存储产能跟踪：历经存储20年周期起伏，年周期起伏，12英寸晶圆产量峰值扩张至英寸晶圆产量峰值扩张至68万片万片/月月数据来源：彭博，SK hynix，TrendForce，长城证券产业金融研究院150 4 4 4 4 4 4 10 9 14 14 14 34 34 34 37 37 37 37 37 37 36 27 0 0 0 0 0 0 11 11 11 11 24 24 24 24 24 24 35 35 35 35 35 35 26 007080200

96、0420052006200720082009200000222023DRAM月产能(万片/月,eq 12英寸)NAND月产能(万片/月,eq 12英寸)时间时间DRAM月产量月产量(万片万片/月）月）NAND月产量月产量(万片万片/月）月）备注备注(12英寸晶圆，产能英寸晶圆，产能&产量变化的主要时间节点产量变化的主要时间节点)2001/2002/2003/2004/20054.3/DRAM：1）利川M10工厂竣工，月产能4.3万片；总计月产量4.3万片20067/DRAM：1）利川M

97、10工厂，月产能7万片；总计月产量7万片200722/DRAM：1）利川M10工厂，月产能22万片；总计月产量22万片2008303 DRAM：1）利川M10工厂，月产能30万片；总计月产量30万片NAND：1）清州M11工厂竣工，月产能3万片；总计月产量3万片2009278 DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂产能扩张，总计月产量27万片NAND：1）清州M11工厂，月产能8万片；总计月产量8万片2010309 DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂，总计月产量30万片NAND：1）清州M11工厂，月产能9万片；总计月产量9万片20113013 DRAM：1）利川M10工厂

98、和2）无锡C2工厂，维持DRAM月产能30万片；总计月产量30万片NAND：1）清州M11工厂，月产能13万片；总计月产量13万片20123215DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂，月产能30万片；3）清州M12工厂竣工，计划增加DRAM月产能2万片；总计月产量32万片NAND：1）清州M11工厂，月产能13万片；2）清州M12工厂竣工，计划分配NAND月产能2万片；总计月产量15万片20133017 DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂，月产能30万片；3）清州M12工厂转变为仅NAND产线，因此导致DRAM月产能减少2万片/月；总计月产量30万片NAND：1）清州M1

99、1工厂，月产能13万片；2）清州M12工厂转变为仅NAND产线，NAND月产能增加2万片，月产能4万片；总计月产量17万片20142718 DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂，月产能27万片；总计月产量27万片NAND：1）清州M11工厂，月产能13万片；2）清州M12工厂，月产能5万片；总计月产量18万片201526.522 DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂，以及3）利川M14工厂竣工；计划下半年将M10设备迁移至M14，总计月产量26.5万片NAND：1）清州M11工厂，月产能13万片；2）清州M12工厂，月产能7.5万片；3）利川M14工厂竣工，计划增加月产能1

100、.5万片；总计月产量22万片201627.517DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂，以及3）利川M14工厂完成M10设备迁移；总计月产量2728万片NAND：1）清州M11工厂，月产能13万片；2）清州M12工厂计划2D转3D NAND，16年3D NAND月产能23万片；3）利川M14工厂，月产能1.5万片；总计月产量16.517.5万片201728.522DRAM：1）利川M10工厂和2）无锡C2工厂，以及3）利川M14工厂，相比去年DRAM产能增加3%5%；总计月产量28.5万片NAND：1）清州M11工厂，月产能13万片；2）清州M12工厂，月产能6万片；3）利川M14工厂

101、，月产能3万片；总计月产量22万片20182824.5DRAM：1）利川M10工厂，月产能8万片；2）利川M14工厂，月产能8万片；3）无锡C2工厂，月产能12万片；总计月产量28万片NAND：1）清州M11工厂，月产能12万片；2）清州M12工厂，月产能6万片；3）利川M14工厂，月产能5.5万片；总计月产量24.5万片20193520.5DRAM：1）利川M10工厂部分DRAM转CIS产线，月产能6万片；2）利川M14工厂，月产能15万片；3）无锡C2F工厂扩建竣工，无锡二期工厂投产，月产能14万片；总计月产量35万片NAND：1）清州M11工厂，月产能7.5万片；2）清州M12工厂，月产

102、能5.5万片；3）利川M14工厂，月产能3.5万片；4）清州M15工厂投产，月产能4万片；总计月产量20.5万片20203521DRAM：1）利川M10工厂缩减部分DRAM转CIS产能，月产能3万片；2）利川M14工厂，月产能15万片；3）无锡C2F工厂的空余空间计划建设月产能3万片，月产能17万片；总计月产量35万片NAND：1）清州M11工厂，月产能7.5万片；2）清州M12工厂，月产能5.5万片；3）利川M14工厂，月产能3.5万片；4）清州M15工厂，月产能4.5万片；总计月产量21万片202136.831.3DRAM：1）利川M10工厂，月产能3万片；2）利川M14工厂，月产能15万

103、片；3）无锡C2工厂，月产能17万片；4）利川M16工厂竣工，月产能1.8万片；总计月产量36.8万片NAND：1）清州M11工厂，月产能7.5万片；2）清州M12工厂，月产能5.5万片；3）清州M14工厂，月产能3.5万片；4）清州M15工厂，月产能5.5万片；5）收购Intel NAND业务第一阶段完成，其大连NAND工厂，月产能9.3万片；总计月产量31.3万片20223731.3DRAM：1）利川M10工厂，月产能3万片；2）利川M14工厂，月产能14万片；3）无锡C2工厂，月产能18万片；4）利川M16工厂，月产能2万片；总计月产量37万片NAND：1）清州M11工厂，月产能7.5万

104、片；2）清州M12工厂，月产能5.5万片；3）清州M14工厂，月产能3.5万片；4）清州M15工厂，月产能5.5万片；4）Solidigm大连NAND工厂，月产能9.3万片；总计月产量31.3万片20233225DRAM：较上年减产幅度达12.5%；总计月产量32万片NAND：相比DRAM，公司决定额外削减5%10%的生产；总计月产量25万片3、SK海力士未来展望：海力士未来展望：预计预计24年年Capex同比略增，同比略增，AI贡献存储新动能贡献存储新动能图：图：19Q1-23Q4 SK海力士晶圆月产能海力士晶圆月产能(千片千片/月，等效月，等效12英寸英寸)变化变化大幅削减资本开支大幅削减

105、资本开支，2023年公司资本支出为年公司资本支出为63.76亿美元亿美元，同比降低超同比降低超50%。据SK hynix官网数据，2023年全年资本支出为8.3万亿韩元（经测算，折合约63.76亿美元），同比下降56.7%。2023全年资本支出具有如下特征：第一，维持对DDR5、LPDDR5、HBM3等新产品推广的关键投资，以及基础设施及研发投资，为未来增长做好准备；第二，最大化设备效率，注重投资效率及回报率；第三，减少传统和低利润产品的晶圆开工量，DRAM/NAND晶圆产量同比下降。SK海力士预计海力士预计24年资本支出将高于此前计划年资本支出将高于此前计划，TrendForce预估到预估到

106、24年年SK海力士海力士HBM(含含TSV)总产能将达总产能将达1212.5万片万片/月月。据SK海力士在24Q1业绩说明会上表示，预计24年资本支出将高于此前的原计划，此次加大投资是根据客户需求的增长趋势而决定，HBM和普通DRAM的供应也将根据市场需求逐渐提升。由于2023年的保守投资，SK海力士预计2024年的DRAM/NAND产量增长有限，主要提高更大芯片尺寸的HBM的生产。据TrendForce数据，SK海力士HBM(含TSV)总产能在2023年底约4.5万片/月，预计到2024年底将达约1212.5万片/月。SK海力士海力士计划投资：计划投资：1)M15X作为作为DRAM新产线新产

107、线，目标目标2025年底投产；年底投产；2)计划计划2024年年TSV产能翻倍；产能翻倍；3)投资投资38.7亿美元亿美元在美国印第安纳州建设内存封装产线在美国印第安纳州建设内存封装产线，计划从计划从2028年开始量产包括年开始量产包括HBM在内的下一代在内的下一代AI内存产品内存产品。2024年4月24日，SK海力士已宣布将韩国清州的M15X厂定为DRAM生产基地并加速建设，并且将顺利推进龙仁半导体集群和美国印第安纳州先进封装工厂等中长期投资项目。1)SK海力士计划投资约5.3万亿韩元建设M15X晶圆厂，预计2025年底投产，其与正在扩充TSV生产能力的M15厂相邻，可进一步优化HBM生产，

108、总投资长期将超过20万亿韩元。2)龙仁工厂则计划于2027年5月开业。3)计划建设美国印第安纳州西拉斐特的PKG工厂(用于生产HBM)，总投资38.7亿美元，预计将于2028年投产。图：海力士图：海力士2001-2023年资本开支年资本开支(亿美元亿美元)及增速及增速(%):23年同比降低超年同比降低超50%未来展望：未来展望：24年资本开支超预期，或将推动年资本开支超预期，或将推动HBM(含含TSV)总产能扩至总产能扩至12万片万片/月月数据来源：SK海力士各季度财报，IC Insights，Semico Research Corp.，TrendForce，同花顺iFinD，彭博，CFM闪存

109、市场，长城证券产业金融研究院35034034034535034534835536038039039043362452352052052052052002005200200200200500500600700DRAM月产能(千片/月,eq 12英寸)NAND月产能(千片/月,eq 12英寸)-80.4%1.5%72.4%143.8%61.3%79.8%14.2%-55.2%-67.7%265.4%9.4%4.8%-13.1%55.4%30.5%-13.5%58.5%78.3%-18.0%

110、-28.0%26.5%35.3%-56.7%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608002000420052006200720082009200000222023资本支出YoY(%)图：海力士图：海力士HBM技术进展：技术进展：HBM3E读取速度、带宽、容量显著提升读取速度、带宽、容量显著提升24Q2指引：指引：DRAM位元出货量预计环比增加位元出货量预计环比增加10%左右左右，HBM3E出货提升；出货提升；NAND位元

111、出货量环比持平位元出货量环比持平，eSSD销售额预销售额预计增加计增加。据SK海力士24Q1业绩说明会，展望24Q2季度，DRAM比特出货量预计将环比增长10%，得益于用于NAND的HBM3E产品的销售额增加。虽然由于需求强劲，eSSD的销售额预计将增加，但整体NAND位元增长预计将环比持平。成功开发全球最高规格成功开发全球最高规格HBM3E并于并于24H1投入量产投入量产，预计预计HBM4将提前至将提前至2026年量产年量产。据SK hynix官网，公司成功开发出面向AI的HBM3E产品，并于24H1投入量产。2024年3月，SK海力士1bnm HBM3E开始量产供货，根据客户需求增加HBM

112、3E供应以扩大客户群，并将与台积电合作研发HBM4及开发下一代封装技术。2024年5月2日，SK海力士宣布预计HBM4量产时间将从2026年提前至2025年。SK海力士24Q1业绩会上表示，预计2024年HBM销售累计收入将达到100亿美元左右，SK海力士今年和明年的HBM产能已售空，HBM领域市场需求正持续增长。公司将以业界最大规模的HBM量产经验为基础，扩大供应满足多样化市场需求并加速业绩反弹，有望继HBM3后持续在用于AI的存储器市场保持独一无二的地位。238层层4D NAND闪存实现量产闪存实现量产，成功发布成功发布321层层4D NAND样品样品。据SK hynix官网消息，公司已实

113、现238层4D NAND闪存量产，并正与全球智能手机客户公司进行验证，希望以业界最高层及超小型产品确保最高水平的成本及品质竞争力，同时公司已在2023年闪存峰会首次发布321层4D NAND样品，并提供了包括PCIe Gen 5及UFS 4.0相关的新一代NAND解决方案，正式成为业界首家开发300层以上NAND闪存的公司。此外，公司计划扩展包括256GB在内的高密度DDR5产品，以及高性能移动解决方案LPDDR5T。图：海力士图：海力士NAND Flash进展：量产进展：量产238层层+发布发布321层层 4D NAND闪存闪存未来展望：未来展望：HBM3E量产助力百亿美元收入，量产助力百亿

114、美元收入，HBM4将提前至将提前至2025年量产年量产数据来源：SK hynix，TrendForce，AMD，EE Times China，全球半导体观察，长城证券产业金融研究院18HBM示意图：示意图：海力士、美光、三星均已完成海力士、美光、三星均已完成HBM3E开发并开始送样：开发并开始送样：海力士海力士HBM性能迭代图：性能迭代图：海力士已实现海力士已实现238层层4D NAND闪存量产：闪存量产：海力士海力士321层层4D NAND关键特点：关键特点：海力士海力士321层层4D NAND样品示意图：样品示意图：二、半导体风向标：存储市场近况及预判二、半导体风向标：存储市场近况及预判图

115、：图：23Q4全球全球NAND Flash/DRAM市场份额：三星是全球第一龙头市场份额：三星是全球第一龙头图：图：23年年NAND Flash/DRAM下游应用：手机下游应用：手机/服务器市场占比最大服务器市场占比最大三星稳居全球第一龙头，三星稳居全球第一龙头，NAND/DRAM竞争格局高度集中竞争格局高度集中数据来源：IC Insights，IEEE，CFM闪存市场，TrendForce，长城证券产业金融研究院需求端：从下游应用市场来看需求端：从下游应用市场来看，由由Mobile、PC和服务器作为主要下游应用和服务器作为主要下游应用，分别在分别在NAND/DRAM应用占比超应用占比超75%

116、/85%，其中其中DRAM市场服务器的应用占比超市场服务器的应用占比超37%。NAND Flash和DRAM广泛应用于手机、平板、PC、数据中心、汽车电子、视频监控、智能家居等等市场。根据TrendForce数据，2023年，NAND Flash主要以mobile、PC和服务器为主，分别占比32.7%、24.5%和18.6%，三者合计占比超75%；DRAM的主要应用市场也在mobile、PC和服务器，分别占比36.7%、12.5%和37.2%，三者合计占比超85%。供给端：从上游供应商来看供给端：从上游供应商来看，由海外龙头高度垄断由海外龙头高度垄断，目前全球目前全球NAND Flash市场以

117、三星市场以三星、SK海力士海力士(含收购自含收购自Intel的的Solidigm)、Kioxia(含含Western Digital)、美光美光、西部数据西部数据5家厂商为主家厂商为主，全球全球DRAM市场由三星市场由三星、SK海力士海力士、美光三分天美光三分天下下。从市场竞争格局来看，根据TrendForce数据，2023年4季度NAND Flash市场上三星占比达37%，SK海力士占比达22%，西部数据占比达15%，Kioxia占比达13%，美光占比达10%，分别排名第一、第二、第三、第四、第五。2023年4季度DRAM市场上三星占比达46%，SK海力士占比达32%，美光占比达19%，分别

118、排名第一、第二、第三。20PC,12.5%Server,37.2%Mobile,36.7%Graphics,5.2%Consumer,8.4%2023年年DRAM市场应用市场应用PCServerMobileGraphicsConsumerPC,24.5%Server,18.6%Mobile,32.7%Game Console,3.6%Others,20.6%2023年年NAND Flash市场应用市场应用PCServerMobileGame ConsoleOthersSamsung,37%SK hynix+Solidigm,22%WDC,15%Kioxia,13%Micron,10%Other

119、s,5%23Q4全球全球NAND Flash市占排名市占排名SamsungSK hynix+SolidigmWDCKioxiaMicronOthersSamsung,46%SK hynix,32%Micron,19%Nanya,2%Winbond,1%PSMC,0.2%Others,1%23Q4全球全球DRAM市占排名市占排名SamsungSK hynixMicronNanyaWinbondPSMCOthers图：图：2012-2023年年NAND Flash资本开支：资本开支：23年资本开支同比年资本开支同比-32%图：图：2012-2023年年DRAM资本开支：资本开支：23年资本开支同比

120、年资本开支同比-33%图：图：23年三星年三星/SK海力士海力士/美光美光/西部数据西部数据/Kioxia等原厂纷纷宣布减产等原厂纷纷宣布减产图：三星、图：三星、SK海力士调高海力士调高24年半导体设备投资额及产能目标年半导体设备投资额及产能目标23年存储原厂大幅减产，预计年存储原厂大幅减产，预计24年年NAND/DRAM设备资本开支将增长设备资本开支将增长21%/3%数据来源：Intel，三星，SK海力士，IC insights，CFM闪存市场，SEMI，TrendForce，集微网，长城证券产业金融研究院原厂减产策略：各原厂原厂减产策略：各原厂23年大幅度减产及降低投资减少年大幅度减产及降

121、低投资减少，有效改善目前供给大于需求的现状有效改善目前供给大于需求的现状，预计预计24年年NAND/DRAM设备资本开支增长设备资本开支增长21%/3%。考虑到下游客户去库存及自身存货水平处于高位，自22Q3以来，三星、SK海力士、美光等全球主要存储晶圆厂商均已宣布减小产量或缩减资本开支，且降幅显著。根据SEMI数据，2023年全球存储相关资本支出出现最大降幅，2024年有望恢复增长。其中，2024年NAND设备市场规模有望增长21%达到107亿美元，2025年增速可望大幅提高至51%，市场规模有望达到162亿美元；DRAM设备市场则相对稳定，2024年有望小幅增长3%，同时受惠于制程微缩和H

122、BM需求增长，2025年DRAM设备销售额或达到155亿美元，同比增长20%。21减少产出减少产出降低投资降低投资其他其他铠侠2022年9月宣布将减少NAND Flash30%产量无无西部数据2023年1月宣布NAND Flash减产30%2023年资本开支下调15%至23亿美元无美光减少20%的NAND Flash和DRAM晶圆产出。2023年DRAM产出将少于2022年，NAND产出微增2023年资本开支将同比下滑40+%至约70亿美元将放缓技术升级，进行约15%的裁员SK海力士传统产品及低毛利率产品均将减产2023年资本开支将从2022年的19万亿韩元下调50%以上无三星2023年4 月

123、宣布将显著减少存储器产量。可能灵活调整2023年设备方面的资本支出无增加投资增加投资产能提高产能提高三星计划2024年投资约27万亿韩元（约合人民币1484.2亿元），比其2023年的投资预算增加了25%计划将DRAM和NAND产量分别扩大约24%SK海力士计划2024年投资约5.3万亿韩元（约合人民币291.34亿元），比其今年的投资额增长了100%计划扩大生产，重点关注HBM等高端DRAM，将DRAM产量提高到2022年底前的水平10.4 9.7 11.4 11.6 14.4 27.2 27.8 22.6 24.6 27.7 32.4 18.2-50%0%50%100%0102030402

124、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023NAND Flash资本开支资本开支(十亿美元十亿美元)同比同比5.1 5.0 8.0 10.9 9.0 16.1 23.2 19.1 18.9 24.6 30.0 20.0-50%0%50%100%02 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023DRAM资本开支资本开支(十亿美元十亿美元)同比同比图：图：19Q1-24Q4E全球全球DRAM晶圆产能晶圆产能(千片千片/月，等效月，等效12英寸

125、晶圆，左轴英寸晶圆，左轴)及及QoQ(%，右轴，右轴)变化：预计变化：预计24Q1起起DRAM产能开始逐渐恢复，环比产能开始逐渐恢复，环比+6.7%据据TrendForce数据数据，预计预计24Q1起起，DRAM和和NAND产能开始逐渐恢复产能开始逐渐恢复，环比分别增长环比分别增长6.7%/1.7%。据TrendForce数据预测，预计24Q1起，DRAM和NAND产能开始逐渐恢复，环比分别增长6.7%/1.7%。行业产能跟踪：预计行业产能跟踪：预计24Q1全球全球DRAM、NAND月产能环比增长月产能环比增长6.7%/1.7%数据来源：彭博，美光，SK海力士，三星，西部数据，英特尔，长江存储

126、，南亚科技，TrendForce，长城证券产业金融研究院22图：图：19Q1-24Q4E全球全球NAND Flash晶圆产能晶圆产能(千片千片/月，等效月，等效12英寸晶圆，左轴英寸晶圆，左轴)及及QoQ(%，右轴，右轴)变化：预计变化：预计24Q1起起NAND产能逐渐恢复，环比产能逐渐恢复，环比+1.7%46545044544043545046047554055558566556565554520520520520520020052002002002005040

127、03753405004975004904904954955054044045435360350350360390415-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019Q119Q219Q319Q4 20Q1E 20Q2E 20Q3E 20Q4E 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E三星SK海力士铠侠/西部数据美光英特尔长江存储其他QOQ465460460465470480

128、49552552553054055563564066567065055766236833453503503503403403453503453483553603803903904336336349373402350340338335345350355355355355355355360360360335302259248266266281299306-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221

129、Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E三星SK海力士美光南亚科技其他QOQ图：图：OpenAI、英伟达、微软陆续发布、英伟达、微软陆续发布AI新品，助推新品，助推AI浪潮席卷浪潮席卷图：图：IDC预计：预计：2022-2026年全球年全球AI服务器市场规模服务器市场规模CAGR达达17.3%生成式生成式AI应用催化升级，预计应用催化升级，预计2024年年AI服务器市场将达服务器市场将达286亿美元亿美元数据来源：IDC，浪潮官网，OpenAI，英伟达，微软，智东西，APPSO，InfoQ，钛媒体，长城证券产业

130、金融研究院据据IDC预计预计，2026年全球年全球AI服务器市场规模将达服务器市场规模将达347亿美元亿美元(2022-2026年年CAGR达达17.3%)，2027年中国年中国AI服务器市场规模服务器市场规模将达将达134亿美元亿美元(2022-2027年年CAGR达达21.8%)。根据IDC数据，全球人工智能硬件市场(服务器)规模将从2022年的195亿美元增长到2026年的347亿美元，CAGR达17.3%；据IDC预计，2023年中国AI服务器市场规模将达到91亿美元，同比增长82.5%，2027年将达到134亿美元，5年CAGR达21.8%。据IDC预测数据，2024年全球AI服务器

131、市场规模将达286亿元，同比增长15.6%，2024年中国AI服务器市场规模将达72亿美元，同比下降20.9%。OpenAI发布全新旗舰发布全新旗舰AI模型模型GPT-4o并将推出桌面版并将推出桌面版ChatGPT，英伟达发布最新一代英伟达发布最新一代AI芯片芯片GB200，微软公开自研芯片微软公开自研芯片Azure Cobalt预览版预览版，AI浪潮再次席卷而至浪潮再次席卷而至。2024年5月14日，OpenAI春季发布会上公布全新旗舰AI模型GPT-4o，将向所有用户免费开放，支持任何文本/音频/图像的输入和直接生成、语音延迟可降低至232ms(与对话中人类的响应时间相似)等功能均有升级；

132、同时相比于GPT-4 Turbo，GPT-4o API的价格降低了50%，而速度快2倍。此次发布会上，OpenAI还宣布将推出桌面版ChatGPT。2024年3月19日，英伟达GTC2024大会上发布基于新一代Blackwell架构的全球最强AI芯片GB200以及GB200 NVL72液冷机架系统，性能较H100 Tensor Core GPU相比提升高达30倍。英伟达表示，GB200预计将于2024年开始发货。2024年5月22日，Microsoft Build 2024开发者大会上宣布，GPT-4o在Azure AI上普遍可用，微软将成为首批提供英伟达Blackwell GPU的平台，并公

133、开预览其自研芯片定制CPUAzure Cobalt，性能最高提升40%。238.2 29.5 54.7 82.0 109.9 186.8 218.2 231.5 235.9 236.7 050030035040020222023202420252026生成式AI服务器市场规模(亿美元)非生成式AI服务器市场规模(亿美元)OpenAI:GPT-4o微软微软:Azure Cobalt预览版预览版英伟达：英伟达：Blackwell GB200 GPU微软：首批提供英伟达微软：首批提供英伟达Blackwell GPU的平台的平台据据Yole数据数据，预计预计2025年全球年全球H

134、BM位元出货量将达到位元出货量将达到16.96亿亿GB，20222025年其年其CAGR高达高达90%。据Yole数据，2023年全球HBM位元出货量达4.78亿GB，预计到2025年全球HBM位元出货量将达到16.96亿GB，20222025年期间CAGR高达90%。据据Yole数据数据，预计预计2025年全球年全球HBM市场规模将达到市场规模将达到199亿美元亿美元，20222025年其年其CAGR高达高达94%。据Yole数据，2023年全球HBM市场规模达55亿美元，预计到2025年全球HBM市场规模将达到199亿美元，20222025年期间CAGR高达94%。需求跟踪：需求跟踪：AI

135、浪潮激发浪潮激发HBM需求，预计需求，预计2025年年HBM市场规模将达市场规模将达199亿美元亿美元数据来源：彭博，Yole，长城证券产业金融研究院24图：分下游应用的图：分下游应用的DRAM位元需求占比位元需求占比(%)：25年数据中心占比年数据中心占比50%16%14%13%13%13%12%12%11%41%44%48%50%52%54%55%55%28%27%25%23%21%20%18%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023202420252026202720282029PCDatacenterMobileConsumerAutoO

136、ther图：分下游应用的图：分下游应用的NAND位元需求占比位元需求占比(%)：25年年SSD占比超半占比超半图：图：2022-2025年年HBM位元出货量位元出货量(百万百万GB)及占及占DRAM市场比重市场比重(%)243478118216961%2%4%5%0%1%2%3%4%5%0400800020222023202420252.75.514.119.94%10%19%18%0%5%10%15%20%25%052202320242025图：图：2022-2025年年HBM市场规模市场规模(十亿美元十亿美元)及占及占DRAM市场比重市场比重(%

137、)CAGR(2022-2025)90%CAGR(2022-2025)94%53%50%50%53%55%57%59%61%36%40%40%37%36%34%32%31%6%6%5%5%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023202420252026202720282029SSDMobileRemovable storageAutoConsumer&other76 80 73 46 56 77 71 66 39 54 52 72 72 79 75 77 79 77 86 84 89 74 81 70 72 73 68 64 69 73

138、71 77 95 89 83 72 78 84 80 82 88 87 92 104 124 131 113 106 115 116 114 111 94 93 94 116 127 127 164 212 190 174 160 149 161 0246820025008Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1库存周转天数(天)存货周转率(次)-80%-40%0%40%80%120%1.02.03.04.05.06.07.02008/012009/012010/012011/01

139、2012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01YoY(%)DRAM平均单价(3MMA)(美元/颗)据据TrendForce数据预测数据预测，2024年年DRAM位元供给位元供给/需求增速将分别达需求增速将分别达+13%/+14%，供需充足率为供需充足率为-4.3%，价格有望上涨价格有望上涨。行业供需跟踪：行业供需跟踪：DRAM预计预计24年位元供需比达年位元供需比达96%，价格有望上涨，价格有望上涨数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，IDC，

140、Omdia，彭博，TrendForce，各公司公告，长城证券产业金融研究院254.2 5.1 7.6 11.1 14.4 17.9 23.7 29.4 36.9 45.4 55.0 65.4 74.7 88.3 104.8 100.5 113.6 4.2 5.1 7.4 11.0 14.5 17.8 23.2 28.4 37.5 45.6 54.2 62.1 71.8 86.7 97.1 104.3 118.7 100.2%99.4%103.5%100.7%99.2%100.7%102.2%103.8%98.6%99.5%101.5%105.4%104.0%101.8%107.9%96.3%9

141、5.7%85%90%95%100%105%110%115%050009200000222023F2024FDRAM位元供给量(billion 2GB equiv.)DRAM位元需求量(billion 2GB equiv.)供需比(%)19年，因3D NAND占占用的用的DRAM产能释放产能释放，DRAM价格下降23Q2 伴 随各大原厂减产各大原厂减产，价格有望回升从21Q3起，全球宏观经济全球宏观经济下行下行，导致消导致消费电子需求低费电子需求低迷迷，DRAM价格下降因 20 年 底美

142、美光光DRAM工厂工厂断电断电、台湾地台湾地震震导致DRAM工厂产能损失，21Q1价格上涨20年疫情下，居家办公等需居家办公等需求拉动服务器求拉动服务器PC出货激增出货激增，带动DRAM价格回升20Q3 数 据数 据中心需求减弱中心需求减弱，供过于求17年因美光、三星、SK海力士等原厂将产产能转产能转产3D NAND Flash，DRAM颗粒产能不足，17年年DRAM出货量同比出货量同比-0.7%，价格上行15、16年PC出货出货量 分 别 下量 分 别 下降降11%/6%，使 DRAM价格下降12年2月，日本日本尔必达破产倒闭尔必达破产倒闭；且受益于智能手机、数据中心市场 需 求 爆 发，D

143、RAM价格上扬09年1月，德国德国奇梦达破奇梦达破产倒闭产倒闭，DRAM价格上涨随着原厂快速产能扩张，08年年DRAM出货量约出货量约136亿颗亿颗，较较06年增长年增长72%。由于08年年9月金融危机月金融危机，DRAM价格一路下降53%23%49%45%30%24%32%24%25%23%21%19%14%18%19%-4%13%62%23%44%49%32%23%31%23%32%22%19%15%16%21%12%8%14%-20%0%20%40%60%80%20082009200000222023

144、F2024FDRAM位元供给增速(%)DRAM位元需求增速(%)76 80 73 46 56 77 71 66 39 54 52 72 72 79 75 77 79 77 86 84 89 74 81 70 72 73 68 64 69 73 71 77 95 89 83 72 78 84 80 82 88 87 92 104 124 131 113 106 115 116 114 111 94 93 94 116 127 127 164 212 190 174 160 149 161 0246820025008Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q1

145、16Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1库存周转天数(天)存货周转率(次)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2.03.04.05.06.07.08.02008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01YoY(%)NAND Flash平均单价(3MMA)(美元/颗)据据TrendForce数据预测数据预测，2024年年NAND位元供给位元供给/需求增速将分别达需

146、求增速将分别达+7%/+14%，供需充足率为供需充足率为-9.4%，价格有望上涨价格有望上涨。行业供需跟踪：行业供需跟踪：NAND预计预计24年位元供需比达年位元供需比达91%，价格有望上涨，价格有望上涨数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，IDC，Omdia，TrendForce，DRAMeXchange，iSuppli，Gartner，彭博，各公司公告，长城证券产业金融研究院263.7 5.8 10.4 18.1 31.3 45.0 64.4 90.1 113.9 162.9 236.0 311.5 406.7 572.1 738.9 720.0 771.4 3.6 5.8

147、 10.2 17.1 30.0 42.2 59.6 83.9 115.3 167.7 230.6 313.4 404.1 565.2 673.0 748.3 851.0 104.2%99.8%101.6%105.7%104.3%106.5%108.0%107.3%98.8%97.1%102.3%99.4%100.6%101.2%109.8%96.2%90.6%80%90%100%110%120%0075090020082009200000222023F2024FNAND位元供给量(bi

148、llion 8GB equiv.)NAND位元需求量(billion 8GB equiv.)供需比(%)原厂快速产能扩张，08年年NAND出货量约出货量约33亿颗亿颗，较较06年增长年增长91%。由于08年年9月金融危机月金融危机，NAND价格一路下降09 年 随 着厂商积极削减厂商积极削减产能产能，NAND供应减少，价格走高10年起，随着制程微缩制程微缩、三星三星、东芝等率先进入东芝等率先进入TLC技术世代技术世代，价格两极分化：低容量NAND价格下降，高容量NAND产能有限，整体价格趋势下降13-16年，全球全球PC出出货量负增长货量负增长，全球智能全球智能手机出货量增速从手机出货量增速从

149、40%降至降至2%，NAND价格持续下跌17年2D3D NAND技术升级技术升级，出现产能出现产能空档空档，同时智能手机和SSD容量需求依然增长，NAND价格上涨19 年，因 原 厂原 厂 3DNAND良率提升良率提升+大幅扩大幅扩产落地产落地，导致供过于求20年疫情下，居家办公等需求居家办公等需求拉动服务器拉动服务器PC出货激增出货激增，带动NAND价格回升20Q3 数 据数 据中心需求减弱中心需求减弱，供过于求21年，手机厂商手机厂商因提前扩容、抢占华为市场加大备货加大备货，主控短缺主控短缺及及Win11发布带动发布带动PC需求需求，NAND价格上涨23Q2 伴 随各大原厂减产各大原厂减产

150、，价格有望回升22年全球全球宏观经济下宏观经济下行行、消费需消费需求低迷求低迷，供过于求加剧156%55%79%74%73%44%43%40%26%43%45%32%31%41%29%-3%7%127%62%73%77%77%41%41%41%37%45%38%36%29%40%19%11%14%-10%40%90%140%190%20082009200000222023F2024FNAND位元供给增速(%)NAND位元需求增速(%)DRAM/NAND合约价季涨幅合约价季涨幅+16%/+18%，24Q2存储

151、价格延续上涨存储价格延续上涨数据来源：Statista，CFM闪存市场，TrendForce，DRAMeXchange，Wind，同花顺iFinD，长城证券产业金融研究院27根据根据DRAMeXchange数据数据，2024年年4月月DRAM现货价格环比上涨现货价格环比上涨，NAND Flash现货价格环比基本持平现货价格环比基本持平，当前存储现货当前存储现货价格仍处于上行周期价格仍处于上行周期。根据DRAMexchange的数据，2024年4月DRAM的现货价格环比上涨，其中DDR4 8Gb(1Gx8)2666Mbps 的 4 月 现 货 价 格 环 比 上 涨 1.56%；DDR4 16G

152、b(2Gx8)2666 Mbps 的 4 月 现 货 价 格 环 比 上 涨 0.96%；DDR516G(2Gx8)4800/5600的4月现货价格环比上涨4.43%。根据DRAMeXchange的数据，2024年4月NAND Flash的现货价格环比基本持平，其中64Gb 8Gx8 MLC的4月现货价格环比持平；32Gb 4Gx8 MLC的4月现货价格环比持平。当前存储现货价格仍处于上行周期。根据根据TrendForce数据数据，自自23Q4起起，DRAM和和NAND Flash均价开始全面上涨均价开始全面上涨，预估预估24年第年第2季度季度DRAM合约价季涨幅上合约价季涨幅上修至修至131

153、8%，预估预估24年第年第2季度季度NAND Flash合约价季涨幅同比上修至约合约价季涨幅同比上修至约1520%，24Q2延续上涨态势延续上涨态势。根据TrendForce数据，自23Q4起，DRAM和NAND Flash均价开始全面上涨，预计24Q2 DRAM和NAND均价将继续保持上涨态势：其中，DRAM方面，预估DRAM 24年第2季度合约价季涨幅上修至1318%；NAND Flash方面，预估NAND Flash 24年第2季度合约价季涨幅同比上修至约1520%，全线产品仅eMMC/UFS价格涨幅较小，约10%。图：图：DRAM细分产品季度价格变动：预计细分产品季度价格变动：预计24

154、Q2价格涨幅达价格涨幅达1318%图：图：NAND细分产品季度价格变动：预计细分产品季度价格变动：预计24Q2价格涨幅达价格涨幅达1520%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(E)2Q24(F)PC DRAMdown 310%down 08%down 1320%down 1015%down 1520%down 1520%down 05%DDR4:up 813%DDR5:up 1015%Blended ASP:up 1015%up 1520%(DDR4&DDR5:up 1520%)up 38%(DDR4&DDR5:up 38%)Server DRAMdown

155、 813%down 05%down 1015%down 1318%down 2025%down 1520%down 05%DDR4:up 510%DDR5:up 05%Blended ASP:up 813%up 1520%(DDR4:up20%;DDR5:up 1520%)up 38%(DDR4:up 510%;DDR5:up 38%)Mobile DRAMdown 813%down 05%down 1015%down 1318%down 1318%down 1318%LPDDR4X:down 05%LPDDR5X with HKMG:up 05%up 1823%up 1823%up 38%G

156、raphics DRAMmostly flatup 05%down 1015%down 1015%down 1823%down 1015%down 05%up 813%up 1318%up 38%Consumer DRAMdown 08%down 05%down 1318%down 1015%down 1823%down 1015%down 05%up 1015%up 1015%(DDR3:up 813%;DDR4:up 1015%)up 38%Total DRAMdown 813%down 05%down 1015%down 1318%down 20%down 1318%down 05%up

157、 1318%up 20%up 38%(最新预估为:up 1318%)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(E)2Q24(F)eMMC&UFSdown 310%up 38%down 813%down 2025%down 1015%consumer:down 813%mobile:down 1520%consumer:mostly flatmobile:down 510%up 1015%up 1823%up 1015%(最新预估为：up 10%)Enterprise SSDdown 38%up 510%down 510%down 2328%down 1318%d

158、own 1318%down 813%up 1015%up 1823%up 2025%Client SSDdown 38%up 38%down 813%down 1823%down 1318%down 1520%down 813%up 1318%up 1520%up 1015%3D NAND Wafersup 1015%down 813%down 1520%down 2025%down 38%down 813%up 38%up 3540%up 813%up 510%Total NAND Flashdown 1015%up 38%down 813%down 2025%down 1015%down

159、1015%down 510%up 1318%up 1520%up 1318%(最新预估为:up 1520%)图：三大原厂图：三大原厂(三星三星/美光美光/SK海力士海力士)HBM解决方案开发进展解决方案开发进展根据根据WSTS预计预计，2023年全球存储芯片市场规模约年全球存储芯片市场规模约896亿美元亿美元，预计预计2024年全球存储芯片市场规模将同比大增年全球存储芯片市场规模将同比大增45%至至1298亿美元亿美元。根据WSTS数据，2023年全球存储芯片市场规模同比下降31%至896亿美元。据WSTS预测，2024年全球存储芯片市场规模将回升至1298亿美元，较2023年同比增长45%。

160、根据根据TrendForce数据数据，自自23Q4起起，DRAM和和NAND Flash均价开始全面上涨均价开始全面上涨，预计预计24Q2 DRAM和和NAND均价将继续保均价将继续保持上涨态势持上涨态势。根据TrendForce数据，自23Q4起，DRAM和NAND Flash均价开始全面上涨，预计24Q2将继续保持上涨态势：其中，预估DRAM 24Q2合约价季涨幅上修至约1318%；预估NAND Flash 24Q2合约价季涨幅上修至约1520%。下游客户去库存方面持续改善下游客户去库存方面持续改善，预计预计24年存储各大原厂减产策略仍将延续年存储各大原厂减产策略仍将延续。据Trendfo

161、rce数据，2023年9月三星宣布NAND减产幅度增至50%。美光FY23Q3法说会表示，DRAM和NAND晶圆开工率将减至近30%，预计减产将持续到24年。美光FY24Q1法说会表示，智能手机、PC以及大多数汽车客户库存水位已回到正常，服务器客户库存2024年初将恢复正常。SK海力士海力士、美光美光、三星均完成第五代三星均完成第五代HBM3E开发并已开始送样开发并已开始送样，预计将于预计将于24年量产年量产。2023年8月21日，SK海力士宣布成功开发HBM3E(每秒处理数据速度超过1.15TB/s)并已向客户Nvidia送样验证，于24H1量产；9月28日，美光推出新款HBM3E(每秒处理

162、数据速度达1.2TB/s)并已交付样品，于24年2月量产；10月20日，三星发布HBM3E DRAM Shinebolt(每秒可处理超过1.2 TB的数据)并已交付样品，预计将于24H2量产。存储价格涨势或将延续，预计存储价格涨势或将延续，预计2024年全球存储市场将达年全球存储市场将达1298亿美元亿美元数据来源：CFM闪存市场，WSTS，DRAMeXchange，美光，三星，SK海力士，TrendForce，芯智讯，长城证券产业金融研究院28图：当前全球图：当前全球DRAM/NAND Flash市场规模自市场规模自23Q2起开始拐点回升起开始拐点回升三星三星SK海力士海力士美光美光1064

163、8896129810%31%-16%-31%45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800092020202120222023E2024E存储市场规模(亿美元)YoY(%)149 173 173 180 196 243 264 248 239 252 178 122 95 107 131 173 134 145 146 142 147 162 186 183 176 180 138 105 86 91 98 122 050030020Q120Q220Q32

164、0Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4全球DRAM/NAND Flash市场规模季度变化(单位：亿美元)DRAMNAND三、中国存储企业整装待发三、中国存储企业整装待发图：得一微图：得一微YS5085+SK 海力士海力士V7*4CDM实测实测图：图：江波龙发布雷克沙存储系列江波龙发布雷克沙存储系列3款新品款新品海力士海力士HBM3E加速加速AI引领，雷克沙新品存力觉醒，得一微携手引领，雷克沙新品存力觉醒，得一微携手aigo革新革新USB3.2数据来源：全球半导体观察，SK 海力士官网，江波龙官网，得一微官网，长城证券产业金融研究院

165、全球首次投入量产全球首次投入量产，SK海力士超高性能海力士超高性能AI存储器存储器HBM3E开始向客户供货开始向客户供货。2024年3月19日，SK海力士宣布，公司率先成功量产超高性能用于AI的存储器新产品HBM3E，将在3月末开始向客户供货。继HBM3，公司实现了全球首次向客户供应现有DRAM最高性能的HBM3E，距研发完成仅隔7个月。HBM3E不仅满足了用于AI的存储器必备的速度规格，也在散热等所有方面都达到了全球最高水平，将维持用于AI的存储技术全球领先地位，并巩固业务竞争力。江波龙携雷克沙存储新品亮相江波龙携雷克沙存储新品亮相CFMS2024，自研主控展现创新实力；与西部数据拓展业务合

166、作自研主控展现创新实力；与西部数据拓展业务合作，共同助力大中华区手机共同助力大中华区手机存储市场存储市场。2024年3月20日，江波龙宣布推出雷克沙系列新品1TB NM Card、2TB microSD Card及205MB/s读速3.0 SDCard，为客户提供更具效益的手机扩容方案，实现更高集成度，释放更大的存储空间，带来更流畅、更高效的存储卡体验；同日，江波龙宣布与西部数据加强合作关系，江波龙自主研发的主控技术、固件算法及先进封装测试能力将进一步结合西部数据尖端NAND闪存技术，为大中华区的手机市场提供领先的定制化嵌入式存储解决方案，更好地满足由AI驱动的先进移动终端存储解决方案日益增长

167、的需求，推动智能手机生成式AI功能的快速普及。得一微全产品线首发多款重磅新品得一微全产品线首发多款重磅新品，携手携手aigo革新革新USB3.2存储市场存储市场，引领前沿存储控制芯片技术引领前沿存储控制芯片技术。2024年3月7日，得一微宣布将推出UFS3.1、PCIe Gen4、USB3.2固态U盘、SD6.1存储卡主控新品及全新车规级eMMC等产品，为行业带来前沿高效的存储解决方案；2024年3月18日，得一微携手aigo推出全新商务U盘U357，读速高达440MB/s，TypeA及TypeC双接口同速，搭载Low Power LDPC纠错算法，达到更低功率及更高经济效益，实现了性能与稳定

168、性的双重飞跃。30图：图：SK海力士全球首次量产供货海力士全球首次量产供货HBM3E图：市场回暖，图：市场回暖，12英寸晶圆厂投资热潮持续英寸晶圆厂投资热潮持续图：图：华为突破技术桎梏，助力国产新型存储华为突破技术桎梏，助力国产新型存储美光三星打造移动美光三星打造移动AI，华为实现磁电存储突破，华为实现磁电存储突破，12英寸晶圆厂投资热潮持续英寸晶圆厂投资热潮持续数据来源：美光官网，国芯网，全球半导体观察，快科技，SEMI，Capital，COMPOTECH Asia，长城证券产业金融研究院美光携手三星打造美光携手三星打造Galaxy S24系列系列，加速存储芯片入局移动加速存储芯片入局移动A

169、I。2024年3月6日，美光宣布三星旗舰产品Galaxy S24 Ultra、S24+和S24已搭载美光高性能、低功耗LPDDR5X和UFS 4.0，为全球手机用户带来强大的AI体验。美光LPDDR5X是业内唯一一款基于1制程节点优化的移动内存，UFS 4.0 则提供领先的性能和功耗，可在智能手机中存储更多的数据量。华为正自研磁电存储技术产品华为正自研磁电存储技术产品，助力国产新型存储解决方案助力国产新型存储解决方案。据国芯网2024年3月21日消息，华为正在研发一种前沿的磁电存储技术，不仅在速度上远超现有的SSD等存储设备，更将在能效和容量上实现前所未有的突破，该解决方案预计于2025年推出

170、。行业分析人士表示，此次华为推出的新型产品，可能是利用磁电耦合效应实现电场驱动磁翻转来构筑超低能耗产品，是我国在存储产业换道竞争的契机，将解决关键行业急需国产新型存储解决方案的需求。存储市场需求回暖复苏存储市场需求回暖复苏，12英寸晶圆厂投资热潮持续英寸晶圆厂投资热潮持续。据全球半导体观察报道，国际半导体产业协会对外表示，由于存储器市场的复苏以及高性能计算、汽车应用的强劲需求，全球应用于前道工艺的12英寸晶圆厂设备投资预计将在2025年达1165亿美元，增长20%；2027年将达到1370亿美元，增长5%。今年以来，多家厂商增加布局12英寸晶圆厂产线。3月13日，力积电和印度塔塔集团合作兴建的

171、12英寸晶圆厂举行动土典礼；2月24日，台积电日本熊本厂开幕，并计划于2024年底开始兴建熊本二厂，未来熊本晶圆厂的每月总产能预计超过10万片12寸晶圆；1月，联电通过3980万美元的资本预算执行案，新加坡新厂预计2025年初量产，第一期的月产能规划为3万片晶圆，将提供22/28nm制程，总投资金额为50亿美元。31图：图：美光携手三星打造美光携手三星打造 Galaxy S24系列系列图：重点公司财务指标及估值情况图：重点公司财务指标及估值情况投资建议投资建议32数据来源：Wind，TrendForce，各公司财报，长城证券产业金融研究院 注：总市值截至2024年3月31日一一、纵观历史周期维

172、度纵观历史周期维度，存储行业周期约为存储行业周期约为3-4年年，市场供需关系有望实现平衡拐点市场供需关系有望实现平衡拐点。从历史周期维度看，存储行业周期约为3-4年，本轮周期NAND Flash产品合约价自2022Q3开始下跌，连跌四个季度至2023Q3起涨，而DRAM产品合约价自2021Q4开始下跌，连跌八个季度至2023Q4起涨。TrendForce预计2024Q2存储合约价将延续涨势，DRAM合约价预计环比提升13%18%，NAND合约价预计环比提升15%20%。存储芯片周期筑底反弹，在三星、SK海力士等海外各原厂持续减产策略下，有望实现存储供需平衡拐点。二二、英伟达发力英伟达发力AI算

173、力需求算力需求，激发存储需求新动能激发存储需求新动能，美光审查事件落地美光审查事件落地，存储国产化替代有望加速存储国产化替代有望加速。一方面，英伟达发力AI算力需求，激发存储需求新动能；另一方面，美光审查事件落地，有望进一步加速存储国产化替代。建议关注存储芯片设计：存储芯片设计：兆易创新、聚辰股份、北京君正、东芯股份、恒烁股份、普冉股份；存储接口芯片厂商：存储接口芯片厂商：澜起科技；存储模存储模组厂商：组厂商：江波龙、朗科科技、德明利、佰维存储等。三三、半导体产业半导体产业，具有一定程度的后发优势具有一定程度的后发优势，核心设备的迭代至关重要核心设备的迭代至关重要。国内存储芯片材料、设备、封测

174、等产业链相关厂商：半导体设备供应商：半导体设备供应商：中微公司、北方华创、拓荆科技、精测电子、盛美上海、华海清科等；半导体材料供应商：半导体材料供应商：沪硅产业、鼎龙股份、安集科技等；封测厂商：封测厂商：深科技、华天科技、长电科技、通富微电等。公司名称公司名称细分行业细分行业市值市值(亿元亿元)24Q1营收环比营收环比24Q1归母净利润归母净利润环比环比24Q1归母净利润归母净利润同比同比24年净利润预期中年净利润预期中值值24年预计利润年预计利润增速增速PE(2024E)24Q1股价涨跌股价涨跌幅幅23Q4公募公募持仓占比持仓占比24Q1公募公募持仓占比持仓占比兆易创新设计-存储IC4791

175、9.1%175.1%36.5%10.45548.5%46-22.2%24.9%15.8%澜起科技设计-内存接口芯片525-3.1%2.9%1032.9%13.675.2%38-21.8%34.8%23.1%江波龙设计-存储模组38525.6%598.1%236.9%14.791931.7%261.4%23.1%11.4%北京君正设计-存储IC298-9.4%-48.3%-23.9%7.02-11.1%42-4.4%18.0%5.7%佰维存储设计-存储模组22917.6%219.4%233.0%6.07752.5%38-15.2%16.7%5.8%东芯股份设计-存储IC103-33.4%72.2

176、%-29.5%0.70-62.3%147-32.5%35.0%12.3%聚辰股份设计-存储IC8822.5%184.8%138.1%3.35-5.4%26-9.4%16.2%5.5%普冉股份设计-存储IC6812.5%-6.3%277.4%1.70103.9%40-7.4%28.1%9.6%恒烁股份设计-存储IC35-8.3%56.8%-77.0%0.09-57.6%390-27.5%14.2%1.6%国内存储制造端国内存储制造端33图：图：长江存储不同阶段技术突破进度长江存储不同阶段技术突破进度图：长鑫存储不同阶段技术突破进度图：长鑫存储不同阶段技术突破进度 据长江存储官网，截至2024年5

177、月30日，公司全球共有员工8000余人，其中研发工程技术人员6000余人。2023年9月26日，长江存储致态Ti系列首款固态硬盘Ti600发布，采用长江存储原厂QLC闪存颗粒，基于长存创新的晶栈Xtacking3.0架构，顺序读取速度高达7000MB/s。据长鑫存储官网，2022年1月，长鑫(北京)DRAM项目一期试产线通线；2022年6月，长鑫(合肥)DRAM项目二期主厂房顺利封顶。产能方面，2022年晶圆产能目标达12万片/月，中长期目标为30万片/月。2023年11月28日，长鑫存储正式推出LPDDR5系列产品，同时表示公司12GB LPDDR5芯片已在国内主流手机厂商小米、传音等品牌机

178、型上完成验证。长江存储：自研长江存储：自研3D NAND堆叠工艺堆叠工艺长鑫存储：推出国内首款长鑫存储：推出国内首款LPDDR5芯片芯片数据来源：Wind，各公司官网，合肥产投集团官微，IC insights，芯光社，Deeptech，半导体行业观察，芯智讯，长城证券产业金融研究院2014年10月2015年6月2016年7月2017年7月2017年11月2019年9月3D NAND项目正式启动9层3D NAND测试芯片通过电气性能验证32层3D NAND测试芯片T/O(设计完成)32层3D NAND芯片T/O(设计完毕)32层3D NAND芯片完成首次验证量产基于64层256Gb TLC 3D

179、 NAND闪存9L32L64L128L12个月15个月2021年量产2019年9月2日，长江存储在IC China 2019前夕宣布，公司已开始量产基于Xtacking结构的64层层256Gb TLC 3D NAND闪存闪存2017年10月2018年底2019年Q32019年9月19nm 12英寸晶圆存储器项目启动推出8Gb DDR4 工程样品推出8Gb LPDDR4内存样品10nm 8Gb DDR4首度亮相2019年世界制造业大会与国际主流DRAM产品同步的10纳米级纳米级第一代第一代8Gb DDR4首度亮相截止截止2019年年9月月21日，研发投入超日，研发投入超25亿美金，投入用于研发的

180、晶圆月亿美金，投入用于研发的晶圆月2万片万片收购技术文件(46nm堆栈式DRAM)自主研发国内存储芯片设计公司国内存储芯片设计公司34图：兆易创新近年来总营收图：兆易创新近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：聚辰股份近年来总营收图：聚辰股份近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)公司2024年1季度营业收入为16.27亿元，同比增长21%，归母净利润为2.05亿元，同比增长36%。2023年存储业务占比70.78%，其中NOR Flash产品占绝大比例，MCU占比已达22.86%。到2023年底，公司NOR Flash产

181、品累计出货已超212亿颗，车规级闪存产品累计出货已超过1亿颗。公司目前拥有EEPROM等存储芯片、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线，公司EEPROM市占率排名国内第一、全球第三。2023年上述各产品线营收占比分别为79.84%、12.39%和7.59%。2024年1季度公司营收2.47亿元，同比增长72%；归母净利润0.51亿元，同比增长138%。兆易创新：兆易创新：Nor Flash领先企业领先企业聚辰股份：聚辰股份：SPD+车规级车规级EEPROM动能强劲动能强劲数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，兆易创新官网，聚辰股份官网，长城证券产业金融研究

182、院39.16%38.25%40.52%37.38%46.54%47.66%34.42%38.16%19.59%17.99%18.90%19.58%27.46%25.25%2.80%12.58%0%10%20%30%40%50%60%00708090总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)48.53%45.87%40.78%33.72%38.78%67.03%46.59%54.62%7.24%17.61%18.53%32.97%19.06%35.32%11.76%20.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012总营收(亿元)净利

183、润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储芯片设计公司国内存储芯片设计公司35图：北京君正近年来总营收图：北京君正近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：东芯股份近年来总营收图：东芯股份近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2023年，公司存储芯片产品线收入占比64.26%，计算芯片和模拟与互联芯片产品线收入分别占比为24.46%和9.03%。根据Omdia统计，公司2022年车规级SRAM、车规级DRAM、Nor Flash产品收入在全球市场中分别位居第二位、第七位、第六位，处于国际市场前列。2024年1季度公司营业收

184、入和归母净利润分别为1.06亿元、-0.45亿元，同比分别-14%、亏损扩大。2023年，公司NAND、MCP、DRAM、NOR产品营收占比分别为44.63%、36.88%、8.78%和7.08%。公司先进制程的1x nm NAND Flash产品已完成晶圆制造和功能性验证，正处于晶圆测试及工艺调整阶段。北京君正：汽车存储领域龙头北京君正：汽车存储领域龙头东芯股份：国内东芯股份：国内SLC NAND龙头龙头数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院37.01%39.86%39.78%27.13%36.96%38.56%37.10%37.45%3

185、.52%5.20%17.29%3.36%17.47%14.39%11.38%8.66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)21.73%22.28%15.00%22.01%42.12%40.58%11.89%12.09%-23.63%-1.79%-12.17%1.79%25.05%18.97%-56.64%-45.41%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-4-202468101214总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储芯片设计公司国内存储芯片设计公司36图

186、：恒烁股份近年来总营收图：恒烁股份近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：普冉股份近年来总营收图：普冉股份近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度公司实现营收0.81亿元，同比增长12%；实现归母净利润-0.33亿元，同比亏损扩大。公司聚焦“存储+控制+AI”领域，已掌握高可靠性、高速、低功耗65/55/50nm NOR Flash和55nm MCU设计技术，并完成首款基于NOR Flash制程的存算一体AI芯片的第二版流片。公司主要产品包括NOR Flash和EEPROM两大类非易失性存储器芯片、微控制器

187、芯片以及模拟产品。2023年，存储芯片营收占比达89.76%，微控制器及其他营收占比10.24%。公司2024年1季度实现营收4.05亿元，同比增长99%；归母净利润0.50亿元，同比增长277%。恒烁股份：国内恒烁股份：国内NOR Flash领域领先企业领域领先企业普冉股份：普冉股份：NOR FLASH+EEPROM双翼齐飞双翼齐飞数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院16.68%25.36%40.83%26.99%14.58%12.10%-3.79%8.18%25.62%4.89%-56.45%-41.05%-80%-60%-40%-2

188、0%0%20%40%60%-3-2-101234567总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)32.39%24.79%27.46%23.79%36.23%29.85%24.29%31.80%4.78%7.50%8.90%11.99%26.40%8.99%-4.28%12.33%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2024681012总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储芯片设计公司国内存储芯片设计公司37图：澜起科技近年来总营收图：澜起科技近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：朗科科技近年来

189、总营收图：朗科科技近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度随着内存接口芯片需求恢复性增长及部分AI新品开始规模出货，公司实现营收7.37亿元，同比增长76%，归母净利润2.23 亿元，同比增长1033%。公司DDR5第二子代RCD芯片出货量预计在24H1超过第一子代产品，DDR5第三子代RCD芯片预计从24H2开始规模出货。公司产品覆盖固态存储、DRAM动态存储、嵌入式存储和移动存储领域。2024年1季度，公司总营收2.22亿元，同比-35%，归母净利润-0.04亿元，同比-158%。2023年3月，公司及其全资子公司北京朗科创新技术发展有限公

190、司与曙光信息产业（北京）有限公司签署战略合作协议，将在存储软硬件等领域深入合作。澜起科技：内存接口芯片市占巨头澜起科技：内存接口芯片市占巨头朗科科技：国内闪存盘领导者朗科科技：国内闪存盘领导者数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，澜起科技官网，长城证券产业金融研究院53.49%70.54%73.96%72.27%48.08%46.44%58.91%57.70%28.26%41.92%53.68%60.52%32.36%35.38%19.74%30.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540总营收(亿元)净利润(亿元

191、)毛利率(%)净利率(%)11.32%12.36%12.50%13.29%9.82%10.35%9.34%12.23%6.05%6.67%6.02%4.74%3.60%3.51%-4.28%-2.43%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-50510152025总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储芯片设计公司国内存储芯片设计公司38图：公司营收图：公司营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：公司营收图：公司营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度受存储行业上行周期影响，公司

192、实现营收44.53亿元，同比增长201%，归母净利润3.84亿元，同比增长237%。2023年公司嵌入式存储、移动存储、固态硬盘和内存条营收占比分别为43.7%，23.0%，27.7%和 5.1%。2024年1季度公司实现营收8.11亿元，同比增长169%；归母净利润1.95亿元，同比增长546%。2023年，公司自研SD6.0存储卡主控芯片、SATA SSD主控芯片完成回片认证，流片后配合量产工具即可快速导入公司移动存储模组产品中。江波龙：存储模组品牌龙头江波龙：存储模组品牌龙头德明利：闪存主控芯片德明利：闪存主控芯片&模组厂模组厂图：公司营收图：公司营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及

193、毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度公司实现营收17.27亿元，同比增长306%；归母净利润1.68亿元，同比增长233%。据公司招股书，公司eMMC及UFS全球市占率达到2.4%，居全球第八、国内厂商第二。佰维存储：以嵌入式存储为基石佰维存储：以嵌入式存储为基石数据来源：Wind，各公司2018-2023年年报及2024年一季报，佰维存储招股说明书，长城证券产业金融研究院7.62%10.71%11.96%19.97%12.40%8.19%24.39%-1.38%2.23%3.80%10.39%0.87%-8.27%8.60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-2002

194、0406080100120总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)6.62%15.62%11.21%17.55%13.73%1.76%24.74%-10.70%1.59%1.67%4.47%2.39%-17.57%9.10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10-505540总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)14.04%19.69%22.66%20.29%17.19%16.66%37.29%4.06%5.69%9.24%9.09%5.64%1.45%24.12%0%5%10%15%20%25%30%35%4

195、0%024680总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储涉及设备类公司国内存储涉及设备类公司39图：中微公司近年来总营收图：中微公司近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：北方华创近年来总营收图：北方华创近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度公司实现营收16.05亿元，同比+31%，归母净利润2.49亿元，同比-10%。2023年公司的ICP刻蚀设备在超过50个客户的逻辑、DRAM和3D NAND等器件的生产线上，并持续进行更多刻蚀应用的验证；公司首台CVD钨设备

196、已通过关键存储客户现场验证并获得量产订单。2024年1季度公司实现营收58.59亿元，同比+51%，归母净利润11.27亿元，同比+90%。截至2023年底，公司在刻蚀装备方面，实现12吋逻辑、存储等领域多个关键制程覆盖，其中ICP刻蚀产品出货累计超过3200腔，助力国内主流客户技术通线，已实现多个客户端大批量量产并成为基线设备。中微公司：国产中微公司：国产ICP&CCP刻蚀龙头刻蚀龙头北方华创：半导体设备平台型龙头北方华创：半导体设备平台型龙头数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院38.59%35.50%34.93%37.67%43.36

197、%45.74%45.83%44.94%3.08%5.54%9.69%21.66%32.54%24.64%28.48%15.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)36.59%38.38%40.53%36.69%39.41%43.83%41.10%43.40%7.53%8.51%9.11%10.42%12.32%17.30%18.26%19.09%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%

198、)国内存储涉及设备类公司国内存储涉及设备类公司40图：精测电子近年来总营收图：精测电子近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：盛美上海近年来总营收图：盛美上海近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度，公司实现营收4.18亿元，同比-31%，归母净利润-0.16亿元，同比-234%。在半导体领域，公司与长江存储、合肥长鑫、广州粤芯等众多客户建立了良好的合作关系。公司子公司武汉精鸿主要聚焦自动测试设备(ATE)领域(主要产品是存储芯片测试设备)。2024年1季度，公司总营收9.21亿元，同比增长49.63%，主

199、要受益于行业需求增加及新客户拓展取得成效，销售订单持续增长；归母净利润0.80亿元，同比下降38.76%。公司与海力士、华虹集团、长江存储、中芯国际、合肥长鑫等半导体龙头企业已形成较为稳定的合作关系。精测电子：国内平板显示测试设备龙头精测电子：国内平板显示测试设备龙头盛美上海：清洗设备龙头盛美上海：清洗设备龙头数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院46.66%51.21%47.32%47.39%43.34%44.39%48.95%47.01%18.88%21.81%13.33%10.38%5.81%7.62%3.68%-9.57%-20%-

200、10%0%10%20%30%40%50%60%-5051015202530总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)44.62%44.19%45.14%43.78%42.53%48.90%51.99%46.32%4.28%16.82%17.83%19.53%16.43%23.27%23.42%8.70%0%10%20%30%40%50%60%0554045总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储涉及设备类公司国内存储涉及设备类公司41图：拓荆科技近年来总营收图：拓荆科技近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)

201、图：华海清科近年来总营收图：华海清科近年来总营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度，公司总营收4.72亿元，同比+17.25%，归母净利润0.10亿元，同比-80.51%。公 司 目 前 已 形 成 以 PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD等为主的薄膜设备产品系列，该产品系列已广泛应用于国内集成电路逻辑芯片、存储芯片等制造产线。2024年1季度，公司总营收6.80亿元，同比+10.40%，归母净利润2.02亿元，同比+4.27%。公司CMP设备在逻辑芯片、存储芯片、先进封装等领域取得良好市场口碑，公司产品已成功进入长江存储、长鑫存储等知名半导

202、体制造企业。公司12英寸晶圆边缘切割设备24H1已发往某存储龙头厂商进行验证。拓荆科技：国内拓荆科技：国内PECVD行业翘楚行业翘楚华海清科：华海清科：CMP设备龙头制造商设备龙头制造商数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院0.00%31.67%31.85%34.06%44.01%49.27%51.01%47.31%0.00%-146.12%-7.71%-2.69%8.83%21.35%24.54%1.65%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-5051015202530总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%

203、)17.53%25.27%31.27%38.17%44.73%47.72%46.02%47.92%-81.85%-100.13%-73.11%25.34%24.63%30.42%28.86%29.72%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-5051015202530总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储涉及材料类公司国内存储涉及材料类公司42图：公司营收图：公司营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：公司营收图：公司营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度公司实现

204、营收7.25亿元，同比-10%，归母净利润-1.98亿元，同比-289%。2023年公司子公司上海新昇300mm半导体硅片合计产能达45万片/月，且实现逻辑/存储/CIS芯片全覆盖。2024年1季度，公司实现营收7.08亿元，同比+30%，归母净利润0.82亿元，同比+135%。2023年公司多晶硅抛光液进入国内主流客户供应链体系逐步上量；金属栅极抛光液成功导入客户供应链。沪硅产业：大硅片龙头沪硅产业：大硅片龙头鼎龙股份：鼎龙股份：CMP抛光垫龙头抛光垫龙头图：公司营收图：公司营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度，公司实现营收3.78亿元，同比+4

205、1%，归母净利润1.05亿元，同比+38%。公司基于氧化铈磨料的抛光液产品突破技术瓶颈，目前已在3D NAND先进制程中实现量产并在逐步上量。安集科技：抛光液龙头安集科技：抛光液龙头数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院23.08%21.99%14.55%13.10%15.96%22.72%16.46%-7.68%31.37%0.96%-6.78%4.97%5.90%9.57%5.04%-31.54%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-505540总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率

206、(%)37.21%38.87%35.66%32.77%33.44%38.09%36.95%44.26%20.16%20.28%1.43%-7.21%10.40%16.69%10.79%16.13%-10%0%10%20%30%40%50%-5051015202530总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)55.58%51.10%50.25%52.03%51.08%54.21%55.81%58.45%17.10%18.14%23.07%36.46%18.22%27.99%32.53%27.77%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214总营收(亿元)净利润(

207、亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储涉及封测端公司国内存储涉及封测端公司43图：深科技近年来营收图：深科技近年来营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)图：华天科技近年来营收图：华天科技近年来营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度，公司实现营收31.26亿元，同比-21%，归母净利润1.22亿元，同比+21%。2023年，公司存储半导体营收分别为25.59亿元，占总营收比重分别为17.94%。2023年公司完成16层堆叠技术研发并具备量产能力，子公司合肥沛顿存储在23年首次通过国家级高新技术企业认证。2024年1季度，公司

208、实现营收31.06亿元，同比+39%，归母净利润0.57亿元，同比+154%。2023年，公司已具备3D NAND Flash 32层超薄芯片堆叠封装能力，应用于5G旗舰手机的高密度射频SiP模组、FC+WB混合封装的UFS3.1产品实现量产。深科技：深科技：EMS厂商转舵半导体存储封测厂商转舵半导体存储封测华天科技：国内一站式封测龙头华天科技：国内一站式封测龙头数据来源：Wind，各公司2017-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院6.40%4.70%9.53%11.33%9.64%12.02%16.65%16.60%4.04%3.52%3.34%6.37%5.06%4.

209、27%5.78%5.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060800180总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)17.90%16.32%16.33%21.68%24.61%16.84%8.91%8.52%7.80%6.03%3.61%9.79%14.20%8.59%2.46%1.85%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)国内存储涉及封测端公司国内存储涉及封测端公司44图：长电科技近年来营收图：长电科技近年来营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利

210、率及毛利率/净利率净利率(%)图：通富微电近年来营收图：通富微电近年来营收/净利润净利润(亿元亿元)及毛利率及毛利率/净利率净利率(%)2024年1季度，公司实现营收68.42亿元，同比+17%，归母净利润1.35亿元，同比+23%。在半导体存储市场领域，公司的封测服务覆盖DRAM，Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年memory封装量产经验，16层NAND flash堆叠，35um超薄芯片制程能力，Hybrid 异型堆叠等，均处国内行业领先地位。2024年1季度公司实现营收52.82亿元，同比+14%；归母净利润0.98亿元，同比+2064%。2023年，公司在高性能计算、存储器等领域

211、大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充其产能；存储器方面，公司产线已稳步进入量产阶段并显著提升相关市场份额，客户粘性持续增强，月营收创新高。长电科技：国内先进封测龙头长电科技：国内先进封测龙头通富微电：背靠通富微电：背靠AMD大客户，先进封装领先大客户，先进封装领先数据来源：Wind，各公司2018-2023年年报及2024年一季报，长城证券产业金融研究院11.43%11.18%15.46%18.41%17.04%13.65%12.20%-3.88%0.41%4.93%9.71%9.57%4.96%1.96%-5%0%5%10%15%20%050030035040

212、0总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)15.90%13.67%15.47%17.16%13.90%11.67%12.14%2.12%0.45%3.61%6.11%2.48%0.97%2.19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500总营收(亿元)净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)四、风险提示四、风险提示 宏观经济波动等系统性风险宏观经济波动等系统性风险 政策利好可能低于预期政策利好可能低于预期 半导体贸易战加剧导致产业链发展国产化进程可能低于预期半导体贸易战加剧导致产业链发展国产化进程可能低于预期 半导体产业链可能存在供大于求导

213、致价格下降半导体产业链可能存在供大于求导致价格下降风险提示风险提示风险提示风险提示46附录附录1：海力士的绝处逢生之策，：海力士的绝处逢生之策，Eui-Jei Woo的的6大自救计划大自救计划数据来源：哥伦比亚商学院Hynix Semiconductor:The Largest and Most Successful Asian Corporate Restructuring Ever，长城证券产业金融研究院47Robert E.Fallon，哥伦比亚商学院(CBS)兼职教授，2003年曾任韩国外换年曾任韩国外换银行银行(KEB)董事长和首席执行官。董事长和首席执行官。由于KEB是海力士的最大

214、股东是海力士的最大股东(持股持股13%)和最大债权人和最大债权人，Fallon教授深入参与了海力士的重组。Eui-Jei Woo，Hisem公司董事长，仁荷大学兼职教授，1967年加入KEB，2000年曾任KEB代理总裁，2002-2007年曾任海力士半导体的首席执行官年曾任海力士半导体的首席执行官(CEO)。重组计划：重组计划：6 个关键里程碑与意法半导体建立关键的战略联盟1出售非存储芯片业务2中国晶圆厂投资(Hynix 67%,STMicro 33%)3CRPA(韩国企业重组促进法)债务再融资4债权股本货币化5海力士新资本6【背景背景】：1999年：因政府强制整合，以市值以市值(1.3万亿

215、韩元万亿韩元)的近的近5倍价格倍价格(6.1万亿韩元万亿韩元)并购并购LG半导体，债务接近半导体，债务接近140亿美亿美元，负债权益比率达到元，负债权益比率达到160%；2000年：互联网泡沫破裂互联网泡沫破裂，DRAM价格开始暴跌；2001年：根据韩国企业重组促进法(CRPA)，由债权金融机构理事会共同管理，进行债务重组(包括大规模的债务免除、债转股、延长到期日等)2002年：海力士董事会拒绝美光的收购提议拒绝美光的收购提议(2001年)后，KEB(主要债权人)更换海力士管理层，任命任命Woo为海为海力士新任力士新任CEO。与与STMicro建立合资企业，中国无锡工厂助力扩大产能：建立合资企

216、业，中国无锡工厂助力扩大产能：2004年8月18日，与中国江苏省无锡市签署建立半导体生产工厂的合作协议；2005年4月26日，与意法半导体合资与意法半导体合资成立Hynix-ST Semiconductor Ltd，生产生产NAND Flash。ST Micro提供设计和设备，海力士贡献其制造专长和工艺。无锡工厂项目耗资20亿美元，海力士谈判达成条款：仅以仅以1/4的投入的投入(2.5亿美元设备亿美元设备+2.5亿美元现金亿美元现金)获得获得2/3的产量的产量。将非存储芯片将非存储芯片(系统系统IC)部门以近部门以近10亿美元出售给亿美元出售给CVC：2004年10月6日，历时2年谈判(自20

217、22.11起)，成功将非存非存储芯片储芯片(系统系统IC)部门以部门以9.54亿美元亿美元(约为账面价值的约为账面价值的2倍倍)出售出售给花旗集团风险投资(CVC)。CVC将其重命名为MagnaChip并通过在国际债券市场发行高收益的扬基债券筹集了7.5亿美元后，Woo受此启发，海力士着手发行类似高收益债券再融资偿还其现有债务。2003-2006年，负债权益比率由年，负债权益比率由138%下降至下降至36%：2005年7月12日，海力士成功发行7年期债券(收益率超10%)筹集到筹集到18亿美元亿美元，以偿还偿还CRPA资助的资助的12亿美元不良债务，亿美元不良债务，市场信誉极大提升市场信誉极大

218、提升，结束债权金融机构理事会共同管理。2006年，随着NAND业务迅猛发展，基于此前与STMicro的战略联盟以及无锡新工厂的NAND产能扩张，海力士实现超超20亿美元的净利润，负债权益比率降至亿美元的净利润，负债权益比率降至36%。打破“恶性循环”的“打破“恶性循环”的“Blue Chip”项目：”项目：Woo启动“启动“Blue Chip”项目，因缺乏资本支出，只能使”项目，因缺乏资本支出，只能使用旧设备和用旧设备和200mm技术。技术。通常新的技术迭代，DRAM芯片制造过程需修改30%50%，消耗大量资源。在“Blue Chip”项目下，工程师们最终成功设计出了34种技术，实现旧设备产线

219、的再利用。这使海力士资本支出比竞争对手资本支出比竞争对手低低40%(4000亿韩元亿韩元VS7500亿韩元亿韩元)，几乎是取得了其双倍，几乎是取得了其双倍的资本支出效率的资本支出效率，在2003年两个季度恢复营业利润。困扰存储业务的“恶性循环”：困扰存储业务的“恶性循环”：仅基于现金流运营仅基于现金流运营，没有新资金可用于增加研发投入没有新资金可用于增加研发投入研发缺乏资金，因此无法融入新技术并提高生产无法融入新技术并提高生产新产品推出较少新产品推出较少、质量较低、产量低产量低销售额下降销售额下降，进一步对现金流施加压力要打破“恶性循环”的方法，只能来自内部的资本注入。通过赋权实现效率最大化通

220、过赋权实现效率最大化+鼓舞员工士气：鼓舞员工士气：1）最大化业务效率最大化业务效率：赋权和支持各部门负责人，不干预日常运营提升效率&增加信任与信心2）优秀的工作场所优秀的工作场所：志愿活动赞美活动(员工公开赞美他们的上司、同事和下属，以营造积极的氛围)以上二者能够相互促进、实现正向反馈2007年，从危机中走出的存储龙头年，从危机中走出的存储龙头：2007年，海力士成功地从危机中走出，并准备发行新股以筹集资金，投资于更多的尖端芯片制造工厂，并保持其作为世界第二大世界第二大DRAM制造商和第三大制造商和第三大NAND闪存芯闪存芯片制造商片制造商的地位。诚实和开放的沟通：诚实和开放的沟通：1）工会：

221、唯一拥有两个工会两个工会(分别来自LG和现代电子)的半导体公司，通过开放讨论开放讨论频繁交换意见都合作很好2）网络媒体：创建公司的主页、内部网和网络报纸，在管理层和员工之间建立开放的沟通渠道在管理层和员工之间建立开放的沟通渠道利用高股价的二次股权发行利用高股价的二次股权发行出售债权人股权出售债权人股权：为了利用其高股价利用其高股价，海力士开始股权发行，以出售一些债权人的股权。最终独立投资者从债权人手中购买了公司23.5%的股份。股价继续上涨，海力士随后进行了第二次股权发行。在第二次股权发行后，拥有公司所有权的债权第二次股权发行后，拥有公司所有权的债权人数量从人数量从137减少到减少到44，公司

222、60%的股份是公众持有的股份是公众持有的，KEB是最大的股东，Woori银行和韩国开发银行(KDB)分别是第二和第三大股东。附录附录2：SK海力士营收海力士营收&净资产净资产&净利润净利润TTM变化复盘变化复盘(2001-2024)数据来源：SK海力士各季度财报，彭博，同花顺iFinD，长城证券产业金融研究院48-80%-40%0%40%80%120%005006002001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/1

223、2014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/1净资产(亿美元,左轴)YoY(%,右轴)-70%-20%30%80%130%005006007002001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1

224、2020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/1营业收入TTM(亿美元,左轴)YoY(%,右轴)-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-02002001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12

225、023/3/12024/3/1净利润TTM(亿美元,左轴)YoY(%,右轴)-35000%-25000%-15000%-5000%5000%15000%25000%35000%45000%-30-20-502001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/120

226、24/3/1单季度净利润(亿美元,左轴)YoY(%,右轴)49免责声明免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公

227、开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。50特别声明

228、特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。51分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告

229、反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明公司评级：公司评级：买入预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;增持预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%15%之间;持有预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;卖出预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。行业评级：行业评级：强于大市预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。行业指中信一级行业，市场指沪深行业指中信一级行业，市场指沪深300300指数指数52长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院深圳深圳地址：地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：邮编：518033传真：传真：86-北京北京地址：地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层邮编：邮编：100044传真：传真：86-10-88366686上海上海地址：地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：邮编：200126传真：传真：长城研究长城研究 与您共成长与您共成长长城证券产业金融研究院