1、 行业研究丨深度报告丨零售业 Table_Title 稳中求进黄金珠宝企业商业模式辨析%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/35 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金价上行彰显黄金保值属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱，金价更偏向影响短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长仍有望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优化，利润有望持续稳健向上。分析师及联系人 Table_Author 李锦 罗祎 张彦淳

2、 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUV258%2aVeZcWcWaVfYbZbZaQ8QaQmOnNsQtPeRrRtNjMsQmQ6MpOqQvPpPoQuOqMzQ 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售业 Table_Title2 稳中求进黄金珠宝企业商业模式辨析 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary2 头部企业：市占提升，稳健成长，优质盈利 我国黄金珠宝行业先后经历了高速增长、需求盘整，当前正处于以供给优化和品牌升级为主要驱动的行业蜕

3、变阶段，2019-2023 年在宏观经济扰动下全行业仍实现 6.8%的韧性复合增长，头部品牌营收增速高于行业，市占率持续提升。价值链层面，品牌方、经销商、加盟商各方利益分配合理，上下游合作关系稳固，得以支撑头部企业的产品升级和新一轮渠道扩张。盈利层面，归母净利润 10 亿元以上的龙头企业仍在稳健增长，其余一陑企业持续追赶。投资回报率层面，头部珠宝企业 ROE 集中于 15%-20%，与家电、食饮、纺服等板块的部分头部企业相近。基于相对稳健的成长性和优质的盈利能力，当前珠宝板块估值较低，股息率较高，中长期投资价值凸显。产品：金饰推新起量，毛利稳健增长 黄金珠宝可选属性较强，消费景气度较大程度受宏

4、观经济增速的影响，在经济景气偏弱阶段，保值属性更强的黄金产品更受青睐，部分抵消了首饰品类的可选属性。保值的基础上，增长驱动或更多来自于：黄金工艺革新推动款式升级，大幅拓宽了悦己自戴、礼赠等消费场景，同时消费者通常进行计划性购买，与特定性消费场景具备强关联性，由此推动非婚庆场景占比提升至八成以上，贡献增量需求。头部企业近年亦顺应品类变化趋势，加大黄金产品布局。同时，新式黄金产品精细度更高，终端工费显著提升，强化黄金产品盈利能力，有效弥补了镶嵌 K 金下滑的利润缺口，2023 年加盟单店毛利额仍实现了稳健增长。渠道：全国化加盟布局，差异化出货管理 2017 年后头部企业加盟拓店提速，全国化布局为主

5、，通过省代助力和统一化运营支持，提升加盟店经营质量，关店率维持在个位数水平，最终有效带动了公司整体利润增长。在渠道相对稳定的基础上，头部企业一方面深入参与供应链，加大自主产品研发和直供比例，并通过契合公司管理禀赋的货品供应机制，提升产业链把控力；另一方面优化费用投放效率，逐步释放规模效应，人均创利水平不断提升。投资建议：关注头部品牌产品升级和渠道进阶 近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金价上行彰显黄金保值属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱，金价更偏向影响短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长仍有

6、望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优化，且盈利具备稳定性，利润增速有望保持 10%-20%；短期来看，金价急涨至阶段高位，对消费需求有所抑制，但若金价增速趋缓，消费或将较大幅回补、叠加存货增值以及头部企业相对出色的费用管控能力和风险控制能力，有望释放利润弹性。基于此我们重申推荐：品牌知名度较高、渠道扩张能力较强、积极推进产品升级的头部珠宝个股：老凤祥、周大生、潮宏基，建议关注菜百股份、周大福。风险提示 1、居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱；2、消费者偏好发生较大变化；3、金价短期波动较大；4、行业竞争加剧对格局带来一定扰动。Table_Sto

7、ckData 市市场场表表现现对对比比图图(近近 12 个个月月)资料来源：Wind 相相关关研研究究 商贸零售 2023 年报及 2024 一季报综述之品牌篇2023 全面恢复，2024Q1 显增长韧性2024-05-28 商贸零售行业 2023 年报及 2024 年一季报综述之渠道篇跨境板块亮眼，零售经营企稳2024-05-24 医美级重组胶原蛋白专题之二：供给端蓄势待发，需求热度持续提升2024-05-23 -24%-13%-1%10%2023/52023/92024/12024/5零售业沪深300指数上证综合指数2024-06-20%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/35 行业研究

8、|深度报告 目录 头部企业：市占提升，稳健成长，优质盈利.7 价值链：合作稳定，模式成熟.12 产品趋势：金饰推新起量，毛利稳健增长.15 趋势一：镶嵌收窄，黄金扩容.15 趋势二：产品迭代，工费提升.17 渠道趋势：全国化加盟布局，差异化出货管理.18 趋势一：全国加盟，提速扩张.18 趋势二：供应深化，利润弹性.23 差异空间：极致工艺，渠道破圈.26 金价波动：毛利显著相关，套保影响存异.27 投资建议：关注头部品牌产品升级和渠道进阶.32 风险提示.33 图表目录 图 1：限额以上黄金珠宝零售额及增速.7 图 2：中国黄金珠宝行业品牌集中度.8 图 3：2023 年头部珠宝企业 ROE

9、 集中于 15%-20%，与部分其他消费品头部企业 ROE 相近.9 图 4：长江黄金珠宝指数股息率在各消费三级行业指数中处于上游，而 PE（TTM）在各消费三级行业指数中较低 11 图 5：主要珠宝企业预测 PE（对应下一年归母净利润）处于 12-14 倍.12 图 6：黄金饰品价值链.13 图 7：多数珠宝企业以委外加工为主.13 图 8：测算加盟店黄金饰品毛利率在 15%-20%，钻石镶嵌饰品毛利率在 50%-60%.15 图 9：钻石成交额主要跟随经济景气度变化.16 图 10：2022 年 3 月至 2023 年 12 月国内钻石价格持续下行.16 图 11：钻石饰品市场规模收窄，黄

10、金饰品市场规模扩张（亿元）.16 图 12：黄金饰品计划性购买占比近八成（2020 年调研数据）.17 图 13：黄金饰品的非婚庆需求占比从六成提升至八成左右.17 图 14：周大福黄金产品收入占比逐步提升.17 图 15：周大生素金首饰收入占比 2021 年后快速提升.17 图 16：硬金和古法金等新产品工费高于普货黄金.18 图 17：中国零售商黄金产品库存产品比重（按价值）.18 图 18：部分企业综合毛利率下降.18 图 19：2023 年加盟单店批发毛利额（万元/店）稳健增长.18 图 20：2017 年以后头部珠宝企业门店数较快增长（家）.19 图 21：多数头部珠宝企业渠道布局以

11、加盟门店为主（2023 年）.19 图 22：周大福三线及以下城市门店数占比.20 图 23：周大生一二线城市门店数占比.20 图 24：周大福购物中心门店和“其他”选址门店数占比提升.20%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/35 行业研究|深度报告 图 25：周大生 2019 年后商场店数占比逐步提升.20 图 26：老凤祥总经销商数量（个）.21 图 27：中国黄金省代合资持股上市公司 5.76%（截至 2024Q1）.21 图 28：老凤祥四家合资销售子公司收入增速在多数年份表现较优.21 图 29：2021 年后，三季度周大生应收账款（亿元）较高的原因.21 图 30：测算周大福、

12、周大生、中国黄金单店加盟服务费（万元/店/年）.22 图 31：部分珠宝企业关店率.22 图 32：周大生 2021 年开始增加素金首饰批发业务.23 图 33：2021 年周大生收入（亿元）增幅较大，同时毛利率回落、存货周转次数（次）增加.24 图 34：周大福寄售模式图解.24 图 35：周大福寄售模式批发收入占比六成以上.24 图 36：测算近 5 年周大福加盟单店平均出货额 864 万元.25 图 37：测算近 5 年老凤祥加盟单店平均出货额 907 万元.25 图 38：2017-2023 年，多数年份代表性珠宝企业营收增速快于期间费用.25 图 39：人均创利水平（万元人民币/人）

13、.25 图 40：老铺黄金的主要产品和顶尖商圈门店.26 图 41：老铺黄金毛利率超过同业.26 图 42：曼卡龙的主要产品、小红书营销及线下巡展.26 图 43：曼卡龙线上收入占比.26 图 44：拉长时间来看，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱.27 图 45：金价波动对消费更偏短期影响，金价急涨结束后需求仍会回补.28 图 46：老凤祥毛利率与金价的关系.28 图 47：中国黄金毛利率与金价的关系.29 图 48：菜百股份毛利率与金价的关系.29 图 49：老凤祥不同方式的黄金采购量（吨）.29 图 50：周大生不同方式的黄金采购量（吨）.29 图 51：中国黄金不同方式的黄金采购量（吨

14、）.30 图 52：潮宏基不同方式的黄金采购量（吨）.30 图 53：样本珠宝企业“投资收益+公允价值变动”平均合计值与金价同比增速的关系（年度）.31 图 54：样本珠宝企业“投资收益+公允价值变动”平均合计值与金价环比增速的关系（季度）.31 图 55：老凤祥净利率与金价的关系.32 图 56：中国黄金净利率与金价的关系.32 图 57：菜百股份净利率与金价的关系.32 表 1：代表性珠宝企业营收及涨跌幅.8 表 2：五家珠宝企业归母净利润及涨跌幅.9 表 3：主要珠宝企业杜邦分析表.10 表 4：六家珠宝品牌企业存货周转率.10 表 5：主要珠宝企业股息率.11 表 6：各公司对生产模式

15、的表述.14 表 7：2023 年部分企业披露的分品类、分模式毛利率.14 表 8：黄金珠宝价值链的利润分配情况.15%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/35 行业研究|深度报告 表 9：2017-2023 年多数头部企业拓店有效，带动了归母净利润大幅增长.22 表 10：黄金套保模式简介.30%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/35 行业研究|深度报告 头部企业：市占提升，稳健成长，优质盈利 我我国国黄黄金金珠珠宝宝行行业业先先后后经经历历了了高高速速增增长长期期、需需求求盘盘整整期期，当当前前进进入入以以供供给给优优化化和和品品牌牌升升级级为为主主要要驱驱动动的的行行业业蜕蜕变变阶

16、阶段段。2002 年 10 月金交所成立，黄金原料市场开放，品牌企业开启第一轮渠道扩张，叠加金价迎来十年的稳步上行，黄金珠宝市场进入高速增长期，2003-2013 年行业复合增速达到 27.4%。2013 年金价快速下跌引发抢金潮导致需求有所透支、以及结婚对数自 2013 年后拐点下行导致婚庆需求收窄，2014-2018 年行业复合增速回落至 4.0%。2019 年后，金价进入新一轮上行期，叠加黄金产品工艺革新、头部品牌拓店提速，共同推动行业在宏观经济扰动下仍实现 6.8%的韧性复合增长，行业逐步进入蜕变升级阶段。图 1：限额以上黄金珠宝零售额及增速 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 成成

17、长长性性方方面面，2019-2023 年年增增速速呈呈现现出出：头头部部珠珠宝宝品品牌牌珠珠宝宝行行业业商商品品大大盘盘。2014-2019年珠宝行业处于盘整期，珠宝市场规模增幅为 25%，落后于商品零售。2019-2023 年，珠宝市场规模增幅 19%，快于商品零售，反映出供给优化和黄金保值属性加持下，黄金珠宝显现出较强的增长韧性；同时，以周大福、老凤祥、周大生等为代表的头部品牌营收普遍实现高双位数甚至三位数增幅，显著优于行业，体现出品牌升级趋势下，头部品牌表现更优，市场集中度提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,

18、50020004200520062007200820092000002220232024Q1限额以上珠宝零售额（亿元）零售额yoyGDP yoy黄金工艺迭代推进产品升级，拓宽悦己和送礼场景行业开启连锁化进程，但黄金流通受到限制行业筑基期高速增长期（CAGR=27.4%）需求盘整期（CAGR=4.0%）黄金交易所设立后，品牌企业快速拓展市场2013年抢金潮透支需求，婚庆需求收缩，黄金珠宝行业增速放缓，但是2017年后头部品牌开启新一轮拓店，格局开始优化行业蜕变期（CAGR=6.8%）01

19、0020030040050060020022003200420052006200720082009200000222023金交所Au9999收盘价（元/克）%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/35 行业研究|深度报告 表 1：代表性珠宝企业营收及涨跌幅 总总营营收收（亿亿元元人人民民币币）区区间间涨涨跌跌幅幅 2014 2019 2023 20142019 20192023 周大福（亿港元）645 569 1,090 -12%91%老凤祥 328 496 714 51%44%中国黄金 508 383 5

20、64 -25%47%豫园股份 175 205 367 17%80%菜百股份 84 166 97%周大生 27 54 163 104%199%潮宏基 25 35 59 43%67%曼卡龙 10 9 19 -10%115%中国黄金珠宝市场规模 5,674 7,073 8,413 25%19%社会商品零售总额（万亿元）26 41 47 57%15%资料来源：Wind，欧睿，长江证券研究所（豫园股份取珠宝业务收入）图 2：中国黄金珠宝行业品牌集中度 资料来源：欧睿，长江证券研究所 盈盈利利方方面面，龙龙头头企企业业稳稳健健增增长长，其其余余一一陑陑企企业业持持续续追追赶赶。2023 年归母净利润在 1

21、0 亿元以上的有周大福、老凤祥、周大生，2019-2023 年增幅分别为 141%、57%、33%；5-10 亿元级别有菜百股份、中国黄金、豫园股份，增幅分别为 76%、116%、89%，有望突破 10 亿元利润；其余企业归母净利润均在 5 亿元以下，其中潮宏基、曼卡龙增幅分别为 311%、23%。整体呈现出：龙头企业归母净利润在 10 亿元以上，仍维持稳健增长，其余一陑品牌采取差异化定位，持续追赶。29%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5

22、CR10%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/35 行业研究|深度报告 表 2：五家珠宝企业归母净利润及涨跌幅 归归母母净净利利润润（亿亿元元人人民民币币）区区间间涨涨跌跌幅幅 2014 2019 2023 20142019 20192023 周大福 43.2 26.5 58.9 -39%122%老凤祥 9.4 14.1 22.1 50%57%周大生 3.2 9.9 13.2 206%33%中国黄金 1.9 4.5 9.7 135%116%豫园股份 3.1 4.9 9.3 57%89%菜百股份 4.0 7.1 76%潮宏基 2.2 0.8 3.3 -63%311%曼卡龙 0.2 0.6 0.

23、8 175%23%主要企业 69.5 72.6 131.0 4%80%资料来源：Wind，长江证券研究所（主要企业指长江珠宝指数成分股（剔除历史有较大亏损的赫美集团、金一文化）+周大福的归母净利润合计；豫园股份取珠宝全资子公司的净利润）2023 年年头头部部珠珠宝宝企企业业 ROE 集集中中于于 15%-20%，与与部部分分头头部部消消费费品品企企业业相相近近。投资回报率横向对比来看，周大福、老凤祥、周大生、菜百股份等头部企业与海天味业、比音勒芬、伊利股份、欧派家居等消费头部企业相似，2023 年 ROE 均在 15%-20%范围内，且稳定性较强，反映出珠宝头部企业的投资回报率较优，2023

24、年中国黄金、潮宏基等企业 ROE 尚低于 15%，但呈现提升态势。图 3：2023 年头部珠宝企业 ROE 集中于 15%-20%，与部分其他消费品头部企业 ROE 相近 资料来源：Wind，长江证券研究所 杜杜邦邦分分析析来来看看，由由于于品品类类结结构构和和销销售售模模式式不不同同，头头部部企企业业净净利利率率在在 2%-10%不不等等，库库存存周周转转率率主主要要集集中中在在 3-5 次次之之间间。目前多数头部企业主营黄金产品，由于原材料成本占比较高，净利率天然较低，而品类结构和销售模式不同使得企业间净利率仍有差异，2023年净利率在 5%-10%的有周大福、周大生、潮宏基，在 0%-5

25、%的有老凤祥、菜百股份、中国黄金。各头部企业以加盟模式为主，存货占总资产的比重较高，一般而言，库存周转速度上，投资金条黄金饰品镶嵌 K 金饰品、批发模式直营模式，由此呈现出各企35%22%21%20%20%14%9%8%36%30%22%20%20%20%18%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%老铺黄金 周大福周大生老凤祥 菜百股份 中国黄金 潮宏基周生生贵州茅台 珀莱雅 美的集团 海天味业 比音勒芬 伊利股份 欧派家居 海尔智家20002120222023头部珠宝企业其他消费品头部企业%9 请阅读最后评级说明和重要

26、声明 10/35 行业研究|深度报告 业总资产周转率在 1 次到 5 次之间不等，库存周转率主要集中在 3-5 次之间，2023 年中国黄金、菜百股份、老凤祥、周大生总资产周转率分别为 4.6、2.8、2.8、2.1 次，库存周转率分别为 12.8、5.0、4.5、3.8 次。表 3：主要珠宝企业杜邦分析表 公公司司 指指标标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 周大福 销售净利率 9.6%8.6%5.2%6.1%7.1%7.0%5.2%8.8%6.9%5.8%6.1%总资产周转率（次）1.5 1.0 1.0 1.0 1

27、.1 1.1 0.9 1.1 1.3 1.1 1.2 权益乘数 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.9 2.2 2.3 2.4 2.7 3.0 老凤祥 销售净利率 3.4%3.7%4.0%3.9%3.7%3.6%3.7%4.0%4.2%3.6%4.2%总资产周转率（次）3.6 3.1 3.1 2.7 2.9 3.0 3.0 2.8 2.8 2.6 2.8 权益乘数 3.0 2.9 2.7 2.7 2.6 2.5 2.5 2.5 2.4 2.5 2.3 周大生 销售净利率 9.1%12.2%12.9%14.7%15.6%16.6%18.2%19.9%13.3%9.8%8.1%总资产周转率

28、（次）1.5 1.3 1.3 1.3 1.1 0.9 0.9 0.8 1.3 1.5 2.1 权益乘数 1.6 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 潮宏基 销售净利率 9.1%9.1%9.5%8.5%9.2%2.2%2.3%4.5%7.7%4.6%5.6%总资产周转率（次）0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 0.9 0.8 1.0 权益乘数 1.5 1.7 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.6 1.6 1.6 中国黄金 销售净利率 0.7%1.1%0.9%1.2%1.5%1.6%1.6%1.7%总资产周转

29、率（次）6.8 5.2 5.9 4.8 3.9 5.1 4.2 4.6 权益乘数 2.6 2.0 1.7 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7 菜百股份 销售净利率 4.1%4.3%4.8%5.2%3.5%4.2%4.3%总资产周转率（次）2.3 2.4 2.2 1.8 2.3 2.1 2.8 权益乘数 1.9 1.9 1.9 1.7 1.6 1.6 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 4：六家珠宝品牌企业存货周转率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 周大福 1.7 1.4 1.6 1.1 1

30、.2 1.2 1.3 1.3 1.0 1.2 1.5 1.3 1.4 老凤祥 5.0 4.8 5.9 5.9 6.5 5.2 5.0 5.0 4.5 4.1 4.4 4.0 4.5 周大生 1.6 1.5 1.7 1.4 1.3 1.3 1.4 1.4 1.3 1.2 2.6 2.9 3.8 潮宏基 0.8 0.8 1.0 1.1 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 0.9 1.3 1.1 1.6 中国黄金 11.3 11.8 15.7 11.9 9.1 12.6 11.2 12.8 菜百股份 4.4 3.6 3.1 4.1 3.6 5.0 资料来源：Wind，长江证券研究所 基基于于相相

31、对对稳稳健健的的成成长长性性和和优优质质的的盈盈利利能能力力，当当前前珠珠宝宝板板块块估估值值较较低低，股股息息率率较较高高。截至2024 年 5 月 31 日，黄金珠宝板块 PE（TTM）为 14.6 倍，在各消费三级行业相对较低；同时在加盟为主的经营模式下，各企业资本开支相对可控，优质的盈利能力带来较稳健的现金流，因而板块股息率（TTM）为 3.3%，在各消费三级行业中相对较高。%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/35 行业研究|深度报告 图 4：长江黄金珠宝指数股息率在各消费三级行业指数中处于上游，而 PE（TTM）在各消费三级行业指数中较低 资料来源：Wind，长江证券研究所

32、截截至至 2024 年年 5 月月 31 日日，头头部部企企业业预预测测 PE 在在 12-14 倍倍，股股息息率率呈呈现现提提升升态态势势。2023年周大生股息率在 6%以上，截至 2024 年 5 月 31 日预测 PE 为 12 倍，具备低估值+高股息属性；中国黄金、菜百股份股息率接近 5%，截至 2024 年 5 月 31 日预测 PE 为14、13 倍，股息率有进一步提升空间。表 5：主要珠宝企业股息率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 老凤祥 2.7%2.6%2.4%2.4%2.8%3.2%3.4%2.8%周大生 2.2%2.4%2.4

33、%2.3%4.5%4.3%6.3%潮宏基 1.9%2.5%4.9%3.6%3.8%3.7%菜百股份 2.7%4.5%4.7%中国黄金 1.7%2.4%4.6%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 周大福 8.6%7.0%10.0%3.2%4.1%3.6%7.7%4.7%资料来源：Wind，长江证券研究所（股息率按每年 12 月 31 日股价计算）3.3%0%1%2%3%4%5%6%一般物业经营白色家电家纺肉制品厨卫家电服装制糖业黄金珠宝乳制品小家电白酒服装甠纺织品休闲食品家具啤酒人力资源餐饮黄酒教育服务多业态零售专业连锁

34、商甠车零部件调味品卡车文娱休闲甠品家电零部件黑色家电乘甠车零部件乘甠车电商鞋帽箱包软饮料畜牧养殖化妆品红酒专业市场其他消费者服务景区及休闲设施酒店及旅游服务超市百货汽车销售及服务宠物食品股息率(TTM，截至2024/5/31)14.6055404550鞋帽箱包景区及休闲设施电商红酒宠物食品百货化妆品专业连锁调味品软饮料教育服务啤酒休闲食品家电零部件超市文娱休闲甠品酒店及旅游服务乘甠车零部件白酒小家电黄酒服装甠纺织品餐饮专业市场肉制品黑色家电乘甠车卡车人力资源一般物业经营家纺服装商甠车零部件家具乳制品多业态零售厨卫家电黄金珠宝制糖业白色家电畜牧养殖其他消费者服务PE（TTM

35、，剔除负值，截至2024/5/31)%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/35 行业研究|深度报告 图 5：主要珠宝企业预测 PE（对应下一年归母净利润）处于 12-14 倍 资料来源：Wind，长江证券研究所（截至 2024 年 5 月 31 日）头部企业的稳健成长性和优质盈利性，背靠了行业长期发展所形成的较为成熟的产业链，从原料供给到终端消费的各环节体系健全，满足需求不断增长的同时，品牌方、经销商、加盟商具备相对制衡的议价权和利益分配，行业稳定性较强。价值链：合作稳定，模式成熟 原原材材料料金金价价主主要要受受外外部部因因素素决决定定，在在此此基基础础上上，工工厂厂、品品牌牌方方、省

36、省代代/总总经经销销、各各级级经经销销商商先先后后通通过过成成本本加加成成出出货货，终终端端挂挂牌牌金金价价锚锚定定行行业业平平均均水水平平，加加盟盟商商在在公公司司指指引引下下通通过过调调整整终终端端工工费费和和折折扣扣力力度度，赚赚取取最最优优毛毛利利。黄金原材料一般由品牌方从上海金交所或银行获得，通过自产或委外加工，品牌方承担金料成本和加工费。1）直直营营模模式式下下，公司通过直营店或自营电商平台出售商品；2）批批发发模模式式下下，公司出货时按克数或件数收取挂签费，省代和各级经销商收取一定差价后出货给加盟商。终端售价包括“黄金挂牌价、折扣、终端工费”三部分，其中黄金挂牌价一般遵循行业惯例

37、，各品牌间差别较小；折扣和终端工费在品牌方指引下，一定程度上受加盟商的灵活调控，各品牌间差别可能较大。3）贴贴牌牌模模式式下下，加盟商从第三方厂商拿货，品牌方无需介入成本结算，从加盟商收取品牌使用费即确认收入。52/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/5周大福老凤祥

38、周大生潮宏基菜百股份中国黄金%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/35 行业研究|深度报告 图 6：黄金饰品价值链 资料来源：长江证券研究所 产产品品加加工工环环节节，样样本本企企业业采采用用部部分分或或全全部部委委外外的的生生产产模模式式，减减轻轻自自主主备备料料的的资资金金压压力力、灵灵活活适适应应终终端端销销售售节节奏奏、更更加加聚聚焦焦设设计计/运运营营/推推广广等等高高附附加加值值环环节节。菜百股份、周大生、潮宏基委外生产占比较高；周大福、老凤祥分别有 4 家、3 家自有工厂，自产和委外生产占比相对均衡。自产模式下，公司能够对终端需求快速反应、以及提高生产效率以降低单位成本，例

39、如周大福近年通过优化工序和技术研发创新，生产陑自动化比例从FY2020 的 14%左右提升至 FY2022 的 35%左右1。但由于珠宝消费存在淡旺季，旺季前通常需集中备货，淡季则需缩减工厂运营成本，因而各企业普遍采用一定比例的委外生产，一方面更高效匹配生产和销售的节奏，另一方面厂商端可以备料，从而减轻企业自主备料的资金压力，通过严格过程管理保证产品品质，从而得以更加聚焦产品设计、品牌推广、门店运营等高附加值环节。图 7：多数珠宝企业以委外加工为主 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 1 据周大福 FY2022 年报。原原材材料料上交所金价工工厂厂+加工费品品牌牌商商指指定定供供应应商商省省

40、代代加加盟盟商商+挂签费+经销差价+加盟商毛利额到到手手价价终端黄金挂牌价-折扣+终端工费+品牌使用费直直营营店店或或自自营营电电商商平平台台40%41%52%56%70%100%60%59%48%44%30%0%0%20%40%60%80%100%中国黄金（2023年）老铺黄金生产量（2023年）老凤祥黄金生产量（2019年）周大福珠宝首饰销售额（FY2017）潮宏基珠宝业务加工金额（2023年）周大生各类产品（2023年）菜百股份（2023年）外部生产比例自主生产比例委外加工生产为主、联营采购为辅%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/35 行业研究|深度报告 表 6：各公司对生产模式

41、的表述 公公司司 来来源源 表表述述 周大生 2022 年报 公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生产厂商，充分发挥其专业性和规模效应，公公司司聚聚焦焦品品牌牌建建设设、推推广广和和终终端端渠渠道道管管理理等等附附加加值值高高的的核核心心环环节节。公司深入委外生产商生产过程中，协同委外生产商严控生产作业流程、工艺标准、巡检，从而保保证证货货品品质质量量。菜百股份 2022 年报 公司的业务重心在于能体现黄金珠宝产品附加价值的两端，上游包括原材料采购和产品设计等，下下游游则则专专注注于于首首饰饰文文化化推推广广、直直营营门门店店管管理理、会会员员资资源源运运营营与与增增值值服服务务等等；中游以委

42、外加工生产为主、联营采购为辅。公司设立了深圳菜百子公司，深入生产供应第一陑，跟进订单生产全流程，确确保保产产品品质质量量和和供供应应。潮宏基 2022 年报 公司时时尚尚珠珠宝宝首首饰饰的的镶镶嵌嵌及及素素金金产产品品主主要要由由自自有有工工厂厂生生产产，传传统统黄黄金金首首饰饰主主要要采采用用外外协协加加工工方方式式进行生产。周大福 FY2022 年报 公司拥有 4 家生产基地（顺德、深圳、武汉、香港）；同时为了增增加加产产能能以以及及提提升升旺旺季季之之前前的的产产量量，公司仍会采用外部供应商。老凤祥 2022 年报 公司拥有 3 家生产基地（东莞 2 家，海南 1 家），为品牌自主产品研

43、发、生产，进一步延伸产业链奠定了坚实的基础。2022 年，海南加工基地建设完成并投产运营，与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面形形成成互互补补互互动动。老铺黄金 2020 年招股书 公司有 1 家生产基地（岳阳工厂），自行生产的内容与委外生产的内内容容没没有有本本质质差差异异，都包括花丝、镶嵌、素面和錾刻类金器组件，2018 年 11 月，公司岳阳工厂投产后，适量减少了委外加工商的生产订单。中国黄金 2021 年招股书 主要自产金条产品，委委外外加加工工黄黄金金首首饰饰、黄黄金金制制品品等 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 出货环节，据头部企业公告数据拍算，估计黄金批发毛利率在

44、 5%-10%，钻石批发毛利率在 20%-30%；终端销售环节，估计直营店黄金饰品毛利率在 20%-25%，钻石饰品毛利率在 60%-70%，假设直营店和加盟店终端售价一致，粗粗略略测测算算得得到到：加加盟盟店店黄黄金金饰饰品品毛毛利利率率在在 15%-20%，钻钻石石饰饰品品毛毛利利率率在在 50%-60%。表 7：2023 年部分企业披露的分品类、分模式毛利率 黄黄金金批批发发出出货货毛毛利利率率：估估计计在在 5%-10%钻钻石石镶镶嵌嵌批批发发出出货货毛毛利利率率：估估计计在在 20%-30%公公司司 口口径径 毛毛利利率率 公公司司 口口径径 毛毛利利率率 老凤祥 批发业务毛利率 8

45、.9%周大生 加盟业务镶嵌批发毛利率 25.3%周大生 加盟业务素金批发毛利率 5.1%中国黄金 经销业务毛利率 5.9%直直营营店店黄黄金金饰饰品品毛毛利利率率：估估计计在在 20%25%直直营营店店钻钻石石镶镶嵌嵌毛毛利利率率：估估计计在在 60%70%公公司司 口口径径 毛毛利利率率 公公司司 口口径径 毛毛利利率率 周大生 直营店素金首饰毛利率 23.0%周大生 直营店镶嵌毛利率 59.5%菜百股份 直营店黄金首饰毛利率 17.8%迪阿股份 珠宝首饰毛利率 69.3%资料来源：各公司公告，长江证券研究所%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/35 行业研究|深度报告 图 8：测算加

46、盟店黄金饰品毛利率在 15%-20%，钻石镶嵌饰品毛利率在 50%-60%资料来源：长江证券研究所（注：测算方法忽略了经销商毛利率，因此实际加盟商毛利率可能略低于测算值）综综合合来来看看，产产业业链链各各方方利利益益分分配配合合理理，上上下下游游合合作作关关系系稳稳固固，得得以以支支撑撑头头部部企企业业的的产产品品升升级级和和新新一一轮轮渠渠道道扩扩张张。净利率的大致排序或为：成熟加盟商品牌方工厂、经销商，尤其在黄金产品快速起量后，单克黄金饰品的大部分利润分配给加盟商。品牌方除货品成本外，主要承担资金成本和运营费用，净利率相对低于成熟加盟商，但长期而言有望受益于出货量增长、加价提升和费用摊薄，

47、收获较大利润弹性。工厂净利率较低，但优质工厂为业内稀缺资源，享有稳定的货源；经销商数量远低于加盟商，即使净利率极低，亦能通过大量黄金快速周转实现可观的利润。此外，在金价上行周期，保有库存的主体或能凭借黄金存货增值获利。因此，黄金产品产业链整体良性运转，上下游之间沉淀出稳固的长期合作关系，从而得以支撑头部企业的产品升级和新一轮渠道扩张。表 8：黄金珠宝价值链的利润分配情况 主主要要利利润润来来源源 估估计计净净利利率率 品牌方 品牌加价（挂签费）、可能有存货价值波动 2%-10%工厂 加工费 较低 经销商 买卖差价、可能有存货价值波动 极低，但人均利润额很高 成熟加盟商 买卖差价、可能有存货价值

48、波动 相对较高 资料来源：长江证券研究所 产品趋势：金饰推新起量，毛利稳健增长 趋势一：镶嵌收窄，黄金扩容 黄黄金金珠珠宝宝可可选选属属性性较较强强，消消费费景景气气度度较较大大程程度度受受宏宏观观经经济济增增速速的的影影响响。复盘钻石饰品的历史表现，2007-2013 年，结婚登记对数上行叠加国内 GDP 双位数增长，钻石成交额快速上行；2014-2018 年，GDP 增速放缓但仍在高个位数水平，此阶段即使婚庆需求收窄，钻石成交额亦震荡上行；而 2019 年后宏观扰动下，GDP 增速降至中低个位数，婚庆需求进一步收窄，钻石成交额开始震荡下行。%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/35

49、行业研究|深度报告 图 9：钻石成交额主要跟随经济景气度变化 资料来源：民政部，上海钻交所，长江证券研究所 在在经经济济景景气气度度偏偏弱弱阶阶段段，保保值值属属性性更更强强的的黄黄金金产产品品更更受受青青睐睐，部部分分抵抵消消了了首首饰饰品品类类的的可可选选属属性性。2022 年后国内钻石饰品受制于需求偏弱、价格下行，市场规模逐步收窄，2023年降至 600 亿元；而 2022-2023 年平均金价分别为 392、450 元/克，同比上涨 5%、15%，黄金饰品保值属性凸显，带动其市场规模增长至 5180 亿元。图 10：2022 年 3 月至 2023 年 12 月国内钻石价格持续下行 图

50、 11：钻石饰品市场规模收窄，黄金饰品市场规模扩张（亿元）资料来源：上海钻交所，长江证券研究所 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，长江证券研究所 保保值值属属性性的的基基础础上上，增增长长驱驱动动或或更更多多来来自自于于：黄黄金金工工艺艺革革新新推推动动款款式式升升级级，大大幅幅拓拓宽宽了了悦悦己己自自戴戴、礼礼赠赠等等消消费费场场景景，带带来来增增量量需需求求。2013 年黄金饰品消费量中约 40%来自婚庆需求，伴随 2013-2022 年全国结婚对数从 1327 万对收窄至 683 万对，婚庆需求占比回落至约19%；而2019年后以硬金技术和古法金工艺为代表的新式黄金饰品快速涌现，同时由

51、于黄金饰品客单价较高，消费者通常进行计划性购买，与特定性消费场景具备强关联性，由此推动自戴、送礼等非婚庆场景占比提升至八成以上，贡献增量需求。0070806007008009001,0001,1001,2001,3001,400200720082009200000222023中国结婚登记对数（万对）上海钻交所钻石成交金额（亿美元，右轴）经经济济高高增增，婚婚庆庆扩扩量量，钻钻石石成成交交额额上上行行经经济济增增速速放放缓缓，婚婚庆庆收收窄窄，钻钻石石成成交交额额震震荡荡上上行行经经济济

52、增增速速进进一一步步放放缓缓，婚婚庆庆收收缩缩，钻钻石石震震荡荡下下行行3,668 3,400 4,200 4,100 5,180 852 800 1,000 820 600 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200222023黄金饰品钻石饰品%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/35 行业研究|深度报告 图 12：黄金饰品计划性购买占比近八成（2020 年调研数据）图 13：黄金饰品的非婚庆需求占比从六成提升至八成左右 资料来源：世界黄金协会，长江证券研究所 资料来源：世界黄金协会，中国黄金报社，长江证券研究所（数据口径存在差

53、异，供参考）头头部部企企业业顺顺应应品品类类变变化化趋趋势势，加加大大黄黄金金产产品品布布局局。周大福黄金产品终端零售额占比逐步提升至 82%，周大生自 2021 年底开始加大布局黄金品类，2023 年素金首饰批发收入占比达到 84%，考虑黄金贴牌业务，则终端黄金销售额占比预计已在九成以上。图 14：周大福黄金产品收入占比逐步提升 图 15：周大生素金首饰收入占比 2021 年后快速提升 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 趋势二：产品迭代，工费提升 新新式式黄黄金金产产品品精精细细度度更更高高，工工费费高高于于普普货货黄黄金金，其其销销售售占占比比提提升升

54、。普货黄金款式简单，工费通常较低，而硬金、古法金饰品款式精细度更高，融合磨砂、车花、珐琅、花丝等工艺，部分款式需较多的手工参与，因而工费显著高于普货黄金。截至 2023H1，古法金占零售商库存价值的比重已接近三成，硬足金占比两成以上，普货金饰占比有所下滑。22%78%即兴购买计划购买2013（消消费费量量占占比比）2022（零零售售商商收收入入占占比比）婚婚庆庆非非婚婚庆庆40%60%19%81%62%82%0%20%40%60%80%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金首饰及产品钟表39%84%0

55、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020202120222023素金首饰镶嵌首饰品牌使甠费管理服务费其他%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/35 行业研究|深度报告 图 16：硬金和古法金等新产品工费高于普货黄金 图 17：中国零售商黄金产品库存产品比重（按价值）资料来源：淘宝网，周大福官网，长江证券研究所 资料来源：世界黄金协会，长江证券研究所（2023 年 7-8 月调查，针对 21 个省份、76 座城市的珠宝连锁店和地方品牌店店长及区域市场总监，有效样本 538 份）整整体体来

56、来看看，钻钻石石镶镶嵌嵌产产品品下下滑滑虽虽使使得得综综合合毛毛利利率率承承压压，但但随随着着黄黄金金快快速速起起量量、高高工工费费产产品品占占比比提提升升，2023 年年单单店店毛毛利利额额仍仍实实现现稳稳健健增增长长。2021-2023 年，多数头部企业综合毛利率呈现下滑，主要由于高毛利率的钻石镶嵌产品占比下降，本身主营黄金产品的老凤祥和中国黄金，毛利率稳中略有提升；而粗略测算报表口径的加盟单店毛利额来看，2023 年四家样本企业均实现了稳健增长，反映出黄金产品快速起量、叠加高工费款式占比提升，有效弥补了高毛利品类下滑的毛利缺口。图 18：部分企业综合毛利率下降 图 19：2023 年加盟

57、单店批发毛利额（万元/店）稳健增长 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：各公司公告，长江证券研究所（按加盟批发业务毛利额除以平均加盟店数粗略测算）渠道趋势：全国化加盟布局，差异化出货管理 趋势一：全国加盟，提速扩张 2017 年年后后，多多数数头头部部企企业业通通过过加加盟盟模模式式开开启启新新一一轮轮门门店店扩扩张张。随着 2013 年需求透支影响逐步淡化，同时下沉市场拓店空间仍较大，2018 年周大福启动“新城镇计划”2，开放与加盟商的合作，加速下沉市场开店，于 2019 年引入省代模式，进一步强化与加盟 2 赢商网专访周大福珠宝集团董事总经理黄绍基，2023 年 8 月 普普货

58、货黄黄金金硬硬金金/古古法法金金等等17%32%22%13%10%6%28%24%23%12%13%7%0%5%10%15%20%25%30%35%古法金产品普货金饰 硬足金产品素K金其他高纯金20212023H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002120222023周大福老凤祥周大生潮宏基中国黄金菜百股份00708090200222023老凤祥周大生中国黄金潮宏基%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/35 行业研究|深度报告 商的合作3，引领其他头

59、部企业 2018 年后开始新一轮加盟渠道扩张。截至 2023 年，老凤祥、周大生、中国黄金、豫园股份加盟门店数占比九成以上，周大福（内地珠宝）、潮宏基加盟门店数占比七成以上，菜百股份和老铺黄金保持全直营。图 20：2017 年以后头部珠宝企业门店数较快增长（家）资料来源：各公司公告，长江证券研究所 图 21：多数头部珠宝企业渠道布局以加盟门店为主（2023 年）资料来源：各公司公告，长江证券研究所 拓拓店店思思路路上上，头头部部企企业业以以全全国国化化布布局局为为主主，各各陑陑级级城城市市门门店店数数占占比比相相对对稳稳定定。以周大福和周大生为例，周大福 2018 年启动“新城镇计划”后，FY

60、2018-FY2020 三陑及以下城市门店数占比提升 11pct 至 46%，FY2021 后则侧重于全面开拓内地市场，下沉市场门店数占比维持稳定。周大生下沉市场门店数占比较高，近年着力于提升品牌调性，在全国化门店布局的基础上，高陑级城市门店数占比略有提升，2019-2023 年一二陑城市门店数占比从 29.5%提升至 31.7%。3 明报财经专访周大福珠宝集团中国区前总经理陈世昌，2021 年 5 月。237245994499450040005000600070008000周大福（内地珠宝店）老凤祥豫园股

61、份周大生中国黄金潮宏基2000002220232%3%5%6%23%20%100%100%98%97%95%94%77%80%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国黄金老凤祥豫园股份周大生周大福内地珠宝店潮宏基菜百股份老铺黄金直营门店数占比加盟门店数占比%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/35 行业研究|深度报告 图 22：周大福三陑及以下城市门店数占比 图 23：周大生一二陑城市门店数占比 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究

62、所 门门店店选选址址方方面面，行行业业普普遍遍以以购购物物中中心心、百百货货、街街边边店店为为主主。周大福以购百门店为主，其占比在 70%以上，FY2021 以来非购百商圈门店数占比提升至近三成，或主因其下沉市场开拓了较多街边店铺。周大生商场店和专卖店（可能以街边店为主）相对均衡发展，商场店占比接近 60%，近年略有提升，或反映出公司在全国化布局和品牌升级的战略的基础上，更加积极入驻核心商圈。图 24：周大福购物中心门店和“其他”选址门店数占比提升 图 25：周大生 2019 年后商场店数占比逐步提升 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 部部分分头头部部企企

63、业业借借助助于于省省代代（省省级级经经销销商商）开开展展全全国国化化渠渠道道布布局局，具具体体模模式式存存在在一一定定差差异异：（1）合合作作历历史史方方面面，老凤祥和中国黄金的总经销出货机制构建较早，省代与公司长期合作，老凤祥 2007 年后总经销商队伍不断壮大，2017 年已有 24 家总经销商，中国黄金于 2017 年已有 30 个省级加盟商；而周大福、周大生分别于 2019 年、2021 年三季度引入省代，旨在加速加盟业务拓展。（2）省省代代职职能能方方面面，老凤祥和中国黄金采用卖断给省代的销售模式，省代需承担库存，而周大福、周大生省代的角色定位或更偏服务商,其中周大生省代主要承担门店

64、拓展、运营、产品物流配送服务和金融担保等职能。（3）激激励励机机制制方方面面，老凤祥通过市场化股改和合资销售子公司试点，优化公司与总经销之间的利益共享机制；中国黄金省级加盟商通过持股平台“彩凤金鑫”（后改名为“龙33%34%33%34%37%46%46%48%46%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024下下沉沉内内地地市市场场全全面面布布局局29.5%29.0%30.0%30.5%31.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

65、90%100%200222023全全国国化化布布局局为为主主，逐逐步步发发力力高高陑陑市市场场40.3%41.4%41.4%42.9%40.6%33.6%31.0%30.5%19.2%25.0%27.6%26.7%0%20%40%60%80%100%FY2021FY2022FY2023FY2024购物中心百货公司其他58.1%55.8%54.3%54.6%55.7%56.4%57.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023专卖店商场店%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/35 行业研

66、究|深度报告 口彩凤聚鑫”）持有上市公司股份，截至 2024Q1 持股比例为 5.76%；周大生省代在完成公司定下的考核目标后，针对超额完成部分公司会给予相应的激励。图 26：老凤祥总经销商数量（个）图 27：中国黄金省代合资持股上市公司 5.76%（截至 2024Q1）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 28：老凤祥四家合资销售子公司收入增速在多数年份表现较优 图 29：2021 年后，三季度周大生应收账款（亿元）较高的原因 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 加加盟盟店店运运营营方方面面，品品牌牌方方提提供供高高效

67、效统统一一的的支支持持，提提升升加加盟盟商商经经营营能能力力。品牌方在运营上具备专业化优势，通过按年、按单店收取加盟服务费，增强加盟商门店经营、人力资源、营销推广等方面的能力，各品牌在不同地区一般有分级收费政策，粗粗略略测测算算来来看看，2022年年周周大大福福、周周大大生生和和中中国国黄黄金金分分别别对对加加盟盟单单店店收收取取每每年年 9.2、5.3、2.7 万万元元的的服服务务费费，费率仅占比加盟店年销售额的 1%以下，而单店运营效率可得到显著提升。55025302006200720082017省省代代持持股股平平台台：龙龙口口彩彩凤凤聚聚鑫鑫合资组建持股5.76%

68、中中国国黄黄金金-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000222023海南山东河南重庆老凤祥珠宝业务收入0246801Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23省代模式下，公司在秋季订货会给予加盟商短账期服务%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/35 行业研究|深度报告 图 30：测算周大福、周大生、中国黄金单店加盟服务费（万

69、元/店/年）资料来源：各公司公告，长江证券研究所（测算方法：各公司加盟服务费收入除以年末加盟门店数）从从结结果果来来看看，代代表表性性企企业业关关店店率率基基本本在在 10%以以下下，且且部部分分企企业业利利润润增增幅幅高高于于门门店店数数增增幅幅，体体现现其其拓拓店店有有效效性性。由于黄金产品库存贬值风险极低，闭店亏损可控，加盟商通常倾向于长期经营，因而从关店率来看，2014-2023 年，周大福、周大生、中国黄金、潮宏基关店率基本在 10%以下，其中部分源于旧店升级的位置腾挪，实际反映闭店退出行业的关店率预计更低。而对比门店数和利润额增幅来看，2017-2023 年老凤祥、周大生、中国黄金

70、利润增幅高于门店增幅，反映其拓店有效促进了毛利额增长，且体现出一定的费用摊薄的规模效应，由此推动利润实现较好增长。图 31：部分珠宝企业关店率 资料来源：各公司公告，长江证券研究所（部分企业未披露开店和关店数据）表 9：2017-2023 年多数头部企业拓店有效，带动了归母净利润大幅增长 2017-2023 年年门门店店增增幅幅 2017-2023 年年归归母母增增幅幅 周大福 220%59%老凤祥 89%95%周大生 87%122%7.15.02.002468101214周大福周大生中国黄金200202021202220230%2%4%6%8%10%12%14%2014

71、20002120222023周大福周大生中国黄金潮宏基%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/35 行业研究|深度报告 中国黄金 152%226%潮宏基 71%17%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 趋势二：供应深化，利润弹性 货货品品供供应应环环节节，部部分分企企业业开开展展贴贴牌牌业业务务，降降低低自自行行备备货货的的资资金金压压力力，促促进进加加盟盟业业务务快快速速拓拓展展。以周大生为例，为提高产品的供货效率和降低备货资金压力，2021 年以前，周大生加盟店的素金首饰产品一般由指定供应商提供，加盟商与指定供应商之间完成资金结算，

72、品牌方仅需负责供应商筛选、产品质检、例行监管抽查、制定终端价格指导体系，并收取品牌使用费，无需进行货品成本结算。因此在 2021 年以前，周大生得以较快拓展加盟门店，同时集中资源打造钻石首饰的主力产品矩阵，实现品牌知名度快速提升。但但另另一一方方面面，贴贴牌牌模模式式下下，品品牌牌方方天天然然欠欠缺缺系系列列化化产产品品的的打打造造能能力力，因因此此周周大大生生从从 2021年年开开始始优优化化加加盟盟供供货货模模式式，加加强强自自有有黄黄金金产产品品研研发发，加加大大黄黄金金产产品品的的公公司司直直供供比比例例。2021年起，周大生开始优化加盟渠道的黄金产品供应模式，加强自有黄金展厅的批发销

73、售，明确了品牌标志款、品牌特色款黄金产品由公司总部统一调研需求、研发设计、安排委外生产、由公司直接供货。基基于于供供货货模模式式的的战战略略性性调调整整，周周大大生生 2021 年年后后收收入入增增幅幅较较大大、毛毛利利率率回回落落、存存货货周周转转加加快快。2021 年起，公司加速扩大黄金产品批发业务，2021-2023 年相继推出“非凡古法黄金”系列、联名重磅文化 IP 的“国家宝藏”系列、联名国际艺术 IP 的“莫奈”系列，截至 2023 年底，公司批发直供的黄金产品已占加盟单店出货毛利额的 29%，由于黄金产品毛利率相对较低、周转较快，2021 年后公司综合毛利率有所回落、同时存货周转

74、率提升。图 32：周大生 2021 年开始增加素金首饰批发业务 资料来源：公司公告，长江证券研究所 040800280320200020202120222023周大生向加盟单店出货的收入（万元）素金首饰镶嵌首饰品牌使甠费管理服务费镶嵌消费阶段性下滑发力黄金批发业务主营镶嵌产品，加盟商的黄金产品主要来自指定供应商%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/35 行业研究|深度报告 图 33：2021 年周大生收入（亿元）增幅较大，同时毛利率回落、存货周转次数（次）增加 资料来源：公司公告，长江证券研究所 对对于于总总部部直直供供的

75、的货货品品，各各企企业业在在管管理理方方面面存存在在一一定定差差异异：周周大大福福于于 FY2015 开开始始逐逐步步采采用用加加盟盟店店寄寄售售模模式式，核核心心目目的的是是加加强强总总部部对对存存货货的的管管理理能能力力，实实现现库库存存共共享享，同同时时减减轻轻加加盟盟商商承承担担的的金金价价风风险险，为为公公司司内内地地扩扩张张带带来来总总部部系系统统化化管管理理能能力力的的加加持持，并并增增强强加加盟盟店店稳稳定定性性。寄售模式是指，收取与指定存货量对等的按金后，向加盟商发送存货，周大福保留存货所有权；当终端销售已经完成时，周大福再确认批发收入。一方面，总部加强了对存货的管理能力，能

76、够在不同门店、陑上陑下之间进行款式的互通有无，高效调配存货资源；另一方面，由于加盟商以出售时点的金价为基准确认销售收入和销售成本，从而将金价风险转移给公司总部，总部利用黄金对冲方式平衡金价风险。截至 FY2024，采用寄售模式的批发收入占内地批发收入的 63%，除多数县级城镇的加盟商或仍采用买断式经营外，其余内地加盟店已基本采用寄售模式。图 34：周大福寄售模式图解 图 35：周大福寄售模式批发收入占比六成以上 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 对对比比之之下下，老老凤凤祥祥、周周大大生生等等企企业业的的直直供供货货品品，卖卖断断给给经经销销商商或或加加盟

77、盟商商，相相对对灵灵活活放放权权，或或利利于于加加盟盟商商因因地地制制宜宜地地开开展展经经营营。卖断模式下，总部对终端配货和定价提供指引为主，加盟商对货品调配的决定权更大，由于珠宝客群偏好存在一定的地域差别，本地加盟商可能对当地市场更加了解，因而或能因地制宜开展运营，适应当地消费者个性化需求。29%30%26%30%32%34%32%34%36%41%27%21%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000020202120222023周大生综合毛利率1.31.41.41.31.22.62.93.80.

78、00.51.01.52.02.53.03.54.04.52000222023周大生存货周转次数182127 27272938495450406080020000222023周大生营业总收入周周大大福福加加盟盟商商出货终终端端消消费费者者支付与货品对等的按金完成销售确确认认收收入入未完成销售可可以以退退货货68%64%60%63%63%9%36%64%0%20%40%60%80%FY2015FY2016FY2017FY20

79、20FY2021FY2022FY2023FY2024寄售模式批发收入占内地批发收入的比例采甠寄售模式的加盟门店数占比%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/35 行业研究|深度报告 从从结结果果来来看看，周周大大福福与与老老凤凤祥祥的的加加盟盟单单店店出出货货额额相相近近，或或说说明明与与企企业业管管理理禀禀赋赋匹匹配配的的货货品品供供应应机机制制，均均能能有有效效维维持持渠渠道道稳稳定定性性。粗略测算下来，FY2020-FY2024 周大福内地加盟单店平均出货收入为 864 万元，2019-2023 年老凤祥加盟单店平均出货收入为 907万元，体量相近，或一定程度说明，上述两种出货管理模

80、式在过去五年均有效支撑了各自的加盟门店扩张和批发业务增长，维持了较高的渠道稳定性。图 36：测算近 5 年周大福加盟单店平均出货额 864 万元 图 37：测算近 5 年老凤祥加盟单店平均出货额 907 万元 资料来源：公司公告，长江证券研究所（按内地批发收入*全年人民币兑港币平均汇率/内地珠宝加盟门店平均数，计算结果或有误差，供参考）资料来源：公司公告，长江证券研究所（按批发业务收入/加盟门店平均数，计算结果或有误差，供参考）由由于于渠渠道道稳稳定定性性较较强强，品品牌牌方方得得以以优优化化费费用用控控制制能能力力，推推动动规规模模效效应应释释放放和和人人均均创创利利增增长长。头部企业加盟为

81、主的渠道稳定性较强且仍处于较快扩张阶段，加盟商承担大部分门店租金装修等费用，公司总部得以不断优化费用投放效率，2017-2023 年头部企业营收增速整体快于期间费用增速，体现一定的规模效应；同时，人均创利水平稳步提升，整体呈现出提质增效的态势。图 38：2017-2023 年，多数年份代表性珠宝企业营收增速快于期间费用 图 39：人均创利水平（万元人民币/人）资料来源：Wind，长江证券研究所（样本选取老凤祥、周大生、潮宏基、菜百股份、中国黄金、曼卡龙）资料来源：Wind，长江证券研究所（按归母净利润除以平均员工数测算）376372787297786

82、826020040060080001600FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024测算周大福内地加盟单店平均出货收入（万元）5年平均864万元8589049936020040060080008200222023测算老凤祥加盟单店平均出货收入（万元）5年平均907万元-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023合计营

83、收yoy合计期间费甠yoy20020202120222023周大福21老凤祥45485766817697周大生20273333393335潮宏基5113748菜百股份33384137364158中国黄金36384042656074曼卡龙789910812%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/35 行业研究|深度报告 差异空间：极致工艺，渠道破圈 当当前前综综合合性性大大众众珠珠宝宝市市场场已已经经呈呈现现多多强强局局面面，新新兴兴年年轻轻品品牌牌多多从从工工艺艺和和渠渠道道方方面面寻寻找找突突破破口口，形形成成差差异异化化布布局局。2016 年

84、起独立发展的老铺黄金，凭借手工参与度较高、追求极致工艺的古法金饰品和摆件脱颖而出，截至 2024 年 5 月，32 家门店均布局于 SKP、万象城等顶级商圈，产品和渠道策略共振，形成“高端手工古法黄金”的差异化品牌形象，毛利率显著高于同业头部品牌。曼卡龙定位于年轻时尚的饰品品牌，致力于扩大电商渠道，在小红书、抖音等平台进行内容种菜营销，陑上赋能陑下实现全渠道协同发展，其陑上销售占比显著高于同业。图 40：老铺黄金的主要产品和顶尖商圈门店 图 41：老铺黄金毛利率超过同业 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 图 42：曼卡龙的主要产品、小红书营销及陑下巡展

85、图 43：曼卡龙陑上收入占比 资料来源：公司公告，小红书，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 综合上述，行业趋势上，由于黄金产品的保值属性叠加款式升级，终端需求韧性向好，带动黄金占比提升，而头部企业表现优于行业，集中度上行，头部品牌单店毛利额有望维持稳健增长；同时，品牌方通过省代助力和统一化运营支持，拓店有效，带动了利润增长；在此基础上，头部企业一方面深入参与供应链，提升产业链把控力，另一方面优化费用投放效率，逐步释放规模效应，人均创利水平不断提升。但值得重视的是，随着0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002

86、23老铺黄金-足金黄金产品周大生直营店黄金首饰毛利率菜百股份直营黄金饰品毛利率周生生(全直营)综合毛利率48%0%10%20%30%40%50%60%200020202120222023%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/35 行业研究|深度报告 黄金产品占比提升，金价波动或通过影响品牌方出货和终端消费，进而影响企业利润，关于其方向和幅度，仍需做进一步判断，下文拟聚焦于此。金价波动：毛利显著相关，套保影响存异 拉拉长长时时间间来来看看，金金价价与与黄黄金金饰饰品品年年度度销销量量的的相相关关性性较较弱弱，金金价价更更偏偏

87、向向影影响响月月度度或或者者季季度度消消费费节节奏奏，具具体体而而言言，金金价价开开始始急急涨涨时时，易易引引发发消消费费者者观观望望情情绪绪，对对消消费费形形成成一一定定压压制制，后后续续若若金金价价涨涨幅幅回回落落，消消费费或或迎迎来来回回补补。图 44：拉长时间来看，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱 资料来源：中国黄金协会，上海金交所，长江证券研究所 3574575037697736676490025030035040045050000500600700800200016201

88、72002120222023中国年度黄金首饰消费量（吨）金交所年均金价（元/克，右轴）%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/35 行业研究|深度报告 图 45：金价波动对消费更偏短期影响，金价急涨结束后需求仍会回补 资料来源：中国黄金协会，世界黄金协会，上海金交所，长江证券研究所（基于数据可得性，2011-2014 年金饰销量增速取自世金协，2011-2015 年金币金条销量增速取自世金协）短短期期而而言言，对对于于黄黄金金产产品品占占比比较较高高且且需需承承担担库库存存的的企企业业，季季度度金金价价走走势势对对毛毛利利率率有有较较显显著著的的正正相相关关性性。如前

89、所述，黄金产品无论在终端还是批发出货端均周转较快，以黄金产品销售占比较高的老凤祥、中国黄金、菜百股份为例，其 2023 年存货周转次数分别为4.5、12.8、5.0 次，每个季度内完成一次或多次周转，因此，季度金价环比涨幅，反映了由存货增值带来的单季度毛利率的提升效应，换言之，若季度金价环比涨幅大于去年同期，则单季度毛利率理论上应呈现出同比提升老老凤凤祥祥、中中国国黄黄金金、菜菜百百股股份份的的单单季季度度毛毛利利率率分分别别与与金金价价涨涨幅幅呈呈现现较较显显著著正正相相关关，基基本本印印证证上上述述推推论论。图 46：老凤祥毛利率与金价的关系 资料来源：Wind，长江证券研究所 20102

90、00002020224Q11%1%0%-5%2%3%9%1%0%4%5%-4%4%5%4%Q27%6%-5%-13%1%-3%7%2%-2%2%8%1%4%6%13%Q32%12%3%-7%-1%-4%8%-1%-1%15%8%-1%-4%3%Q411%-2%2%-6%-7%-1%-5%-1%3%1%-5%-1%4%2%2000002220232024Q128%9%30%7%-3%-14%-12%6%4%-51%84%0

91、%12%-3%Q226%15%147%-44%-4%-21%9%7%0%-32%55%-15%18%Q318%2%60%-21%15%-23%26%8%-12%-18%33%12%-9%Q413%5%5%26%52%2%45%2%-23%-4%24%-27%17%2000002220232024Q1115%8%27%-46%3%35%5%-27%-7%-47%156%-28%20%27%Q246%-5%206%-72%4%47%42%3%-31%-7%39%-22%46%Q324%-12%57%-51%31

92、%-35%109%21%-43%25%-4%26%-4%Q43%2%-15%-2%26%194%-43%27%-25%74%-5%-32%15%季度金价环比涨幅（标注颜色指涨跌幅大于5%）国内金饰消费量同比变化国内金币金条消费量同比变化-30%-20%-10%0%10%20%30%-3%-2%-1%0%1%2%3%2004/32004/92005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015

93、/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3老凤祥单季度毛利率同比变化季度环比金价涨幅的同比升幅（右轴）%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/35 行业研究|深度报告 图 47：中国黄金毛利率与金价的关系 图 48：菜百股份毛利率与金价的关系 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 珠珠宝宝企企业业黄黄金金原原料料以以现现货货采采购购为为主主，同同时时通通过过黄黄金金租租赁赁、T+D 多多头头交

94、交割割等等套套期期保保值值方方式式，一一定定程程度度上上能能够够熨熨平平金金价价变变动动对对毛毛利利率率的的影影响响。珠宝企业购金以现货交易为主，指公司直接从金交所或银行购买黄金，若“以销定采”，使当日黄金原材料采购量与当日公司黄金产品销售额基本保持动态平衡，则能一定程度降低金价波动影响。套保措施主要包括黄金租赁、T+D 合约等，黄金租赁指公司按照一定租赁利率从银行借入黄金组织生产，租借到期后公司购入黄金归还银行；T+D（Trade+Delay）多头交割指公司通过上海金交所，与对手方达成多头合约，锁定黄金价格，一般在当日交割（也可以延期交割）。从采购体量上看，代表性企业均以黄金现货交易为主，辅

95、以黄金租赁或 T+D 多头合约。图 49：老凤祥不同方式的黄金采购量（吨）图 50：周大生不同方式的黄金采购量（吨）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 -10%-5%0%5%10%-3%-2%-1%0%1%2%3%2020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/3中国黄金毛利率同比变化季度环比金价涨幅的同比升幅（右轴）-10%-5%0%5%10%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2021/92021/122022/32022

96、/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/3菜百股份毛利率同比变化季度环比金价涨幅的同比升幅（右轴）151.5 152.4 7.3 1.4 0204060800现货交易黄金租赁4 4 4 5 7 7 5 17 23 28 1 1 1 0 0 1 0 1 3 3 055200020202120222023金交所现货交易黄金租赁%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/35 行业研究|深度报告 图 51：中国黄金不同方式的黄金采购量（吨）图

97、 52：潮宏基不同方式的黄金采购量（吨）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 黄黄金金租租赁赁和和 T+D 合合约约所所产产生生的的损损益益在在利利润润表表上上计计入入投投资资收收益益或或公公允允价价值值变变动动，一一定定程程度度抵抵消消金金价价对对毛毛利利率率的的影影响响。我们选取老凤祥、周大生、潮宏基、中国黄金、菜百股份5 家 A 股珠宝企业，发现年均金价同比增速与“投资收益+公允价值变动”合计值增速整体呈现负相关，或反映出套期保值能够一定程度抵消金价对毛利率的影响。但需要说明的是，投资收益和公允价值变动还包括其他非套保项目，测算或存在一定偏差，仅供参考。

98、表 10：黄金套保模式简介 方方式式 机机制制 影影响响 现货交易 从上海金交所直接采购 大部分采购占比，若以销定采保持库存动态平衡，且周转较快，可以一定程度降低金价波动影响 黄金租赁 与银行签订黄金租赁合同，支付较低的利息，借入实物黄金用来生产；租借到期后，公司购入黄金归还银行 确认为交易性金融负债，与金价反向变动，一定程度上抵消金价对毛利率的影响，是套保行为，大量备货时借金较多 黄金 T+D 通过金交所交易系统进行，与对手方签订合约，锁定采购成本，一般当日实物交割 一般用于锁定当日的金价，金价异动时，降低风险 黄金远期合约 场外合约，锁定远期价格 一般与黄金租赁结合，降低黄金租赁产生的公允

99、价值变动损益对利润的影响 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 78.8153.9110.433.512.720.928.637.823.80500201720182019现货交易T+D多头交割黄金租赁3.54.21.85.54.06.42.82.72.32.92.51.9002120222023黄金现货黄金租赁%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/35 行业研究|深度报告 图 53：样本珠宝企业“投资收益+公允价值变动”平均合计值与金价同比增速的关系（年度）资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 图 54：样本珠宝

100、企业“投资收益+公允价值变动”平均合计值与金价环比增速的关系（季度）资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 由由于于各各企企业业黄黄金金套套保保方方式式不不一一，因因而而金金价价与与净净利利率率的的关关系系不不宜宜一一概概而而论论，仅仅从从历历史史来来看看，近近年年老老凤凤祥祥和和菜菜百百股股份份的的净净利利率率与与金金价价变变动动呈呈现现一一定定的的正正相相关关性性。复盘来看，2017 年以前老凤祥单季度净利率同比变化与金价变化呈现一定正相关性，2017-2022 年相关性减弱，2023 年后相关性有所增强；中国黄金或由于同时采用“以销定采”现货交易、黄金租赁和 T+D 多头合约，熨平

101、大部分金价波动，其净利率与金价变动未呈现出显著相关性；菜百股份净利率与金价变动呈现一定正相关。需要说明的是，随着外部环境变化，企业的金价风险应对方式亦有调整，历史复盘仅供参考。-75%-65%-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%-15,000-13,000-11,000-9,000-7,000-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0002000002220235家A股珠宝企业“投资收益+公允价值变动”平均合计值（万元）金交所年均金价yoy（右轴）-15%-10

102、%-5%0%5%10%15%-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/35家A股珠宝企业“投

103、资收益+公允价值变动”平均合计值（万元）金交所季均金价qoq（右轴）%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/35 行业研究|深度报告 图 55：老凤祥净利率与金价的关系 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 56：中国黄金净利率与金价的关系 图 57：菜百股份净利率与金价的关系 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 投资建议：关注头部品牌产品升级和渠道进阶 近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金价上行彰显黄金保值属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱，金价更偏向

104、影响短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长仍有望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优化，且盈利具备稳定性，利润增速有望保持 10%-20%；短期来看，金价急涨至阶段高位，对消费需求有所抑制，但若金价增速趋缓，消费或将较大幅回补、叠加存货增值以及头部企业相对出色的费用管控能力和风险控制能力，有望释放利润弹性。基于此我们重申推荐：品牌知名度较高、渠道扩张能力较强、积极推进产品升级的头部珠宝个股：老凤祥、周大生、潮宏基，建议关注菜百股份、周大福。-30%-20%-10%0%10%20%30%-3%-2%-1%0%1%2%3%2004/32004/92005

105、/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3老凤祥单季度净利率同比变化季度环比金价涨幅的同比升幅（右轴）正相关性有所减弱正相关性增强呈现一定正相关性-10%-5%0%5%10%-3%-

106、2%-1%0%1%2%3%2020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/3中国黄金净利率同比变化季度环比金价涨幅的同比升幅（右轴）相关性较弱-10%-5%0%5%10%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/3菜百股份净利率同比变化季度环比金价涨幅的同比升幅（右轴）呈现一定正相关%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/35 行业研究

107、|深度报告 风险提示 1、居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱：陑下客流持续恢复的情况下，消费转化至关重要，若居民收入水平提升较慢，可能影响其消费转化意愿 2、消费者偏好发生较大变化：当前黄金饰品终端动销较好，但整体而言材质相对单一，若消费者偏好发生转变，可能对黄金产品占比较大的企业带来一定影响；3、金价短期波动较大：金价短期异动或对消费者购买行为和加盟商拿货节奏造成一定干扰，同时品牌方采用的金价对冲方式各异，利润端不确定性可能增大；4、行业竞争加剧对格局带来一定扰动：头部品牌间竞争较为激烈，若个别企业在产品和渠道方面的进展遇到瓶颈，可能对行业格局带来一定影响。%33 请阅读最后评级说明和重

108、要声明 34/35 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨

109、幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P

110、.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/35 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，

111、由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法

112、律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券

113、的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往

114、表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%35