1、-1-20242024 中国中国资产配置白皮书资产配置白皮书 光大兴陇信托有限责任公司光大兴陇信托有限责任公司 北京北京2 2024024 年年 2 2 月月 CHINESE ASSET ALLOCATION STRATEGY REPORT -2-公司简介公司简介 光大兴陇信托有限责任公司（以下简称“光大信托”或“公司”）是 2014 年 5 月经中国银行业监督管理委员会（现更名“国家金融监督管理总局”）批准，由中国光大（集团）总公司（2014 年 12 月更名为中国光大集团股份公司，以下简称“光大集团”）在原甘肃信托基础上重组成立，光大集团为控股股东占比 51%，甘肃省国有资产投资集团有限公

2、司占比 23.42%，甘肃金融控股集团有限公司占比 21.58%，天水市财政局占比4%。公司是光大集团金融板块中与银行、保险、证券并列的核心子公司之一，近年来已成为甘肃境内金融机构的纳税大户，持续为支持地方经济发展贡献信托力量。光大信托始终坚持党的领导，将学习宣传贯彻党的二十大精神和中央金融工作会议精神作为各方面工作的重中之重，坚持改进作风建设常抓不懈，推动全面从严治党纵深发展，把党的二十大作出的重大战略部署转化为推动公司高质量发展的具体行动，依托光大集团央企股东背景，凭借市场化导向和过硬的经营能力，持续巩固稳健经营发展局面。公司发展成绩得到社会广泛关注和认可，荣膺诚信托创新领先奖、年度卓越信

3、托机构、长青奖、金鼎奖等多项荣誉称号。光大信托立足创新转型，深化“二次创业”，积极探索高质量发展道路。在业务发展和经营管理中，公司重点发力标品信托业务，探索新的利润增长点，坚持基础设施和能力建设先行，在标品信托、基金投资等业务领域精准发力；公司重点培育服务信托和慈善信托等特色业务，拓展破产重整服务信托，探索物业服务信托等涉众性资金服务信托，同时着力提升慈善信托、绿色金融等业务发展质效；重点优化财富管理组织架构，丰富产品供给，扎实推进家族信托产品服务转型升级。面对新起点、新征程，光大信托将凭借公司十年来形成的良好经营态势，凝心聚力、乘势而上，按照光大集团“坚守金融工作的政治性、人民性，坚定不移走

4、中国特色金融发展之路”整体要求，紧紧围绕监管部门关于信托业务“三分类”部署方向，回归本源、规范发展，更高效服务实体经济和满足人民美好生活需要，在披荆斩棘中开辟新局，在攻坚克难中再创佳绩，努力建设具有可持续发展能力的中国特色信托公司！-3-内容摘要内容摘要 20242024 年宏观经济形势展望：年宏观经济形势展望：（1）海外经济方面，IMF 预测 2024 年全球经济增速为 3.1%，美国等发达经济体面临一定衰退风险，而新兴市场和发展中经济体经济增速可能没有太大变化，GDP 增速约为 4%。高通胀可能继续得到缓解，但由于通胀的粘性可能导致 CPI 有所反复。（2）国内经济方面，预计 2024 年

5、宏观经济延续温和复苏态势，周期矛盾和结构性矛盾交织，预计 GDP 增速为 5%左右，全年节奏预计前低后高，波动的核心是看财政的支出是否能够带动内需全面回暖。20242024 年大类资产走势展望：年大类资产走势展望：（1）债券市场方面，预计流动性总量保持合理充裕，资金面在配合财政政策发力的同时平衡市场波动。同时财政扩张带动政府债供给压力仍存在，利率债收益率低位震荡，中枢有望下行，10 年期国债收益率波动区间主要为 2.3%-2.7%。信用债“资产荒”或进一步演绎，高票息的传统信用债资产逐渐减少，城投债净融资额可能会继续萎缩，在化债背景下短期安全性有一定保障。（2）股票市场方面，我国 2024 年

6、宏观经济可能是弱复苏局面，北向资金态度暧昧，增量资金还需基本面和政策共振。因此，我们对 2024 年股市持中性判断，波动区间主要为 2800-3300 点之间。2024 年重点关注低估值价值标的反转，辅以高弹性科技成长超额，产业升级主题关注汇率和海外需求节奏。（3）商品市场方面，OPEC+成员减产执行力或不及预期，但地缘局势动荡为原油价格走势增加变数，预计原油价格维持宽幅震荡，布油维持 80 美元/桶震荡中枢。黄金仍然有较强的上行动力，央行配置意愿对金价有长期支撑，美债风险溢价中枢可能永久性抬升，强化黄金的避险属性和货币属性。20242024 年资产管理年资产管理市场市场展望：展望：2024

7、年我国资产管理市场仍在加速深化，对外开放不断推进，预计市场规模会进一步小幅提升，公募基金和银行理财的领先地位更加突出，私募市场仍面临产品和渠道等方面的转型升级。具体来看，私募基金将面临更严格的监管要求，集合资金信托将适应转型发展要求，券商资管主动管理能力以及产品创新仍需加力。20242024 年资产配置建议：（年资产配置建议：（1）从中长周期来看，全球经济社会面临高龄化、去杠杆和去碳化的发展趋势，未来需要通过深刻变革才能重拾经济增长动能，迎来新一轮康波周期。从我国看，经济增速回落带来利率下行趋势，产业结构调整带来传统核心资产走弱，去碳化发展带来绿色资产加快发展，面对新的资产配置环境和中长期趋势

8、变化，资产配置需要积极拥抱绿色资产等新兴资产和产业，平衡组合风险，探索全球化配置能力，才有可能创造更稳健的投资回报。（2）从 2024 年看，资产配置主线是美联储降息以及我国经济修复，债券市场预期一致性较高，但是股市预期存在分化，全球大选和地缘政治将成为重要扰动因素。基于此，我们对于资产配置的建议偏向稳健，股市注重结构性机会；债市依然维持向好态势，但需注重债市短期获利了结带来的波动；商品市场倾向看多黄金。风险提示风险提示：地缘局势紧张、美联储降息延后、国内宏观经济增长不及预期 请注意阅读报告最后的免责声明。请注意阅读报告最后的免责声明。-4-目录目录 宏观经济展望篇宏观经济展望篇 .6 6 一

9、、一、海外通胀放缓，降息周期缓慢开启海外通胀放缓，降息周期缓慢开启.7 二、二、国内经济温和复苏，宏观政策继续发力国内经济温和复苏，宏观政策继续发力.8（一）需求：以进促稳.8 1、消费需求动力不足.8 2、基建增速有望保持稳定.9 3、地产投资仍然低迷.9 4、出口仍存在不稳定因素.10（二）价格：温和抬升.11 1、基数走低，CPI 温和抬升.11 2、持续修复，PPI 年中转正.11（三）政策：财政进，货币稳.12 1、财政政策定调积极.12 2、货币政策偏宽松.12 大类资产大类资产展望篇展望篇 .1414 一、一、债券市场展望债券市场展望.15（一）资金市场展望.15（二）利率债市场

10、展望.15（三）按时信用债市场展望.16 二、二、股票市场展望股票市场展望.17（一）市场资金面展望.18（二）上市公司业绩展望.19 三、三、商品市场展望商品市场展望.20（一）原油市场展望.20（二）黄金市场展望.21 资产管理市场展望篇资产管理市场展望篇 .2323 一、一、公募基金占据榜首公募基金占据榜首.25 二、二、银行理财夯实发展基础银行理财夯实发展基础.26 三、三、集合资金信托供给受限集合资金信托供给受限.28 四、四、私募基金优胜劣汰私募基金优胜劣汰.30 资产配置建议篇资产配置建议篇 .3333 一、一、中长期资产配置建议中长期资产配置建议.34 二、二、20242024

11、 年资产配置建议年资产配置建议.36 -5-图表目录图表目录 图 1：全球经济增速趋势.7 图 2：全球 CPI 增速趋势.7 表 1：2024 年宏观经济指标预测.8 图 3：国内住户存款贷款情况.9 图 4：地方政府债务余额与消费信心.9 图 5：固定资产投资与基建投资完成额.9 图 6：主要城市新房销售额情况.9 图 7：土拍稳定在过去两年均值.10 图 8：住户中长期贷款情况.10 图 9：未来新增城镇住房需求情况.10 图 10：新出口订单领先出口增速 2 个月.10 图 11：肉价基数进入下行期.11 图 12：原油价格宽幅震荡.11 图 13：政府历年财政赤字规模与赤字率.12

12、图 14：中国政府、居民部门杠杆率.12 图 15：历年抵押补充贷款（PSL）情况.13 图 16：货币供给量有望抬升.13 图 17：2023 年资金利率走势情况.15 图 18：2023 年央行公开市场操作统计.15 图 19：2023 年国债到期收益率走势.16 图 20：信用债发行、偿还及净融资情况.16 图 21：信用债收益率走势.17 图 22：信用债利差走势.17 图 23：2023 年 A 股冲高回落.18 图 24：交易大幅波动，节奏受外资影响.18 图 25：监管和资金导向重新向价值回归.18 图 26：中美货币政策开始共振.18 表 2：预计周期行业整体净利润同比先行回暖

13、.19 图 27：全球原油需求仍有走弱预期.20 图 28：原油库存整体偏低.20 图 29：原油价格维持宽幅震荡.21 图 30：原油运输指数宽幅震荡.21 图 31：全球黄金供给和需求情况.21 图 32：全球央行黄金储备情况.21 图 33：黄金长期走势受货币政策影响大.22 图 34：美元指数与黄金短期走势.22 图 35：各类资产管理产品存续情况.24 图 36：各类资管产品新发行情况.25 图 37：各类型公募基金占比情况.26 图 38：近三年公募基金收益率情况.26 图 39：银行理财规模情况.27 图 40：银行理财业绩比较基准变化趋势.27 表 3：理财产品类型情况.27

14、图 41：信托产品发行和成立情况.29 图 42：信托产品业绩比较基准情况.29 图 43：私募基金管理人数量情况.30 图 44：各类私募基金数量情况.31 图 45：各类私募基金规模情况.31 图 46：私募策略收益率分化明显.32 表 4：我国潜在经济增速趋势.34 图 47：我国 GDP 与 10 年国债收益率走势.35 图 48：房地产投资增速和销售走势.35 图 49：我国绿色贷款情况.35 图 50：中债绿色指数情况.35 图 51：工业产成品库存和工业收入增速.37 图 52：美林时钟.37 图 53：投资者担忧地缘政治风险.37 图 54：机构投资者投资偏好.37 表 5：2

15、024 年资产配置基本观点.38 -6-宏观经济宏观经济展望篇展望篇 20242024 年，全球货币政策将进入降息周期，地缘政治风险不减，年，全球货币政策将进入降息周期，地缘政治风险不减，大选年可能制造黑天鹅，世界宏观经济依然面临突出的挑战和脆大选年可能制造黑天鹅，世界宏观经济依然面临突出的挑战和脆弱性。我国宏观弱性。我国宏观经济处于温和复苏阶段，经济处于温和复苏阶段，逆周期逆周期调控调控政策政策仍需仍需发发力力，继续继续巩固经济巩固经济回升向好回升向好的的态势态势。-7-一、一、海外海外通胀放缓，降息周期缓慢开启通胀放缓，降息周期缓慢开启 受地缘政治冲突、高利率、人口老龄化等因素制约，全球经

16、济增长动能不足，IMF预测 2024 年全球经济增速为 3.1%，维持低位。其中美国、欧盟等发达经济体面临一定衰退风险，新兴市场和发展中经济体经济增速可能没有太大变化，GDP 增速约为 4%。图图 1 1：全球经济增速趋势全球经济增速趋势 数据来源：Wind，光信研究院 图图 2 2：全球：全球 CPICPI 增速趋势增速趋势 数据来源：Wind，光信研究院 全球高通胀有望继续得到缓解，IMF 预测 2024 年全球 CPI 约为 5.8%，其中发达经济体为 3.0%，新兴市场和发展中经济体为 7.8%。但是，要达到美联储等国家地区央行设定的 2%目标仍有一定距离，而且因通胀粘性可能导致 CP

17、I 出现反复。通胀回落以及经济增速放缓为货币政策放松提供了有利的前提条件，全球将逐步进入降息周期。美国方面美国方面，本轮美联储加息缩表周期已持续 22 个月，美联储主席鲍威尔暗示 2024 年至少降息三次，但何时降、降多少均未提及，需要美联储给予更明确的预期引导。欧洲方面欧洲方面，经济衰退预期仍旧偏强，德国等核心国家已处于衰退边缘，2024年欧洲央行大概率跟随美联储进行降息。日本方面日本方面，日本在 2023 年迎来了股市和房市的双重修复，半导体等产业资金流入速度加快，订单快速增加，对于亚洲资本市场形成一定推力，预计日本央行将在 2024 年退出负利率（YCC）政策，届时日元升值趋势会更加明显

18、。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024年全球新兴市场和发展中经济体发达经济体0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%全球发达经济体新兴市场和发展中经济体-8-二、二、国内国内经济经济温和复苏温和复苏，宏观政策继续发力，宏观政策继续发力 2024 年，我国宏观经济既面临服务消费、基建和制造业投资较快增长以及补

19、库存等机遇，也面临信心不足、房地产低迷、外需不稳定、全球供应链重构等挑战，周期矛盾和结构性矛盾交织，逆周期调控政策仍是经济修复的关键呵护。预计 2024 年国内宏观经济增长节奏前低后高，全年 GDP 增速约为 5.0%。表表 1 1：2 2024024 年宏观经济指标预测年宏观经济指标预测 指标指标 2 2022022 年年（%）2 2023023 年年（%）2 2024024 年年 F F（%）G GDPDP 3.0 5.2 5.0 消费消费 -0.2 7.2 5.2 投资投资 5.1 3 4.5 出口出口 5.6-4.6 2.0 C CPIPI 2.0 0.2 0.7 P PPIPI 4.

20、1-3.0-0.3 数据来源：Wind，光信研究院（一）（一）需求需求：以进促稳以进促稳 1 1、消费需求动力不足消费需求动力不足。疫情结束以来，一般居民消费基本修复完成，服务消费需求高涨，但是大宗消费需求不足，主要是收入预期不高。此外，社零占比近半的社会集团消费1在 2024 年对消费拖累效应或放大，2023 年疫情管控政策优化后，社会集团消费一度快速修复，与整体消费的差距收窄；但 2023 年二季度以来，地产降速、土拍下行，地方财力紧张，社会集团消费再次走弱，对整体消费的拖累再次加大。叠加中央经济工作会议强调“严控一般性支出，党政机关要习惯过紧日子”，社会集团消费未来增长空间仍然受限。因此

21、，仍需千方百计增加居民收入，解决养老、教育等民生保障问题，通过多样化的消费支出才能提振消费信心，进一步促进消费加快增长。1即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费 -9-图图 3 3：国内住户存款贷款情况国内住户存款贷款情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 4 4：地方政府债务余额与消费：地方政府债务余额与消费信心信心 数据来源：Wind，光信研究院 2 2、基建基建增速增速有望有望保持保持稳定稳定。2023 年 10 月，中央增发 1 万亿国债，结转 2024 年使用 5000 亿，主要投向基建领域，实物工作量主要落在 2024 年，有利于推动基建投资增长。一方面，继续深入推

22、进地方化债，部分高负债地区可能面临基建投资放缓的趋势，基建投资增长区域分化趋势更加明显。另一方面，传统基建逐步饱和，今年除“三大工程”外，投向算力、5G/6G、人工智能、工业互联网、物联网等新基建的比例或显著上升。总体来看，基建投资仍是激发内需的重要抓手，是宏观政策的重要着力点。图图 5 5：固定资产投资与基：固定资产投资与基建建投资完成额投资完成额 数据来源：Wind，光信研究院 图图 6 6：主要城市新房销售额情况主要城市新房销售额情况 数据来源：Wind，光信研究院 3 3、地产地产投资投资仍然低迷仍然低迷。以“房地产市场供求关系发生重大变化”政策基调来看，今年按照“一城一策”原则继续全

23、面放宽限购要求和降低购房成本刺激市场需求，优化土地供给、加强房企管控、优化商品房供给结构、强化商品房销售和资金监管进一步建0.005.0010.0015.0020.000510152025---------072024-01中国:金融机构:本外币:贷款余额:住户贷款:同比%中国:金融机构:本外币:资金来源:各项存款:境内存款:住户存款:同比%80.0090.001

24、00.00110.00120.00130.0002500003000003500004000004500-----------092023-12中国:地方政府债务余额 亿元中国:消费者信心指数7.009.0011.0013.002.003.004.005.006.00中国:固定资产投资完成额

25、:累计同比%中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比%0204060802022-10-立房地产新发展模式。“三大工程”将成为拉动房地产投资的重要驱动力，保障房和城中村改造能够为房地产投资贡献约 1-1.5 万亿元的增量，预计“房票”+“PSL 低息贷款”将成为城中村改造的主要模式。预计2024年房地产行业仍将处于深度调整过程中，区域间市场会有分化，一线城市有望通过解除限购等手段回暖，但市场潜在需求因人口减少而趋势性下降难以避免，房地产投资总额预计下降 7.4%，降幅略有收窄，处置市场风险和构建新发展模式并重。图图 7 7：土拍稳定在过去两年均值：土拍稳定在过

26、去两年均值 数据来源：Wind，光信研究院 图图 8 8：住户中长期贷款情况住户中长期贷款情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 9 9：未来新增城镇住房需求情况：未来新增城镇住房需求情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 1010：新出口订单领先出口增速：新出口订单领先出口增速 2 2 个月个月 数据来源：Wind，光信研究院 4 4、出口出口仍存在不稳定因素仍存在不稳定因素。2023 年，出口呈现结构性调整，新能源汽车、锂电池、太阳能、机械等技术附加值更高产品占比抬升；“一带一路”国家和东盟成为更多商品买家，而欧美出口份额持续缩减。展望 2024 年，出口机会主要存在于新能源产业链

27、相02004006008001,00000708090232022-0200010203040住户中长期贷款:消费贷款:同比住宅销售额:同比(右轴)%293.1268.2258.5282.0272.3279.3269.5263.8258.1256.4293.1245.9215.6211.8181.9163.4135.3110.586.764.90.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0潜在需求（万套/年）转化需求（万套/年）404550556065-40-20020406080中国:出口增速

28、(CMA=3)制造业PMI:新出口订单(滞后2月,右轴)%-11-关产品和机电相关品类的技术和价格优势，叠加美国大部分行业即将进入补库存周期，有利于出口改善；挑战主要源于世界供应链正在重构，国际环境不确定性较高，保护主义和地缘政治风险因素增多，不利于全球经贸稳定与发展。（二）（二）价格：价格：温和抬升温和抬升 1 1、基数走低，基数走低，CPICPI 温和抬升温和抬升。2023 年市场预期的猪肉价格反弹持续落空，猪价整体走出震荡下行态势。目前，能繁母猪去库相对较慢，2024 年猪肉供给量仍然相对较大，预计猪肉价格将保持低位运行，食品价格上半年或将拖累物价。核心 CPI 走势也偏弱，可能与市场需

29、求不足有很大关系。整体看，物价基数较低有利于提升 CPI，但是供需失衡依然会制约物价回升，预计 2024 年 CPI 或温和增长，呈现前低后高态势。图图 1111：肉价基数进入下行期：肉价基数进入下行期 数据来源：Wind，光信研究院 图图 1212：原油价格宽幅震荡：原油价格宽幅震荡 数据来源：Wind，光信研究院 2 2、持续修复持续修复，PPIPPI 下半年下半年转正转正。受生产资料价格大幅下跌影响，2023 年国内 PPI一路下行并快速探底。展望 2024 年，随着美联储降息方向确立，主要经济体进入补库存阶段，大宗商品价格上升概率抬升，同时地缘政治风险、极端天气或灾害等对全球商品价格也

30、会造成一定扰动。在库存周期、产能周期和全球制造业景气逐渐修复背景下，国内基建投资实物工作量陆续形成，PPI 可能逐渐上升，2024 年 PPI 同样温和增长，下半年有望转正。3.005.007.009.0017.0018.0019.0020.0021.0022.0023.00平均批发价:猪肉 元/公斤平均批发价:白条鸡 元/公斤平均批发价:28种重点监测蔬菜 元/公斤平均批发价:7种重点监测水果 元/公斤60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.002022-01-032022-02-032022-03-032022-04-03

31、2022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-03现货价:原油:英国布伦特Dtd 美元/桶现货价:原油(中国大庆)美元/桶-12-（三）（三）政策：财政进，货币稳政策：财政进，货币稳 1 1、财政政策定调积极财政政策定调积极。财政

32、部表示 2024 年将组合使用专项债、国债以及税费优惠、财政补助、财政贴息、融资担保等多种政策工具，适度扩大财政支出规模。我们预计今年新增专项债规模将适度增长至 4 万亿元左右，财政赤字率或可提高到 4%左右，年内财政政策将出现较为明显的发力。图图 1313：政府历年财政赤字规模与赤字率：政府历年财政赤字规模与赤字率 数据来源：Wind，光信研究院 图图 1414：中国政府、居民部门杠杆率：中国政府、居民部门杠杆率 数据来源：Wind，光信研究院 2 2、货币政策货币政策偏宽松偏宽松。在海外利率下行方向确定的背景下，我国货币政策继续发力空间仍存。数量性货币政策工具方面数量性货币政策工具方面，为

33、保持社会流动性充足以及降低融资成本，预计全年仍将推进降息降准，预计结构性或全面降息 1-2 次，降准 0.5-1%，主要集中在上半年，配合地方债发行，鼓励银行信贷投放，呵护资本市场运行等因素，有利于为完成全年增长目标奠定坚实的基础。结构性货币政策方面结构性货币政策方面，为了推进“三大工程”以及支持产业结构优化，央行会继续加大力度使用结构性货币政策，2023 年 12 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500 亿元，PSL可能是 2024 年财政发力最大的灵活项，乐观估计可提供超万亿规模的资金。1.522.533.54-50000-40000-300

34、00-200000222023赤字规模(全国公共财政收支总量差额口径)亿元中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率%0.0020.0040.0060.0080.----------062022-12中国:居民部门杠杆率%中国

35、:中央政府杠杆率%中国:地方政府杠杆率%-13-图图 1515：历年抵押补充贷款（历年抵押补充贷款（P PSLSL）情况）情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 1616：货币供给量有望抬升：货币供给量有望抬升 数据来源：Wind，光信研究院 0.0010000.0020000.0030000.0040000.000.001000.002000.003000.004000.-------082022-02202

36、2--082024-02中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增 亿元中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额 亿元6.00006.50007.00007.5000-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.--------012024-01中国:M1:同比%即期汇率:美元兑人民币:月:平均值-14-大类大类资产资产展望篇展望篇 展望展

37、望 20242024 年，我国股票市场仍面临估值低、基本面改善等年，我国股票市场仍面临估值低、基本面改善等有利因素，预计温和回升；债券市场在宽松货币政策以及低风有利因素，预计温和回升；债券市场在宽松货币政策以及低风险偏好险偏好推动下，继续保持牛市；原油市场供需持续平衡，油价推动下，继续保持牛市；原油市场供需持续平衡，油价可能高位震荡，可能高位震荡，金价在降息周期仍有一定上升空间。金价在降息周期仍有一定上升空间。-15-一、一、债券市场债券市场展望展望（一）（一）资金资金市场展望市场展望 2023 年，随着疫情后社会、经济秩序的全面恢复，央行对货币政策更加强调“精准有力”，着重“搞好跨周期调节”

38、，重提“加强逆周期调节”，全年货币调控回归中性和常态化基调，流动性维持合理充裕环境。节奏上，资金利率波动较大，总体呈现先上后下再上的“N”形态走势。图图 1717：20232023 年资金利率走势情况年资金利率走势情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 1818：20232023 年央行公开市场操作年央行公开市场操作统计统计 数据来源：Wind，光信研究院 展望 2024 年，中央金融工作会议和 2023 年中央经济工作会议均多次强调，要保持货币政策稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，现阶段“稳增长”诉求依然加强，政策端不具备主动收紧货币的条件和环境。此外，全球降息周期即将开启，为保持

39、汇率稳定的压力对资金面的制约逐渐降低。因此，预计全年流动性总量保持相对充裕，资金面在配合财政政策主要发力的同时平衡市场波动，避免资金空转。（二）（二）利率债市场利率债市场展望展望 2023 年，利率债市场交易的主要围绕着经济修复进程以及政策预期而展开，伴随着经济基本面修复进程放缓以及预期的变化调整，10 年国债收益率在年内呈现“M”型走势。2-8 月，利率债市场开启了一轮长达近 6 个月的牛市行情，10 年期国债利率从 11.251.752.252.753.253.75DR007R007逆回购利率:7天-11000-0014000-70000-50000-3000

40、0-00005000070000900002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月货币净投放货币投放货币回笼-16-月末的 2.90%下行至 8 月末的 2.56%；9-10 月份稳增长政策密集出台，债市走势有所疲弱；年底前，经济修复动能偏弱，货币宽松预期进一步升温，10 年期国债利率下行，至年末收于 2.56%。图图 1919：20232023 年国债到期收益率走势年国债到期收益率走势 数据来源：Wind，光信研究院 图图 2020：信用

41、债发行、偿还及净融资情况：信用债发行、偿还及净融资情况 数据来源：Wind，光信研究院 展望 2024 年，国债到期收益率走势仍取决于基本面预期和现实的碰撞以及预期差带来的政策博弈。从经济基本面看从经济基本面看，今年宏观经济整体温和复苏，经济仍存在一定下行压力，基本面改善力度可能不大。从货币政策看从货币政策看，全年仍有一定降准降息操作，流动性预计维持合理充裕，货币政策收紧的概率很小。从市场情绪看从市场情绪看，全球不确定性仍然较大，市场风险偏好仍不高，安全性资产配置需求依然较大。总体来看，利率债低位震荡，中枢继续下行，10 年期国债收益率主要波动区间为 2.3%-2.7%，债券收益率曲线可能呈现

42、平坦化变化，可适当拉长久期。（三）（三）信用债市场信用债市场展望展望 2023 年，信用债总发行量 12.61 万亿元，同比小幅增长 6%；净融资额 7776.69 亿元，同比大幅减少了 29.04%，机构配置需求上升，“资产荒”行情延续。信用债市场随着赎回潮影响的逐渐消退，自年初迎来估值修复行情，下半年“一揽子化债”背景下，城投债带动信用债持续走强，信用利差持续收窄，去年 AAA 级产业债和城投债收窄幅度分别为 43BP 和 59BP，AA+级产业债和城投债收窄幅度更达到 81BP 和 90BP。此外，1.71.92.12.32.52.72.9中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1

43、年-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000020004000600080004000021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)-17-2023 年随着债券市场民营企业、房地产企业风险持续出清，信用债违约规模继续收敛，违约及展期规模 2127.35 亿元，

44、同比减少约 14.32%。图图 2121：信用债收益率走势：信用债收益率走势 数据来源：Wind，光信研究院 图图 2222：20232023 年信用债利差走势年信用债利差走势 数据来源：Wind，光信研究院 展望 2024 年，“资产荒”或进一步演绎，相对高票息的传统信用债资产逐渐退出，信用债挖掘空间收缩。从城投债看从城投债看，城投债增量控制政策仍将延续，城投债净融资额可能会继续萎缩，建议持续关注相对较高风险弱区域的化债进程，进一步挖掘票息收益；并适度拉长低风险区域存量城投债久期。从产业债看从产业债看，经济弱修复，周期品仍需要密切关注地产投资链修复情况，短期不建议下沉。可关注景气较高行业国企

45、债机会，主要包括煤炭、电力等产业债，以及景气改善的汽车、电力、交运、新能源等行业机会。总体上看，2024 年债券市场在宽松货币政策以及低风险偏好推动下，有望继续保持牛市。10 年期国债收益率波动区间主要为 2.3%-2.7%波动，收益率曲线可能呈现平坦化，长久期策略或占优；信用债“资产荒”延续，信用利差收窄趋势难改，挖掘空间逐步收缩。二、二、股票市场股票市场展望展望 2023 年 A 股冲高回落，大盘 5 月 9 日一度触及 3418.95 点后持续下跌，全年沪指累计跌 3.7%，深成指累计跌 13.54%，创业板指累计跌 19.41%，北证 50 指数一枝独秀，上涨 14.92%。风格上小盘

46、成长借助 AIGC 行情和年末北证 50 发力录得+14.98%涨幅，2.60003.10003.6000中债企业债到期收益率(AAA):3年中债企业债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA+):3年050100150200AAA产业债AA+产业债AAA城投债AA+城投债-18-遥遥领先大盘蓝筹+0.84%涨幅。题材方面，2023 年 ChatGPT 横空出世，AI 成为全球股市最火热的主题。万得 AI 算力概念指数年内最大涨幅达 100.37%，万得 AIGC 概念指数年内最大涨幅达 78.46%。图图 2323：20232023 年年 A

47、A 股股冲高回落冲高回落 数据来源：Wind，光信研究院 图图 2424：交易交易大幅波动，大幅波动，节奏节奏受外资影响受外资影响 数据来源：Wind，光信研究院 展望 2024 年，我们认为宏观经济偏向复苏，企业经营效益有望修复，A 股估值较低，有望推动股市向上，但是也要看到全球不确定性因素较多，北向资金规模低位震荡，增量资金并不充足。具体来看：市场市场资金资金面面方面方面，A 股资金面结构继续深调，国内保险资金、养老资金等中长期资金入市可期，但是周边新兴市场的崛起对于北向资金的竞争压力在2024年将逐渐凸显，导致新增资金总量增长空间有限。图图 2525：监管和资：监管和资金导向重新向价值回

48、归金导向重新向价值回归 数据来源：Wind，光信研究院 图图 2626：中美货币政策开始共振：中美货币政策开始共振 数据来源：Wind，光信研究院 830.00880.00930.00980.001030.001080.001130.003250.003350.003450.003550.003650.003750.003850.003950.004050.004150.002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012

49、023-12-012024-01-01沪深300 点科创50 点-100.00-50.000.0050.00100.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-01A股:总成交金额:亿（人民币）:周:中位数 亿元北向资金:净买入额(人民币):周:中位数 亿元3200.003400.

50、003600.003800.004000.004200.004400.006400.006900.007400.007900.008400.008900.002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-03国证2000 点沪深300 点2.45002.55002.65002.75002.85002.95003.60003.80004.00004.20004.4000

51、4.60004.80005.00005.20002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-01美国:国债收益率:2年%国债到期收益率:10年%-19-上市公司业绩方面上市公司业绩方面，历史上看，A 股整体盈利周期约为 3-4 年，本轮盈利周期自2020 年 Q3 启动上行，21 年 Q2 盈利开始放缓，于 2023 年 Q2 见底。2023 年 Q4 以来，PMI

52、 库存指数持续下降，我们预计在低基数和盈利周期的影响下，24 年全年 A 股盈利有望逐季改善，并在 2024 年底左右达到较高水平。库存去化较为充分且需求预期较好的可选消费和日常消费企业盈利有望持续修复。表表 2 2：预计周期行业整体净利润同比先行回暖：预计周期行业整体净利润同比先行回暖 单季度单季度.净利润合计净利润合计(同比增长同比增长率率)2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q4E2023Q4E （据（据 W Windind 一致预期估一致预期估算）算）趋势图趋势图 WIND 信息技术-13.54-14.27-16.21-21.64 WI

53、ND 金融 12.10-1.95-2.02-26.24 WIND 电信服务 9.20 9.25 4.64 15.46 WIND 房地产-12.80-14.17-78.41 42.66 WIND 公用事业 37.67 35.97 67.74 15.34 WIND 医疗保健-28.54-15.95-10.41-7.73 WIND 材料-47.24-45.55 1.96-0.49 WIND 能源 0.73-29.71-4.45 21.72 WIND 工业 10.35 11.84 19.54 2.72 WIND 日常消费 46.72-8.72-12.29 26.27 WIND 可选消费 15.85 3

54、0.70 23.42 128.95 数据来源：Wind，光信研究院 市场情绪方面市场情绪方面，2024 年，地缘政治冲突依然不减，2024 年大选年给国际政治经济增添了很大不确定性，机构投资者对于地缘政治等方面的风险仍较为担忧，在资产配置会有所预防。总体而言，我们对 2024 年股市持中性判断，仍处于阶段性底部，波动区间主要为2800-3300 点之间，注重关注结构性机会。从主题投资来看，重点关注低价高分红板块固定收益，高弹性科技主题博取超额，产业升级主题关注汇率和海外需求节奏。-20-三、三、商品市场展望商品市场展望 （一）（一）原油市场展望原油市场展望 2023 年原油大起大落，加息逻辑压

55、制布油最低至 71 美元/桶底部，巴以冲突爆发引发供给担忧至 98 美元/桶高位。向后看，2024 年原油仍旧面临多方势力扰动至宽幅震荡，缺乏长期主线。供给方面，供给方面，EIA 展望 2024 年美国原油产量较 2023 年增加 20 万桶/日，而 OPEC+近期达成 Q1 减产协议，规模达 219.3 万桶/日，因此仅从数据看原油将呈现供给缩减态势。OPEC+内部存有分歧，减产力度能否达到预期仍未知，且俄罗斯出口管制执行并不到位，因此总体看供给偏紧但程度或不及预期。因此总体看供给偏紧但程度或不及预期。图图 2727：全球原油需求仍有走弱预期：全球原油需求仍有走弱预期 数据来源：Wind，光

56、信研究院 图图 2828：原油库存整体偏低：原油库存整体偏低 数据来源：Wind，光信研究院 需求方面，需求方面，EIA/OPEC/IEA 分别预测 2024 年全球同比需求增速 140/225/92.5 万桶/日，较 2023 年放缓。分地区看，日本经济持续修复进程加快，但美国经济是否能够软着陆仍有待观察，而国内经济修复力度仍有不确定性，全球原油需求仍有走弱预期全球原油需求仍有走弱预期。库存方面，库存方面，2023 年原油库存整体偏低，三四季度大幅去库，预计 2024 年一季度仍去库，后期关注 OPEC+的产量政策。而根据最新 EIA 库存报告，美国原油库存降幅远超预期，汽油库存意外下降，而

57、馏分油库存则有所上升。1600.001700.001800.001900.002000.002100.002200.00原油产量引伸需求:美国 万桶/日400000.00410000.00420000.00430000.00440000.00450000.00460000.00470000.00480000.00490000.00美国:库存量:商业原油 千桶-21-总体来看总体来看，全球经济放缓，石油供给过剩的问题仍然存在，但是地缘政治冲突也在增加石油供给变数。总体来看，全球原油供给维持紧平衡，价格中枢较 2023 年下行，预计布油主要在 80 美元/桶上下震荡。图图 2929：原油价格维持宽

58、幅震荡：原油价格维持宽幅震荡 数据来源：Wind，光信研究院 图图 3030：原油：原油运输指数宽幅震荡运输指数宽幅震荡 数据来源：Wind，光信研究院（二）（二）黄金黄金市场展望市场展望 据世界黄金协会统计，2023 年全球黄金供给 4898.7 吨，同比增长 3.09%，供给量创近五年来最高值；黄金需求 4448.3 吨，同比下降 5.34%。虽然黄金市场供给略大于需求，但是可以发现黄金首饰等传统需求偏弱的情况下，全球央行加大了黄金投资力度，在总需求中的比例由 2021 年的 11.25%上升至 2022 年和 2023 年的 23%左右，成为推动全球金价的重要因素。图图 3 31 1：全

59、球黄金供给和需求情况：全球黄金供给和需求情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 3 32 2：全球：全球央行黄金储备情况央行黄金储备情况 数据来源：Wind，光信研究院 70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00100.0000101.0000102.0000103.0000104.0000105.0000106.0000107.0000108.0000美元指数 1973年3月=100现货价:原油:英国布伦特Dtd 美元/桶300.00800.001300.001800.002300.--022013-102

60、-------022023-10原油运输指数(BDTI)35003700390044700490051002019年2020年2021年2022年2023年吨供给需求050002500200200320062009200212024欧洲央行:黄金储备 吨中国:黄金储备 吨日本:黄金储备 吨-

61、22-展望 2024 年，从需求看从需求看，珠宝首饰以及科技应用领域黄金需求将维持平稳，个人投资以及央行投资仍可能成为推动黄金回升的重要力量。从黄金定价看从黄金定价看，通胀放缓，美联储开启降息周期，实际利率逐步下降，金价定价有回升动力。从风险情绪看从风险情绪看，全球不确定性加大的背景下，全球各大央行未来配置黄金的意愿仍然较高，可以在一定程度上对冲黑天鹅事件。图图 3 33 3：黄金长期走势受货币政策影响：黄金长期走势受货币政策影响大大 数据来源：Wind，光信研究院 图图 3 34 4：美元指数与黄金短期走势：美元指数与黄金短期走势 数据来源：Wind，光信研究院 总体看，预计 2024 年黄

62、金仍处于上升通道，如果美联储正式开启降息周期，可能形成短期金价上涨动力，金价中枢逐步上行。1.01.52.02.51,8001,8501,9001,9502,0002,0502,100伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美元/盎司%1800.001850.001900.001950.002000.002050.002100.0099.0000101.0000103.0000105.0000107.0000109.00002023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-0

63、22023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-02美元指数 1973年3月=100伦敦现货黄金:以美元计价 美元/盎司-23-资产管理市场资产管理市场展望篇展望篇 20242024 年，投资者可以通过保持活跃、专注于多元化和风险管年，投资者可以通过保持活跃、专注于多元化和风险管理来应对更长时间内更高的利率、地缘政治冲击和不断加速的长理来应对更长时间内更高的利率、地缘政治冲击和不断加速的长期增长趋势。综合的投资组合可以从公共和私人资本市场的组成期增长趋势。综合的投资组合可以从公共和私人资本市场的组成和特征的差异中受益。和特征

64、的差异中受益。-24-截至 2023 年 6 月，我国资产管理规模已达到 141.92 万亿，虽然在近三年来整个资管行业的管理规模增速明显放缓，但整体较 2014 年的 60 万亿已增长 1 倍以上。预计 2023 年末，公募基金、银行理财依然保持资管市场领先地位。图图 3 35 5：各类资产管理产品存续情况：各类资产管理产品存续情况 数据来源：Wind，光信研究院 从 2023 年，各类资管产品发行情况来看，银行理财发行规模依然保持较高规模，达到 1.81 万亿元，位居各类资管产品的首位，这与其产品期限均较短有很大关系；公募基金、券商资管新发行规模与上年基本持平，其他资管产品发行规模都有不同

65、程度的下降，集合信托产品发行成立规模 7564.50 亿元，同比减少 22.93%，与信托业务新三分类新规实施有很大关系。13.98 16.30 20.22 26.25 22.70 21.60 20.49 20.55 21.14 21.69 15.02 23.50 29.05 29.54 22.04 23.40 25.86 29.00 27.65 25.34 9.33 11.18 13.39 14.92 16.41 18.53 21.68 23.23 25.05 26.82 4.54 8.40 9.16 11.60 13.03 14.77 19.89 25.56 26.03 27.69 5.8

66、8 12.60 16.89 13.74 11.29 8.53 8.06 7.39 7.12 6.66 7.95 11.89 17.58 16.88 13.36 10.83 8.55 8.24 6.87 6.25 2.13 5.21 7.89 11.10 12.71 14.08 16.96 20.27 20.28 20.80 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H信托公司银行理财保险资管公募基金基金管理专户业务证券资管基金公司管理的养老金

67、期货公司私募基金资产支持专项计划-25-图图 3636：各类资管产品新发行情况：各类资管产品新发行情况 数据来源：Wind，光信研究院 展望 2024 年，我国资产管理市场仍在加速深化，对外开放不断推进，预计市场规模会进一步小幅提升，公募基金和银行理财的领先地位更加突出，私募市场仍面临产品和渠道等方面的转型升级。具体来看，私募基金将面临更严格的监管要求，集合资金信托将适应转型发展要求，券商资管主动管理能力以及产品创新仍需要加力。一、一、公募基金公募基金占据榜首占据榜首 从监管政策看，公募基金开启费率改革，2023 年 3 月，证监会发布公募基金行业费率改革工作方案，推动降低公募基金综合费率，当

68、年公募基金已相继下调了管理费；12 月，证监会发布关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿），合理调降公募基金的证券交易佣金费率等交易费用。从产品规模看，2023 年公募基金保持逐步上升态势，规模达到 27.26 万亿元，超越银行理财位居资管市场首位。其中，货币市场型公募基金规模为 11.28 万亿元，占比41%；债券型公募基金规模为 9.03 万亿元，占比 33%；混合型公募基金规模为 3.71 万亿元，占比 14%；股票型公募基金规模 2.57 万亿元，占比为 9%；QDII 等其他类型公募基金规模 0.67 万亿元，占比 3%。0500000002

69、500030000信托银行理财公募基金私募基金券商资管2019年2020年2021年2022年2023年-26-图图 3737：各类型公募基金占比情况：各类型公募基金占比情况 资料来源：光大信托研究院 图图 3838：近三年公募基金近三年公募基金收益率情况收益率情况 资料来源：光大信托研究院 从收益率看，受资本市场调整影响，2023 年公募基金投资收益率表现疲弱，中证基金指数下跌 4.65%，连续第二年录得投资亏损，不过亏损幅度有所收窄。具体来看，股票型公募基金下跌12.4%，混合型公募基金下跌12.99%，债券型公募基金上涨2.97%。展望 2024 年，养老金第三支柱制度进一步扩围，对外开

70、放加快，创新业务产品增多，公募基金市场有利于形成更加高质量的发展态势。一是一是监管部门继续落实第二阶段费率改革，让投资者获得实惠，有利于增强市场吸引力。二是二是公募基金规模仍然会继续小幅走高，新发产品更多以债券型基金增长为主要推动力，总体规模有望继续保持资管市场领先地位。三是三是养老、ESG 等主题基金创新加快，浮动管理费等管理模式创新逐步落地，基于全球资产配置的海外投资基金也会获得市场青睐。四是四是考虑到 2024 年大类资产仍有修复行情，预计股票型基金可能获得小幅正收益；QDII 型基金在人民汇率升值等因素制约下，收益率会有一定程度下降；债券型基金投资收益率仍会保持稳定。二、二、银行理财银

71、行理财夯实发展基础夯实发展基础 从监管政策看，2023 年 11 月，中国银行业协会发布理财产品过往业绩展示行为准则，规范理财产品过往业绩展示行为，充分反映理财产品的风险收益特征及理财产品管理人的投资管理能力，向投资者充分披露信息和揭示风险，货币基金,41%债券基金,33%混合基金,14%股票基金,9%其他,3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002120222023股票基金混合基金债券基金货币基金-27-从产品规模看，理财子公司平稳转型发展，监管部门仍在持续批准新设机构，截至2023 年末监管部门

72、已批准 32 家理财子公司。截至 2023 年末，银行理财存续产品 3.98万只，较年初增加 14.86%；存续规模 26.80 万亿元，较年初下降 3.07%。其中，固定收益类产品存续规模为 25.82 万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达 96.34%，较年初增加 1.84 个百分点；混合类产品存续规模为 0.86 万亿元，占比为 3.21%，较年初减少 1.89 个百分点；权益类产品和商品及金融衍生品类产品的存续规模相对较小，分别为 0.08 万亿元和 0.04 万亿元，固定收益类产品占比进一步上升，反映了投资者风险偏好下降的趋势。图图 3939：银行理财规模情况：银行理财规模情况 数

73、据来源：Wind，光信研究院 图图 4 40 0：银行理财业绩比较基准变化趋势：银行理财业绩比较基准变化趋势 数据来源：Wind，光信研究院表表 3 3：理财产品类型情况：理财产品类型情况 产品投资性质 银行机构 理财公司 合计（万亿）固定收益类固定收益类 4.22（90.36%）19.89（96.23%）24.11（95.15%）混合类混合类 0.41（8.78%）0.70（3.39%）1.11（4.38%）权益类权益类 0.04（0.86%）0.04（0.19%）0.08（0.31%）商品及金融衍生品类商品及金融衍生品类 0.00（0.00%）0.04（0.19%）0.04（0.16%）合

74、计（万亿）4 4.67.67 2 20.670.67 2 25.345.34 数据来源：银行业理财登记托管中心 从收益率情况看，受到市场利率下行影响，银行理财业绩比较基准有较为明显的下20.0022.0024.0026.0028.0030.---------032023-06中国:银行理财产品资金余额 万亿元3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.0

75、0%4.20%2020年2021年2022年2023年-28-降，开放式理财产品 2023 年 12 月平均业绩比较基准较上年同期下降 65bp。南财理财通统计数据显示 2023 年 3 季度，1-3 个月、3-6 个月的短期限产品达标率较高，分别为 81.08%和 77.02%，6-12 个月期限产品达标率较低，仅为 49.91%。中国理财网数据显示，2023 年银行理财产品平均收益率为 2.94%，较 2022 年上升 85bp，主要与债券走势向好很有很大关系。展望 2024 年，在投资者风险偏好不高的情况下，银行理财产品需求仍较旺盛，有助于推动规模上涨，但是仍较依赖非标资产、产品同质化突

76、出、与公募的市场竞争激烈等因素影响其对公募基金的追赶，未来仍需强化投研和加快转型发展。从策略创新上看，绿色投资、低波动策略等有望实现差异化发展，而且代销渠道的扩展有望提升优势机构的市场占有率，中小理财机构生存发展空间会逐步被挤压。从业绩比较基准来看，在宽松货币政策环境下，银行理财业绩比较基准仍有下行空间。三、三、集合集合资金资金信托信托供给受限供给受限 从监管政策来看，2023 年 3 月，银保监会正式发布关于规范信托公司信托业务分类的通知（简称“信托三分类新规”），将信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益/慈善信托三大类 25 个业务品种。信托三分类新规将资产服务信托被排在首位，其内部

77、业务边界被有效厘清，反映监管引导信托逐步回归“服务”本源的同时，也鼓励机构开展业务创新，保险金信托、预付类信托、家庭服务信托、风险处置信托等或成为未来信托行业转型的重要方向；明确了资产管理类信托属于私募资管产品并适用于现行资产管理的监管标准，进一步减小违规业务、监管套利的空间；清晰定位公益慈善信托，有助于发挥信托在社会财富三次分配中的工具作用。从产品规模来看，截至 2023 年 3 季度末，资金信托存续规模为 16.44 万亿元，同比增长 9.52%。从信托资金投向看，投向证券市场规模合计为 5.75 万亿元，合计占比-29-34.96%，增幅持续攀高，是权重比例最大的信托资金投向。投向工商企

78、业和基础产业资金信托规模分别为 3.78 万亿元和 1.52 万亿元，共计 5.3 万亿元，同比平均降幅约 5%，合计占比 32.2%。投向房地产的资金信托规模为 1.02 万亿元，降幅 20.28%，占比降至6.21%。图图 4 41 1：信托产品发行和成立情况：信托产品发行和成立情况 资料来源：光大信托研究院、用益信托网 图图 4 42 2：信托产品业绩比较基准情况：信托产品业绩比较基准情况 资料来源：光大信托研究院、用益信托网 从产品收益率来看，非标资产端难以找到匹配的优质资产，资产荒凸显。房地产信托业务持续探底，工商企业类信托产品展业不顺，基础产业信托成为非标信托业务中的主力品种。但随

79、着地方政府化债的进行，地方政府的流动性压力或将阶段性缓解，推动融资成本持续下滑，基础产业类信托产品的收益持续下行。分期限来看，截至 2023 年末，1 年期（含）以内集合资金信托产品平均预期年化收益率为 6.16%，较年初下降 0.24个百分点；1-2 年（含）期集合资金信托产品平均预期年化收益率为 6.66%，较年初下降 0.3 个百分点。展望2024年，一是一是围绕信托三分类新规，监管部门将加快推进信托公司管理办法、集合资金信托计划管理办法等监管制度修订，指导信托公司更好地落实三分类监管要求，推动信托公司加快转型发展，实现产品供给侧改革。二是二是信托产品供给仍然难有起色，房地产行业仍处于化

80、险关键阶段，地方政府化债限制地方融资对外负债，传统非标资产稀缺度上升，短期内难以得到根本解决。债券投资信托产品供给有所增强，但是也05,00010,00015,00020,00025,00030,000200O212O222023发行规模（亿元）成立规模（亿元）5.006.007.008.009.0010.002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32O21Q12O21Q32O22Q12O22Q32O23Q12O23Q31年期及以下1-2年期（含）

81、-30-受限于城投债供给减少以及收益率持续下行等方面影响，发力空间不足。三是三是信托产品收益率仍有下探空间，一方面，货币政策偏宽松，市场利率仍处于下行通道；另一方面，优质资产供给不足，资产收益率面临压缩的现实。四、四、私募基金私募基金优胜劣汰优胜劣汰 从监管政策看，私募监管力度加码 2023 年私募基金行业首部行政法规私募投资基金监督管理条例 正式实施，将私募投资基金业务活动纳入法治化、规范化轨道进行监管。截至 2023 年 11 月末，协会数据显示，共注销私募管理人 2425 家，创下历史新高。图图 4 43 3：私募基金管理人数量情况：私募基金管理人数量情况 数据来源：Wind，光信研究院

82、 从产品规模看，私募基金管理规模和私募基金产品数量年内均有所提升。中基协数据显示，截至 2023 年末，存续私募基金 15.31 万只，同比增长 5.54%；存续基金规模20.58 万亿元，同比增长 2.73%。具体来看，股权、创投私募基金 14.33 万亿元，占比为 69.65%；证券私募基金 5.72 万亿元，占比为 27.81%；资产配置私募基金 0.52 万亿元，占比为 2.52%，股权、创投私募基金占比最高。05,00010,00015,00020,00025,0002002120222023家证券私募基金管理人股权和创投私募基金管理人其他私募资产配置管理人-3

83、1-图图 4 44 4：各类私募基金数量情况：各类私募基金数量情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 4 45 5：各类私募基金规模情况：各类私募基金规模情况 数据来源：Wind，光信研究院 从产品收益率看，私募基金方面，股票市场中性策略基金收益率为 5.33%，套利策略基金收益率为 3.3%，量化多头策略基金收益率为 1.06%，主观多头策略基金收益率为-6.41%。一级一级策略策略方面方面，债券策略、债券策略、C CTATA 策略实现正收益策略实现正收益。其中，债券策略表现出色，平均收益率+9.59%；CTA 策略平均收益率为 3.89%紧随其后；但年内股票策略平均收益率为-3.65%

84、；组合基金业绩受股票策略拖累较大，平均收益率为-1.34%。股票二级策略方面，量化指增仍是最强。股票二级策略方面，量化指增仍是最强。从指数平均涨跌幅来看，私募指增相对于宽基基准指数超额明显且小盘占优，私募 300 指增-7.3%，私募 500 指增 2.4%，私募1000 指增 8.7%，而沪深 300、中证 500、中证 1000 指数偏股混和普通股票型基金指数均是负收益。总体看，量化策略整体明显跑赢主观策略，中证 1000 指增和量化选股收益率中位数分别为 8.52%和 2.44%，主观选股和主观多头收益率中位数分别为-6.10%和-6.07%。020,00040,00060,00080,

85、000100,000120,0002002120222023证券私募基金股权、创业私募基金其他资产配置私募基金020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002002120222023亿元证券私募基金股权、创业私募基金其他资产配置私募基金-32-图图 4646：私募策略收益率分化明显，主观股票多头最差：私募策略收益率分化明显，主观股票多头最差 数据来源：私募排排网，光信研究院 展望展望 2 2024024 年年，一是一是监管政策将进一步强化私募基金的监管，促进优胜劣汰，逐步清理经营管理不规范的

86、机构。二是二是私募基金仍处于上升通道，特别是股权投资私募基金在我国培育新增长动能中将发挥更加突出的作用。三是三是私募基金投资收益率 2024 年可能有所提升，从策略上看，量化策略将面临更加严格监管，可继续关注纯债策略、股票中性策略等方面的投资机会。四是四是仍应警惕以非标为核心或者过度依赖传统过剩产业投资赛道的私募管理机构或者财富管理机构，在经济结构调整关键时期，其产品可能面临更高的风险管控挑战。6.80 5.48 4.90 4.82 4.50 3.47 2.85 2.30 2.18 1.61 1.06 0.70 0.08-0.44-2.25-3.26-4.18-6.07-8.00-6.00-4

87、.00-2.000.002.004.006.008.002023年收益率中位数（%）-33-资产配置建议资产配置建议篇篇 处于处于经济周期以及产业结构调整的转折点，经济周期以及产业结构调整的转折点，需要需要调整中长调整中长资产资产配置范式。配置范式。从从 20242024 年年看，资产配置主线是国内经济修复进程以及看，资产配置主线是国内经济修复进程以及全球降息进程，地缘政治、重要国家大选全球降息进程，地缘政治、重要国家大选可能成为阶段性扰动可能成为阶段性扰动因素因素，从情绪面左右金融市场从情绪面左右金融市场短期短期走势。走势。-34-一、一、中长期资产配置建议中长期资产配置建议 全球经济社会面

88、临高龄化、高杠杆、低碳化、智能化发展趋势，未来需要通过深刻的技术变革和社会变革才能重拾经济增长动能，迎来新一轮康波周期。我国进入中国式现代化建设关键时期，除了需要解决全球面临的共性问题，还需要解决好产业结构调整、新旧动能转化、经济增长驱动力变换等关键问题，大力发展新质生产力，提高全要素生产率，持续提升高质量发展水平。在新的中长期趋势下，传统资产配置逻辑已经不能完全适应外部环境，需要逐步调整个人资产配置框架。表表 4 4：我国潜在经济增速趋势：我国潜在经济增速趋势 年份年份 潜在经济增长率潜在经济增长率（%）人均人均 G GDPDP（美（美元）元）年份年份 潜在经济增长率潜在经济增长率（%）人均

89、人均 G GDPDP（美（美元）元）2021 5.38 12556 2036 3.89 25292 2022 5.32 13192 2037 3.77 26342 2023 5.27 13860 2038 3.67 27416 2024 5.21 14561 2039 3.56 28515 2025 5.16 15297 2040 3.46 29637 2026 4.96 16046 2041 3.26 30755 2027 4.90 16829 2042 3.18 31899 2028 4.84 17648 2043 3.12 33077 2029 4.77 18504 2044 3.07

90、34294 2030 4.71 19397 2045 3.04 35555 2031 4.53 20305 2046 2.96 36844 2032 4.45 21248 2047 2.93 38181 2033 4.36 22223 2048 2.91 39568 2034 4.26 23229 2049 2.89 41008 2035 4.16 24267 2050 2.87 42501 数据来源：社会主义现代化远景目标下的经济增长展望 一是一是经济增速回落带动利率下行趋势经济增速回落带动利率下行趋势。我国潜在经济增速正在逐步回落，根据社科院的研究分析，2025 年前我国经济潜在增速仍处于

91、 5%以上，2026 年至 2035 年潜在经济增速放放缓至 4%-5%，2036 年后将进一步放缓至 4%。伴随着经济增速的放缓，利率也将随之逐步下行。可以预见，低利率时代已经逐步到来，资金的投资回报将降低，提升投资收益的难度会加大。-35-图图 4747：我国我国 G GDPDP 与与 1 10 0 年国债收益率走势年国债收益率走势 数据来源：Wind，光信研究院 图图 4848：房地产投资增速和销售房地产投资增速和销售走势走势 数据来源：Wind，光信研究院 二是二是产业结构调整带动传统核心资产的示弱产业结构调整带动传统核心资产的示弱。我国加快产业结构调整，一方面是推动投资向消费转变，另

92、一方面是推动房地产等传统资本密集型产业向新技术、新材料、新业态转变，释放更大的全要素生产力。这意味着传统高息资产将会变得更加稀缺，在过往较快发展中累积的风险逐步显现，不仅对存量资产有冲击，对新增业务的获取也需要更加审慎。三是三是去碳化发展带动绿色资产加快发展去碳化发展带动绿色资产加快发展。全球气候变化风险日渐上升，世界经济论坛认为气候变化是未来十年全球面临的第一大风险。为了应对气候变化，全球达成 巴黎协议，我国明确了“30-60 双碳”战略，发布了“碳达峰碳中和”1+N 政策体系，启动全球统一的碳排放权交易市场，大力推动绿色金融发展，未来绿色资产的定价会更充分，投资机遇逐渐显现。图图 4949

93、：我国绿色贷款情况：我国绿色贷款情况 数据来源：Wind，光信研究院 图图 5 50 0：中债绿色指数情况：中债绿色指数情况 数据来源：Wind，光信研究院 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.---------06GDP增速10年期国债收益率-40.0

94、0-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年房地产投资增速商品房销售增速0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年亿元绿色贷款规模增速100.0000120.0000140.0000160.00001

95、80.0000200.0000220.0000中债-中国绿色债券指数 点-36-面对新的中长期发展趋势变化和资产配置环境，我们建议重新审视自身资产配置思路，并积极应对新的挑战。一是一是面对低利率走势，传统固收类资产的投资回报必然降低，要么调整收益率预期，要么通过增配权益资产、拉长投资期限等方式，保持或者提高投资回报。二是二是面对传统产业的式微，需要降低配置比例，更好地精选资产，并做好风险应对。三是三是面对新兴行业，应采取更加开放的姿态，可以采用小步试探的方式，参与绿色投资、ESG 投资和影响力投资，在获取投资回报的同时，进一步分享新兴产业以及助力解决社会和环境问题方案的收益。四是四是面对全球开

96、放格局，可以放宽眼界，逐步探索全球化资产配置，有利于提升投资回报，也可以对冲单一策略所面临的风险。五是五是面对老龄化趋势，应将个人和家庭面临的财务问题和传承问题，纳入到投资决策当中，通过资产管理部分解决养老、资产代际传承等方面的家庭里程碑式事件。二、二、2 2024024 年资产配置建议年资产配置建议 2024 年，资产配置主线是国内经济修复进程以及全球降息幅度，地缘政治、重要国家大选则可能成为阶段性扰动，从情绪面左右金融市场走势。从经济周期经济周期来看，我们采用自上而下的方式，通过确定经济周期位置进映射大类资产可能的表现，以下主要分析库存周期。库存周期属于经济周期中的短周期，周期长度约 3-

97、4 年左右。库存周期通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存，以工业企业产成品存货、工业企业收入增速来判断库存周期所处的位置。2024 年我国有望从被动去库转入补库阶段。但房地产周期与朱格拉周期均处于下行阶段，国内本轮库存周期反弹的力度或不及预期。从美林时钟的角度来看，我国处于低通胀、低增长的阶段，有利于债券投资。-37-图图 5 51 1：工业产成品库存和工业收入增速工业产成品库存和工业收入增速 数据来源：Wind，光信研究院 图图 5 52 2：美林时钟美林时钟 数据来源：光信研究院 从从社会环境社会环境来看来看，全球地缘政治风险仍是投资者最为担忧的因素，俄乌冲突、

98、巴以冲突以及日渐紧张的朝鲜半岛等都可能给脆弱的全球经济带来较大冲击。此外，2024年是全球大选年，全球将有 76 个国家/地区举行大选,将发生 100 多场选举活动,覆盖41.7 亿人口,占世界总人口的 41%,GDP 占 42%，美国等主要发达国家都要进行新一轮选举，新任领导人的政策导向也会形成新的不确定性因素。在此背景下，资产配置可能需要有一定风险缓冲的能力，也会抑制市场风险偏好的回升。图图 5 53 3：投资者担忧地缘政治风险投资者担忧地缘政治风险 数据来源：Wind，光信研究院 图图 5 54 4：机构投资者投资偏好：机构投资者投资偏好 数据来源：Wind，光信研究院 -5.000.0

99、05.0010.0015.0020.0025.0030.0044.0046.0048.0050.0052.0054.---------11中国:制造业PMI:产成品库存%中国:工业企业:产成品存货:同比%现金股票债券商品高增长、高通胀低增长、低通胀低增长、高通胀高增长、低通胀020406080地缘政治风险主要发达国家货币政策调整海外大选等政治事件中美关系调整世界基

100、本面情况美股等资产价格大幅调整不确定性事件0%10%20%30%40%50%60%70%除中国以外的亚洲国家拉丁美洲东欧非洲中国-38-从从投资预期投资预期来看来看，投资者对于全球债市抱有乐观态度，市场一致预期较明显，这可能导致债券市场的交易拥挤。全球投资者对于美国股市的预期较为分化，中外投资者对于 A 股的投资意愿分化较明显。总体而言，投资者已经对债券进行了较为充分定价，但是股市分歧可能形成市场较大波动，需要进一步关注中外货币政策力度等预期差。总体来看，2024 年资产配置主线是美联储降息以及我国经济修复，债券市场预期一致性较高，但是股市存在观点分化，可能的预期差在于欧美降息的幅度以及我国经

101、济修复的幅度。同时，全球大选和地缘政治可能成为重要扰动，需要为不确定的未来做好缓冲和应对。有鉴于此，我们建议资产配置偏向稳健，股市注重结构性机会；债市依然维持向好态势，注重债市短期获利了结带来的波动；商品市场倾向看多黄金。表表 5 5：2 2024024 年资产配置基本观点年资产配置基本观点 资产资产 低配低配 标配标配 超配超配 看空看空 保守保守 标配标配 配置配置 积极配置积极配置 股票股票 价值股价值股 成长股成长股 债券债券 国债国债 利率债利率债 商品商品 原油原油 黄金黄金 风险提示：地缘局势紧张、风险提示：地缘局势紧张、美联储降息美联储降息延后、延后、国内宏观经济国内宏观经济增

102、长增长不及预期不及预期 免责声明：本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告。本报告所载内容仅供参考之用，并不构成任何形式的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。-39-光大兴陇信托有限责任公司 Everbright Xinglong Trust Co.,Ltd 公司地址：北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 甘肃省兰州市东岗西路 555 号金融国际大厦 服务热线：400-730-6666 光光 大大 信信 托托 助助 力力 社社 会会 更更 美美 好好 光大光大信托公众号信托公众号 光大光大信托信托 APPAPP