1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/5151 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 全球视野下的被动资管发展与中国借鉴全球视野下的被动资管发展与中国借鉴 核心观点核心观点：国际被动资管起步较晚但发展迅速。国际被动资管起步较晚但发展迅速。1965 年，法玛等提出了有效市场假说和资本资产定价模型，为被动投资奠定了理论基础。然而，在发展初期，被动资管并未得到市场投资者的广泛认可。进入 21 世纪后，市场波动加大、国际局势动荡，主动投资超额回报下行，叠加养老金等机构投资者壮大，产品费率竞争加剧推动了被动资管的迅速发展。目前被动资管行业发展势头良好，据

2、 BCG 数据，截止 2022 年末被动资管管理费收入达 220 亿美元，增速高于主动投资。被动资管产品主要包括指数基金与被动资管产品主要包括指数基金与 ETF 产品产品，两者均具有费用低廉、透明度高和能够分散风险的特点。指数基金 2022 年末规模超过 20 万亿美元；ETF 起步晚于指数基金，但其种类更丰富，增速更快，2022年末规模突破 10 万亿美元。展望未来，指数基金将继续扩大规模，创新产品层出不穷，费率不断降低；ETF 集中度高企，宽基、低成本 ETF产品继续主导市场，创新产品或将成为核心增长推动。对比美日，我国被动规模占比以及单只 ETF 产品规模占比还有很大空间。贝莱德公司是全

3、球被动资管机构的领头羊，通过并购抓住被动投资壮贝莱德公司是全球被动资管机构的领头羊，通过并购抓住被动投资壮大时机及推动产品结构丰富与升级。大时机及推动产品结构丰富与升级。贝莱德公司被动风格的资管规模长期占主体，截止 2023 年末，贝莱德被动投资规模为 6.62 万亿美元，占比 72%；ETF 规模与占比不断提升，旗下 ETF 规模为 3.5 万亿美元，占比 28%。阿拉丁系统通过科技助力其被动资管业务进一步发展；旗下的 iShares ETFs 系列已成为其资产管理业务的核心组成部分。富达投资以主动基金起家，富达投资以主动基金起家，通过高基金自持比例绑定员工利益与业绩表现，采取家族管理与员工

4、持股绑定员工利益与公司利益。通过低费率乃至零费率产品快速抢占被动市场份额，2003 年后富达投资的被动产品规模增速长期高于主动产品，截至 2024 年 4 月被动投资规模 1.3 万亿美元，占比为 33.3%，富达标普 500 指数基金已成为其旗舰产品。启示借鉴：一是行业层面要升级业务模式，优化规模效应。启示借鉴：一是行业层面要升级业务模式，优化规模效应。一方面要升级业务模式，构建主动+被动+另类业务的组合，提高多元化服务能力；另一方面被动资管的规模效应和先发优势显著，费率持续趋势降低。二二是被动资管机构层面要重视头部带动作用，打造特色，提升金融科技是被动资管机构层面要重视头部带动作用，打造特

5、色，提升金融科技能力。能力。头部资管机构通常具备较强的销售渠道和品牌影响力，更为完善的科技基础设施，通过优化费率结构提升市场竞争力。三是产品层面注是产品层面注重创新，选择性引入创新型被动产品，本土化改良应注重行业差异化、重创新，选择性引入创新型被动产品，本土化改良应注重行业差异化、战略政策导向，提升产品创新能力与国际化水平。战略政策导向，提升产品创新能力与国际化水平。风险提示：风险提示：海外经验借鉴意义不足；政策变动；行业竞争加剧风险等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-06-14 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S02605170

6、50001 SFC CE No.BOB667 相关研究：相关研究：证券行业:公募规模破 30万亿，固收产品贡献核心推力 2024-06-07 证券行业:建设一流投行启示录之三：并购艺术与价值实现 2024-05-28 证券行业:建设一流投行启示录二：财富管理的角色与实践 2024-05-19 联系人：严漪澜 -20%-11%-2%6%15%24%06/2308/2311/2301/2404/2406/24证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5151 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估

7、值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 报告日期报告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 11.39 20240430 买入 17.26 0.86 0.94 13.24 12.12 0.92 0.88 7.00%7.30%华泰证券 601688.SH CNY 12.82 20240430 买入 24.96 1.62 1.64 7

8、.91 7.82 0.62 0.58 6.70%7.60%中信证券 600030.SH CNY 18.26 20240426 买入 25.00 1.37 1.59 13.33 11.48 0.95 0.89 9.10%9.80%东方证券 600958.SH CNY 7.95 20240430 买入 11.37 0.37 0.47 21.49 16.91 2.04 1.62 5.50%5.90%国泰君安 601211.SH CNY 13.78 20240430 买入 22.50 1.19 1.37 11.58 10.06 0.73 0.69 6.60%7.00%东方财富 300059.SZ CN

9、Y 12.17 20240315 增持 16.46 0.55 0.6 22.13 20.28 2.05 1.68 10.45%10.22%招商证券 600999.SH CNY 14.06 20240428 买入 19.40 1.09 1.21 12.90 11.62 0.94 0.88 8.00%8.80%东吴证券 601555.SH CNY 6.17 20240430 买入 10.47 0.41 0.42 15.05 14.69 0.71 0.64 5.20%5.60%财通证券 601108.SH CNY 6.88 20240426 买入 9.35 0.5 0.55 13.76 12.51

10、0.88 0.85 6.60%8.30%兴业证券 601377.SH CNY 5.18 20240428 买入 7.78 0.3 0.33 17.27 15.70 0.80 0.75 4.33%4.35%越秀资本 000987.SZ CNY 5.22 20240430 增持 6.70 0.48 0.49 10.88 10.65 0.84 0.78 7.80%7.30%同花顺 300033.SZ CNY 112.90 20240424 买入 147.75 2.96 3.62 38.14 31.19 7.24 5.73 20.70%24.20%江苏金租 600901.SH CNY 5.23 202

11、40428 增持 5.80 0.67 0.74 7.81 7.07 1.26 1.17 15.60%16.20%南华期货 603093.SH CNY 9.30 20240422 增持 14.40 0.8 0.87 11.63 10.69 1.36 1.22 11.60%11.30%HTSC 06886.HK HKD 8.84 20240430 买入 15.89 1.62 1.64 5.07 5.01 0.39 0.37 6.70%7.60%中信证券 06030.HK HKD 12.06 20240426 买入 16.89 1.37 1.59 8.18 7.04 0.58 0.54 9.10%9

12、.80%东方证券 03958.HK HKD 3.13 20240430 买入 4.44 0.37 0.47 7.86 6.18 0.75 0.59 5.50%5.90%国泰君安 02611.HK HKD 7.77 20240430 买入 13.62 1.19 1.37 6.06 5.27 0.38 0.36 6.60%7.00%中金公司 03908.HK HKD 9.16 20240430 买入 14.85 1.62 1.64 5.25 5.19 0.44 0.42 4.80%5.40%招商证券 06099.HK HKD 6.41 20240428 买入 8.40 1.09 1.21 5.46

13、 4.92 0.40 0.37 8.00%8.80%中银航空租赁 02588.HK HKD 57.15 20240315 买入 78.94 1.31 1.07 40.52 49.60 6.24 5.79 15.70%11.30%香港交易所 00388.HK HKD 264.00 20240425 增持 343.00 10.41 11.85 3.25 2.85 0.78 0.73 25.10%27.30%拉卡拉 300773.SZ CNY 13.07 20240424 增持 17.70 0.9 1.12 13.49 10.84 2.96 2.40 16.20%16.80%注：可比性下仅呈现部分更

14、新最新业绩的公司，A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。EPS 中中银航空租赁的货币为美元，而其余为人民币。收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 aV9WbZaY9WfYfVfV8O8Q8OsQpPoMrNeRpPtNfQoPvNbRmMxOxNqRqRMYrMrM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5151 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 一、国际被动资产管理起源与发展.7（一）被动资产管理的

15、起源：理论先行，逐步认可.7（二）被动资产管理的发展：增量显著，增速领先.9 二、国际被动资产管理的主要产品.18（一）指数基金与 ETF 对比：费用低廉并且透明度高.18（二）指数基金与 ETF 发展现状：指数基金规模更具优势.20（三）指数基金与 ETF 的发展趋势：ETF 增长前景更为广阔.25 三、国际被动资产管理的代表性机构分析.29（一）以被动资管为核心业务的机构贝莱德.30（二）以主动管理为特色，兼顾被动管理富达投资.37 四、国际被动资管对国内的启示与借鉴.44（一）行业层面：升级业务模式，优化规模效应.44（二）机构层面：聚焦头部，打造特色，运用金融科技.46（三）产品层面：

16、选择性引入创新型国际被动产品.48 五、风险提示.48（一）海外经验借鉴意义有限风险.48（二）政策变动及政策不及预期风险.48（三）行业竞争加剧风险.49（四）经济复苏不及预期风险.49 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引图表索引 图 1：先锋 500 指数基金资管规模与标普 500 指数（十亿美元）.7 图 2：ETF 产品中也有部分种类是主动管理型产品.8 图 3：先锋 500 指数基金资管规模与标普 500 波动率（十亿美元）.9 图 4：国际资产管理规模（万亿美元）.10 图 5：净流入规模占期初 A

17、UM 比例（%）.10 图 6：传统主动与被动投资规模变化（万亿美元）.10 图 7：传统主动与被动投资收入变化（十亿美元）.10 图 8：按照产品类别拆分国际资产管理规模.11 图 9：按照产品类别拆分资管收入.11 图 10：美国的共同基金投资者机构占比逐步上升.11 图 11：美国的机构投资者净资产规模（十亿美元）.11 图 12：美国养老金规模与 2022 年养老金配置情况（十亿美元）.12 图 13：美国指数基金资产来源分布（十亿美元）.12 图 14：美国被动资管产品（ETF 与指数基金）与主动管理产品费率（%）.13 图 15：不同地区资产管理规模（万亿美元）和增速.14 图 1

18、6：美国共同基金规模以及占世界比例（万亿美元）.15 图 17：美国指数基金与 ETF 占比不断扩大，主动管理基金占比不断缩小.15 图 18：美国被动产品增速长期高于主动管理基金（十亿美元）.16 图 19：资金从主动管理型共同基金流向 ETF 和指数型基金（十亿美元）.16 图 20：美国 ETF 规模与全球占比（十亿美元）.18 图 21：ETF 交易占美国股票每日交易量.18 图 22：ETF 产品的分类体系体系.20 图 23：全球指数基金规模与标普指数（十亿美元）.20 图 24：全球指数基金规模与美债收益（十亿美元）.20 图 25：美国指数基金资金净现金流（十亿美元）.21 图

19、 26：美国指数基金净资产与数量（十亿美元）.21 图 27：全球 ETF 资产规模（十亿美元）.22 图 28：ETF 产品占被动资管产品的比重.22 图 29：2023 年末全球 ETF 资产类别分布.23 图 30：全球主要市场权益 ETF/股票总市值（万亿美元）.23 图 31：美国最大 ETF 与其占美国 ETF 比重（亿美元）.24 图 32：日本最大 ETF 与其占日本 ETF 比重（亿美元）.24 图 33：中国最大 ETF 与 CR3 的占比情况（亿元）.24 图 34：全球主要市场最大 ETF/股票总市值（亿美元）.25 图 35：指数基金在美国股票市场市值中的占比.25

20、图 36：美国不同类型指数基金平均费率（%）.26 图 37：资管公司旗下 ETF 产品通常具有较低的费率（截止至 2023 年 3 月 25 日）.27 图 38：贝莱德发展历史过程中的资管规模与股价变化（十亿美元）.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图 39：贝莱德资产管理规模（万亿美元）.32 图 40：贝莱德分类别资管规模变化（万亿美元）.32 图 41：贝莱德被动资产管理组成比例变化.33 图 42：贝莱德分类别 ETF 规模季度比例变化.33 图 43：2013 年贝莱德客户类型户分布（十亿美元）.3

21、3 图 44：2023 年贝莱德客户类型分布（十亿美元）.33 图 45：不同客户类型对贝莱德产品的投资规模（十亿美元）.34 图 46：贝莱德阿拉丁系统的组成体系.34 图 47：贝莱德技术和风险管理收入与占总收入的比重（万美元）.35 图 48：贝莱德收入与其他资管机构的营业收入对比（亿美元？）.35 图 49：贝莱德旗下 iShares 系列基金资产规模（十亿美元）.36 图 50：iShares 安硕核心标普 500 ETF 资产规模变化（亿美元）.37 图 51：富达投资的主要业务.38 图 52：富达投资发展历史过程中的资管规模与股市、无风险利率变化（亿美元、%）.39 图 53：

22、富达投资资产来源情况（十亿美元）.39 图 54：美国 DC 总规模与投资于富达的规模（十亿美元）.40 图 55：富达投资各类资产规模情况（亿美元，截止至 2024/04/08）.40 图 56：富达投资主动与被动管理产品合计规模（亿美元）.41 图 57：富达投资前三大主动管理规模（亿美元）.41 图 58：富达投资前三大被动产品规模（亿美元）.41 图 59：资管机构公募被动产品数量占比.42 图 60：资管机构公募被动产品规模占比（十亿美元）.42 图 61：基金经理持基超过 100 万美元的基金资产在公司美国基金管理规模的占比.42 图 62：富达股权结构.43 图 63：富达标普

23、500 指数基金规模与标普 500 指数（亿美元）.44 图 64：富达标普 500 指数基金净值变化情况.44 图 65：部分全球头部资管机构净利润变化情况（亿美元）.47 图 66：部分全球头部资管机构净利润/收入.47 图 67：部分全球头部资管机构收入/资管规模.47 表 1：当前全球和部分国家被动与主动 ETF 情况对比（十亿美元）.8 表 2：按类别划分的主动型基金成功率(%).13 表 3：2023 年末全球主要交易所 ETF 规模以及交易额(亿美元).17 表 4：纽交所有关 ETF 相关规程文件梳理.17 表 5：指数基金与 ETF 产品的不同点对比.19 表 6：近两年全球

24、 ETF 资金净流入比较(亿美元).22 表 7：当前全球指数基金资产规模前 10 产品(截止至 2024 年 3 月 22 日).26 表 8：当前全球 ETF 资产规模前 10 产品(截止至 2024 年 3 月 22 日).27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5151 Table_PageText 深度分析|证券 表 9：2023 年全球 ETF 资金净流入前 10 产品(亿美元).28 表 10：当前全球比特币 ETF 资产规模前 10 产品(截止至 2024 年 3 月 22 日).28 表 11：全球资管规模排名前 10 的资产管理公司（截止 2023 年

25、3 月 31 日）.29 表 12：贝莱德历史上主要的并购事件.31 表 13：iShares ETFs 资管规模排名前 10 的基金（截止 2024 年 3 月 26 日）.36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5151 Table_PageText 深度分析|证券 一、国际被动资产管理起源与发展一、国际被动资产管理起源与发展（一）被动资产管理的起源：理论先行，逐步认可（一）被动资产管理的起源：理论先行，逐步认可 国际上被动资产管理起步较晚国际上被动资产管理起步较晚，19世纪70年代英国政府发行的海外与殖民地政府信托基金拉开了资管行业发展的序幕，而直到1965年，被动投

26、资的理论基础有效市场假说与资本资产定价模型才被尤金法玛等人所提出，但是受到当时美国乃至国际上的基金市场还是以主动管理型为主的影响，被动投资的理论并没有得到市场的重视。1970年前后，约翰博格提出了共同基金的市场表现不会超过市场平均水平、投资收益可以通过降低销售费用和管理费用来实现最大化的观点，并指出可以通过通过复制跟踪市场指数的方法进行投资复制跟踪市场指数的方法进行投资，并且由于该方法不用支付高昂的主动管理基金的费用，使得投资者或者投资机构能够获得与市场指数相近的收益。被动资管的第一个产品被动资管的第一个产品先锋先锋500指数基金的发展趋势与股市的表现和投资指数基金的发展趋势与股市的表现和投资

27、者情绪相关度高。者情绪相关度高。1976年，约翰博格所创建的美国的先锋集团发行了世界历史上第一只以标普500为标的并且面向零售市场的先锋500指数基金。但是由于时代背景的局限性，指数基金的概念尚未被广泛接受，先锋500指数基金发行时的目标是募集到1.5亿美元，但是最后总共只募集到0.1亿美元，被动式资管发展较为缓慢。图图 1：先锋先锋500指数基金资管规模与标普指数基金资管规模与标普500指数（十亿美元）指数（十亿美元）数据来源：Bloomberg、Wind，广发证券发展研究中心 即便在当时被动投资的指数基金不被市场投资者认可，但是由于指数基金管理即便在当时被动投资的指数基金不被市场投资者认可

28、，但是由于指数基金管理费远低于同期主动管理式基金的成本优势，指数基金能够在当时不被看好的环境下费远低于同期主动管理式基金的成本优势，指数基金能够在当时不被看好的环境下得以延续。得以延续。随着1970年代末美国经济的不稳定和高通胀出现，以及1980年代初的经济衰退，投资者开始寻求更为稳健的投资方式。先锋500指数基金作为跟踪标普500指数的工具，提供了一种低成本、风险分散的投资选择，逐渐吸引了一部分寻求市场平均回报的投资者，规模得到一定提升。1980年开始美国股市长牛，1980-2000年二十年间，标普500指数从105点上涨到1320点，上涨了12倍左右，此时被动资管迎来了第一个发展高峰被动资

29、管迎来了第一个发展高峰。先锋500指数01,0002,0003,0004,0005,0006,000005006007006162021先锋500基金规模标准普尔500指数（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5151 Table_PageText 深度分析|证券 基金的规模随之增长，标普500指数的大幅上涨进一步推动了基金规模的扩张。股市繁荣与大盘指数的快速增长等因素带来了被动资管收益的大幅上升、股市股市繁荣与大盘指数的快速增长等因素带来了被动资管收益的大幅上升、股市有效性提升使得

30、主动管理的超额收益降低等因素开始让被动资产管理逐渐获得更多有效性提升使得主动管理的超额收益降低等因素开始让被动资产管理逐渐获得更多投资者的关注。投资者的关注。被动资管的产品也不断丰富起来：1983年第二只面向零售市场的指数基金出现，1986年第一只以债券为标的的指数基金被美国的先锋集团所推出，1990年加拿大多伦多证券交易所推出了名为TIPs 35的世界上第一只ETF。1990年ETF推出后，ETF的范畴在2007年贝尔斯登发行了第一只主动管理型ETF后被改变。ETF产品包括了主动管理型与指数型两大类，其中指数型ETF又可以分为积极指数型ETF与被动指数型ETF，而被动指数型被动指数型ETF才

31、归属于被动投资的范畴。才归属于被动投资的范畴。图图 2：ETF产品中也有部分种类是主动管理型产品产品中也有部分种类是主动管理型产品 数据来源：广发证券发展研究中心 据Bloomberg数据，无论是在全球还在在部分主要国家的无论是在全球还在在部分主要国家的ETF市场当中，被动市场当中，被动ETF（被动指数型（被动指数型ETF）占据了）占据了90%以上的以上的ETF规模规模，因此本报告近似地讲ETF产品视为被动投资的一个主要产品。表表 1：当前全球和部分国家被动与主动当前全球和部分国家被动与主动ETF情况对比（十亿美元）情况对比（十亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：数

32、据截止至2024年4月17日 规模规模数量数量规模规模数量数量全球全球780.11(6.37%)2115(22.30%)11465.73(93.63%)7368(77.70%)美国美国613.27(7.15%)1268(40.98%)7962.67(92.85%)1826(59.02%)日本日本0.25(0.05%)8(2.93%)559.73(99.95)265(97.07%)中国中国7.64(2.14%)2(0.30%)349.52(97.86%)659(99.70%)种类种类主动主动ETF被动被动ETF 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5151 Table_Page

33、Text 深度分析|证券 （二）被动资产管理的发展：增量显著，增速领先（二）被动资产管理的发展：增量显著，增速领先 1.国际被动资产管理发展迅速：规模不断扩张，增速高于主动投资国际被动资产管理发展迅速：规模不断扩张，增速高于主动投资（1）以先锋）以先锋500指数基金为代表的被动资管规模发展迅速指数基金为代表的被动资管规模发展迅速 进入进入21世纪后，国际被动资管进入了新的发展阶段。世纪后，国际被动资管进入了新的发展阶段。美国经济衰退、互联网泡沫破裂叠加国际局势动荡的影响导致股市不断下行，全球资管行业进一步关注被动资管、另类投资等非传统产品。本文以标普500波动率来表示全球政治经济环境的变化，在

34、2000-2005年，以先锋500指数基金为代表的被动资管的规模稳步增长。图图 3：先锋先锋500指数基金资管规模与标普指数基金资管规模与标普500波动率（十亿美元）波动率（十亿美元）数据来源：Bloomberg、Wind，广发证券发展研究中心 2008年前后爆发了金融危机，主动管理型产品的收益效果显著下行，此时以指主动管理型产品的收益效果显著下行，此时以指数基金与数基金与ETF为代表的被动资管产品能够在风险和收益上进行平衡为代表的被动资管产品能够在风险和收益上进行平衡，使得被动资产管理的发展进一步提速。危机后的环境中，投资者更加重视风险管理，而指数基金的透明性和风险分散特性使其成为有吸引力的

35、选择。到了2010年，随着经济逐渐从金融危机中复苏，同时进入了一个低利率和流动性宽松政策的环境，投资者寻求更进入了一个低利率和流动性宽松政策的环境，投资者寻求更高回报的资产，被动资管产品因其低成本和透明度高的特点而受到青睐。高回报的资产，被动资管产品因其低成本和透明度高的特点而受到青睐。随着权益市场在2010年后的持续上涨，被动资管的规模也随之显著增长。2016之后发生一系列地缘政治事件，包括中美贸易战和新冠疫情的全球大流行。尽管这些事件增加了市场的不确定性和波动性，但先锋500指数基金的规模仍然保持增长。表明即使在市场动荡时期，指数基金作为一种风险分散工具，仍然受到投资表明即使在市场动荡时期

36、，指数基金作为一种风险分散工具，仍然受到投资者的青睐。者的青睐。特别是在新冠疫情期间，尽管市场短期内出现了剧烈波动，但随后的快速反弹进一步推动了基金规模的增长。（2）被动资管行业发展势头良好，规模与收入同步增长，增速高于主动投资）被动资管行业发展势头良好，规模与收入同步增长，增速高于主动投资 首先，在整个资管行业上，国际资产管理规模与资金净流入整体增长，首先，在整个资管行业上，国际资产管理规模与资金净流入整体增长，2022年年有所减少。有所减少。据波士顿咨询数据显示，截至2022年末，全球资管总规模为98.3万亿美元，同比下降9.48%，2022年资金净流入总额达年初AUM的1.6%，而201

37、9-2021年资金净流入总额均在年初AUM的3%以上，表明2022资产规模的减少主要受到新资金流入的下降的影响。00708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020002005201020152020先锋500规模标准普尔500波动率指数全球金融危机全球金融危机新冠疫情暴发新冠疫情暴发地缘政治博弈地缘政治博弈 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图图 4：国际资产管理规模（万亿美元）：国际资产管理规模（万亿美元）图图 5：净流入规模占期初：净流入规模占期初AUM

38、比例（比例（%）数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 从投资规模角度来看，从投资规模角度来看，2005-2022年传统主动管理规模一直高于被动投资规模，年传统主动管理规模一直高于被动投资规模，但增速上被动投资显著高于传统主动管理。但增速上被动投资显著高于传统主动管理。截止到2022年末，全球传统主动管理规模达到29万亿美元，被动投资规模为21万亿美元，在2022年传统主动管理的规模大约是被动投资的1.4倍，而在2005年传统主动管理的规模是被动投资的4.5倍，被动投资与传统主动管理的规模差距正在不断收缩。从投资收入角度来看，从投资收入角度来看，2005

39、-2022年传统主动管理的收入显著高于被动投资，但年传统主动管理的收入显著高于被动投资，但在增速上被动投资更胜一筹。在增速上被动投资更胜一筹。截止到2022年，全球传统主动管理收入达到650亿美元，被动投资管理费收入为220亿美元。但是从增速上可以看到，2005-2022年期间被动投资的收入增速一直显著高于传统主动管理，未来随着被动投资规模的不断提升，被动投资的规模效益相较主动投资更为显著，其收入也会继续提高。据BCG预计到2027年，全球传统主动管理收入为670亿美元，被动投资收入达到300亿美元。图图 6：传统主动与被动投资规模变化（万亿美元）：传统主动与被动投资规模变化（万亿美元）图图

40、7：传统主动与被动投资收入变化（十亿美元）：传统主动与被动投资收入变化（十亿美元）数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 2005-2022年，全球资管行业规模变化逐渐呈现被动投资等非传统投资占比不年，全球资管行业规模变化逐渐呈现被动投资等非传统投资占比不-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120规模增速2.90.91.51.53.11.23.43.14.41.6012345-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0552005200222027E传统主动管理被动投资

41、传统主动管理增速被动投资增速-10%-5%0%5%10%15%20%0070802005200222027E传统主动管理被动投资传统主动管理增速被动投资增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/5151 Table_PageText 深度分析|证券 断增长，传统主动管理占比不断下降的趋势。断增长，传统主动管理占比不断下降的趋势。传统主动管理资产规模占比从2005年的49%下降至2022年的29%；被动投资资产规模从10%上升至21%。预计到2027年，被动投资占比或将提升至25%，而传统主动管理占比继续回落至26%。传统主动管传统

42、主动管理产品收入占全球资管行业收入的比重也在持续下降，被动投资收入占比持续上升。理产品收入占全球资管行业收入的比重也在持续下降，被动投资收入占比持续上升。2005年传统主动管理产品收入占比约是被动投资收入的11倍，但在2022年，传统主动管理产品与被动投资的收入占比分别为17%与6%，预计到2027年，被动投资资产收入占比将继续保持在6%附近，而传统主动管理资产收入占比会下降在14%。图图 8：按照产品类别拆分国际资产管理规模：按照产品类别拆分国际资产管理规模 图图 9：按照产品类别拆分资管收入：按照产品类别拆分资管收入 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 数据来源：BCG，广发证券发展研

43、究中心 2.国际被动资产管理发展迅速的原因国际被动资产管理发展迅速的原因 第一个原因是投资者逐渐出现机构化的特征。第一个原因是投资者逐渐出现机构化的特征。据ICI数据，2000年末美国的共同基金中投资者机构占比为10.37%，之后比例持续上升，在2022年末占比升至13.76%；从机构投资者的绝对投资规模角度来看，美国的机构投资者净资产规模从2000年末0.72万亿美元增长至2022年末的3.04万亿美元，其中股票型与货币型的贡献较大。图图 10：美国的共同基金投资者机构占比逐步上升：美国的共同基金投资者机构占比逐步上升 图图 11：美国的机构投资者净资产规模（十亿美元）：美国的机构投资者净资

44、产规模（十亿美元）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2005200222027E另类投资专门主动管理解决方案传统主动管理被动投资0%20%40%60%80%100%2005200222027E另类投资专门主动管理解决方案传统主动管理被动投资0%20%40%60%80%100%个人投资基金净资产机构投资基金净资产004000股票型混合型债券型货币市场型 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/5151 Table_PageText 深

45、度分析|证券 养老金等长期资金不断扩张，并且养老金专业机构投资者比例提升。养老金等长期资金不断扩张，并且养老金专业机构投资者比例提升。随着全球退休人口的增加，养老金正在逐渐成为资本市场的重要参与者，这些资金通常具有长期投资的特质，需要在数十年的时间跨度内实现资产的保值增值，而被动资管产品非常符合这一定位。其次，养老金专业机构投资者比例的提升带来了投资管理的专业化和规范化。这些机构投资者不仅提高运作效率，而且更加注重投资的长期价值和可持续发展，尤其对被动资管中的生命周期基金、目标风险基金等产品更加关注。图图 12：美国养老金规模与美国养老金规模与2022年养老金配置情况（十亿美元）年养老金配置情

46、况（十亿美元）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 根据美国指数基金资产的来源角度来看，美国指数基金的总资产规模的稳定增根据美国指数基金资产的来源角度来看，美国指数基金的总资产规模的稳定增长离不开养老基金的支持，养老基金对指数基金的扩张有较大贡献。长离不开养老基金的支持，养老基金对指数基金的扩张有较大贡献。2000年雇主赞助的退休计划（如401(k)计划）和个人退休账户（IRAs）对指数基金的需求强劲，表现出美国退休储蓄者越来越倾向于通过指数基金进行长期投资。图图 13：美国指数基金资产来源分布（十亿美元）美国指数基金资产来源分布（十亿美元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 第二个原

47、因是因为被动资管的产品例如指数基金与第二个原因是因为被动资管的产品例如指数基金与ETF的管理费要明显低于同的管理费要明显低于同期的主动管理型基金期的主动管理型基金，特别是资管行业竞争日益加剧的背景下，低费率能够大大降低被动资管产品的成本端压力，在面临低收益的市场环境下，低费率所带来的低成01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00080420052006200720082009200000222023IRAsEmpl

48、oyer-sponsored DC plans其他20%19%48%13%基金公司投资专业人士投资专业人士和基金公司其他0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.05202020212022 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/5151 Table_PageText 深度分析|证券 本优势将会更为凸显。以美国市场为例，在不同时间段中，主动管理产品的费率一直远远高于ETF与指数基金等被动式资管产品，虽然整体上资管产品的管理费率呈现不断下降的趋势，但是在主动资管产品费率高基数的影响下，很长一段时间内主动与被动资管的费率差异依

49、旧明显。图图 14：美国被动资管产品（美国被动资管产品（ETF与指数基金）与主动管理产品费率（与指数基金）与主动管理产品费率（%）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 第三个原因是主动型资管产品越来越难以获得高于被动资管产品的超额收益。第三个原因是主动型资管产品越来越难以获得高于被动资管产品的超额收益。以美国主动型基金对比被动型基金为例，晨星在2022年根据不同风格和不同时间情况下分析了按类别划分的主动型基金成功率，只有在短期内部分风格的主动型基金超过同期同类型的被动型基金的概率超过了50%，长期来看成功率均较低。并且这种能够跑赢被动型基金收益率的主动型基金产品具有一定的随机性，对于个人投资

50、者而言无法做到连续准确地挑选出这些能够跑赢被动型的基金，因此主动资管产品在收入端的优势逐渐消失也让被动型资管产品越来越受到欢迎。表表 2：按类别划分的主动型基金成功率按类别划分的主动型基金成功率(%)1-Year 2-Year 5-Year 10-Year 15-Year 20-Year 10-Year(Lowest Cost)10-Year(Highest Cost)U.S.Large Blend 44 34.4 24.8 11.8 10.9 10.4 18.4 5.2 U.S.Large Value 34.5 31.7 27.7 15.8 11.1 19.3 24.6 11.7 U.S.L

51、arge Growth 39.3 22.3 15.8 6.3 2.4 2 3 11.9 2.2 U.S.Mid Blend 67.3 56.8 29.6 16.9 8.1 10.1 36 0 U.S.Mid Value 31.2 45.9 31.8 2.8 18.4-4.8 0 U.S.Mid Growth 45.9 40.5 54.1 40 21-46.5 30.2 U.S.Small Blend 60.3 41.8 28.8 19.8 17.8 13.1 32.4 18.9 U.S.Small Value 65.5 29.2 33.3 26 11.6 19 31.6 15 U.S.Smal

52、l Growth 43.3 47.4 54.1 44.2 24.9-48.8 43.2 Foreign Large Blend 25 42 26.7 28.6 26.6 21.7 35.3 24.3 Foreign Large Value 27.3 40.4 15.8 31.7 15.7-36.8 19 00.20.40.60.822201020202022股票型债券型主动管理基金ETF指数基金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/5151 Table_PageText 深度分析|证券 Foreign Small-Mid Blend 25.9 30.3

53、 13.3 28.6-50 40 World Large Blend 36.1 20.5 17.8 20.4-20 20 Diversified Emerging Markets 19.7 43.6 32.5 42.6 28.2-51.7 46.7 Europe Stock 31.3 44.4 30.4 36.4 26.1 14.6 75 20 U.S.Real Estate 78.6 76.2 64.6 50.7 27.3 25.9 50 35.7 Global Real Estate 85.1 67.3 55 49-30 45.5 Intermediate Core Bond 26.4 5

54、1.4 46 40.2 19.8 14.1 53.6 24.2 Corporate Bond 22.2 42.1 41.2 43.6-33.3 75 数据来源：Morningstar、广发证券发展研究中心，时间截止至 2022 年 12 月 31 日 第四个原因是金融科技的迅猛发展，尤其是智能投顾的兴起，显著改变了普通第四个原因是金融科技的迅猛发展，尤其是智能投顾的兴起，显著改变了普通投资者接触被动资管产品的渠道。投资者接触被动资管产品的渠道。金融科技利用先进的算法和自动化技术，为投资者提供低成本、高效率的资产管理服务，使得投资被动资管产品变得更加方便。3.美国成为国际被动资管发展的领头羊美国

55、成为国际被动资管发展的领头羊 从被动资管起源到发展到如今的规模，美国市场一直是国际被动资管发展的第从被动资管起源到发展到如今的规模，美国市场一直是国际被动资管发展的第一梯队。一梯队。从全球资产管理市场的地区份额上来看，北美地区占比最大。北美地区的资产管理规模在最近十几年当中出现大幅度的增长，从2005年末的19.1万亿美元上升到2022年末的46.5万亿美元，年均增长率为5.07%，同一时间段欧洲地区的资产管理规模年均增长率为3.98%，并且美国又占北美管理资产规模90%以上。另外从存量上来看，北美和欧洲市场的资管行业发展相对更为成熟，存量远高于其他发展中市场，其中又以美国存量为首。图图 15

56、：不同地区资产管理规模（万亿美元）和增速不同地区资产管理规模（万亿美元）和增速 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 美国共同基金规模从1991年末的1.4万亿美元增长至2022年末的超过22万亿美元，占世界共同基金总规模的比例虽然一直在不断下降，但是一直维持在35%以上00北美欧洲亚太地区拉丁美洲中东与非洲2005200225.07%3.98%10.16%10.80%5.60%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/5151 Table_PageText 深度分析|证券 的占比。截止2022年末，美国共同基金规模占世界共同基金总规

57、模的比例为36.8%，彰显出美国共同基金在全球投资领域的影响力地位。图图 16：美国共同基金规模以及占世界比例（万亿美元）美国共同基金规模以及占世界比例（万亿美元）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 美国被动资管（指数基金与美国被动资管（指数基金与ETF）占整个资管规模的比例正在不断扩大，被动）占整个资管规模的比例正在不断扩大，被动资管发展较为迅速。资管发展较为迅速。在1993-2022年近三十年的发展时间中，美国的被动资管产品的规模占美国资管规模比例增速明显，指数基金从1993年末的278亿美元规模、占比1.85%上升到2022年末的4.84万亿美元规模、占比20.33%，ETF从199

58、3年末的4.64亿美元规模、占比0.03%上升到2022年末的6.48万亿美元规模、占比27.20%。其中ETF在资管规模的占比增速最为明显，表明美国的被动资管发展迅速，ETF产品规模快速崛起。图图 17：美国指数基金与美国指数基金与ETF占比不断扩大，主动管理基金占比不断缩小占比不断扩大，主动管理基金占比不断缩小 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 美国基金产品规模整体增长，被动基金增速长期高于主动管理基金。美国基金产品规模整体增长，被动基金增速长期高于主动管理基金。从主动管理基金与被动管理基金的规模对比以及增速对比可以发现，尽管在2022年之前主动管理基金在规模上长期领先于被动管理基金

59、。但是增速上来看，被动管理基金的增速一直高于主动管理基金10个百分点左右，因此到了2022年美国被动管理基金的规35%40%45%50%55%050042005200620072008200920000022美国共同基金规模占比0%20%40%60%80%100%580420052006200720082009200001920202

60、0212022主动管理基金指数基金ETF 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/5151 Table_PageText 深度分析|证券 模也首次超过了主动管理基金。图图 18：美国被动产品增速长期高于主动管理基金（十亿美元）美国被动产品增速长期高于主动管理基金（十亿美元）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 从美国主动管理型基金与被动管理型基金的资金流向来看，在过去的十年内，在过去的十年内，资金呈现出显著的从主动管理型共同基金流向资金呈现出显著的从主动管理型共同基金流向ETF和指数型基金的趋势，其中和指数型基金的趋势，其中ETF资金变化表现为正向的强劲增长资金变化表现为正向

61、的强劲增长，达到了2000亿美元左右，而指数基金资金变化也呈现出积极的资金流入，相比之下，主动管理基金资金变化则遭受了超过2500亿美元的资金外流。图图 19：资金从主动管理型共同基金流向资金从主动管理型共同基金流向 ETF 和指数型基金（十亿美元）和指数型基金（十亿美元）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 具体以具体以ETF角度来看，美国市场是角度来看，美国市场是ETF产品的发达市场。全球产品的发达市场。全球ETF市场主要分布市场主要分布在美国和欧洲，其中美国的交易所在全球市场中占据显著的领先地位在美国和欧洲，其中美国的交易所在全球市场中占据显著的领先地位，据ETFGI数据，纽交所以60

62、460亿美元的ETF规模位居榜首，而纳斯达克交易所则以14250亿美元紧随其后。2023年，全球11.61万亿美元的ETF市场中，美国ETF市场规模达到了8.11万亿美元，占比近约70%。此外值得注意的是，伦敦证券交易所的股票交易额在全球交易所中仅排第12位，但是其ETF市场规模达到了7271亿美元，在全球排第3位，表明英国ETF市场发展速度较快，在交易所中的比重也在不断上升。而芝加哥交易所以5894亿美元的ETF规-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000199319941

63、9958042005200620072008200920000022主动管理基金指数基金+ETF主动管理基金增速（右）指数基金+ETF增速（右）-3000-00030-----01指数基金资金变化ETF资金变化主动管理基金资金变化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717

64、/5151 Table_PageText 深度分析|证券 模位列第四，但其年交易额却以712亿美元位居第224，这表明ETF的流动性和交易的流动性和交易活跃度并不总是与其市场规模成正比。活跃度并不总是与其市场规模成正比。表表 3：2023年末全球主要交易所年末全球主要交易所ETF规模以及交易额规模以及交易额(亿美元亿美元)交易所交易所 ETF 规模规模 规模排名规模排名 年交易额年交易额 交易额排名交易额排名 纽交所纽交所 60460 1 272174 1 纳斯达克交易所纳斯达克交易所 14250 2 99102 2 伦敦证券交易所伦敦证券交易所 7271 3 824 12 芝加哥交易所芝加哥

65、交易所 5894 4 12748 4 东京证券交易所东京证券交易所 5338 5 3815 8 德国交易所德国交易所 3240 6 71 22 多伦多交易所多伦多交易所 2930 7 4348 7 上交所上交所 2135 8 31656 3 巴黎交易所巴黎交易所 1523 9 312 15 瑞士证券交易所瑞士证券交易所 1150 10 224 19 数据来源：ETFGI、广发证券发展研究中心 纽交所（纽交所（NYSE）成为）成为ETF规模与交易遥遥领先的交易所的原因不仅是凭借其成规模与交易遥遥领先的交易所的原因不仅是凭借其成立历史悠久的品牌和深厚的市场根基，还与纽交所制定了一套较为完整与立历史

66、悠久的品牌和深厚的市场根基，还与纽交所制定了一套较为完整与ETF设立、设立、交易有关的规程有关交易有关的规程有关，从而为投资者提供了一个高效、透明且具备高度信任度的ETF交易平台。首先，NYSE的规章制度为的规章制度为ETF的上市设立了明确的标准的上市设立了明确的标准，这些标准涵盖了从初始上市要求到持续上市合规性的各个方面，确保了上市ETF的质量和服务提供者的专业性。其次，NYSE的交易规则为的交易规则为ETF的市场运作提供了坚实的基础的市场运作提供了坚实的基础。这些规则包括订单执行机制、价格波动限制、以及市场监控等，旨在确保交易的公平性和效率。此外，NYSE不断推动产品创新，支持发行商推出新

67、型不断推动产品创新，支持发行商推出新型ETF，满足投资者不断变化的需求，从传统的指数跟踪ETF到更为复杂的策略ETF，NYSE的创新友好政策吸引了全球投资者的目光，推动了ETF市场的多元化发展。表表 4：纽交所有关：纽交所有关ETF相关规程文件梳理相关规程文件梳理 文件名称文件名称 文件监管方向文件监管方向 有关内容有关内容 意义意义 NYSE Listed Company Manual 市场基础设施市场基础设施和流动性和流动性 Section 202:初始上市标准，包括 ETF 的市值、流动性和治理结构要求。Section 703:有关 ETF 持续上市标准，包括定期的报告等。为 ETF 的

68、高效交易提供了坚实的基础，确保了交易的透明度和公平性。SEC Forms and Filings 监管合规监管合规 Form N-8:ETF 发行商必须提交的注册声明，详细说明 ETF 的投资目标、费用、风险以及运作方式等信息。Form 8-K:对于某些重大事件，如 ETF 的重大变更，发行商需要向SEC 提交的报告。提出了对 ETF 的注册和持续合规性的要求。NYSE Arca Equities,Inc.SCHEDULE OF FEES AND CHARGES 费用结构费用结构 列出了 ETF 上市和交易的相关费用，包括初始上市费、年费、交易费等。纽交所提供了 ETF 费用的详细说明，为 E

69、TF 发行商和交易者提供了透明度。NYSE Quantitative Initial Listing Standards 国际投资国际投资 Non-U.S.Companies：为非美国发行的 ETF 提供了上市标准，包括财务要求、披露要求等。为非美国发行商提供了上市的途径，提高了纽交所 ETF 的多样性和对全球的吸引力。数据来源：NYSE、SEC、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/5151 Table_PageText 深度分析|证券 从美国ETF规模来看，2003-2023年美国的ETF市场规模从0.12万亿美元增长至3.24万亿美元，增长了近27

70、倍，截止到2024年1月美国ETF市场规模已经达到了3.29万亿美元。美国ETF市场的扩张也得益于全球投资者对于美元资产的持续需求，以及美国市场相对稳定的经济和政治环境。从美国的ETF交易量来看，ETF交易占美国股票每日交易量的数据显示了交易占美国股票每日交易量的数据显示了ETF在在美国股市中的活跃度非常高美国股市中的活跃度非常高。2013-2022年平均每天ETF占美国股市交易总量的份额保持25%以上，表明美国的投资者与投资机构对ETF交易热情较高，市场对ETF的关注度高。ETF在美国股市交易量中的占比增长，可能与美国的宏观环境与SEC对ETF监管有关，具体有以下两点原因：第一，从宏观经济的

71、角度来看，美国经济的稳定性和增长预期对第一，从宏观经济的角度来看，美国经济的稳定性和增长预期对ETF市场产生市场产生了积极影响了积极影响。在经济扩张期间，投资者倾向于寻求与市场同步增长的投资工具，而ETF提供了一种便捷且成本效益高的方式。另一方面，全球经济的不确定性，特别是在欧洲和一些新兴市场，这促使投资者寻求避险，而美元资产，尤其是美国ETF，被视为相对安全的避风港。第二，监管环境的支持对第二，监管环境的支持对ETF市场的健康发展至关重要。市场的健康发展至关重要。SEC对ETF的监管提供了必要的市场环境，确保了投资者保护和公平交易。SEC主要在注册与披露要求、投资公司法、市场监管、流动性和市

72、场结构、风险管理与产品创新等方面对ETF进行了一系列监管，监管规则不断完善有利于市场的透明度和信任度的提升，能够为美国ETF市场进一步发展提供了制度保障。图图 20：美国：美国ETF规模与全球占比（十亿美元）规模与全球占比（十亿美元）图图 21：ETF交易占美国股票每日交易量交易占美国股票每日交易量 数据来源：ETFGI，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 二、国际被动资产管理的主要产品二、国际被动资产管理的主要产品（一）指数基金与（一）指数基金与 ETF 对比：费用低廉并且透明度高对比：费用低廉并且透明度高 被动资产管理作为一种避免主观预测，着眼于长远，致力于获得与

73、市场指数相0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500美国ETF规模美国ETF占全球比例10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000022平均每天ETF占美国股市交易总量的份额ETF占美国股市交易总量的最小交易日份额ETF占美国股市交易总量的最大交易日份额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/5151 Table_PageText 深度分析|证券 近的基准回报的一种管理策略，包括了ETF产品、指数基金等产品。其中指数基金发源较早，规模

74、不断扩张，而ETF产品则是在近些年发展起来的，二者都具有费用低二者都具有费用低廉、透明度高，能够进行风险分散的特点。整体上对比来看，指数基金与廉、透明度高，能够进行风险分散的特点。整体上对比来看，指数基金与ETF产品产品都都是是被动投资的核心产品，但二者被动投资的核心产品，但二者仍仍具有一定具有一定差异差异。表表 5：指数基金与：指数基金与ETF产品的不同点对比产品的不同点对比 不同点不同点 指数基金指数基金 ETF 产品产品 投资结构投资结构 指数基金通常是指传统的共同基金，它们投资于旨在复制特定指数表现的股票或债券组合 ETF 是一种跟踪指数、商品、债券或一篮子资产的投资基金，它们在证券交

75、易所上市，可以像股票一样交易。交易方式交易方式 指数基金的份额通常在每个交易日结束时按净资产值（NAV）买卖，投资者不能在交易所上交易这些份额。ETF 可以在全天交易时间内通过交易所买卖，市场供需与股票类似，价格会根据市场供需实时变动。费用结构费用结构 指数基金可能有不同的费用结构，包括管理费、销售费（前端或后端销售费）等。ETF 通常有较低的费用比率，因为它们的交易成本较低，且没有销售费，但交易 ETF 可能需要支付经纪佣金。税务效率税务效率 指数基金可能在实现资本利得时产生税务影响，因为基金经理可能会进行买卖操作，导致资本利得分配。ETF 由于其独特的创建和赎回机制，通常在税务上更有效率，

76、因为投资者在交易 ETF 时可能不会触发资本利得税。投资流动性投资流动性 指数基金的流动性取决于基金的规模和交易量，大型基金可能提供较高的流动性。ETF 由于在交易所交易，通常具有较高的流动性，特别是那些交易量较大的 ETF。投资门槛投资门槛 指数基金可能有不同的投资最低限额，有些基金可能对小额投资者更友好。ETF 通常没有最低投资要求，投资者可以购买一股 ETF 份额，这使得它们对各种规模的投资者都具有吸引力。数据来源：广发证券发展研究中心 此外，指数基金和ETF产品有各自特有的特征。例如美国的Vanguard 500 Index Fund，它通过持有与标普500指数成分股相同的股票来复制指

77、数表现。这种基金允许投资者以较低的成本获得市场多元化的投资，同时提供了每日NAV（净资产值）定价，使得投资者可以在每个交易日的结束时以近似公平的价格买入或赎回份额。相比之下，ETF则是一种在证券交易所上市交易的投资工具，如SPDR S&P 500 ETF Trust，它跟踪同样的标普500指数，但允许投资者在全天交易时间内以实时市场价格买卖份额。并且ETF的市场价格可能会因市场供需关系而出现溢价或折价，这与指数基金的NAV定价机制不同。对于对于ETF产品而言，估值便捷性是它最独有的特征。产品而言，估值便捷性是它最独有的特征。ETF通常实时跟踪其基准指数，其价值与市场表现紧密相连，且持仓信息公开

78、透明。因此投资者可以利用实时市场数据和历史数据快速评估ETF的净值。ETF虽然起步晚于指数基金，但是虽然起步晚于指数基金，但是ETF的种类发展目前已经覆盖到各个角度的的种类发展目前已经覆盖到各个角度的投资策略，能够满足广大投资者的需求。投资策略，能够满足广大投资者的需求。ETF根据不同的划分标准有不同的分类。按资产类别可以将ETF产品分为股票ETF、债券ETF与商品ETF；按策略可以将ETF产品分为被动管理ETF与主动管理ETF两类。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图图 22：ETF产品的分类体系体系产品的分类体系

79、体系 数据来源：广发证券发展研究中心（二）指数基金与（二）指数基金与 ETF 发展现状：指数基金规模更具优势发展现状：指数基金规模更具优势 1.指数基金的发展现状：发展历史更长，增长速度较快指数基金的发展现状：发展历史更长，增长速度较快 全球指数基金的规模在过去几十年中经历了快速的增长全球指数基金的规模在过去几十年中经历了快速的增长，标准普尔标准普尔500指数作指数作为美国乃至世界股市的重要基准，其表现与指数基金规模的增长呈现出较为明显的为美国乃至世界股市的重要基准，其表现与指数基金规模的增长呈现出较为明显的正相关关系。正相关关系。指数基金通过提供与市场表现基本同步的回报，满足了投资者追求市场

80、平均回报的需求。全球指数基金规模的增长或受到了全球低利率环境的正向影响。全球指数基金规模的增长或受到了全球低利率环境的正向影响。在低利率环境下，固定收益领域的回报吸引力不断变弱，促使投资者寻求更高回报的替代投资工具。由于指数基金能够跟踪市场指数，有着相对较高的名义回报和潜在的资本增值。此外，低利率环境降低了借款成本，为投资者提供了更多的资金用于投资。图图 23：全球指数基金规模与标普指数（十亿美元）：全球指数基金规模与标普指数（十亿美元）图图 24：全球指数基金规模与美债收益（十亿美元）：全球指数基金规模与美债收益（十亿美元）数据来源：Bloomberg、Wind，广发证券发展研究中心 数据来

81、源：Bloomberg、Wind，广发证券发展研究中心 由于美国市场是全球共同基金占比最大的市场，因此以美国为代表分析指数基00400050006000050000000250001990/2/11993/2/11996/2/11999/2/12002/2/12005/2/12008/2/12011/2/12014/2/12017/2/12020/2/12023/2/1指数基金规模美国:标准普尔500指数(右轴)0%2%4%6%8%10%050000000250001990/2/11993/2/11996/2/11999/2/1

82、2002/2/12005/2/12008/2/12011/2/12014/2/12017/2/12020/2/12023/2/1指数基金规模美国:10年期国债收益率(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/5151 Table_PageText 深度分析|证券 金的资金流入与资产情况：第一，美国指数基金的资金流入波动与市场周期、经济事件或投资者情绪的变第一，美国指数基金的资金流入波动与市场周期、经济事件或投资者情绪的变化有关。化有关。2013-2017年期间指数基金资金净流入的显著增长与市场牛市阶段相吻合，而在2020年出现明显的指数基金的净流出以及2021-2022年期

83、间指数基金资金低净流入情况或与新冠疫情带来的投资者避险情绪增强有关。因此，美国指数基金的资美国指数基金的资金流动趋势是一个重要的信号，它能够反映出美国以及全球的宏观与资本环境的变金流动趋势是一个重要的信号，它能够反映出美国以及全球的宏观与资本环境的变化，从而可以观察出市场对指数基金的需求强度。另外权益型和债券与混合型指数化，从而可以观察出市场对指数基金的需求强度。另外权益型和债券与混合型指数基金的资金流动方向与幅度具有明显的差异。基金的资金流动方向与幅度具有明显的差异。权益型指数基金的资金流入与股市表现有较强的联系，而债券与混合型基金的资金流动主要受到利率环境和市场风险偏好的影响。图图 25：

84、美国指数基金资金净现金流（美国指数基金资金净现金流（十亿十亿美元）美元）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 第二，指数基金净资产与数量稳定增长。第二，指数基金净资产与数量稳定增长。2000-2022年期间指数基金在净资产与数量基本呈现稳中向前的趋势，从净值看2022年较2021年有所下滑，但是数量上2022年却有所增长，表明即使净资产下降仍有不断的新指数基金成立，表明净资产的短暂减少是由一些外部系统性因素导致，而指数基金内生增长依旧良好。图图 26：美国指数基金净资产与数量（美国指数基金净资产与数量（十亿十亿美元）美元）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心-200-150-100-500

85、500-200-150-02002502000022债券与混合型国外权益型国内权益型总体资金净流入(右轴)2003004005006000040005000600020002005200212022权益型债券型指数基金数量（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/5151 Table_PageText 深度分析|证券 2.ETF产品的发展现状：起步较晚但发展速度更为迅速产品的发展现状：起步较晚但发展速度更为迅速 E

86、TF产品的规模正在不断壮大，其对被动资管以及整个资管行业的影响也在不产品的规模正在不断壮大，其对被动资管以及整个资管行业的影响也在不断扩大。断扩大。首先，全球ETF资产规模从2005年末的4530亿美元增长至2022年末的超过10万亿美元，增长幅度超过了500%。其次，ETF产品在被动资管产品中的比重从2005年的11.33%增长至2022年的45.37%。这一变化不仅表明ETF在被动投资领域中的主导地位逐渐凸显，也反映了投资者对于被动投资策略尤其是ETF产品的偏好日益增强。图图 27：全球：全球ETF资产规模（十亿美元）资产规模（十亿美元）图图 28：ETF产品占被动资管产品的比重产品占被动

87、资管产品的比重 数据来源：ETFGI，广发证券发展研究中心 数据来源：ETFGI,BCG，广发证券发展研究中心 从资金流入来看，近两年全球从资金流入来看，近两年全球ETF资金净流入较大。资金净流入较大。整体上2023年全球ETF大幅净流入达到9749亿美元，同比增速13.86%。权益权益ETF依然是依然是ETF重点资金流向目重点资金流向目标标，达到5324亿美元，增速13.86%；商品类ETF资金净流出额为156亿美元，变化不大；债券类债券类ETF资金净流入资金净流入2717亿美元，增长较为突出，亿美元，增长较为突出，同比增加351亿美元，增速达到了14.84%。债券ETF资金流入反映出市场与

88、投资者对于利率变动的预期偏悲观，以及在全球低利率环境下寻求相对稳定收益的需求。随着经济周期的变化，债券ETF可能会继续吸引那些寻求资本保护和现金流的投资资本进一步流入。表表 6：近两年全球：近两年全球ETF资金净流入比较资金净流入比较(亿美元亿美元)资产类别资产类别 2023 年资金净流入年资金净流入 2022 年资金净流入年资金净流入 增加值增加值 权益权益 5324 4797 527 债券债券 2717 2366 351 商品商品-156-164 8 其他（另类投资等）其他（另类投资等）1864 1563 301 合计合计 9749 8562 1187 数据来源：ETFGI、广发证券发展研

89、究中心 权益类权益类ETF是是ETF产品的核心种类。产品的核心种类。从ETF所属的资产类别来看，权益类ETF规模占比持续占据主导地位，多类别ETF共同发展。权益类ETF在全球市场中占比接近四分之三，这与全球股市的长期上升趋势相吻合。此外，债券ETF提供了固定收益投-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000ETF规模ETF规模增速11.33%88.68%2005年45.37%54.63%2022年ETF产品其他被动投资产品 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/5151 Table_PageText 深度分

90、析|证券 资的工具，特别是低利率环境下，能够为投资者提供追求稳定收益和风险分散的有效工具。而商品ETF则为投资者提供了对冲通胀和市场不确定性的方式，尤其是在全球宏观经济波动和货币政策变动的背景下，大宗商品往往是一种良好的避险资产。图图 29：2023年末全球年末全球ETF资产类别分布资产类别分布 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 具体到权益类ETF来看，由于ETF市场中权益类ETF占据了绝对的份额，并且权益类ETF又是所有ETF品类中发展历史最久、发展最为成熟的ETF，因此权益类权益类ETF占股票总市值的比例能够反映全球占股票总市值的比例能够反映全球ETF市场的当前发展程度和

91、未来成长空间市场的当前发展程度和未来成长空间。2023年全球主要市场当中，美国的权益类ETF规模最大，为6.4万亿美元，占美国股票市场总市值的比例达到13%，凸显了美国金融市场与被动资管发展的成熟度。而亚太地区权益ETF规模为1万亿美元，亚太股票市场总市值为22.2万亿美元，占比仅为4.5%，但亚太地区的增长潜力不容忽视。其中中国权益ETF规模为0.24万亿美元，股票总市值为11.8万亿美元，权益类ETF占比为2%，远远低于美国ETF市场水平。图图 30：全球主要市场权益全球主要市场权益ETF/股票总市值（万亿美元）股票总市值（万亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 ET

92、F规模效应显著，大规模的规模效应显著，大规模的ETF产品往往占据着产品往往占据着ETF市场中大比例的份额。市场中大比例的份额。从ETF规模占ETF市场规模比重的角度来看，以美国与日本为例，美国规模最大的74%18%2%6%权益债券商品其他0%2%4%6%8%10%12%14%00美国欧洲亚太地区日本中国权益ETF总市值占比（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/5151 Table_PageText 深度分析|证券 ETF产品是道富标普500ETF，在上个世纪末一度占据了美国ETF市场规模的90%以上的比重，进入2000年后，尽管道富标普尽管道富标

93、普500ETF的规模也在上升，但是由于的规模也在上升，但是由于ETF市场增速更大，道富标普市场增速更大，道富标普500ETF的占比不断下降的占比不断下降，截止到2023年，道富标普500ETF的规模达到了4935亿美元，占比为6.38%。日本最大的ETF产品NEXT FUNDS TOPIX发展情况与道富标普500ETF类似，也是经历了规模不断壮大，占比不断减少的发展过程，但是日本的占比稳定在25%左右，远超美国的6%。图图 31：美国最大：美国最大ETF与其占美国与其占美国ETF比重（亿美元）比重（亿美元）图图 32：日本最大：日本最大ETF与其占日本与其占日本ETF比重（亿美元）比重（亿美元

94、）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 比照国际市场的最大比照国际市场的最大ETF发展情况，中国的头部发展情况，中国的头部ETF产品发展或将也面临规模产品发展或将也面临规模持续扩张，占比持续下降而后趋于稳定的发展路径。持续扩张，占比持续下降而后趋于稳定的发展路径。由于美国是ETF发展的较早且较为成熟的市场，日本的ETF发展较晚，因此整体上美国头部ETF产品的规模占比下滑的时间更长。参照美日两国的ETF发展情况，美国头部ETF稳定在6%附近，中国的头部ETF华泰柏瑞沪深300ETF从10%一路下降到5%附近，因此未来中国的头部ET

95、F占比还有一定的上升空间。图图 33：中国最大中国最大ETF与与CR3的占比情况（亿元）的占比情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：这里的中国最大ETF取的非货币类型的ETF中规模最大的ETF，全市场ETF规模包含货币型 0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,00002002200420062008200022道富标普500 ETF占比（右轴）稳定在稳定在6%左右左右0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,40

96、01,600200072009200023NEXT FUNDS TOPIX占比（右轴）稳定在稳定在25%左右左右0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020002120222023头部规模CR3规模头部占比（右轴）CR3占比（右轴）头部稳定在头部稳定在5%左右左右 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/5151 Table_PageText 深度分析|证券 目前美国最大的目前美国最大的ETF占美国股票总市值的

97、比例为占美国股票总市值的比例为1%，代表单只，代表单只ETF所能发展所能发展到的稳态规模水平。到的稳态规模水平。通过将美日中三国的2023年最大ETF除以股票总市值进行对比，目前美日中三国的最大ETF所占比例分别为1.0%、2.3%、0.2%。目前中国最大ETF占股票市值的比重与美日相比仍然有一定的增长空间，未来中国的头部ETF增长潜力依旧较大。图图 34：全球主要市场最大全球主要市场最大ETF/股票总市值（亿美元）股票总市值（亿美元）数据来源：Bloomberg、Wind，广发证券发展研究中心（三）指数基金与（三）指数基金与 ETF 的发展趋势：的发展趋势：ETF 增长前景更为广阔增长前景更

98、为广阔 1.指数基金的发展趋势：规模继续扩大，创新产品不断涌现指数基金的发展趋势：规模继续扩大，创新产品不断涌现 一是指数基金在股票市场中的占比呈现出显著的增长趋势，表明流入指数基金一是指数基金在股票市场中的占比呈现出显著的增长趋势，表明流入指数基金的资金有部分来自于权益市场。的资金有部分来自于权益市场。以美国市场为例，美国指数基金在美国股票市场中的占比持续上升。特别是在2009-2021年期间，指数基金在美国股票市场中的占比扩大速度明显，累计增长了14%，未来随着全球投资者对低成本、高效率投资工具的需求增加，指数基金的透明性和成本效益不断凸显后，全球指数基金在未来可能会全球指数基金在未来可能

99、会继续吸引更多来自权益市场的资金流入继续吸引更多来自权益市场的资金流入，特别在新兴国家的市场会更为明显。图图 35：指数基金在美国股票市场市值中的占比指数基金在美国股票市场市值中的占比 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 二是不同类型的指数基金平均费率均呈现下降趋势，表现出指数基金竞争的加二是不同类型的指数基金平均费率均呈现下降趋势，表现出指数基金竞争的加0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,000美国日本中国最大ETF规模占比0%5%10%15%20%25%2000200042005200620072

100、0082009200001920202021增长增长3%增长增长14%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/5151 Table_PageText 深度分析|证券 剧和指数基金成本端管理能力的提升。剧和指数基金成本端管理能力的提升。以美国市场为例，股票型指数基金的平均费率下降了0.22%，债券型指数基金的平均费率下降了0.16%。指数基金费率的降低使指数基金费率的降低使得指数基金的成本端水平进一步下降，指数基金整体的收益率压力也会相应减少，得指数基金的成本端水平进一步下降，指数基金整体的收益率压力也会相应减少，

101、未来特别是寻求长期资产配置投资的投资者会进一步扩大在指数基金上的配置。未来特别是寻求长期资产配置投资的投资者会进一步扩大在指数基金上的配置。此外指数基金费率的降低也能够推动其他例如主动管理型基金的费率结构进行调整，对整个资管行业降低费用，管理提效上有积极效应。图图 36：美国不同类型指数基金平均费率（美国不同类型指数基金平均费率（%）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 三是跟踪美国大盘指数与半导体等新兴科技策略的指数基金成为全球指数基金三是跟踪美国大盘指数与半导体等新兴科技策略的指数基金成为全球指数基金的龙头产品，未来更多的与经济发展稳定、增长强劲的国家市场指数、前沿科技领的龙头产品，未来

102、更多的与经济发展稳定、增长强劲的国家市场指数、前沿科技领域相关的指数基金或将被继续推出。域相关的指数基金或将被继续推出。例如。资管规模第一和第五的指数基金都是追踪费城半导体指数，而追踪美国标普500指数、纳斯达克100指数的指数基金在资管规模前十的指数基金中就占了四个。发达国家大盘指数与科技领域的指数基金规模不断壮大的同时，投资者未来也会寻求多元化的投资机会，能够高回报潜力的市场能够高回报潜力的市场指数与新兴行业领域也具有较大的发展指数基金的潜力。指数与新兴行业领域也具有较大的发展指数基金的潜力。表表 7：当前全球指数基金资产规模前：当前全球指数基金资产规模前10产品产品(截止至截止至2024

103、年年3月月22日日)排名排名 名称名称 资产规模资产规模(亿美元亿美元)YTD 最近一年收益率最近一年收益率 1 Yurie Philadelphia Semiconductor Index 6786 19.26%62.18%2 Mirae Asset Global Socially 5276 10.19%32.47%3 Korea Investment US Dividend 4495 9.60%21.02%4 Mirae Asset MSCI AC World Index 4143 12.67%34.57%5 Yurie Philadelphia Semiconductor Index 4

104、013 14.55%50.35%6 KB Star US S&P 500 Index Sec 3980 9.34%32.32%7 KB Star US Nasdaq 100 Index 3892 8.18%43.06%8 KB Star US Nasdaq 100 Index 3712 13.04%49.57%9 ICICI Prudential Equity&Debt Fund 3243 7.47%40.14%10 KB Star US S&P 500 Index Sec 2896 9.33%32.27%数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 0.000.050.100.150.

105、200.250.3092000200042005200620072008200920000022债券型股票型1997年年-2022年年债券型下降债券型下降0.16bps股票型下降股票型下降0.22bps 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/5151 Table_PageText 深度分析|证券 2.ETF产品的发展趋势：或将由部分龙头垄断产品的发展趋势：或将由部分龙头垄断ETF市场，创新成为新市场，创新成为新ETF核心要素核心要素 一是大型、低

106、成本的一是大型、低成本的ETF产品继续主导市场产品继续主导市场，其在美国大盘股和固定收益领域表现更为突出。据彭博数据，SPDR标普500ETF信托以近500亿美元的净流入量与超过5300亿美元的资产规模占据榜首，Vanguard标普500ETF和iShares安硕核心标普500ETF分别以425.19亿美元和380.99亿美元的资金净流入位列第二和第三。此外，iShares安硕20年期以上美国国债基金和iShares安硕核心美国综合债券ETF的净流入量较大，体现出在当前经济环境下，固定收益类固定收益类ETF产品作为风险对冲工具的重产品作为风险对冲工具的重要性。要性。二是二是ETF市场集中度较大

107、市场集中度较大，资金净流入和资产规模的前10名ETF产品主要集中在几家大型资产管理公司，如贝莱德、先锋集团等，这些反映出市场对这些公司品牌和产品的认可，同时也表明规模经济在发展ETF中的重要性。表表 8：当前全球：当前全球ETF资产规模前资产规模前10产品产品(截止至截止至2024年年3月月22日日)排名排名 名称名称 资产规模资产规模(亿美元亿美元)支出比率支出比率 YTD 最近一年收益率最近一年收益率 最近最近 30 天成交额天成交额(亿美元亿美元)1 SPDR 标普标普 500 ETF 信托信托 5334.53 0.09%+9.85%+1.29%703,909 2 iShares 安硕核

108、心标普安硕核心标普 500 ETF 4397.39 0.03%+9.85%+1.31%55,964 3 Vanguard 标普标普 500 ETF 4315.75 0.03%+9.83%+1.33%50,697 4 Vanguard 全股票市场全股票市场 ETF 3877.60 0.03%+9.21%+1.32%31,040 5 景顺景顺 QQQ 信托系列信托系列 1 2576.78 0.20%+8.51%+0.59%459,082 6 NEXT FUNDS TOPIX ETF 1532.76 0.06%+16.39%+1.78%18,062 7 先锋富时发达市场先锋富时发达市场 ETF 13

109、10.46 0.05%+5.16%+3.27%112,927 8 先锋领航成长型先锋领航成长型 ETF 1193.81 0.04%+11.49%+0.52%10,134 9 iShares 安硕核心安硕核心 MSCI EAFE ETF 1149.88 0.07%+5.44%+3.04%85,853 10 先锋领航价值型先锋领航价值型 ETF 1146.58 0.04%+7.61%+2.28%23,805 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 三是市场对三是市场对ETF产品的费率具有一定的敏感性，产品的费率具有一定的敏感性，低成本ETF产品例如Vanguard的ETF，因其较低的费

110、用比率而吸引了大量资金，市场越来越注重费用对长期投资回报的影响，且在相似的产品和服务中寻求更为显著的成本效益。图图 37：资管公司旗下资管公司旗下ETF产品通常具有较低的费率（截止至产品通常具有较低的费率（截止至2023年年3月月25日）日）数据来源：VettaFi，广发证券发展研究中心 02040608000.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%ETF平均费率ETF基金数量 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/5151 Table_PageText 深度分析|证券 四是四是ETF产品正在不断创新与多样

111、化产品正在不断创新与多样化，尽管大盘股ETF仍然占据主导地位，但特定策略和主题ETF的相关产品也出现在全球ETF资金净流入前十的榜单当中，如iShares的Edge MSCI美国质量因素ETF，表明市场对于特定投资策略和非传统资产类别的兴趣日益增长，同时也推动了ETF提供商在ETF产品开发上的创新。表表 9：2023年全球年全球ETF资金净流入前资金净流入前10产品产品(亿美元亿美元)排名排名 名称名称 规模规模 资金净流入资金净流入 1 SPDR 标普标普 500ETF 信托信托 4935.39 494.34 2 Vanguard 标普标普 500ETF 3724.18 425.19 3 i

112、Shares 安硕核心标普安硕核心标普 500ETF 3998.75 380.99 4 iShares 安硕安硕 20 年期以上美国国债基金年期以上美国国债基金 516.27 247.33 5 Vanguard 全股票市场全股票市场 ETF 3477.22 216.33 6 先锋领航总体债券市场先锋领航总体债券市场 ETF 1046.85 173.8 7 iShares 安硕核心美国综合债券安硕核心美国综合债券 ETF 1014.52 167.14 8 Invesco S&P 500 Equal Weight ETF 498.15 128.75 9 JPMorgan Equity Premiu

113、m Income ETF 305.39 127.79 10 iShares 安硕安硕 Edge MSCI 美国质量因素美国质量因素 ETF 361.32 110.69 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 ETF产品的创新中，有一些产品的规模并不大，但是具有鲜明的特色，例如，比特币比特币ETF作为一种创新的金融产品，为投资者提供了一个直接、受监管的途径作为一种创新的金融产品，为投资者提供了一个直接、受监管的途径来投资比特币，而无需直接购买和持有加密货币本身。来投资比特币，而无需直接购买和持有加密货币本身。这种基金的推出标志着比特币在传统金融市场中的进一步合法化和主流化，同时也降低

114、了投资者进入加密货币市场的门槛。截止2024年4月，全球市场上规模最大的比特币ETF是贝莱德旗下的iShares Bitcoin Trust，目前的资产规模达到了156.81亿美元，遥遥领先于其他同类型产品的规模。表表 10：当前全球比特币：当前全球比特币ETF资产规模前资产规模前10产品产品(截止至截止至2024年年3月月22日日)排名排名 名称名称 资产规模资产规模(亿美元亿美元)支出比率支出比率 YTD 最近最近 30 天成交额天成交额(亿美元亿美元)1 iShares Bitcoin Trust 156.81 0.12%485645 2 Fidelity Wise Origin Bit

115、coin Fund 88.91 0%149101 3 ARK 21Shares Bitcoin ETF 26.33 0.21%37709 4 Bitwise Bitcoin ETF 19.56 0%39303 5 ETC Group Physical Bitcoin 14.22 2.00%+56.97%3632 6 Bitcoin Tracker EUR 11.83 2.50%+57.40%20 7 Bitcoin Tracker One-SEK 9.44 2.50%+59.17%313 8 Coin Shares Physical Bitcoin 8.47 0.35%+50.05%90 9

116、21Shares Bitcoin ETP 7.08 1.49%+47.20%977 10 Purpose Bitcoin ETF 6.07 +54.30%28044 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/5151 Table_PageText 深度分析|证券 三、国际被动资产管理的代表性机构分析三、国际被动资产管理的代表性机构分析 根据2023年一季度全球资管规模排名数据，前10大资产管理公司的资产管理规模合计已经达到了42万亿美元。其中贝莱德、先锋集团与富达投资分别位于前三名。本报告将以贝莱德与富达投资为代表分析全球被动资

117、管公司的发展情况。本报告将以贝莱德与富达投资为代表分析全球被动资管公司的发展情况。具体原因包括以下几点：第一，贝莱德公司作为全球资产管理规模的领头羊，不仅在总体规模上位居第第一，贝莱德公司作为全球资产管理规模的领头羊，不仅在总体规模上位居第一，同时也在被动资产管理领域上独占鳌头。一，同时也在被动资产管理领域上独占鳌头。贝莱德的发展历程始于被动资产管理产品的业务，并始终专注于这一领域。通过不断扩大被动资产管理的规模以及丰富业务种类，贝莱德已经发展成为一家以被动资产管理为核心业务的超级资产管理公司。贝莱德的iShares系列ETFs在全球市场上享有盛誉，以其低成本、高效率的特点吸引了大量投资者，成

118、为被动投资的重要工具。第二，与贝莱德的发展路径形成鲜明对比的是富达投资公司。第二，与贝莱德的发展路径形成鲜明对比的是富达投资公司。从资产管理规模的绝对量来看，富达无投资疑是全球资产管理行业的龙头之一，然而富达投资的发展轨迹与贝莱德有着显著的不同。富达投资最初是以主动投资业务起家，并且长期以来一直将主动资产管理作为公司的核心业务。随着近年来被动资产管理的快速发展，富达也开始逐步拓展其在这一领域的业务。尽管富达在被动资产管理领域的起步较晚，但其凭借在主动管理领域积累的品牌影响力和客户基础，迅速在被动市场占据了一席之地。目前，富达的被动资产管理规模增长到了一定水平。表表11：全球资管规模排名前：全球

119、资管规模排名前10的资产管理公司（截止的资产管理公司（截止2023年年3月月31日）日）排名排名 资产管理机构资产管理机构 所属国家或地区所属国家或地区 AUM(十亿美元十亿美元)公司性质公司性质 是否上市是否上市 1 贝莱德贝莱德 美国美国 9090 独立资管独立资管 是是 2 先锋先锋 美国美国 7600 独立资管独立资管 否否 3 富达投资富达投资 美国美国 4240 独立资管独立资管 否否 4 瑞银集团瑞银集团*瑞士瑞士 3960 银行业银行业 是是 5 道富环球道富环球 美国美国 3600 银行业银行业 是是 6 摩根士丹利摩根士丹利 美国美国 3131 银行业银行业 是是 7 摩根

120、大通摩根大通 美国美国 3006 银行业银行业 是是 8 高盛集团高盛集团 美国美国 2672 投资银行投资银行 是是 9 法国农业信贷银行法国农业信贷银行 法国法国 2660 银行业银行业 是是 10 德国安联集团德国安联集团 德国德国 2364 保险业保险业 是是 数据来源：ADV Ratings、广发证券发展研究中心 总体来看，贝莱德和富达投资这两家公司在全球被动资产管理领域的发展各有总体来看，贝莱德和富达投资这两家公司在全球被动资产管理领域的发展各有特色，它们通过各自的战略和创新，不断推动着被动资产管理行业的进步。特色，它们通过各自的战略和创新，不断推动着被动资产管理行业的进步。贝莱德

121、以其在被动管理领域的深厚积累和创新能力，继续保持着行业领导者的地位。而富达投资则通过其在主动管理领域的强大实力和对被动管理的积极布局，展现了其在资产管理行业中的灵活性和适应性。随着全球金融市场的不断演变和投资者需求的日益多样化，贝莱德和富达投资都将继续在被动资产管理领域扮演重要角色，引领被动资管行业的未来发展。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/5151 Table_PageText 深度分析|证券 （一）以被动资管为核心业务的机构（一）以被动资管为核心业务的机构贝莱德贝莱德 1.贝莱德的发展历史与现状贝莱德的发展历史与现状（1）贝莱德的发展历史）贝莱德的发展历史 自我内生

122、增长与积极外延并购相结合是贝莱德发展过程中最大的亮点。自我内生增长与积极外延并购相结合是贝莱德发展过程中最大的亮点。根据贝莱德的发展状况可以依据时间将其发展历史分为起步期、发展期与成熟期三个阶段。其中贝莱德在起步期与发展期的战略重点是提升内生增长，而到了成熟期后外贝莱德在起步期与发展期的战略重点是提升内生增长，而到了成熟期后外延并购成为贝莱德新的战略目标。延并购成为贝莱德新的战略目标。1988-1994年是贝莱德的起步阶段，这一阶段贝莱德立足于被动投资。年是贝莱德的起步阶段，这一阶段贝莱德立足于被动投资。1988年，创始人拉里芬克联合其他人并依托黑石集团所提供的信贷资金成立了贝莱德公司的前身“

123、黑石财务管理公司”。创立伊始，公司的主营业务是为个人投资者与机构投资者提供固定收益为服务，资管规模在12亿美元左右。到了1992年，黑石财务管理公司便成为了涵盖固定收益类、封闭式基金、信托及养老金等多产品体系的资管公司。1992年，拉里芬克带着黑石财务管理公司从黑石集团独立出来并更名为贝莱德集团，开始进行内生式独立发展阶段。到了1994年贝莱德集团的资管规模已经增长至530亿美元，同时在1994年，黑石集团将持有的贝莱德集团股份出售给了PNC。图图 38：贝莱德发展历史过程中的资管规模与股价变化（十亿美元）：贝莱德发展历史过程中的资管规模与股价变化（十亿美元）数据来源：公司官网、Wind、广发

124、证券发展研究中心（贝莱德股价与标普 500 指数基于 1999/10/1=100）1994-2005年是贝莱德的发展阶段，这一阶段贝莱德在被动资管业务之外不断年是贝莱德的发展阶段，这一阶段贝莱德在被动资管业务之外不断扩充业务条线，并且打造了诸如阿拉丁等一些特色服务产品，初步树立了品牌。扩充业务条线，并且打造了诸如阿拉丁等一些特色服务产品，初步树立了品牌。PNC成为贝莱德大股东之后，PNC将自身的资源和分销网络提供给贝莱德。凭借PNC的背景贝莱德进入了快速发展期，并在1999年成功与美国纽交所上市。2000年，贝莱德推出了Black Rock Solutions风险管理及技术服务，并同时研发推出

125、了阿拉丁（Aladdin）系统。在新的风险管理及技术服务以及阿拉丁系统的帮助下，贝莱德集团的资管规模在2004年末继续攀升到3420亿美元。2005年至今是贝莱德的成熟阶段，这一阶段贝莱德开展了较为密集的并购，并年至今是贝莱德的成熟阶段，这一阶段贝莱德开展了较为密集的并购，并购领域涵盖了从传统投资到新兴的另类投资以及金融科技相关业务。购领域涵盖了从传统投资到新兴的另类投资以及金融科技相关业务。2005年开始，贝莱德集团开始不仅仅依靠自身的内生增长，同时也开启了外延式并购。2005年贝莱德集团进行了它的第一次收购，以3.25亿美元现金和5000万美元股票收购道富研0 002

126、0003000300040004000500050006000600070007000800080000 020002000400040006000600080008000200012000贝莱德超额收益（右轴）贝莱德超额收益（右轴）资管规模资管规模AUMAUM贝莱德股价（右轴）贝莱德股价（右轴）标普标普500500指数（右轴）指数（右轴）贝莱德前身贝莱德前身黑石财务管黑石财务管理集团成立理集团成立贝莱德正贝莱德正式成立式成立黑石将持有的黑石将持有的贝莱德股份转贝莱德股份转让给让给PNC贝莱德于纽贝莱德于纽交所上市交所上市贝莱德推出贝莱德推出Black Rock Solu

127、tions风风险管理及技术服务，险管理及技术服务，同时研发推出了阿拉同时研发推出了阿拉丁（丁（Aladdin）系统）系统贝莱德开始推出金贝莱德开始推出金融市场顾问业务，融市场顾问业务，并并收购巴克莱全球收购巴克莱全球投资部门（投资部门（BGI）贝莱德加入贝莱德加入标准普尔标准普尔500成分股成分股贝莱德收购道富研贝莱德收购道富研究与资管公司与美究与资管公司与美林投资管理公司林投资管理公司贝莱德收购美国贝莱德收购美国数字财富管理股数字财富管理股务商务商Future Advisor贝莱德连续收购金贝莱德连续收购金融科技相关企业融科技相关企业eFront、Aperio等等起步期：立足于被动起步期：立

128、足于被动投资，注重风险控制投资，注重风险控制发展期：不断扩充产品条线，发展期：不断扩充产品条线，同时打造特色服务产品同时打造特色服务产品成熟期：通过密集的并购实现外延成熟期：通过密集的并购实现外延式发展，同时聚焦金融科技领域式发展，同时聚焦金融科技领域 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/5151 Table_PageText 深度分析|证券 究与资管公司及SSR Realty，开始拓展权益共同基金产品业务。之后的几年，贝莱德集团先后收购了美林投资管理公司、巴克莱全球投资部门等，其中巴克莱全球投资部门还拥有全球规模最大的ETFiShares。通过不断的收购，贝莱德集团的外延

129、式并购扩张卓有成效，业务版图大幅扩张，资管规模也在2009年末达到了3.35 万亿美元，成为了全球第一大资产管理公司。2010年后，贝莱德集团并购的主要方向开始向另类投资、金融科技等一些新兴年后，贝莱德集团并购的主要方向开始向另类投资、金融科技等一些新兴领域转变。领域转变。在2010-2024年期间，贝莱德后收购主营抵押证券资产业务的Helix、美国数字财富管理股务商 Future Advisor等，保持其全球资管第一大公司的位置。表表12：贝莱德历史上主要的并购事件：贝莱德历史上主要的并购事件 年份年份 并购事件并购事件 并购意义并购意义 2005 年年 收购道富研究与资管公司（收购道富研究

130、与资管公司（State Street Researchand Management）及）及 SSR Realty 开始拓展权益共同基金产品业务，进一步完善了产品线，同时也提升了贝莱德整体的资产管理规模。2006 年年 收购美林投资管理公司（收购美林投资管理公司（MLIM）继续拓宽权益类产品线，股票投资在贝莱德公司的投资规模占比不断提高，实现权益与多资产 AUM 大幅增长，国际化实力也大幅提升。2007 年年 收购收购 Quellos 公司基金中的基金业务公司基金中的基金业务 开始拓展 FOF 业务，资产管理规模与产品类型不断提升。2009 年年 收购收购 R3 资管公司（资管公司（R3Capi

131、talManagement），获），获得其对冲基金得其对冲基金 15 亿美元，拓展了公司对冲基金业务亿美元，拓展了公司对冲基金业务 拓展了公司对冲基金业务，投资管理能力进一步提升。2009 年年 收购巴克莱银行旗下的巴克莱全球投资部门（收购巴克莱银行旗下的巴克莱全球投资部门（BGI）开始发展被动投资，公司 ETF 优势迅速建立起来，在BGI 旗下全球最大 ETF 产品 iShares 的帮助下，贝莱德的 ETF 产品业务迅速发展，被动投资能力快速提升。这一收购也使得贝莱德成为全球最大的资管公司。2010 年年 收购收购 Helix 开始拓展抵押证券资产业务，完善另类投资产品线。2010 年年

132、收购收购 Primasia Investment Trust 扩展公司海外布局能力，开拓了公司产品在台湾地区的销售渠道。2012 年年 收购加拿大公司收购加拿大公司 Claymore Investments 继续开拓 ETF 发展与海外布局能力，扩大了公司在加拿大地区 ETF 的份额。2013 年年 收购瑞士信贷的收购瑞士信贷的 ETF 业务业务 继续开拓 ETF 发展与海外布局能力，扩大了公司在欧洲地区 ETF 的份额，拓展了欧洲地区产品分销渠道。2015 年年 收购美国数字财富管理股务商收购美国数字财富管理股务商 Future Advisor 开始拓展金融科技与智能理财领域的业务。2018

133、 年年 收购另类投资软件服务商收购另类投资软件服务商 eFront 拓展在金融科技与另类投资的业务能力。2020 年年 收购定制化指数方案捉供商收购定制化指数方案捉供商 Aperio 增强公司数字化平台，提升利用金融科技来服务客户的能力。2021 年年 收购投资管理公司收购投资管理公司 Apeira Group 增强公司定制指数投资水平。2023 年年 收购欧洲最大的初创企业和科技公司信贷供应商之一收购欧洲最大的初创企业和科技公司信贷供应商之一的的 Kreos Capital 推动公司私募信贷业务的不断增长。2024 年年 收购独立基础设施投资管理公司收购独立基础设施投资管理公司 GIP 开始

134、关注基础设施投资领域，拓展另类投资业务线，通过收购公司成为继麦格理后的全球第二大私营基建资管平台。数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/5151 Table_PageText 深度分析|证券 （2）贝莱德的发展现状）贝莱德的发展现状 贝莱德集团的资管规模在贝莱德集团的资管规模在2010年之后保持着稳步上升的趋势，但增速有所放缓。年之后保持着稳步上升的趋势，但增速有所放缓。2010-2023年，贝莱德资管规模从2010年的3.56万亿增长至2023年的10.01万亿美元，年化增速为7.66%，期间只有2011、2015、2018和202

135、2年增速为负，其余均稳定增长。另外分季度看贝莱德主动与被动风格资管规模的变化，被动风格的的资管规模被动风格的的资管规模一直占据着整个资管规模的大部分。一直占据着整个资管规模的大部分。伴随着全球资本市场有效性的不断提升，被动投资愈发成为世界资管机构的主要资产配置方向。截止到2023年末，贝莱德集团的主动风格投资规模为2.62万亿美元，占比28%，被动风格投资规模为6.62万亿美元，占比72%；而在2017年一季度，贝莱德集团的主动与被动风格占比分别为31%与69%，体现出贝莱德被动资管规模比重不断增长的趋势。图图 39：贝莱德资产管理规模（万亿美元）：贝莱德资产管理规模（万亿美元）图图 40：贝

136、莱德分类别资管规模变化（万亿美元）：贝莱德分类别资管规模变化（万亿美元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 贝莱德被动投资产品持续增长，贝莱德被动投资产品持续增长，ETF规模与占比不断提升。规模与占比不断提升。贝莱德被动投资规模的增长主要依靠ETF产品与指数基金的增长贡献，其中ETF产品占比有所增长。截止至2023年四季度，贝莱德旗下ETF产品资产规模为3.50万亿美元，占比28%，指数基金资产规模为8.94万亿美元（贝莱德指数基金统计中包含了部分主动投资风格的基金，因此会大于纯被动风格的指数基金），占比72%；在2018年一季度，ETF产品资产

137、规模为1.77万亿美元，占比20%，指数基金资产规模为7.05万亿美元，占比80%。因此从2018-2023年，从季度数据来看，ETF产品资产规模增长了1.73万亿，占比增长了8%。从贝莱德旗下从贝莱德旗下ETF产品分种类来看，股票类产品分种类来看，股票类ETF依旧是依旧是ETF产品中最主要的产产品中最主要的产品，但固收类品，但固收类ETF与另类投资与另类投资ETF占比稳步提高。占比稳步提高。2017年一季度到2023年四季度，股票类ETF资产规模从1.05万亿美元增长至2.53万亿美元，在ETF产品中的占比从74.46%下降至72.38%，但依旧占据着ETF产品中的绝大部分；固收类ETF资产

138、规模从3379亿美元增长至8984亿美元，在ETF产品中的占比从23.9%上升至25.7%，占比扩大了近2%；另类投资ETF资产规模从201亿美元增长至591亿美元，在ETF产品-20%-10%0%10%20%30%024681012AUM增速02468-----------09主动投资风格被动投资风格 识别风险

139、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/5151 Table_PageText 深度分析|证券 中的占比从1.42%上升至1.69%，比例有小幅提升。图图 41：贝莱德被动资产管理组成比例变化：贝莱德被动资产管理组成比例变化 图图 42：贝莱德分类别：贝莱德分类别ETF规模季度比例变化规模季度比例变化 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2.贝莱德的客户结构分析贝莱德的客户结构分析 贝莱德的客群结构主要由零售客户、机构客户以及其自身的贝莱德的客群结构主要由零售客户、机构客户以及其自身的iShares ETFs三者三者构成。构成。机构与零售

140、客户2023年占比分别为56%与9%，较2013年分别下降10个百分点与3个百分点，而贝莱德的iShares ETFs占比显著提升，占比由22%上升至35%。从绝对量上看，贝莱德在个人和机构投资者领域上的资管规模均保持了较为明显的绝对量上升，未来随着金融市场的不断变化和投资者需求的演进，贝莱德其自身的iShares ETFs将会受到更多关注。图图 43：2013年贝莱德客户类型户分布（十亿美元）年贝莱德客户类型户分布（十亿美元）图图 44：2023年贝莱德客户类型分布（十亿美元）年贝莱德客户类型分布（十亿美元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

141、通过对贝莱德在2013年至2023年期间不同客户类型对其产品投资规模的变化进行对比，从相对投资占比来看，2023年末零售客户对被动型产品的投资规模占据了零售客户投资规模的63.3%，表明零售投资者对被动投资工具的青睐度不断提升。024681012-----------09ETF指数基金0%20%40%60%80%

142、100%-----------09股票类固收类多资产另类资产576,12%1024,22%3051,66%零售客户iShares ETFs机构客户939,9%3499,35%5571,56%零售客户iShares ETFs机构客户 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/5151 Table_Page

143、Text 深度分析|证券 机构客户端对被动型产品的投资同样占据了较大比例，2023年末达到了57.8%，表明机构投资者越来越倾向于采用成本效益更高的被动投资策略。图图 45：不同客户类型对贝莱德产品的投资规模（十亿美元）不同客户类型对贝莱德产品的投资规模（十亿美元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 3.科技能力助力贝莱德被动资管业务持续发展科技能力助力贝莱德被动资管业务持续发展 随着时代的进步与金融科技的应用不断开拓，科技能力在被动资管公司的作用随着时代的进步与金融科技的应用不断开拓，科技能力在被动资管公司的作用愈发凸显，本文以阿拉丁系统来展示科技能力如何助力贝莱德被动资管业务发展。愈

144、发凸显，本文以阿拉丁系统来展示科技能力如何助力贝莱德被动资管业务发展。阿拉丁系统（Aladdin）名字来源于资产（Asset）、负债（Liability）、债务（Debt）、衍生品（Derivative）、投资网络（Investment Network）首字母的缩写。阿拉丁系统于2001年被推出，其核心优势在于其高度的可定制性和模块化设计，使得投资团其核心优势在于其高度的可定制性和模块化设计，使得投资团队能够根据自身需求定制风险模型、投资组合构建和管理流程。队能够根据自身需求定制风险模型、投资组合构建和管理流程。阿拉丁系统整合了市场数据、投资决策、交易执行等功能，实现了资产管理的全流程自动化。

145、图图 46：贝莱德阿拉丁系统的组成体系：贝莱德阿拉丁系统的组成体系 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 通过贝莱德的技术和风险管理收入来大略估计科技能力对贝莱德的贡献程度。通过贝莱德的技术和风险管理收入来大略估计科技能力对贝莱德的贡献程度。根据彭博数据，在过去几年中贝莱德的技术和风险管理收入呈现出显著的增长趋势，从2017年3月的1.58亿美元增长至2023年12月的3.8亿美元，六年年均复合增长率达80.0%29.0%74.7%30.2%13.2%63.3%24.3%57.8%6.8%7.7%1.0%11.9%0500025003000350040002013年2

146、023年2013年2023年零售客户机构客户主动型产品被动型产品现金管理产品贝莱德的阿拉丁系统贝莱德的阿拉丁系统Aladdin OSAladdin StudioAladdin SustainabilityAladdin EnterpriseAladdin RiskAladdin AccountingAladdin ProviderAladdin WealtheFrontAladdin Data CloudAladdin ComputeAladdin Tools for ExcelAladdin APlsAladdin Data eXchangeAladdin Climate 识别风险，发现价值

147、 请务必阅读末页的免责声明 3535/5151 Table_PageText 深度分析|证券 到了15.7%，直接反映出贝莱德在科技和风险管理领域的战略投入产生了可观的效益。尤其是在被动资产管理业务中，金融科技的应用已经成为提升效率、降低成本、优化风险控制的关键因素。图图 47：贝莱德技术和风险管理收入与占总收入的比重（万美元）贝莱德技术和风险管理收入与占总收入的比重（万美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 在2008年金融危机期间以及新冠疫情期间，贝莱德的阿拉丁系统展现了其在风贝莱德的阿拉丁系统展现了其在风险管理方面的强大能力，帮助公司在市场动荡中保持稳定。险管理方面的强

148、大能力，帮助公司在市场动荡中保持稳定。这些强调了科技能力在资管公司风险控制和危机管理方面的重要性。图图 48：贝莱德收入与其他资管机构的营业收入对比（亿美元？）贝莱德收入与其他资管机构的营业收入对比（亿美元？）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 4.贝莱德旗下明星产品贝莱德旗下明星产品iShares ETFs 贝莱德的iShares ETFs是全球领先的交易所交易基金（ETF）品牌，自1990年代末推出以来，iShares ETFs系列已经发展成为贝莱德资产管理业务的核心组成部系列已经发展成为贝莱德资产管理业务的核心组成部分分，其产品在全球多个交易所上市提供广泛的投资产品，产品

149、包括了股票、固定收益、商品等多个市场，覆盖从传统的市值加权指数到特定主题策略的多种资产类别。iShares ETFs正在不断成为对贝莱德公司总资产规模贡献的主力业务。正在不断成为对贝莱德公司总资产规模贡献的主力业务。首先，-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-

150、12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-31技术和风险管理收入增速（右轴）占总收入比重（右轴）040008000050060070042007200192022贝莱德道富先锋富达（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责

151、声明 3636/5151 Table_PageText 深度分析|证券 iShares ETFs资产规模的增长表明iShares ETFs系列基金能够做到不断吸引新投资进入并且保持现有资产。其次，iShares的市场规模在2002-2004年期间占比上升了19.2%，2017-2018年期间占比上升了12.6%，iShares的快速增长主要受到其低成本、高流动性以及iShares自身的品牌影响力所驱动。图图 49：贝莱德旗下贝莱德旗下iShares系列基金资产规模（十亿美元）系列基金资产规模（十亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 iShares安硕核心标普安硕核心标普5

152、00 ETF是是iShares ETFs系列的明星产品系列的明星产品，以3371亿美元的资产管理规模位居榜首。根据iShares ETFs资管规模排名前10的基金数据可以看出：第一，股票型ETF依然是iShares ETFs最主要的产品，资产规模前十的产品中九个是属于股票型ETF；第二，iShares系列基金正在发展成多样化投资，例如iShares安硕核心美国续会债券ETF以922亿美元的AUM排名第四；第三，国际多元化投资是iShares ETFs发展的另一个方向，排名前10的iShares ETFs包含了日本市场的ETF；第四，iShares ETFs也在特定投资策略上发展良好，iShar

153、es安硕罗素1000成长型ETF和iShares安硕核心标普小盘股ETF分别以792亿美元和756亿美元的AUM位列第五和第七，表明iShares ETFs对于成长型和小盘股市场策略有一定关注。表表 13：iShares ETFs资管规模排名前资管规模排名前10的基金（截止的基金（截止2024年年3月月26日）日）排名排名 名称名称 投资类型投资类型 AUM(亿美元亿美元)1 iShares 安硕核心标普安硕核心标普 500 ETF 股票型股票型 3371.44 2 iShares 安硕安硕 MSCI 日本日本 UCITS ETF 股票型股票型 1153.47 3 iShares 安硕核心安硕

154、核心 MSCI EAFE ETF 股票型股票型 1042.68 4 iShares 安硕核心美国综合债券安硕核心美国综合债券 ETF 固收型固收型 921.53 5 iShares 安硕罗素安硕罗素 1000 成长型成长型 ETF 股票型股票型 791.78 6 iShares 安硕核心安硕核心 MSCI 新兴市场新兴市场 ETF 股票型股票型 766.67 7 iShares 安硕核心标普小盘股安硕核心标普小盘股 ETF 股票型股票型 756.23 8 iShares 安硕罗素安硕罗素 2000 ETF 股票型股票型 691.37 9 iShares 安硕标普中盘股安硕标普中盘股 ETF 股

155、票型股票型 683.50 10 iShares 安硕核心标普安硕核心标普 500 UCITS E 股票型股票型 603.45 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 iShares安硕核心标普安硕核心标普500 ETF是是iShares ETFs系列当中规模最大，成立历史系列当中规模最大，成立历史0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000200042005200620072008200920000

156、0222023资产规模占贝莱德资管规模比例占比上升占比上升19.2%占比上升占比上升12.6%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/5151 Table_PageText 深度分析|证券 最长的最长的ETF之一。之一。iShares安硕核心标普500 ETF成立于21世纪初，2015年之前该ETF虽然增速较高，但是由于前期规模基础较低，整体资管规模并没有出现快速的突破。2015-2021年期间，该ETF的资产规模经历了显著的增长，从703亿美元快速突破3000亿美元大关，2021年末达到3371亿美元，2022年规模有所下滑，到了2023年末规模又攀升至

157、4000亿美元左右，增速也保持在较高水平。iShares的成功得益于其前瞻性的市场定位和战略布局。在金融危机期间，贝莱德把握机遇，通过战略性收购BGI的ETF部门，迅速扩大了资产管理规模，确立了其在ETF市场的领导地位。其产品线的多元化和创新，尤其是核心宽基指数产品的先发优势，为iShares赢得了显著的市场份额和流动性。此外，公司积极拓展全球市场，尤其是对中国市场的关注，以及通过投资组合销售模式和超低成本产品推动增长的策略，进一步巩固了其在全球资管行业的领先地位。这些因素的综合作用，使得iShares在产品创新和市场扩张上取得了成功，成为全球ETF领域的佼佼者。图图 50：iShares安硕

158、核心标普安硕核心标普500 ETF资产规模变化（亿美元）资产规模变化（亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 （二）以主动管理为特色，兼顾被动管理（二）以主动管理为特色，兼顾被动管理富达投资富达投资 1.富达投资的发展历史与现状富达投资的发展历史与现状（1）富达投资的发展历史）富达投资的发展历史 富达投资（Fidelity Investments）是全球知名的投资管理公司，以其广泛的共同基金产品和先进的投资技术而著称。自1946年成立以来，以共同基金起家的富达投资已以共同基金起家的富达投资已经成为主动管理为特色，兼顾被动管理的金融服务提供商，提供包括退休规划、财经成为主动管

159、理为特色，兼顾被动管理的金融服务提供商，提供包括退休规划、财富管理、机构投资服务等在内的一系列金融产品和服务。富管理、机构投资服务等在内的一系列金融产品和服务。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020002000420052006200720082009200000222023规模增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/5151 Table_PageText

160、 深度分析|证券 图图 51：富达投资的主要业务：富达投资的主要业务 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 由于富达投资暂未上市，因此无法根据其股票相对市场的超额收益来划分发展阶段，本报告根据富达投资发展历史过程中的资管规模与股市、无风险利率变化富大致将富达投资的发展历史分为三个阶段。创立与早期发展（创立与早期发展（1946-1970年）：年）：富达投资成立于1946年，初始的资管规模只有1300万美元。在这个阶段，公司主要专注于为个人和机构客户提供股票经纪服务。随着美国共同基金行业的兴起，富达迅速抓住机遇，推出了自己的共同基金产品。富达通过提供多样化的基金产品和优质的客户服务，逐渐在美国

161、投资界建立了声誉。富达通过提供多样化的基金产品和优质的客户服务，逐渐在美国投资界建立了声誉。多元化与技术创新（多元化与技术创新（1970-2000年）：年）：1970年，面对日益增长的老龄化社会和随之而来的养老资金需求，美国开始进行养老金体系的重大改革从而大量机构资金涌入资本市场，富达投资凭借其前瞻性的业务策略，成功捕捉到了养老金业务扩张的历史性机遇，从而在美国养老投资和账户管理领域占据了领先地位。进入1980年代后，富达投资开始多元化其业务，一个重要创新是推出了指数基金，特别是一个重要创新是推出了指数基金，特别是1976年年推出的富达推出的富达500指数基金，这使得公司开始兼顾被动投资管理领

162、域。指数基金，这使得公司开始兼顾被动投资管理领域。全球化与数字化转型（全球化与数字化转型（2000年至今）：年至今）：进入21世纪，富达基金进一步全球化其业务，通过收购和合作伙伴关系进入新的国际市场。富达的数字化转型在这一阶段达到高潮，公司推出了移动应用和更先进的在线投资平台。同时2000年后以标普500指数为代表的权益市场快速发展，以十年期美债收益率代表的无风险利率不断下行等多因素促使市场上更多的资金流入进权益市场进行交易，在这样的大资金体量的背景下，被动投资得以快速发展。于是富达投资在富达投资在2003年推出了其第一支年推出了其第一支ETF，标，标志着富达正式进入指数和量化投资的市场。志着

163、富达正式进入指数和量化投资的市场。此外在2018年，富达推出了“零费率”系列的指数基金产品用来吸引投资者，这一颠覆性举措在一定程度上改变了被动投资行业的竞争格局，拓展了其在被动投资领域上的业务规模。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图图 52：富达投资发展历史过程中的资管规模与股市、无风险利率变化（亿美元、：富达投资发展历史过程中的资管规模与股市、无风险利率变化（亿美元、%）数据来源：Bloomberg、Wind、Trading Economics、广发证券发展研究中心 （2）富达投资的现状）富达投资的现状 从富达投

164、资的资产来源分布来看，从2009年至2022年，富达投资的投资资产来源整体上经历了显著的增长。在这期间，各类资产来源对富达投资资产规模的贡献各类资产来源对富达投资资产规模的贡献呈现出不同的趋势和特点。呈现出不同的趋势和特点。DC资产在富达投资的资产来源中占据了大部分的份额，从2009年末的4524亿美元增长到2022年末的9878亿美元，其中在2020年首次破万亿美元，达到了10363亿美元，一直保持了相对稳定的占比。DB资产在2009-2022年期间无论从规模绝对值还是占比整体均较为稳定，截止2022年末，来源于DB资产的规模为555.4亿美元。而其他资管规模来源的规模相对较小，其中来源于基

165、金的资产虽然规模不大，但是增速水平较高，从2009年末的2.47亿美元增长至2022年末的45.73亿美元，增长了近20倍。图图 53：富达投资资产来源情况（十亿美元）富达投资资产来源情况（十亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 美国美国DC投资于富达的规模水平稳定在总规模水平的投资于富达的规模水平稳定在总规模水平的10%附近。附近。从绝对值来看，02004006008000200920000022DC资产DB资产其他01,0002,0003,0004,0005,

166、0006,00005000000025000300003500040000450001946-01-011949-01-011952-01-011955-01-011958-01-011961-01-011964-01-011967-01-011970-01-011973-01-011976-01-011979-01-011982-01-011985-01-011988-01-011991-01-011994-01-011997-01-012000-01-012003-01-012006-01-012009-01-012012-01-012015-01-012018-01

167、-012021-01-01富达AUM（左二轴）标普500指数（右轴）048121620美国10年期国债（左一轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/5151 Table_PageText 深度分析|证券 美国DC资产投资于富达的规模在不断上升，从2009年末的4524亿美元增长至2022年末的9878亿美元，增长了近一倍。从占比来看，2009-2014年期间，美国DC资产投资于富达的规模占比不断下降，2014年之后开始反弹，到了最近两年保持稳定在10%。图图 54：美国美国DC总规模与投资于富达的规模（十亿美元）总规模与投资于富达的规模（十亿美元）数据来源：Bloomber

168、g、Wind，广发证券发展研究中心 从富达投资的各类资产规模分布来看，开放式基金和综合基金作为主要的资产开放式基金和综合基金作为主要的资产类别类别，占据了较大比重，其中开放式基金资产规模达到了3.3万亿美元。ETF和其他产品占比不大，其中ETF产品的资产规模为44亿美元。图图 55：富达投资各类资产规模情况（亿美元，截止至富达投资各类资产规模情况（亿美元，截止至2024/04/08）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 富达投资是一个以主动管理为特色的资管机构，因此主动管理产品一直是富达富达投资是一个以主动管理为特色的资管机构，因此主动管理产品一直是富达投资的特色产品。投资的特色

169、产品。而富达投资在被动投资行业相较于行业其他机构起步较晚，前期发展不够重视，但是后期通过低费率乃至零费率产品快速抢占被动市场份额。从整体角度来看，2003年以来，富达投资的被动管理产品规模增速长期高于主动管理产年以来，富达投资的被动管理产品规模增速长期高于主动管理产品。品。富达投资的被动投资规模的增长也得益于自身产品的低费用结构，吸引了一批寻求成本效益的投资者。8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000投资于富达的DC资产规模DC资产总规模占比（右轴）33000445开放式基金综合基金可

170、变年金ETFCIT其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图图 56：富达投资主动与被动管理产品合计规模（亿美元）富达投资主动与被动管理产品合计规模（亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 从具体主动管理产品角度来看，富达对冲基金、富达成长企业基金和富达蓝等从具体主动管理产品角度来看，富达对冲基金、富达成长企业基金和富达蓝等成长基金是富达投资主动管理产品中的前三大基金成长基金是富达投资主动管理产品中的前三大基金，其中富达对冲基金在2013年就突破了1000亿美元。市场对于主动策略仍具有特定需求，例

171、如富达对冲基金的规模遥遥领先领先表明投资者寻求通过对冲策略来实现风险管理和资产保值。富达投资富达投资中规模最大的三个被动产品分别是富达中规模最大的三个被动产品分别是富达500指数基金、富达总市场指数基金和富达指数基金、富达总市场指数基金和富达美国债券指数基金。美国债券指数基金。其中富达500指数基金不仅是规模最大的被动投资产品，还是富达投资在1988年的第一只发布的指数基金，是市场上继先锋和道富后第三只面向个人投资者的标普500指数基金，在2020年富达500指数基金规模接近3000亿美元。图图 57：富达投资前三大主动管理规模（亿美元）：富达投资前三大主动管理规模（亿美元）图图 58：富达投

172、资前三大被动产品规模（亿美元）：富达投资前三大被动产品规模（亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 通过将富达投资、贝莱德和先锋领航进行被动公募产品的数量与规模对比，富富达投资的被动达投资的被动风格风格公募公募产品无论在数量还是在规模上都较低于同业其他机构的水准。产品无论在数量还是在规模上都较低于同业其他机构的水准。具体来看，截止2024年4月，富达在被动投资上的产品数量与产品规模分别是97只与-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0

173、0018,00020,0002003200420052006200720082009200000222023被动规模主动规模被动增速（右轴）主动增速（右轴）020040060080003200420052006200720082009200000222023富达对冲基金富达成长企业基金富达蓝筹成长基金0500025003000350020122013201

174、420002120222023富达500指数基金富达总市场指数基金富达美国债券指数基金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/5151 Table_PageText 深度分析|证券 13000亿美元，所占比例分别为9.7%与33.3%，而先锋领航在被动投资上的产品数量与产品规模分别是190只与57000亿美元，所占比例分别为45.0%与83.8%。图图 59：资管机构：资管机构公募被动产品公募被动产品数量占比数量占比 图图 60：资管机构：资管机构公募被动产品规模公募被动产品规模占比（十亿美元）占比（十亿美元）数据来源：Bloomb

175、erg，广发证券发展研究中心 注：统计时间为 2024 年 4 月，考虑到数据可得性与可比性，统一用各机构的公募产品 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：统计时间为 2024 年 4 月，考虑到数据可得性与可比性，统一用各机构的公募产品 2.富达投资的组织结构特色推动公司不断发展富达投资的组织结构特色推动公司不断发展 富达投资实行基金自持，将员工利益与基金业绩绑定。富达投资实行基金自持，将员工利益与基金业绩绑定。晨星认为，基金经理持有基金份额，与股东一起投资，基金业绩会较“零持有”的基金表现更好，且风险暴露概率更低。根据晨星数据统计，入选的头部150家基金公司中，基金自持比

176、例中位数为20%。十家管理规模最大的资产管理公司中，7家基金自持的比例均高于行业中位数，Vanguard、State Street、DFA等主动管理型基金占比较小的基金公司自持比例较低。而其中富达投资的自持比例为36%，超过了基金自持比例中位数水平，表明富达投资在基金自持上超过了行业一般水平，有助于富达投资获得更好业绩水平。图图 61：基金经理持基超过基金经理持基超过100万美元的基金资产在公司美国基金管理规模的占比万美元的基金资产在公司美国基金管理规模的占比 数据来源：Morningstar，广发证券发展研究中心（自持基金比例指至少有一位投资组合经理投资100万美元或以上的基金资产的百分比，

177、数据截至2020年末）0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200富达贝莱德先锋道富主动产品被动投资被动占比（右轴）0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000富达贝莱德先锋领航道富主动产品被动投资被动占比（右轴）8%54%36%99%0%37%31%51%69%0%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/5151 Table_PageText 深度分析|证券 富达投资实行员工持股，将核心员工与公司业绩绑定，采取家族管

178、理与员工富达投资实行员工持股，将核心员工与公司业绩绑定，采取家族管理与员工持股制度持股制度。富达基金创始人Johnson 家族把握公司行政管理权，迄今三代管理人均来自 Johnson 家族。创始人家族Johnson Family持有富达基金母公司FRM LLC 49%的股权，富达基金约110名员工持有该公司51%股权。但核心投票股权保持在Johnson家族，由集团继承人Abigail Johnson及家族信托基金持有。图图 62：富达股权结构富达股权结构 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 此外，富达还会采取多元化方式激励基金经理，并通过外部主体兑现激励。此外，富达还会采取多元化方式激励

179、基金经理，并通过外部主体兑现激励。富达表现突出的投资经理，可以从富达母公司FRM控股的F-Prime Capital Partners专属的风险基金投资中获得利润分红和股票。基金由Johnson家族和公司内部人士运营，受奖励的基金经理可以获得利润分红，或直接获得基金派发的投资公司股票。如基金经理Will Danoff曾在私人慈善基金会提交报告中披露其受到4.6154万股阿里巴巴股票，成本为平均每股7美分，这反映了F-Prime对阿里巴巴早期的投资。3.富达投资旗下明星产品富达投资旗下明星产品富达标普富达标普500指数基金指数基金 富达标普富达标普500指数基金是富达投资旗下的一款旗舰产品指数基

180、金是富达投资旗下的一款旗舰产品，成立于1988年，它通过被动管理的方式，旨在精确复制标普500指数的表现。该基金的投资组合由标普500指数成分股按相同比例构成，涵盖了美国股市中市值最大、最具代表性的500家公司，因此富达标普500指数基金能够给投资者与标普500市场相近的回报。将富达标普500指数基金的规模与标普500指数的历史走势进行对比，富达标普富达标普500指数基金的规模在过去几年中呈现出显著的增长趋势指数基金的规模在过去几年中呈现出显著的增长趋势，从1988年末的3640万美元快速增长至2023年末的4719亿美元。富达标普500指数基金的规模增长与标普500指数的整体上升趋势大体一致

181、，表明富达标普500指数基金整体上受到市场行情的影响，二者呈现一定的正相关关系。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图图 63：富达标普富达标普500指数基金规模与标普指数基金规模与标普500指数（亿美元）指数（亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 从整体角度上富达标普从整体角度上富达标普500指数基金的净值保持与标普指数基金的净值保持与标普500指数走势相近的增指数走势相近的增长趋势。长趋势。富达标普500指数基金的规模增长，一方面得益于其紧密跟踪的标普500指数的市场贝塔。另一方面也归功于公司

182、在产品创新、投资者教育、以及低费率策略等方面的积极举措，成功吸引了大量寻求被动投资和长期增值的投资者。图图 64：富达标普富达标普500指数基金净值变化情况指数基金净值变化情况 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 四、国际被动资管对国内的启示与借鉴四、国际被动资管对国内的启示与借鉴（一）行业层面：升级业务模式，优化规模效应（一）行业层面：升级业务模式，优化规模效应 1.资管业务模式需要升级，构建主动资管业务模式需要升级，构建主动+被动被动+创新业务组合创新业务组合 在当前资管行业利润空间不断受到压缩的背景下，需要升级资管业务模式，构构建出以主动资管为主体，被动资管、另类投资等的

183、多元化投资管理模式建出以主动资管为主体，被动资管、另类投资等的多元化投资管理模式，降低单一004000500060000040005000富达标普500指数基金规模标普500指数（右轴）04080120160200互联网泡沫破裂互联网泡沫破裂国际金融危机国际金融危机地缘政治博弈地缘政治博弈 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/5151 Table_PageText 深度分析|证券 波动风险，提高多元化竞争优势。资管行业需要不断创新产品与服务资管行业需要不断创新产品与服务。在市场竞争日益激烈的情况下，仅仅依靠传统的产品和服务已经无法

184、满足客户的需求，更需要面向未来趋势进行创新。可以通过开发新型的投资产品、提供定制化的投资方案以及整合金融科技提升投资者服务体验等方面。通过持续的创新，资管机构可以更好地适应市场变化，并为客户创造更多价值。例如富达投资在2023年推出的加密货币投资基金Wise Origin Bitcoin Index Fund，该基金旨在为机构投资者提供比特币的敞口。2.被动资管的规模效应与先发优势显著被动资管的规模效应与先发优势显著 被动资管市场已经进入了“提速换挡期”。被动资管市场已经进入了“提速换挡期”。尽管未来几年被动资管的增速可能放缓，但被动资管市场开启稳步增长的格局已经成为全球资管行业的共识。为了抓

185、住这一发展机遇，资管机构需要充分认识到不同客户群体的需求差异，设计面向机构投资者和个人投资者的被动资管产品。对机构投资者，应提供更加专业化的服务，满足其交易和对冲套利需求，同时通过提供高度透明的投资策略和风险管理工具，满足机构投资者对风险控制和收益增长的需求；对个人投资者，则应推出更具特色配置功能的产品，例如在不同市场时点推出多样化主题类ETF，吸引其参与被动资管并提升其投资收益。被动资管的发展的核心在于其规模效应和先发优势被动资管的发展的核心在于其规模效应和先发优势。被动资管产品通常跟踪市场指数，其管理成本相对较低，因此规模越大，单位被动资管产品通常跟踪市场指数，其管理成本相对较低，因此规模

186、越大，单位成本越低，竞争力越强。成本越低，竞争力越强。在这一领域，行业集中度较高，大型资管机构往往能够通过规模经济降低运营成本，提高市场竞争力。例如美国先锋集团凭借其庞大的管理规模，能够有效地分摊固定成本，从而在费率上具有竞争优势。因此，对于国内资管机构而言，要想在被动资管领域取得成功，须把握先发优势，形成规模效应，以降低单位成本，提高产品的吸引力。先发优势在被动资管发展中同样重要。美国先锋集团的成功案例表明，早期进早期进入市场并建立起品牌影响力的资管机构，能够在长期内保持其市场领先地位。入市场并建立起品牌影响力的资管机构，能够在长期内保持其市场领先地位。先锋集团于1975年发行的跟踪S&P5

187、00指数的基金，不仅开创了指数基金的先河，而且通过长期的市场运作，积累了丰富的经验和良好的声誉。目前，全球前10大开放式指数基金产品中，先锋集团独占9席，这一成就与其早期的市场布局密不可分。因此，国内资管机构在发展被动资管业务时，应抓住时机，尽快开拓市场，建立起品牌优势，以确保在未来的市场竞争中占据有利地位。3.整体费率逐年降低成为被动资管行业发展的主要趋势整体费率逐年降低成为被动资管行业发展的主要趋势 ETF已经成为被动资管行业一个关键的增长领域，已经成为被动资管行业一个关键的增长领域，ETF的快速发展为投资者提的快速发展为投资者提供了更为便捷和低成本的投资选择。供了更为便捷和低成本的投资选

188、择。低费率策略有助于吸引更多的机构投资者与个人投资者。低费率策略有助于吸引更多的机构投资者与个人投资者。在当前投资者日益关注成本效益的今天，费率的高低直接影响到产品的吸引力。较低的费率意味着投资者可以保留更多的投资收益，从而提高其对被动资管产品的兴趣。此外，随着投资者对于费用结构和长期投资成本的认识加深，低费率产品更容易获得市场的青睐。国内资管机构发展被动资管时设置低费率有利于与国际接轨。国内资管机构发展被动资管时设置低费率有利于与国际接轨。近年来，国际上权益和债券ETF的费率均呈现出明显的下降趋势。低费率策略能够提升国内资管机 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/5151

189、 Table_PageText 深度分析|证券 构在全球市场的竞争力。在全球化的资管市场中，投资者越来越多地比较不同国家和地区的产品费率。通过设置与国际市场相匹配的低费率，国内资管机构可以更好地吸引跨境投资者，扩大其市场份额。（二）机构层面：聚焦头部，打造特色，运用金融科技（二）机构层面：聚焦头部，打造特色，运用金融科技 1.做大做强头部被动资管机构做大做强头部被动资管机构 被动资管领域的发展并非没有门槛，它不仅依赖于资管机构的先发优势和规模被动资管领域的发展并非没有门槛，它不仅依赖于资管机构的先发优势和规模效应，同时也依赖于资管机构的科技基础设施，尤其是资管机构的数据管理和运营效应，同时也依

190、赖于资管机构的科技基础设施，尤其是资管机构的数据管理和运营能力。能力。针对这一门槛，国内发展被动资管应当考虑优先支持头部资管机构，通过做大做强头部机构来推动国内被动资管的整体发展。一方面，头部资管机构通常具备较强的销售渠道和品牌影响力头部资管机构通常具备较强的销售渠道和品牌影响力，例如贝莱德与先锋，贝莱德作为全球最大的资产管理公司，其品牌影响力体现在其广受认可的iShares ETF品牌、广泛的全球业务覆盖和强大的市场地位，其销售渠道的广泛性体现在其产品分销网络，覆盖个人和机构投资者，并通过多种渠道如银行、独立财务顾问、在线平台等进行销售；而先锋领航作为另一家全球领先的资产管理公司，以其低成本

191、指数基金而闻名，拥有强大的直销渠道，并通过其品牌影响力吸引了大量投资者，特别是那些寻求长期投资和被动投资策略的客户。这使得它们在扩大被动资管规模并形成规模效应方面具有先天优势。另一方面，头部资管机构往往拥有更为完善的科技基础设施头部资管机构往往拥有更为完善的科技基础设施，特别是在数据处理和运营效率方面。经过近些年金融科技的快速发展与广泛应用，国内资管头部机构大都能够有效地利用大数据、人工智能等先进技术，提高自身产品和服务的质量，降低运营成本，从而在激烈的市场竞争中占据有利地位。2.深化费率结构改革，优化收入来源深化费率结构改革，优化收入来源 通过对比一些国际头部资管机构的净利润变化情况，以及它

192、们的利润率（净利润/收入）与费率（收入/资管规模）情况。可以发现尽管在2008年金融危机后各大资管机构都出现负净利润，但是整体而言头部资管机构的净利润呈现逐步增长的趋势。头部资管机构的净利润呈现逐步增长的趋势。从利润率角度来看，以被动投资为主的贝莱德的净利润以被动投资为主的贝莱德的净利润/收入比率较高且更为稳定收入比率较高且更为稳定，表明其在资产管理费用和运营效率方面具有优势，以及被动资管的重要性，这对于追求可持续增长的资管机构来说至关重要。从费率角度来看，费率下行是不同资管费率下行是不同资管机构的共有特征机构的共有特征，并且贝莱德依旧以其低费率的表现更为亮眼。因此，中国的资管机构应考虑调整和

193、优化其费率结构，以提高长期盈利能力。中国的资管机构应考虑调整和优化其费率结构，以提高长期盈利能力。可以通过引入基于绩效的费率模式，提供差异化服务以吸引高净值客户，或者开发低成本的指数跟踪产品以吸引对费用敏感的投资者。同时，中国的资管机构应加强风险管理和投资策略的创新以提高回报率，在保持竞争力的同时增加盈利。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4747/5151 Table_PageText 深度分析|证券 图图 65：部分全球头部资管机构净利润变化情况（亿美元）部分全球头部资管机构净利润变化情况（亿美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图 66：部分全球头部资管

194、机构净利润：部分全球头部资管机构净利润/收入收入 图图 67：部分全球头部资管机构收入：部分全球头部资管机构收入/资管规模资管规模 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 3.重视金融科技与被动资管的融合重视金融科技与被动资管的融合 当前，金融科技（FinTech）的融合与应用已成为推动金融各个行业创新和提升服务效能的关键因素。特别是在被动资产管理领域，金融科技的渗透不仅能够提高特别是在被动资产管理领域，金融科技的渗透不仅能够提高运营效率，还能够引领业态变革，为投资者提供更加高效、低成本的服务。运营效率，还能够引领业态变革，为投资

195、者提供更加高效、低成本的服务。然而，国内被动资管机构在金融科技的运用上仍处于起步或发展阶段，与国际先进水平相比存在一定差距。以国际资管巨头贝莱德为例，该公司通过与金融科技公司的深度合作、收购以及提升内部创新能力等多种方式，不断扩展其金融科技实力。贝莱德收购了自动化投资顾问平台Future Advisor，还收购了Scalable Capital等公司，这些金融科技公司的并购未来不仅能够为贝莱德减少人力成本，还能够增加其ETF产品的分销渠道，提高了市场竞争力。因此，国内资管机构必须高度重视金融科技与被动资管的融合，国内资管机构必须高度重视金融科技与被动资管的融合，以促进国内资管行业的整体升级和发

196、展。以促进国内资管行业的整体升级和发展。-200204060800200420052006200720082009200000222023贝莱德道富富达东方汇理景顺-10%0%10%20%30%40%50%贝莱德道富东方汇理景顺0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%贝莱德道富东方汇理景顺 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4848/5151 Table_PageText 深度分析|证券 （三）产品层面：选择性引入创新型国际被动产品（三）产品层面：选

197、择性引入创新型国际被动产品 国际被动产品不断创新，国内资管机构可因地制宜选择性引入。国际被动产品不断创新，国内资管机构可因地制宜选择性引入。全球被动资管产品的创新步伐从未停歇，这些创新产品为投资者提供了更为丰富和精细的投资工具。对于国内资管机构而言，借鉴和引入国际上的创新被动资管产品，不仅是提升自身竞争力的有效途径，也是满足国内投资者多样化需求的重要手段。具体上看，目前国际的创新型被动产品主要体现在：一是加密货币具体上看，目前国际的创新型被动产品主要体现在：一是加密货币ETF，此类ETF专注于加密货币及相关资产的投资，如比特币、以太坊等数字货币，代表性产品包括ProShares Bitcoin

198、 Strategy ETF(BITO)和Valkyrie Bitcoin Strategy ETF(BTF)；二是去中心化金融（二是去中心化金融（DeFi）指数基金）指数基金，主要投资于去中心化金融领域的代币和项目，捕捉DeFi生态系统的增长潜力，代表性产品包括Index Cooperative的DeFi Pulse Index(DPI)；三是创新主题三是创新主题ETF，这些主要聚焦于前沿科技和未来趋势的ETF，例如元宇宙、量子计算、基因编辑等领域，代表性产品包括Roundhill Ball Metaverse ETF(META)和ARK Genomic Revolution ETF(ARKG

199、)；四是碳中和四是碳中和和气候变化和气候变化ETF，这些ETF专注于投资那些致力于减少碳排放和应对气候变化的公司，iShares MSCI ACWI Low Carbon Target ETF(CRBN)和 Invesco MSCI Sustainable Future ETF(ERTH)是市场上的主要产品；五是替代数据驱动五是替代数据驱动ETF，通过利用替代数据源（如社交媒体数据、卫星图像等）进行投资决策，提供独特的市场洞察，例如VanEck Vectors Social Sentiment ETF(BUZZ)便是使用社交媒体情绪数据来选择投资标的；六是六是AI驱动的驱动的ETF，这是利用人

200、工智能和机器学习技术进行股票选择和投资组合管理，提高投资决策的智能化和自动化水平，AI Powered Equity ETF(AIEQ)是一个利用AI技术进行股票选择的ETF。同时鉴于国内外市场的差异，国内资管机构在引入国际创新型被动资管产品国内资管机构在引入国际创新型被动资管产品时，应结合国内市场的特点和投资者的实际需求，进行选择性的引入和本地化改时，应结合国内市场的特点和投资者的实际需求，进行选择性的引入和本地化改良，注重行业差异化、战略政策导向。良，注重行业差异化、战略政策导向。总体上鼓励国内资管机构通过引入、合作或自主研发等方式，将国际上成熟的被动资管产品引入国内市场，并根据国内投资者

201、的需求进行适当的本地化调整，提升国内资管机构的国际化水平与产品创新能力。五、风险提示五、风险提示（一）海外经验借鉴意义有限风险（一）海外经验借鉴意义有限风险 受各国家与地区监管政策、税收设计等多方面差异，海外资管公司被动资管发展模式借鉴意义有限；市场变化、时间推移等可能导致公司被动资管模式发生变化等。（二）政策变动及政策不及预期风险（二）政策变动及政策不及预期风险 各国监管政策的变化可能影响被动资管产品的运营环境和合规性，从而影响其发展和投资者利益。监管环境的变化、政策的影响可能会对资管机构的发展模式、经营产生一定的影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4949/5151 Tab

202、le_PageText 深度分析|证券 （三）行业竞争加剧风险（三）行业竞争加剧风险 被动资管产品具有一定的同质性，销售渠道、产品费率等竞争加剧可能影响资管机构盈利能力。（四）经济复苏不及预期风险（四）经济复苏不及预期风险 宏观经济的发展情况影响人们收入水平与投资理念，资本市场表现与资产管理需求，进而间接影响资管机构的业务供给及业绩表现。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5050/5151 Table_PageText 深度分析|证券 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学硕士，2017 年进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，中南财经

203、政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级研究员，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现

204、强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作

205、，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机

206、构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还

207、是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5151/5151 Table_PageText 深度分析|证券 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证

208、券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖

209、的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券

210、或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。