1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 以旧换新与收储：以旧换新与收储：消化存量消化存量积极推进积极推进，房地产供需房地产供需关系关系迈向迈向再平衡再平衡 核心观点核心观点 2024 年 4 月 30 日政治局会议首提统筹研究消化存量房产，517多部委房产新政则通过央行再贷款支持地方收购保障房、降低居民首付比例增强购买力等方式，目前已进入落地见效阶段，供需关系有望走向再平衡。

2、以旧换新同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房，可划分为封闭式、开放式和协助式三类。而收储则侧重于帮助开发商去化新房。根据我们保守测算，若重点 35 城与 80 城均将库存去化周期降至 18 个月以下，所需的资金体量分别为 1.1 万亿、1.8 万亿。政府收储救市在国际上已有多次成功实践。美国通过直接购买不良资产以及援助两房的方式以应对次贷危机；日本以租借和买入民宅的方式筹集公营住宅并减少新建，推动去库存；西班牙则设立坏账银行 Sareb 低价收购不良资产。摘要摘要 行业供需关系转变，消化存量房产成为房地产工作重中之重行业供需关系转变，消化存量房产成为房地产工作重中之重。2021 年下半年以来

3、，地产销售增速转负，去库存压力持续提升。2023 年 7 月，中央政治局会议定调地产供求关系发生重大变化，此后房地产政策优化力度持续增强。2024 年 4 月末，中央政策基调变得更为积极，首提新形势下统筹研究消化存量房产；地方层面，多地积极探索以旧换新、收储等措施推动去库存进程。以旧换新与收储共同助力以旧换新与收储共同助力房地产供需加速走向房地产供需加速走向再再平衡平衡。5 月 17日，央行明确将设立 3000 亿保障性住房再贷款用于消化存量。作为消化存量的两种重要方式，以旧换新与收储拥有不同的模式特点。以旧换新同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房，可划分为封闭式、开放式和协助式三类。而收储

4、则侧重于帮助开发商去化新房。根据我们测算，若重点 35 城与 80 城均将库存去化周期降至 18 个月以下，所需的资金体量分别为 1.1 万亿、1.8 万亿，央行保障性住房再贷款带动的 5000 亿元贷款，可提供支撑。海外经验表明，海外经验表明，危机时政府出资危机时政府出资收储有助于收储有助于稳需求稳需求、降库存降库存。美国通过直接购买金融机构不良资产以及援助两房的方式来应对次贷危机，实现楼市较快复苏；日本以租借和买入民间住宅方式筹集公营住宅并减少新建，一定程度上推动房地产去库存；西班牙则设立坏账银行 Sareb 收购地产不良资产，有效缓解市场压力。看好看好消化存量政策消化存量政策落地落地带来

5、的行业带来的行业性性机会机会。推荐 A 股：招商蛇口、招商蛇口、华发股份、建发股份、滨江集团、招商积余、华发股份、建发股份、滨江集团、招商积余、城建发展城建发展，港股：华润置地、华润万象生活、中国海外发展、中海物业、龙湖集团、华润置地、华润万象生活、中国海外发展、中海物业、龙湖集团、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、绿城管理控股、贝壳越秀地产、建发国际集团、绿城中国、绿城管理控股、贝壳-W。维持维持 强于大市强于大市 竺劲 SAC 编号:s02 SFC 编号:BPU491 黄啸天 SAC 编号:S13 发布日期：2024 年 06 月 15 日 市场

6、表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2024-06-09【中信建投房地产】:地产行业周报（6.1-6.7）：国常会指出研究储备去库存稳市场政策，上海取消土拍溢价率限制 2024-06-09【中信建投房地产】:房地产业发展关系人民群众切身利益，稳市场政策有望持续推出6月7日国常会表述点评 2024-06-09【中信建投房地产】:5 月房企销售融资点评：销售呈现弱复苏，政策支持不断 2024-06-01【中信建投房地产】:地产行业周报（5.25-5.31）：上海出台楼市新政，百强房企销售环比改善 -26%-16%-6%4%14%2022/2/212022/3/212022/4/212022/5

7、/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/21房地产沪深300房地产房地产 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 核心观点.1 摘要.1 1.政策背景：供求关系发生重大变化，消化存量房产成房地产工作重中之重.1 1.1 新房销售持续下行，去库存压力有所上升.1 1.2 供求关系发生重大变化，统筹研究消化存量房产措施.4 1.2.1 中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施.4 1.2.2 地方层面：前期已积极探索收储、以旧换新等消化存

8、量住房措施.4 2.主要方式：以旧换新与收储共同助力房地产供需加速走向平衡.5 2.1 三种模式共同推进以旧换新进程，各地积极出台收储计划.5 2.2 35 城、80 城消化库存分别需要资金 1.1 万亿、1.8 万亿.11 3.国际经验：政府出资收储有助于危机时稳需求、降库存.13 3.1 美国：直接购买金融机构不良资产，并接管陷入危机的两房.13 3.2 日本：以租借和买入民间住宅方式收购存量住房.15 3.3 西班牙：次贷危机时设立 Sareb（坏账银行）收购地产资产.17 4.看好消化存量政策落地带来的行业性机会.18 风险分析.19 图表目录图表目录 图表 1：1-4 月全国商品房销

9、售金额同比下降 28.3%.1 图表 2：1-4 月全国商品房销售面积同比下降 20.2%.1 图表 3：二手房销售面积同比增速显著高于新房.1 图表 4：2023 年二手房交易占比已达 40.8%.1 图表 5：2024 年 4 月 80 城总体狭义库存面积为 5 亿平方米.2 图表 6：三四线城市的去化周期提升最为显著.2 图表 7：2024 年 4 月全国商品房待售面积达 7.5 亿平.2 图表 8：2024 年 4 月全国商品住宅待售面积同比涨幅 24.4%.2 图表 9：新房价格 70 个大中城市整体下跌 5.8%.3 图表 10：二手房价格 70 个大中城市整体下跌 11.5%.3

10、 图表 11：中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施.4 图表 12：三种模式的以旧换新帮助去化居民二手房、开发商新房，收储侧重帮助去化开发商新房.5 图表 13：南京&华发股份、郑州、深圳分别是封闭式、开放式、协助式以旧换新的代表.6 图表 14：2023 年下半年起，各城市积极推出“以旧换新”政策.7 图表 15：各城市已出台收储目标超过 13.3 万套（间），对应所需资金量 554 亿元.9 图表 16：将 35 城、80 城的库存去化周期均降至 18 个月以下，分别需要 1.1、1.8 万亿元.11 图表 17：重点 12 城中，共有 9 个城市的库存去化周期高于 1

11、8 个月.11 图表 18：规模为 3000 亿元的保障性住房再贷款要素.12 图表 19：美国、日本和西班牙收储措施整理.13 8XeZdXdX9WfYaYfV7NdN7NpNmMtRsOkPoOtNjMoPvN9PqQxOvPmOnRuOsRrR 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 20：房利美和房地美历史沿革.13 图表 21：美国应对次贷危机的举措.14 图表 22：次贷危机后住房需求逐步恢复.14 图表 23：次贷危机后住宅价格逐年攀升.14 图表 24：日本 20 世纪 90 年代和 21 世纪头十年的相机抉择型财政政策.15 图表 25：日本公营

12、住宅新屋开工数量总体呈下降趋势.16 图表 26：日本公营住宅总数于 21 世纪初达到峰值.16 图表 27：日本住宅总量增速持续放缓.16 图表 28：日本实际房屋价格指数于 2009 年触底后缓慢回升.16 图表 29：Sareb 资金来源.17 图表 30：西班牙房屋价格于 2013 年探底后逐渐反弹.17 图表 31：2013 年后西班牙住宅需求逐步恢复.17 图表 32：主要房地产公司估值情况（截至 6 月 13 日收盘）.18 1 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.政策背景：政策背景：供求关系发生重大变化，供求关系发生重大变化，消化存量房产成消化存

13、量房产成房地产工作重房地产工作重中之重中之重 1.1 新房新房销售销售持续下行，去库存压力有所持续下行，去库存压力有所上升上升 2021 年后新房年后新房销售持续下行，销售持续下行，2024 年以来仍呈下降趋势年以来仍呈下降趋势。根据统计局数据，全国商品房销售自 2021 年下半年以来销售增速转负。2023 年销售面积为 11.2 亿平，为 2021 年的 62.3%，接近 2012 年的水平。2024 年以来仍保持下行态势，1-4 月全国商品房销售金额 2.8 万亿元，同比下降 28.3%，销售面积 2.9 亿平，同比下降 20.2%。图表图表1：1-4 月全国商品房销售金额同比下降月全国商

14、品房销售金额同比下降 28.3%图表图表2：1-4 月全国商品房销售面积同比下降月全国商品房销售面积同比下降 20.2%资料来源：统计局，CRIC，中信建投 资料来源：统计局，CRIC，中信建投 政策政策持续持续发力发力有效有效稳定稳定总需求总需求，但但二手房的替代效应二手房的替代效应较强较强，导致新房，导致新房成交成交恢复偏弱恢复偏弱。随着行业进入深度调整阶段，2022 年以来房地产调控政策持续优化，各地“因城施策”的频率和力度逐步提升，政策空间从三四线城市覆盖到一二线。此后政策成效显现，2023 年房地产市场的总需求有所企稳，新房与二手房的总成交规模达15.4 亿平，较 2022 年的 1

15、5.0 亿平有所提升。但由于二手房调价更灵活，且不存在交付问题，其对新房成交的替代效应逐步增强，对比 52 城新房与 14 城二手房成交情况，二手房销售面积的同比增速在近年来显著高于新房。2023 年全国新房住宅销售金额 10.3 万亿元，同比下降 1.6%，二手房销售金额 7.1 万亿元，同比增长 30.0%，二手成交占比逐年上升，2023 年已达 40.8%。图表图表3：二手房销售面积同比增速显著高于新房二手房销售面积同比增速显著高于新房 图表图表4：2023 年二手房交易占比已达年二手房交易占比已达 40.8%资料来源：统计局，CRIC，中信建投 资料来源：贝壳，住建部，中信建投 2 行

16、业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。受新房销售下降影响，受新房销售下降影响，全国全国新房库存去化周期持续新房库存去化周期持续上升。上升。近年总体及各能级城市狭义库存保持较为稳定水平，2024 年 4 月 80 城总体狭义库存面积为 5 亿平方米。但由于去化速度的下行，平均库存去化周期则呈现不断上升趋势，2024 年 4 月总体平均去化周期约为 26 个月，环比提高 3.2%，同比提高 32.4%，其中三四线城市的去化周期提升最为显著，一线、二线、三四线分别较之前提高了 30.9%、15.3%、64.7%。图表图表5：2024 年年 4 月月 80 城总体狭义库存面积为

17、城总体狭义库存面积为 5 亿平方米亿平方米 图表图表6：三四线城市的去化周期提升最为显著三四线城市的去化周期提升最为显著 资料来源：CRIC，中信建投 资料来源：CRIC，中信建投 待售面积规模待售面积规模不断走高不断走高，去库存压力持续上升。，去库存压力持续上升。根据统计局数据，全国商品房待售面积与全国商品住宅待售面积自 2021 下半年以来持续走高。截至 2024 年 4 月，全国商品房待售面积达 7.5 亿平，同比增长 15.6%，其中全国商品住宅待售面积达 3.9 亿平，同比上升了 24.4%。图表图表7：2024 年年 4 月月全国商品房待售面积达全国商品房待售面积达 7.5 亿平亿

18、平 图表图表8：2024 年年 4 月全国商品住宅待售面积同比涨幅月全国商品住宅待售面积同比涨幅 24.4%资料来源：统计局，中信建投 资料来源：统计局，中信建投 较高的库存导致房价仍呈下跌趋势，较高的库存导致房价仍呈下跌趋势，一一线等能级高的城市也线等能级高的城市也出现下跌出现下跌。根据统计局数据，70 个大中城市的新房与二手房价格在 2015-2021 年持续上升，2021 年 8 月达峰后进入下行区间，目前下行趋势仍在延续。二、三线城市房价自 2021 年三季度开启下行，一线城市自 2023 年一季度开启下行，目前仍处于下跌状态。当前（2024年 4 月）房价较历史峰值的变化来看，新房价

19、格 70 个大中城市整体下跌 5.8%，一线/二线/三四线城市分别下跌2.5%/3.5%/8.3%；二手房价格 70 个大中城市整体下跌 11.5%，一线/二线/三四线城市分别下跌 8.5%/10.6%/12.7%。3 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表9：新房价格新房价格 70 个大中城市整体下跌个大中城市整体下跌 5.8%图表图表10：二手房价格二手房价格 70 个大中城市整体下跌个大中城市整体下跌 11.5%资料来源：统计局，中信建投 注：图中以2011年1月的房价水平作为基数100计算，右图同 资料来源：统计局，中信建投 4 行业深度报告 房地产房

20、地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.2 供求关系发生重大变化，供求关系发生重大变化，统筹研究消化存量房产措施统筹研究消化存量房产措施 1.2.1 中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施 中央政治局会议定调供求关系发生重大变化。中央政治局会议定调供求关系发生重大变化。2021 年下半年以来地产销售增速转负后，伴随着资产价格波动下行，去库存压力持续提升。2023 年 7 月，中央政治局会议定调定调房房地产地产市场市场供求关系发生重大变化供求关系发生重大变化，此后房地产政策优化力度持续增强。自然资源部强调控制宅地供应，政治局会议首提统筹研究消化存量房产。自然资源部强调控制

21、宅地供应，政治局会议首提统筹研究消化存量房产。2024 年 4 月 29 日，自然资源部发布关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知，强调应合强调应合理控制新增商品住宅用地供应理控制新增商品住宅用地供应，重申商品住宅去化周期超过 36 个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让，帮助在供给侧缓解去化压力。2024 年 4 月 30日政治局会议首次提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施首次提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，为政策优化指明路径。央行央行推出推出 3000 亿收储专项再贷款亿收储专项再贷款，并将于近期出台具体实施规定，并将于近期出台具体实施规定。2024

22、 年 5 月 17 日国务院政策例行吹风会上，多部门推出新政支持保交房重点工作。央行明确将设立 3000 亿保障性住房再贷款用于收储存量房用作保亿保障性住房再贷款用于收储存量房用作保障房障房，自然资源部提出支持地方通过发行地方专项债收回闲置土地用于保障性住房建设，且将给予税费支持。6月 12 日央行在山东省济南市召开保障性住房再贷款工作推进会，行长潘功胜在会上透露，近日央行将和金融监管总局尽快印发保障性住房再贷款的具体实施规定，明确监管政策和操作流程；对有意愿使用再贷款的城市政府，可重点开展六方面工作，包括统筹协调、确定收购主体、筛选项目、安排适当财税政策支持、动态掌握保障房配售及配租需求、加

23、强资金监管。图表图表11：中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施措施 资料来源：政府官网，中信建投证券 1.2.2 地方层面：前期已积极探索收储、以旧换新等消化存量住房措施 在在 4 月月 30 日政治局会议首提“消化存量、优化增量”之前，各城市已积极开展包括收储、以旧换新在内的日政治局会议首提“消化存量、优化增量”之前，各城市已积极开展包括收储、以旧换新在内的消化存量措施探索。消化存量措施探索。据我们的不完全统计，自 2021 年下半年以来，包括郑州、济南、青岛、天津、重庆等在内的 14 个城市先后出台了 16 次收储计划

24、，直接帮助消化了当地开发商的新房库存；自 2023 年下半年以来，超过40 个地市密集出台住房以旧换新措施，同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房。随着前期各城市政策经验的逐步积累、未来央行收储专项再贷款具体规定的明确，存量住房消化措施有望取得更好的效果。下文我们将对收储、以旧换新的模式及规模进行具体分析对比。5 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.主要方式：主要方式：以旧换新以旧换新与与收储收储共同助力共同助力房地产供需加速走向平衡房地产供需加速走向平衡 2.1 三种模式共同推进以旧换新进程，各地积极出台收储计划三种模式共同推进以旧换新进程，各地积极出台收储计

25、划 作为消化存量的两种重要方式，以旧换新与收储拥有不同的模式特点。作为消化存量的两种重要方式，以旧换新与收储拥有不同的模式特点。以旧换新和收储的核心区别有两点，第一、第一、帮助去化的对象不同，帮助去化的对象不同，以旧换新同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房；而收储则是帮助开发商去化新房。第二、第二、国民经济各部门的杠杆变化不同，国民经济各部门的杠杆变化不同，以旧换新政策可以帮助开发商（或地方政府）降低杠杆，同时增加居民部门杠杆，达到各部门杠杆结构的再平衡；而收储则是帮助开发商（或地方政府）进行杠杆转移，增加地方政府杠杆，如果考虑有中央政府信用的介入（如海外的一些案例），开发商（或地方政府）也

26、可能出现杠杆下降现象，但居民部门在收储这一方式中不参与杠杆分配。从目前各地的实践经验来看，我们将以旧换新概括为三种模式：1）封闭式：）封闭式：由地方平台公司或开发商收购居民的二手房，居民需认购同一主体开发的新房，二手房收购价格用于抵扣新房价款。这一模式的典型代表是南京安居集团等。2）开放式：）开放式：由地方平台公司收购居民的二手房，居民需认购市内的新房项目（不限定开发商），二手房收购价格用于抵扣新房价款。这一模式的典型代表是郑州城发安居等。3）协助式：）协助式：由中介、开发商、购房者三方联动进行，购房者锁定意向购买的开发商新房并交订金，中介对购房者的二手房优先推动交易，并给予中介费折扣；若旧房

27、未能售出，购房者可无条件解除新房认购协议并退订金。这一模式的典型代表是深圳市等。相比于以旧换新，收储的模式较为简单，为地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障房。图表图表12：三种模式的以旧换新帮助去化居民二手房、开发商新房，收储侧重帮助去化开发商新房三种模式的以旧换新帮助去化居民二手房、开发商新房，收储侧重帮助去化开发商新房 资料来源：政府官网，新华网，中信建投 6 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。封闭式、开放式以旧换新对收购的二手房源有一定要求。封闭式、开放式以旧换新对收购的二手房源有一定要求。比如南京要求二手房源位于主城六区、二手置换价格不

28、高于新房价格的 80%；华发珠海要求二手房源房龄不超过 15 年、二手置换价格不高于新房价格的 80%；郑州要求二手房源房龄不超过 20 年、位于主城八区且优先三环内项目、建面不超过 120 平，二手置换价格不高于新房价格。从收购二手房的用途来看，目前以用作租赁用房为主。三种以旧换新模式目前均处在初期阶段，规模尚有限。三种以旧换新模式目前均处在初期阶段，规模尚有限。从封闭式、开放式、协助式的代表城市具体进展来看，涉及直接收购居民二手房的南京安居计划 2024 年年内完成 2000 套旧房收购，目前 515 组客户确定意向；郑州城发计划年内完成 5000 套旧房收购，目前 199 组客户确定意向

29、；华发股份自年初以来共完成 350 组客户的以旧换新。而协助式以旧换新代表的深圳，目前签订新房订金协议的共 35 套、完成以旧换新的共 1 套。图表图表13：南京南京&华发股份、郑州、深圳分别是封闭式、开放式、协助式以旧换新的代表华发股份、郑州、深圳分别是封闭式、开放式、协助式以旧换新的代表 封闭式封闭式 开放式开放式 协助式协助式 代表城市代表城市/开发商开发商 南京南京 华发股份华发股份 郑州郑州 深圳深圳 实施主体实施主体 南京安居集团南京安居集团&市属及区属房企市属及区属房企 华发珠海、南京、上海公司华发珠海、南京、上海公司 郑州城市发展集团郑州城市发展集团 深圳各新盘开发商、中介机构

30、深圳各新盘开发商、中介机构 开展时间 南京安居为2024 年4 月27 日至12月 31 日；其他市属及区属房企为 6月 10 日至 12 月 31 日 2024 年 1 月开始 2024 年 4 月 20 日开始，至 2024 年年底 2024 年 5 月 1 日至 2025 年 4月 30 日 规模 南京安居计划收购 2000 套旧房，用以换新的项目为分布在 14 个南京安居集团旗下或参股开发建设的楼盘；21 个由南京奥体建设、栖霞建设等 12 家房企开发的楼盘，涉及房源数量 2780 套，由各开发商分别制定各自的收购标准和计划 华发珠海大区的 7 个全资在售项目，以及南京、上海的部分项目

31、 全年计划完成 5000 套旧房收购；新房项目分布在主城八区，目前共有 99 个楼盘参与（全市在售新盘共 499 个）目前全市共 63 个新盘参与活动（全市在售新盘共 756 个），共 33 个中介品牌参与 收购二手房标准 南京安居收购标准：1）位于主城六区内的住宅；2）成套且产权清晰；3）无抵押担保情形 其他市属、区属房企的收购标准尚未公布 以珠海为例：1）珠海市房龄在 15 年内的优质住宅；2）产权清晰、面积不限；3）旧房总价新房总价80%；4）房屋产权人只能为自然人 1）房龄不超过 20 年；2）位于主城八区，优先三环内项目；3）建面不超过 120 平米；4）无抵押担保、租赁情形，所在小

32、区有正常物业服务-收购用途 尚未明确，大概率用作保障性租赁住房 委托给长租公寓品牌华发优生活运营 用作保障性租赁住房-收购价格 抽取 3 家评估机构，取评估中间值 未明确标准 抽取 3 家评估机构，取评估中间值 市场化交易，中介优先推荐 实施要点 可用一套或多套二手房置换一套或多套新房，置换总价不高于新房总价的 80%置换总价不高于新房总价的80%置换总价不高于新房总价 中介给予中介费折扣，据深圳乐有家，佣金折扣在 7-8 折左右 7 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。最新进展 截至 5 月 20 日，意向报名约 4150 组，初审符合条件约 3430 组。缴纳新

33、房意向认筹金的换房人 515组，其中 52 组客户确认成交 截至 4 月末，珠海大区意向参与客户 2000 多组，成功换新客户超 350 组 截至 5 月 20 日，报名3676 组，有效登记1629 组，完成新房意向认购数量 199 组 截至 5 月 17 日，咨询客户 8945人次，转化成带看 1501 人次，涉及 21 个项目；成功签订新房订金协议 35 套，旧房成功成交1 套 资料来源：华发股份，政府官网，乐有家，新华网，中房网，中信建投 各城市以旧换新政策密集出台，以协助式为主。各城市以旧换新政策密集出台，以协助式为主。自 2023 年下半年以来，超过 40 个城市密集出台“以旧换新

34、”政策，以协助式为主，通过开发商中介联动、政府补贴等方式帮助购房者加速售出旧房。涉及到地方平台公司、开发商直接收购二手房的封闭式、开放式数量较少，除南京、华发股份、郑州外，仅徐州、扬州、连云港、太仓、苏州相城区、启东、宣城、无锡梁溪区进行了少量试点。图表图表14：2023 年下半年起，各城市积极推出“以旧换新”政策年下半年起，各城市积极推出“以旧换新”政策 时间时间 城市城市/开发商开发商 类型类型 内容内容 2023 年 7 月 徐州 封闭式 部分楼盘推行“以旧换新”活动，通过第三方评估公司对买房人的二手房按照市场价进行评估，开发商对旧房进行收购，买房人拿到房款后购买该楼盘。2023 年 7

35、 月 温州 协助式 出售自有住房并在现住房出售后 1 年内购置市区新建商品住房的购房人，取得新建商品住房不动产权证后，将给予出售住房交易申报价格 0.6的财政补助。2023 年 9 月 济南 协助式 绿地、万科等房企推广“以旧换新”的活动。由专业第三方对旧房进行价格评估，开发商寻找意向买家支付客户老房子的房款，业主支付购房款，购买开发商新房。2023 年 9 月 南京 协助式 推出“换新购”服务，搭建“换新购”超市，通过“优先卖、放心买”保底交易服务。2023 年 9 月 泰安 协助式 19 个房地产开发项目与贝壳达成合作意向，推行“焕新购”服务产品。2023 年 9 月 扬州 封闭式 扬州新

36、能源房屋开发公司收购购房者存量房，购房者购买房企项目新房。2023 年 9 月 淄博 协助式 通过房地产开发企业和房地产经纪机构联手，加速存量住房销售成交。首批有 12 家房地产开发企业和房地产经纪机构代表签署合作协议。2023 年 10 月 海宁 协助式 2023 年 9 月 27 日至 2024 年 9 月 26 日期间，鼓励房企购买意向购房人的存量房，对房企购买存量房的，给予企业总购房款 2的财政补贴。2023 年 10 月 济宁 协助式 贝壳与济宁市多家房产开发企业正式签约“焕新房 任易购”合作。2023 年 10 月 连云港 封闭式 探索“卖旧换新”新方式，由国企平台限期收购“卖旧”

37、的房屋作为保障性住房或人才房使用，保障“换新”无后顾之忧。2023 年 10 月 宁波 协助式 宁波市住房和城乡建设局指导，宁波市房地产业协会主办宁波住房“换新购”活动，首批有 23 家经纪机构、13 家开发企业的 34 个楼盘参与活动。2023 年 11 月 丽水 协助式 经纪机构通过线上流量加推、线下经纪人聚焦推广等方式“优先卖”，购房者向新房项目缴纳意向金，实行“放心买”，若二手房在约定时间内售出，则购房者按约定流程办理新建商品住房购买手续。2023 年 11 月 绍兴越城区 协助式 越城区建设局指导越城区房地产协会，联合越城区范围内房地产经纪公司推行二手房、拆迁房“以旧换新”购房新路径

38、。2023 年 11 月 太仓 封闭式 将本人名下符合条件的普通商品住房按照相应规则出售给指定的国资公司，并购买国资公司指定的新建商品住房。2023 年 11 月 盐城 协助式 房地产行业协会指导房地产企业和房地产经纪机构为“换新购”提供服务。对出售自有住房并购买 120平方米及以上新建商品住房的个人再给予所购新房缴纳契税 30的购房补贴。8 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。时间时间 城市城市/开发商开发商 类型类型 内容内容 2023 年 11 月 玉林 协助式 全链条推出“优先卖”“放心买”“换新购”服务，由房地产经纪机构提供好房先卖服务，线上线下聚焦推广加

39、速销售；由房地产开发企业提供优质房源锁定服务，满足置换需求。2023 年 12 月 沈阳 协助式 自 2023 年 12 月 22 日至 2024 年 3 月 31 日，在本市范围内，对出售自有住房并购买一套新建商品住房的购房人，由市财政给予购买新建商品住房 100 元平方米补贴，卖旧房买新房时间不分先后。2023 年 12 月 苏州相城区 封闭式 申请人购买相城城投集团推出在售商品房一套，同时相城城投集团收购其本人名下的一套商品房。2023 年 12 月 遂宁 协助式 提供“以旧换新”置换购房服务。为房屋征收拆迁、危旧房和城中村改造、改善型住房需求置换购房的群体提供便利条件，房地产相关行业协

40、会组织房地产开发企业、房地产经纪机构拓宽居民置换购买新建商品房通道，提供选房、订金支付和退还、二手房（含回迁安置房）评估交易、购买新建商品房等“以旧换新”置换购房服务，探索建立居民现有房屋置换购买商品房一体化服务模式。2023 年 12 月 武汉 协助式 部分项目推出“资产换新计划”，缴纳定金后，开发商联合经纪机构出售旧房源，视销售价格进行补贴，并购买开发商的新房源。2024 年 1 月 太仓 封闭式 太仓市城市发展集团有限公司启动常态化商品房“以旧换新”业务，居民家庭可以用一套或多套存量商品房置换一套新建商品房，存量商品房置换总价不得高于所购新房总价的 80。2024 年 1 月 华发股份

41、封闭式 华发珠海公司开展以旧换新直购模式，7 个全资新盘参与活动。2024 年 2 月 启东 封闭式 购房人可将位于主城区范围内可上市交易的存量住房，用于置换城投集团下属子公司启东市鑫城城镇建设开发有限公司开发新建的光明苑、蔷薇苑、风华苑、梧桐苑、阅峯名苑共 50 套住房。2024 年 2 月 扬州 协助式 推广“三方联动”式“以旧换新”做法。开发企业、中介机构及购房客户，达成置换意向，客户委托中介机构出售旧房，同时与开发企业签订商品房买卖合同。三方约定在规定时间内，如旧房卖出，客户按先前约定办理商品房买卖手续；如旧房未卖出，客户可与开发企业解除商品房买卖合同，开发企业无条件退还客户缴纳的意向

42、金，如双方商定继续履行的，可以重新签订合同。2024 年 2 月 扬州 协助式 支持开发企业开展“直接收购”式“以旧换新”业务。为开发企业与购房客户在“以旧换新”过程中的旧房收购和新房交易提供便捷服务。2024 年 3 月 杭州临平区 协助式 购房者与开发企业、经纪企业、租赁企业四方签署买、卖、租一体的四方协议，经纪企业通过帮客户线上流量倾斜，加速推广销售的“优先卖”服务，缩短旧房售出周期。若在约定期限内未出售旧房，购房者可选择租赁企业对房屋进行优先租赁。2024 年 3 月 日照 协助式 支持房地产开发企业开展“以旧换新”业务，收购的存量住房可以采取办理转移预告登记的方式完成二手房买卖流程。

43、开发企业已足额支付二手房收购款项，后续二手房再出售时，对二手房购房人给予房款 20的购房优惠券补贴。2024 年 3 月 宣城 封闭式 主城区水阳江大道围合区域及周边部分区域、建筑面积 144 平方米以下符合条件的房屋可参加“以旧换新”活动，活动限额 100 名。收购款分批次支付给日房原产权人，首批用于支付新房首付款，剩余旧房款需等新房贷款放款成功后，支付给旧房原产权人。2024 年 3 月 重庆 协助式 2024 春交会线下展会组织 22 家房地产企业 75 个项目和 8 家中介机构开展“换新购”活动，参与的市民可以“优先卖”二手住房，延长认购期、退押金“放心买”商品住房。2024 年 4

44、月 海安 协助式 旧房议价以市面上二手房的纳税指导价为基础，在这个基础上进行上下浮动，双方议价完毕后即可选购新房，由银行开具与二手房等价的房票作为新房首付款的流水进入按揭贷款环节，然后双方网签，进行交易。2024 年 4 月 南昌市南昌县 协助式 房地产经纪机构与意向业主沟通置换需求，并对业主旧房进行查证、验房、实勘等，签订房地产经纪服务合同。房地产经纪机构整合资源优势，加速推广销售，缩短业主旧房售出周期。购房者可在南昌县区域内的新房楼盘选取新房进行购买。9 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。时间时间 城市城市/开发商开发商 类型类型 内容内容 2024 年 4

45、月 无锡梁溪区 封闭式 在梁溪区范围内试行梁溪城发集团指定主体回购居民存量二手商品住房，居民在梁城发焦团下属控股在售项目新购商品住房，首批次“以旧换新”名额为 200 名。2024 年 4 月 郑州 协助式、开放式 2024 年郑州全市计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000 套。其中“卖旧买新”5000 套，“以旧换新”5000 套。2024 年 4 月 南京 封闭式 南京安居集团开展以旧换新活动，计划 2024 年全年完成 2000 套，14 个南京安居集团旗下或参股开发建设的楼盘参与活动。2024 年 5 月 深圳 协助式 深圳市房地产业协会、深圳市房地产中介协会联合开展商品住房

46、“换馨家”活动，房地产开发企业对换房人意向购买的新房设定一定期限的“解约保护期”，中介机构推动旧房交易完成，如旧房未售出的，换房人可无条件解除协议，无需承担违约责任。2024 年 5 月 广州 协助式 首批住房“以旧换新”活动启动，122 个项目和 12 家中介机构参与。2024 年 5 月 武汉市硚口区 开放式、协助式 多渠道开展住房“以旧换新”，支持区平台公司收购二手住房。2024 年 6 月 西安 协助式 西安住房“以旧换新”活动倡议书发布，首批参与楼盘共 64 个。2024 年 6 月 上海 协助式 上海启动商品房“以旧换新”活动，13 家房企 21 个项目、10 家房地产经纪机构参与

47、。2024 年 6 月 石家庄 协助式、开放式 石家庄推以旧换新政策，包括市属国有企业收购二手住房、市场成交两种模式，换购房人均可获得10000 元/套的补贴。2024 年 6 月 淮安 协助式 江苏省淮安市推进商品住房“以旧换新”，提供“一站式”服务，包括二手房交易、贷款审批等。2024 年 6 月 湖北咸宁 协助式 由咸宁市房地产行业协会组织，计划从 2024 年 6 月 25 日开始，至 2025 年 6 月 24 日结束。参与活动的会员企业需自愿报名，并选择 2-3 家具备资质的二手房中介机构参与。2024 年 6 月 桂林 协助式、开放式 住房“以旧换新”工作分两阶段进行，第一阶段群

48、众通过市场交易实现“以旧换新”，第二阶段增加国有企业收购二手住房的方式。2024 年 6 月 浙江海宁 封闭式 试点活动采用一对一形式进行，即一套存量住房换购一套新房，存量住房评估总价占换购新房总价的比例不得高于 60%。换购新房存在至少 40%的剩余价款，需以现金或按揭贷款支付。报名名额上限为300 组。资料来源：中房网，观点地产网，中信建投 各城市已出台收储目标超过各城市已出台收储目标超过 13.3 万套万套（间）（间），对应所需资金量，对应所需资金量 554 亿元。亿元。据我们统计，自 2021 年下半年至2024 年 5 月底，全国共有 14 个城市出台了 16 次收储计划，对应收储规

49、模目标超过 13.3 万套（间），其中郑州的收储规模达 10.6 万间，收储的资金来源涵盖自筹资金、财政资金、租赁住房贷款支持计划等。青岛市以 18.5亿元收储 2319 套房屋，对应单套价格约 80 万元，按此计算，除郑州外的 2.7 万套收储目标所需的资金量在 216亿元左右，加上郑州收储所需的 338 亿元，合计所需的资金量为 554 亿元。图表图表15：各城市已出台收储目标超过各城市已出台收储目标超过 13.3 万套（间），对应所需资金量万套（间），对应所需资金量 554 亿元亿元 时间时间 地区地区 主体主体 收购规模收购规模 资金来源资金来源 2021 下半年 郑州市 郑州城发安居

50、有限公司 截至 2024 年 5 月 22 日，已累计以 338 亿元收购 10.6 万间房源 自筹资金、银行贷款 2022 年 8 月 济南市 济南城发集团 济南市内 6 区分批购买共 3000 套整栋商品住宅或公寓 自筹资金 2022 年 9 月 温州市鹿温州市鹿城区城发集团“凯迪融创新鹿园”共 133 套商品房 自筹资金 10 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。城区 2023 年 4 月 洛阳市 洛阳国晟集团 收购存量商品住宅和公寓共 5000 套 申请试点贷款 2023 年 5 月 福州市 福州左海集团 计划2023年批量收购存量住房总套数8000套 申请

51、试点贷款 2023 年 5 月 青岛胶州 胶州市属企业 收购 1500 套存量商品房 国家低息贷款 2023 年 6 月 济南市 泉城城市更新投资有限公司 购置存量住房用作保障性租赁住房 租赁住房贷款支持计划，共 14 亿元 2023 年 6 月 长沙市 长沙住房公积金管理中心 长房云西府项目存量公寓、商业和部分车位 住房公积金增值收益 2023 年 11 月 南阳市 南阳人才发展集团有限公司 500 套单套建筑面积 70 以下的永久性建筑 自筹资金、财政资金 2023 年 11 月 呼和浩特市 内蒙古保障性住房投资建设集团有限公司 符合条件的存量用房 262 套 自筹资金 2024 年 1

52、月 青岛市 青岛建融投资置业有限公司 收购首批存量住房项目 7 个，涉及房屋总套数2319 套 租赁住房贷款支持计划，共 18.5 亿元 2024 年 1 月 天津市 天津滨海新区建投房地产开发有限公司 收购首批存量住房项目 4 个，涉及房屋总套数1826 套 租赁住房贷款支持计划，共 19.2 亿元 2024 年 2 月 重庆市 重庆嘉寓房屋租赁公司、重庆建渝住房租赁基金 收购 7 个项目，合计 4207 套房源 租赁住房贷款支持计划 2024 年 4 月 绍兴市越城区 区属国有企业 300 套商品房 未明确 2024 年 5 月 杭州市临安区 杭州市临安区经济适用住房开发有限公司 收购房源

53、面积原则不超过 10000 平方米，单套建面不超过 70 平米，对应约 140 套 未明确 2024 年 5 月 广州市增城区 区政府统筹 征集项目阶段，尚无规模指标 未明确 总计总计 超过超过 13.3 万万套套（间）（间）所需资金约所需资金约 554 亿元亿元 资料来源：各城市政府官网，中房网，中信建投 11 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2 35 城、城、80 城消化库存分别需要资金城消化库存分别需要资金 1.1 万亿万亿、1.8 万亿万亿 根据根据我们测算，若将我们测算，若将 35 城库存去化周期降至城库存去化周期降至 18 个月及以下，需要的资金

54、体量为个月及以下，需要的资金体量为 1.1 万亿元；万亿元；80 城则需要城则需要1.8 万亿元。万亿元。根据自然资源部在 4 月 30 日发布的关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知，商品住宅去化周期超过 36 个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让；去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。18 个月是衡量城市库存是否过高的标准。根据克而瑞发布的全国 80 城库存数据，35 个超大和特大城市的狭义库存（取得预售证的库存）面积总计为 3.1

55、 亿方，按滚动 12 个月的平均销售计算的整体去化周期为 21.9 个月；35 城中共 27 个库存去化周期大于 18个月；若想将 27 城的去化周期降至 18 个月及以下，共需消化 8549 万方的库存面积；假设库存消化价格是各城销售均价的 7 折，则共需 1.1 万亿元的资金体量。同理，80 城的狭义库存（取得预售证的库存）面积总计为 4.9 亿方，按滚动 12 个月的平均销售计算的整体去化周期为 25.5 个月；80 城中共 69 个库存去化周期大于 18 个月；若想将 69 城的去化周期降至 18 个月及以下，共需消化 18002 万方的库存面积；假设库存消化价格是各城销售均价的 7

56、折，则共需 1.8 万亿元资金体量。图表图表16：将将 35 城城、80 城的库存去化周期均降至城的库存去化周期均降至 18 个月以下，分别需要个月以下，分别需要 1.1、1.8 万亿元万亿元 35 个超大和特大城市 80 城 狭义库存面积（万平方米）30964 48761 最近一年整体月均销售面积（万平方米）1412 1911 整体去化周期（月）21.9 25.5 库存周期大于 18 个月的城市个数 27 69 每个城市去化周期降到 18 个月需要消化的面积总计（万平方米）8549 18002 库存消化均价（元/平米，按销售均价的 7 折计算）12809 14332 消化需要的资金（亿元）1

57、0950 18061 资料来源：克而瑞，中指数据库，中信建投 各城市库存去化周期分化各城市库存去化周期分化，部分低库存城市有望在后续率先企稳，部分城市消化库存，部分低库存城市有望在后续率先企稳，部分城市消化库存则是长期攻坚战则是长期攻坚战。重点 12 城中，库存去化周期高于 18 个月的城市共 9 个，分别为无锡（29.1 月）、南京（27.7 月）、北京（24.9 月）、广州（21.7 月）、深圳（20.4 月）、天津（19.7 月）、苏州（19.3 月）、成都（18.3 月）、宁波（18.1 月），其余 3个城市小于 18 个月，分别为上海（12.2 月）、合肥（10.3 月）、杭州（8.

58、3 月）。图表图表17：重点重点 12 城中，共有城中，共有 9 个城市的库存去化周期高于个城市的库存去化周期高于 18 个月个月 城市城市 库存面积库存面积（万方）（万方）去化周期去化周期（月）（月）去化周期降至去化周期降至 18 个月以下个月以下所需资金（亿元）所需资金（亿元）城市城市 库存面积库存面积（万方）（万方）去化周期去化周期（月）（月）去化周期降至去化周期降至 18 个月以下个月以下所需资金（亿元）所需资金（亿元）北京 1252 24.9 1956 成都 2268 18.3 81 上海 772 12.2 0 南京 944 27.7 898 广州 1368 21.7 888 苏州

59、747 19.3 141 深圳 655 20.4 498 无锡 494 29.1 430 杭州 653 8.3 0 宁波 389 18.1 3 合肥 316 10.3 0 天津 1355 19.7 205 资料来源：克而瑞，中指数据库，中信建投 12 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。以旧换新与收储均可帮助消化库存，以旧换新与收储均可帮助消化库存，3000 亿元保障性住房再贷款提供有力支撑。亿元保障性住房再贷款提供有力支撑。各地将库存去化周期降至18 个月以下的目标，可通过以旧换新中的“换新”部分和收储共同推进。5 月 17 日，央行明确将设立 3000 亿保障性

60、住房再贷款用于收储，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次；央行按照贷款本金的 60%发放再贷款，可带动银行贷款 5000 亿元；激励银行机构向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障房。共 5000 亿元的贷款体量，可为各地库存去化提供有力支撑。图表图表18：规模为规模为 3000 亿元的保障性住房再贷款要素亿元的保障性住房再贷款要素 要素要素 内容内容 额度、期限及利率 3000 亿保障性住房再贷款，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次；央行按照贷款本金的 60%发放再贷款，可带动银行贷款 5000 亿元。再贷款发放对象银行 国开行

61、、政策性银行、国有商业银行、邮储银行、股份制银行等 21 家全国性银行 收购对象 严格限定为房企已建成未出售的商品房，要严格把握所收购商品房的户型和面积标准，对不同所有制房企要一视同仁。收购主体 由地方政府选定地方国企，被选定的地方国企及其所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得为政府融资平台，并需具备银行的授信要求和授信空间。收购用途 收购的商品房用作保障性住房配售或配租 资料来源：中国人民银行，中信建投 13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 3.国际经验国际经验：政府出资收储有助于政府出资收储有助于危机时危机时稳需求、降库存稳需求、降库存 政府收储救市并非个例

62、，这种做法在国际上已有多次成功实践。美国通过直接购买金融机构不良资产以及援助两房的方式来应对次贷问题，地产需求企稳后逐步恢复；日本以租借和买入民间住宅方式筹集公营住宅并减少新建，一定程度上推动了房地产去库存进程；西班牙则设立坏账银行 Sareb 收购地产不良资产，有效缓解市场压力。上述国家收储政策均在一定程度上起到了稳定房地产市场的作用，具备相应借鉴意义。图表图表19：美国、日本和西班牙收储措施整理美国、日本和西班牙收储措施整理 国家国家 收储举措收储举措 具体措施具体措施 政策成效政策成效 美国 直接购买金融机构不良资产，接管陷入危机的两房 次贷危机时期，美国财政部向两房合计注入 1915

63、亿美元救援资金，以弥补两房因抵押贷款违约率上升导致的巨额亏损。此外，美国众议院通过了经济稳定紧急法案，授权政府动用 7000 亿美元购买银行以及其他金融机构的不良资产 通过向市场注入流动性，有助于房地产市场走出泥潭，住房需求与房价逐步恢复 日本 以租借和买入民间住宅方式筹集公营住宅 20 世纪 90 年代地产泡沫破裂后，日本政府加大收购住宅和土地的力度，以租借和买入民间住宅方式收购存量住房，筹集公营住宅 一定程度上推动了房地产去库存进程 西班牙 设立 Sareb 收购地产资产 金融危机时期，西班牙政府设立坏账银行 Sareb，以 22 亿欧元接管千亿地产坏账资产 Sareb 妥善处理了不良资产

64、，隔离了银行体系内的风险，西班牙房地产市场逐渐恢复稳定 资料来源：中信建投 3.1 美国：美国：直接购买金融机构不良资产，直接购买金融机构不良资产，并并接管陷入危机的两房接管陷入危机的两房 美国房地产市场金融化程度深，形成了以住房抵押贷款为核心的金融体系美国房地产市场金融化程度深，形成了以住房抵押贷款为核心的金融体系。美国房地产金融呈现出一级市场+二级市场的结构特征。其中，一级市场以储蓄机构、抵押银行、商业银行等商业性金融机构为主导，生产和批发住房抵押贷款；二级市场为从事买卖抵押贷款的市场，主要参与者为房地美和房利美，其将住房抵押贷款进行分装和零售，主要产品为 MBS（分级的抵押贷款支持证券）

65、和 CMO（有分级的抵押贷款支持证券）。图表图表20：房利美和房地美历史沿革房利美和房地美历史沿革 资料来源：房地美、房利美官网及年报，中信建投 14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 次贷危机时，美国政府次贷危机时，美国政府通过通过定向“收储”两房定向“收储”两房以及以及直接购买金融机构不良资产直接购买金融机构不良资产等方式等方式稳定房贷市场稳定房贷市场。在次贷危机时期，由于抵押贷款违约率上升，两房出现巨额亏损。2008 年 9 月，美国财政部向两房合计注入 1915亿美元救援资金，帮助其应对资产负债问题和保持流动性。由此，两房被联邦住房金融局监管，且财政部持有

66、两房的优先股和认股凭证占 79.9%股权，两房实现从私有化向公有化的转变。截至 2023 年末，两房合计拥有或担保美国近半数住房抵押贷款。此外，美国众议院于 2008 年 10 月通过了经济稳定紧急法案，授权政府动用7000 亿美元购买银行以及其他金融机构的不良资产。政府直接参与救助金融机构的不良资产接管以及接管陷入危机的两房，目的在于为市场注入流动性，有利于帮助金融机构摆脱困境，同时维护金融体系的稳定。图表图表21：美国应对次贷危机的举措美国应对次贷危机的举措 资料来源：中信建投 市场较快复苏，房价在市场较快复苏，房价在 2012 年重归上涨年重归上涨。2007 年开始，美国住宅销售急剧下降

67、，2007 年成屋销售 441 万套，同比降低 31.1%，新建住房销售 78 万套，同比降低 26.2%，大量经营不善的房企破产。与此同时，新屋与成屋销售价格均转跌，且成屋销售价格所受影响更剧烈。在各项救市政策的推进下，危机后美国住房需求逐步恢复，成屋与新建住房合计销售套数由 2011 年 469 万套，增长至 2020 年 747 万套。同时，新屋与成屋销售价格在经历了一段时期的调整后，于 2012 年重新进入上涨趋势，2011 年底成屋销售中位价为 21.4 万美元，而 2022年 10 月成屋销售中位价达到 49.7 万美元，为本轮周期的最高价格。图表图表22：次贷危机后住房需求逐步恢

68、复次贷危机后住房需求逐步恢复 图表图表23：次贷危机后住宅次贷危机后住宅价格价格逐年攀升逐年攀升 资料来源：美国商务部普查局，全美经纪商协会，中信建投 资料来源：美国商务部普查局，全美经纪商协会，中信建投 15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 3.2 日本日本：以租借和买入民间住宅方式以租借和买入民间住宅方式收购存量住房收购存量住房 地产泡沫破裂后，日本政府加大收购地产泡沫破裂后，日本政府加大收购住宅住宅和土地的力度。和土地的力度。上世纪 90 年代日本地产泡沫破裂后，日本政府实施了一揽子的财政刺激计划，大幅提高了相机抉择型财政政策里土地购置和住房投资规模，以达

69、到救市以及刺激经济的目的。这一方面减缓了因泡沫破灭带来的经济增长压力并给市场注入信心，但从另一个方面看，也给市场增加了库存，后面的救助政策中，政府的住房投资和新建规模实际出现了缩减，转而由公营住宅机构开展存量收购。图表图表24：日本日本 20 世纪世纪 90 年代和年代和 21 世纪头十年的相机抉择型财政政策世纪头十年的相机抉择型财政政策 日期日期 总规模总规模 （万亿日元）（万亿日元）主要项目（万亿日元）主要项目（万亿日元）土地购置土地购置 住房投资住房投资 基础设施基础设施 税收减免税收减免 中小企业中小企业 促进生产率促进生产率 环境环境 就业就业 1992-08 10.7 1.6 5.

70、7 2.1 1993-04 13.2 1.6 0.8 6.6 2.4 1993-09 6.2 2.9 2 0.8 1994-02 15.3 2.8 1.2 3.9 5.9 1.3 1995-09 14.2 3.2 0.5 9.1 1.3 1998-04 16.7 0.7 7.7 4.6 2 1 1998-11 23.9 1.2 8.1 6 1999-11 18 2 6.8 7.4 1 2000-10 11 1.1 4.7 4.5 2001-12 4.1 1.1 0.7 1.5 2002-12 4.4 2.6 0.5 0.5 0.5 2008-08 11.5 9.1 1.9 资料来源：繁荣与停滞

71、：日本经济发展和转型伊藤隆敏、星岳雄，中信建投 公营住宅公营住宅新建规模新建规模在泡沫破灭后出现降低，在泡沫破灭后出现降低，1 1996996 年以后则年以后则转向转向存量存量租购租购。公营住宅最初的筹集方式以新建为主，以解决二战后住宅严重不足的问题。但自 90 年代地产泡沫破裂后，公营住宅计划大幅降低了新建规模，新开工数量从 1992 年的 3.6 万套降低至 1995 年的 2.6 万套。1996 年公营住宅法大幅修订，提出以租借和买入民间住宅的新方式（租购存量）筹集公营住宅，费用由国家和地方政府各出资 50%。公营住宅的新开工数量进一步降低，2002 年进一步回落至 9000 套左右，并

72、逐渐转向存量修缮、收购及租赁。这也使得公营住宅存量增长逐步放缓，于 2005 年达到峰值 219 万套，占后逐步下降，2018 年下行至 192 万套。日本日本通过通过租购存量租购存量公营住宅公营住宅并减少新建，并减少新建，在在一定程度上缓解了住宅总库存提升的压力。一定程度上缓解了住宅总库存提升的压力。根据日本总务省公布的统计结果，1993 年日本住宅总数约为 4077 万套，与五年前的 1988 年相比增长了 9.0%。此后随着公营住宅新建规模的下降，2018 年住宅总数约为 5362 万套，与五年前的 2013 年相比，增速放缓至 2.9%。可见日本通过租购存量公营住宅并减少新建，在一定程

73、度上缓解了住宅总库存提升的压力。16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 图表图表25：日本公营住宅新屋开工数量日本公营住宅新屋开工数量总体呈下降趋势总体呈下降趋势 图表图表26：日本公营住宅总数日本公营住宅总数于于 21 世纪初达到峰值世纪初达到峰值 资料来源：日本国土交通省，中信建投 资料来源：日本国土交通省，中信建投 图表图表27：日本住宅日本住宅总量增速持续放缓总量增速持续放缓 图表图表28：日本日本实际房屋价格实际房屋价格指数于指数于 2009 年触底后缓慢回升年触底后缓慢回升 资料来源：日本国土交通省，中信建投 资料来源：CEIC，中信建投 140150

74、020028382003200820132018公营住宅存量数量（万套）17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 3.3 西班牙：西班牙：次贷危机时设立次贷危机时设立 Sareb（坏账银行）（坏账银行）收购地产资产收购地产资产 西班牙政西班牙政府设立府设立 Sareb（坏账银行坏账银行），以以 22 亿欧元接管千亿地产坏账资产。亿欧元接管千亿地产坏账资产。2008 年全球金融危机期间，西班牙房地产市场遭遇了巨大的危机。为稳定市场，西班牙政府于 2012 年成立了 Sareb，用于承担坏账银行的职能，达

75、到管理和处置不良资产的目的。Sareb 资金来源主要为政府和私人银行的出资以及债务的发行，其中西班牙政府通过银行业重组基金（FROB）出资约 22 亿欧元。Sareb 以五折收购了价值超千亿欧元的房地产资产和开发商贷款，并将其转变为保障房或在市场上出售。截至 2013 年 3 月，Sareb 共持有 500 亿欧元资产，包括 7.6万套空房，计划在 5 年内出售 4.2 万套地产，约为其资产总额的一半。图表图表29：Sareb 资金来源资金来源 资料来源：Sareb年报，中诚信国际，中信建投 Sareb 妥善处理了不良资产，西班牙房地产市场逐渐恢复稳定。妥善处理了不良资产，西班牙房地产市场逐渐

76、恢复稳定。金融危机发生后，西班牙住宅量价齐跌，2013 年一季度新屋、成屋价格相比于最高点回落 30.5%和 42.7%。Sareb 的成立有效缓解了西班牙房地产市场的压力，提振了市场信心，楼市于 2013 年探底后逐渐反弹，住宅需求逐步恢复，二手房、新房和保租房合计销售套数由 2013 年 35 万套增长至 2022 年 70 万套。由于住宅库存积压，新房开工数量维持低位，边际供应量增加程度小于边际需求量，推动房价不断回升，2023 年底新屋和成屋价格相比较于 2013 年一季度增长 77.5%和 50.0%。图表图表30：西班牙西班牙房屋房屋价格价格于于 2013 年探底后逐渐反弹年探底后

77、逐渐反弹 图表图表31：2013 年后西班牙住宅需求逐步恢复年后西班牙住宅需求逐步恢复 资料来源：Instituto Nacional de Estad stica，CEIC，中信建投 注：2015年为100 资料来源：Instituto Nacional de Estad stica，CEIC，中信建投 18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 4.看好消化存量政策落地带来的行业看好消化存量政策落地带来的行业性性机会机会 看好看好消化存量政策消化存量政策落地带来的行业落地带来的行业性性机会机会。推荐 A 股：招商蛇口、招商蛇口、华发股份、建发股份、滨江集团、招商华

78、发股份、建发股份、滨江集团、招商积余、积余、城建发展城建发展，港股：华润置地、华润万象生活、中国海外发展、中海物业、龙湖集团、越秀地产、建发国华润置地、华润万象生活、中国海外发展、中海物业、龙湖集团、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、绿城管理控股、贝壳际集团、绿城中国、绿城管理控股、贝壳-W。图表图表32：主要房地产公司估值情况（截至主要房地产公司估值情况（截至 6 月月 14 日收盘）日收盘）公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资投资 评级评级 股价股价 （元（元/港元）港元）市值市值 （亿（亿元）元）股本股本 （亿（亿股）股）EPSEPS（人民币元）（人民币元）PEPE PBPB 202

79、3A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E MRQMRQ 开发开发类房企类房企 0688.HK 中国海外发展 买入 14.46 1,442 109 2.34 2.44 2.52 2.59 5.6 5.4 5.2 5.1 0.4 1109.HK 华润置地 买入 27.00 1,754 71 4.40 4.58 4.95 5.57 5.6 5.4 5.0 4.4 0.7 000002.SZ 万科 A 买入 7.94 879 119 1.02 0.75 0.76 0.83 7

80、.2 9.8 9.7 8.9 0.4 0960.HK 龙湖集团 买入 12.36 762 68 1.90 1.91 1.96 2.13 5.9 5.9 5.7 5.3 0.5 600153.SH 建发股份 买入 9.26 278 30 4.32 2.26 2.59 3.02 2.1 4.1 3.6 3.1 0.5 002244.SZ 滨江集团 买入 7.95 247 31 1.51 1.01 1.21 1.37 5.3 7.9 6.6 5.8 1.0 3900.HK 绿城中国 买入 7.82 180 25 1.23 1.32 1.46 1.57 5.8 5.4 4.9 4.5 0.5 0005

81、37.SZ 中绿电 买入 11.26 233 21 0.42 1.07 1.89 -26.6 10.5 6.0 -1.3 0123.HK 越秀地产 买入 5.88 216 40 0.79 0.90 0.95 1.02 6.8 6.0 5.7 5.2 0.4 1908.HK 建发国际集团 买入 15.62 270 19 2.66 2.99 3.54 4.19 5.4 4.8 4.0 3.4 1.3 600641.SH 万业企业 买入 12.85 120 9 0.51 0.19 0.21 0.23 25.1 69.4 62.1 56.0 1.4 600325.SH 华发股份 买入 7.17 197

82、 28 1.07 0.71 0.75 0.78 6.7 10.1 9.6 9.2 0.9 0817.HK 中国金茂 买入 0.67 82 135-0.51 -1.2 -0.2 002314.SZ 南山控股 买入 2.22 60 27 0.05 -40.9 -0.6 600895.SH 张江高科 买入 20.85 323 15 0.61 0.71 0.82 0.92 34.1 29.2 25.5 22.7 2.6 物企及轻资产运营物企及轻资产运营 1209.HK 华润万象生活 买入 28.00 582 23 1.28 1.62 1.98 2.35 19.9 15.7 12.9 10.9 3.7

83、2669.HK 中海物业 买入 5.37 161 33 0.41 0.50 0.59 0.69 12.0 9.8 8.3 7.1 3.9 2602.HK 万物云 买入 25.05 268 12 1.66 1.97 2.30 2.66 13.7 11.6 9.9 8.6 1.5 001914.SZ 招商积余 买入 11.17 118 11 0.69 0.85 1.03 1.23 16.1 13.2 10.8 9.1 1.2 2869.HK 绿城服务 买入 3.79 109 32 0.19 0.22 0.25 0.28 18.0 15.5 13.7 12.2 1.5 9979.HK 绿城管理控股

84、买入 6.94 127 20 0.48 0.61 0.77 0.95 13.1 10.4 8.2 6.7 3.2 2423.HK 贝壳-W 买入 41.10 1,377 37 1.60 1.81 2.02 2.21 23.4 20.7 18.5 17.0 2.0 002968.SZ 新大正 买入 10.10 23 2 0.98 1.20 1.56 -10.3 8.4 6.5 -1.9 6626.HK 越秀服务 买入 3.41 47 15 0.32 0.38 0.44 0.51 9.7 8.2 7.1 6.1 1.4 603682.SH 锦和商管 买入 4.27 20 5 0.21 0.23 0

85、.26 0.28 20.4 18.4 16.6 15.2 1.8 资料来源：Wind，中信建投 19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 风险分析风险分析 房地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力

86、加剧。20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球奖（房地产行业）等奖项。黄啸天黄啸天 中信建投房地产行业分析师，上海财经大学硕士，2018 年加入中信建投地产团队。主要负责房地产开发、物业管理、REITs 等领域的研究。2020 年最佳行业金牛分析师奖团队成员，2018、2020

87、 年卖方分析师水晶球奖团队成员，2018-2020 年 Wind 金牌分析师。21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业深度报告 房地产房地产 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%

88、15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中

89、信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通

90、知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。

91、中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相

92、联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk