1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 电力设备及新能源电力设备及新能源 2024 年年 06 月月 17 日日 电力变压器行业深度报告 推荐推荐（维持）（维持）海内外与网内外需求共振，国内变压器海内外与网内外需求共振，国内变压器企业企业迎成长迎成长良机良机 全球“再电气化”是全球“再电气化”是以以变压器为核心设备的变压器为核心设备的电力设备需求长期增长的底层逻电力设备需求长期增长的底层逻辑辑。再电气化是指在能源生产侧实施清洁替代，在能源消费侧实施电能替代，

2、以电为中心，以新型电力系统为平台，建设高度电气化社会，目前全球电气化率只有 20%，根据 IRENA，全球电气化率需要在 2030/2050 年分别达到29%/49%，未来 30 年里，全球电气化增长率要从当前的 0.25 百分点/年提升至1.0 百分点/年。能源转型、电网旧改、能源转型、电网旧改、制造业回流制造业回流等等多因素多因素造就变压器海内外与网内外需求造就变压器海内外与网内外需求共共振振：国内：能源转型驱动了国内变压器需求在发、输变、配、用电全环节的提升。其中，网外方面主要是新能源装机容量、变压器投资强度有大幅提升；网内方面，过去几年投资重心在于特高压与主网，预计未来配电网投资会逐步

3、加强。国外：亚非拉地区等发展中国家电网基建相对薄弱，经济发展与增强电力供应可靠性是变压器需求的核心驱动力；欧美为代表的发达经济体，一方面同样存在能源转型带来的问题，另一方面由于电网陈旧带来的潜在大量的替换改造需求，同时美国为代表的北美地区中短期还面临制造业回流带来的增量需求。中国变压器中国变压器企业迎出口良机企业迎出口良机，海外市场海外市场份额有巨大提升空间。份额有巨大提升空间。中国在全球市场份额仍然较低，根据 UN Comtrade，2022 年中国变压器（不含零件）出口 44.39亿美元，占全球总出口额的 23.8%，剔除 1kva 及以下变压器后，出口总金额22.87 亿美元，占全球总出

4、口额的 17.9%，中国变压器在亚非拉等经济体份额靠前，在欧美等发达经济体份额较低。国内企业具备产能、供应链等优势，未来份额提升空间大，尽管欧美有西门子、伊顿等强势本土企业，但由于过去资本开支不足以及海外供应链和熟练工人的相对紧缺，海外企业订单交付周期拉长无法满足下游需求，国内企业则可凭借供应、成本优势加快出海步伐、提升海外市场份额。投资建议：投资建议：全球再电气化进程下，新能源转型、电网旧改、AI 应用等多因素造就变压器海内外与网内外需求共振，变压器行业有望进入长周期增长通道，国内变压器产业链相关公司迎来成长机遇，建议关注：变压器：中国西电、思源电气、金盘科技、伊戈尔、明阳电气、科润智控、江

5、苏华辰、扬电科技；分接开关：华明装备；电磁线：金杯电工；铁芯材料：望变电气、云路股份；风险提示风险提示：电网投资强度不及预期；原材料上涨削弱企业盈利；海外贸易壁垒政策风险；行业竞争加剧风险。证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 证券分析师：代昌祺证券分析师：代昌祺 邮箱： 执业编号：S0360524020001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)300 0.04 总市值(亿元)43,908.18 5.07 流通市值(亿元)37,544.29 5.53 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.9%-2.0%-21.7%相

6、对表现-2.7%-7.6%-13.3%-36%-23%-11%2%23/0623/0823/1124/0124/0424/062023-06-192024-06-14电力设备及新能源沪深300华创证券研究华创证券研究所所 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告本篇报告对对电力变压器行业电力变压器行业供需以及中国企业出海做了详细分析。供需以及中国企业出海做了详细分析。1）从海外（发达经济体和发展中国家）和国内，网外（发电、用电）和网

7、内（输变电、配电）等多个市场、多个环节分析了电力变压器需求旺盛的原因。2）详细分析了全球变压器进出口数据以及中国变压器出口在海外的市场份额。3）从资本开支、订单交期、产能扩建等因素方面分析了海外市场供给情况。投资逻辑投资逻辑 从从电气化程度来看电气化程度来看，变压器行业具备，变压器行业具备超超长期增长空间长期增长空间。全球电气化水平只有不到 20%，根据 IRENA，全球电气化率需要在 2030/2050 年分别达到29%/49%，以变压器为核心设备的电力设备整体都具备超长期的增长空间。中短期来看，中短期来看，变压器变压器海内外与网内外需求共振海内外与网内外需求共振。国内的主要需求驱动在于网外

8、的新能源装机容量大幅提升，带动了新能源升压变以及网内特高压、主网架投资，并预计未来配电网投资会也会逐步加强。国外的需求整体同样面临新能源转型带来的提升，同时欧美发达国家由于电网陈旧存在大量的替换改造需求，同时如美国还存在制造业回流、AI 数据中心建设等新的驱动力。中国企业中国企业出海出海具备竞争优势，具备竞争优势，海外海外市场份额有巨大提升空间。市场份额有巨大提升空间。根据 UN Comtrade，2022 年中国变压器（不含零件）出口 44.39 亿美元，占全球总出口额的 23.8%，剔除 1kva 及以下变压器后，出口总金额 22.87 亿美元，占全球总出口额的 17.9%。尽管欧美有西门

9、子、伊顿等传统本土强势企业，但由于过去资本开支不足以及海外供应链和熟练工人的相对紧缺，订单交付周期长，国内企业则可凭借供应、成本优势加快出海步伐、提升海外市场份额。9WaVfVaYbU8XfVbZbRbP7NtRpPpNtPkPoOqOjMmOmM7NmMuNxNrNoQwMsPpR 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、变压器简介变压器简介.9（一）变压器原理与分类.9（二）变压器产业链与成本结构.10 二、二、需求：海内外与网内外需求共振，变压器行业有望长周期增长需求：海内外与网内外

10、需求共振，变压器行业有望长周期增长.12（一）全球“再电气化”是电力设备需求长期增长的底层逻辑.12（二）国内：能源转型，发、变、配、用全环节需求高增.12 1、国内-发电：新能源装机爆发叠加变压器投资强度提升，升压变需求旺盛.12 2、国内-输变电：特高压开工迎大年，主网架投资有望维持高位.13 3、国内-配电：短期变压器迎节能改造，中长期将成为电网投资重点.14 4、国内-用电：新能源汽车保有量大幅提升，数据中心受益 AI 发展增长迅速.14（三）欧美电网老旧需升级，新兴市场用电需求高增长.15 1、欧美：新能源转型压力大，电网老旧需要升级.15 2、发展中国家:电网基建仍相对薄弱，电力需

11、求增长高于全球平均水平.17（四）电力变压器：全球市场规模超四千亿元.18 三、三、出海：海外企业供给有限，中国变压器加速出海出海：海外企业供给有限，中国变压器加速出海.19（一）变压器进出口情况：海外需求增速快，出海市场空间巨大.19 1、全球变压器进口情况.19 2、重点国家进口情况：中国变压器在主要发达国家市场份额不高.20 3、中国出口情况：21 年出口提速、对外呈“多点开花”形式.21（二）海外企业供给不足，中国企业具备产能、供应链齐全与价格优势.22 1、欧美日韩有强势本土企业，但供给能力不足.22（三）中国企业优势与出海途径.24 1、中国企业出海途径.24 2、中国企业出海优势

12、.25 四、四、相关上市公司相关上市公司.28（一）中国西电：一次设备领军国企，受益特高压建设加速.28（二）思源电气：民营一次二次设备综合龙头，海外市场领军布局、持续增长.29（三）金盘科技：干式变压器优势企业，领先海外市场布局.30（四）伊戈尔：“能源产品+照明产品+X”战略布局，变压器受益新能源增长.31（五）明阳电气：深耕箱式变电站，专注新能源领域变电.32（六）科润智控：输配电设备“小巨人”，出海带来新动能.33（七）江苏华辰：输配电设备标杆企业，加速新能源以及海外市场开发.34（八）扬电科技：节能非晶变压器领先企业，海外业务开始提速.35 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报

13、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 （九）望变电气：取向硅钢+输配电设备，产业链一体化布局.36（十）云路股份：非晶材料龙头企业，受益变压器能效标准提升.37（十一）华明装备：国内变压器分接开关行业龙头，发力提升全球市场份额.38（十二）金杯电工：扁电磁线龙头，受益特高压与变压器需求高增.39 五、五、风险提示风险提示.41 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 变压器原理示意图.9 图表 2 变压器结构示意图（以油变为例）.9 图

14、表 3 常见变压器种类.9 图表 4 干变与油变的性质对比.10 图表 5 非晶变压器与硅钢变压器对比.10 图表 6 电力变压器产业链.10 图表 7 干式变压器成本结构.11 图表 8 油浸式变压器成本结构.11 图表 9 变压器材料成本构成（百万元）.11 图表 10 可再生能源发电份额和电能在终端消费份额目标.12 图表 11 2023 年主要类型电源利用小时数（h）.12 图表 12 国内各类型电源历年新增装机量（万千瓦）.12 图表 13 华润三种电源类型变压器招标数量与金额.13 图表 14 国网历年特高压线路开工条数.13 图表 15 国网总部输变电项目变压器招标额.13 图表

15、 16 变压器节能改造相关政策.14 图表 17 中国新能源汽车保有量.14 图表 18 充电桩总数量及增速.14 图表 19 中国数据中心总机架数量（万架）.15 图表 20 智能算力规模需求及预测（EFlops）.15 图表 21 各经济体等待并网的各类新能源项目.15 图表 22 电力变压器设计寿命.16 图表 23 各经济体不同使用年限电网占比（至 21 年）.16 图表 24 美国大型电力变压器（100MVA）的安装时期分布.16 图表 25 美国更换/升级老旧电网预计所需金额.16 图表 26 美国与加拿大大型建筑项目（10 亿美元以上）自 21 年起公告累计.17 图表 27 各

16、经济体终端用户供电平均中断指数.17 图表 28 发达经济体和新兴市场发展中国家宣布的承诺情景下的电力需求.17 图表 29 全球变压器（分铁芯类别）市场规模预测（十亿美元）.18 图表 30 全球变压器进口总额（百万美元）.19 图表 31 全球油变进口总额（百万美元）.19 图表 32 全球干变进口总额（百万美元）.19 图表 33 美国的变压器进口来源（百万美元）.20 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 墨西哥的变压器进口来源（百万美元）.20 图表 35 德国的变压器进口来源（百万美

17、元）.20 图表 36 英国的变压器进口来源（百万美元）.20 图表 37 印度尼西亚的变压器进口来源（百万美元）.21 图表 38 菲律宾的变压器进口来源（百万美元）.21 图表 39 中国变压器及其零件出口总额（百万美元）.21 图表 40 中国变压器分类型出口总额（百万美元）.21 图表 41 中国对各大洲变压器（不含零件与 1KVA 及以下干变）出口总额（百万美元）.22 图表 42 中国内地对各国家（地区）变压器（不含零件与 1KVA 及以下干变）出口总额（百万美元）.22 图表 43 伊顿电气相关营收（百万美元）及增速.22 图表 44 GEV 新能源板块营收（百万美元）及增速.2

18、2 图表 45 西门子营收（百万美元）及增速.23 图表 46 日立营收（百万美元）及增速.23 图表 47 美国变压器订单平均交付周期.23 图表 48 截至 2023Q3 美国变压器订单平均交付周期（按规格）.23 图表 49 海外变压器企业资本性支出（百万美元）.23 图表 50 海外变压器企业扩产计划（不完全统计）.24 图表 51 中国企业变压器出海三种途径.25 图表 52 部分海外电气认证标准.25 图表 53 晶粒取向硅钢（GOES）与铜价格变动.26 图表 54 PPI：美国电力和特种变压器制造业电力和配电变压器（除零件外）.26 图表 55 国内变压器企业近年扩产计划（不完

19、全统计）.26 图表 56 23 年公司营业总收入构成（按产品）.28 图表 57 公司电力变压器产品.28 图表 58 公司营业收入（百万元）与增速.29 图表 59 公司利润（百万元）与增速.29 图表 60 23 年公司营收构成（按产品）.29 图表 61 公司电力变压器产品.29 图表 62 公司营业收入（百万元）与增速.30 图表 63 公司利润（百万元）与增速.30 图表 64 23 年公司营收构成（按产品）.30 图表 65 公司电力变压器产品.30 图表 66 公司营业收入（百万元）与增速.31 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

20、文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 67 公司利润（百万元）与增速.31 图表 68 23 年公司营收构成（按产品）.32 图表 69 公司电力变压器产品.32 图表 70 公司营业收入（百万元）与增速.32 图表 71 公司利润（百万元）与增速.32 图表 72 23 年公司营收构成（按产品）.33 图表 73 公司电力变压器产品.33 图表 74 公司营业收入（百万元）与增速.33 图表 75 公司利润（百万元）与增速.33 图表 76 23 年公司营收构成（按产品）.34 图表 77 公司变压器产品.34 图表 78 公司营业收入（百万元）与增速.34 图表 79 公司利润

21、（百万元）与增速.34 图表 80 23 年公司营收构成（按产品）.35 图表 81 公司油浸式变压器产品.35 图表 82 公司营业收入（百万元）与增速.35 图表 83 公司利润（百万元）与增速.35 图表 84 23 年公司营收构成（按产品）.36 图表 85 公司变压器产品.36 图表 86 公司营业收入（百万元）与增速.36 图表 87 公司利润（百万元）与增速.36 图表 88 23 年公司营收构成（按产品）.37 图表 89 公司铁芯产品.37 图表 90 公司营业收入（百万元）与增速.37 图表 91 公司利润（百万元）与增速.37 图表 92 23 年公司营收构成（按产品）.

22、38 图表 93 公司非晶铁芯产品.38 图表 94 公司营业收入（百万元）与增速.38 图表 95 公司利润（百万元）与增速.38 图表 96 23 年公司营收构成（按产品）.39 图表 97 公司分接开关产品.39 图表 98 公司营业收入（百万元）与增速.39 图表 99 公司利润（百万元）与增速.39 图表 100 公司扁电磁线产品.40 图表 101 公司主要线缆产品.40 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 102 公司营业收入（百万元）与增速.40 图表 103 公司利润（百万元）与增

23、速.40 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 一、一、变压器简介变压器简介（一）（一）变压器原理变压器原理与分类与分类 变压器（变压器（Transformer）是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，在电器设备和无线电路中，常用作升降电压、匹配阻抗、安全隔离等。从结构上来看，变压器器身主要变压器器身主要包括铁心、绕组、绝缘和引线四个部分包括铁心、绕组、绝缘和引线四个部分，其他还有冷却、保护、出线等装置。图表图表 1 变压器原理示意图变压器原理示意图 图表图表 2 变压器结构示意图（以油变为例）变压器结构

24、示意图（以油变为例）资料来源：电力变压器视界 资料来源：电气工程技术 变压器可以按容量、用途、绕组相数、绕组联接形式、铁芯形式、工作频率、防潮方式等进行分类；其中，按用途分类按用途分类可以分为电力变压器、仪表用变压器、电源变压器、电子可以分为电力变压器、仪表用变压器、电源变压器、电子变压器和试验变压器等变压器和试验变压器等。图表图表 3 常见变压器种类常见变压器种类 资料来源：变压器运检维修公众号 变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是

25、将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器。干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点，但较高较贵且一般只适用于 35kv及以下电压等级场景，油浸式则成本较低、适用全电压等级场景。电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 4 干变与油变的干变与油变的性质对比性质对比 项目项目 干式变压器干式变压器 油浸式变压器油浸式变压器 绝缘介质 树脂、绝缘纸等 变压器油等 冷却方式 自冷、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自

26、熄防火 变压器油可燃、可爆 适用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 电压等级 一般 35kv 及以下 适用全电压等级 成本 较高 较低 资料来源：金盘科技招股书，输配电工程与技术公众号，华创证券 变压器按照铁芯材质可分为非晶变压器与硅钢变压器，非晶合金变压器采用非晶合金带材加工制成的铁芯，非晶变压器有节能性高，尤其空载损耗低的优点，缺点在于噪音相对较大，同容量下成本一般高于硅钢变压器，一般用于 35kv 及以下的配电网；硅钢变压器则采用硅钢铁芯，有成本较低、稳定性好、噪音低的优点，全电压等级变压器均适用。图表图表 5 非晶变压器与硅钢变压器

27、对比非晶变压器与硅钢变压器对比 项目项目 非晶变压器非晶变压器 硅钢变压器硅钢变压器 铁芯材质 非晶合金 硅钢 优点 节能性高，尤其空载损耗低 稳定性高，成本较低 缺点 噪音较大，同容量成本高于硅钢 相同条件下，损耗较非晶变压器高 适用范围 一般用于 35kv 电压等级及以下 适用全电压等级 资料来源：建筑电气杂志公众号，华创证券（二）（二）变压器产业链变压器产业链与成本结构与成本结构 本报告所研究本报告所研究关注关注的变压器范围主要指的变压器范围主要指电力系统电力系统的的变压器，变压器，包含电力系统的包含电力系统的发电、输电、发电、输电、变电、配电和用电五大环节变电、配电和用电五大环节，如发

28、电厂的升压变压器、输配变电环节的升压和降压变压器和用电环节的降压变压器、移相整流变压器（工业用）、牵引整流变压器（铁路用）等。从产业链上来看，变压器上游主要包括铁芯材料（硅钢或非晶合金）、铜与铝等有色金属、变压器油、绝缘材料等，下游涉及能源电力、石油化工、轨道交通、城市建设等。图表图表 6 电力变压器产业链电力变压器产业链 资料来源：前瞻产业研究院 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 直接材料成本占比约直接材料成本占比约 90%，铜材铜材+钢材占比约钢材占比约 80%。从成本构成来看，变压器成本中 90

29、%为直接材料，人工成本占比约 6%左右，制造费用约 3%，其他成本约 1%。具体到材料，铜材铜材+铁芯材料（取向硅钢）铁芯材料（取向硅钢）占材料占材料 80%，以江苏华辰 2019-2021 年采购结构来看，铜材（铜线、铜箔、铜杆合计）占比分别为 40%/46%/49%，取向硅钢占比分别为 41%/39%/36%。图表图表 7 干式变压器成本结构干式变压器成本结构 图表图表 8 油浸式变压器成本结构油浸式变压器成本结构 资料来源：江苏华辰招股说明书，华创证券 资料来源：江苏华辰招股说明书，华创证券 图表图表 9 变压器材料成本构成变压器材料成本构成（百万元）（百万元）资料来源：江苏华辰招股说明

30、书，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、需求需求：海内外与网内外需求共振，变压器行业有望：海内外与网内外需求共振，变压器行业有望长周期长周期增长增长（一）（一）全球“再电气化”是电力设备需求长期增长的底层逻辑全球“再电气化”是电力设备需求长期增长的底层逻辑 全球电气化率全球电气化率水平水平仍处较低水平仍处较低水平，电力设备，电力设备需求具备需求具备超超长期增长空间。长期增长空间。再电气化指在能源生产侧实施清洁替代，在能源消费侧实施电能替代，以电为中心，以新型电力系统为平台，建设高度电气

31、化社会，据中国工程院院士舒印彪再电气化是实现能源转型的关键路径，目前全球电气化率仅 20%，化石能源消费比重高达 78%，长期来看电气化渗透率提升空间巨大。根据 IRENA，为完成能源转型，可再生能源在 2030/2050 年发电占比需要分别达到 57%/86%，全球电气化率需要在 2030/2050 年分别达到 29%/49%，这意味着在未来 30 年里，全球电气化增长率要从当前的 0.25 百分点/年提升至 1.0 百分点/年。图表图表 10 可再生能源发电份额和电能在终端消费份额目标可再生能源发电份额和电能在终端消费份额目标 资料来源：IRENA（二）（二）国内：国内：能源转型，能源转型

32、，发、变、配、用全环节发、变、配、用全环节需求高增需求高增 1、国内国内-发电发电：新能源装机新能源装机爆发爆发叠加变压器投资强度提升叠加变压器投资强度提升，升压变需求，升压变需求旺盛旺盛 新能源发电占比持续提升，电源投资规模新能源发电占比持续提升，电源投资规模大幅增长。大幅增长。风、光发电因为利用小时数低，电源装机容量大幅提升，23 年电源容量装机 36907 万千瓦，同比+85%（23 年发电量同比只增加 6.2%），其中风电装机 7566 万千瓦，同比+101%，占比 21%，太阳能装机 21602万千瓦，同比+147%，占比 59%。图表图表 11 2023 年年主要类型主要类型电源利

33、用小时数（电源利用小时数（h）图表图表 12 国内各类型电源历年新增装机量（万千瓦）国内各类型电源历年新增装机量（万千瓦）资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 新能源电站项目新能源电站项目升压升压变压器变压器投资强度投资强度大幅大幅提高。提高。由于单个风光项目容量偏小，同时发电电压偏低，通常需要二次或多次升压，使得风光项目变压器总投资需求大幅提升。以2*1000MW 火电站为例（华润电力温州电厂二期项目），项目总容量 2GW，招标 2 台主变

34、压器、2 台高压厂用变压器和 24 台辅助变压器，总金额 0.77 亿元，单 GW 投资约 0.38亿元；华润广东 150MW 光伏电站项目，招标 38 台 35kv 箱变、1 台 110kv 升压站主变，金额合计 1301 万元，0.87 亿元/GW；华润峡江二期 100MW 风电项目，招标 20 台 35kv箱变，1 台 110kv 升压站主变，金额合计 1123.8 万元，投资强度约 1.1 亿元/GW。图表图表 13 华润三种电源类型变压器招标数量与金额华润三种电源类型变压器招标数量与金额 类型类型 机组功率、电站规模机组功率、电站规模 项目项目 项目变压器需求项目变压器需求 项目功率

35、项目功率 变压器投资变压器投资（万元）（万元）变压器投资强度变压器投资强度(亿亿元元/GW）火电 常见 600MW/1000MW 华润电力温州电厂二期项目 2 台主变，500kv，200MVA；2 台高压厂用变压器，75MVA；24 台辅助干变，500-2500kva 2GW 7699.18 0.38 光伏 单个组件 600W 左右，常见电站 50-200MW 左右 华润广东清远清新景明 150MW 复合光伏电站项目 38 台 35kv 箱变（1000-3150kva)1 台 110kv 升压站主变压器(150MVA)150MW 1301.0 0.87 风电 陆上单台风机 6-10MW，常见电

36、站 50-300MW 左右 华润峡江二期100MW 风电项目 20 台 35kv 箱变(5500kva)1 台 110kv 升压站主变压器(104MVA)100MW 1123.8 1.1 资料来源：华润集团守正电子招标采购平台，华创证券 2、国内国内-输变电：特高压开工迎大年，主网架投资输变电：特高压开工迎大年，主网架投资有望维持高位有望维持高位 23 年特高压项目开工年特高压项目开工 4 直直 2 交，重回历史高峰。交，重回历史高峰。“十四五”期间，我国规划建设特高压工程“24 交 14 直”共 38 条特高压线路，23 年国内特高压项目开工 4 直 2 交，直流项目开工数量重回历史最高，十

37、四五末特高压开工数量有望维持高位。主网输变电项目招标主网输变电项目招标金额连续高增。金额连续高增。一方面，特高压建设带动部分主电网建设；另一方面，电力保供压力使电网补强主电网建设，近几年主网输配电设备中变压器招标金额维持高位。2023 年国家电网总部输变电项目招标(只含主要招标批次)中，变压器中标总金额 154 亿元，同比增长28%，连续三年高增。图表图表 14 国网国网历年历年特高压线路特高压线路开工开工条数条数 图表图表 15 国网总部输变电项目变压器招标额国网总部输变电项目变压器招标额 资料来源：国家电网，中国政府网，新华网，人民资讯，中国新闻网，北极星输配电网，华创证券整理 资料来源：

38、国家电网电子商务平台，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 3、国内国内-配电：配电：短期变压器迎节能改造，中长期将成为电网投资重点短期变压器迎节能改造，中长期将成为电网投资重点 变压器产生的损耗主要包括铁损耗和一、二次绕组的铜损耗，从系统的角度也称为空载耗和负载损耗。为实现双碳目标，近几年多部门出台相关政策推动在网变压器进行节能改造，2020 年工信部等多部门出台变压器能效提升计划（2021-2023）；2022 年工信部、发改委等联合发布工业能效提升行动计划；2024 年 3 月，国家发改委

39、和能源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见。图表图表 16 变压器节能改造相关政策变压器节能改造相关政策 时间时间 相关部门相关部门 文件名称文件名称 政策相关内容政策相关内容 2020 年 12 月 工信部、市场监管总局、国家能源局联合印发 变压器能效提升计划（2021-2023）到到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能，当年新增高效节能变压器占比达到变压器占比达到 75%以上；以上；加强立体卷铁芯结构、绝缘件、低损耗导线、多阶梯叠接缝等高效节能变压器结构设计与加工工艺技术创新。2022 年 7 月 工信部、发改委

40、、财政部等联合印发 工业能效提升行动计划 围绕电机、变压器、锅炉等通用用能设备，持续开展能效提升专项行动，加大高效用能设备应用力度，开展存量用能设备节能改造；引导变压器关键材料生产、零部件供应、整机制造企业协同开 展绿色设计，加强立体卷铁芯等结构设计与加工工艺技术创新；2025 年新增高效节能变压器占比年新增高效节能变压器占比达到达到 80%以上。以上。2024 年 3 月 国家发改委、能源局 关于新形势下配电网高质量发展的指导意见 2025 年，电网企业全面淘汰年，电网企业全面淘汰 S7（含（含 S8）型和运行年限超）型和运行年限超 25 年且能效达不年且能效达不到准入水平的配电变压器，全社

41、会在运能效节能水平及以上变压器占比较到准入水平的配电变压器，全社会在运能效节能水平及以上变压器占比较2021 年提高超过年提高超过 10 个百分点。个百分点。资料来源：中国人民政府官网，华创证券 4、国内国内-用电：用电：新能源汽车保有量大幅提升，新能源汽车保有量大幅提升，数据中心数据中心受益受益 AI 发展发展增长迅速增长迅速 新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率持续持续提升，新能源汽车提升，新能源汽车保有量及保有量及充电桩数量大幅充电桩数量大幅增加增加。2023 年国内新能源汽车保有量达到 2041 万辆，同比增长 55.8%，国内新能源充电桩总数量达到 859.6万台，同比增长达到 65.0

42、%。新能源汽车的普及是电能对传统化石能源的替代，而为满足新能源汽车便捷充电需求，充电桩及对应充电站所需变压器数量会进一步放大，2023 年国内总的车桩比为 2.4。图表图表 17 中国新能源汽车保有量中国新能源汽车保有量 图表图表 18 充电桩总数量充电桩总数量及及增速增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，华创证券 受益受益 AI 与数字经济发展，算力需求推动数据中心建设高增长与数字经济发展，算力需求推动数据中心建设高增长。根据工信部数据，2023 年我国数据中心总机架规模数量达到 810 万架，同比增长 24.6%，近五年 CAGR 达到 29%；

43、23 年以来人工智能大模型的爆发让算力需求激增，根据 IDC，2023 年我国智能算力规模 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 达到 427EFlops，未来几年有望保持高速增长，预计 26 年有望达到 1271EFlops，三年CAGR 达到 43.86%。图表图表 19 中国数据中心中国数据中心总机架数量总机架数量（万架万架）图表图表 20 智能算力规模智能算力规模需求及预测需求及预测（EFlops）资料来源：工业和信息化部，国家互联网信息办公室数字中国发展报告（2022年），华创证券 资料来源：I

44、DC、浪潮信息2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告，华创证券（三）（三）欧美电网老旧需升级，新兴市场用电需求高增长欧美电网老旧需升级，新兴市场用电需求高增长 1、欧美：新能源转型压力大，电网老旧需要升级欧美：新能源转型压力大，电网老旧需要升级 欧美欧美等发达国家等发达国家过去过去数年数年普遍普遍电网投资不足，新能源电网投资不足，新能源大规模大规模并网并网存在存在挑战挑战。各国致力于提高可再生能源在能源结构中的比重、减少碳排放等，但对电网投资增长远低于对新能源投资的增长，导致大量可再生能源项目正在等待批准并网。根据国际能源署（IEA），截至 23 年，美国、西班牙、巴西、意大利、日

45、本、英国、德国、澳大利亚、墨西哥、智利、印度和哥伦比亚的并网需求总计接近 3TW 的新能源项目；其中有 500GW 的项目已经签署了并网协议或处于这一过程的最后阶段，若照常进度推进，在五年内有很大可能需要并网。2023 年 11 月欧盟发布的欧盟电网行动计划提到，计划在 2030 年前投入5840 亿欧元用于电网现代化建设以应对更多的可再生能源需求。图表图表 21 各经济体等待并网的各类新能源项目各经济体等待并网的各类新能源项目 资料来源：IEA 欧美电网欧美电网使用年限高使用年限高，需要需要大规模大规模替换替换升级。升级。根据国际能源署，由于电气化时期较早，发达经济体的电网往往较为陈旧，仅

46、23%的电网基础设施使用年限不到 10 年，超过 50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008009002002120222023总机架数量(万架)yoy0%20%40%60%80%100%120%020040060080002002220232024E 2025E 2026E智能算力规模yoy 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 的电网基础设施使用年限超过 20 年，与之配

47、套的变压器使用年限也较长。电力变压器的设计寿命一般为 30-40 年，实际寿命受到使用中维护和外界物理条件影响，而美国大型电力变压器大批次安装时期集中于 1950s-1970s，有设备更换需求。根据 Brattle 估计，若美国分别在电网设备安装后的第 50、60、70、80 年更换 1/4 的老旧设备，则需要年均 100亿美元的投资，预计美国更换或升级电网的投资高峰期将于 2030/2040 年形成两个峰值。图表图表 22 电力变压器设计寿命电力变压器设计寿命 图表图表 23 各经济体各经济体不同不同使用年限使用年限电网占比电网占比（至（至 21 年）年）资料来源：IEA 资料来源：IEA

48、图表图表 24 美国大型电力变压器美国大型电力变压器（100MVA）的的安装安装时期分布时期分布 图表图表 25 美国美国更换更换/升级老旧升级老旧电网预计所需金额电网预计所需金额 资料来源：美国能源部 资料来源：Brattle 制造业回流制造业回流拉动拉动北美北美变压器需求增长。变压器需求增长。根据 Dodge Data&Analytics 与伊顿统计，美国、加拿大 10 亿美元以上的大型建筑项目在 21 年 1 月至 2023Q3 累计达 8590 亿美元，再工业化带来的电力设备需求也将随之增加。电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

49、可（2009）1210 号 17 图表图表 26 美国美国与与加拿大大型加拿大大型建筑建筑项目项目（10 亿美元以上亿美元以上）自自 21 年起年起公告公告累计累计 资料来源：Dodge Data&Analytics，伊顿官网 2、发展中国家发展中国家:电网基建仍相对薄弱，电网基建仍相对薄弱，电力需求增长高于全球平均水平电力需求增长高于全球平均水平 新兴市场和新兴市场和发展中国家发展中国家电网电网基建基建普遍普遍相对薄弱相对薄弱，存在存在大幅优化空间大幅优化空间。国际能源署对于电力安全的定义为“电力系统通过承受干扰和突发事件并从中恢复来确保电力不间断可用性的能力。”根据 IEA，许多 EMDE

50、（新兴市场和发展中国家）地区电网基建薄弱，如伊拉克和巴布亚新几内亚等高停电 EMDE 的终端用户平均停电水平约为其他 EMDE 的 40倍，而后者已经是印度和美国的 3 倍、中国和欧盟的 15 倍。新兴市场的电网可靠性较低，电力设备存在大幅优化空间。经济发展、承接工业促进用电量持续提升。经济发展、承接工业促进用电量持续提升。在新兴市场和发展中经济体，由于经济发展带来的社会工商业用电需求增长、工业发展所需的电力基础设施建设和全球工业产业转移效应，电力需求高于全球平均水平，每年增长 3.1%（全球平均每年增长 2.7%），根据IEA 预测，将从 2022 年的 1.5 万太瓦时增长到 2050 年

51、的 3.5 万太瓦时以上。图表图表 27 各经济体终端用户供电平均中断各经济体终端用户供电平均中断指数指数 图表图表 28 发达经济体和新兴市场发展中国家宣布发达经济体和新兴市场发展中国家宣布的的承承诺情景下诺情景下的电力需求的电力需求 资料来源：IEA 资料来源：IEA 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 （四）（四）电力变压器：全球市场规模超四千亿电力变压器：全球市场规模超四千亿元元 现有电网更新换代、现有电网更新换代、新新能源的大规模整合能源的大规模整合、新兴经济体不断增加的电气化计划，将新兴经济

52、体不断增加的电气化计划，将扩大扩大市场需求市场需求。根据 GMI 统计，23 年全球变压器市场规模为 588 亿美元，并预计 2032 年全球变压器市场规模为 1095 亿美元，2024-2032 八年 CAGR 为 7%。图表图表 29 全球变压器全球变压器（分铁芯类别）（分铁芯类别）市场规模市场规模预测预测（十亿美元十亿美元）资料来源：GMI，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 三、三、出海出海：海外海外企业企业供给有限，中国变压器加速出海供给有限，中国变压器加速出海（一）（一）变压器进出

53、口情况：变压器进出口情况：海外需求海外需求增速增速快，出快，出海海市场空间巨大市场空间巨大 1、全球变压器进口情况全球变压器进口情况 22 年全球变压器年全球变压器（HS6 位码位码为为 850421、850422、850423、850431、850432、850433、850434，不含零件不含零件）进口总额进口总额 181 亿美元，同比亿美元，同比+13%，电力变压器是增长主力。，电力变压器是增长主力。其中，电力变压器进口总额 120 亿美元，（剔除容量 1kva 及以下变压器后的部分）约占 66%，同比+18%；1kva 及以下变压器（850431）总进口 61 亿美元，同比+4.8%。

54、分类型来看，分类型来看，油变总进口额 79.5 亿美元，yoy+17%，其中 650kva 及以下 21 亿美元、650kva-10MVA 21.4 亿美元、10MVA 以上 37.1 亿美元；干变（不含 1kva 及以下）总进口额 40.5 亿美元，yoy+20%，其中 1-16kva9.8 亿美元、16-500kva14.3 亿美元、500kva 以上 16.4 亿美元。图表图表 30 全球变压器进口总额（百万美元）全球变压器进口总额（百万美元）资料来源：UN Comtrade，华创证券 图表图表 31 全球油变进口总额（百万美元）全球油变进口总额（百万美元）图表图表 32 全球干变进口总

55、额（百万美元）全球干变进口总额（百万美元）资料来源：UN Comtrade，华创证券 资料来源：UN Comtrade，华创证券-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000400000002002020212022进口金额（百万美元）同比004000500060007000800090002002020212022油变-650kVA及以下油变-650kVA-10MVA油变-大于10MVA0200040006000800001

56、7200212022干变-1kVA及以下干变-1kVA-16kVA干变-16kVA-500kVA干变-大于500kVA 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 2、重点国家进口情况重点国家进口情况：中国变压器在主要发达国家：中国变压器在主要发达国家市场份额市场份额不高不高 22 年全球变压器年全球变压器（不含零件）（不含零件）进口总额进口总额 181 亿美元，亿美元，其中其中美国进口美国进口量量最大，最大，为 39.94 亿美元，yoy+36%，占全球进口量 22%；剔除 1kva 及

57、以下变压器后，美国进口量为 34 亿美元，同比+37%，占全球进口量 28%。其他进口量靠前的发达国家主要有：德国、英国、加拿大、西班牙、法国、丹麦、瑞典；新兴市场主要有：印度尼西亚、菲律宾、泰国。美国美国变压器变压器最大进口来源国为墨西哥，最大进口来源国为墨西哥，22 年墨西哥对美国出口变压器（不含零件，剔除1kva 及以下，下同）16.75 亿美元，占比 49.3%，其次为加拿大、韩国、奥地利、荷兰，中国直接对美出口金额 1.06 亿美元，占比 3.1%。欧洲本土变压器企业较强，进口来源多为欧洲本土，中国欧洲本土变压器企业较强，进口来源多为欧洲本土，中国占比不高，但逐步提升。占比不高，但逐

58、步提升。以德、英为例，德国 22 年总进口 5.4 亿美元，中国第四，占比 8.7%；英国 22 年总进口 4.8 亿美元，中国第六，占比 6.2%。东南亚东南亚国家国家变压器从中国变压器从中国进口比例较高进口比例较高。以印尼和菲律宾为例，印尼 22 年总进口 2.6 亿美元，中国占比 72.8%；菲律宾 22 年总进口 2.1 亿美元，中国占比 69.4%。图表图表 33 美国的变压器进口来源（百万美元）美国的变压器进口来源（百万美元）图表图表 34 墨西哥的变压器进口来源（百万美元）墨西哥的变压器进口来源（百万美元）资料来源：UN Comtrade，华创证券 资料来源：UN Comtrad

59、e，华创证券 图表图表 35 德国的变压器进口来源（百万美元）德国的变压器进口来源（百万美元）图表图表 36 英国的变压器进口来源（百万美元）英国的变压器进口来源（百万美元）资料来源：UN Comtrade，华创证券 资料来源：UN Comtrade，华创证券 0040002002020212022墨西哥加拿大韩国奥地利荷兰中国德国巴西克罗地亚印度其他05002020212022美国中国印度意大利德国加拿大泰国菲律宾瑞士越南其他005006002002020212

60、022波兰瑞士奥地利中国克罗地亚意大利芬兰荷兰土耳其斯洛文尼亚其他005006002002020212022土耳其印度德国瑞士爱尔兰中国斯洛文尼亚意大利奥地利波兰其他 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 37 印度尼西亚印度尼西亚的变压器进口来源（百万美元）的变压器进口来源（百万美元）图表图表 38 菲律宾菲律宾的变压器进口来源（百万美元）的变压器进口来源（百万美元）资料来源：UN Comtrade，华创证券 资料来源：UN Comtrade，华创证

61、券 3、中国出口情况中国出口情况：21 年年出口提速、出口提速、对外呈对外呈“多点开花”“多点开花”形式形式 中国变压器出口金额中国变压器出口金额全球全球最高，最高，且仍存在很大且仍存在很大提升空间提升空间。22 年中国出口变压器金额（基于 UN Comtrade 数据库，不含零件，与图 39 口径不同）44.39 亿美元，同比+21.4%，占全球出口 23.8%。剔除 1kva 及以下变压器后，出口总金额 22.87 亿美元，同比+15.4%，占全球 17.9%，其他地区出口较多的有墨西哥、土耳其、韩国、德国、意大利、美国等。21 年年-23 年中国变压器出口提速。年中国变压器出口提速。23

62、 年中国变压器及其零件出口（基于海关总署数据）59.2 亿美元，同比增加 18.4%，受外部环境等因素影响，20 年中国变压器出口略有下降，但自 21 年起又转为上升趋势，各年增长均在 15%以上。23 年液体变压器（油变）贡献主要增量。中国液体变压器/其他变压器/变压器零件分别出口 29.4/21.3/8.6 亿美元，分别同比+78.0%/-16.6%/+7.3%。23 年油变变压器中 330MVA-400MVA、650kVA-10MVA 增量最大，均增加 3.7 亿美元。出口增量呈“多点开花”形式。出口增量呈“多点开花”形式。从各年增量地区来源看，中国出口地区来源多样，包括北美美国、欧洲俄

63、罗斯、西班牙等，单一国家或地区在增量占比不高。图表图表 39 中国中国变压器变压器及其零件及其零件出口总额（百万美元出口总额（百万美元）图表图表 40 中国变压器分类型出口总额（百万美元）中国变压器分类型出口总额（百万美元）资料来源：海关总署，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 41 中国对各大洲变压器（中国对各大洲变压器（不含零件不含零件与与 1KVA 及及以下干变）出口总额（百万美元）以下干变）出口总额（百万美元）图表图表 42 中国中国内地内地对各

64、国家（对各国家（地区）变压器（地区）变压器（不含零不含零件件与与 1KVA 及及以下干变以下干变）出口总额（百万美元）出口总额（百万美元）资料来源：海关总署，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券（二）（二）海外企业供给不足海外企业供给不足，中国企业具备产能、供应链，中国企业具备产能、供应链齐全齐全与价格优势与价格优势 1、欧美欧美日韩日韩有强势本土企业，但供给能力不足有强势本土企业，但供给能力不足 欧欧美美日日韩韩本土本土有有全球头部全球头部变压器变压器供应商供应商。如欧洲西门子、ABB，美国伊顿、通用电气，日本日立，韩国现代电气等全球知名电力设备企业。2023 财年，伊顿/GEV/日立/西

65、门子/现代电气营业收入分别为 232.0/332.4/673.8/830.5/20.7 亿美元，分别同比+11.8%/+12.1%/-16.3%/+6.5%/+26.7%。23 年海外年海外变压器企业新能源及电力板块业绩有所上升。变压器企业新能源及电力板块业绩有所上升。其中，23 年伊顿美国/全球电力业务营收分别为 100.98/60.84 亿美元，分别同比+18.8%/+4.0%。24 年 4 月通用电气（GE）完成拆分，其中 GE VERNOVA（GEV）为能源板块，23 年新能源业务营收为 150.5 亿美元，同比+16.0%。20 年日立完成对 ABB 电网业务部的收购，21 年 10

66、 月日立 ABB 电网全球总部公司更名为“Hitachi Energy”。图表图表 43 伊顿伊顿电电气气相关相关营收营收（百万美元）（百万美元）及增速及增速 图表图表 44 GEV 新能源新能源板块板块营收（百万美元）营收（百万美元）及增速及增速 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 45 西门子营收（百万美元）西门子营收（百万美元）及增速及增速 图表图表 46 日立营收（百万美元）日立营收（百万美元）及增速及增速 资料来源：Bloo

67、mberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 海外企业海外企业产能不足产能不足，交付周期持续拉长交付周期持续拉长。由于资本开支不足以及需求快速增长，海外企业面临产能不足、订单交付周期变长的现状。以美国为例，根据 Wood Mackenzie，变压器的交货时间从 2021 年平均 50 周左右增加到 2023Q4 的平均 120 周左右。另外，我们统计了部分电力设备企业资本开支情况（伊顿、西门子、GEV、施耐德、日立、东芝、三菱电机），样本企业合计资本开支在 2019-2022 年持续下降，23 年略有提升。图表图表 47 美国变压器美国变压器订单订单平均交付平均交付周期周期 图

68、表图表 48 截至截至 2023Q3 美国变压器美国变压器订单订单平均交付平均交付周期周期（按规格）（按规格）资料来源：Wood Mackenize 资料来源：Wood Mackenize 图表图表 49 海外变压器海外变压器企业资本性支出企业资本性支出（百万美元）（百万美元）资料来源：IFIND，各公司官网，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 海外企业海外企业有有扩产扩产计划计划，但规模有限但规模有限、投产时间仍需要、投产时间仍需要 2 年年。由于需求旺盛，很多公司在23 年以来制定了扩大变

69、压器及相关产品产能的计划，如日立能源、伊顿、GE、WEG、西门子等都有宣布相关投资规划，但多数工厂投产时间预计在 25-26 年。图表图表 50 海外变压器企业扩产计划（不完全统计）海外变压器企业扩产计划（不完全统计）公司名称公司名称 公告时间公告时间 扩产计划扩产计划 投资金额投资金额 投资目的地投资目的地 预期投产时间预期投产时间 Hitachi Energy 2022 年 5 月 投资超 1000 万美元扩建密苏里州工厂，提升配电变压器产能。超 0.1 亿美元 密苏里州 2022 年 10 月 投资超 3700 万美元扩建弗吉尼亚州的变压器厂房，提升配电变压器和牵引变压器的产能。超 0.

70、37 亿美元 弗吉尼亚州 2024 年 2 月 投资超 3200 万美元扩建德国巴特洪内夫的电力变压器制造工厂，并对其进行现代化改造。超 0.32 亿美元 德国巴特洪内夫 2026 年竣工 2024 年 4 月 投资 1.8 亿美元于芬兰瓦萨地区建立变压器工厂。1.8 亿美元 芬兰瓦萨地区 Eaton 2023 年 9 月 投资 1.5 亿美元于增加北美断路器、配电盘和其他组件的产能，提升配电解决方案的能力（其中 0.8 亿美元用于扩大在德克萨斯州埃尔帕索的制造业务）。1.5 亿美元 北美 2023 年 10 月 投资 1 亿美元扩建德州工厂，预计稳压器和三相变压器的产能将翻倍。1 亿美元 德

71、克萨斯州 2023 年 10 月 追加投资 0.85 亿美元于北美，增加变压器、开关等电力设备的供应（将增加在墨西哥克雷塔罗的生产能力）。0.85 亿美元 北美 GE 2023 年 5 月 Prolec GE USA 投资 2850 万美元扩大其在 Caddo Parish 的工厂，生产用于风力发电场、太阳能园区和其他工业和可再生能源应用的变压器。0.285 亿美元 路易斯安那州 2024 年 6 月（第三条生产线）2023 年 12 月 Prolec GE 额外投资 8500 万美元支持北美电网目标。0.85 亿美元 北美 2025 年 6 月竣工 WEG 2023 年 12 月 未来三年投

72、资 2.4 亿美元（12 亿雷亚尔），提升巴西、墨西哥和哥伦比亚三地的产能。2.4 亿美元 巴西、墨西哥和哥伦比亚 2026 年 12 月 SIEMENS 2024 年 2 月 投资 1.5 亿美元扩建其在北卡罗来纳州夏洛特的电力制造工厂。1.5 亿美元 北卡罗来纳州 2026 年 资料来源：各公司官网，华创证券（三）（三）中国企业优势与出海途径中国企业优势与出海途径 1、中国企业出中国企业出海海途径途径 中国企业变压器出海主要通过三类途径。中国企业变压器出海主要通过三类途径。出口出口：公司通过自己的海外团队，或者经销商、代理商进行设备直接或间接出口，所需成本较低。EPC 模式模式：承包方受业

73、主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工等实行全过程或若干阶段的总承包，并对 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 其所承包工程的质量、安全、费用和进度负责。包括直接对国外新能源项目进行 EPC、跟随中国 EPC 企业出海，总价合同可以规避价格变化风险。特别地，“一带一路”国家战略带来机遇，基于“一带一路”国家经济发展阶段及其用电需求情况，中国变压器企业可以跟随电网或大型央企 EPC 项目出海。FDI 模式：模式：企业通过对外直接投资（包括绿地投资、跨国并购等），享受当地优惠政策，绕过部分贸易

74、壁垒。图表图表 51 中国企业变压器出海三种途径中国企业变压器出海三种途径 出海途径出海途径 具体方式具体方式 代表公司代表公司 案例案例 出口 通过公司海外团队或经销商、代理商进行设备出口 科润智控、江苏华辰等 23 年科润智控与浙江江山源光电气有限公司签订变压器采购合同，出口至东南亚 EPC 直接对国外新能源项目 EPC或跟对中国 EPC 企业出海 中国西电等 22 年中国西电签订智利 Kilo 高压直流输电换流站 EPC 项目 FDI 海外建厂销售至当地或第三国、海外并购等 金盘科技、伊戈尔等 19 年金盘科技子公司 JSTUSA 在墨西哥以 Shelter 模式进行干式变压器中后段生产

75、，销售至美国 资料来源：相关公司公告，华创证券 进入进入海外海外变压器市场需要相关产品标准认证，变压器市场需要相关产品标准认证，北美认证标准主要包括 UL 认证等，欧洲包括 CE 认证等，日本包括 JEC 等。可分为两类，一类是安全性认证，一类包含性能型要求。图表图表 52 部分海外电气认证标准部分海外电气认证标准 认证标准认证标准 国家或地区国家或地区 内容内容 UL 认证 美国 美国保险商试验所（Underwriters Laboratories）制定，主要对产品的安全性能进行检测和认证，原则上非强制性。需要变压器通过测试+关键零部件符合 UL 要求。CE 认证 欧洲 欧盟的强制性认证（安

76、全合格标志）。IEC 标准 国际 国际电工委员会（IEC）制定，IEC 标准适用于变压器的设计、制造和应用，并包括变压器的基本参数、结构及工作条件等要求。资料来源：UL，UN，IEC，华创证券整理 2、中国企业出海优势中国企业出海优势 中国中国变压器变压器产业链齐全，产业链齐全，产能充足产能充足。变压器上游为原材料，涉及硅钢、铜等的供给；中游为变压器生产，中国具有完备且充足的相关生产要素；下游为实际应用，在能源电力、石油化工、轨道交通、城市建设方面，中国都有较大的发展空间与投资。因为产业链齐全、产能充足，中国产品交付周期更短，抗国际风险强。国内变压器国内变压器熟练熟练劳动力更加充足劳动力更加充

77、足。由于变压器制造工厂不能完全实现自动化，属于劳动力相对密集型的产业，如绕线、组装等工序需要人工进行操作，熟练工人培养周期较长。海外劳动力供给不足，并且产业工人工资成本相对较高。国内国内铁芯材料供应充足，美国硅钢铁芯材料供应充足，美国硅钢相对紧缺、硅钢与变压器价格处于高位相对紧缺、硅钢与变压器价格处于高位。晶粒取向硅钢（GOES）是制造变压器的关键材料。硅钢、非晶合金产能大部分在中国，进口依赖度低。根据 Wood Mackenize，自 2020 年 1 月以来，巨大的市场缺口和主要制造商减产，至2023 年 11 月，晶粒取向电工钢（GOES）价格上涨了 125%以上，并且欧洲的能源危机加剧

78、了这一问题。2019 年美国贸易扩展法第 232 条对一些来源国的钢铁征收 25%关 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 税，进口成本增加。自 2020 年起美国原材料成本翻倍，导致制造成本不断上升。另外，其他产业（如电动车的生产）也需要 GOS，更加导致了变压器原材料紧缺。图表图表 53 晶粒取向硅钢（晶粒取向硅钢（GOES）与铜价格变动）与铜价格变动 图表图表 54 PPI：美国电力和特种变压器制造业电力和配：美国电力和特种变压器制造业电力和配电变压器（除零件外）电变压器（除零件外）资料来源：Woo

79、d Mackenize 资料来源：FRED 国内国内变压器变压器相关企业持续受益，开始扩建相关企业持续受益，开始扩建产能产能。受益海内外变压器需求旺盛，国内多家上市企业已经公告多项扩产规划，如 23 年伊戈尔发布投建墨西哥生产基地公告以生产新能源产品、江苏华辰发布拟投资约 20 亿元于建设徐州新能源电力装备产业基地项目等。图表图表 55 国内变压器企业近年扩产计划（不完全统计）国内变压器企业近年扩产计划（不完全统计）公司名称公司名称 公告时间公告时间 公告名称公告名称 扩产计划扩产计划 投资金额投资金额 伊戈尔 2022 年 6 月 2022 年度非公开发行股票预案 投资 2.29 亿元于智能

80、箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目 2.29 亿元 2023 年 10 月 关于增资全资子公司投资建设墨西哥生产基地的公告 投资不超过 0.86 亿美元于墨西哥科阿韦拉州萨尔蒂约市投资新建生产基地生产新能源产品，其中包含变压器 不超过 0.86 亿美元 金盘科技 2022 年 9 月 向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 投资 4.95 亿元于智能节能环保输配电设备智能制造项目，可实现年产能干式变压器系列产品2000 万 kVA 4.95 亿元 长高电新 2023 年 12 月 关于全资子公司投资建设长高绿色智慧配电产业园的公告 投资 2.12 亿元建设长高绿色智慧配电产业园，含变压器生

81、产线等 2.12 亿元 扬电科技 2023 年 7 月 海通证券股份有限公司关于江苏扬电科技股份有限公司 2022 年度向特定对京发行股票之上市保荐书 投资 2.58 亿于新型高效节能输配电设备数字化建设项目，新增年产量 15000 台新能效节能电力变压器（现有产品的升级产品）2.58 亿元 投资 1.04 亿于储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目，将新增新能源箱式输变电系列产品年产能 5900MVA 1.04 亿元 江苏华辰 2022 年 4 月 江苏华辰首次公开发行股票招股说明书 投资 1.33 亿元于节能环保输配电设备智能化生产技改项目，新增节能型干式变压器、油浸式变压器产能 11

82、500 台 1.33 亿元 投资 2.86 亿元于新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目，新增新能源智能箱式变电站产能 2500 台、智能电气成套设备产能 6000 台 2.86 亿元 2022 年 11 月 关于与徐州高新技术产业开发区管理委员会签署投资协议书的公告 投资约 3.5 亿元于储能系列产品及干式变压器数字化工厂建设项目，年产新增储能系列产品0.5GWh、干式变压器 1000 万 kVA 约 3.5 亿元 2023 年 11 月 关于与徐州高新技术产业开发区管理委员会拟签署投资协议书的公告 投资新能源电力装备产业基地项目，其中第一部分为产业基地（投资约 16.5 亿元人民币）、第二

83、部分为配套产业基地（投资约 3.5 亿元人民币）约 20 亿元 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 望变电气 2022 年 3 月 首次公开发行股票招股说明书 投资 3.90 亿元于智能成套电气设备产业基地建设项目 3.90 亿元 投资 0.73 亿元于智能 110kV 及以下节能型变压器智能化工厂技改项目 0.73 亿元 资料来源：各公司公告，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 四、四、相关上市公司相

84、关上市公司（一）（一）中国西电中国西电：一次设一次设备备领军领军国国企，企，受益特高压建设受益特高压建设加速加速 输变电输变电一次设备综合型平台一次设备综合型平台龙头龙头，受益特高压项目建设受益特高压项目建设。公司主导产品包括 110kV 及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。23 年公司关键核心技术实现重大突破，成功研制 190 千安发断、550 千伏/8000 安/80 千安 GIS、世界首台混合换相换流器、大容量绿氢高压变流变压器等“卡脖子”核心设备和高端装备，填补多项行业空白。公司有行业标准引领能力，控股子公司西高院

85、承担中国高压电器、直流输电设备、电容器、避雷器等行业标准归口管理工作，23 年完成分拆上市。国际市场上国际市场上，公司 23 年中标乌干达自贸区太阳能发电项目，中标孟加拉 400 千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单；工程总包业务再获突破，进入非洲新能源市场。受益特高压项目建设，受益特高压项目建设，在国网 23 年第三十三批采购中，公司下属 8 家子公司中标相关设备总金额为 47.39 亿元。同时，公司成功中标首个商业化招标的发电机断路器成套项目，打破进口设备垄断；中标国内首台 1000千伏百万机组核电变压器，实现核电领域新突破。图表图表 56 23 年公司年公司营业总收

86、入营业总收入构成（按产品）构成（按产品）图表图表 57 公司电力变压器产品公司电力变压器产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司官网 收入规模稳步增长，盈利水平大幅提升。收入规模稳步增长，盈利水平大幅提升。公司 2023 年实现营业收入 208.5 亿元，同比+12.4%，分别实现归母/扣非归母净利润 8.9/6.4 亿元，同比+43.0%/+142.5%。2018-2023五年营收/扣非归母复合增长率分别为+8.8%/+11.7%，其中 21 年公司营收同比减少主要系受外部宏观环境和国内行业竞争双重影响，产品产出发运均有所延缓。21 年公司归母净利润增长幅度较大系公司通过强化战略

87、引领，优化市场布局，推进技术降本、大宗物资采购降本、人力资源结构改革挖潜增效，盈利水平提升。23 年公司持续做强做优输变电市场，所属子公司组合电器、断路器、变压器等产品销售收入较同期增长。电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 58 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 59 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（二）（二）思源思源电气：电气：民营一次二次设备综合龙头民营一次二次设备综合龙头，

88、海外海外市场市场领军布局、持续增长领军布局、持续增长 多多品类品类产品布局，海外产品布局，海外“基因”“基因”助力助力持续持续成长成长。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务，公司通过并购和自研进行了产品品类的扩张，是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。一次设备产品主要包括变压器、GIS、电容器等；二次设备产品主要包括保护类设备与变电监控类设备等；此外，公司还进入了汽车电子产品、功率半导体器件等领域，23 年公司实现对烯晶碳能的控股，布局超级电容板块。公司国内主要核心客户为国家电网公司、南方电网公司、五大

89、发电集团及其下属企业、地方电力公司及轨道交通、石油、工矿企业。公司对产品销售及服务渠道进行了扩展，23 年公司完成服务平台的整合，成立了思源全球服务中心，在多个国家和地区有本地服务团队。公司海外布局较早，09 年即开始开展海外设备出口和总包业务，海外业务主要分布在拉丁美洲、非洲、中亚、中东、欧洲与东南亚地区，各地区总体量接近，海外订单的增长现阶段更多来自于市场渗透率的提高，23 年海外收入占比 17.3%。图表图表 60 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 61 公司公司电力变压器电力变压器产品产品 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司官网 订单订单加速加速

90、增长增长，海内外均有增长点海内外均有增长点。23 年公司新增订单 165.13 亿元（不含税），同比+36.22%，实现营收 124.6 亿元，同比+18.2%，分别实现归母/扣非归母净利润 15.6/14.2 亿元，分别同比+27.8%/+21.6%。公司多年来营收与净利润持续增长，2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为 21.0%/48.4%，其中 22 年利润增速放缓系大宗商品涨价。电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 62 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元

91、）与增速 图表图表 63 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（三）（三）金盘科技：金盘科技：干式变压器干式变压器优势优势企业企业，领先海外市场布局领先海外市场布局 全球干式变压器行业优势企业，全球干式变压器行业优势企业，布局布局储能与数字化领域储能与数字化领域。公司主营业务涉及三大板块：变压器系列及输配电、储能系列、数字化整体解决方案。变压器系列及输配电板块变压器系列及输配电板块，包含变压器系列、成套系列、安装工程业务、光伏电站业务等。储能板块储能板块，主要包括 35kV高压级联直挂储能系统、中压级联直挂储能系统、低

92、压储能、模块化工商储、户用储能产品。数字化整体解决方案板块数字化整体解决方案板块，截至 23 年底，公司数字化团队已成功实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器 4 大产品类别数字化工厂整体解决方案。公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的领军企业，是全球知名风机制造商如维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）、金风科技等的风电干式变压器主要供应商之一；公司干式变压器系列产品已经广泛应用于 IDC 数据中心领域，目前已应用于百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等百余个数据中心项目。海外方面海外方面，公司布局全球化销售

93、网络、在墨西哥拥有工厂、产品具备国外多项权威认证，产品和服务遍布全球 86 个国家和地区。23 年 12 月公司武汉基地绿色智能产业园正式投产，可实现年产能干式变压器系列产品 2000 万 kVA。图表图表 64 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 65 公司公司电力变压器电力变压器产品产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司年报 领先海外布局领先海外布局。23 年公司实现营收 66.7 亿元，同比+40.5%，分别实现归母/扣非归母净利润 5.0/4.8 亿元，分别同比+78.2%/+104.9%。23 年公司外销订单 19.91 亿元，较上年同 电力

94、电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 期增长 119.18%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+25.0%/+23.6%。23 年营收增长较高系受益于“双碳”政策的稳步推进，新能源行业发展环境持续向好，公司数字化转型升级提效后产能扩充，公司积极拓展市场，新能源，尤其是光伏、储能领域，营业收入递增明显；在国际市场上，公司在稳定老客户销售的同时，加大了新产品营销、新行业开拓和新客户培育，获得了长期大额订单，成为公司新的营业收入增长点，其中新能源行业销售收入增长 68.21%，工业企业电气配套

95、销售收入增长 40.06%。图表图表 66 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 67 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（四）（四）伊戈尔伊戈尔：“能源产品能源产品+照明产品照明产品+X”战略布局”战略布局，变压器变压器受益新能源增长受益新能源增长 能源、照明能源、照明多多产品布局，加大产品布局，加大海外海外拓展力度拓展力度。公司专注于工业及消费领域用电源及电源组件产品的研发、生产及销售。目前公司围绕“2+X”战略布局，以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电

96、源及储能等新的应用领域。新能源新能源变压器变压器主要应用于光伏发电等领域，产品主要包括：配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。工业控制用变压器工业控制用变压器主要应用于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中心等设备的配套，产品包括：环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等。照明电源产品照明电源产品主要配套于商业、家居及户外的照明灯具，客户主要为灯具厂商、室内及室外照明工程承包商。电源电源主要以标准产品为主，也有部分定制化产品。灯具产品主要客户为北美的大型建材商超及灯具品牌商等，均为定制类产品，具体包括吸顶灯、卫浴灯、吊灯、筒灯等室

97、内产品以及低压景观灯等户外产品，主要客户为北美的大型建材商超及灯具品牌商等。出海方面出海方面，公司早年已在欧、美、日搭建销售和售后服务网络，近年来加大了海外新能源市场的开拓力度，通过外派管理人员、聘请当地销售人员进行市场开发；配电变压器主要销往中南美洲、东南亚等国家，23 年有少部分产品销往北美市场。23 年全资子公司伊戈尔电气（洛杉矶）在墨西哥科阿韦拉州萨尔蒂约市新建生产基地，在墨西哥打造数字化工厂，规划的产品主要为新能源产品。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020182019202

98、0202120222023营业收入（百万元）yoy 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 68 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 69 公司公司电力变压器电力变压器产品产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司年报 受益受益新能源新能源增长，增长，公司营收持续增长公司营收持续增长。23 年公司实现营收 36.3 亿元，同比+28.7%，分别实现归母/扣非归母净利润 2.1/2.0 亿元，分别同比+9.3%/+17.0%。2018-2023 五年营收/扣非归

99、母复合增长率分别为+27.2%/+48.0%。图表图表 70 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 71 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（五）（五）明明阳电气阳电气：深耕箱式变电站，专注新能源领域变电深耕箱式变电站，专注新能源领域变电 公司核心产品为公司核心产品为箱式变电站产品，箱式变电站产品，专注专注新能源新能源、新基建领域新基建领域。公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。公司已与“五大六小”发

100、电集团、两大电网（国家电网、南 方电网）、两大 EPC 单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系。公司在海上领域具有先发优势，海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜通过参与中广核广东汕尾后湖海上风电项目、三峡阳江沙扒项目等项目，打破了外资品牌的垄断，一定程度实现了进口替代。出海方面，公司研发的光伏一体机产品应用在海外 40 多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美市场。电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

101、10 号 33 图表图表 72 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 73 公司公司电力变压器电力变压器产品产品 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司官网 营收持续增长，营收持续增长，光伏行业销售收入占比提升光伏行业销售收入占比提升。23 年公司实现营收 49.5 亿元，同比+52.9%，分别实现归母/扣非归母净利润 5.0/4.9 亿元，分别同比+87.7%/+90.8%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+80.8%/+97.1%。23 年光伏行业线销售收入 20.74 亿元，同比增长 83%；风电行业线 13.76 亿元，同比增长 2

102、2%；储能行业线 6.68 亿元，同比增长 237%。图表图表 74 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 75 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（六）（六）科润智控：科润智控：输配电设备输配电设备“小巨人”“小巨人”，出海带来新动能，出海带来新动能 深耕深耕输配电设备输配电设备领域领域，新能源储能新能源储能布局布局跟进跟进。公司主营业务为研发、制造和销售变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备，产品广泛应用于城乡电网工程、建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领域。公

103、司核心客户包括了两网及其下属相关公司、各地电力系统、大型工矿企业等。新能源方面，23 年公司投资设立全资子公司遂川子公司和供应链子公司，在新能源领域和供应链集中采购；23 年公司首获工商业储能业务订单，为浙江宝灵电气有限公司 100kW/200kWh 储能电站项目提供 EPC 服务。出 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 海方面，23 年公司与浙江江山源光电气有限公司签订 6000 万元变压器采购合同，产品最终需求方为尼泊尔国家能源局下属的配电和消费者服务局。图表图表 76 23 年公司营收构成（按产品

104、）年公司营收构成（按产品）图表图表 77 公司公司变压器变压器产品产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司官网 变压器变压器营收占比增加营收占比增加，公司公司营业收入营业收入持续增长持续增长。23 年公司实现营收 10.0 亿元，同比+15.4%，分别实现归母/扣非归母净利润 0.7/0.5 亿元，分别同比+26.5%/-2.7%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+20.4%/+10.4%。公司多年来营收持续增长系抓住市场需求旺盛的有利时机，并且产品品牌效应凸显，产能增加，订单获取能力增强。21 年净利润下降主要系公司报告期内原材料价格大幅上涨所致。图表图表

105、78 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 79 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（七）（七）江苏华辰：江苏华辰：输配电设备输配电设备标杆企业标杆企业，加速加速新能源新能源以及海外市场开发以及海外市场开发 变压器变压器深耕输配电设备领域，深耕输配电设备领域，开拓新能源领域开拓新能源领域。公司主要业务为研发、生产与销售输配电及控制设备，主要产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备等。同时，公司积极开发新能源与智能环保产品，23 年公司设立电力电子研发中心，主变压器49%

106、高低压成套开关设备26%户外成套设备20%其他5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2002002120222023营业收入（百万元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070802002120222023归母净利润（百万元）扣非归母净利润（百万元）归母yoy扣非yoy 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 要研发三相储能变流器等；公司拟建设徐州新能源电力装备产

107、业基地项目。公司核心客户包括两网、国家能源集团、国家电投集团、中国华能、中国石化、阳光电源等国央企和新能源领域头部企业。公司产品目前出口至东南亚和非洲，计划拓展中东、东欧及美洲等地区的业务，进一步建设海外团队。图表图表 80 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 81 公司公司油浸式油浸式变压器变压器产品产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司官网 市场需求旺盛市场需求旺盛，公司，公司营业收入营业收入持续增长持续增长。23 年公司实现营收 15.1 亿元，同比+47.4%，分别实现归母/扣非归母净利润 1.2/1.2 亿元，分别同比+33.1%/+67.0

108、%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+19.8%/+20.4%。21 年净利润下降主要系公司报告期内原材料价格大幅上涨所致。图表图表 82 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 83 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（八）（八）扬电科技：扬电科技：节能节能非晶非晶变压器变压器领先领先企业企业，海外海外业务开始业务开始提速提速 专注节能专注节能电力变电力变压器压器，产品行业领先产品行业领先。公司涉及电力与电子两大板块，主要业务为研发、生产与销售节能电力变压器、铁心、

109、非晶及纳米晶磁性电子元器件三大系列产品。主要产品包括节能型 SBH21、SBH15 非晶合金变压器、节能型 S20/S13/S14 硅钢变压器非晶铁心、硅钢铁心、非晶辊剪带材、非晶磁芯、纳米晶磁芯和相关器件；公司国内核心客户包括两网及其下属企业等。23 年公司投资设立控股子公司扬电科技（上海）有限公司，电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 拓展业务范围，开展国际贸易业务；同年公司与某央企下属公司签订了新能源箱式变压器采购合同，合同含税总金额为 1.06 亿元。图表图表 84 23 年公司营收构成（按产品）

110、年公司营收构成（按产品）图表图表 85 公司变压器产品公司变压器产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司年报 技术改造影响技术改造影响短期短期业绩业绩，海外出口开始海外出口开始起量起量。23 年公司实现营收 5.8 亿元，同比-9.4%，分别实现归母/扣非归母净利润 0.07/0.05 亿元，分别同比-89.7%/-91.8%。其中，23 年海外营收 0.17 亿元，同比+516.5%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为-0.3%/-36.8%。23 年营收、净利润短期下降系以下三点原因：23 年国家配网投资额下降，配网产品的销售订单下降，同时由于 23 年上半

111、年公司技术改造进度不及预期，影响了新能源产品的订单获得量；产品销售价格变动、降低高价原材料库存、产品销售量下降后分摊固定成本，引起产品毛利率的下降，影响公司的盈利水平；新能源产品的应收款账期较长，应收账款余额增加，按照会计政策计提的信用减值损失金额增加。图表图表 86 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 87 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（九）（九）望变电气：望变电气：取向硅钢取向硅钢+输配电设备，输配电设备，产业链一体化布局产业链一体化布局 专注专注打造打造铁芯材料铁芯材料和输

112、配电及控制设备和输配电及控制设备，扩大变压器业务规模扩大变压器业务规模。公司主营业务主要包括两个板块：输配电及控制设备，主要产品包括电力变压器、箱式变电站、其他成套设备；取向硅钢板块，主要产品包括高磁感取向硅钢、一般取向硅钢产品。24 年公司竞购云变电气 79.97%股权，有助于扩大公司变压器产品业务规模（220kV 及以下、500kV 等）。取取向硅钢向硅钢板块板块，公司国内客户主要有正泰电气、顺特电气、特变电工等；主要出口至东南亚，终端客户涉及到欧美地区。输配电输配电板块板块，公司是西南地区 110kV 电压等级输配电控 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资

113、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 制设备的龙头企业，客户包括两网及其他战略性客户；24 年公司输配电板块已签订多个出口项目合同，总金额近 5000 万元，出口至老挝、坦桑尼亚、斯里兰卡等国。公司八万吨高端磁性新材料项目预计在 24 年 6 月底将全线投产。图表图表 88 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 89 公司公司铁芯铁芯产品产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司官网 取向取向硅钢硅钢、输配电输配电设备设备双发力双发力。公司 23 年实现营收 27.2 亿元，同比+7.6%，分别实现归母/扣非归母净利润 2.4/2.3

114、亿元，分别同比-21.3%/-18.6%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+24.9/+37.7%。21 年公司营收高增长系取向硅钢业务收入同比+92.7%，首次超过输配电及控制设备收入。22 年公司净利润增速较快主要系公司取高磁感取向硅钢和一般取向硅钢销售价格增幅大于成本增幅，毛利额贡献较大。23 年输配电及控制设备业务营收同比上升 38.5%；取向硅钢业务营收同比下降 13.1%，系销售价格下降。图表图表 90 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 91 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资

115、料来源：IFIND，华创证券（十）（十）云路股份云路股份：非晶非晶材料材料龙头企业，龙头企业，受益受益变压器能效标准提升变压器能效标准提升 深耕深耕先进磁性金属材料，先进磁性金属材料，工艺工艺技术国际技术国际领先领先。公司主要业务为研发、生产和销售先进磁性金属材料，主营业务分属三个板块：非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末。非晶合金板块非晶合金板块主要产品包括非晶合金薄带及其制品非晶铁芯；纳米晶合金板块纳米晶合金板块主要产品是纳米晶超薄带产品，用于制造电子变压器、互感器、传感器、无线充电模块等磁性器件；磁性粉末板磁性粉末板块块主要产品是雾化粉末、破碎粉末产品，以及使用磁性粉末所加工生产而成的磁粉芯。

116、电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 公司历经多年海外市场拓展，目前产品已经销往东南亚、南亚、北美等 18 个国家和地区，覆盖全球 70 家电网公司，成为国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB 等企业的合作伙伴；借助新产品纳米晶超薄带和磁性粉末及制品拓展在消费电子、新能源汽车等领域的应用，用公司产品制成的器件或终端产品已广泛在诸如特斯拉、格力、TDK 等优质客户中投入使用。图表图表 92 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 93 公司公司非晶铁芯非晶铁芯产品产品 资料来源：IFIN

117、D，华创证券 资料来源：公司官网 非晶非晶合金合金海外市场开拓力度加大海外市场开拓力度加大，纳米晶合金与磁性粉末纳米晶合金与磁性粉末应用不断拓展应用不断拓展。23 年市场需求旺盛，公司产能持续释放，实现营收 17.7 亿元，同比+22.4%，分别实现归母/扣非归母净利润 3.3/3.1 亿元，分别同比+46.4%/+53.4%。公司多年来营收与利润持续增长，2018-2023五年营收/扣非归母复合增长率分别为+19.2%/+35.3%。公司持续加大海外市场的拓展力度，23 年非晶合金系列产品海外销量创历史新高，出口营收占比连续三年增长。图表图表 94 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（

118、百万元）与增速 图表图表 95 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（十一）（十一）华明装华明装备：备：国内变压器分接开关国内变压器分接开关行业行业龙头，龙头，发力发力提升全球市场份额提升全球市场份额 深耕深耕分接开关分接开关领域领域，技术技术研发研发屡获突破屡获突破。公司主要有三大业务：电力设备业务电力设备业务，主要是变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务电力工程业务，主要为新能源电站的承包、设计施工运维；数控成数控成套加工设备业务套加工设备业务，主

119、要是数控机床业务成套数控设备的研发、生产和销售。公司拥有基材采购、基材制造、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，产品主要应用于从发电、电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 输变电、最终用户的各个关键环节。公司是国内公司是国内分接开关行业分接开关行业的领军企业、国内唯一拥的领军企业、国内唯一拥有两大全产业链生产有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业基地的分接开关制造企业；有行业标准制定能力，在国内参与编写修订了分接开关行业、技术标准，在国际上作为 IEEE 专项委员会正式委员，参与相关行业规范编制与讨论

120、与 IEC标准的制定。23 年公司签订了特高压产品批量化销售商业合同，拟为陇东庆阳站换流变项目提供特高压产品。图表图表 96 23 年公司营收构成（按产品）年公司营收构成（按产品）图表图表 97 公司公司分接开关分接开关产品产品 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：公司年报，公司官网 产品加速出海产品加速出海，公司公司营收营收持续增长持续增长。23 年公司核心业务电力设备业务的行业景气度在不断上升，产品需求快速提高，公司实现营收 19.6 亿元，同比+14.6%，分别实现归母/扣非归母净利润 5.4/5.0 亿元，分别同比+50.9%/+46.5%。2018-2023 五年营收/扣非归母

121、复合增长率分别为+11.1%/+31.8%。22 年公司归母净利润同比-13.8%系 21 年同期确认出售巴西电力项目大额非经常性收益约 2.8 亿元。23 年海外营收 2.7 亿元，同比+79.2%。图表图表 98 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 99 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券（十二）（十二）金杯电工金杯电工：扁电磁线龙头，扁电磁线龙头，受益特高压与变压器需求受益特高压与变压器需求高增高增 深耕深耕电磁线和线缆，电磁线和线缆，海内外客户资源丰富。海内外客户资源丰富。公司

122、主要业务为生产和销售扁电磁线和线缆产品，涵盖数百余个品种近 10000 个规格的产品，广泛应用于特高压、智能电网、新能源汽车、智能装备、轨道交通、风光储等领域。电磁线方面电磁线方面，公司是国内为数不多能同时覆盖变压器、电机两大应用领域的电磁线制造商，年产销规模和综合实力位于细分行业头部，现已成长为全球扁电磁线行业“隐形冠军”。海内外核心客户包括特高压领域的中国电气装备集团、特变电工、西门子等；光伏风电逆变器行业的京泉华、可立克、伊戈 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 尔、雅玛西、阳光电源、固德威、so

123、laredge 等；新能源汽车行业的汇川技术、博格华纳、上海联电、舜驱动力、蜂巢电驱动、精进电动等。线缆方面，线缆方面，专注和深耕线缆行业 70 余年，上市后通过不断的兼并整合，现已拥有湖南“金杯”、湖北“飞鹤”、四川“塔牌”、江西“赣昌”四大区域影响力大、底蕴深厚、经销渠道成熟的线缆品牌，现已成为全国线缆行业优势企业、中西南部地区线缆龙头企业。图表图表 100 公司扁电磁线产品公司扁电磁线产品 图表图表 101 公司主要线缆产品公司主要线缆产品 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 受益特高压、新能源等行业发展，受益特高压、新能源等行业发展，公司公司经营业绩持续增长经营业绩持续增长。202

124、3 年公司抓住海内外下游电力变压器高需求机遇，同时加大新能源汽车、超导市场拓展，实现营收 152.9 亿元，同比+15.8%，分别实现归母/扣非归母净利润 5.2/4.9 亿元，分别同比+41.1%/+46.5%。公司多年来营收与利润持续增长，2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+26.4%/+32.0%，其中 21 年公司营收增速较快主要系公司 2020 年度内完成武汉第二电线电缆有限公司 100%股权和无锡统力电工 67%股权并购。图表图表 102 公司营业收入（百万元）与增速公司营业收入（百万元）与增速 图表图表 103 公司利润（百万元）与增速公司利润（百万元）与增速

125、 资料来源：IFIND，华创证券 资料来源：IFIND，华创证券 电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 五、五、风险提示风险提示 电网投资电网投资强度强度不及预期：不及预期：尽管我们认为电网投资向上趋势明朗，但是投资的具体时间节奏与投资强度受到海内外相关政府部门政策、供应链保障等因素影响。原材料上涨削弱企业盈利：原材料上涨削弱企业盈利：变压器中铜、铁芯材料成本占比较高，若原材料出现单边持续上涨行情，可能对变压器制造生产企业盈利能力产生一定负面影响。贸易壁垒政策风险：贸易壁垒政策风险：出海存在一定贸易壁垒政

126、策风险，若海外政府出台对应贸易壁垒政策，可能对相应出海企业产生不利影响。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：随着变压器需求旺盛，海内外企业均有扩产规划，若未来需求增速放缓、新增产能超预期释放，行业面临竞争加剧风险。电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创

127、证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。20

128、22 年加入华创证券研究所。高级研究员：高级研究员：梁旭梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：蒋雨凯助理研究员：蒋雨凯 中国科学技术大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨天翼助理研究员：杨天翼 中山大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。电力电力变压器变压器行业深度报告行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 华创行业公司

129、投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基

130、准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

131、见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分

132、。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：