1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 乘用车乘用车 极狐场景化造车初获成功，智选极狐场景化造车初获成功，智选品牌“享界”上攻豪华市场品牌“享界”上攻豪华市场 核心观点核心观点 北汽蓝谷拥有 BEIJING 和极狐双品牌，整车销量连续 3 年恢复性增长，财务数据边际改善。未来极狐阿尔法将持续推出 N5 和 N6系列新车型，并通过考拉等场景化车型拓增量。公司已与华为

2、合作 6 年，2023 年 8 月改建密云工厂开展智选车合作，品牌名“享界”。首款车型享界 S9 定位“行政级旗舰豪华行政轿车”已于 4月北京车展亮相，作为自主豪华品牌具备稀缺性。北汽具备豪华车经验，华为具备超强技术和品牌力，强强联手有望再创成功。公司曾为公司曾为纯电车销量冠军，转型纯电车销量冠军，转型 C C 端再起航。端再起航。公司拥有 BEIJING（B 端）和极狐（C 端）双品牌，是 2013-2019年的纯电乘用车销量冠军。2020 年起公司 B 端销量明显恢复，C端品牌重点发展，整车销量连续 3 年增长，财务数据边际改善。阿尔法阿尔法 N5N5 系和系和 N6N6 系并举，场景化造

3、车系并举，场景化造车推出极狐考拉推出极狐考拉。阿尔法 S 和 T 稳定贡献销量，N5 系价格带下探走量，N6 系定位中高端市场。极狐考拉是面向亲子细分市场的新尝试，场景化造车获市场认可。2023 年极狐品牌销量 3.0 万辆，同比+137.8%。和和华为合作华为合作 6 6 年积累深厚，联手打造享界年积累深厚，联手打造享界 S9S9 豪华品牌轿车。豪华品牌轿车。公司 2017 年起和华为开展合作，曾通过 HI 模式推出极狐阿尔法S 先行版。2023 年 8 月公司宣布通过改建密云工厂，合作升级为智选车模式，首款车型享界 S9 在 4 月北京车展亮相，定位行政级豪华旗舰轿车。北汽具有豪华品牌奔驰

4、的销售运营经验，华为智能驾驶、智能座舱和品牌力均强，强强联手有望复刻问界品牌成功，为公司增长注入新动能。盈利预测：盈利预测：我们预测公司 24-26 年盈利-35.1/-12.1/3.4 亿元，对应PE 估值-11.6/-33.6/119.1 倍，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；新车型开发进度不及预期；公司资产负债率较高。重要财务指标重要财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)9,514.27 14,318.61 31,032.91 43,235.97 49,287.24 YOY(%)9.40 50.50 116

5、.73 39.32 14.00 净利润(百万元)-5,464.88-5,399.78-3,513.54-1,209.48 341.65 YOY(%)-4.22 1.19 34.93 65.58 128.25 ROE(%)-96.36-85.84-126.51-77.14 17.89 EPS(摊薄/元)-0.98-0.97-0.63-0.22 0.06 P/E(倍)-7.45-7.53-11.58-33.64 119.09 资料来源：iFinD，中信建投证券 首次评级首次评级 买入买入 程似骐程似骐 SAC 编号:S01 SFC 编号:BQR089

6、 陶亦然陶亦然 SAC 编号:S02 陈怀山陈怀山 SAC 编号:S06 发布日期：2024 年 06 月 18 日 当前股价：7.30 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 21.46/25.13-5.56/-5.19 32.49/38.70 12 月最高/最低价（元）8.40/3.71 总股本（万股）557,350.32 流通 A 股（万股）484,791.81 总市值（亿元）406.87 流通市值（亿元）353.90 近

7、 3 月日均成交量（万）27219.96 主要股东 北京汽车集团有限公司 22.90%股价表现股价表现 -33%-13%7%27%47%67%2023/6/142023/7/142023/8/142023/9/142023/10/142023/11/142023/12/142024/1/142024/2/142024/3/142024/4/142024/5/142024/6/14北汽蓝谷上证指数北汽蓝谷北汽蓝谷(600733.SH)(600733.SH)A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 一、公司概览：纯电新能源车探索者，极狐和享界品牌是亮点.1 1

8、.1 多年新能源车销冠，转型 C 端再起航.1 1.1.1 专注纯电车型的“新势力”，三大平台支持开发.1 1.1.2 BEIJING、极狐双轮驱动，华为智选赋能向上.2 1.2 股权结构稳定，实际控制人为北京国资委.3 二、财务分析：整车销量连续 3 年增长，财务指标边际向好.4 2.1 营收：转型 C 端顺利，连续 3 年营收增长.4 2.2 利润端：销量增长下，毛利率亏损有所收窄.4 2.3 费用端：销售、管理、研发费用率均回落.5 三、场景化造车成效初显，享界品牌剑指豪华车市场.8 3.1 极狐品牌转型 C 端，N5 和 N6 系新品再起航.8 3.1.1 销量主力：阿尔法 T 和阿尔

9、法 S“森林版”改款稳定贡献销量.8 3.1.2 未来新车型：阿尔法 N5 系列拓展受众，N6 系列立品牌标杆.9 3.2 场景化造车，聚焦亲子细分市场初获成功.10 3.3 享界：智能驾驶&品牌深度赋能，华为智选车的关键拼图.12 四、盈利预测和估值.16 风险分析.17 报表预测.19 fYeZbZbZaVbUdXdX6MdNaQnPoOoMsOkPrRrPlOnPnMbRrQsQMYoMsOxNsQpM 1 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、公司概览：纯电新能源车探索者，极狐和享界品牌是亮点一、公司概览：纯电新能源车探索者，极狐和享界品牌是亮点

10、 1.1 多年新能源车销冠，转型多年新能源车销冠，转型 C 端再起航端再起航 1.1.1 专注纯电车型的“新势力”，三大平台支持开发 公司是国内纯电乘用车探索者，连续公司是国内纯电乘用车探索者，连续 7 年纯电车销量第一名。年纯电车销量第一名。公司是北汽集团旗下的新能源汽车品牌，成立于 2009 年。公司从 2012 年开始探索纯电动乘用车，研发了 E150EV 并于次年交付上牌。2013-2019 年公司连续蝉联中国纯电汽车销量第一名，以 BEIJING 品牌对 B 端销售为主。2016 年公司发布极狐（ARCFOX）品牌开启 C 端转型。2018 年 9 月公司上市成为国内新能源汽车第一股

11、。2020 年起极狐阿尔法 T 和极狐阿尔法 S相继上市，2022 年 5 月极狐阿尔法 S 全新 HI 版上市，智能化水平领先引发市场关注。北汽蓝谷正通过“场景化造车”、汽车出海和华为智选车拓宽市场。北汽蓝谷正通过“场景化造车”、汽车出海和华为智选车拓宽市场。2023 年 9 月首款“场景化造车”的极狐考拉上市，受到用户欢迎。2023 年 10 月极狐和本奥米尔控股集团签协议出海，计划联合开拓阿联酋和沙特两大中东市场。2023 年 8 月公司宣布和华为开展智选车合作，首款纯电豪华轿车享界 S9 已经在 2024 年 4月在北京车展首度亮相，并预计最早在 7 月正式上市。图表图表1：公司发展历

12、程图公司发展历程图 资料来源：公司官网，公司公众号，中信建投 2020 年进入年进入 C 端转型期，已经连续端转型期，已经连续 3 年销量增长年销量增长。公司从 2016 年开始面向 C 端进行高端品牌战略转型。2019 年公司正式发布智能模块标准架构 IMC，并联合麦格纳打造了全冗余架构的 BE21 纯电智能平台，支持极狐在 C 端品牌进行探索。目前公司已完成对三大整车平台的搭建，涵盖从 A00 级到 B 级，轿车、SUV、Crossover、MPV 的全面产品布局。2023 年公司汽车销量为 92172 辆，同比+83.7%，连续 3 年实现销量增长。2024 年 Q1 公司汽车销量为 1

13、0122 辆，同比-33.0%。2 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表2：公司新能源汽车销量及同比公司新能源汽车销量及同比 资料来源：公司公告，中信建投 1.1.2 BEIJING、极狐双轮驱动，华为智选赋能向上 公司品牌矩阵清晰，以公司品牌矩阵清晰，以 BEIJING 品牌为基石，极狐品牌发力品牌为基石，极狐品牌发力 C 端向上，享界品牌进击豪华车市场：端向上，享界品牌进击豪华车市场：（1）BEIJING 品牌品牌定位定位经济智能新能源汽车品牌经济智能新能源汽车品牌，是公司基于北汽集团六十年造车经验打造。2019 年10 月该品牌推出，2020

14、 年 5 月定名 BEIJING 汽车。目前 BEIJING 汽车的产品包括 EU7、EU5 两款车型，主要面向 B 端网约车、公务车等场景。（2）极）极狐品牌狐品牌定位定位高端智能新能源汽车品牌。高端智能新能源汽车品牌。北汽蓝谷与全球知名豪华车制造商麦格纳在华合资公司蓝谷麦格纳生产，目前在售车型包括全地形性能纯电 SUV 极狐阿尔法 T 系列、智能豪华纯电轿车极狐阿尔法 S系列、考拉和阿尔法 T5。极狐通过 HI 模式与华为合作，2022 年 5 月推出的阿尔法 S HI 版是首款搭载了华为HI 全栈智能汽车解决方案的量产车，也是首款搭载华为智能座舱-鸿蒙车机 OS 的高端纯电量产轿车。极狐

15、考拉定位智能亲子车，是极狐品牌第一款以场景驱动的产品，首创亲子出行场景的系统性解决方案。（3）享界品牌定位豪华行政汽车品牌。）享界品牌定位豪华行政汽车品牌。北汽蓝谷与华为联合打造的全新智选车品牌，命名为享界（STELATO），构成公司未来的关键看点。享界首款车型为豪华旗舰轿车享界 S9。该车型预计将于 24 年 4月北京车展首次亮相，7-8 月正式上市，预计竞品车型将对标豪华品牌车型，如宝马 5 系、奥迪 A6L 和奔驰 E级等，但实际驾乘体验有望越级达到 78S 级别。-100%-50%0%50%100%150%050000020000020021

16、202220232024Q1销量（辆）同比（%）3 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表3：公司主销产品上市时间线公司主销产品上市时间线 资料来源：公司官网，中信建投 1.2 股权结构稳定，实际控制人为北京国资委股权结构稳定，实际控制人为北京国资委 公司第一大股东是北京汽车集团有限公司，国资背景，股权结构稳定。公司第一大股东是北京汽车集团有限公司，国资背景，股权结构稳定。北京市人民政府国有资产监督管理委员会通过北京国有资本运营管理有限公司 100%控股北京汽车集团有限公司，北汽集团直接持有北汽蓝谷22.90%股权，并持有第二大股东北京汽车股份有限公

17、司 46.37%股权，实现稳定控制。北汽蓝谷旗下两家重要子公司分别为“北京新能源汽车股份有限公司”（对应 BEIJING 品牌），持有 99.9%股权；“北京蓝谷极狐汽车科技有限公司”（对应极狐品牌），持有 100%股权。图表图表4：北汽蓝谷股权结构图北汽蓝谷股权结构图 资料来源：Wind，中信建投 4 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二二、财务分析：整车销量连续财务分析：整车销量连续 3 年增长，财务指标边际向好年增长，财务指标边际向好 2.1 营收：营收：向向 C 端端转型转型，连续，连续 3 年营收增长年营收增长 公司整车销售向公司整车销售向 C

18、 C 端转型，营收连续端转型，营收连续 3 3 年增长，年增长，2424 年一季度下滑。年一季度下滑。2020 年起公司销售结构开始向 C 端转变，当年整车销量 2.59 万辆，实现营收 52.72 亿元，23 年全年实现营收 143.2 亿元，同比+50.52%，如今 2024年第一季度实现营收 15.05 亿元，同比-39.73%。一季度主要是销量下降带动营收减少：1）销量层面，2021/2022/2023/2024 Q1 销量分别为 2.61/5.02/9.22/1.01 万辆，同比+0.82%/+92.06%/+83.69%/-33.03%，近三年持续增长，一季度下跌；2）单车 ASP

19、 层面波动性主要源于销售结构变化，其中较高 ASP 的极狐阿尔法 S 和阿尔法 T 通过改款实现平稳销售，带动单车 ASP 增长，后续销售结构调整和价格战导致单车 ASP 下跌：2020/2021/2022/2023 的单车 ASP 分别为 10.09/19.07/11.65/10.98 万元，同比+31.6%/+89.0%/-38.9%/-5.7%，其中 2021 年极狐销量超 6000 辆，整体销售结构占比较高，带动了 ASP 明显增长。整体来看公司整体来看公司通过向通过向 C C 端转端转型实现型实现整车销量和单车整车销量和单车 A ASPSP 提升提升，24H224H2 开始量产的开始

20、量产的华为智选车系列有望华为智选车系列有望进一步进一步带动营收和带动营收和 ASPASP 增长。增长。图表图表5：公司总营业收入及同比公司总营业收入及同比 图表图表6：单车营收及同比单车营收及同比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2.2 利润端：销量增长下，毛利率亏损有所收窄利润端：销量增长下，毛利率亏损有所收窄 规模效应明显，销量增长驱动整车毛利率持续改善，规模效应明显，销量增长驱动整车毛利率持续改善，23 年整车毛利率年整车毛利率恢复恢复到到-10.4%。2018-2019 年公司整车销售情况良好，销量分别为 11.0/15.1 万辆，整车毛利率分别为 14.5

21、%、13.1%，毛利率表现优秀。2020 年受到疫情影响，叠加公司进入转型期，公司整车销量下降到 2.6 万辆，同比-83%。汽车行业规模效应较强，公司整车毛利率为-60.1%出现承压。2021-2023 年公司整车销量明显回升，整车毛利率同步企稳回升至-32.7%/-19.2%/-10.4%，同比+27.4/+13.5/+8.8pcts。未来销量如能持续增长有望驱动毛利率转正。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05002018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1总营业收入（亿元）总营收同比（%）-60%-40%

22、-20%0%20%40%60%80%100%05000002000002500002018 2019 2020 2021 2022 2023单车ASP（元）ASP同比（%）5 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表7：2018-2024Q1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表8：2018-2024Q1 单车毛利润及同比单车毛利润及同比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 20232023 年年实现归母净利润实现归母净利润减亏，后续极狐减亏，后续极狐和享界品牌放量有望和享界品牌放量有望改善利润表

23、现。改善利润表现。受益于销量和营收增长，2021-2023 年公司净利率分别为-59.4%/-56.7%/-34.5%，出现明显改善。2023 年全年公司归母净利润为-54.00 亿元，去年同期为-54.65 亿元，同比有所减亏。随着极狐考拉、S5、T5 等车型进一步放量，利润表现有望进一步改善。图表图表9：2018-2024Q1 公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：Wind，中信建投 2.3 费用端：销售、管理、研发费用率均回落费用端：销售、管理、研发费用率均回落 23 年期间费用率明显下降，单车费用回落。年期间费用率明显下降，单车费用回落。2020-2024 年一季度，公司期间费用分别

24、为 35.4/43.3/45.7/44.8/8.9亿元，但随着公司营收增长，期间费用率从 20 年的 67.1%回落到 23 年的 31.3%，单车期间费用也从 13.6 万元回落到 4.9 万元。销售/管理/研发费用率全面下降，从 2020 年的 19.1%/14.2%/18.5%下降到 2023 年的14.0%/6.2%/8.3%，分别下降 5.1/8.0/10.2pcts。营收增长下期间费用呈现相对刚性，未来极狐考拉、享界 S9 等车型有望驱动营收增长并摊薄期间费用，财务表现有望继续改善。-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%20021

25、202224Q1毛利率净利率-800%-600%-400%-200%0%200%-8.00-6.00-4.00-2.000.002.002018 2019 2020 2021 2022 2023单车毛利润（万元）同比（%）-210%-180%-150%-120%-90%-60%-30%0%30%-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.002002Q1归母净利润（亿元）6 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表10：公司期间费用及期间费用率公司期间费用

26、及期间费用率（单位：亿元，（单位：亿元，%）图表图表11：2018-2024 年年 Q1 单车期间费用单车期间费用（单位：亿元，（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表12：公司销售费用及销售费用率公司销售费用及销售费用率（单位：亿元，（单位：亿元，%）图表图表13：2018-2024Q1 单车销售费用单车销售费用（单位：亿元，（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554045502018 2019 2020 2021 2022 20

27、23 24Q1期间费用期间费用率-100%0%100%200%300%400%500%600%02468018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1单车期间费用同比(%)0%5%10%15%20%25%058 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1销售费用销售费用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1单车销售费用同比(%)7 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声

28、明。图表图表14：公司管理费用及管理费用率公司管理费用及管理费用率（单位：亿元，（单位：亿元，%）图表图表15：2018-2024Q1 单车管理费用单车管理费用（单位：亿元，（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表16：公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率（单位：亿元，（单位：亿元，%）图表图表17：2018-2024Q1 单车研发费用单车研发费用（单位：亿元，（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02018 2019 2020 2

29、021 2022 2023 24Q1管理费用管理费用率-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.52018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1单车管理费用同比(%)0%5%10%15%20%25%024681012142018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1研发费用研发费用率-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00.511.522.533.544.552018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1单车研发费用同比(%)8 A 股公司深度报告

30、 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三三、场景化造车成效初显，享界品牌剑指豪华车市场场景化造车成效初显，享界品牌剑指豪华车市场 3.1 极狐品牌转型极狐品牌转型 C 端，端，N5 和和 N6 系新品再起航系新品再起航 3.1.1 销量主力：阿尔法 T 和阿尔法 S“森林版”改款稳定贡献销量 极狐品牌是北汽蓝谷面向极狐品牌是北汽蓝谷面向 C 端销售主力，当前车型已经形成了梯次销售格局：端销售主力，当前车型已经形成了梯次销售格局：阿尔法 T 和阿尔法 S 构成当前销量基盘，T5 和 S5 通过价格带下探创造增量，极狐考拉“场景化造车”挖掘亲子家庭市场。阿尔法阿尔法 T和阿尔法和

31、阿尔法 S 是是 2020-2021 年产品，和同期竞品相比竞争力较强。年产品，和同期竞品相比竞争力较强。2020 年 10 月阿尔法 T 率先上市，定价在24.19-31.99 万元，车身级别为中型 SUV。当时的极狐阿尔法 T 具备六大核心卖点：653KM 超长真续航、4.6s百公里加速、20.3 英寸超宽 4K 大屏、麦格纳全球豪华制造、华为 5G 科技互联、-Pilot 智慧驾驶，而且和2020 年同期竞品相比，2915mm 较长的轴距空间和 653 千米的长续航相当具有竞争力。2021 年 4 月，极狐S 随后上市，新车搭载-pilot 高级辅助驾驶系统和-OS 车载智能系统，售价

32、25.19-34.49 万元，实现 SUV和轿车车型的覆盖。如今阿尔法如今阿尔法 T 和阿尔法和阿尔法 S 通过改款维持市场竞争力，成为销量常青树。通过改款维持市场竞争力，成为销量常青树。2023 年 6 月，最新改款“森林版”上市，内饰设计贴近自然，并车内搭载 PM2.5+CN95 抗菌滤芯、负离子发生器。同时阿尔法 T 和阿尔法 S 价格分别下探到 18.58 万元和 18.98 万元。图表图表18：阿尔法阿尔法 T 森林版竞品分析森林版竞品分析 图表图表19：阿尔法阿尔法 S 森林版竞品分析森林版竞品分析 资料来源：汽车之家，中信建投 资料来源：汽车之家，中信建投 9 A 股公司深度报告

33、 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。华为赋能智能驾驶，价格带上攻华为赋能智能驾驶，价格带上攻 40 万元级轿车。万元级轿车。2022 年 5 月，定位为高阶智能驾驶纯电轿车的极狐S全新 HI 版上市，提出“智能、动力、安全、美学”四大先行。阿尔法 S HI 版全面采用了华为的技术，是首款搭载华为智能座舱和鸿蒙车机的轿车，全新 HI 版拥有 34 个感知硬件，车辆配置 3 个激光雷达，是全球首款支持城市道路高阶智能驾驶的量产车。2021 年 4 月，极狐阿尔法 S 全新 HI 版发布了一段在城区的智能驾驶视频，视频中车辆对城区复杂路况处理良好，引发热烈的反响，在视频网站上获得

34、了超 200 万的播放量。2022 年 9 月，基于高精地图的城区 NCA 在深圳率先全量推送。智能座舱+智能驾驶双加持下，阿尔法 S HI版价格 39.79-42.99 万元，定位上攻 40 万元级豪华轿车。23 年年 5 月，极狐阿尔法月，极狐阿尔法 S 全新全新 HI 版正式升级为极版正式升级为极狐阿尔法狐阿尔法 S 先行版。先行版。阿尔法 S 先行版定位豪华纯电轿车，搭载华为 HI 全栈智能汽车解决方案和国内首个800V 高压超充平台，可实现多场景快速充电。3.1.2 未来新车型：阿尔法 N5 系列拓展受众，N6 系列立品牌标杆 未来公司将继续开发阿尔法系列产品线，形成未来公司将继续开

35、发阿尔法系列产品线，形成 N N5 5 和和 N N6 6 两个系列。两个系列。N5 系列目标是销量最大化，相比当前阿尔法 S 和阿尔法 T，新车型价格实现进一步下探：1）2023 年 12 月阿尔法 T5 上市，定价 15.58-19.98 万元。车型定位主流 A 级纯电 SUV，轴距 2830mm，主要面向年轻首购家庭，配置上具备颇多亮点：车型搭载同级唯一的 800V 高压快充平台，可实现 10 分钟续航260 千米的高效补能；扭转刚度高达 4.7 万牛米/度，保证行车安全性；支持 L2 级别智驾辅助等等。阿尔法T5“不留短板”的设计理念也符合年轻家庭第一辆车的用车场景。2）2024 年

36、4 月阿尔法 S5 上市，权益价 17.48-19.48 万元。车型定位高性能纯电轿车，轴距 2900mm，设计风格更加运动化，实现全球量产车型中最低的 0.1925 风阻系数。阿尔法 S5 同样搭载了 800V 快充，搭载L2+级别智驾系统和灵智 OS 的智能座舱。阿尔法阿尔法 N6N6 系目标是巩固公司品牌形象和技术实力系目标是巩固公司品牌形象和技术实力，预计将定位中高端市场。图表图表20：阿尔法阿尔法 T5 风格偏向生活化风格偏向生活化 图表图表21：阿尔法阿尔法 S5 风格更运动风格更运动 资料来源：汽车之家，中信建投 资料来源：汽车之家，中信建投 10 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北

37、汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表22：阿尔法阿尔法 T5 竞品分析竞品分析 图表图表23：阿尔法阿尔法 S5 竞品分析竞品分析 资料来源：汽车之家，中信建投 资料来源：汽车之家、中信建投 3.2 场景化造车，聚焦亲子细分市场初获成功场景化造车，聚焦亲子细分市场初获成功 极狐通过场景化造车打入细分市场，形成差异化竞争。极狐通过场景化造车打入细分市场，形成差异化竞争。我们认为汽车发展趋势是从工业品向消费品迁移，而场景化造车非常符合这一趋势。场景化造车是针对特定人群在特定场景下的特定需求，开发出的“解决方案”。场景化造车的理念是以用户为核心的产品价值观，满足用户对产品的期待。当前

38、汽车市场竞争激烈，而场景化造车有望避开同质化竞争，通过在细分市场获取消费者高度认可，从而获得成功。首款车型极狐考拉定位智能亲子车，配置紧密围绕母婴需求打造。首款车型极狐考拉定位智能亲子车，配置紧密围绕母婴需求打造。2023 年 9 月极狐考拉正式上市,新车尺寸为 4500*1870*1655mm，轴距 2820mm，定位紧凑型 MPV。考拉上市价格 13.18-16.98 万元，相比预售价下调 2000 元。从设计到宣发，极狐考拉都紧密围绕亲子需求设计。设计层面考拉拥有 10 多项卖点：除醛降苯技术、中科院抗菌滤芯、医疗级紫外线杀菌装置、智能儿童座椅、感应式电动侧滑门、方便哺乳的魔方茶几、换尿

39、布的副驾工作台、“沙滩躺椅”、补妆换装空间、后排宝宝摄像头等，弥补细分市场空白。宣发阶段强调考拉是“爱的礼物”，定位为全球首款智能亲子车，主打“健康、安全、便利”。极狐考拉车型获得极狐考拉车型获得了市场认可，了市场认可，截至截至 2323 年底销量约年底销量约 73007300 台。台。11 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表24：考拉宣传考拉宣传物料绑定亲子场景物料绑定亲子场景 图表图表25：考拉魔方茶几方便哺乳考拉魔方茶几方便哺乳 资料来源：搜狐网，中信建投 资料来源：汽车头条，中信建投 2023 年极狐品牌高速增长，年极狐品牌高速增长，20

40、24 年渠道布局深化、竞争力新车型有望共同发力。年渠道布局深化、竞争力新车型有望共同发力。2023 年北汽极狐品牌销量 3.00 万辆，同比+137.8%，主要系阿尔法 S 和 T 的森林版改款和极狐考拉造车成功，成功提振销量；2024 年极狐品牌将大力拓宽三四线城市渠道，并且以更低起售价的 T5、S5 车型冲击更高的市场销量。图表图表26：北汽蓝谷极狐品牌车型月度销量（单位：辆）北汽蓝谷极狐品牌车型月度销量（单位：辆）资料来源：Marklines，中信建投 2 2023023 年以来年以来 B B 端销量复苏，端销量复苏，B BEIJINGEIJING 品牌销量出现翻倍增长。品牌销量出现翻倍

41、增长。当前 BEIJING 品牌下销售主要为 EU 系列的EU7 和 EU5 车型。2023 年，北汽 EU 系列销量 6.22 万辆，同比+65.5%，实现了翻倍增长。05000250030003500极狐阿尔法S极狐阿尔法T极狐阿尔法T5考拉 12 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表27：北汽蓝谷北汽蓝谷 EU 系列车型月度销量系列车型月度销量 资料来源：Marklines，中信建投 现有产能充足，能满足未来增量需求。现有产能充足，能满足未来增量需求。从依托北汽集团旗下的整车制造产能到建设纯电动汽车专属生产基地，再到与麦

42、格纳合资建设全球智能电动汽车共享工厂，公司智能制造布局全面铺开。公司现拥有北京、江苏镇江两个生产基地，产能共 47 万辆/年，产能非常充足。其中镇江基地为 2018 年与国际顶级汽车制造商麦格纳公司合作打造，目标为制造高端新能源乘用车，打造面向全球开放的智能汽车共享平台，助力北汽新能源开放共享战略落地。未来公司还将通过密云工厂形成华为智选车产能。图表图表28：北汽蓝谷产能充足北汽蓝谷产能充足 生产生产工厂工厂 年产能年产能 生产车型生产车型 北京新能源汽车股份有限公司 32 万辆 轿车 北汽蓝谷麦格纳汽车有限公司 15 万辆 ARCFOX 品牌车型 北京密云（在建）5 万辆 华为智选车 资料来

43、源：公司公告，中信建投 3.3 享界：智能驾驶享界：智能驾驶&品牌深度赋能，华为智选车的关键拼图品牌深度赋能，华为智选车的关键拼图 2 2017017 年北汽即开始和华为战略合作，是最早的华为年北汽即开始和华为战略合作，是最早的华为 H HI I 造车伙伴。造车伙伴。2017 年 9 月，北汽新能源与华为在深圳签署战略合作协议，开启和华为的长期合作，随后 6 年间合作不断拓展、深化：2017 年 9 月 27 日，北汽新能源与华为技术有限公司在深圳签署战略合作协议，双方在技术研发，产品创新等方面开展全面合作，合作范围包括云计算、车联网、能源互联网等领域。-100%0%100%200%300%4

44、00%500%600%020004000600080004000EU销量（辆）EU销量同比（右）13 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2018 年 11 月 5 日，双方签署深化战略合作框架协议，本次协议是对 2017 年协议的深化，北汽新能源利用华为在 ICT 领域的技术优势，面向汽车新四化发展方向，助力北汽新能源打造下一代智能网联电动汽车。2019 年 1 月 28 日，北汽新能源与华为签署全面业务合作协议，联合设立“1873 戴维森创新实验室”，共同开发面向下一代的智能网联电动汽车技术；2020 年 10 月 24 日，北汽

45、新能源首款高端量产车 ARCFOX T 正式上市，率先搭载了华为新一代MH5000 5G 芯片 T-BOX，成为真正实现新一代 5G 智能技术的电动汽车。2020 年 12 月 21 日，华为首次面向公众正式发布车规级高性能激光雷达产品和解决方案。2021 年 4 月，双方在上海车展共同发布北汽极狐S HI 版本，是全球第一款具备城区智能驾驶能力的量产车型。华为高阶智能驾驶路测视频引起广泛讨论，智能驾驶能力初显锋芒。2021 年 9 月，北汽新能源与华为在京签署全面业务深化合作协议，继续发力智能化。2022 年 5 月，公司的极狐 S HI 版正式上市，是首款搭载华为智能座舱-鸿蒙车机 OS

46、的车型，售价39.79-42.99 万元，定位上攻 40 万元级轿车。2023 年 8 月，公司公告将与华为合作开展智选车业务，改建密云工厂形成 5 万辆/年产能，将于 2024H1开始生产首款高端智能纯电动轿车，北汽和华为合作的品牌定名“享界”（STELATO）。2024 年 4 月，华为和北汽蓝谷在北京车展共同发布享界 S9，定位为豪华旗舰轿车，整体设计采用类似问界 M9 的家族化设计，构成“华为 9 系双旗舰”，预计最早于 7 月上市。图表图表29：北汽蓝谷和华为合作已长达北汽蓝谷和华为合作已长达 6 年年 资料来源：公司公告，华为官网，界面新闻，哔哩哔哩，新华网，汽车之家，中信建投 北

47、汽蓝谷和华为合作的长度和深度都领先。公司持续深化和华为合作，极狐采用华为北汽蓝谷和华为合作的长度和深度都领先。公司持续深化和华为合作，极狐采用华为 Huawei Inside（HI）模式，享界采用华为智选车模式，两种模式并举前行。）模式，享界采用华为智选车模式，两种模式并举前行。华为与车企合作分三种模式，赋能程度由浅及深：1）零部件模式。）零部件模式。华为向车企提供标准化零部件。这一合作模式类似传统供应商角色；2）HI 模式。模式。华为将参与研发流程，并为车企提供软硬件服务。这种合作模式中华为和车企关系更紧密，典型案例包括阿维塔、北汽极狐等；3）华为智选车模式）华为智选车模式，目前正在成为主流

48、合作模式，北汽蓝谷已加入智选车阵营。华为将提供一整套智能化解决方案，并且深度参与研发、营销、终端销售等多个环节。智选车模式是最深度的合作方式，北汽蓝谷高端轿车进入智选车矩阵后，将会在华为终端门店进行销售。当前华为合作车企为赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车和奇瑞汽车，北汽蓝谷合作的品牌“享界”主要负责高端纯电轿车。14 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表30：华为合作共有三种模式华为合作共有三种模式 零部件模式零部件模式 HIHI 模式模式 智选模式智选模式 特点 提供标准零部件，合作程度一般 参与研发和软硬件合作 智能化解决方案，并参与营销和终端销售

49、典型合作车企 阿维塔、北汽极狐北汽极狐等 北汽蓝谷、北汽蓝谷、江淮汽车、赛力斯（问界）、奇瑞汽车等 资料来源：澎湃新闻，中信建投 问界品牌珠玉在前，华为北汽联手，看好享界问界品牌珠玉在前，华为北汽联手，看好享界 S9 进击豪华车市场：进击豪华车市场：此前问界在 SUV 领域已经获得巨大成功，问界 M7 和问界 M9 均成为爆款车型。华为拥有强大的品牌号召力、雄厚技术实力和广泛的终端渠道，而北汽拥有北汽奔驰品牌的豪华车基因，在豪华车尤其是行政级轿车领域经验积累深厚，双方强强联手有望赋能享界品牌向上突破。享界享界 S9 定位豪华行政级轿车，定位豪华行政级轿车，直面直面 BBA 等豪华品牌竞争等豪华

50、品牌竞争。享界 S9 车身长宽高为 5160*1987*1486mm，轴距 3050mm；享界 S9 作为豪华行政级轿车，采用大弧线车顶设计，整体线条简洁，设计风格更加沉稳厚重，目标用户更加侧重商务群体。华为在享界 S9 上搭载诸多高端技术，首发华为流媒体外后视镜，结合智能驾驶和智能座舱核心能力，将享界 S9 打造成“智尊座驾”。4 月 23 日问界发布会结尾，余承东宣布享界 S9于北京车展亮相，7-8 月份正式上市。享界 S9 预计直接与 BBA 等传统合资豪华品牌竞争，作为自主品牌豪华车型具备一定稀缺性。图表图表31：享界享界 S9 整体风格稳重大气整体风格稳重大气 资料来源：IT之家，享

51、界汽车微博，中信建投 北汽蓝谷依托密云工厂改建，北汽蓝谷依托密云工厂改建，2 24 4H1H1 有望有望快速投入量产。快速投入量产。2023 年 8 月公司公告，北汽新能源将在现有战略合作基础上，与华为开展智选合作。首款智选车型定位“高端智能纯电动轿车”。北汽和华为合作项目建设地点由北京市亦庄经济开发区迁址至北京市密云区，所用的设备和厂房均是北汽福田汽车股份有限公司的存量产能，与新建产能相比，投入资源更少，投产效率更高。根据公告，北汽新能源将以 7785 万元/年价格租 15 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。赁密云工厂，并投入 16.12 亿元，其中

52、7.52 亿元购买密云工厂设备类资产，8.60 亿元用于新增项目建设投资，使工厂形成 5 万辆/年高端新能源汽车的生产能力。通过租赁现有的密云工厂，购买现有设备资产并加以改造，建设工期得以缩短到 10 个月，预计 2024 年 6 月可以完成建设并开始生产。目前公司项目进展顺利目前公司项目进展顺利。根据 6 月 7 日公告，公司收到北京市发展和改革委员会出具的项目备案证明，备案的年产能为 12 万辆。目前项目正常开展中。图表图表32：华为智选车合作情况概览华为智选车合作情况概览 华为智选车合作概况华为智选车合作概况 公告时间公告时间 2023 年 8 月 车型定位车型定位 高端智能纯电动轿车

53、场地和设备场地和设备 北汽福田汽车股份有限公司提供 总投资金额总投资金额 共 16.12 亿元，其中 7.52 亿元购买密云工厂设备类资产，8.60 亿元用于新增项目建设投资 目标产能目标产能 5 万辆/年 建设工期建设工期 10 个月 预计建设完成时间预计建设完成时间 2024 年 6 月 资料来源：公司公告，中信建投 16 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、盈利预测和估值四、盈利预测和估值 基于以下假设，我们预测北汽蓝谷 2024-2026 年盈利情况：（1）整车营收：整车营收：BEIJING 品牌销售小幅下降，极狐和华为智选车于 2024 年起

54、陆续放量，带动公司整车营收整体增长。预测公司 2024-2026 年整车营收有望达到 264.2/381.6/437.0 亿元，同比+170.1%/+44.5%/+14.5%。（2）毛利率：）毛利率：新能源车销量增长带动规模效应，高毛利的华为智选车带动销售结构向好，并且上游碳酸锂价格回落创造利润空间。预测公司 2024-2026 年整车毛利率分别为 4.1%/9.4%/12.2%，同比+14.6/+5.3/+2.8pcts。（3）期间费用）期间费用率率：随营收增长明显回落。2024-2026 年销售费用率分别为 7.0%/5.0%/4.5%，管理费用率分别为 3.0%/2.5%/2.3%，研发

55、费用率分别为 4.0%/3.0%/2.7%。（4）公司其他非整车销售业务，营收每年同比 10%增长，毛利率持平。图表图表33：北汽蓝谷分业务营收拆分北汽蓝谷分业务营收拆分 分品牌销量预测分品牌销量预测 2023A 2024E 2025E 2026E 整车 营收（亿元）101.21 264.15 381.57 437.00 YoY（%）73.16%161.00%44.45%14.53%其他业务 营收（亿元）39.85 43.84 48.22 53.04 YoY（%）14.49%10.00%10.00%10.00%其他 非主营业务 营收（亿元）2.12 2.34 2.57 2.83 YoY（%）6

56、666.41%10.00%10.00%10.00%总营业收入总营业收入 营收（亿元）营收（亿元）143.19 310.33 432.36 492.87 YoY（%）50.50%116.73%39.32%14.00%资料来源：公司公告，乘联会，中信建投 综上，我们预计北汽蓝谷 2024-2026 年营业收入分别为 310.3/432.4/492.9 亿元，同比+116.7/+39.3/+14.0%；归母净利润分别为-35.1/-12.1/3.4 亿元，同比+34.9%/+65.6%/+128.3%，2024-2025 年减亏，2026 年扭亏为盈；对应 PE 为-11.5/-33.6/119.1

57、 倍。看好北汽蓝谷未来场景化造车和华为智选车“享界”品牌的潜力，首次覆盖给予“买入”评级。17 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1.下游需求不及预期：下游需求不及预期：汽车总量增长可能不及预期，导致新能源汽车销量及渗透率增长不及预期。公司目前正在积极向 C 端新能源车转型，如果新能源车增速放缓，公司营收增长存在不达预期的风险。同时公司与华为合作推出享界品牌，构成公司重要营收和利润来源。若 BEIJING 和极狐品牌、享界 S9 需求和订单不及预期，可能会对公司营收及盈利能力产生不利影响。2.市场竞争加剧：市场竞争加剧：2023 年以来

58、，汽车行业竞争有所加剧。多家整车厂通过降价等方式获取市场份额，如果公司不能较好地采取措施应对，可能会对公司业务开拓以及未来经营业绩产生不利影响。3.新车型开发进度不及预期：新车型开发进度不及预期：目前国内新能源汽车市场车型迭代速度快，新车型对销量拉动效应强，虽然公司即将推出关注度较高的享界 S9 车型，但如果公司未来不能持续推出符合消费者需求的新车型，可能导致公司销量增长放缓，从而导致公司营收增长存在不达预期的风险。4.公司资产负债率较高：公司资产负债率较高：截至 2024 年 Q1，公司资产负债率为 79.87%。尽管公司通过定向增发等方式改善其资本结构，但资产负债率仍处于较高水平。若未来较

59、长时间内公司不能盈利，资产负债率或将进一步提升。对盈利预测进行敏感性分析：对盈利预测进行敏感性分析：悲观悲观情景情景下下：（1）整体整体营收：营收：BEIJING 品牌销售出现下降，极狐品牌稳中有增，华为智选车于 2024 年起放量，公司整车营收增长，非整车销售业务小幅增长。预测公司 2024-2026 年整体营收为 293.6/397.5/447.6 亿元，同比增长+105.1%/+35.4%/+12.6%。（2）毛利率：）毛利率：新能源车销量增长带动规模效应，高毛利的华为智选车带动销售结构优化。预测公司 2024-2026 年整体毛利率分别为 3.9%/8.1%/10.3%。（3）期间费用

60、率：）期间费用率：随营收增长有所回落，但费用率仍处在高位。2024-2026 年销售费用率分别为7.7%/5.5%/5.0%，管理费用率分别为 3.3%/2.8%/2.5%，研发费用率分别为 4.4%/3.3%/3.0%。悲观情景下，公司 2024-2026 年整体营收为 293.6/397.5/447.6 亿元，同比增长+105.1%/+35.4%/+12.6%。实现归母净利润-38.8/-19.1/-6.7 亿元，营收增长并持续减亏。乐观情景下：乐观情景下：（1）整体营收：）整体营收：BEIJING 品牌销售企稳，极狐品牌和华为智选车于 2024 年起放量，享界 S9 销量超预期下，公司整

61、车营收快速增长，非整车销售业务小幅增长。预测公司 2024-2026 年整体营收为 327.0/468.5/540.6 亿元，同比增长+128.4%/+43.3%/+15.4%。（2）毛利率：）毛利率：新能源车销量增长带动规模效应，高毛利的华为智选车带动销售结构向好。预测公司 2024-2026 年整体毛利率分别为 4.8%/9.9%/12.6%。（3）期间费用率：）期间费用率：随营收增长明显回落，规模效应显现。2024-2026 年销售费用率分别为 6.3%/4.5%/4.1%，管理费用率分别为 2.7%/2.3%/2.1%，研发费用率分别为 3.6%/2.7%/2.4%。乐观情景下，公司

62、2024-2026 年整体营收为 327.0/468.5/540.6 亿元，同比增长+128.4%/+43.3%/+15.4%。实 18 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。现归母净利润-30.8/-3.6/15.6 亿元，营收明显增长下，2026 年扭亏为盈。19 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E

63、 2025E 2026E 流动资产流动资产 17,322.50 15,533.19 29,274.72 40,410.89 45,836.40 营业收入营业收入 9,514.27 14,318.61 31,032.91 43,235.97 49,287.24 现金 4,900.91 5,844.80 3,103.29 4,323.60 4,928.72 营业成本 10,008.67 15,138.19 29,678.48 39,352.94 43,636.33 应收票据及应收账款合 8,326.57 7,069.43 16,621.98 23,158.23 26,399.44 营业税金及附加

64、49.62 59.38 155.07 216.05 246.29 其他应收款 258.30 194.69 456.33 635.77 724.75 销售费用 1,991.85 1,998.65 2,172.30 2,161.80 2,217.93 预付账款 218.33 344.25 634.81 884.44 1,008.22 管理费用 768.67 882.87 930.99 1,080.90 1,133.61 存货 3,109.64 1,657.14 5,583.70 7,403.85 8,209.73 研发费用 1,248.97 1,185.51 1,241.32 1,297.08 1

65、,330.76 其他流动资产 508.75 422.88 2,874.61 4,005.00 4,565.53 财务费用 560.18 417.40 199.79 226.75 227.34 非流动资产非流动资产 14,031.91 15,268.09 13,628.09 11,857.68 9,984.85 资产减值损失-713.62-557.53-310.33-216.18-246.44 长期投资 531.19 468.29 468.28 468.28 468.28 信用减值损失 259.00-47.30-155.16-216.18-246.44 固定资产 6,461.86 6,108.0

66、6 5,358.43 4,570.28 3,743.63 其他收益 82.93 97.85 104.27 104.27 104.27 无形资产 3,480.54 3,264.06 3,132.57 2,918.58 2,622.08 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 3,558.33 5,427.68 4,668.81 3,900.54 3,150.86 投资净收益 17.65-54.70 34.57 34.57 34.57 资产总计资产总计 31,354.41 30,801.28 42,902.81 52,268.57 55,821.24 资

67、产处置收益 42.82 575.70 197.47 197.47 197.47 流动负债流动负债 19,127.25 19,472.37 36,224.35 47,883.70 52,101.53 营业利润营业利润-5,424.91-5,349.37-3,474.22-1,195.59 338.43 短期借款 4,979.09 5,434.27 7,586.32 10,258.44 10,456.02 营业外收入 4.88 2.51 3.48 3.48 3.48 应付票据及应付账款合 8,451.71 6,620.93 12,980.35 17,211.63 19,085.04 营业外支出 4

68、.55 1.90 3.57 3.57 3.57 其他流动负债 5,696.45 7,417.17 15,657.69 20,413.62 22,560.47 利润总额-5,424.58-5,348.76-3,474.30-1,195.68 338.34 非流动负债非流动负债 5,922.07 4,370.21 3,194.52 2,097.07 1,094.02 所得税-28.75 16.73 0.46 0.46 0.46 长期借款 4,859.32 2,779.50 1,603.81 506.36-496.69 净利润净利润-5,395.83-5,365.50-3,474.76-1,196.

69、14 337.88 其他非流动负债 1,062.76 1,590.71 1,590.71 1,590.71 1,590.71 少数股东损益 69.05 34.29 38.78 13.35-3.77 负债合计负债合计 25,049.32 23,842.58 39,418.87 49,980.77 53,195.56 归属母公司净利润归属母公司净利润-5,464.88-5,399.78-3,513.54-1,209.48 341.65 少数股东权益 633.60 667.84 706.62 719.97 716.20 EBITDA-3,124.66-3,224.22-1,625.12 801.47

70、 2,438.52 股本 4,287.31 5,573.50 5,573.50 5,573.50 5,573.50 EPS（元）-0.98-0.97-0.63-0.22 0.06 资本公积 18,764.46 23,508.63 23,508.63 23,508.63 23,508.63 留存收益-主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 5,671.49 6,290.86 2,777.32 1,567.83 1,909.48 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益负债和股东权益 31,354.41 30,801.28 42,902.8

71、1 52,268.57 55,821.24 成长能力成长能力 营业收入(%)9.40 50.50 116.73 39.32 14.00 营业利润(%)-4.75 1.39 35.05 65.59 128.31 归属于母公司净利润-4.22 1.19 34.93 65.58 128.25 获利能力获利能力 毛利率(%)-5.20 -5.72 4.36 8.98 11.47 净利率(%)-57.44 -37.71 -11.32 -2.80 0.69 ROE(%)-96.36 -85.84 -126.51 -77.14 17.89 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)-26.60

72、-45.47 -32.36 -9.23 2.82 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 3,521.67-464.90-3,749.65-359.21 1,406.35 资产负债率(%)79.89 77.41 91.88 95.62 95.30 净利润-5,395.83-5,365.50-3,474.76-1,196.14 337.88 净负债比率(%)78.31 34.04 174.71 281.55 191.59 折旧摊销 1,739.74 1,707.14 1,649.39 1,770.40 1,87

73、2.84 流动比率 0.91 0.80 0.81 0.84 0.88 财务费用 560.18 417.40 199.79 226.75 227.34 速动比率 0.71 0.67 0.56 0.59 0.62 投资损失-17.65 54.70-34.57-34.57-34.57 营运能力营运能力 营运资金变动 6,170.87 2,576.94-1,883.10-928.64-800.13 总资产周转率 0.30 0.46 0.72 0.83 0.88 其他经营现金流 464.36 144.42-206.40-197.01-197.01 应收账款周转率 1.33 2.71 2.43 2.43

74、2.43 投资活动现金流投资活动现金流-1,532.57-1,539.93 231.59 231.59 231.59 应付账款周转率 2.00 3.64 3.64 3.64 3.64 资本支出 1,971.95 1,717.71 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 156.63 12.58 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)-0.98 -0.97 -0.63 -0.22 0.06 其他投资现金流-3,661.15-3,270.22 231.59 231.59 231.59 每股经营现金流(最新 0.63 -0.08 -0.67 -0.06 0.2

75、5 筹资活动现金流筹资活动现金流-5,167.22 4,244.19 776.56 1,347.93-1,032.81 每股净资产(最新摊薄)1.02 1.13 0.50 0.28 0.34 短期借款-135.28 455.18 2,152.04 2,672.13 197.58 估值比率估值比率 长期借款-2,493.68-2,079.82-1,175.69-1,097.45-1,003.05 P/E-7.45 -7.53 -11.58 -33.64 119.09 其他筹资现金流-2,538.25 5,868.82-199.79-226.75-227.34 P/B 7.17 6.47 14.6

76、5 25.95 21.31 现金净增加额现金净增加额-3,178.12 2,239.36-2,741.50 1,220.31 605.13 EV/EBITDA-10.24 -11.97 -31.11 65.06 21.05 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 20 A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 程似骐程似骐 汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，师从发动机所所长，曾任职于东吴证券、国盛证券，四年证券行业研究经验。2017 年新财富第二团队核心成员，2020 年新浪财经新锐分析师第一名，2020 年金牛最佳汽车行

77、业分析师团队第五名。深度覆盖新能源整车，智能化零部件，把握智能化电动化浪潮，对智能驾驶全产业链最前沿研究，深度跟踪从产业链最上游车载芯片到下游最前沿的 L4 的商业模式前沿演变。2021 年新财富最佳分析师汽车行业第四名。陶亦然陶亦然 汽车行业联席首席分析师。澳大利亚国立大学金融学硕士，IT 和金融学双学士。2018/19 年万得金牌分析师团队核心成员，19/20 年新浪财经新锐分析师团队核心成员,2020 年金牛最佳行业分析团队核心成员。陈怀山陈怀山 汽车行业分析师，上海交通大学机械工程硕士。曾任职于长江证券研究所，五年证券行业研究经验，2017-2019 年电力设备与新能源行业新财富第一团

78、队成员。2021年加入中信建投证券，2022 年汽车及零部件行业新财富第四名团队成员，对新能源车、零部件及整车等均有研究。A 股公司深度报告 北汽蓝谷北汽蓝谷 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相

79、对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台

80、湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可

81、能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承

82、担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中

83、的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk