1、证券研究报告|公司深度|汽车零部件 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 潍柴动力(000338)报告日期：2024 年 06 月 16 日 重卡动力总成龙头，重卡动力总成龙头，多元化发展穿越周期多元化发展穿越周期 潍柴动力潍柴动力深度报告深度报告 投资要点投资要点 从重卡发动机龙头迈向全球高端装备跨国集团，多业务协同发展穿越周期。从重卡发动机龙头迈向全球高端装备跨国集团，多业务协同发展穿越周期。潍柴动力成立于 2002 年，从重卡发动机龙头成功构筑了动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智能物流等产业板块协同发展的格局。2023 年公司营收2140 亿元，同比增长 22%，归母净利润

2、90 亿元，同比增长 84%，2003-2023 年营收、归母净利润复合增速分别为 23%、19%，历经 20 多年内生外延的发展，成长为全球高端装备跨国集团。根据公司股权激励目标，2024-2026 年公司营收分别不低于 2102、2312、2589 亿元，销售利润率目标不低于 8%、9%、9%，展现出公司对未来利润率提升、稳定成长的信心。重卡重卡行业行业：底部底部拐点拐点已现已现，四重因素拉动重卡销量增长四重因素拉动重卡销量增长 重卡行业经历 2016-2021 年的上行周期后，2022 年重卡销量大幅下滑 52%，2023年受出口及燃气重卡热销带动销量同比增长 36%。在经济复苏、置换需

3、求、出口拉动和燃气重卡渗透率提升四重因素驱动下，我们预计 2023-2026 年重卡销量复合增速 12%。潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长 1）发动机：母公司）发动机：母公司是国内是国内重卡发动机重卡发动机、天然气发动机和大马力发动机龙头、天然气发动机和大马力发动机龙头。2023 年母公司营收占比 20%，净利润占比 70%，扣除投资收益净利率 15%。2023 年公司重卡发动机领先优势持续扩大：重卡发动机销量 30.6 万台，同比增长 96%，装机率 40.9%，同比提升 8.8pct；天然气供给充足、油气价差扩

4、大等因素带动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动机市占率 65%，同比提升6pct；在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战略市场拓展，500 马力以上 6x4 牵引车发动机市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。2）整车：陕重汽是国内重卡）整车：陕重汽是国内重卡整车整车头部公司，行业复苏盈利能力有望提升头部公司，行业复苏盈利能力有望提升。2023年陕重汽营收占比 21%，净利润占比 3%，净利率 0.75%。2023 年陕重汽重卡销量 11.6 万辆，同比增长 45%，收入 450 亿元，同比增长 41%。陕重汽重卡市占率长期稳定在 10%-14%水平，2023 年市占率

5、为 12.7%。盈利能力随重卡景气度波动，净利率由 2021 年-0.99%提升至 2023 年的 0.75%，未来净利率有望回归至2%左右。3）变速箱：法士特是重卡变速箱龙头）变速箱：法士特是重卡变速箱龙头。2023 年营收、净利润占比均为 7%，净利率 5.6%。2023 年变速箱销量 83.8 万台，同比增长 42%，重卡行业复苏带动2023 年净利率同比提升 3pct。4）大缸径发动机大缸径发动机：技术比肩海外龙头技术比肩海外龙头，产品产品可广泛应用于发电、船机、矿卡等可广泛应用于发电、船机、矿卡等领域。领域。大缸径发动机单价高、盈利能力强，近年来营收、利润快速增长，2023年 M 系

6、列发动机销量 0.8 万台，同比增加 37.6%，未来有望受益于全球数据中心发展。5）智能物流：智能物流：凯傲凯傲是是全球领先全球领先智慧物流智慧物流供应商，供应商，智能物流业务成公司营收新支智能物流业务成公司营收新支柱，盈利能力步入复苏通道。柱，盈利能力步入复苏通道。2023 年营收占比 41%，净利润占比 19%，净利率2.4%。2023 年，凯傲营收 875 亿元、净利润 20.9 亿元，2014-2023 年营收、净利润复合增长率分别为 18%、11%。2023 年净利率 2.4%，同比大幅提升 1.8pct，未来净利率有望恢复至历史均值 4%左右水平，为公司贡献较高利润弹性。6）农业

7、装备：农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业雷沃为国内农业装备领先企业。2023 年营收、净利润占比分别为7%、7%，净利率 5.3%。雷沃于 2022 年并表，净利率由 2022 年的 4.5%提升至2023 年的 5.3%。7）新能源：）新能源：构建三新业务格局，构建三新业务格局，全面领跑氢能赛道全面领跑氢能赛道。公司构建了新能源、新科技、新业态“三新”业务格局，已完成重卡、轻卡、客车专用电驱动总成产品开发，全面布局纯电动、混动和燃料电池三大技术路线。致力于推动公司新能源多业务布局，打造新业务增长极。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S12305

8、20050001 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：刘巍分析师：刘巍 执业证书号：S01 分析师：张杨分析师：张杨 执业证书号：S01 分析师：王一帆分析师：王一帆 执业证书号：S07 基本数据基本数据 收盘价￥15.96 总市值(百万元)139,275.85 总股本(百万股)8,726.56 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 潍柴动力 2018Q1 点评报告-中重型发动机业务支撑 Q1 盈利增长 2018.05.01 2 潍柴动力 2017 年年报点评报告-再超预期，稳步

9、向前 2018.03.30 3 潍柴动力调研报告-18 年重卡市场高景气度依旧在 2018.01.22 -30%-13%4%21%38%54%23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0224/0324/0424/0524/06潍柴动力深证成指潍柴动力(000338)公司深度 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测盈利预测：预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 2322、2501、2709 亿元，同比增长 8.5%、7.7%、8.3%，归母净利分别为 109、132、150 亿元，同比增长21.4%、20.7%、13.7%，对应 PE

10、为 12.6、10.4、9.2 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外需求不及预期；天然气涨价超预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 213,958 232,239 250,067 270,881 (+/-)(%)22.2%8.5%7.7%8.3%归母净利润 9,014 10,940 13,205 15,020 (+/-)(%)83.8%21.4%20.7%13.7%每股收益(元)1.03 1.25 1.51 1.72 P/E 15.3 12.6 10.4 9.2 ROE 11

11、.36%12.01%12.66%12.59%资料来源：浙商证券研究所 9WbUcWcW9WfYdXaY8OcMaQpNnNoMtPeRnNrPiNrQuN9PpPxPvPmRmMNZoOzR潍柴动力(000338)公司深度 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示风险提示 重卡行业复苏不及预期；海外需求不及预期；天然气涨价超预期 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 2322、2501、2709 亿元，同比增长 8.5%、7.7%、8.3%，归母净利分别为109、132、150 亿元，同比增长 2

12、1.4%、20.7%、13.7%，对应 PE 为 12.6、10.4、9.2 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)重卡行业底部向上，2023-2026 年重卡销量复合增速 12%。2)气柴比维持低位，燃气重卡渗透率继续提升；重卡行业出口实现小幅稳定增长。3)重卡发动机、重卡整车、智能物流业务毛利率稳中向好，盈利能力逐步提升。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场认为：重卡行业回暖给公司带来的业绩弹性不大。我们认为：重卡行业复苏将为公司带来较高的业绩弹性。重卡上行周期一般伴随产业链量利齐升，贡献向上弹性。2015-2020年重卡上行周期中，母公司扣除投资收益净利

13、率由9.7%大幅提升至14.4%，陕重汽净利率由0.25%大幅提升至 2.32%，2023 年陕重汽净利率 0.75%，较峰值仍有提升空间。行业周期复苏将为公司带来较高利润弹性。且公司天然气重卡发动机的市占率、毛利率均高于柴油重卡发动机市占率，燃气重卡渗透率提升有望为公司带来行业超额收益。2）市场认为：公司是单重卡板块属性标的，其他业务对公司盈利和估值贡献度不大。我们认为：公司业务布局逐步多元化，将为公司带来超越周期的成长。公司已经成功构筑了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的格局。2023 年，整车及关键部件业务营收占比 44%，智能物流、农业设备、

14、其他汽车零部件等非重卡链业务合计营收占比已达 52%，且相关业务盈利能力有望逐步提升，公司将逐步摆脱重卡板块周期性实现超越周期的成长性。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 气柴比继续下降，燃气重卡加速渗透；重卡出口超预期；智能物流业务毛利率提升；公司大缸径发动机业务加速增长；氢能政策加速催化 潍柴动力(000338)公司深度 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况：二十年发展成就综合实力领先的跨国装备集团公司概况：二十年发展成就综合实力领先的跨国装备集团.7 1.1 发展历程：重卡动力总成龙头，迈向全球高端装备集团.7 1.2 股权结构：山东省国资委为实控

15、人，保障稳定持续经营.8 1.3 团队激励：管理研发团队经验丰富，股权激励彰显发展信心.9 1.4 财务数据：长期经营业绩稳健向上，费用率管控良好.11 2 行业分析：重卡迎周期上行，未来三年销量有望持续增长行业分析：重卡迎周期上行，未来三年销量有望持续增长.13 2.1 重卡行业大周期约 10 年，宏观经济、政策影响对行业较大.13 2.2 重卡行业步入复苏周期，预计 2023-2026 年重卡销量复合增速 12%.14 3 业务展望：重卡发动机龙头，多元化发展超越周期业务展望：重卡发动机龙头，多元化发展超越周期.16 3.1 重卡链：重卡发动机龙头垂直拓展动力产业链.16 3.1.1 母公

16、司：重卡发动机绝对龙头，受益于结构性机会.16 3.1.2 变速箱：法士特重卡变速箱为行业龙头，盈利能力逐步修复.18 3.1.3 整车：陕重汽是国内重卡头部公司，受益于行业复苏盈利能力逐步提升.19 3.2 液压：打造液压动力总成产业链，近年来营收持续增长.21 3.3 大缸径：布局高端动力发动机，打造增长新引擎.21 3.4 智能物流：打造营收新支柱，盈利能力加快修复.22 3.5 农业装备：雷沃是国内农机装备领先企业，聚焦智能农机、智慧农业.23 3.6 新能源：加速氢能产业布局，拓展发展新业态.23 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 5 风险提示风险提示.27 潍柴动力(0003

17、38)公司深度 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司二十年发展历程回顾：从重卡发动机龙头迈向全球高端装备集团.7 图 2：山东省国资委为公司实控人，谭旭光掌舵山东重工、潍柴动力（截至 2024年 3 月 25 日）.8 图 3：潍柴动力产业布局及经营情况（截至 2024 年 3月 25 日）.9 图 4：2023 年公司研发人员占总人数的 16.81%.10 图 5：公司持续加大研发投入，2023 年研发费用率 4%.10 图 6：公司 2014-2024Q1 销售利润率最低 3.5%、最高 8.7%.10 图 7：2014-2023 年公司营收复合增速

18、11.6%.11 图 8：2023 年公司归母净利润同比增长 84%.11 图 9：2023 年整车及关键零部件与智能物流合计营收达 85%.11 图 10：2023 年各业务板块营收（亿元）.11 图 11：2023 年整车及关键零部件与智能物流毛利润占比分别为 40%、47%.11 图 12：2023 年公司两大主要业务毛利率呈上升趋势.11 图 13：公司 2023 年毛利率、净利率同比增长 3.3pct、2.0pct.12 图 14：2023 年期间费用率保持平稳.12 图 15：2022Q3 以来公司销售毛利率、净利率整体呈向上趋势.12 图 16：重卡行业 2023 年起有望持续复

19、苏.13 图 17：预计 2023-2026 年重卡销量复合增速 12%.14 图 18：中国 GDP 不变价和重卡保有量呈正相关关系.14 图 19：2023 年中国牵引车出口俄罗斯销量大增.16 图 20：2023 年中国重卡出口占比达 30%.16 图 21：气油比当前仍维持低位.16 图 22：天然气重卡年批发量及天然气重卡渗透率.16 图 23：2023 年母公司营收占比 20%.17 图 24：2023 年母公司归母净利润占比达 87%.17 图 25：重卡行业复苏带动母公司 2023 年净利率修复至 15%.17 图 26：2023 年公司发动机净利润达 0.89 万元/台.17

20、 图 27：公司重卡发动机市占率在 30%以上.18 图 28：2023 年母公司重卡发动机销量占比提升.18 图 29：2023 年公司天然气重卡发动机市占率达 65%.18 图 30：2023 年法士特营收 144 亿元，占比 7%.19 图 31：2023 年法士特归母净利润占比 5%.19 图 32：2023 年变速器净利率达 5.6%，迎来大幅改善.19 图 33：2023 年变速箱单台净利润大幅提升.19 图 34：陕重汽重卡系列.20 图 35：2023 年陕重汽占公司营收比重 21%.20 图 36：陕重汽归母净利润有望修复.20 图 37：陕重汽市场占有率长期稳定在 10%-

21、14%中枢水平.20 图 38：2021 年以来陕重汽净利率随重卡行业复苏而逐步修复.20 图 39：2023 年公司液压业务营收同比增长 51%.21 图 40：配套机械设备收入进一步增长.21 图 41：大缸径发动机营收持续增长.21 图 42：M 系列发动机实现历史性突破.21 潍柴动力(000338)公司深度 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：凯傲集团工业车辆及服务业务.22 图 44：凯傲集团供应链解决方案业务.22 图 45：2014-2023 年凯傲营收复合增速 19%.22 图 46：2023 年凯傲净利率修复明显.22 图 47：潍柴雷沃营业收入受农机行业

22、影响.23 图 48：公司农业装备业务净利率有望提升.23 图 49：潍柴雷沃拖拉机、小麦机、玉米机处于国内第一低位.23 图 50：2029 年氢气市场规模预计达 13694 亿元.24 图 51：中国为全球最大的氢气消费国.24 图 52：公司 SOFC 产品热电联产效率达 92.55%.25 表 1：公司业务范围覆盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流、三新业务.8 表 2：高管及管理层长期在公司任职（截至 2024 年 5月）.9 表 3：2023 年股权激励目标销售利润率（利润总额/营业收入）高于历史水平.10 表 4：2023 年天然气重卡、重卡出口占比创新高.14 表 5：卡车行

23、业排放标准时间表.15 表 6：公司大缸径发动机主要用途.22 表 7：2023 年国家各部委发布的部分涉氢行业政策.24 表 8：潍柴动力盈利预测.26 表 9：可比公司估值（2024 年 6 月 12 日）.27 表附录：三大报表预测值.28 潍柴动力(000338)公司深度 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：二十年发展成就二十年发展成就综合实力领先的综合实力领先的跨国跨国装备集团装备集团 1.1 发展历程：重卡动力总成龙头，发展历程：重卡动力总成龙头，迈向全球高端装备集团迈向全球高端装备集团 公司是中国综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一公司是中国综

24、合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。公司以整车、整机为龙头，以动力系统为核心技术支撑，成功构筑起了动力系统、商用车、农业装备、智慧物流等产业板块协同发展的新格局，分子公司遍及欧洲、北美、亚洲等地区，产品远销 150 多个国家和地区。从重卡发动机龙头到从重卡发动机龙头到多元多元动力总成，迈向全球高端装备跨国集团。动力总成，迈向全球高端装备跨国集团。公司发展历程可分为三个阶段：（1）阶段一（2002 年-2008 年），发动机龙头迈向动力总成。公司 2002 年成立，深耕柴油发动机领域，2005 年通过收购湘火炬控股法士特变速器、汉德车桥和陕重汽，打造重卡动力总成产业链。2007 年在深交所上

25、市。（2）阶段二（2009 年-2015 年），外延并购，迈向海外。2009 年收购法国博杜安进军大缸径发动机，2012 年收购德国凯傲集团成为全球叉车头部公司，2014 年收购林德液压吸收世界领先高端液压技术。（3）阶段三（2016 年至今）多元发展，穿越周期。收购德马泰克拓展智能物流产业链，2021 年战略重组雷沃重工进军农机设备，布局氢能等新能源领域。图1：公司二十年发展历程回顾：从重卡发动机龙头迈向全球高端装备集团 资料来源：公司官网，wind，浙商证券研究所 逐步拓展新业务，产品覆盖范围持续扩张逐步拓展新业务，产品覆盖范围持续扩张。公司主营业务包含动力系统业务、商用车业务、农业装备业

26、务、智慧物流业务、“三新”业务等。动力系统业务和商业车业务为公司核心业务，主要产品包括发动机、变速箱、车桥、重卡等。2023 年公司销售发动机 73.6 万台，同比增长 28%；变速箱 83.8 万台，同比增长 42%；车桥 74.3 万根，同比增长 39%；重卡销量 11.6 万辆，同比增长 45%，重卡动力总龙头优势显著。在此基础上，公司持续开拓农业设备业务，建设智慧物流产业链并加速构建“三新”业务格局。潍柴动力(000338)公司深度 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司业务范围覆盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流、三新业务 主营业务主营业务 产品产品 图示图示 应

27、用场景应用场景 动力系统业务 发动机 全球卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场 变速箱 重型车、大客车、中轻型卡车、工程用车、矿用车和低速货车等各种车型 车桥 卡车、客车、工程车、新能源车、农机 商用车业务 重卡、轻卡、客车、矿卡 农业装备业务 拖拉机、收获机械、农机具 为现代农业提供全程机械化整体解决方案 智慧物流业务 智能化仓储物流、叉车 为全球 100 多个国家和地区的工厂、仓库和配送中心等提供智慧物流解决方案。新能源、新科技、新业态业务 燃料电池 港口牵引、城建渣土、短途自卸、城市物流、城市公交、市政环卫等应用场景 资料来源：公司官网，公司公告，雷沃重工官网，浙商证券研究所

28、 1.2 股权结构：股权结构：山东省国资委为实控人山东省国资委为实控人，保障稳定持续经营保障稳定持续经营 山东国资山东国资为实控人为实控人，谭旭光执掌潍柴二十年发展之路谭旭光执掌潍柴二十年发展之路。山东省国资委为公司实际控制人，股权结构稳定。董事长谭旭光持股 0.67%。谭旭光 1977 年加入潍坊柴油机厂，2003 年担任潍柴动力董事长兼首席执行官，二十年来带领公司通过内生外延方式从单一产品走向产业链总成。2009 年谭旭光开始担任山东重工集团党委书记兼董事长，2018 年开始担任中国重汽党委书记兼董事长。图2：山东省国资委为公司实控人，谭旭光掌舵山东重工、潍柴动力（截至 2024 年 3

29、月 25 日）资料来源：wind，浙商证券研究所 潍柴动力(000338)公司深度 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：潍柴动力产业布局及经营情况（截至 2024 年 3 月 25 日）资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 1.3 团队激励：团队激励：管理研发团队管理研发团队经验经验丰富丰富，股权激励彰显发展信心股权激励彰显发展信心 公司公司管理层及管理层及核心技术人员从业经验丰富。核心技术人员从业经验丰富。公司管理层及核心研发团队在潍柴集团长期任职多年，对公司和行业具有深入理解，是业内资深的技术专家和管理专家。表2：高管及管理层长期在公司任职（截至 2024 年 5 月

30、）姓名 职务 学历 从业经验 谭旭光 董事长,董事 博士 2003 年 4 月至今，担任潍柴动力董事长、CEO；2007 年 8 月至今，任潍柴集团董事长;2009 年 6月至今，任山东重工董事长;2018 年 8 月至今，任中国重型汽车集团有限公司董事长;2022 年 8 月至今，任公司董事长、董事 张泉 副董事长 硕士 现任本公司 副董事长，潍柴重机股份有限公司董事，北汽福田汽车股份有限公司董事，潍柴雷沃智慧农业科技股份有限公司董事等 职 孙少军 董事 博士 历任潍坊柴油机厂技术中心主任,总工程师,湘火炬汽车集团股份有限公司董事,潍柴重机股份有限公司董事等职;现任潍柴控股集团有限公司董事,

31、美国 PSI 公司董事长,山东潍柴进出口有限公司董事长等职 袁宏明 董事 学士 历任陕西汽车集团有限责任公司总经理，陕西汽车控股集团有限公司总经理，总会计师等职；现任陕西汽车控股集团有限公司董事长，陕西汽车集团有限责任公司董事长，董事，陕西重型汽车有限公司副董事长等职 王德成 董事、CEO、总经理 硕士 现任本公司董事、首席执行官、总经 理、副总工程师，潍柴控股集团有限公司副董事长等职；2004 年 7 月加入本公司，长期从事科研、市场等一线工作 程广旭 执行总裁 学士 现任本公司执行总裁,品牌与市场管理部部长,大客户部总经理等职;历任扬州柴油机有限责任公司副总工程师,营销部副总经理,潍柴动力

32、扬州柴油机有限责任公司总经理助理,本公司卡车动力销售公司总经理,总裁助理,副总裁等职.丁迎东 副总裁 硕士 历任潍坊柴油机厂企业策划部副部长，人力资源部部长，潍柴动力股份有限公司人力资源与企业管理部部长，运营管理部部长，监事，总裁助理，潍柴控股集团有限公司监事，本公司董事等职；现任潍柴动力股份有限公司副总裁，上海分公司总经理等职。展开 凌芸 副总裁 硕士 历任山东潍柴进出口有限公司财务总监兼财务部经理，潍柴控股集团有限公司计划财务部部长，董事，本公司财务部部长，总裁助理，山东重工集团有限公司财务管理部部长，山东重工集团财务有限公司董事等职。资料来源：wind，浙商证券研究所 潍柴动力(0003

33、38)公司深度 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研发人员占比研发人员占比 16.81%，持续加大研发投入。持续加大研发投入。根据公司 2023 年年报，公司有研发人员14992 人，占员工总人数的比例为 16.81%，其中硕士研究生 3965 人、本科 7975人，大专及以下 951 人。公司持续加大研发投入，2023 年公司研发费用 89.83 亿元，占营收比重4.2%。图4：2023 年公司研发人员占总人数的 16.81%图5：公司持续加大研发投入，2023年研发费用率 4%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 股权激励股权激励利润率利润率目

34、标目标高高，彰显公司发展信心，彰显公司发展信心。2023 年 10 月，公司发布股权激励计划：2024-2026 年营收分别不低于 2102、2312、2589亿元，销售利润率（利润总额/营业收入）分别不低于 8%、9%、9%。根据测算，2014-2024Q1 公司销售利润率最高 8.7%，最低3.5%，公司设定 2025、2026 年的销售利润率目标高于近十年最高点，展现出公司对未来盈利能力提升的信心。表3：2023 年股权激励目标销售利润率（利润总额/营业收入）高于历史水平 股权激励目标 2024 年 2025 年 2026 年 收入（亿元）2102 2312 2589 销售利润率（%）8

35、%9%9%销售利润（亿元）168 208 233 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图6：公司 2014-2024Q1 销售利润率最低 3.5%、最高 8.7%资料来源：wind，浙商证券研究所 本科,7975硕士,3965大专及以下,95173.47 82.94 85.69 88.51 89.83 4.2%4.2%4.2%5.1%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00708090202120222023研发投入（亿元）研发投入占营业收入比例8.7%4.2%5.0%6.9%8.7%8.2%6.4%6.9%3.5%6.1%7.4%

36、00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.002220232024Q1销售利润率潍柴动力(000338)公司深度 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4 财务数据：财务数据：长期经营业绩稳健向上，费用率管控良好长期经营业绩稳健向上，费用率管控良好 长期业绩稳健向上，跨越周期展现成长性。长期业绩稳健向上，跨越周期展现成长性。2023 年公司营收 2140 亿元，同比+22%，2014-2023 年营收复合增速 11.6%。2023 年公司归母净利润达 90 亿元，同比增长 84%，

37、2014-2023 年归母净利润复合增速 6.7%。公司抢抓重卡行业结构性成长机遇，积极深化结构调整，强力突破战略市场，相关产品销量呈现高速增长态势，推动业绩实现同比大幅增长。图7：2014-2023 年公司营收复合增速 11.6%图8：2023 年公司归母净利润同比增长 84%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 整车及关键零部件整车及关键零部件、智能物流为公司智能物流为公司两大两大核心核心营收营收板块，板块，2023 年年整体整体毛利率毛利率大幅提大幅提升升。2023 年整车及关键零部件业务与智能物流业务占营收比重分别为 44%、41%，合计占营收比重为

38、85%。2021 至 2023 年整车及关键零部件业务毛利率呈现上升趋势，从 16.3%提升至 19.1%。2023 年智能物流业务毛利率大幅提升至 24.3%，环比提升 5.3pct。图9：2023 年整车及关键零部件与智能物流合计营收达 85%图10：2023 年各业务板块营收（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图11：2023 年整车及关键零部件与智能物流毛利润占比分别为40%、47%图12：2023 年公司两大主要业务毛利率呈上升趋势 796.4 737.2 931.8 1515.7 1592.6 1743.6 1974.9 2035.5 1

39、751.6 2139.6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业总收入（亿元）同比(%)50.2513.9124.4168.0886.5891.0592.07 92.5449.0590.14-100%-50%0%50%100%150%200%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

40、2023归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)52%52%59%51%35%44%38%38%33%39%45%41%10%7%6%6%5%6%5%4%4%3%3%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023整车及关键零部件智能物流农业装备其他汽车零部件其他业务8299069386036706507857898757860627778880500025002002120222023整车及关键零部件智能物

41、流农业装备其他汽车零部件其他业务潍柴动力(000338)公司深度 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 利润率逐步上行利润率逐步上行，期间，期间费用率费用率保持稳定保持稳定。2023 年公司毛利率和净利率分别为 21.1%、5.2%，同比提升 3.3pct、2.0pct，在经历 2022 年重卡行业销量大幅下滑后，2023 年公司盈利能力迎来提升，主要系国内重卡行业复苏，整车产品及汽车零部件产品产销量大幅上升所致。从季度盈利能力看，2022Q3 为公司近年盈利能力低点，自 2023Q1 以来公司毛利率、净利率同比大

42、幅上升，2024Q1 公司毛利率、净利率分别同比+3.4pct、+1.7pct。近两年费用率平稳，2023 年公司期间费用率 14.7%，同比+0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.2、-0.2、-0.7、+0.8pct。图13：公司 2023 年毛利率、净利率同比增长 3.3pct、2.0pct 图14：2023 年期间费用率保持平稳 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图15：2022Q3 以来公司销售毛利率、净利率整体呈向上趋势 资料来源：wind，浙商证券研究所 42%42%51%43%36%40%44%45%40%48%48%47

43、%7%5%11%10%7%6%5%5%3%3%3%3%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023整车及关键零部件智能物流农业装备其他汽车零部件其他业务17.7%16.7%16.3%18.3%19.1%25.4%23.5%24.2%19.0%24.3%0%5%10%15%20%25%30%200222023整车及关键零部件智能物流21.5%23.0%22.6%21.8%22.3%21.8%19.3%19.5%17.8%21.1%7.3%2.9%3.9%6.1%7.3%6.8%5.7%5.7%3.

44、2%5.2%0%5%10%15%20%25%200020202120222023销售毛利率(%)销售净利率(%)13.5%12.6%12.5%14.6%14.7%14.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002220232024Q1期间费用率（%）销售费用（%）管理费用（%）研发费用（%）财务费用（%）0%5%10%15%20%25%30%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q220

45、17Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)潍柴动力(000338)公司深度 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 行业行业分析：重卡分析：重卡迎迎周期周期上行上行，未来未来三年三年销量有望持续增长销量有望持续增长 2.1 重卡行业大周期约重卡行业大周期约 10 年年，宏观经济、

46、政策影响宏观经济、政策影响对行业对行业较大较大 回顾我国近 20 年的重卡行业，重卡销量年度间波动较大、整体呈上升态势，约 10 年一个周期。重卡销量分为内需销量和出口销量，内需销量相关因素包括：GDP 增速、政策法规，出口销量主要影响因素包括国家政策等。2005 年-2010 年，受基建地产高速发展、“四万亿”政策驱动，重卡行业经历了一轮行业上行。2008 年受全球金融危机、南方冰雪灾害、汶川地震等影响，导致当年增速降为12%，2008 年 11 月国家出台“四万亿”政策刺激基础设施建设，2010 年重卡销量首次突破一百万辆。2011-2015 年，宏观经济调控下，重卡行业下行。基建减速、地

47、产调控及过去五年高增长透支需求，2011、2012 年重卡销量连续两年负增长。2013 年重卡销量同比高增长，主要系重卡国四标准于 2013 年 7 月 1 日正式实施，带动国三重卡热销，后重卡国四标准延期至2015 年 1 月 1 日导致 2014年重卡销量环比仅小幅下滑。2016-2021 年，严格治超、国三淘汰、物流需求暴增等影响，重卡行业迎来行业上行。2016 年 921 治超新政大幅降低了商用车的最高运力导致行业购车数量增加，2018-2019 年行业销量均突破百万。2020 年初物流需求大增，叠加 2020 年底国三重卡集中淘汰，2020年重卡销量同比增长 38%达 161.7 万

48、辆创历史新高。2022 年至今，需求透支、出口上行。宏观经济压力加大，2022 年重卡销量同比大幅下滑 52%仅 67.2 万辆。2023 年受出口高增长及天然气重卡销量高增推动，全年销量同比增长 36%达 91.1 万辆。图16：重卡行业 2023 年起有望持续复苏 资料来源：卡车之家，生态环境部公告，中国汽车报，公司公告，交通部公告，浙商证券研究所 潍柴动力(000338)公司深度 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：2023 年天然气重卡、重卡出口占比创新高 资料来源：wind，浙商证券研究所 2.2 重卡行业步入复苏周期，预计重卡行业步入复苏周期，预计 2023-202

49、6 年重卡销量复合增速年重卡销量复合增速 12%重卡行业销量有望迎来稳步复苏，预计重卡行业销量有望迎来稳步复苏，预计 2023-2026 年重卡销量复合增速年重卡销量复合增速 12%。2022 年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑 52%至 67 万辆。在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，出口行业继续增长等因素叠加下，重卡销量有望稳步复苏，我们预计，20242026 年我国重卡销量有望达 100.6、112.1、126.9 万辆，分别同比增长 10.5%、11.4%、13.2%，2023-2026 年重卡销量复合增速 12%。图17：预计 2023-2026 年重卡销量复合增速

50、12%资料来源：wind，中汽协，浙商证券研究所 驱动一：经济逐步复苏，内需向好驱动一：经济逐步复苏，内需向好 经济复苏对重卡行业的影响主要表现在需求的增加，特别是在基础设施投资和物流活动频繁的背景下，工程建设和运输需求的上升直接促进了重卡销量的增长。GDP 不变价和重卡保有量具有正相关关系；公路货运量的增加往往需要更多的重卡来满足运输需求因此公路货物运输量影响物流重卡保有量；基础设施投资的增加，如道路、桥梁的建设，会促进工程重卡保有量增长。图18：中国 GDP 不变价和重卡保有量呈正相关关系 资料来源：wind，浙商证券研究所 24.2 30.5 48.4 54.2 63.6 101.5 8

51、8.2 63.4 77.4 74.4 55.0 72.8 111.2 114.8 117.4 161.7 139.3 67.2 91.1 100.6 112.1 126.9 26.4%58.6%11.8%17.4%59.7%-13.1%-28.1%22.1%-3.9%-26.0%32.4%52.7%3.2%2.3%37.7%-13.8%-51.8%35.6%10.5%11.4%13.2%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02040608002007200820092001320142015

52、2000222023 2024E 2025E 2026E国内销量（万辆）出口(万辆）总销量增速yoy（右轴）0200400600800400000600000800000000中国GDP不变价（亿元）重卡保有量（万辆）潍柴动力(000338)公司深度 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 驱动二：驱动二：自然更新自然更新+政策政策更新更新驱动重卡销量增长驱动重卡销量增长 2017 年年销售的销售的存量重卡存量重卡进入自然进入自然淘汰周期淘汰周期。重卡作为消耗性生产物资本身具有一定生命周期，一般来说为

53、 7-12年。2017 年起，我国重卡年销量连续五年超百万辆，这部分车辆将在 2024 年左右进入自然淘汰周期，有望带动 2024年后重卡销量增长。国标切换带来替换需求。国标切换带来替换需求。政策变化（如排放标准变化）也是影响重卡淘汰更新量的重要因素，2021 年下半年开始国六 A 全面切换替代国五，2023 年起国六 B 上线，更严格标准带来新老车型切换需求。表5：卡车行业排放标准时间表 国标 不同类型车辆 实际实施时间 国一 轻型柴油车 2001 年 10 月 1 日 重型汽油车 2003 年 7 月 1 日 重型燃气车 2003 年 7 月 1 日 重型柴油车 2001 年 9 月 1

54、日 国二 轻型柴油车 2006 年 7 月 1 日 重型汽油车，重型燃气车 2004 年 9 月 1 日 重型柴油车 2005 年 9 月 1 日 国三 轻型柴油车 2009 年 7 月 1 日 重型汽油车 2010 年 7 月 1 日 重型燃气车 2008 年 7 月 1 日 重型柴油车 2008 年 7 月 1 日 国四 轻型柴油车 2013 年 7 月 1 日 重型汽油车 2013 年 7 月 1 日 重型燃气车 2011 年 1 月 1 日 重型柴油车 2013 年 7 月 1 日 国五 东部 11 省市轻型汽油车、轻型柴油客车、重型柴油车(仅公交、环卫、邮政用途)2016 年 4 月

55、 1 日 轻型汽油车、重型柴油车(客车和公交、环卫、邮政用途)2017 年 1 月 1 日 重型柴油车 2017 年 7 月 1 日 轻型柴油车 2018 年 1 月 1 日 国六 a 燃气车 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 燃气车 2021 年 1 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源：卡车之家，生态环境部，浙商证券研究所 驱动三：出口带动销量驱动三：出口带动销量增长增长 2023 年年重卡出口重卡出口井喷，看好重卡出口井喷，看好重卡出口持续增长持续增长。根据中汽协，2023 年我

56、国重卡出口销量 27.5 万辆，同比增长 57%，占 2023 年总销量的 30%。根据罗兰贝格统计，2023 年出口货车中牵引车增长显著，从 2022 年 6.8 万台升至 2023年 14.3 万，成为重型货车中最大的细分市场，其中俄罗斯为主要增量，从 2022 年 7 千多台增长至 2023 年 6 万多台，中国品牌迅速填补欧美品牌退出后的市场。潍柴动力(000338)公司深度 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：2023 年中国牵引车出口俄罗斯销量大增 图20：2023 年中国重卡出口占比达 30%资料来源：罗兰贝格，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，wind，浙商

57、证券研究所 驱动四：天然气重卡渗透加速渗透，油气价差扩大彰显经济优势驱动四：天然气重卡渗透加速渗透，油气价差扩大彰显经济优势 油气价差是天然气重卡相较柴油重卡的经济性来源。通常来说，一台天然气重卡成本比一台燃油车贵 6-10 万元，2023 年随着天然气价格持续下降、柴油价格维持高位，LNG经济性凸显，带动天然气重卡销量大幅增长。当气油比小于 70%时，天然气重卡具有优势，当气油比小于 0.65 时，天然气重卡经济性凸显。图21：气油比当前仍维持低位 图22：天然气重卡年批发量及天然气重卡渗透率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：其光能源，浙商证券研究所 3 业务展望业务展望：重卡

58、发动机龙头，多元化发展超越周期：重卡发动机龙头，多元化发展超越周期 3.1 重卡链：重卡发动机龙头垂直拓展动力产业链重卡链：重卡发动机龙头垂直拓展动力产业链 3.1.1 母公司：重卡发动机绝对龙头，母公司：重卡发动机绝对龙头，受益于受益于结构性机会结构性机会 母公司母公司是上市公司营收、利润贡献主力。是上市公司营收、利润贡献主力。母公司主营发动机业务，拥有近百种发动机产品。自凯傲并表后，母公司营收占上市公司比重低于 30%，自 2022 年雷沃并表后母公司营收占比低于 20%，但仍然贡献了上市公司主要利润，2017 年以来保持 70%以上利润贡献比。2023 年母公司营收占比 20%，归母净利

59、润占比 87%。0%5%10%15%20%25%30%35%050002120222023重卡出口（万辆）重卡出口占比00.20.40.60.811.21.4LNG/柴油0.840.7最新0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468002120222023天然气重卡批发（万辆，左轴）渗透率（%，右轴）潍柴动力(000338)公司深度 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：2023 年母公司营收占比 20%图24：2023 年母公司归母净利润占比达

60、87%资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 发动机业务盈利情况良好，净利率稳中有升。发动机业务盈利情况良好，净利率稳中有升。公司发动机业务营业收入受行业波动影响明显，2023 年行业复苏，公司营收 438.3 亿元。从重卡行业周期来看，2015 年行业迎周期复苏，2015-2020 年五年的重卡上行周期中，公司的扣除投资收益的净利率由 9.8%修复至 14.4%，2022 年重卡销量大幅度下滑导致母公司净利率下滑至 10.5%，2023 年随着行业复苏修复至 15.0%。根据前一上行周期判断，母公司主营业务净利率有望保持在 14%左右的中枢

61、水平。图25：重卡行业复苏带动母公司 2023年净利率修复至 15%图26：2023 年公司发动机净利润达 0.89 万元/台 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所（注：发动机单台均价为母公司发动机营收/潍柴动力发动机销量，发动机单台净利润为母公司扣除投资收益后净利润/潍柴发动机销量）重卡发动机重卡发动机龙头龙头，2020 年以来市占率不断提升年以来市占率不断提升。潍柴重卡发动机连续多年保持行业第一，2023 年销售重卡发动机 30.6 万台，同比增长 96%，装机率 40.9%，同比提升 8.8pct。天然气供给充足、油气价差扩大等因素驱

62、动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动机市占率 65%，同比提升 6pct；在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战略市场拓展，500 马力以上 6x4 牵引车发动机市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。公司重卡发动机呈现强劲竞争力，近年来基本维持 30%以上市占率，2023 年市场份额达到 34%。2023 年重卡发动机销量在公司发动机总销量中占比达 42%，重卡发动机占比趋势回升。39%30%17%22%26%25%26%27%24%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006002013 2014 2015

63、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023母公司营业收入（亿元）占上市公司营收比重（%）107%73%121%122%91%78%81%71%83%75%87%0%20%40%60%80%100%120%140%007080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023母公司归母净利润（亿元）占上市公司归母净利润比重（%）14.8%13.7%9.8%11.2%13.5%14.0%13.3%14.4%14.7%10.5%15.0%8%9%10%11%12%13%14%15%

64、16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023扣除投资收益净利率（%）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.002020202120222023发动机单台均价（万元）发动机单台净利润（万元）潍柴动力(000338)公司深度 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：公司重卡发动机市占率在 30%以上 图28：2023 年母公司重卡发动机销量占比提升 资料来源：iFind，wind，新浪财经，潍柴资讯，浙商证券研究所 资料来源：iFind，wind，新浪财经，潍柴资讯，

65、浙商证券研究所 天然气重卡发动机天然气重卡发动机市占率第一市占率第一，受益于天然气重卡渗透率提升受益于天然气重卡渗透率提升。公司处于天然气重卡发动机行业领先地位，市占率长期排名第一，2023 年市占率 65%。天然气重卡发动机销售价格比普通柴油发动机价格贵 2-3 万元，具有更高的毛利率。随着油气价差拉大，天然气重卡经济性优势突出，天然气重卡渗透率从 2022 年的 3.8%提升至 2023 年的超过 18%，随着天然气价格日趋稳定、加气站等基础设施逐步完善及环保政策持续推进，公司天然气重卡及发动机市场仍存在进一步发展空间，持续扩大公司领先优势。图29：2023 年公司天然气重卡发动机市占率达

66、 65%资料来源：wind，潍柴资讯，公司公告，方得网，第一商用车网，浙商证券研究所 3.1.2 变速箱变速箱：法士特重卡变速箱为行业龙头，盈利能力逐步修复法士特重卡变速箱为行业龙头，盈利能力逐步修复 重卡重卡变速箱领域龙头，盈利变速箱领域龙头，盈利能力逐步修复能力逐步修复。陕西法士特汽车传动集团有限责任公司为潍柴动力 51%子公司，是全球最大的商用车变速器厂商，2021 年变速箱占据国内 72.4%的市场份额。公司变速箱业务周期性波动影响明显，2023 年营收大幅回升至 143.85 亿元，销量 83.8 万台，分别同比增长 40.20%、42.03%。2023 年净利率呈现回升态势达 5.

67、58%，单台净利上升至 957 元。32%33%28%31%32%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0554045502002120222023公司重卡发动机销量（万台）公司重卡发动机市占率（%）54%47%46%42%38%42%0%10%20%30%40%50%60%02040608000222023公司发动机销量（万台）公司重卡发动机占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0246892020202120222023公司天然气重卡发动机销量（

68、万台）公司天然气重卡发动机市占率潍柴动力(000338)公司深度 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：2023 年法士特营收 144 亿元，占比 7%图31：2023 年法士特归母净利润占比 5%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图32：2023 年变速器净利率达 5.6%，迎来大幅改善 图33：2023 年变速箱单台净利润大幅提升 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 3.1.3 整车：整车：陕重汽陕重汽是国内重卡头部公司，受益于行业复苏盈利能力逐步提升是国内重卡头部公司，受益于行业

69、复苏盈利能力逐步提升 陕重汽是国内重型汽车制造陕重汽是国内重型汽车制造前五公司前五公司。陕西重型汽车有限公司（简称“陕重汽”）成立于 2002 年，其中湘火炬拥有陕重汽 51%股权，之后由于潍柴动力收购湘火炬，使陕重汽成为潍柴动力子公司。陕重汽由潍柴和陕汽集团分别持股 51%、49%，重卡市占率常年维持在行业前五。陕重汽涵盖载货车、牵引车、自卸车、搅拌车等 20 个车系。11%8%8%9%9%9%9%8%6%7%0%2%4%6%8%10%12%02040608001802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

70、法士特营收（亿元）占上市公司营收比重（%）5%3%6%8%8%7%9%6%3%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）占上市公司归母净利润比重（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080000222023变速器-法士特营收（亿元）变速器业务净利率02004006008001,0001,2001,4001,60002040608018201

71、92020202120222023变速器销量（万台）单台净利（元）潍柴动力(000338)公司深度 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：陕重汽重卡系列 资料来源：陕重汽官网，浙商证券研究所 陕重汽受重卡周期影响大陕重汽受重卡周期影响大，盈利能力预计随市场复苏迎来上行盈利能力预计随市场复苏迎来上行。陕重汽市占率长期稳定在 10%-14%水平，2023年市占率达 12.7%。受重卡行业周期影响，最近一轮的景气下行导致陕重汽 2021 年亏损，但公司 2022 年已实现扭亏，我们预计未来随行业景气进一步恢复，陕重汽净利率有望回归 2%左右。图35：2023 年陕重汽占公司营收比重

72、21%图36：陕重汽归母净利润有望修复 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图37：陕重汽市场占有率长期稳定在 10%-14%中枢水平 图38：2021 年以来陕重汽净利率随重卡行业复苏而逐步修复 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 33%23%26%31%32%31%33%27%18%21%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023陕重汽营收（亿元）占上市公司营收比重（

73、%）-10%-5%0%5%10%15%(10)(5)051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023陕重汽净利润（亿元）占上市公司净利润比重（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608002020202120222023重卡行业销量（万辆）市占率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%020406080020072008200920000192

74、020202120222023行业重卡销量（万辆）陕重汽净利率（%）潍柴动力(000338)公司深度 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 液压液压：打造液压动力总成产业链，近年来营收持续增长：打造液压动力总成产业链，近年来营收持续增长 液压业务保持强劲势头，配套工程机械液压业务保持强劲势头，配套工程机械涨势良好涨势良好。2014 年公司收购林德液压，致力于打造“潍柴发动机+德国林德液压”液压动力总成黄金产业链，全面突破工程机械和农业装备高端市场，产品差异化优势显著。近年来潍柴液压业务营收持续上行，2023 年业务营收9.8 亿元，同比增长 51%。配套机械设备收入进一步增长，

75、2023 年挖掘机、农业装备、推土机配套收入分别增长 147%、57%、77%。图39：2023 年公司液压业务营收同比增长 51%图40：配套机械设备收入进一步增长 资料来源：公司公告，潍柴资讯，浙商证券研究所 资料来源：潍柴资讯，浙商证券研究所 3.3 大缸径大缸径：布局布局高端动力发动机，高端动力发动机，打造增长新引擎打造增长新引擎 大缸径发动机打造增长新引擎。大缸径发动机打造增长新引擎。博杜安为法国最大的船用发动机及动力系统供应商，主要从事发动机及传播动力系统的制造与销售，2009年 2 月被公司收购，吸收了博杜安大缸径发动机技术，产品 M 系列大缸径高功率密度发动机在全球数据工程中心

76、高端市场实现历史性突破。大缸径发动机营收持续增长，2022 年增速达 109.22%，创造营收 29.5 亿元，已成为营收增长的新引擎，2023 年增长态势持续，M 系列发动机销量 0.8 万台，同比增加37.6%，海外收入占比 72.4%。图41：大缸径发动机营收持续增长 图42：M 系列发动机实现历史性突破 资料来源：公司公告，潍柴资讯，浙商证券研究所 资料来源：潍柴资讯，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0246892020202120222023液压业务营收（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%120%055

77、20022大缸径发动机营收（亿元）yoy潍柴动力(000338)公司深度 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：公司大缸径发动机主要用途 类型 排量/功率 主要应用 发电单机 18-3600kW 陆用发电动力产品 发电机组 2-8700kW 配套潍柴及其它国际知名品牌电机，目前广泛应用于国防、通讯、石油、医疗、高原、铁路、野外救援、农牧业等领域。船舶动力 25-4500kW 高速机（包括 M26/M33/M55）：内河、近海市场的高速船艇、客船、渔船、内河运输的主机及辅机 中速机：内河、近海市场的散货船、客滚轮、公务船、海工支持船、远洋渔船、工程船、多用途船

78、、海上交通管理船的主机、辅机 低速机：内河、近海、远洋市场的工程船、客船、渔船、散货船的主机及辅机 MAN 系列：近海及远洋市场的散货船、工程船、多用途船、海上交通管理船的主机、电推、辅机 工业动力 37-2237kW 泵用动力、压缩机用动力、刚性矿用卡车动力及其他动力 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.4 智能物流智能物流：打造营收新支柱打造营收新支柱，盈利能力加快修复，盈利能力加快修复 工业车辆和供应链解决方案领域全球领先，工业车辆和供应链解决方案领域全球领先，盈利状况逐渐稳定。盈利状况逐渐稳定。2012 年，潍柴以 4.67亿元认购德国凯傲集团 25%的股权，2014 年凯傲并表，

79、此后潍柴陆续增资至目前持股46.52%。凯傲集团是智慧物流领域的全球领先供应商，致力于为全球 100 多个国家和地区的工厂、仓库和配送中心等提供智慧物流解决方案。凯傲集团主营业务包括工业车辆及服务、供应链解决方案两大业务，2023 年营收占比分别为 74%和 26%。工业车辆及服务主要子公司包括林德、宝骊等，供应链解决方案收入主要来自子公司德马泰克。图43：凯傲集团工业车辆及服务业务 图44：凯傲集团供应链解决方案业务 资料来源：凯傲官网，浙商证券研究所 资料来源：凯傲官网，浙商证券研究所 凯傲经营稳健，盈利能力进入恢复通道。凯傲经营稳健，盈利能力进入恢复通道。2014 年在整合德马泰克的自动

80、化仓储及供应链能力后，凯傲营收从 2014 年的 200 亿元逐步增加到 2023 年 875 亿元，复合增长率18%。2023 年凯傲为公司营收贡献比为 41%。2022 年受到德马泰克部分不良订单影响了凯傲净利率。2023 年凯傲净利率从 2022 年 0.6%修复至 2.4%，未来有望恢复至历史均值 4%左右净利率水平，为公司贡献较高利润弹性。图45：2014-2023 年凯傲营收复合增速 19%图46：2023 年凯傲净利率修复明显 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000201

81、420002120222023凯傲营收（亿元）占上市公司营收比重（%）4.1%3.3%4.0%4.5%4.2%4.0%1.4%5.1%0.6%2.4%0%1%2%3%4%5%6%0014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凯傲净利润（亿元）净利率潍柴动力(000338)公司深度 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.5 农业装备农业装备：雷沃雷沃是国内农机装备领先企业，是国内农机装备领先企业，聚焦智能农机、智慧农业聚焦智能农机、智慧农业 潍柴雷沃是国内农机领先公司

82、潍柴雷沃是国内农机领先公司。潍柴雷沃是潍柴集团重要的战略业务单元，旗下收获机械、拖拉机等业务连续多年保持行业领先，是国内少数可以为现代农业提供全程机械化整体解决方案的品牌之一，聚焦智能农机与智慧农业两大战略业务。2023 年农机市场出现阶段性深度调整，在排放升级、粮食价格等多重因素叠加、农机市场大幅下滑的大背景下，潍柴雷沃农业装备业务逆势而上，营业收入 146.93 亿元，利润逆势增长至 7.72 亿元，净利率由 2022 年的 4.5%提升至 2023 年的 5.3%。图47：潍柴雷沃营业收入受农机行业影响 图48：公司农业装备业务净利率有望提升 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源

83、：wind，浙商证券研究所 图49：潍柴雷沃拖拉机、小麦机、玉米机处于国内第一低位 资料来源：潍柴雷沃官网，浙商证券研究所 3.6 新能源：新能源：加速加速氢能氢能产业布局产业布局，拓展发展新业态拓展发展新业态 氢能产业发展提速，行业前景可观。氢能产业发展提速，行业前景可观。据 YH 研究统计 2022 年全球氢气市场规模约9777 亿元，未来预期持续保持平稳增长态势，到 2029年市场规模达 13694 亿元，六年CAGR 为 1.7%。分地区来看，中国为全球最大的氢气消费国，2022 年需求量约 2800 万吨占比 31%。氢能行业未来仍存在较大发展空间，行业前景较好。-20%-15%-1

84、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080000222023雷沃营业总收入（亿元）同比(%)-3.9%0.6%7.2%4.5%5.3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%(10)(5)050202120222023净利润（亿元）净利率（%）潍柴动力(000338)公司深度 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：2029 年氢气市场规模预计达 13694 亿元 图51：中国为全球最大的氢气消费国 资料来源：YH研究，浙商证券研究所 资料来源：观研天下，浙商证券研究所

85、我国积极推进氢能产业发展，提供政策支持。我国积极推进氢能产业发展，提供政策支持。2023 年国家部委发布氢能相关政策（包括重要会议指示）共 52 项，多部委联合发布涉氢政策达 18 项，旨在对应当前氢能产业发展的实际需求。国家发改委发布的氢能产业发展中长期规划（2021-2035）预计到 2025年燃料电池车辆保有量达到 5 万辆，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，形成较为完善的氢能产业发展制度政策环境。表7：2023 年国家各部委发布的部分涉氢行业政策 行业 政策名称 主要内容 石化化工 关于印发石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录(第二批)的通知 提出建立石化企业氢气资源管理

86、系统平台,实现企业氢气网络在线监控、调度方案设计、氢气系统能耗与碳排放测算、历史数据管理等功能,提升氢气系统运行效率。炼油 关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见 支持制氢用氢降碳,绿氢炼化、二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)等技术完成工业化、规模化示范验证,建设一批可借鉴、可复制的绿色低碳标杆企业,支撑 2030 年前全国碳排放达峰。钢铁 钢铁行业稳增长工作方案 提出加大对氢冶金、低碳冶金等低碳共性技术中试验证、产业化攻关的支持力度,对符合条件的低碳前沿技术产业化示范项目研究给予产能置换政策支持。航空制造 绿色航空制造业发展纲要(2023-2035年)提出到 2025 年。氢能源飞机关

87、键技术完成可行性验证,绿色航空基础设施不断夯实,形成一批标准规范和技术公共服务平台。船舶制造 船舶制造业绿色发展行动纲要(2024-2030 年)提到积极稳妥扩大燃料电池、动力电池在船舶的应用范围,到 2025 年 LNG、甲醇等绿色动力船舶国际市场份额超过 50%。资料来源：氢能产业发展中长期规划（2021-2035），能景研究，浙商证券研究所 公司公司响应响应政策政策号召号召，全面领跑氢能赛道全面领跑氢能赛道。2016 年公司收购苏州弗尔赛能源，着手布局新能源领域，致力于绿色新能源技术包括氢能、天然气等气体能源的综合利用。2018年与固体氧化物燃料电池技术全球领导者英国锡里斯签署战略合作协

88、议，同年认购全球氢燃料电池龙头企业巴拉德 19.9%股份，通过战略合作强化新能源多业务布局。根据公司公告，目前公司已发布全球首款大功率金属支撑 SOFC 商业化产品，热电联产效率高达 92.55%，创全球最高纪录；多款燃料电池产品实现批量配套，产品寿命达 3 万小时，在氢燃料电池领域实现了核心技术与产业化的全球引领。02000400060008000400029全球氢气市场规模（亿元）CARG:1.7%中国,31%美国,14%中东,12%欧洲,9%印度,8%其他,26%潍柴动力(000338)公司深度 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

89、52：公司 SOFC 产品热电联产效率达 92.55%资料来源：澎湃新闻，浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 随着 2022 年以来重卡行业回暖，天然气重卡销量大增，海外市场需求高涨，公司作为国内重卡动力总成龙头有望充分受益于重卡行业复苏。此外，整车整机、智能物流、大缸径发动机、农业装备业务等板块协同发展也将成为公司未来发展的重要增长级。预计公司2024-2026 年营业收入分别为 2322、2501、2709 亿元，同比增长 8.5%、7.7%、8.3%，归母净利分别为 109、132、150亿元，同比增长 21.4%、20.7%、13.7%。1）整车及关键零部件业务：随着市场

90、复苏、天然气重卡渗透率提升、海外市场拓展等方面实现的增长，公司营收有望实现稳定增长，燃气发动机、大缸径发动机等高毛利产品占比提升有望带动毛利率逐步提升。预计 2024-2026 年公司整车及关键零部件业务营收分别为 1088、1230、1392亿元，同比增长 16.0%、13.0%、13.2%，毛利率为 19.3%、19.7%、20.0%。2）智能物流业务：凯傲集团作为全球领先的智能内部物流解决方案提供商，其技术和市场优势有望为公司的智能物流业务带来稳定增长。预计 2024-2026 年公司智能物流业务营收分别为 888、905、933 亿元，同比增长 1.5%、2.0%、3.0%，毛利率分别

91、为 24.4%、24.5%、24.6%。3）农业装备业务：公司持续在农业装备领域进行技术创新，致力于提供高端智慧农业整体解决方案。公司通过整合发动机、CVT、液压、电控等核心技术，推动农业装备向自动化、智能化转型。预计 2024-2026 年公司农业装备业务营收分别为 172、182、191 亿元，同比增长 7.0%、6.0%、5.2%，毛利率预计为 14.1%、14.2%、14.3%。4）其他汽车零部件：预计 2024-2026 年公司其他汽车零部件业务营收分别为 83、87、91 亿元，同比增长 5%、5%、5%，毛利率维持在 18%。预计公司 2024-2026 年销售费用率分别为 6.

92、00%、5.70%、5.60%；管理费用率分别4.33%、4.10%、4.00%；研发费用率分别为 3.60%、3.50%、3.40%。潍柴动力(000338)公司深度 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：潍柴动力盈利预测(单位单位:亿元亿元)2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 2,140 2,322 2,501 2,709 YOY 22.2%8.5%7.7%8.3%营业成本 1,688 1,841 1,979 2,140 毛利率 21.1%20.7%20.9%21.0%整车及关键零部件整车及关键零部件 收入 938 1,088 1,230 1,39

93、2 YOY 52.1%16.0%13.0%13.2%毛利率(%)19.1%19.3%19.7%20.0%业务收入比例(%)43.9%46.9%49.2%51.4%智能物流智能物流 收入 875 888 905 933 YOY 10.8%1.5%2.0%3.0%毛利率(%)24.3%24.4%24.5%24.6%业务收入比例(%)40.9%38.2%36.2%34.4%农业设备农业设备 收入 160 172 182 191 YOY-7.5%7.0%6.0%5.2%成本 137.22 147.37 156.03 163.96 毛利 23.12 24.19 25.82 27.36 毛利率(%)14.

94、4%14.1%14.2%14.3%业务收入比例(%)7.5%7.4%7.3%7.1%其他汽车零部件其他汽车零部件 收入 79 83 87 91 YOY-16.4%5.0%5.0%5.0%毛利率(%)27.4%18.0%18.0%18.0%业务收入比例(%)3.7%3.6%3.5%3.4%其他主营业务其他主营业务 收入 88 92 97 102 YOY 12.7%5.0%5.0%5.0%毛利率(%)16.7%16.7%16.7%16.7%业务收入比例(%)4.1%4.0%3.9%3.8%资料来源：浙商证券研究所 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 2322、2501、2709 亿元，

95、同比增长 8.5%、7.7%、8.3%，归母净利分别为 109、132、150 亿元，同比增长 21.4%、20.7%、13.7%，对应 2024 年 6 月 12 日 PE 为 12.6、10.4、9.2 倍。选取 A 股三家重卡公司作为可比公司，PE估值均值为 20.4、13.9、11.0，高于潍柴动力估值水平。鉴于公司构建了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的格局，可对冲周期波动，盈利稳定有望提升，我们认为公司应该享受比行业平均 PE 更高估值，首次覆盖，给予“买入”评级。潍柴动力(000338)公司深度 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款

96、部分 表9：可比公司估值（2024 年 6 月 12日）证券代码证券代码 股票简称股票简称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000951 中国重汽*177 15.05 14.27 17.93 22.26 12.4 9.9 7.9 600166 福田汽车*196 2.45 14.52 18.90 23.35 13.5 10.4 8.4 000800 一汽解放*381 8.21 10.74 17.72 22.85 35.4 21.5 16.7 平均PE 20.4 1

97、3.9 11.0 000338 潍柴动力 1,323 15.79 109.4 132.0 148.2 12.1 10.0 8.9 资料来源：wind，浙商证券研究所（标*公司归母净利润数据为 wind一致预期，潍柴动力归母净利润数据为公司预测）5 风险提示风险提示 1）重卡行业复苏不及预期。重卡行业迎来周期向上拐点，但目前仍处于弱复苏 状态，存在复苏节奏低于预期的可能。2）海外需求不及预期。2023 年重卡行业出口占比高达 30%，若重卡出口销量不及预期，可能影响公司重卡发动机业务销量。3）天然气涨价超预期。天然气重卡在相比柴油重卡具备较好经济性情 况下，才会实现进一步的销量增长，若天然气价格

98、上涨超预期，则公司天然气重卡发动机销量可能收到影响。潍柴动力(000338)公司深度 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 197,925 211,278 233,238 258,423 营业收入营业收入 213,958 232,239 250,067 270,881 现金 92,857 97,693 115,882 134,144 营业成本 168,84

99、2 184,129 197,896 214,023 交易性金融资产 11,422 11,422 11,422 11,422 营业税金及附加 749 883 950 1,029 应收账项 32,457 44,761 47,237 51,155 营业费用 13,410 13,934 14,254 15,169 其它应收款 1,131 1,450 1,442 1,626 管理费用 9,457 10,045 10,253 10,835 预付账款 1,691 1,841 1,979 2,140 研发费用 8,045 8,361 8,752 9,210 存货 37,930 40,818 42,108 44

100、,150 财务费用 560(984)(1,281)(1,770)其他 20,436 13,293 13,167 13,785 资产减值损失(1,084)(1,178)(1,610)(1,898)非流动资产非流动资产 136,322 137,090 139,760 141,307 公允价值变动损益(363)0 0 0 金融资产类 4,547 4,556 4,556 4,556 投资净收益 746 232 250 271 长期投资 5,175 5,251 5,099 5,018 其他经营收益 1,015 697 625 542 固定资产 44,076 45,478 46,767 47,731 营业

101、利润营业利润 12,905 15,246 18,133 20,926 无形资产 23,071 22,820 23,457 23,689 营业外收支 246 0 0 0 在建工程 7,451 8,252 8,968 9,297 利润总额利润总额 13,151 15,246 18,133 20,926 其他 52,003 50,732 50,913 51,015 所得税 1,940 1,830 2,176 2,511 资产总计资产总计 334,247 348,368 372,998 399,730 净利润净利润 11,212 13,417 15,957 18,415 流动负债流动负债 146,21

102、5 151,432 163,105 173,422 少数股东损益 2,198 2,477 2,752 3,395 短期借款 2,047 2,047 2,047 2,047 归属母公司净利润归属母公司净利润 9,014 10,940 13,205 15,020 应付款项 87,754 91,056 100,359 107,188 EBITDA 25,299 24,505 29,149 31,240 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.03 1.25 1.51 1.72 其他 56,415 58,330 60,700 64,187 非流动负债非流动负债 75,346 70,042 67

103、,042 65,042 主要财务比率 长期借款 17,908 12,908 9,908 7,908 2023 2024E 2025E 2026E 其他 57,439 57,135 57,135 57,135 成长能力成长能力 负债合计负债合计 221,561 221,475 230,147 238,464 营业收入 22.15%8.54%7.68%8.32%少数股东权益 33,351 35,827 38,580 41,975 营业利润 121.21%18.14%18.94%15.40%归属母公司股东权益 79,335 91,066 104,271 119,291 归属母公司净利润 83.77%

104、21.37%20.70%13.75%负债和股东权益负债和股东权益 334,247 348,368 372,998 399,730 获利能力获利能力 毛利率 21.09%20.72%20.86%20.99%现金流量表 净利率 4.21%4.71%5.28%5.54%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 11.36%12.01%12.66%12.59%经营活动现金流经营活动现金流 27,471 22,823 36,664 34,239 ROIC 7.06%7.46%8.18%8.53%净利润 11,212 13,417 15,957 18,415 偿债能力偿债能力 折旧摊

105、销 11,989 10,243 12,297 12,083 资产负债率 66.29%63.57%61.70%59.66%财务费用 3,304 873 673 548 净负债比率-39.78%-44.34%-54.22%-60.59%投资损失(746)(232)(250)(271)流动比率 1.35 1.40 1.43 1.49 营运资金变动 1,323(3,155)6,002 1,193 速动比率 1.00 1.03 1.08 1.14 其它 389 1,679 1,985 2,271 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5,737)(11,173)(14,802)(13,430)

106、总资产周转率 0.68 0.68 0.69 0.70 资本支出(6,910)(11,284)(15,140)(13,704)应收账款周转率 9.47 9.21 9.20 9.39 长期投资 166(127)87 3 应付账款周转率 3.20 3.02 3.03 3.02 其他 1,007 238 250 271 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(13,029)(6,709)(3,673)(2,548)每股收益 1.03 1.25 1.51 1.72 短期借款(2,562)0 0 0 每股经营现金 3.15 2.62 4.20 3.92 长期借款(4,875)(5,000)(

107、3,000)(2,000)每股净资产 9.09 10.44 11.95 13.67 其他(5,592)(1,709)(673)(548)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 8,859 4,836 18,190 18,262 P/E 15.29 12.60 10.43 9.17 P/B 1.74 1.51 1.32 1.16 EV/EBITDA 2.94 3.33 2.07 1.28 资料来源：浙商证券研究所 潍柴动力(000338)公司深度 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标

108、准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

109、对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户

110、作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部

111、门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010