1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 公司深度研究|环保 证券研究报告 朗坤环境（朗坤环境（301305.SZ）再生为基、合成为矛，再生为基、合成为矛，生物科技生物科技行稳致远行稳致远 核心观点核心观点：生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期天花板。生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期天花板。公司为餐厨+生柴一体化龙头，依托于产能放量，根据公司财报，1822 年营收、归母净利润复合增速分别达 35.9%、82.3%。23 年欧洲双反政策极端影响下，公司归母净利同比下滑 26.3%，前端餐厨废弃物处理的稳定收益支撑业绩。展望后续，生

2、物质资源再生生物质资源再生主业主业+生物合成新业务生物合成新业务形成双轮高成长驱动：（1）2100 吨/日北京通州项目落地，公司拿单能力强劲；（2）与中科院合作进军 HMOs 领域，打开第二成长曲线。生物质资源再生：生物质资源再生：产能倍增助力业绩增长，全产业链布局进可攻、退可守。依靠强劲拿单能力，根据公司财报，21 至 23 年公司餐厨废弃物产能从 2537 吨/日增长至 3541 吨/日，三年增长 39.6%，24 年中标2100 吨/日通州项目，支撑 26 年处理能力翻番至 7071 吨/日。叠加后端生柴加工布局，实现进可攻（独创生物酶法得率提高至 94%，并积极布局生物航煤）、退可守（

3、行业低迷时，直接出售废油脂保障盈利）。合成生物：合成生物：国内 HMOs 需求释放在即，国产领域先行者。母乳低聚糖为母乳第三大营养成分，加入奶粉后，可使得奶粉营养更贴近于母乳，目前海外高端奶粉品牌已有添加。根据公司年报，国家卫健委于 2023 年 10 月正式将 2-FL(2-岩藻糖基乳糖)、LNnT(乳糖-N-新四糖)列为食品添加剂新品种，并被批准应用于婴幼儿配方奶粉等。公司依托菌种优势布局此赛道，根据公司投资者关系活动记录表，其 LNnT 菌种已通过农业部认证，等待卫健委审批，1000 吨/年产线有望打开第二曲线。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：再生为基、合成为矛，生物科技行稳致远再

4、生为基、合成为矛，生物科技行稳致远。我们预计2426年归母净利润2.5/3.3/4.2亿元，对应PE估值15.3/11.5/9.2倍，综合考虑可比公司估值和公司业绩增长潜力，给予 24 年 20 倍 PE估值，合理价值 20.49 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。风险提示。政策变动风险；油脂价格波动；新业务布局不及预期等。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1819 1753 2175 2744 2899 增长率（%）12.4%-3.6%24.1%26.1%5.7%EBITDA（百万元）477 422 502 601 7

5、02 归母净利润（百万元）243 179 250 331 416 增长率（%）6.3%-26.3%39.5%32.7%25.6%EPS（元/股）1.33 0.82 1.02 1.36 1.71 市盈率（P/E）-22.02 15.31 11.54 9.18 ROE（%）13.1%5.3%6.9%8.3%9.5%EV/EBITDA-11.98 9.93 9.04 7.27 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 15.69 元 合理价值 20.49 元 报告日期 2024-06-14 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）244/124 总市值/

6、流通市值（百万元）3822/1950 一年内最高/最低（元）25.30/12.47 30 日日均成交量/成交额（百万）2.0/33.8 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）0.84/-14.03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-42%-31%-20%-10%1%12%06/230

7、8/2310/2312/2302/2404/2406/24朗坤环境沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 目录索引目录索引 一、生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期天花板.5（一）聚焦生物科技二十余年，生物质再生为基、合成生物为矛.5（二）运营业务盈利刚性稳定，缓冲生柴价格下降对公司业绩的影响.7（三）流动资产比例显著提升，资产负债率稳步下降.9 二、生物质资源再生：产能倍增，攻守兼备.11（一）业务布局：前后端协同，行业景气度下行仍保持盈利稳定性.11（二）餐厨废弃物处理运营：存量项目扩规+新项

8、目投产，提供新一轮利润支撑.14（三）生物柴油：双反政策影响短期承压，正待生物航煤市场开启.18 三、合成生物：国产 HMOS 先驱，打开第二曲线.20（一）成立中科朗健进军 HMOS业务，错位竞争布局四糖优势明显.20（二）促进婴幼儿发育的重要益生元，二糖、四糖型发展较快.21（三）国内市场处于起步阶段，市场空间潜力可观.24 四、盈利预测和投资建议.26 五、风险提示.28（一）政策变动风险.28（二）油脂价格波动风险.28（三）新业务布局不及预期.28（四）产能建设及运营不及预期.29 8X8XdXbZeZfYdXeUaQ9R9PsQmMsQmQjMpPtNfQqRuN7NqQyQxNr

9、NyQxNtRtN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图表索引 图 1：朗坤环境发展沿革.6 图 2：朗坤环境业务布局规划.6 图 3：朗坤环境股权结构（截至 2024 年 3 月 31 日）.7 图 4：2019-2023 年公司营业收入及增速.8 图 5：2019-2023 年公司归母净利润及增速.8 图 6：2019-2023 年公司分板块营业收入.8 图 7：2019-2023 年公司分板块毛利情况.8 图 8：2018-2023H1 公司分业务营业收入.9 图 9：2018-2023H1 公司分业务毛

10、利情况.9 图 10：公司运营服务毛利率刚性稳定.9 图 11：2019-2023 年生物柴油企业毛利率情况.9 图 12：2018-2023 年公司净现比变化.10 图 13：2018-2023 年公司各现金流情况.10 图 14：2019-2023 年公司销售费用支出情况.10 图 15：2019-2023 年公司研发费用支出情况.10 图 16：2019-2023 年公司总资产稳定增长.11 图 17：2019-2023 年公司资本负债率稳步下降.11 图 18：2023 年公司流动资产比例显著提升.11 图 19：公司流动资产周转率处于行业平均水平.11 图 20：各公司生物柴油业务毛

11、利率情况.12 图 21：各公司生物柴油业务收入情况.12 图 22：公司生物质资源再生全产业链布局，实现“进可攻，退可守”.13 图 23：朗坤环境业务分类与协同关系.14 图 24：朗坤环境有机处理项目规模.18 图 25：2017Q1-2023Q3 生物柴油平均售价.19 图 26：2019-2023 我国生物柴油产能及产量情况.19 图 27：生物柴油与生物航煤的应用情况.20 图 28：朗坤环境 HMOs 业务发展历程.21 图 29：HMOs 通过改善肠道菌群影响婴儿健康.22 图 30：HMOs 可以促进多种菌群发育，不可被其他益生元替代.22 图 31：雀巢对添加 HMOs 婴

12、幼儿配方奶粉的宣传图.23 图 32：惠氏对添加 HMOs 婴幼儿配方奶粉的宣传图.23 图 33：HMOs 的全球应用场景分类（预测，2029 年）.24 图 34：HMOs 的全球应用场景分类.25 表 1：各公司在餐厨废弃物处理与资源化利用方面业务布局情况.12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 表 2：生物质资源再生中心商业模式具体优势.14 表 3：公司运营、在建、投建有机固废项目情况（截至 2023 年底）.15 表 4：各国 HMOs 政策审批进展.25 表 5：朗坤环境收入拆分（单位：百万元，%

13、）.27 表 6：可比公司估值对比（收盘价：2024/06/14）.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 一、一、生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期天花板天花板（一）（一）聚焦生物科技二十余年，生物质再生为基、合成生物为矛聚焦生物科技二十余年，生物质再生为基、合成生物为矛 前端餐厨前端餐厨废弃物处理废弃物处理+后端生柴一体化布局企业，基于合成生物技术布局后端生柴一体化布局企业，基于合成生物技术布局母乳低聚糖母乳低聚糖（HMOs）业务。业务。朗坤环境成立于

14、2001年，主营核心业务为餐厨废弃物处理与生物柴油加工制造。同时依托生物科技方面积累，公司积极布局合成生物制母乳低聚糖，在智慧化生物科技道路上持续突破。其中新业务母乳低聚糖（HMOs）是一种营养强化剂，母乳中第三大营养物质。添加在婴幼儿配方奶粉中，实现奶粉模拟母乳环境的营养闭环，具体介绍见第三章节。根据公司官网及招股说明书披露，根据公司官网及招股说明书披露，公司发展分为三大阶段：公司发展分为三大阶段：第一阶段：发力餐厨第一阶段：发力餐厨废弃物废弃物处理（处理（2001-2020年）：年）：公司成立伊始便设立了有机固废事业部，深入开展有机固废处理研究，完成前期技术积累；2016年，公司首创性地提

15、出了将餐厨废弃物、厨余废弃物等多种生物质废弃物综合处理的“生物质资源再生中心”模式；根据公司招股书，2016-2020年，公司连续斩获大单，以BOT、BOO模式持续中标多个核心项目，包括全国规模最大的生物质废弃物综合处理项目2040吨/日广州生物质资源再生中心项目、1004吨/日中山生物质资源再生中心项目等；第二阶段：生物柴油起量（第二阶段：生物柴油起量（2020-2022年）：年）：2020年，公司设立广东省有机废弃物无害化处理和资源化利用工程技术研究中心，开展有机固废资源化研究，是全国领先的协同布局“前端餐厨废弃物处理+后端生物柴油”的一体化生物质废弃物资源化处理企业。同时公司研发行业首个

16、高效生物酶法炼油核心技术，资源化产品销售收入持续提高。第三阶段：布局合成生物第三阶段：布局合成生物母乳低聚糖（母乳低聚糖（HMOs）(2023年至今年至今)：2023年，公司与中国科学院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所下属公司合肥中科健康生物产业技术研究院有限公司合作成立控股子公司中科朗健，进入母乳低聚糖（HMOs）领域。根据2023年年报，目前一期年产260吨项目已开工建设，预计将于2024年下半年投产，同时产品审批方面，公司研发的母乳低聚糖（HMOs）系列LNT（乳糖-N-四糖）、LNnT(乳糖-N-新四糖)菌种已于今年1月获得农业农村部安全认证，随着工厂投产、后续审批顺利推进，公司合

17、成生物母乳低聚糖（HMOs）业务有望打开公司第二增长曲线。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图 1：朗坤环境发展沿革：朗坤环境发展沿革 数据来源：朗坤环境官网，朗坤环境招股说明书，广发证券发展研究中心 业务规划：业务规划：巩固生物质资源再生（餐厨废弃物巩固生物质资源再生（餐厨废弃物+生物柴油生物柴油+生物航油（生物航油（SAF）、加）、加快合成生物母乳低聚糖（快合成生物母乳低聚糖（HMOs）布局）布局。公司的发展目标为成为世界级智慧化生物科技企业，专注使用生物科技解决环保问题，未来发展规划主要分为两部分，生物

18、质废弃物深度资源化制生物柴油与生物航煤、合成生物学制HMOs。两类项目之间技术共通，研发生产过程中可以实现菌种库、生物基因库共用，具有“1+12”的效果。图图 2：朗坤环境业务布局规划：朗坤环境业务布局规划 数据来源：朗坤环境招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 股权较分散股权较分散，董事长技术出身产业经验丰富。，董事长技术出身产业经验丰富。公司的实际控制人为陈建湘先生和张丽音女士。根据公司2024年4月7日披露的关于首次回购公司股份的公告，公司于2024年4月实施首次回购，彰显公

19、司对于自身价值信心。董事长陈建湘博士作为公司灵魂人物，毕业于清华大学化学系物化专业及环境工程系环境工程专业，为高级工程师，是公司核心技术人员，先后荣获“中国环保行业科技创新年度人物”、“十二五广东省环保产业优秀企业家”、“2018年度循环经济行业先进个人”等荣誉。图图 3：朗坤环境股权结构（截至：朗坤环境股权结构（截至2024年年3月月31日）日）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）运营业务盈利刚性稳定，缓冲生柴价格下降对公司业绩的影响（二）运营业务盈利刚性稳定，缓冲生柴价格下降对公司业绩的影响 营收净利营收净利2018-2022年呈现快速增长趋势，年呈现快速增长趋势，2023年年受

20、生物柴油降价影响受生物柴油降价影响业绩下滑业绩下滑。随着广州、中山生物质资源再生中心等有机固废项目陆续建成投运，资源化产品起量，根据公司财报，18-22年公司营收、归母净利年均复合增长率分别达35.9%、82.3%。2023年公司生物酶法制生物柴油产量持续提高（广州生物质资源再生中心项目生物柴油产能从10万吨/年提升至15万吨/年），然受行业生物柴油售价降低影响，根据公司财报，2023年公司营业收入、归母净利润同比下降3.6%、26.3%。与其他仅布局生物柴油的公司相比，公司餐厨废弃物处理费收益为公司盈利提供刚性支撑，业绩下滑速度可控。展望未来，随着北京通州生物质资源再生中心项目投产，广州生物

21、质资源再生中心项目和龙岗生物质资源再生中心项目扩大规模，公司营收、净利有望重回增长态势。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图4：2019-2023年年公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图5：2019-2023年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 餐厨餐厨&生活生活废弃物废弃物处理增长趋稳，以处理增长趋稳，以生物质废弃物（餐厨废弃物）生物质废弃物（餐厨废弃物）处理为主的业务结处理为主的业务结构基本形成。构基本形成。

22、根据公司财报，2023年，公司有机固废处理、生活废弃物处理与环境工程营收占比分别为84.7%/11.5%/3.4%，毛利占比分别为75.2%/20.1%/3.8%，有机废弃物板块贡献公司主要利润。2018-2021年随着广州、深圳餐厨处理项目投产，有机废弃物板块业务收入从3.7亿元增长至12.8亿元。2022-2023年有机废弃物处理收入与毛利润分别为15.3/14.9亿元、3.3/3.5亿元业务趋于稳定。图图6：2019-2023年年公司分板块营业收入公司分板块营业收入 图图7：2019-2023年年公司分板块毛利情况公司分板块毛利情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：W

23、ind，广发证券发展研究中心 运营业务盈利刚性稳定，缓冲生柴运营业务盈利刚性稳定，缓冲生柴售价降低售价降低对公司业绩的影响，保证盈利稳定性。对公司业绩的影响，保证盈利稳定性。受欧盟反规避调查和反倾销调查影响限制中国生物柴油对欧盟出口影响，生物柴油售价下降。公司2023年毛利率稳中有升同增0.9pct，相较于卓越新能（生物柴油深加工）、山高环能（生物柴油原料UCO生产）2023年毛利率同减4.7、4.1pct。与行业内部分企业盈利大幅下降相比，公司生物柴油业务虽短期承压，但在政策极端环境影响下保持了整体盈利稳定性。具体来看公司前端餐厨废弃物处理运营业务收入主要来自政府支付处理费用、废弃油脂出售，

24、收入来源稳定受政策法规波动较小，为公司提供业绩安全垫，缓冲生柴价格下降对公司盈利的影响。7.8 11.2 16.2 18.2 17.5 46.8%43.3%44.1%12.4%-3.6%-20%0%20%40%60%048020202120222023营业总收入（亿元）YOY（右轴）0.8 1.5 2.3 2.4 1.8 282.9%83.2%48.3%6.3%-26.3%-90%0%90%180%270%360%0.00.61.21.82.43.0200222023归母净利润（亿元）YOY（右轴）3.5 4.0 12.8 15.3 14.9 3.2

25、 6.6 2.8 2.0 2.0 1.1 0.6 0.5 0.8 0.6 048020202120222023有机固废处理（亿元）生活垃圾处理（亿元）环境工程（亿元）0.7 1.3 3.2 3.3 3.5 0.7 1.3 1.1 1.0 0.9 0.4 0.1 0.0 0.3 0.2 020202120222023有机固废处理（亿元）生活垃圾处理（亿元）环境工程（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图8：2018-2023H1公司分业务营业收入公司分业务营业收入

26、 图图9：2018-2023H1公司分业务毛利情况公司分业务毛利情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：公司本数据口径 2023 年年报不在披露 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：公司本数据口径 2023 年年报不在披露 图图10：公司运营服务毛利率刚性稳定：公司运营服务毛利率刚性稳定 图图11：2019-2023年生物柴油企业毛利率情况年生物柴油企业毛利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：公司本数据口径 2023 年年报不在披露 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）流动资产比例显著提升，资产负债率稳步下降（三）流动资产比例显著提升，资

27、产负债率稳步下降 2018-2022年公司现金流情况持续转好，年公司现金流情况持续转好，2023年年受生物柴油降价影响现金流下降。受生物柴油降价影响现金流下降。2020-2022年餐厨废弃物处理运营收入增加叠加生物柴油销售增长推动公司经营性现金流水平持续提升，根据公司财报，公司经营活动现金流从2020年的0.8亿元增长至2022年的3.6亿元，净现比从2020年0.54提升至2022年1.49。2023年受生物柴油降价影响，公司生物柴油销售收入下降，带动2023年经营活动现金流同比降低69.4%。1 1 1 7 11 5 5 0 1 2 3 4 2 2 4 5 8 6 3 2 0 048121

28、6202002120222022H1 2023H1资源化产品（亿元）运营服务（亿元）工程建造（亿元）0 0 1 2 3 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0-1.501.534.562002120222022H1 2023H1资源化产品（亿元）运营服务（亿元）工程建造（亿元）-12%0%12%24%36%48%2002120222022H12023H1资源化产品运营服务工程建造22.0%24.6%26.2%24.6%25.6%0%9%18%27%36%45%200222023山高环能卓

29、越新能嘉澳环保朗坤环境 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图12：2018-2023年年公司公司净现比变化净现比变化 图图13：2018-2023年年公司各现金流情况公司各现金流情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 费用率稳定，研发投入持续增加。费用率稳定，研发投入持续增加。公司2019-2022年销售费用稳定，根据公司财报，费用率维持在0.5-0.7%之间，2023年公司加大市场开拓力度，对应2023年销售费用略有上升，销售费用率同比增加0.7ppt；研

30、发投入上，公司重视研发，持续加大生物科技相关研发投入，2019-2023年研发费用稳步增长，从0.24亿元增长至0.61亿元，年均复合增长率达20.5%。图图14：2019-2023年年公司销售费用支出情况公司销售费用支出情况 图图15：2019-2023年年公司研发费用支出情况公司研发费用支出情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 流动资产比例显著提升，资本负债率稳步下降。流动资产比例显著提升，资本负债率稳步下降。餐厨废弃物处理投资运营属于资金密集型行业，BOT、BOO模式项目投资规模大、回收期长，需要占用大量运营资金。根据公司招股书，公司拟

31、将募集资金2亿元用于补充营运流动资金，2023年公司流动资产比例（流动资产/总资产）显著提升至0.40，同比提高86.2%，保持较高的流动资产比例及较快的资金周转效率有利于公司提升经营管理效率，有利于公司长期健康稳定的发展。同时2018-2023年公司资产负债率平稳下降从2018年的61%降低至41%，资本结构不断优化，处于行业40-80%的平均水平。0.2 0.8 2.7 3.6 1.1 22.6%53.9%118.4%149.4%63.1%0%32%64%96%128%160%020202120222023经营活动现金净流量（亿元）经营性现会流量净预/归母净利润（%，

32、右轴）0.190.832.703.631.133.519.242.88-0.3611.67-10-5050202120222023经营活动现金净流量（亿元）投资活动现金净流量（亿元）筹资活动现金净流量（亿元）0.04 0.06 0.12 0.12 0.24 0.5%0.5%0.7%0.7%1.4%0.0%0.3%0.6%1.0%1.3%1.6%0.000.060.120.180.240.30200222023销售费用（亿元）销售费用率（%，右轴）0.2 0.3 0.4 0.6 0.6 3.1%2.8%2.2%3.2%3.5%0%1%2%2%3%4%0

33、.00.10.30.40.60.7200222023研发费用（亿元）研发费用率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图16：2019-2023年年公司总资产稳定增长公司总资产稳定增长 图图17：2019-2023年公司年公司资本负债率稳步下降资本负债率稳步下降 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图18：2023年年公司流动资产比例显著提升公司流动资产比例显著提升 图图19：公司流动资产周转率处于行业平均水平：公司流动资产周转

34、率处于行业平均水平 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二、二、生物质资源再生：产能倍增，攻守兼备生物质资源再生：产能倍增，攻守兼备（一）业务布局：前后端协同，行业景气度下行仍保持盈利稳定性（一）业务布局：前后端协同，行业景气度下行仍保持盈利稳定性 前端餐厨前端餐厨废弃物废弃物处理处理+后端生物柴油深加工，行业内率先实现全产业链布局后端生物柴油深加工，行业内率先实现全产业链布局。通过梳理上市公司中餐厨废弃物处理企业、生物柴油加工制造企业的产业链布局情况，我们发现目前餐厨废弃物处理可以分为三种商业模式：（1）基于焚烧业务协同/并购存量项目布局餐厨废

35、弃物处理，收取处理费与粗油脂/生物柴油原料（UCO）销售费用（瀚蓝环境、旺能环境、山高环能等）；（2）外采粗油脂，深度加工为生物柴油（卓越新能、嘉澳环保、丰倍生物等）；（3）“餐厨废弃物项目处理-UCO原料加工-深加工制生物柴油”一体化布局（朗坤环境）。公司率先实现全产业链布局的企业，自供粗油脂节约生产成本，增厚利润。21.4 34.6 41.4 44.6 59.6 35.5%61.7%19.6%7.8%33.6%0%14%28%42%56%70%000222023总资产（亿元）同比(右轴)64%59%59%57%41%0%28%56%84%112%

36、140%200222023瀚蓝环境旺能环境山高环能嘉澳环保朗坤环境18%23%22%25%40%0%12%24%36%48%60%200222023瀚蓝环境旺能环境山高环能嘉澳环保朗坤环境191%190%189%180%101%0.00.61.21.82.43.0200222023瀚蓝环境旺能环境山高环能嘉澳环保朗坤环境 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 表表1：各公司在餐厨：各公司在餐厨废弃物废弃物处理与资源化处理与资源化利用利用方面业务布局

37、情况方面业务布局情况 公司名称公司名称 业务布局情况业务布局情况 模式模式 餐厨餐厨废弃物废弃物处理运营处理运营（截至（截至 2023 年底年底）UCO 生物柴油原料生物柴油原料（截至（截至 2023 年底年底）深加工制生物柴油（截至深加工制生物柴油（截至 2023年底）年底）朗坤环境朗坤环境 运营规模 3541 吨/日 产能 18 万吨/年 餐厨废弃物处理、生物柴油一体化布局 瀚蓝环境瀚蓝环境 运营规模 2139 吨/日 基于焚烧业务协同布局餐厨废弃物处理 旺能环境旺能环境 运营规模 2650 吨/日 基于焚烧业务协同布局餐厨废弃物处理 山高环能山高环能 运营规模 4630 吨/日 （规划

38、50 万吨/年）并购存量餐厨废弃物处理项目至 UCO 卓越新能卓越新能 产能 50 万吨/年 外采废弃油脂深加工制生物柴油 嘉澳环保嘉澳环保 产能 50 万吨/年（15 万吨在建）外采废弃油脂深加工制生物柴油 丰倍生物丰倍生物 产能 9 万吨/年（35 万吨在建）外采废弃油脂深加工制生物柴油 隆海生物隆海生物 产能 6 万吨/年（10 万吨在建）外采废弃油脂深加工制生物柴油 数据来源：各公司 2023 年年报、广发证券发展研究中心 注：瀚蓝环境餐厨处理规模根据年度报告披露的项目列表推算 受益于生物柴油全产业链布局，公司毛利率领先行业。受益于生物柴油全产业链布局，公司毛利率领先行业。根据公司财报

39、及招股说明书，2018-2022年朗坤环境生物柴油业务毛利率在19.02%-42.73%，高于同业10-15%的毛利率水平，反映了公司全产业链布局实现部分粗油脂自供的商业模式中降本优势。其中公司2020年毛利率较高的原因是广州项目投入运营贡献了大量粗油脂原料，公司无需对外采购；2021年毛利率从2020年的43%下降至22%，原因是随着生物柴油产能爬坡，公司餐厨废弃物处理提取废弃油脂的产量不能满足公司新增生物柴油产能对原材料供应的需求，下半年公司大幅增加了废弃油脂对外采购，由此侧面反映自供油脂对利润的增厚效果。图图20：各公司生物柴油业务毛利率情况：各公司生物柴油业务毛利率情况 图图21：各公

40、司生物柴油业务收入情况：各公司生物柴油业务收入情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心*注：2023 年公司生物柴油业务毛利率未披露 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心*注：2023 年公司生物柴油业务收入未披露 “进可攻，退可守进可攻，退可守”，生物柴油贡献利润弹性，餐厨，生物柴油贡献利润弹性，餐厨废弃物处理废弃物处理运营提供盈利刚性支运营提供盈利刚性支撑。撑。公司有机固废板块布局的收入来源主要有两部分，前端餐厨废弃物运营过程中政府支付的餐厨废弃物处理费以及后端废油脂深加工制生物柴油的产品销售收入。根据公司招股书，生物柴油深加工的原料来源有公司餐厨废弃物运营处理项目自供的废油脂、

41、外采的废油脂。协同布局模式下，公司“进可攻”：在行业景气时，生物柴19%22%43%22%19%0%9%18%27%36%45%200212022嘉澳环保丰倍生物卓越新能隆海生物山高环能朗坤环境21.4 40.4 3.5 2.1 14.5 9.7 0918273645嘉澳环保 卓越新能 丰倍生物 隆海生物 山高环能 朗坤环境2018（亿元）2019（亿元）2020（亿元）2021（亿元）2022（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 油业务贡献利润弹性；“退可守”：在行业景气度下行时餐

42、厨废弃物运营为盈利贡献刚性支撑，保证盈利稳定性。1.相较于仅布局后端生物柴油，协同前后端布局盈利稳定，前端处理费收入为盈相较于仅布局后端生物柴油，协同前后端布局盈利稳定，前端处理费收入为盈利提供刚性支撑。利提供刚性支撑。相较于仅布局生物柴油，协同布局前端餐厨废弃物处理+后端生物柴油在生物柴油价格动荡变化时对应的盈利稳定性更强。其主要原因是，前端餐厨废弃物处理的收运及处理服务费占整体收入约25%，客户为政府部门，该部分盈利稳定，受生物柴油价格波动影响较小，回报确认性强，在行业景气度下行时为项目盈利提供刚性支撑。2.协同前后端布局实现废油脂（生物柴油生产原料）部分自供，降低原材料采购协同前后端布局

43、实现废油脂（生物柴油生产原料）部分自供，降低原材料采购成本。成本。，废弃油脂与生物柴油价差相对稳定，公司前后端协同布局，餐饮废弃物处理产物可直接用作生物柴油加工原料（过程中提油率3-5%），根据公司招股书披露的项目列表推算，当前公司餐厨废弃物处理与后端生物柴油加工的处理规模为5：1，对应生物柴油加工原材料自供率15-20%之间，可以节省12-16%的原材料采购成本。图图22：公司生物质资源再生全产业链布局，实现“进可攻，退可守”：公司生物质资源再生全产业链布局，实现“进可攻，退可守”数据来源：朗坤环境招股说明书，朗坤环境年度报告，广发证券发展研究中心 有机固废与生活垃圾处理业务高效协同，物料能

44、量协同降低投资成本。有机固废与生活垃圾处理业务高效协同，物料能量协同降低投资成本。除有机固废上下游板块协同外，有机固废与生活垃圾处理两大板块业务亦可实现协同增效，如在高州生态园项目中实现生活废弃物（1200.00吨/日）与餐厨废弃物（150.00吨/日），其中餐厨废弃物处理中的固体残渣和沼渣可运至焚烧发电厂进行处理，并与焚烧发电厂共享污水处理系统，无害化、资源化、减量化程度高，同时能够有效降低投资成本。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图23：朗坤环境业务分类与协同关系：朗坤环境业务分类与协同关系 数据来源

45、：朗坤环境招股说明书，华经情报网，广发证券发展研究中心（二）餐厨（二）餐厨废弃物处理废弃物处理运营：存量项目扩规运营：存量项目扩规+新项目投产，提供新一轮利新项目投产，提供新一轮利润支撑润支撑 首创首创生物质资源再生中心生物质资源再生中心模式，促进物料互补降低单吨处理成本。模式，促进物料互补降低单吨处理成本。公司首创生物质资源再生中心项目商业模式将餐饮废弃物、厨余废弃物、动物固废等有机固废处理设施统一规划及建设，其相较传统的单项固体废弃物处理项目具有如下优点：（1）解决选址难的问题，避免邻避效应；（2）平均单吨有机固废投资成本和运营成本降低；（3）资源共享、实现各物料间优势互补；（4）发挥协同

46、作用、提高处理效率；（5）深度资源化；（6）减少污染物的排放；（7）便于政府规划及管理。自研自研生物质资源再生生物质资源再生处理核心技术，实际应用取得良好效果。处理核心技术，实际应用取得良好效果。公司自主研发出以LCJ微生物发酵技术、LBD生物酶法柴油制备技术为主的核心技术体系，核心技术应用于广州生物质资源再生中心项目中，取得稳定效果。LCJ微生物发酵技术可有效提高有机固废厌氧降解效率，经中国环境保护产业协会认定，具有加快VFA2分解速度、提高厌氧系统稳定处理能力、提升底物利用率及沼气产量的特点，公司资源化产品产率达到国内领先水平。表表2：生物质资源再生中心生物质资源再生中心商业模式具体优势商

47、业模式具体优势 优势优势 具体体现具体体现 节省用地面积 可以实现道路、供电、供热、给水、排水、废水处理、办公等公用配套设施的共享。公司的 LCJ 微生物发酵技术，可以将多种有机固废进行联合厌氧发酵，多种物料之间优势互补，且该技术有机负荷高，厌氧系统占地面积随之减少，项目用地可以更为紧凑合理。在当前用地日益紧张、邻避效应增大的情况下，项目的征地非常困难，处理单种有机固废如单独建设项目，每个项目都需要有完整的配套设施。但规划成环境园，公用设施和环保配套可以共享，实际用地远少于单个项目用地的总和。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 朗坤环

48、境|公司深度研究 环境园项目废水集中处理 生物质资源再生中心项目废水集中处理，提高废水处理设施利用率，还能调节废水指标，如 C/N 值，使之更容易降解。如联合厌氧发酵后的沼液，C：N 比较低，单独生化较难处理；而餐厨垃圾浆料 C：N 比较高。在生物质资源再生中心项目内，将少量餐厨废弃物浆料投入废水处理系统，提高废水中的 C：N，从而提高废水的可生化性，降低了废水处理的成本和难度。提高资源化利用率，形成规模效应 生物质资源再生中心内的有机废弃物都具有一定的经济价值，如果集中起来进行资源化，可以降低成本、提高设备利用率，具有较好的经济效益。如餐饮废弃物、厨余废弃物浆料单独厌氧发酵，在产酸阶段容易积

49、累大量的挥发性脂肪酸，使 pH 值降低，出现酸化现象；而粪污发酵过程中又存在含固量过低、发酵效率低的问题。通过生物质资源再生中心项目，将上述浆料混合进行联合厌氧发酵，可以有效避免上述问题。实现能源共享 厌氧发酵产生的沼气是一种清洁能源，沼气可以用于发电，发电过程产生的余热可以回收作为动物固废处理及生物柴油生产的热源，沼气发电产生的电力可以在项目内自用，这些能源的共享可以节约大量的运行费用。深度资源化 与仅处理餐饮废弃物、动物固废项目比较，公司拥有较为成熟的生物柴油生产技术，能将餐饮废弃物、动物固废处理提取的粗油脂制备成高品质的生物柴油，生物柴油产品附加值相比粗油脂更高。将粗油脂在项目内转化为生

50、物柴油，彻底杜绝了粗油脂回流餐桌的可能性，为食品安全提供一份保障。节省项目投资 通过同时联合厌氧发酵多种物料、废水合并处理、沼气综合利用、油脂合并处理、公用设施合建等手段可使单吨投资额降低。降低运营成本 集中管理、统筹安排、耗材、能源共享等，运营成本降低。便于监管 园区的集中利于业主部门的运营管理和主管部门的监督和管理。数据来源：朗坤环境招股说明书，广发证券发展研究中心 项目区位优异，一线城市中市占率排名第一。项目区位优异，一线城市中市占率排名第一。根据公司招股书，公司现有33个生物质废弃物处理项目分布在广东、江苏、福建、江西、湖南、贵州、广西、云南和四川等地，项目覆盖10余省市区，在北京、广

51、州、深圳等一线城市餐厨废弃物处理中市占率排名第一。公司项目区位优异，经济发达政府支付能力相对强、垃圾量有保障，拖欠处理费的情况相对较少。生物质资源再生中心生物质资源再生中心项目运营经验丰富，广州生项目运营经验丰富，广州生物质资源再生中心物质资源再生中心项目为全国标杆项目为全国标杆项目。项目。根据公司招股书，在运营的典型生物质资源再生中心项目包括广州生物质资源再生中心、深圳龙岗生物质资源再生中心、高州生物质资源再生中心、中山生物质资源再生中心等。其中公司运营的广州生物质资源再生中心项目，是对餐饮废弃物、厨余废弃物、动物固废等有机固废进行协同处理的大型标杆性生物质资源再生中心项目（项目设计产能2,

52、040吨/日），是广州市开展生活废弃物分类处理最重要的处理设施之一，也是我国生活废弃物分类后端处理的示范项目。表表 3：公司运营、在建、投建有机固废项目情况（截至：公司运营、在建、投建有机固废项目情况（截至 2023 年年底底）项目类型项目类型 项目名称项目名称 项目所在地项目所在地 运营模式运营模式 处理能力处理能力 项目状态项目状态 生态环境园 广州生物质资源再生中心 广东 BOT 2,040 吨/日，其中厨余废弃物 600 吨/日、餐饮废弃物 400 吨/日、动物固废 40 吨/日 运营 深圳龙岗生物质资源再生中心 广东 BOO 餐厨废弃物 550 吨/日、废弃食用油 50 吨/日 运营

53、 中山生物质资源再生中心 广东 BOT 餐饮废弃物（含废弃食用油脂）400 吨/日，厨余废弃物（含农贸市场易腐垃圾）500 吨/日，粪污 100 吨/日 运营 北京通州生物质资源再生中心 北京 BOT 2100 吨/日 在建 单一有机固废处理 阳春生物质资源再生中心项目 广东 DBFOT 动物固废 20 吨/日 运营 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 高州生物质资源再生中心项目 广东 BOT 动物固废 20 吨/日 运营 滨海生物质资源再生中心项目 江苏 BOO 动物固废 10 吨/日 运营 道县生物质资源再

54、生中心项目 湖南 BOOT 动物固废 40 吨/日 运营 浏阳生物质资源再生中心项目 湖南 BOT 动物固废 20 吨/日 运营 湘乡生物质资源再生中心项目 湖南 BOT 动物固废 30 吨/日 运营 信丰生物质资源再生中心项目 江西 BOT 动物固废 10 吨/日 运营 容县生物质资源再生中心项目 广西 BOO 动物固废 15 吨/日 运营 玉屏生物质资源再生中心项目 贵州 BOO 动物固废 12 吨/日 运营 广元生物质资源再生中心项目 四川 BOO 动物固废 40 吨/日 运营 修水生物质资源再生中心项目 江西 BOT 动物固废 10 吨/日 运营 株洲生物质资源再生中心项目 湖南 BO

55、O 动物固废 10 吨/日 运营 饶平生物质资源再生中心项目 广东 DBFOT 动物固废 10 吨/日 运营 福泉生物质资源再生中心项目 贵州 BOO 动物固废 20 吨/日 运营 兴业生物质资源再生中心项目 广西 BOT 动物固废 10 吨/日 筹建 兴国生物质资源再生中心项目 江西 BOT 动物固废 10 吨/日 筹建 湘潭生物质资源再生中心项目 湖南 BOO 动物固废 10 吨/日 筹建 丘北生物质资源再生中心项目 云南 BOO 动物固废 10 吨/日 在建 习水生物质资源再生中心项目 贵州 BOO 动物固废 10 吨/日 筹建 武冈生物质资源再生中心项目 湖南 BOO 动物固废 20

56、吨/日 筹建 定南项目 江西 BOO 动物固废 10 吨/日 筹建 景德镇生物质资源再生中心项目 江西 BOO 动物固废 15 吨/日 筹建 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 三明生物质资源再生中心项目 福建 BOO 动物固废 30 吨/日 筹建 祥云生物质资源再生中心项目 云南 BOO 动物固废 20 吨/日 筹建 保山生物质资源再生中心项目 云南 BOT 动物固废 20 吨/日 筹建 井冈山生物质资源再生中心项目 江西 BOO 动物固废 5-8 吨/日 筹建 乐平生物质资源再生中心项目 江西 BOO 动物

57、固废 15 吨/日 筹建 数据来源：朗坤环境招股说明书，公司公告，广发证券发展研究中心“存量项目扩规存量项目扩规+新项目投产新项目投产”双轮驱动打开新一轮利润增长。双轮驱动打开新一轮利润增长。（1）存量项目上存量项目上，根据公司2023年年报，广州生物质资源再生中心项目拟处理规模拟从2040吨/日，提高至3100吨/日（目前已完成扩产手续），深圳龙岗生物质资源再生中心项目处理规模已在2023年11月，从230吨/日提升到600吨/日；（2）新建项目上新建项目上，公司于2023年中标北京市通州区生物质废弃物资源化综合处理中心项目，根据公司2023年10月17日发布的 关于收到中标通知书的公告，新

58、北京项目有机废弃物处理总规模为2100t/d，其中包括餐厨废弃物处理规模400t/d，厨余废弃物处理规模700t/d，粪污处理规模700t/d，废弃食用油脂300t/d，项目用地面积约14.75公顷，合作经营期限为30年。北京通州生物质资源再生中心项目（2100吨/日）与广州生物质废弃物资源化综合处理中心项目（2040吨/日）规模相当、区位特点相似，有望成为公司新一轮利润增长点，根据建设周期3年推算，北京通州生物质资源再生中心项目拟于2025年建成贡献收入。展望未来，“存量广州生物质资源再生中心项目深圳龙岗生物质资源再生中心项目提规扩产+新建北京通州生物质资源再生中心项目”双轮驱动有望贡献公司

59、新一轮业绩增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图24：朗坤环境有机处理项目规模朗坤环境有机处理项目规模 数据来源：朗坤环境招股说明书，朗坤环境各年度报告，公司官网，公司官微，广发证券发展研究中心 （三）生物柴油：（三）生物柴油：双反政策影响短期承压，正待生物航煤市场开启双反政策影响短期承压，正待生物航煤市场开启 独创生物酶法制生物柴油，废独创生物酶法制生物柴油，废弃弃油脂油脂-生物柴油转化率处于行业领先水平。生物柴油转化率处于行业领先水平。产品转化率是单吨废弃油脂转化为生物柴油的产量，直接决定生物柴油制

60、造的产量与成本，是生物柴油深加工业务的核心评判指标。国内企业普遍采用“酸碱两步法”进行生产，该方法通过酯化反应将油脂和甲醇在酸和碱的催化下转化为脂肪酸甲酯，技术成熟。公司独创LBD生物酶法柴油生产工艺，将产品得率提高至94%（较化学法提高1ppt），领先于行业内其他公司。同时相比于传统技术，生物酶法技术反应条件温和，常温常压，不添加强酸强碱，更安全更环保，成本更低。受欧盟受欧盟反规避反规避调查调查和反倾销调查和反倾销调查影响生柴价格下降，行业产能利用率下跌至影响生柴价格下降，行业产能利用率下跌至18%。根据UNESA，我国生产的生物柴油以出口为主占90%，其中欧盟是我国生物柴油出口的主要市场。

61、但受欧盟反规避调查和反倾销调查与出口限制影响，我国生物柴油出口价格从2022年底开始呈下降趋势，根据Wind和卓创资讯，生物柴油销售价格从2022年6月的11196元/吨，下跌至2023年9月的8530元/吨，我国生物柴油产能利用率从2022年的58%下滑至2023年的18%，行业短期承压。2537 2537 2537 3541 3541 3901 4961 1004 2100 36000480064008000202020224E2025E2026E已投运项目规模（吨/日）新投运项目规模（吨/日）扩规项目规模（吨/日）识别风险，发现价值 请务必阅读

62、末页的免责声明 1919/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图25：2017Q1-2023Q3生物柴油平均售价生物柴油平均售价 图图26：2019-2023我国生物柴油产能及产量情况我国生物柴油产能及产量情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：为嘉澳环保财报披露的产品当季度售价 数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 反规避调查今年反规避调查今年3月份月份结束，结束，“碳减排碳减排”大逻辑下行业向上发展趋势不变。大逻辑下行业向上发展趋势不变。（1）外需端外需端-2024H1出口有望恢复：出口有望恢复：根据公司2023年年报披露，欧盟政府于2023年

63、4月、8月、12月开始分别对国内生物柴油源头是否为废油脂进行ISCC原料审查、反规避调查、反规避调查，其中反规避调查已于2024年3月终止。相关调查结束后，原料来源合规的相关企业生产的生物柴油出口有望恢复。（2）内需端内需端-国内推广政策落地国内推广政策落地：国家能源局于2024年4月发布国家能源局综合司关于公示生物柴油推广应用试点的通知，就“生物柴油推广应用试点（公示稿）”进行公示，公示单位包括19个地区以及3家企业牵头组织项目，原则支持广东省广州市等单位开展生物柴油推广应用试点工作，公司已积极参与由广州市政府牵头组织实施的广州市生物柴油推广应用试点。继上海将B5生物柴油纳入辖区内的加油站后

64、，国内生物柴油市场迎来新推动点。积极布局生物航煤，后端资源化或迎新发展。积极布局生物航煤，后端资源化或迎新发展。餐厨废弃油脂不但可以提炼成生物柴油，还可以制备其升级产品生物航煤（SAF），用来添加在航空煤油中实现减排。根据欧盟 可持续航空燃料 法案中明确，2025年生物航煤占航空燃料的比重需达 2%、2050年需达63%。SAF出口不受欧盟ISCC原料审查、反规避调查和反倾销调查限制，同时其与生物柴油生产技术类似，部分提纯技术可复用，研发与建设成本相对较低。公司的生物航煤项目正处于规划和选址阶段，后端资源化产品深加工或迎来新发展。0240048007200960012000Mar-17Aug-

65、17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23生物柴油平均售价（元/吨）551 818 1152 1288 857 1,690 2,040 1,900 2,210 4,840 33%40%61%58%18%0%14%28%42%56%70%0048006000200222023产量/千吨产能/千吨产能利用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究

66、图图27：生物柴油与生物航煤的应用情况：生物柴油与生物航煤的应用情况 数据来源：卓越新能招股说明书，Wind，广发证券发展研究中心 三三、合成生物：国产合成生物：国产 HMOs 先驱，打开第二曲线先驱，打开第二曲线（一）成立中科朗健进军（一）成立中科朗健进军 HMOs 业务，错位竞争布局四糖优势明显业务，错位竞争布局四糖优势明显 公司于公司于2023年年8月成立中科朗健子公司，进军母乳低聚糖月成立中科朗健子公司，进军母乳低聚糖HMOs业务。业务。根据公司年报披露，公司于2023年8月与中科院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所下属合肥中科健康生物产业技术研究院有限公司成立控股子公司中科朗健。子

67、公司主营业务为HMOs的生产销售，主要技术路线是依托合成生物及微生物发酵技术，以高纯度葡萄糖作为原料，通过转基因大肠杆菌发酵产HMOs(母乳低聚糖)。根据公司财报，公司于23年下半年投资建造HMOs生产工厂，目前一期年产260吨项目已开工建设，预计将于2024年下半年投产；二期年产740吨项目预计将于2026年投产，届时合计产能将达到1,000吨/年。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图28：朗坤环境：朗坤环境HMOs业务发展历程业务发展历程 数据来源：朗坤环境官网，中国固废网，广发证券发展研究中心 与中科

68、院与中科院合合肥物质科学研究院等离子体物理研究所肥物质科学研究院等离子体物理研究所合作，错位竞争重点布局合作，错位竞争重点布局LNT(乳乳糖糖-N-四糖四糖)和和LNnT(乳糖乳糖-N-新四糖新四糖)。相较于国内企业布局二糖HMOs为主，中科朗健从成立之初重点布局四糖和新四糖业务。根据公司投资者活动记录表，目前公司LNT(乳糖-N-四糖)和LNnT(乳糖-N-新四糖)已完成实验室研发，正在中试放大阶段，且质量纯度达到目前行业领先标准。根据公司公告，相较于二糖，四糖、新四糖的合成难度更难，而对于促进婴幼儿胃肠道发育、免疫等方面效果都更好。已完成已完成农业农村部农业农村部审批，公司布局审批，公司布

69、局HMOs业务优势明显。业务优势明显。在审批进度上，公司基于合成生物技术研制的LNT(乳糖-N-四糖)和LNnT(乳糖-N-新四糖)菌种目前已通过农业农村部对转基因菌种的审批，目前正在等待卫健委的审批。新一轮卫健委审批内容主要是HMOs菌种安全性、产品质量规格、产品安全性。公司布局HMOs业务的具体优势为：（1）生物科技积累丰厚，餐厨废弃物的处理与生物柴油的深加工涉及微生物培育与驯化、发酵与提纯等技术，与大肠杆菌发酵制HMOs技术同源。HMOs合成技术的研发得以“站在巨人的肩膀上”依托公司多年积累的基因库与菌种库开展。（2）公司相较于初创一级公司资金实力较优。充足的资金支持持续不断对实验平台进

70、行研发投入，通过改进和优化，不断提升研究效率和实验结果的可靠性。（二）促进婴幼儿发育的重要益生元，二糖、四糖型发展较快（二）促进婴幼儿发育的重要益生元，二糖、四糖型发展较快 HMOs是母乳与婴儿配方奶粉之间最大差异成分之一，作为益生元营养价值具有不是母乳与婴儿配方奶粉之间最大差异成分之一，作为益生元营养价值具有不可替代性。可替代性。母乳低聚糖（Human milk oligosaccharides，HMOs）是母乳中仅次于乳糖和脂防的第三大营养成分，由310个单糖单位通过糖苷链连接形成直经或支链状的一类低聚碳水化台物是众多低聚糖的复杂混合物，具有多种结构和功能，在母乳成分中占比约8%，是母乳与

71、婴儿配方奶粉之间最大的差异成分之一。HMOs是母乳中的益生元一种，可以作为益生菌的代谢底物，通过改善肠道菌群维持婴儿肠道健康，并增强认知能力。据研究表明，其他益生元（如低聚果糖、低聚半乳糖）可以替 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 代HMOs部分功能（如抑制病原体感染），但无可替代HMOs的全链营养价值（如驯化肠胃菌群）。婴幼儿配方奶粉中的HMOs添加剂补齐了模拟真实母乳环境的最后一环，100%还原母乳环境，营养价值重大。图图29：HMOs通过改善肠道菌群影响婴儿健康通过改善肠道菌群影响婴儿健康 图图30：H

72、MOs可以促进多种菌群发育，不可被其他益可以促进多种菌群发育，不可被其他益生元替代生元替代 数据来源：Gut MicrobesTranslating neonatal microbiome science into commercial innovation:metabolism of human milk oligosaccharidosis basis for probiotic efficacy in breast-fed infants（David A.Mills 等，2023），广发证券发展研究中心 数据来源：Critical Reviews in Food Science and

73、NutritionNon-digestible carbohydrates in infant formula as substitution for human milk oligosaccharide functions:Effects on microbiota and gut maturation（Renate Akkerman 等，2019），广发证券发展研究中心 海外发展成熟，多家知名乳企均有海外发展成熟，多家知名乳企均有HMOs婴幼儿奶粉出货。婴幼儿奶粉出货。由于HMOs具有调节免疫，帮助婴幼儿大脑发育及调节肠道菌群等诸多优势，非母乳喂养婴幼儿应当补充HMOs。目前市场上的奶粉制

74、品跨国集团，如爱他美、惠氏、雅培和雀巢等，都添加了HMOs，全球越来越多监管机构批准将HMOs纳入婴儿奶粉配方。目前国外知名奶粉品牌如雀巢、惠氏等已上市添加HMOs的婴幼儿配方奶粉，并将其作为重要营销宣传点以增加品牌竞争力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图31：雀巢对添加：雀巢对添加HMOs婴幼儿配方奶粉的宣传图婴幼儿配方奶粉的宣传图 图图32：惠氏对添加：惠氏对添加HMOs婴幼儿配方奶粉的宣传图婴幼儿配方奶粉的宣传图 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

75、羊乳、牛乳中没有羊乳、牛乳中没有 HMOs 成分无法提取，生物合成是工业化生产成分无法提取，生物合成是工业化生产 HMOs 的主流技的主流技术。术。母乳低聚糖的成分和含量与常见的配方乳来源的动物乳有很大差异。牛乳中极少存在，甚至不存在岩藻糖基化的 HMOS。目前，商业化 HMOs 的生产方式主要有 4 种，分别是生物提取、化学合成、酶法制备和生物合成。（1）生物提取：生物提取：由于绝大多数 HMOs 为母乳所特有，纯化工艺复杂，因此生物提取的 HMOs 仍处于实验室研究阶段。（2）化学合成：化学合成：反应过程复杂，底物昂贵，副产物多且不环保，目前主要用于以分析为目的的小规模 HMOs 生产。（

76、3）酶法制备酶法制备：制备 HMOs 的酶促反应底物来源昂贵，体外酶活/特异性受限，产量较低，目前多与化学法结合形成化学酶法处于实验室研究阶段。（4）生物合成（即微生物发酵）：生物合成（即微生物发酵）：以微生物利用自身代谢能力转化廉价的糖原料为HMOs 的组件成分，与其他生产技术相比，生物合成方法具有生产成本低、环境污染小等优势，是目前工业化生产 HMOs 的主流技术。朗坤采用主流生物合成法制 HMOs，其中定向驯化的大肠杆菌 HMOs 产率高，并且其研发的 LNT（乳糖-N-四糖）和 LNnT(乳糖-N-新四糖)菌种已获得农业农村部合格合规认证，产品纯度处于行业领先水平。HMOs 品类众多，

77、其中二糖品类众多，其中二糖 2-FL、新新四糖四糖 LNnT 发展较快。发展较快。母乳中富含的低聚糖有 150+种糖类，每个母亲的母乳中母乳低聚糖的组成形式不同。目前市面上成熟的 HMOs 主要有 2FL、LNNT、3FL、3SL、6SL，其中 2FL、LNNT 的生产工艺相对成熟，占据最大的市场份额。而国家卫健委于 2023 年 10 月，通过了部分企业生产 2-FL（二糖）、LNnT（新四糖）的审批，由此可见二糖、新四糖型发展较快。应用场景涵盖各年龄段食品添加剂，婴幼儿配方奶粉是最大市场。应用场景涵盖各年龄段食品添加剂，婴幼儿配方奶粉是最大市场。HMOs 除了添加入婴儿配方奶粉，亦可加入儿

78、童、青少年奶粉、成人健康产品功能性食品和饮料作为食品补充剂，细分场景介绍如下：（1）婴幼儿配方奶粉：婴幼儿配方奶粉：预计未来所有配方奶粉都会添加 HMOs，完成婴幼儿配方奶粉中模拟母乳环境的闭环，占据最大市场份额（2）儿童、青少年奶粉：儿童、青少年奶粉：一旦通过政府审批 HMOs 就可以添加入奶粉中，审批壁垒与难度较低。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 （3）成人健康市场：成人健康市场：在欧美市场中目前加入保健品，与儿童、青少年奶粉应用基本一致。图图33：HMOs的全球应用场景分类（预测，2029年）数据来源

79、：BlueWeave consulting，广发证券发展研究中心（三）国内市场处于起步阶段，（三）国内市场处于起步阶段，市场市场空间潜力空间潜力可观可观 亚太亚太HMOs市场市场年均复合增速年均复合增速46.4%，欧美进展领先。，欧美进展领先。根据公司年报援引恒州博智预测，预期HMOs亚太市场需求将快速增长，23-29年市场年均复合增速达46.4%。纵观全球市场，欧美研发与市场应用进展领先，2017年已有成熟的HMOs配方奶粉出货。根据HMOs全球发展历程梳理，我们发现，HMOs的审批与市场化应用基本没有时间差，产品一经审批完成，即被各乳企争相添加入奶粉中，侧面反映了HMOs在乳企客户的市场认

80、可度。国外已有多种国外已有多种HMOs通过审批，我国尚处于起步阶段。通过审批，我国尚处于起步阶段。根据公司年报披露，当前包括美国食品药品管理局、欧盟委员会、澳大利亚和新西兰食品标准局等在内的全球多个监管机构已批准将HMOs（母乳低聚糖）用于婴幼儿配方食品，如爱他美、惠氏、雅培和雀巢等众多国际知名乳品集团均在其产品中融入了HMOs（母乳低聚糖）这一重要成分。随着全球越来越多的监管机构批准HMOs（母乳低聚糖）进入婴儿奶粉配方、消费者对于健康和营养需求的不断增长，以及对功能性食品的日益重视，HMOs（母乳低聚糖）应用领域不断扩展，除婴幼儿奶粉外，还可应用于成人奶粉、功能性饮料、保健品等领域。据研究

81、机构恒州博智预测，未来HMOs（母乳低聚糖）亚太地区市场将增长最快，20232029年期间CAGR(年均复合增长率)大约为46.37%，HMOs（母乳低聚糖）市场增长潜力可观。30%30%20%12%8%婴幼儿配方奶粉功能食品与饮料食品补充剂营养品其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 图图34：HMOs的全球应用场景分类的全球应用场景分类 数据来源：Blue Weave consulting，广发证券发展研究中心 表表4：各国：各国HMOs政策审批进展政策审批进展 HMOs 美国美国 欧盟欧盟 澳新澳新 新

82、加披新加披 马来西亚马来西亚 韩国韩国 中国中国 2-FL 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品 婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉 婴幼儿配方奶粉、普通食品 婴幼儿配方奶粉 LNnT 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品 婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉-婴幼儿配方奶粉 2-FL/DFL 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品 膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉，

83、普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品-LNT 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品 膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品-6-SL 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品 膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品-3-SL 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品 膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品-识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

84、责声明 2626/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 3-FL 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充，特殊医学用途配方食品 膳食补充剂 婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂-LNFP-1/2-FL 婴幼儿配方奶粉，普通食品，膳食补充-数据来源：中国食品科学技术学会母乳低聚糖的科学共识，广发证券发展研究中心 四、盈利预测和投资建议四、盈利预测和投资建议 重要假设重要假设：（1）有机固废业务：有机固废业务：分为运营服务、资源化产品销售、工程建造收入，根据分项目量价拆分情况，我们假设：运营服务：考虑到公司仍有3530吨/日有机固废处理项目在建或筹建

85、，根据公司焚烧产能投运进度，我们假设2024-2026年底，通过“存量项目扩大规模+新项目投产”公司新投运产能分别为370、1060、2100吨/日；考虑到2024-2025年公司新增产能来自存量项目扩大规模，产能爬坡期短，2026年公司新增产能来自新项目投产，产能爬坡期较长，假定新投产项目三年内产能利用率分别达95%、95%、70%；垃圾处理费参考上市固废公司平均水平与公司招股书数据。资源化产品销售：考虑到公司2026年北京项目投运带来的资源化产品产能翻番，我们假设2024-2026年公司资源化产品的新增产能分别为0、2、22吨/日。考虑到资源化产品新增产能需要爬坡，假定2024-2026年

86、产能利用率分别达75%、75%、65%。假设资源化产品生物柴油销售价格与2023年价格保持一致。工程建造收入：根据公司工程合同投资额与签订开工时间测算，假定项目建设周期为2年。我们测算我们测算2024-2026年公司年公司有机固废有机固废收入将达到收入将达到19.13、24.20、25.38亿亿元元。（2）生活垃圾焚烧业务：生活垃圾焚烧业务：考虑到没有新增项目订单，我们预计生活垃圾焚烧业务收入主要来自于存量项目运营收入，考虑到吨发效率的提高，结合毛利率40%的估算。我们测算2024-2026年公司生活垃圾焚烧收入均为2.12亿元。（3）环境工程业务：环境工程业务：根据招股书，环境工程业务收入占

87、比可能将进一步下降，假定2024-2026年收入较2023年略有所下降，估算2024-2026年公司环境工程收入均为0.50亿元，毛利率为10%。（4）HMOs业务：业务：考虑到公司260吨/年母乳低聚糖项目于2024年投产，随着审批与客户拓展持续推进，假定HMOs业务从2025年开始放量并产生收益，考虑产能爬坡，假定2025-2026年产能利用率分别为25%、40%，2025-2026年收入均为0.62和0.99亿元。由于目前暂未有实际的盈利数据，我们参考“嘉必优”历史的毛利率水平，估算公司HMOs业务2025-2026年毛利率均为40%：根据嘉必优2023年年报披露，其业务基于合成生物学技

88、术布局人类营养业务，近年也开展了HMOs等高附加值的战略性产品开发。嘉必优业务领域与公司布局的新方向高度贴合，且HMOs属于公司主业人类营业业务范畴中，因此其毛利率具有一定参考意义。嘉必优2023年人类营养业务毛利率为43.49%，2021至2023年公司整体毛利率为50.08%、42.14%和42.40%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 表表 5：朗坤环境收入拆分（单位：百万元，朗坤环境收入拆分（单位：百万元，%）合计合计 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）

89、1752.89 2175.10 2743.76 2899.07 营收增速（营收增速（%）-3.61%24.09%26.14%5.66%营业成本（百万元）营业成本（百万元）1294.21 1609.96 2042.30 2086.60 毛利润（百万元）毛利润（百万元）458.68 565.14 701.46 812.46 毛利率（毛利率（%）26.17%25.98%25.57%28.03%其中：有机固废处理其中：有机固废处理 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1484.78 1912.99 2419.90 2538.16 营收增速（营收增速（%）-2.67%28.84%26.50%4.89%营

90、业成本（百万元）营业成本（百万元）1139.88 1437.70 1836.07 1855.06 毛利润（百万元）毛利润（百万元）344.90 475.30 583.83 683.10 毛利率（毛利率（%）23.23%24.85%24.13%26.91%其中：生活垃圾焚烧其中：生活垃圾焚烧 营业收入（百万元）营业收入（百万元）201.67 212.11 212.11 212.11 营收增速（营收增速（%）-1.29%5.17%0.00%0.00%营业成本（百万元）营业成本（百万元）109.33 127.26 127.26 127.26 毛利润（百万元）毛利润（百万元）92.34 84.84 8

91、4.84 84.84 毛利率（毛利率（%）45.79%40.00%40.00%40.00%其中：环境工程其中：环境工程 营业收入（百万元）营业收入（百万元）60.08 50.00 50.00 50.00 营收增速（营收增速（%）-27.06%-16.77%0.00%0.00%营业成本（百万元）营业成本（百万元）42.53 45.00 45.00 45.00 毛利润（百万元）毛利润（百万元）17.54 5.00 5.00 5.00 毛利率（毛利率（%）29.20%10.00%10.00%10.00%其中：母乳低聚糖其中：母乳低聚糖 HMOs 营业收入（百万元）营业收入（百万元）61.75 98.

92、80 营收增速（营收增速（%）58.33%60.00%营业成本（百万元）营业成本（百万元）33.96 59.28 毛利润（百万元）毛利润（百万元）27.79 39.52 毛利率（毛利率（%）40.00%40.00%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：中科朗健为公司控股子公司 再生为基、合成为矛，生物科技行稳致远再生为基、合成为矛，生物科技行稳致远，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。依托生物科技优势，传统生物质再生领域产能增长形成利润支撑，并发力生物合成HMOs领域，预计2426年归母净利润2.5/3.3/4.2亿元，对应PE估值15.3/11.5/9.2倍。目前固

93、废公司上海环境、瀚蓝环境等公司24年估值在1017倍之间，核心原因在于其规模已经较大，在手项目基本投运下，成长增速已放缓。而公司与固废公司对比，依靠北京等新签项目落地，仍有25%+的未来三年成长空间。并且市场目前对于公司所布局新业务的同业公司，嘉必优（HMO）、卓越新能（生物柴油、生物航煤），其24年wind一致预期PE估值在21倍上下。因此综合考虑上述因素，结合同业公司可比估值和公司业绩增长潜力，我们给予公司24年20倍PE估值，合理价值20.49元/股，识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 首次覆盖给予“买入

94、”评级。表表6：可比公司估值对比可比公司估值对比（收盘价：（收盘价：2024/06/14）公司名称公司名称 公司代码公司代码 与公司相关的与公司相关的业务业务 市值（亿元）市值（亿元）净利润（净利润（亿亿元）元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 上海环境 601200.SH 固废 97.15 5.47 5.77 6.11 18.45 16.83 15.90 瀚蓝环境 600323.SH 固废 163.48 14.30 15.96 17.60 9.88 10.24 9.29 嘉必优 688089.SH HMO 24.09 0.91 1.

95、13 1.41 32.97 21.29 17.14 卓越新能 688196.SH 生物柴油 31.21 0.79 1.47 2.21 51.24 21.20 14.10 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：盈利预测来自 Wind 一致预测 五、风险提示五、风险提示（一）（一）政策变动风险政策变动风险 欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场。欧盟于2009 年 4 月实施可再生能源指令，规定每个成员国到 2020 年生物燃料在交通运输业燃料中占的比重不低于10%，到 2030年生物燃料在交通运输业燃料中占的比重将达到 25%。欧盟的强制性添加标准以及相应的鼓励支持政策使得生物柴油在欧盟

96、国家具有广阔的市场前景，需求量稳步提升。公司生产的生物柴油主要通过中石油等企业间接出口至欧盟，生物柴油价格受欧盟强制性添加生物燃料标准的政策、国际原油价格、欧洲菜籽油价格、生物柴油需求量等多重因素影响，因而若未来生物柴油价格波动较大，将会对公司业绩产生不利影响。（二二）油脂价格波动油脂价格波动风险风险 公司生产生物柴油的原材料主要为外采的废弃油脂。废弃油脂的收购价格也会受到原油、棕榈油等大宗商品价格的影响，同时鉴于废弃油脂供应地域分散，收购涉及原料收集、加工、运输等多个环节，影响废弃油脂价格波动的因素也较多，若废油脂采购价格波动较大，将会影响公司的盈利能力。同时，若公司无法从外部获取稳定的废弃

97、油脂来源，将会限制生物柴油的生产规模。目前废弃油脂的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，工作环境恶劣、工作时间通常在餐饮企业等下班后的夜间，目前形成了以个人经营者为主的行业惯例。针对废油脂收集的行业特点，公司建立了较为完备的采购内控制度，但由于个人供应商经营较为灵活，未来若废弃油脂收集行业发生变化，而公司现有的废弃油脂供应商管理体系不能随之加强，公司废弃油脂来源的稳定性将下降，进而影响公司的正常生产经营或增加经营成本，将会对公司业绩产生不利影响。（三三）新业务布局不及预期新业务布局不及预期 公司积极布局母乳低聚糖新业务，所处行业为技术密集型行业公司需要及时跟进行 识别风险，发现

98、价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 业发展和政策变化趋势，不断开展技术创新和研发产业化，进一步提高项目建设水平、运营能力和拓展效率，巩固公司在行业内的竞争地位。如果行业内出现突破性新技术或工艺路线，或公司未能通过卫健委审核，而公司未能及时调整，可能导致公司技术水平落后，使得公司的产品、服务难以满足市场需求，或提供的产品及服务失去竞争力，从而使公司面临经营业绩及市场地位下降的风险。（四四）产能产能建设及运营不及预期建设及运营不及预期 公司正处于产能快速扩张阶段，北京项目建设及存量项目扩建后都将对公司业绩产生积极影响。但倘若实际

99、项目建设开工不及预期，包括项目投运后实际效益低于预期，将对公司未来成长性带来负面影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1,103 2,355 2,000 1,876 2,258 经营活动现金流经营活动现金流 363 1

100、13 476 485 663 货币资金 476 1,225 735 363 692 净利润 254 186 260 345 434 应收及预付 264 437 505 633 664 折旧摊销 136 156 160 165 169 存货 69 181 225 285 291 营运资金变动-102-340-48-122-38 其他流动资产 294 513 535 595 611 其它 76 110 103 97 98 非流动资产非流动资产 3,356 3,601 4,298 4,984 5,065 投资活动现金流投资活动现金流-264-534-850-844-244 长期股权投资 0 0 0

101、0 0 资本支出-275-365-850-850-250 固定资产 491 501 498 490 477 投资变动 0-8 0 0 0 在建工程 58 67 60 54 49 其他 11-160 0 6 6 无形资产 2,669 2,832 3,531 4,230 4,329 筹资活动现金流筹资活动现金流-36 1,167-117-13-90 其他长期资产 138 202 209 209 209 银行借款 33-144 0 75 0 资产总计资产总计 4,459 5,956 6,298 6,860 7,323 股权融资 0 1,453-45 0 0 流动负债流动负债 518 583 685

102、817 836 其他-69-142-72-88-90 短期借款 0 2 2 2 2 现金净增加额现金净增加额 64 746-490-372 329 应付及预收 281 304 378 480 491 期初现金余额期初现金余额 399 462 1,208 718 346 其他流动负债 237 277 304 334 344 期末现金余额期末现金余额 462 1,208 718 346 675 非流动负债非流动负债 2,002 1,871 1,875 1,950 1,950 长期借款 1,862 1,716 1,716 1,791 1,791 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 140

103、155 159 159 159 负债合计负债合计 2,520 2,455 2,560 2,767 2,787 股本 183 244 244 244 244 资本公积 830 2,194 2,198 2,198 2,198 主要财务比率主要财务比率 留存收益 833 963 1,234 1,575 2,001 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1,846 3,401 3,626 3,967 4,393 成长能力成长能力 少数股东权益 94 101 111 125 143 营业收入 12.4%-3.6%24.1%26.1%

104、5.7%负债和股东权益负债和股东权益 4,459 5,956 6,298 6,860 7,323 营业利润 2.6%-27.6%42.9%32.7%25.6%归母净利润 6.3%-26.3%39.5%32.7%25.6%获利能力获利能力 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 毛利率 25.3%26.2%26.0%25.6%28.0%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 14.0%10.6%12.0%12.6%15.0%营业收入营业收入 1819 1753 2175 2744 2899 ROE 13.1%5.3%6.9%8.3%9.5

105、%营业成本 1358 1294 1610 2042 2087 ROIC 8.5%5.0%5.9%7.0%7.9%营业税金及附加 17 14 17 22 23 偿债能力偿债能力 销售费用 12 24 29 37 39 资产负债率 56.5%41.2%40.7%40.3%38.1%管理费用 95 127 158 199 211 净负债比率 129.9%70.1%68.5%67.6%61.4%研发费用 58 61 75 95 100 流动比率 2.13 4.04 2.92 2.30 2.70 财务费用 74 67 74 80 86 速动比率 1.41 3.13 2.04 1.41 1.81 资产减值

106、损失-12-30-20-10-10 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.42 0.34 0.35 0.42 0.41 投资净收益 3 4 5 6 6 应收账款周转率 8.54 5.31 4.88 5.09 4.72 营业利润营业利润 259 188 268 356 447 存货周转率 25.00 10.36 7.94 8.01 7.24 营业外收支 0-3 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 259 184 268 356 447 每股收益 1.33 0.82 1.02 1.36 1.71 所得税 5-2 8 11 13 每股经营现金

107、流 2.93 0.46 1.95 1.99 2.72 净利润净利润 254 186 260 345 434 每股净资产 14.89 13.96 14.89 16.29 18.04 少数股东损益 12 8 10 14 17 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 243 179 250 331 416 P/E-22.02 15.31 11.54 9.18 EBITDA 477 422 502 601 702 P/B-1.29 1.05 0.96 0.87 EPS（元）1.33 0.82 1.02 1.36 1.71 EV/EBITDA-11.98 9.93 9.04 7.27 识别风

108、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 广发证券环保及公用事业研究小组广发证券环保及公用事业研究小组 郭 鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。姜 涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。陈 龙：资深分析师，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。荣 凌 琪：高级分析师，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。许 子 怡：高级分析师，硕士，毕业于香港城市大学，2022 年加入

109、广发证券发展研究中心。陈 舒 心：高级分析师，新加坡国立大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。郝 兆 升：高级研究员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-1

110、5%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有

111、限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读

112、末页的免责声明 3232/3232 Table_PageText 朗坤环境|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报

113、告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，

114、广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证

115、券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广

116、发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容