1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 燃气燃气 推荐推荐 (维持维持 ）relatedReport relatedReport 相关报告相关报告 【兴证公用 蔡屹】全球燃气供需 格 局 回 顾 与 展 望（2）2022/11/27 【兴证公用&宏观】全球燃气供需格局变迁与展望2022-04-14 emailAuthor 分析师：分析师：蔡屹蔡屹 SAC：S02 史一粟史一粟 SAC：S01 李静云李静云 S

2、AC：S01 SFC：BUA484 assAuthor 投资要点投资要点 summary 全球天然气价格中枢回落，国内顺价政策持续推进，城市燃气行业盈利迎全球天然气价格中枢回落，国内顺价政策持续推进，城市燃气行业盈利迎来拐点来拐点。全球：全球：2023 年全球天然气供需趋于宽松，产量/消费量比值为 1.08，为2010 年以来最高。消费量分区域来看亚洲消费量同比+1.8%，2022 年为-3.2%；北美消费量同比+1.2%，上年为+4.7%；欧洲消费量同比-6.2%，上年为-13.0%。主要消费区域中亚太地区为 2023 年天然气消费增速唯一仍有提升的区域，北美增速放缓，

3、欧洲增速仍为负数。在需求相对宽松背景下全球天然气价格中枢已然大幅回落，截至 2023 年末欧洲 TTF 期货主流价 10.77 美元/百万英热，美国 HH 期货主流价 2.56 美元/百万英热，均已至俄乌冲突爆发之前的水平。国内：国内：2023 年全国天然气表观消费量受经济回升带动同比+7.6%，其中发电/城燃/工业燃料/化肥化工分别+9.6%/+8.2%/+6.1%/-1.4%。同时，自2023 年 4 月至今已有超过 130 个市县落实上调居民气价，14 个省级行政单位明确表示建立天然气上下游价格联动机制。除此之外，中石油2024-2025 年管道气价格方案稳中有降，在价格、成本的双向疏导

4、下，城燃公司盈利拐点已现。气价下降和经济复苏有望进一步释放用气需求，气价下降和经济复苏有望进一步释放用气需求，作为低碳排放的作为低碳排放的过渡过渡能源天能源天然气消费量有望长期增长。然气消费量有望长期增长。天然气在我国已成为玻璃、陶瓷等领域的基础能源，2022 年俄乌冲突爆发后全球天然气价中枢抬升，高涨的用气成本压制了相关行业生产意愿导致用气量下滑。进入 2024 年，成本端的改善有望带动终端工商业用气量回升，数据显示主要用气终端中平板玻璃前 3 月产量同比+7.80%、陶瓷制品前 4 月出口量+8.80%、餐饮收入前 3 月同比+10.80%，相关行业被压制的用气需求也相应正在逐步释放。除此

5、之外，在碳达峰背景下规划至 2030 年天然气占一次能源消费比重达 15%，2022 年为 8.40%，预计我国天然气表观消费量有望保持每年 6%-8%的复合增长。毛差管理赋予城燃毛差管理赋予城燃公用公用事业属性，事业属性，渗透有提升、增速适中的稳健运营现金流渗透有提升、增速适中的稳健运营现金流资产成为行业核心特征。资产成为行业核心特征。城燃行业位于天然气产业链下游，定位为分销商，在不掌握上游气源的前提下经营重点是保证毛差的稳定来维持自身盈利水平，本质来讲是作为公用基础设施的组成部分为收回资本开支所获得的合理回报，具备长期盈利稳定的特征。城燃行业将进入低渗透、中增速、有股息的城燃行业将进入低渗

6、透、中增速、有股息的 2.0 时代。时代。从行业逻辑来讲，2022年之前行业处于低渗透、高资本开支、高增速的 1.0 时代，各家城燃集团处于布局特许经营权项目的快速扩张期，下游从 0 到 1、格局逐步形成；立足当下，一方面目标到 2025 年管道燃气普及率仍有提升空间、消费量有望在 2030年前维持年化 6%-8%的增长，另一方面毛差管理带来的公用事业属性和较好的现金流特征进一步凸显投资价值，行业逻辑重塑为低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代。投资建议：投资建议：行业逻辑重塑，持续推荐行业龙头及股息回报确定性强的标的：推荐 A 股：全产业一体化龙头新奥股份；建议关注：九丰能源。推荐 H 股（

7、海外团队覆盖）：华润燃气；建议关注：昆仑能源，新奥能源，中国燃气，港华智慧能源。风险提示：风险提示：天然气价格大幅波动风险，政策风险，国际关系风险，新能源替代风险等。title 拐点已现，拐点已现，行业进入行业进入低渗透、中增速、有股息的低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代时代 城市燃气城市燃气行业行业深度报告深度报告 createTime1 2024 年年 6 月月 17 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、拐点的初现：全球价格中枢回落叠加国内顺价政策推进，行业盈利有望恢复-4-1.1

8、全球：供需趋于宽松，价格中枢持续回落.-4-1.2 国内：联动机制陆续建立，气源成本节约有望落实.-8-1.3 成本价格双向疏导，城燃盈利拐点已现.-12-2.蛰伏中的转机：消费量迎来拐点且将长期增长.-13-2.1 天然气：“可选”的一次能源.-13-2.2 蛰伏的转机：气价下降和经济复苏带动气量提升.-15-2.3 低碳排放的过渡能源，消费长期增长助力能源转型.-17-3、城燃行业：稳定毛差带来公用事业属性，稳健运营现金流特征突出.-18-3.1 商业模式探讨：“毛差”带来的公用事业属性.-18-3.2 行业核心特征：稀缺的渗透有提升、增速适中的稳健运营现金流资产.-21-4、投资建议.-

9、22-5、风险提示.-24-图目录图目录 图 1、2010-2023 年全球天然气产量及增速.-4-图 2、2010-2023 年全球天然气消费量及增速.-4-图 3、全球天然气供需趋于宽松.-4-图 4、2012-2022 年全球天然气消费量构成（万亿立方米）.-5-图 5、2012-2022 年全球天然气产量构成（万亿立方米）.-6-图 6、中国 LNG 到岸价、欧洲 TTF 期货主流价 2023 年内大幅回落（美元/百万英热）.-6-图 7、美国 HH 期货主流价 2023 年内大幅回落（美元/百万英热）.-6-图 8、2023 年欧洲天然气库存水平为历史高位（%）.-7-图 9、202

10、3 年 TTF 期货价格中枢回落，但短期事件仍能带来较大波动.-7-图 10、2023 年 HH 期货价格中枢回落，短期供应链扰动带来波动.-8-图 11、2023 年 TTF 现货价格已回落至低于布伦特等值油价水平.-8-图 12、2023 年 HH 现货价格中枢持续回落.-8-图 13、2023 年全国天然气表观消费量同比+7.6%.-9-图 14、2023 年发电、城市燃气仍是用电的主力.-9-图 15、2023 年发电、城市燃气用气量增长较快.-9-图 16、2023 年我国天然气消费地域分布.-9-图 17、五大城燃集团在俄乌冲突爆发后经历不同程度的净利润下滑（亿元）-10-图 18

11、、中国 LNG 到岸价已基本回落至俄乌冲突爆发前水平（美元/百万英热）.-13-图 19、主要城燃集团价差仍处于恢复过程（元/方）.-13-图 20、主要城燃集团平均 ROE 仍处于恢复过程.-13-图 21、2022 年我国一次能源消费总量相较 2010 年提升 50.01%.-14-图 22、2022 年天然气在我国一次能源消费中的占比达 8.40%.-14-图 23、我国天然气消费主要集中在四大领域.-15-图 24、2022 年我国陶瓷行业天然气使用率达 58%.-15-图 25、2022 年我国主要陶瓷产区天然气使用量.-15-图 26、2023 年全国陶瓷砖产量同比下滑 8%.-1

12、6-aV9WbZfVfY9WaYfV6McM6MmOoOtRnRjMpPsMfQtRoO9PqRmMxNmQtPMYqNpR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 27、2023 年全国卫生陶瓷产量同比下滑 1.59%.-16-图 28、2023 年全国平板玻璃产量同比下滑 3.90%.-16-图 29、历年前 3 月我国平板玻璃产量及增速.-17-图 30、历年前 4 月我国陶瓷产品出口量及增速.-17-图 31、历年前 3 月我国餐饮收入总额及增速.-17-图 32、历年前 3 月我国天然气表观消费量及增速

13、.-17-图 33、化石燃料单位热值含碳量对比（吨碳/TJ）.-18-图 34、化石燃料碳排放系数对比.-18-图 35、城市燃气位于天然气产业链的下游环节.-19-图 36、城燃公司本质上属于分销机构.-19-图 37、城市燃气项目收入来源.-20-图 38、典型城市燃气项目模型.-20-图 39、管道天然气产业链各环节定价模式示意.-21-图 40、预计 2030 年前我国天然气将维持 6%-8%的增速.-21-图 41、2020-2023 年 SW 燃气收现比持续高于 100%.-22-图 42、2020-2023 年 SW 燃气经营活动净现金流/经营活动净收益持续表现较好.-22-图

14、43、2012-2022 年全国天然气消费量及新奥天然气零售量及增速.-23-图 44、2012-2022 年新奥所属城燃项目数量.-23-图 45、2012-2022 年新奥所属城燃项目年均销气量.-23-表目录表目录 表 1、2023 年以来全国各地主要居民管道天然气顺价政策汇总.-10-表 2、2023 年以来已有 14 个省级行政单位出台天然气价格联动机制.-11-表 3、中石油 2023-2024 年及 2024-2025 年管道气政策对比.-12-表 4、蒙娜丽莎建筑陶瓷制品的单位燃料成本在 2022、2023 年出现显著上涨-16-表 5、我国能源及二氧化碳排放的相关政策目标.-

15、18-表 6、主要燃气公司分红政策梳理.-24-表 7、主要燃气公司盈利预测及估值表（截至 2024/6/13 收盘）.-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、拐点的拐点的初初现现：全球价格中枢回落叠加国内顺价政策推进，全球价格中枢回落叠加国内顺价政策推进，行业盈利有望恢复行业盈利有望恢复 1.1 1.1 全球全球：供需趋于宽松，供需趋于宽松，价格中枢持续回落价格中枢持续回落 2023 年全球天然气消费缓慢恢复，年全球天然气消费缓慢恢复，供需趋于宽松。供需趋于宽松。据中国石油集团经济技术

16、研究院估计，2023 年全球天然气消费量为 3.96 万亿立方米，同比+0.5%，2022 年同期增速为-3.1%；而产量方面，2023 年全球天然气产量达 4.28 万亿立方米，同比+0.8%。2023 年全球天然气产量/消费量比值为 1.08，为 2010 年以来最高，全球天然气供需趋于宽松。图图 1 1、20 年全球天然气产量及增速年全球天然气产量及增速 图图 2 2、20 年全球天然气消费量及增速年全球天然气消费量及增速 资料来源：Wind，BP，2023 年国内外天然气市场回顾与2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理

17、 资料来源：Wind，BP，2023 年国内外天然气市场回顾与2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、全球天然气供需全球天然气供需趋于宽松趋于宽松 资料来源：Wind，BP，2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 分区域来看，分区域来看，亚洲市场拉动亚洲市场拉动全球天然气消费，北美产量创新高全球天然气消费，北美产量创新高：-4%-2%0%2%4%6%012345产量（万亿方）同比增速（右轴）-4%-2%0%2%4%6%012345消费量（万亿方）同比增速（右轴）0.940.960.981.001.021.041.061.081.

18、100.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量（万亿方）消费量（万亿方）产量/消费量（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 消费量消费量：亚洲区域带动全球消费，北美、欧洲消费：亚洲区域带动全球消费，北美、欧洲消费贡献减弱贡献减弱 据中国石油集团经济技术研究院估计，2023 年全球天然气消费量 3.96 万亿立方米，同比+0.5%，上年增速为-3.1%。

19、天然气消费增长主要受到亚洲区域带动：2023年，亚洲天然气消费量 9230 亿方，同比+1.8%，上年增速为-3.2%；北美消费量 1.1万亿方，同比+1.2%，上年增速为+4.7%；欧洲消费量为 4679 亿方，同比-6.2%，上年增速为-13.0%。统计显示在主要消费区域中，亚太地区为 2023 年天然气消费增速仍有提升的区域，中国、印度贡献主要增量。而北美消费增速放缓，主要原因为暖冬、工业复苏缓慢、可再生能源利用增加等抑制用气需求；欧洲天然气消费增速仍为负，主要原因为一方面经济增长停滞、制造业持续处于收缩区间，工业用气需求被抑制，另一方面风、光、水、核等电源抑制发电用气需求。图图 4 4

20、、20 年全球天然气年全球天然气消费量构成（万亿立方米）消费量构成（万亿立方米）资料来源：Energy Institue，兴业证券经济与金融研究院整理 产量：产量：全球油气勘探开发投资增长带动天然气产量全球油气勘探开发投资增长带动天然气产量上升，俄罗斯产量继续下滑上升，俄罗斯产量继续下滑 据中石油数据，2023 年全球上游油气投资同比增长约 11%，为 2015 年来最高水平。上游投资带动 2023 年天然气产量达 4.28 万亿方，同比+0.8%。其中北美产量1.36万亿方，同比+3.4%；中东地区产量7388亿方，同比+0.8%，上年增速为+3.7%；中亚产量

21、为 2173 亿方，同比+1.0%，上年为+0.3%；俄罗斯产量为 6420 亿方，同比-4.5%，上年为-12.7%；中南美地区产量为 1506 亿方，同比+0.5%，上年增速为1.6%；非洲产量为 2638 亿方，同比+3.0%，上年为 4.3%。2023 年北美天然气产量占全球总产量的 31.78%，创历史新高；而俄罗斯产量占比已降至约 15%。0%10%20%30%00.91.82.73.64.520000212022北美洲中南美洲欧洲独联体国家中东国家非洲国家亚太地区北美占比（右轴）欧洲占比（右轴）亚太占比（右轴）请务

22、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5 5、20 年全球天然气产量构成（万亿立方米）年全球天然气产量构成（万亿立方米）资料来源：Energy Institue，兴业证券经济与金融研究院整理 供需宽松直接导致全球天然气价格中枢大幅回落，而短期供需宽松直接导致全球天然气价格中枢大幅回落，而短期事件对供需的事件对供需的扰动仍会扰动仍会对价格对价格产生较大产生较大影响影响。截至 2023 年末，中国 LNG 到岸价 11.25 美元/百万英热，相较年初跌去 52.94%；欧洲 TTF 期货

23、主流价 10.77 美元/百万英热，相较年初跌去 52.07%；美国 HH 期货主流价 2.56 美元/百万英热，相较年初跌去 35.84%。显然国际天然气价格中枢已明显下降。而具体来看，短期事件对天然气供需的阶段性扰动仍会对价格产生较大影响，天然气价格中枢的下行伴随着持续震荡。图图 6 6、中国中国 LNGLNG 到岸价、欧洲到岸价、欧洲 TTFTTF 期货主流价期货主流价 20232023年内大幅回落（美元年内大幅回落（美元/百万英热）百万英热）图图 7 7、美国美国 HHHH 期货主流价期货主流价 20232023 年内大幅回落（美年内大幅回落（美元元/百万英热）百万英热）资料来源：iF

24、ind，隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 欧洲欧洲 TTF 期货主流价：期货主流价：年内震荡下跌，年内震荡下跌，事件性扰动带来短期波动事件性扰动带来短期波动 2023 年欧洲天然气平均库存水平为 79.15%，处于历史高位，天然气储备相对充足，叠加需求端较为疲弱，全年 TTF 主流价由 24.15 美元/百万英热下跌 52.07%至 10.77 美元/百万英热，已下跌至 2021 年水平并重新低于布伦特等值油价。TTF价格中枢下降过程中短期也受到事件性扰动，分季度来看：一季度欧洲气温偏暖叠加库存充裕，TTF 价格持续下跌；二季

25、度受全欧宏观经济疲弱及风、光、核等0%10%20%30%40%00.91.82.73.64.520000212022北美洲中南美洲欧洲独联体国家中东国家非洲国家亚太地区北美占比（右轴）独联体占比（右轴）中东占比（右轴）0204060801001202021/92022/22022/72022/122023/52023/102024/3中国LNG到岸价欧洲TTF期货主流价0246810122021/92022/22022/72022/122023/52023/102024/3美国HH期货主流价 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

26、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 替代能源利用增加，TTF 跌至年内最低值；三季度受高温驱动用电需求，叠加挪威气田检修延长、澳洲液化项目工人罢工影响供需阶段性收缩，TTF 价格快速上涨；四季度巴以冲突、红海危机以及芬兰-爱沙尼亚海底管道泄漏等接连加剧市场恐慌，但受制于基本面上气温偏暖、工业生产疲弱等影响，TTF 价格冲高后回落。图图 8 8、20232023 年欧洲天然气库存水平为历史高位（年欧洲天然气库存水平为历史高位（%）资料来源：GIE，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9 9、20232023 年年 TTFTTF 期货期货价格中枢回落，

27、但价格中枢回落，但短期事件仍能带来较大波动短期事件仍能带来较大波动 资料来源：隆众资讯，2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 美国美国 HH 期货主流价：期货主流价：需求需求不振不振叠加产量新高，气价难以得到有效支撑叠加产量新高，气价难以得到有效支撑 2023 年美国天然气消费量 8910 亿方，受暖冬、工业需求不足、可再生能源利用率上升等影响同比增速仅有 1.1%，较上年下降 4.3pct；而同时美国天然气产量 1.15万亿方，同比+3.3%达历史新高。HH 气价在需求不振叠加产量新高背景下中枢开始下降。与 TTF 类似，HH 价格中枢下降过程中

28、受短期事件扰动：一季度美国气温偏暖叠加部分液化设施故障，需求不足导致 HH 价格快速回落；二季度美国制造业需求不足继续压制用气量，同时多个 LNG 出口项目检修导致原料气需求下02040608010012001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/02220252025302023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/102023/112023/12欧洲TTF期货主流

29、价（美元/百万英热）Q1：气温偏暖，库存水平位于历史高位，TTF价格快速下跌Q2：宏观经济疲弱及风、光、核替代，TTF价格跌至年内最低点Q3：夏季高温叠加挪威气田检修及澳洲液化工人罢工，引发市场恐慌，价格迅速上涨Q4：巴以冲突、芬-爱海底管道泄漏等加剧市场担忧，但气温偏暖叠加工业疲弱，价格上涨动力不足 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 降，HH 价格降至年内最低点；三季度高温天气催生用电需求，同时加拿大山火阻碍进口管道气量，天然气供需阶段性偏紧，HH 价格有所回升；四季度巴以冲突等扰动国际 LNG 供应链，HH

30、 价格出现快速上涨，但终究因为供需宽松而回落。图图 1010、20232023 年年 HHHH 期货期货价格中枢回落价格中枢回落，短期供应链扰动带来波动短期供应链扰动带来波动 资料来源：隆众资讯，2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1111、20232023 年年 TTFTTF 现货价格已回落至低于布伦特现货价格已回落至低于布伦特等值油价水平等值油价水平 图图 1212、20232023 年年 HHHH 现货价格现货价格中枢持续回落中枢持续回落 资料来源：路透社，中国石油集团经济技术研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：路透社，中

31、国石油集团经济技术研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 尽管过程中受短期事件影响，但气价中枢回落在尽管过程中受短期事件影响，但气价中枢回落在全球供需宽松背景下已成既定事全球供需宽松背景下已成既定事实，带动全球用气成本下降。实，带动全球用气成本下降。据中石油，2023 年国际气价已跌回乌克兰危机爆发前水平，同时美、欧、亚三地气比价由 2022 年的 1：5.9：5.4 变为 1：5.1：5.4，欧亚市场联动进一步增强。我们认为气价中枢的回落后，未来全球主要市场欧洲、亚洲天然气比价也将趋于稳定，重新回到乌克兰危机爆发之前的平衡状态。1.2 1.2 国内：国内：联动机制陆续建立联动机制陆续建立，气源

32、成本节约有望落实，气源成本节约有望落实 经济回升带动用气量经济回升带动用气量恢复恢复，2023 年全国天然气消费量同比年全国天然气消费量同比+6.6%。2023 年全国0123452023/12023/2 2023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/9 2023/10 2023/11 2023/12美国HH期货主流价（美元/百万英热）Q1：气温偏暖，市场供需宽松，气价快速回落Q2：制造业需求不足压制用气需求，多个LNG出口项目检修抑制原料气需求，HH价格跌到年内最低点Q3：高温天气推高发电用气，同时加拿大山火压制进口管道气量，供需偏紧背景下HH价格回升Q4

33、：巴以冲突增加国际LNG市场不确定性，推动HH价格上涨。但随着情绪消化及本身宽松的供需背景，HH价格最终依然走弱 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 GDP 增速 5.2%，受经济恢复带动全国天然气消费量 3917 亿方，同比+6.60%，2021-2023 年两年 CAGR 为 3.54%。分行业看，2023 年发电用气 710 亿方，同比+9.6%，是用气增速最快的行业；城市燃气用气 1277 亿方，同比+8.2%，2022 年增速为 1.3%，城燃用气明显恢复；工业燃料用气 1543 亿方，同比+6.1%，

34、主要因价格中枢下跌，主要用气行业如玻璃、钢材等产量恢复提振用气量；化肥化工用气 387 亿方，同比-1.4%。图图 1313、20232023 年全国天然气表观消费量同比年全国天然气表观消费量同比+7.6%+7.6%图图 1414、20232023 年年发电、城市燃气仍是用电的主力发电、城市燃气仍是用电的主力 资料来源：2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1515、20232023 年发电、城市燃气用气量增长较快年发电、城市燃气用气量增长较快 图图

35、 1616、20232023 年年我国天然气消费地域分布我国天然气消费地域分布 资料来源：2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 国家推进天然气价格联动机制国家推进天然气价格联动机制建立，建立，居民天然气顺价机制全面推进。居民天然气顺价机制全面推进。俄乌冲突爆发后，国际气价波动叠加我国下游顺价传导不畅的背景下，多数城市燃气公司经营收到严重影响，2022 年全年五大城燃集团昆仑能源、华润燃气、港华智慧能源、新奥能源、中国燃气净利润分别-77.29%、-25.9

36、9%、-23.01%、-24.37%、-26.88%。在此背景下，2023 年 2 月国家发改委向各省市下发关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函，要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议；2023 年 4 月，国家发改委发布关于建立健全天然气上下游价格联动相关指导意见（征求意见稿），全国天然气顺价大幕缓缓拉开。据全国能源信息平台，征求意见稿 出台以来全国已有超过 130 个市县发布联动机制文件或通0%5%10%15%20%25%0700035004200全国天然气表观消费量（亿方）同比增速（右轴）18.13%32.60%39.39%9.88%发电

37、城市燃气工业燃料化肥化工-1.70%1.30%0.20%3.60%9.60%8.20%6.10%-1.40%-4%0%4%8%12%发电城市燃气工业燃料化肥化工2022202321%17%14%14%13%10%7%4%环渤海地区长三角地区中西部地区东南沿海地区西南地区中南地区西北地区东北地区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 知，多地上调居民用户气价。图图 1717、五大城燃集团在俄乌冲突爆发后经历不同程度的五大城燃集团在俄乌冲突爆发后经历不同程度的净利润净利润下滑下滑（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴

38、业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、20232023 年以来年以来全国全国各地各地主要主要居民管道居民管道天然气顺价政策汇总天然气顺价政策汇总 发布时间发布时间 级别级别 区域区域 政策名称政策名称 实施日期实施日期 居民气价调整幅度居民气价调整幅度 2024.03.22 市级 成都 成都市发改委关于居民用气销售价格联动调整有关事项的通知 自印发之日 上调 0.16 元/方 2024.03.19 市级 镇江 关于公布市区居民用管道天然气销售价格调整方案的公告 2024.04.01 一/二/三档分别上调0.27/0.32/0.48 元/方 2024.03.15 市级 深圳 深圳发改委关于联

39、动调整我市管道天然气销售价格的通知 2024.03.16 上调 0.31 元/方 2024.03.12 市级 福州 福州发改委关于调整福州市五城区居民管道天然气销售价格的通知 2024.04.12 第一档上调 0.45 元/方 2023.12.15 市级 扬州 扬州发改委关于调整市区居民用管道天然气销售价格有关事项的通知 2024.01.01 上调 0.28 元/方 2023.10.24 市级 衡阳 衡阳发改委关于调整衡阳市城区天然气销售价格的通知 2023.11.01 上调 0.182 元/方 2023.10.23 县级 昆山 昆山发改委关于疏导昆山市居民生活用管道天然气价格的通知 2023

40、.11.01 上调 0.27 元/方 2023.10.13 市级 滁州 滁州市发改委关于顺价调整滁城居民用气销售价格的通知 2023.11.01 一/二/三档分别上调0.34/0.41/0.5 元/方 2023.10.06 市级 苏州 苏州发改委关于疏导苏州市区居民生活用管道天然气销售价格的通知 2023.10.16 一/二/三档分别上调0.27/0.32/0.40 元/方 2023.08.21 直辖市 天津 天津发改委关于调整我市燃气燃气管网居民天然气销售价格的通知 2023.09.01 上调 0.29 元/方 2023.07.26 市级 济南 济南发改委关于调整居民用管道天然气销售价格的通

41、知 2023.09.01 上调 0.2 元/方 2023.07.11 市级 西安 西安发改委关于联动调整我市居民用管道天然气终端销售价格的通知 2023.07.25 第一档上调 0.13 元/方 2023.07.10 市级 青岛 青岛发改委、城市管理局、财政局、民政局关于启动三区居民价格上下游联动机制的通知 2023.08.01 上调 0.19 元/方 2023.06.14 市级 南京 南京发改委关于调整居民用管道天然气销售价格有关事项的通知 2023.07.1 一/二/三档分别调整0.3/0.36/0.42 元/方 资料来源：各地政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理 除除各城区各城区发布的

42、具体天然气居民顺价政策外，省级天然气上下游价格联动机制正发布的具体天然气居民顺价政策外，省级天然气上下游价格联动机制正在逐步建立。在逐步建立。在国家发改委关于建立健全天然气上下游价格联动相关指导意见（征求意见稿）发布后，我们统计全国已有 14 个省级行政单位明确提出建立“天0500昆仑能源华润燃气港华智慧能源新奥能源中国燃气FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 然气上下游价格联动机制”或“理顺天然气价格机制”。如湖北省发改委于 2

43、023年 6 月 21 日发布关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知，其中明确提到“终端销售价格根据采购价格变动相应调整，不设置联动启动条件”；又如福建省发改委于 2023 年 11 月 30 日发布 关于进一步做好建立健全我省天然气上下游价格联动机制工作的通知，明确联动周期非居民用气终端销售价格原则上按季度或月度联动，居民用气终端销售价格可按半年或一年联动。可以看到除了各地具体的调价政策外，本轮天然气价格调整的核心在于建立起一套与上游采购价格相关的联动机制，联动频率虽根据各地实际情况有所不同但对城燃企业成本变动的疏导将带来长期且有效的改善。而价格联动机制的建立将加深城燃公司以“毛差”作为

44、核心经营指标的商业模式，城燃公司的盈利稳定性和公用事业属性才能得到进一步加强。表表 2 2、20232023 年以来已有年以来已有 1 14 4 个省级行政单位出台天然气价格联动机制个省级行政单位出台天然气价格联动机制 发布时间发布时间 省区省区 政策名称政策名称 实施日期实施日期 2023.04.20 山东 关于落实居民用气价格联动政策的通知 未注明 2023.06.21 湖北 关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知 未注明 2023.06.26 陕西 关于进一步做好建立健全我省天然气上下游价格联动机制工作的通知 自发布之日起 2023.07.18 山东 关于健全完善天然气上下游价格联动

45、机制的通知 自发布之日起 2023.07.18 安徽 关于建立健全天然气上下游价格联动机制有关问题的通知 自发布之日起 2023.08.17 新疆 关于进一步理顺天然气价格机制有关事宜的通知 自发布之日起 2023.09.19 江苏 关于建立健全天然气上下游价格联动机制的实施意见 自发布之日起 2023.10.08 湖南 关于完善湖南省天然气上下游价格联动机制的通知 自发布之日起 2023.10.08 广西 关于做好建立健全管道燃气上下游价格联动机制有关工作的通知 自发布之日起 2023.11.13 吉林 关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知 自发布之日起 2023.11.30 福建 关

46、于进一步做好建立健全我省天然气上下游价格联动机制工作的通知 自发布之日起 2023.12.05 甘肃 关于建立健全天然气上下游价格联动机制的实施意见 自发布之日起 2024.01.30 浙江 关于修订完善天然气上下游价格联动机制有关问题指引的通知 自发布之日起 2024.01.30 云南 关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知 自发布之日起 资料来源：各地政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理 本年度中石油管道气价格稳中有降，城燃本年度中石油管道气价格稳中有降，城燃采购成本节约有望落地。采购成本节约有望落地。由于“三大油”是我国天然气行业的主要气源，故虽国际气价中枢有所下跌，但最终要由“三

47、大油”在本年度的管道气定价方案中做出调整后成本节约才可落实到城市燃气公司中。2024 年 3 月，中石油发布 2024-2025 年度管道气政策，通过简化气源分类、将居民与非居民价格并轨等方式实现计算逻辑简化，并落实了发改委价格水平“稳中有降”要求。据隆众资讯调研，本年度城燃公司整体购气价格将下调，采样河北地区某城燃非采暖季价格实际下调 0.04 元/方附近。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3 3、中石油、中石油 20 年及年及 20 年管道

48、气政策对比年管道气政策对比 2024-2025 年年 合同量内气源类型 非采暖季（2024 年 4 月-2024 年 10 月）采暖季（2024 年 11 月-2025 年 3 月）结构占比 价格上浮比例 结构占比 价格上浮比例 管制气 65%18.5%55%18.5%非管制气 固定量 32%沿海省份 70%，内陆省份 80%42%沿海省份 70%，内陆省份 80%浮动量 3%浮动定价，与上海交易中心进口现货价格联动 3%浮动定价，与上海交易中心进口现货价格联动 调峰量-基准门站价格基础上上浮 100%-基准门站价格基础上上浮 100%2023-2024 年年 合同量内气源类型 非采暖季（20

49、23 年 4 月-2023 年 10 月）采暖季（2023 年 11 月-2024 年 3 月）结构占比 价格上浮比例 结构占比 价格上浮比例 居民量 100%15%100%15%非居民量 管制（均衡一）70%20%55%20%非管制（均衡二）固定 27%80%42%80%非管制（均衡二）浮动 3%浮动定价，与 JKM 联动 3%浮动定价，与 JKM 联动 调峰量-120%资料来源：隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3 1.3 成本价格成本价格双双向向疏导，疏导，城燃盈利拐点已现城燃盈利拐点已现 成本价格双向疏导，城市燃气经营毛差成本价格双向疏导，城市燃气经营毛差正在正在恢复恢复，盈

50、利拐点已现，盈利拐点已现。从成本端来看，截至 2024 年 5 月 31 日，中国 LNG 到岸价 12.41 美元/百万英热（折合人民币 3.12元/方），已基本回落至俄乌冲突爆发之前水平；而中石油 2024-2025 年度管道气政策有望进一步降低尤其是工商业用气占比较高的城燃公司采购成本，成本节约已逐渐落地。而从价格端来看，各地积极推动以居民用气为主导的天然气价格调整、并逐步建立起天然气价格的上下游联动机制，城燃公司综合销售价格有望提高，并在联动机制的作用下合理价差有望保持。从主要城燃集团公布的 2023 年报来看，价差恢复已是进行时：新奥能源 2023 年销售/采购价差 0.55 元/方

51、，相较 2022年提升 0.02 元/方；昆仑能源 2023 年价差 0.501 元/方，与 2022 年基本持平；华润燃气 2023 年价差 0.51 元/方，相较 2022 年提升 0.06 元/方。预计 2024 年随着各地政策陆续落地实施，城燃公司价差有望持续恢复，进一步恢复盈利能力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1818、中国中国 LNGLNG 到岸价到岸价已已基本基本回落至俄乌冲突爆发前水平（美元回落至俄乌冲突爆发前水平（美元/百万英热）百万英热）资料来源：iFind，兴业证券经济与金融

52、研究院整理 图图 1919、主要城燃集团价差主要城燃集团价差仍处于恢复过程（元仍处于恢复过程（元/方）方）图图 2020、主要城燃集团平均主要城燃集团平均 ROEROE 仍处于恢复过程仍处于恢复过程 资料来源：各公司业绩演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中国燃气财年为每年 4.1 至次年 3.31 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：中国燃气财年为每年 4.1 至次年 3.31 注 2：昆仑能源 2021 年平均 ROE 为 41.90%，已作为异常值剔除 2.蛰伏中的蛰伏中的转机转机：消费量消费量迎来拐点迎来拐点且将长期增长且将长期增长 2.1 2.1 天然气

53、：“可选”的一次能源天然气：“可选”的一次能源 截至截至 2022 年天然气在我国一次能源消费结构中占比已达年天然气在我国一次能源消费结构中占比已达 8.40%，占比占比相较相较 2010年年的的 4%已实现翻倍。已实现翻倍。2022 年，我国一次能源消费总量 54.10 亿吨标准煤，同比+5.73%；其 中 煤 炭/石 油/天 然 气/其 他 一 次 能 源 占 比 分 别 为56.20%/17.90%/8.40%/17.50%。与 2010 年相比，我国能源消费总量由 36.06 亿吨标准煤提升至 54.10 亿吨标准煤，提升幅度为 50.01%；其中煤炭占比由 69.20%下降至 56.

54、20%，石油占比由 17.40%提升至 17.90%，天然气占比由 4.00%提升至01530456075----------050.400.450.500.550.600.650.70FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新奥能源昆仑能源华润燃气中国燃气0%5%10%15%20%25%30%FY2019FY2020

55、FY2021FY2022FY2023新奥能源昆仑能源华润燃气中国燃气 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 8.40%，其他一次能源占比由 9.40%提升至 17.50%。天然气为 2010-2022 年间一次能源消费中占比提升最快的品种，扮演了替代传统化石燃料（煤、石油等）的重要角色。图图 2121、20222022 年我国一次能源消费总量相较年我国一次能源消费总量相较 20102010 年年提升提升 50.01%50.01%图图 2222、20222022 年天然气在我国一次能源消费中的占年天然气在我国一次能

56、源消费中的占比达比达 8.40%8.40%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我国天然气消费主要分布在发电、城燃、工业燃料和化肥化工领域我国天然气消费主要分布在发电、城燃、工业燃料和化肥化工领域，且天然气已且天然气已在某些工业领域内成为基础能源。在某些工业领域内成为基础能源。据中石油，2023 年中国天然气消费量为 3917 亿方，主要分布于城燃、工业燃料、发电、化肥化工领域，消费占比分别为 32.60%、39.39%、18.13%和 9.88%，城燃和工业燃料领域为天然气消费的主要领域。据中石油上海品茶，天然气已成为玻璃、陶瓷、

57、食品、医药等重点领域的基础能源，代替散煤、人工煤气、燃料油等方式，同时满足化肥农业生产的需求。同时我国工业领域碳达峰实施方案要求推动工业用能电气化，其本质是用电能替代工业用煤，而工业领域中存在难以被电能替代的领域如玻璃、陶瓷、耐火材料加工、金属冶炼等高温加热场景，这也是天然气未来利用的重点方向。天然气目前及未来的下游工业应用方向主要集中于玻璃、陶瓷等具体领域，与电能在全社会各领域进行替代形成区别。在此基础上，天然气更像是“可选”的一次能源，其消费量与下游重点行业的开工与景气度相关。除玻璃、陶瓷等具体领域外，城市燃气中商业如餐饮、商业楼宇等亦与此相关。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0102

58、03040506070一次能源消费总量（亿吨标准煤）同比增速（右轴）4.00%8.40%0%20%40%60%80%100%20000022煤炭石油天然气其他一次能源 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2323、我国天然气消费主要集中在四大领域、我国天然气消费主要集中在四大领域 图图 2424、20222022 年我国陶瓷行业天然气使用率达年我国陶瓷行业天然气使用率达 58%58%资料来源：2023 年国内外天然气市

59、场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：陶瓷信息，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2525、20222022 年我国主要陶瓷产区天然气使用量年我国主要陶瓷产区天然气使用量 资料来源：陶瓷信息，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 2.2 蛰伏的转机：气价下降蛰伏的转机：气价下降和和经济经济复苏带动气量提升复苏带动气量提升 2023 年受年受多种因素多种因素影响影响，陶瓷、玻璃陶瓷、玻璃等等产量下滑产量下滑。据中国建筑卫生陶瓷协会，2023年我国陶瓷砖产量 67.3 亿平方米，同比下滑 8.0%；卫生陶瓷产量 1.86 亿件，下滑 1.59%。玻璃方面，据 Win

60、d，2023 年我国平板玻璃产量 9.69 亿箱，同比-3.90%。据蒙娜丽莎 2023 年年报，建陶行业面临前所未有的挑战。我们统计了蒙娜丽莎陶瓷产品历年的单位燃料成本，2022、2023 年在天然气价格高位的背景下出现显著上涨，2022 年单位燃料成本 9.48 元/方，同比+39.56%；2023 年单位燃料成本 9.45元/方，同比小幅下降 0.30%，但仍处于高位。高涨的气价一定程度上压制了下游行业生产意愿，用气需求被压制。18.13%32.60%39.39%9.88%发电城市燃气工业燃料化肥化工不足5%19%34%53%58%0%10%20%30%40%50%60%70%20112

61、0022陶瓷行业天然气使用率85.40%15.60%83.30%97.30%98.00%2.10%0%20%40%60%80%100%广东产区江西产区福建产区山东产区四川产区广西产区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2626、20232023 年全国陶瓷砖产量同比下滑年全国陶瓷砖产量同比下滑 8%8%图图 2727、20232023 年全国卫生陶瓷产量同比下滑年全国卫生陶瓷产量同比下滑 1.59%1.59%资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中

62、国建筑卫生陶瓷协会，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2828、20232023 年全国平板玻璃产量同比下滑年全国平板玻璃产量同比下滑 3.90%3.90%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4 4、蒙娜丽莎蒙娜丽莎建筑陶瓷制品的单位燃料成本在建筑陶瓷制品的单位燃料成本在 20222022、20232023 年出现显著上涨年出现显著上涨 2021 2022 2023 建筑陶瓷制品-生产量（万方）16067.0 14371.1 14891.7 建筑陶瓷制品-燃料动力（亿元）10.91 13.62 14.07 建筑陶瓷制品-单位燃料成本（元/方）6.79 9.48 9.45

63、资料来源：蒙娜丽莎年报，兴业证券经济与金融研究院整理 天然气天然气价格下降叠加经济复苏，价格下降叠加经济复苏，蛰伏的气量需求蛰伏的气量需求释放释放可期。可期。进入 2024 年，在全球天然气价格中枢下降叠加天然气价格上下游联动机制的建立，终端工商业用气成本有望回归正常。从数据来看，2024 年前 4 月我国平板玻璃产量 32891 万重量箱，同比+6.10%；前 4 月陶瓷产品出口 564 万吨，同比+6.02%。除下游工业终端外，商业恢复亦值得期待：2024年前4月我国餐饮收入总额达1.74万亿元，同比+9.27%。气价中枢下跌叠加经济恢复，之前被压制的用气需求有望得到持续释放。据 Wind

64、统计，2024 年 1-4 月全国天然气表观消费量 1411.43 亿方，同比+11.98%。-20%-10%0%10%20%30%020406080006200720082009200000222023陶瓷砖产量（亿方）同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.020052006200720082009200000222023卫生陶瓷产量（亿件）

65、同比增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800000平板玻璃产量（万重量箱）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2929、历年前历年前 3 3 月我国平板玻璃产量及增速月我国平板玻璃产量及增速 图图 3030、历年前历年前 4 4 月我国月我国陶瓷产品出口量及增速陶瓷产品出口量及增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3131、历年前历年前 3

66、 3 月我国餐饮收入总额及增速月我国餐饮收入总额及增速 图图 3232、历年前历年前 3 3 月月我国天然气表观消费量及增速我国天然气表观消费量及增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 2.3 低碳排放的过渡能源，消费长期增长助力能源转型低碳排放的过渡能源，消费长期增长助力能源转型 碳中和背景下碳中和背景下天然气占一次能源消费天然气占一次能源消费比重将持续提升，助力能源结构转型。比重将持续提升，助力能源结构转型。在煤炭、石油、天然气这三大传统化石能源中，天然气的单位热值含碳量最低，据联合国数据，若以碳排放系数衡量每一种能

67、源燃烧过程中单位能源所产生的碳排放数量，则焦炭为 0.8550，天然气仅为 0.4483。故为实现碳中和，天然气将在替代煤炭、石油过程中承担“过渡能源”角色，是唯一的能源消费占比仍有增长空间的化石能源。根据能源生产和消费革命战略（2016-2030）中提出的目标，到2030 年我国天然气消费的一次能源占比将提升至 15%，2023 年实际为 8.40%，占比仍有将近翻倍的空间。因此我们预计在 2030 年实现碳达峰之前，我国天然气表观消费量将有望保持年均复合增速 6%-8%左右的增长。-10%-5%0%5%10%15%050000000250003000035000400

68、00平板玻璃产量（万重量箱）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024陶瓷产品出口数量（万吨）同比增速（右轴）-80%-40%0%40%80%0400080000000餐饮收入总额（亿元）同比增速（右轴）-4%0%4%8%12%16%20%0200400600800016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024天然气表观消费量（亿方）同比增速（右轴）请务

69、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 5 5、我国能源及二氧化碳排放的相关政策目标、我国能源及二氧化碳排放的相关政策目标 2015 年年 2020 年年 20230 年（碳达峰）年（碳达峰）2050 年年 能源消费总量 43 亿吨标煤 50 亿吨标煤以内 60 亿吨标煤以内 保持稳定 煤炭消费占比 64%58%以下-非化石能源占比 12%15%25%超过 50%天然气占比 5.9%8%15%-单位 GDP 能耗-比 2015 年下降 15%达到目前世界平均水平 达到世界先进水平 能源自给率 84%80%以上 保

70、持较高水平-单位 GDP 二氧化碳排放-比 2005 年下降 40%-50%比 2005 年下降 65%以上-资料来源：气候雄心峰会讲话（2020 年 12 月），能源生产和消费革命战略（2016-2030），能源发展“十三五”规划，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3333、化石燃料单位热值含碳量对比（吨碳、化石燃料单位热值含碳量对比（吨碳/TJ/TJ）图图 3434、化石燃料碳排放系数对比化石燃料碳排放系数对比 资料来源：省级温室气体清单编制指南，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC），兴业证券经济与金融研究院整理 3、城燃行业城燃行业：稳定毛

71、差带来公用事业属性稳定毛差带来公用事业属性，稳健运营，稳健运营现金流现金流特征突出特征突出 3.1 3.1 商业模式探讨：商业模式探讨：“毛差”带来的公用事业属性“毛差”带来的公用事业属性 我国天然气产业链发展已较为成熟，上游我国天然气产业链发展已较为成熟，上游气源、中游储运、下游分销气源、中游储运、下游分销分工明分工明确。确。天然气产业链上游为气源，主要由国产气、进口管道天然气（PNG）和进口液化天然气（LNG）组成；产业链中游为储运，主要由长输干线管道、省内中游管道、液化储气设施、LNG 接收站组成；下游为配气公司和加气站，主要由全国性或区域性的城市燃气公司组成。天然气产业链上、中、下游分

72、工明确，已经形成完成的产业生态网络。0550.8550.58570.44830.50420.644900.20.40.60.81 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3535、城市燃气位于天然气产业链的下游环节城市燃气位于天然气产业链的下游环节 资料来源：资产信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 城市燃气位于天然气产业链中的下游环节，本质上属于分销商。城市燃气位于天然气产业链中的下游环节，本质上属于分销商。城市燃气公司一般由当地政府授予特许经营权，在一定地域范围内由其独家建设、运营管

73、道燃气设施，以管道输送形式向用户供应燃气并收取费用。在天然气产业链中城燃公司属于下游分销环节，即城燃公司需要向上游气源端进行天然气采购，通过中游储运端进行输送后进入自己建设的配气管道向下游客户进行销售。一般来讲，城燃公司作为下游分销主体不拥有气源，而我国天然气行业依据“放开两边、管住中间”的管理思路将中游长输管道逐步收归国有（国家管网公司），故城燃公司本质上属于只属于分销机构。从商业模式上来讲，城燃公司一方面需要从气源端获得天然气，另一方面对于下游客户拥有保供义务，需要面对来自气源端和客户端的双重考验。图图 3636、城燃公司本质上属于分销机构城燃公司本质上属于分销机构 资料来源：兴业证券经济

74、与金融研究院整理 接驳和燃气销售是城燃公司主要收入来源接驳和燃气销售是城燃公司主要收入来源。城市燃气公司收入主要来源于接驳和上游：气源中游：储运下游：分销用户进口LNG进口PNG国产气LNG接收站LNG运输干线管道省内管道储气设施液化设施城燃公司配气管道加气站车船用户大工业用户城燃用户（居民及工商业用户）气化气化国产出厂价管道气进口价门站价+跨省管输费+省内管输费+配气费终端价LNG进口价+接卸费接收站销售价+运费加气站进气价+加气成本+合理利润加气站销售价城燃公司上游气源下游客户采购天然气分销天然气面临的考验：1.气源供应是否可靠稳定；2.气源采购是否足量；3.运输和储存是否合理安排；4.气

75、源采购成本是否可以确保经营效益；5.气源供应是否多元以分散风险等。面临的考验：1.是否能够实现足量保供；2.上游成本波动是否可以充分传导；3.价格政策是否超出客户承受能力等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 燃气销售两项。接驳即指将新用户接入现有的城市燃气供应网络，城燃公司收取用户相应接驳费；燃气销售即向下游用户分销天然气，城燃公司赚取购售价差。据新奥股份 2023 年度业绩演示材料，“在城燃项目公司签约新用户的初期阶段，接驳费为项目主要收入；随着项目逐渐成熟，气费也相应增加，并成为核心收入的主要来源”。可以

76、看出，城燃项目接驳收入主要依赖接驳户数的增长或是管道气化率的提升，是单用户一次性的收入；而燃气销售则是在用户接入管网后进行持续经营的业务，具备长期性和稳定性的特点。图图 3737、城市燃气项目收入来源城市燃气项目收入来源 图图 3838、典型城市燃气项目模型典型城市燃气项目模型 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：新奥股份 2023 年度业绩演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理 鉴于分销商的产业链定位，城燃公司将毛差管理作为鉴于分销商的产业链定位，城燃公司将毛差管理作为项目项目成熟经营后的重点成熟经营后的重点，毛毛差稳定也差稳定也赋予了其公用事业属性。赋予了其公用事业属性。我国

77、天然气价格改革的目标为“管住中间，放开两边”，即管输费、配气费由政府决定，出厂价、终端价由市场决定。由于城燃公司不掌握气源，故若上游气源成本发生变动，理论上城燃公司应对终端价格进行调整以达成顺价，将成本波动传导至下游用户，从而保证单方气的购-售价差保持稳定，即保持毛差稳定来维持自身盈利水平。这背后的底层逻辑是城市燃气公司仅是分销服务商，取得的收益应为为投资建设运营城市燃气管道设施、并向用户提供燃气销售服务所进行的资本开支对应的合理收益。从本质上来讲，城市燃气公司为公用基础设施的组成部分，获得的收益是收回为公用基础设施资本开支所获得的合理回报。故在理想情况下，天然气价格上下游联动机制运转顺利，城

78、市燃气公司单方气价差就算再上游成本波动的背景下也应维持稳定，从而具备了长期盈利稳定的特征。收入收入接驳收入接驳收入销气收入销气收入居民居民工商业工商业居民居民工商业工商业加气站加气站接驳费*新增居民用户接驳费*新增工商业用户气价*民用气量气价*工商业气量 气价*加气站气量材料成本+施工成本购气成本+运营成本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3939、管道天然气产业链各环节定价模式示意管道天然气产业链各环节定价模式示意 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2 行业行业核心核心特征特征：稀缺

79、的渗透：稀缺的渗透有有提升提升、增速、增速适中适中的的稳健运营现金流稳健运营现金流资产资产 规划至规划至 2025 年城镇管道燃气年城镇管道燃气普及率进一步提升，预计普及率进一步提升，预计 2030 年前我国天然气表观年前我国天然气表观消费量维持消费量维持 6%-8%增长。增长。2022 年 7 月国家发改委和住建部印发“十四五”全国城市基础设施建设规划的通知，其中在主要发展指标中提及，2020 年我国城镇管道燃气普及率 75.7%，到 2025 年大城市及以上规模城市提升至 85%及以上、中等城市提升至 75%及以上、小城市提升至 60%及以上，普及率仍有提升空间。同时 2023 年天然气在

80、我国一次能源消费中占比为 8.40%，能源生产和消费革命战略（2016-2030）中提出到2030年我国天然气消费的一次能源占比将提升至15%，占比仍有将近翻倍的空间。我们预计 2030 年我国天然气表观消费量将有望保持年均复合增速 6%-8%左右的增长。图图 4040、预计预计 20302030 年前我国天然气将维持年前我国天然气将维持 6%6%-8%8%的增速的增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理+管输费管输费（跨省长输管网）出厂价出厂价上中游供应商（中石油、中石化等）与下游买方（包括省管网公司、城燃公司、直供用户等）的交易价格省门站价省门站价城市门站价城市门站价1）国家

81、发改委制定2）全投资收益率=8%3）运营商：跨省管网公司（中石油、中石化等）终端价终端价+管输费管输费（省内短输管网）+配气费配气费（城市燃气管网）1）省发改委/物价局制定2）全投资收益率8%3）运营商：省管网公司省管网公司与城燃公司的交易价格1）省发改委/物价局制定2）全投资收益率7%3）运营商：城燃公司城燃公司与终端用户的交易价格391758900%5%10%15%20%25%004000500060007000全国天然气表观消费量（亿方）同比增速（右轴）CAGR=6%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报

82、告行业深度研究报告 毛差管理赋予行业稳健经营的公用事业属性，现金流资产特征凸显。毛差管理赋予行业稳健经营的公用事业属性，现金流资产特征凸显。2023 年 4 月国家发改委发布天然气上下游价格联动相关指导意见（征求意见稿），全国天然气顺价及价格联动机制建立大幕缓缓拉开，据全国能源信息平台，征求意见稿出台以来全国已有超过 130 个市县完成居民气价调整，14 个省级兴证单位明确提出建立“天然气上下游价格联动机制”或“理顺天然气价格机制”。由于城燃项目在进入成熟运营阶段后已毛差管理作为经营重点，故气价调整意在帮助城燃公司短期纾困，价格联动机制建立则为城燃公司长期获得合理稳定的毛差收益提供机制保障，城

83、燃公司稳健经营的公用事业属性进一步加强。除此之外，城燃行业具备现金流特征较好的特征，2023 年 SW 燃气行业收现比为 114.95%，经营活动产生的净现金流/经营活动净收益为 189.43%，彰显资金流资产特性。综合上述特点，城燃行业为稀缺的渗透率仍有增长空间、增速适中的稳健经营现金流资产，且在上下游价格联动机制的逐步建立背景下公用事业属性不断增强，凸显投资价值。图图 4141、20 年年 SWSW 燃气燃气收现比持续高于收现比持续高于 100%100%图图 4242、20 年年 SWSW 燃气经营活动净现金流燃气经营活动净现金流

84、/经经营活动净收益营活动净收益持续持续表现较好表现较好 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4、投资建议投资建议 回顾行业过往，我们回顾行业过往，我们把把 2022 年以前年以前我国城燃行业定义为低渗透、高资本开支、高我国城燃行业定义为低渗透、高资本开支、高增速的增速的 1.0 时代。时代。从行业逻辑来讲，2022 年以前随着我国天然气消费量快速增长（CAGR 为 9.55%），行业处于低渗透、高资本开支、高增速的 1.0 时代，各家城燃集团处于布局特许经营权项目的快速扩张期，下游从 0 到 1、格局逐步形成。以新奥能源城市燃气业

85、务为例，2012-2022 年中国城市燃气项目数量从 117 个提升至 254 个，增幅高达 117.09%；零售气量从 62.11 亿方提升至 259.41 亿方，增幅为 317.66%，年化复合增速为 15.37%；城市燃气项目年均售气量从 0.53 亿方提升至 1.02 亿方，增幅达 92.45%，年化复合增速为 6.76%。106%108%110%112%114%116%2020202120222023收现比0%50%100%150%200%2020202120222023经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

86、要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4343、20 年全国天然气消费量及新奥天然气零售量及增速年全国天然气消费量及新奥天然气零售量及增速 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4444、20 年新奥年新奥所属所属城燃项目数量城燃项目数量 图图 4545、20 年新奥年新奥所属所属城燃项目年均销气量城燃项目年均销气量 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 城燃行业将进入低渗透、中

87、增速、有股息的城燃行业将进入低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代。时代。立足当下，一方面目标到2025 年管道燃气普及率仍有提升空间、消费量有望在 2030 年前维持年化 6%-8%的增长，另一方面毛差管理带来的公用事业属性和较好的现金流特征进一步凸显投资价值，行业逻辑重塑为低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代，目前新奥股份、蓝天燃气等均已出台分红承诺加强股东回报，股息回报上台阶。下游方面，城燃集团也从传统城燃项目扩展到工业、电厂等直供气业务，进入从 1 到 N 的新阶段。-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400020122

88、000022全国天然气表观消费量（亿方）新奥天然气零售量（亿方）全国同比增速（右轴）新奥同比增速（右轴）新奥市占率（右轴）0%3%6%9%12%15%18%05003002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国城市燃气项目数量(个）同比增速（右轴）0.530.580.66 0.660.710.850.930.920.931.001.02-5%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.22012 2013 2014

89、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022单个城市燃气项目年均售气量（亿方）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 6 6、主要燃气公司分红政策梳理主要燃气公司分红政策梳理 公司名称公司名称 公司代码公司代码 分红政策分红政策 2023 年度股息年度股息 2024 年度年度预测预测股息股息 2024 年度年度预测预测股息率股息率 新奥股份 600803.SH 1.未来三年（2023-2025 年）股东分红回报规划，未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15

90、 元/股（含税）；2.未来三年（2023-2025 年）股东特别派息规划，公司将新能矿业 100%股权出售交易取得的投资收益进行特别派息，2023 年-2025 年每股现金分红 0.25 元（含税）、0.22 元（含税）、0.18 元（含税）。0.91 元 1.03 元 5.55%蓝天燃气 605368.SH 未来三年（2023-2025 年）股东分红回报规划，每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十。0.85 元 0.658 元 4.93%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：2024 年度预测股息由各公司 Wind 一致预期

91、 2024 年度归母净利润及分红政策得出，2024 年度预测股息率由 2024 年度预测股息除以 2024 年 6 月 3 日收盘价得出；注 2：新奥股份股息预测中包含未来三年（2023-2025 年）股东特别派息规划中的部分。行业逻辑重塑，持续推荐行业逻辑重塑，持续推荐行业龙头及股息回报确定性强的行业龙头及股息回报确定性强的标的：标的：推荐 A 股：全产业一体化龙头新奥股份；建议关注：九丰能源 推荐港股大型城燃集团（海外团队覆盖）：华润燃气；建议关注：昆仑能源，新奥能源，中国燃气，港华智慧能源 表表 7 7、主要主要燃气公司盈利预测及估值表（截至燃气公司盈利预测及估值表（截至 2024/6/

92、2024/6/1 13 3 收盘）收盘）公司名称公司名称 公司代码公司代码 总市值总市值（亿元）（亿元）归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600803.SH 新奥股份 641.68 70.91 66.43 75.31 86.09 9.05 9.66 8.52 7.45 2.33 605368.SH 蓝天燃气 90.35 6.06 6.54 6.86 7.20 14.90 13.80 13.17 12.55 2.33 02688.HK 新奥能源 784.50 74.97 78.19 85

93、.47 93.24 10.46 10.03 9.18 8.41 1.75 01193.HK 华润燃气 650.24 52.24 56.45 61.94 68.21 12.45 11.52 10.50 9.53 1.52 00135.HK 昆仑能源 690.11 62.50 70.66 75.46 82.30 11.04 9.77 9.14 8.39 0.98 01083.HK 港华智慧能源 95.94 15.75 15.31 17.09 18.55 6.09 6.27 5.61 5.17 0.42 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：A 股公司货币单位为人民币元，H 股公司货

94、币单位为港元，均采用 Wind 一致预期 5、风险提示风险提示 天然气价格大幅波动天然气价格大幅波动风险风险：若国际天然气价格大幅波动将加大上游公司进气成本，挤压产业链各环节利润水平；政策风险：政策风险：天然气价格尚未完全市场化，若相关政策改变天然气价格机制将对相关公司业绩产生影响；国际关系风险：国际关系风险：我国天然气对外依存度高，若与进口国家双边关系恶化将导致进口气源受到影响；请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 新能源替代风险：新能源替代风险：天然气仍会产生碳排放，若光伏、风电等新能源发展成熟可能会对天然气

95、产生替代。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业

96、指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期

97、相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承

98、担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保

99、证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺

100、也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法

101、律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：