1、 李宏科 SAC号码：S0850517040002 汪立亭 SAC号码：S0850511040005 2024年6月19日 情绪价值升温，情绪价值升温，安全边际筑底安全边际筑底 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）61505投资要点投资要点 消费渐进式复苏消费渐进式复苏，情绪价值升温情绪价值升温。1Q24倾向于“更多消费”的居民占23.4%（环比/同比各增加0.1/0.2pct），居民消费意愿缓慢提升；7M23-4M24服务消费累计增速均高于商品零售增速，背后反应了消费者更愿意为能提供情绪支撑的场景付费。文旅文旅：年初以来，板块政策红利加码，暑期旺季有望释放出行需求。2

2、023年景区演艺公司股息率较2019年普遍提升，未来有望持续加大。24年1-5月海南离岛免税销售额/购物人次/客单价各169.1亿元/300.4万人/5629元，同比-29.6%/-9.7%/-22.0%，中国中免在央企经营考核背景下预计24年提质增效的管理动能强。酒店酒店：人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间。潮玩潮玩：相较美英等成熟市场，中国IP零售业发展潜力大；龙头泡泡玛特2023年收入利润创新高，并计划加速拓展海外市场。美护美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力。医美：需求向悦己和个性化迭代，产品力&精细化运营要求提升；化妆品：情绪价值成为品牌力重要组成，诸多国货兼顾功效&美学，借力

3、内容优势扩大份额。出海趋势强化出海趋势强化，平台和品牌并进平台和品牌并进。平台平台：中国电商平台全球化星辰大海。海外市场电商化率仅20%+（中韩35%+），中国电商渗透率高核心在于非标品类渗透率较高（以物流优势、供给侧优势击穿低价格带品类）；我们判断，随着各国电商发展不断成熟，全球电商中非标品占比将提升。品牌品牌：为寻找增长新动能及提升品牌知名度，中国品牌出海趋势强化，如名创优品海外已覆盖全球110个国家和地区。把握确定性把握确定性，安全边际筑底安全边际筑底。教育教育：政策担忧减弱助推板块估值回升。非学科类课外培训及学科类高中培训有望显著受益于行业供给出清，竞争格局优化。职业教育延续一贯政策鼓

4、励方向，公考赛道景气度上行。珠宝珠宝：头部公司具有高且稳定ROE、分红率优，且2024年头部品牌依旧维持超300家净增目标，但同时也加强对品牌“新定位”的强调。2024年起龙头珠宝的竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力。商超商超：股息率超4%且24E PE12x：富森美、大商、重百、江苏国泰等；净现金市值：江苏国泰、天虹、杭州解百、百联股份；小商品城是消费板块稀缺的基本盘稳健标的，租金稳中有升且未来三年分红率将持续提升。电商电商&美团美团：看好美团组织架构调整后业绩弹性，重视电商估值性价比，关注阿里新产品商业化拓展。投资建议：情绪价值为矛投资建议：情绪价值为矛，安全边际为盾安全边际为盾。A股推

5、荐股推荐：小商品城、重庆百货、老凤祥、周大生、宋城演艺、天目湖、同程旅行、中国中免、首旅酒店；H股推荐：股推荐：阿里巴巴、美团、名创优品、巨子生物、海底捞、百胜中国。建议关注：中国黄金、菜百股份、珀莱雅、润本股份、福瑞达、锦波生物、华凯易佰、安克创新、苏美达、家家悦、泡泡玛特、黄山旅游、峨眉山、长白山、特海国际、学大教育、华图山鼎。风险提示：风险提示：经济回暖与居民消费力恢复不及预期、出行需求复苏不及预期、金价波动风险、互联网等监管政策的不确定性、美护企业获客成本快速增长、项目拓展不及预期、政策落实不及时风险、行业竞争加剧风险。2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息

6、披露和法律声明 fY8XdXbZfYfYaYdX9PcM8OpNnNmOmQfQoOsMjMtRmQ6MnNwPwMmPpMxNsQrM主要内容主要内容 1.消费渐进式复苏，情绪价值升温消费渐进式复苏，情绪价值升温 2.出海趋势强化，平台和品牌并进出海趋势强化，平台和品牌并进 3.把握确定性，安全边际筑底把握确定性，安全边际筑底 4.投资建议投资建议 5.风险提示风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国人民银行，Wind，海通证券研究所 消费意愿渐

7、进式复苏：消费意愿渐进式复苏：1-4M24社零总额15.6万亿元（+4.1%），其中商品零售额13.9万亿元（+3.5%），餐饮收入1.7万亿元（+9.3%）；1Q24倾向于“更多消费”的居民占23.4%（环比/同比各增加0.1/0.2pct），居民消费意愿缓慢提升。倾向于“更多消费”的居民占比（倾向于“更多消费”的居民占比（%）社零消费增速与居民可支配收入社零消费增速与居民可支配收入 23.2 23.3 23.4 05Q2Q3Q4Q2002220232024居民消费信心居民消费信心 808590955-0

8、119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04中国:消费者信心指数-30-20-19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04社零总额累计同比（%）城镇居民人均可支配收入累计同比（%）1.消费渐进式复苏，情绪价值升温消费渐进式复苏，情绪价

9、值升温 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：小红书&尼尔森后疫情时代消费心理研究报告，界面新闻，统计局，Wind，网经社，海通证券研究所 情绪价值升温：（情绪价值升温：（1）据小红书与尼尔森发布后疫情时代消费心理研究报告，购物决策中“产品品质”是消费者考虑的首要因素（87%），“情绪价值”是重要动机（82%），其他主要因素包括性价比（78%）、产品创新（78%）、大众口碑（76%）。（2）7M23-4M24服务消费累计增速均高于商品零售增速，我们认为，背后反应了消费者更愿意为能提供情绪支撑的场景付费，如演唱会、线下体验等。服务消费与社零商

10、品消费累计同比增速服务消费与社零商品消费累计同比增速 情绪消费带来的部分消费现象情绪消费带来的部分消费现象 8.4 3.5 051015202523-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04服务消费额累计增长（%）商品零售额累计增长（%）胖东来提供情绪价值胖东来提供情绪价值 焦虑与压力释放 寺庙经济 随机性、神秘感 盲盒 美好的期待、情绪的疗愈 玲娜贝尔 创新带来惊喜和新鲜感 酱香拿铁 1.消费渐进式复苏，情绪价值升温消费渐进式复苏，情绪价值升温 政策红利释放：政策红利释放：出入境政策：试行免签国扩容政策；假期时长延长；2024年春节假期调

11、整为8天；旅游强国战略：推动旅游业的高质量发展；设备更新政策：推动文化和旅游领域设备更新实施方案，鼓励旅游设施的现代化和智能化升级。从观光到情感体验，情绪价值正重塑旅游业：从观光到情感体验，情绪价值正重塑旅游业：中国旅游研究院规划与休闲研究所所长吴丰林指出，消费者对旅游的需求已从简单“看山看水”升级到追求“品情品调品生活”的深度体验。48%32%54%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%61%43%89%119%113%104%109%119%112%128%39%19%37%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%6

12、1%44%35%73%101%95%102%106%108%113%114%0%40%80%120%160%20春节 20清明 20劳动 20端午 20国庆&中秋 21春节 21清明 21劳动 21端午 21中秋 21国庆 22春节 22清明 22劳动 22端午 22中秋 22国庆 23元旦 23春节 23五一 23端午 23国庆&中秋 24元旦 24春节 24清明 24五一 接待游客数 旅游收入 20年以来节假日接待游客数、旅游收入相对年以来节假日接待游客数、旅游收入相对19年同期恢复度（年同期恢复度（%）资料来源：文化和旅游部，文旅之声公众号等，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露

13、和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 旅游：利好政策持续出台，挖潜力增供给旅游：利好政策持续出台，挖潜力增供给 6 分红比例有望持续提升分红比例有望持续提升：2023年景区演艺公司股息率较2019年普遍有较大提升。上市公司分红监管加强的大背景下，头部景区上市公司分红比例预计持续提升，加大回馈股东力度。证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（人民币，元）（人民币，元）总市值总市值（人民币，亿元）（人民币，亿元）PE（2024，倍），倍）PEG（2024）净利润净利润CAGR(2024-26E)股息率股息率（2019）股息率股息率（2023）002159.SZ 三特索

14、道 13.83 24.52 15.22 0.58 15.49%-1.59%603099.SH 长白山 23.35 62.27 32.39 0.83 19.36%0.18%0.33%603199.SH 九华旅游 35.32 39.09 19.24 1.18 5.84%0.62%2.24%000888.SZ 峨眉山A 12.02 63.34 22.29 0.90 12.41%0.83%1.66%600054.SH 黄山旅游 12.15 74.35 18.62 1.49 9.90%0.90%1.72%002033.SZ 丽江股份 9.27 50.94 20.38 2.05 8.81%1.29%3.7

15、8%300144.SZ 宋城演艺 10.21 267.51 21.51 0.02 17.21%1.96%0.98%603136.SH 天目湖 12.38 33.44 18.86 0.91 16.09%-4.33%600138.SH 中青旅 10.36 74.99 19.45 0.20 24.62%0.39%0.82%注：收盘价日期为2024年5月31日 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.1 旅游：利好政策持续出台，挖潜力增供给旅游：利好政策持续出台，挖潜力增供给 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 A股主要景区公司股息率与估值概况股主要景区公

16、司股息率与估值概况 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：360百科，各公司官网，君亭酒店招股书，海通证券研究所 酒店消费偏好由基础需求走向精神文化酒店消费偏好由基础需求走向精神文化&自我实现，生活方式品牌崛起。自我实现，生活方式品牌崛起。复盘三轮酒店周期，2000-2010年：满足干净&安全需求的经济型。如家（2002年）、汉庭（2005年）等兴起；2010-2020年：产品舒适性与品牌调性的中高端升级。全季（2010年）、维也纳（1993，2016年并入锦江后加速发展）等、；2020年后，随地产周期变化、加盟商酒店产品更新迭代需求+消费

17、者偏好变化，“情绪价值”“身份认同”“文化属性”带来生活方式品牌崛起，君亭（2007年）、亚朵（2013年）等品牌关注度提升。酒店层级酒店层级 快速发展阶段快速发展阶段 核心内容核心内容 生活方式 2020s 鲜明的品牌风格+精神人文属性 中端/中高端 2010-2020s 基础服务以上增加舒适性及一定的产品风格 经济型 2000-2010s 高性价比提供酒店基础服务，“1b1b=bed+breakfast 经典产品经典产品 君亭（2007创立，2021年上市后加速发展）亚朵（2013创立，2021年重组/2022年上市后加速发展）全季（2010创立）维也纳（1993创立，2016年并入锦江后

18、加速发展）如家（2002创立）汉庭（2005创立）马斯洛需求层次理论马斯洛需求层次理论 1.2 酒店酒店:人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司定期报告，亚朵、君亭官网，socialbeta,脉脉，酒店高参，百度百科，wind，海通证券研究所 人文属性赋能打开产品提价空间。人文属性赋能打开产品提价空间。亚朵酒店以“人文、温暖、有趣”为核心理念，“流动阅读+属地摄影”为主题打造生活方式品牌，根据“峰终体验”逻辑将服务拆分为17个触点流程化体验式服务。君亭酒店

19、以“中式美学”为核心，房、餐、茶空间为载体，“一店一品”研发更具差异化酒店消费空间。1Q19-1Q24，亚朵、君亭酒店ADR显著高于华住、锦江、首旅中端及中高端产品线，且体现出强劲的持续提价能力，人文属性赋能打开品牌提价空间。005006001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24亚朵 君亭 华住-中高端 锦江-中端 首旅-中高端 各家酒店各家酒店ADR对比（元）对比（元）亚朵阅读亚朵阅读&摄影空间摄影空间 君亭中式美学君亭中式美学 1.2 酒店

20、酒店:人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司定期财报，海通证券研究所 中国中国IP零售规模增长潜力大零售规模增长潜力大。据名创优品2024全球投资者日期间相关演讲援引2023 Global Licensing Industry Study和世界银行数据，2022年全球IP商品零售市场规模约18030亿元，其中美国/英国/德国/日本各10246/913/645/726亿元；全球IP商品零售人均消费额227元，其中美国/英国/德国/日本各3077/1363/

21、768/581元，而同期中国市场IP商品零售人均消费额仅51元，提升空间大。泡泡玛特收入利润新高，海外拓展提速。泡泡玛特收入利润新高，海外拓展提速。2023年收入63.0亿元，同比增长36.5%，其中国内/海外各52.3/10.7亿元，同比各增25.7%/135%。经调净利润11.9亿元，同比增长108%，经调净利率18.9%。1Q24收入同比增长40-45%，其中国内/海外各20-25%/245-250%。公司指引2024年收入同比增长超30%，其中海外业务收入超100%。泡泡玛特自主产品占比提升，收入过亿泡泡玛特自主产品占比提升，收入过亿IP首次达首次达10个。个。2023年自主产品收入占

22、比提升至93%，Molly和Skullpanda收入均突破10亿元，Hirono和Pino Jelly同比增长均超100%。泡泡玛特收入及利润（泡泡玛特收入及利润（2019-2023）泡泡玛特头部泡泡玛特头部IP历年收入及占比（历年收入及占比（2018-2023）2.1 5.6 7.1 18.7 22.3 27.8 41.6%33.0%28.3%41.6%48.3%44.2%0%10%20%30%40%50%60%05002120222023Molly（亿元，左轴）Dimoo（亿元，左轴）SKULLPANDA（亿元，左轴）头部IP收入占比（右轴）16

23、.8 25.1 44.9 46.2 63.0 4.7 5.9 10.0 5.7 11.9-50%0%50%100%150%200%0070200222023收入（亿元，左轴）经调净利（亿元，左轴）收入增速（右轴）海外收入增速（右轴）经调净利增速（右轴）1.3 潮玩：潮玩：中国中国IP零售潜力大，泡泡玛特业绩高增零售潜力大，泡泡玛特业绩高增 医美：医美：“悦己悦己”需求为核心需求为核心，“情绪美学情绪美学”是差异化突破是差异化突破。据艾尔建美学、腾讯轻医美消费趋势白皮书，2023年中国消费者对医美治疗接受度增至90%，高于各国均值80%、日本72%，且

24、未来一年有医美消费意愿的人群中新客超1/3。悦己：根据吴中美学，追求自我感觉良好等情感需求成为主要决策因素，皮肤抗衰和面部紧致度为求美重点，用户更注重整体状态的自然、健康。个性化：75%中国消费者认为个性化是决定美的最重要因素，且受到社交媒体的影响更大。我们认为，随医美需求向悦己驱动、个性化审美迭代，轻医美增速明显、利好胶原蛋白&再生材料；上游产品力、机构精细化运营要求提升，提供综合型解决方案、一站式交付体验的供给方将率先跳出低价引流竞争。厂商：综合型解决方案厂商：综合型解决方案 机构：一站式交付体验机构：一站式交付体验 医生（技术+美学+心理学）服务（双美：医美治疗+生美情绪价值）产品（安全

25、+舒适+效果）了解用户 有效的项目、合理的价格 了解机构 赋能运营、培训医生 用户用户 多元化的美学需求多元化的美学需求 积极 抗衰型 寻求微妙自然微妙自然的效果，积极希望改善衰老症状但同时保持谨慎，尤其关注治疗方法和产品的安全性安全性 美化型 多为追逐潮流且较年轻的群体，希望变得更有更有吸引力和个性化吸引力和个性化，或已有特定的理想画像或美学主张 蜕变型 希望有较大改变希望有较大改变且可以接受多元治疗手段，乐于接受医生建议 矫正型 多希望修复容貌或身体特定问题；对医生的综合能力要求更高，需要展现医疗温度医疗温度 资料来源：艾尔建美学公众号，腾讯营销洞察公众号，中国整形美容协会会员部，海通证券

26、研究所 1.4 美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 化妆品：实用与悦己并行化妆品：实用与悦己并行，内容优势助力国货崛起内容优势助力国货崛起。情绪价值成为产品力的重要组成：据小红书统计，66.1%的消费者购买美妆产品是为了满足自我愉悦的诉求，除了保养美容的实用性，打造生活仪式感也已成为化妆品的重要功能。情感共鸣推动消费决策：消费者购买国货美妆主因其“更懂国人（81.8%）”“品质好（70.8%）”，性价比高不再是首要因素。2023年国货美妆在内容驱动的短视频平台、强互动性的线

27、下CS渠道份额分别达到60.3%、55.6%。我们认为，多国货品牌兼顾功效&美学，从肤感、神经系统、芳香多维度构建产品的情绪价值。如润百颜屏障次抛精华基于神经美容原理主打韧颜舒成分组合，拦截关键信号TRPV1抑制泛红；珀莱雅能量系列在功效之外，强调突出感官体验和情绪疗愈；逐本定位芳疗养肤2023年增速达200%，御泥坊新品黑参胶原瓶从成分、香调、肤感、视觉等方面诠释东方肌肤方法论。80.2 66.1 62.2 30.7 22.7 020406080100提升颜值/保养美容 满足悦己需求 生活仪式感 社交需求 送人 020406080人文关怀 体现中式文化 性价比高 品质好 更适合国人 消费者购

28、买国货美妆主要因素消费者购买国货美妆主要因素 消费者购买国货美妆主要目的消费者购买国货美妆主要目的 资料来源：中国美妆行业白皮书，各品牌公众号，化妆品财经在线公众号，BeautyNEXT美觉公众号，海通证券研究所 1.4 美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 38 28 36 22 45 69 35 37 42 15 33 59 52 0204060整体 服饰和鞋类 美妆个护 配饰 家庭护理 家电 3C数码 美国 中国 1092 158 31 50 8 49 112 1

29、34 33 25 6 72 91 02004006004166 414 111 138 37 110 162 359 79 165 19 122 175 0200400600美国 中国 31%36%23%16%12%18%15%7%35%41%28%20%18%23%17%9%0%10%20%30%40%50%中国 韩国 北美 西欧 拉美 东南亚 日本 印度 20222027E我们认为，海外电商仍有较为广阔的增长空间我们认为，海外电商仍有较为广阔的增长空间 No.1 AMZN BABA Coupang MELI SEA 市值（十亿美元）1915 180 37 79 43 2022年北美年北美/

30、西欧市场电商渗透率各为西欧市场电商渗透率各为23%/16%，而中国，而中国/韩国电商渗透率分别为韩国电商渗透率分别为31%/36%。中美对比：对比看，中国渗透率更高的核心在于非标类目中美对比：对比看，中国渗透率更高的核心在于非标类目 中美对比：我们认为，中国电商渗透率高核心在于非标品类渗中美对比：我们认为，中国电商渗透率高核心在于非标品类渗透率较高（以物流优势、供给侧优势击穿低价格带品类）。透率较高（以物流优势、供给侧优势击穿低价格带品类）。我们认为，随着海外各国电商发展阶段不断成熟，全球电商中我们认为，随着海外各国电商发展阶段不断成熟，全球电商中非标品占比持续提升。非标品占比持续提升。资料来

31、源：Bloomberg、欧睿、海通证券研究所 注：标品包括消费电子、个护清洁、家用电器，非标品包括服饰鞋帽、家居日百、玩具；受欧睿数据覆盖范围影响，测算东南亚地区时仅涵盖含菲律宾、马来西亚、泰国、新加坡、印度尼西亚、越南国家 分品类线上分品类线上渗透率（渗透率（%）（2022）分品类线上规模（分品类线上规模（2022，bn USD）分品类总规模（分品类总规模（2022，bn USD）主要非标主要非标 主要标品主要标品 主要国家电商渗透率主要国家电商渗透率（%）主要国家头部电商市值对比（主要国家头部电商市值对比（20240618）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露

32、和法律声明 13 2.1 跨境平台：中国电商平台全球化星辰大海跨境平台：中国电商平台全球化星辰大海 资料来源：普华永道，海通证券研究所 我们认为，国内电商平台一体化的“优质供给我们认为，国内电商平台一体化的“优质供给+电商运营能力电商运营能力+需求洞察力”有望能改善欧需求洞察力”有望能改善欧美市场供需隔离的痛点美市场供需隔离的痛点。优质产业优质产业带资源带资源 强电商运强电商运营能力营能力 商流 物流 资金流 信息流 电商平台合作模式 尾货管理 物流仓储管理 存货管理 商品流转涉税环节的合规性考虑 外汇管理 回款周期 消费者需求把握、运营数据沉淀 相较于国内市场，商品出海需要面临更难把握的消相

33、较于国内市场，商品出海需要面临更难把握的消费者需求、更高的库存风险、更复杂的合规环节，费者需求、更高的库存风险、更复杂的合规环节，链条更长、更复杂链条更长、更复杂 更高的要求 需求洞察需求洞察力力 跨境电商商家需要有更强跨境电商商家需要有更强的整合供需的能力的整合供需的能力 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 2.1 跨境平台：中国电商平台全球化星辰大海跨境平台：中国电商平台全球化星辰大海 资料来源：各公司财报，海通证券研究所 出海动机：出海动机：海外寻找增长新动能海外寻找增长新动能。我们认为，国内零售、餐饮市场竞争日趋激烈，潮玩零售、火锅、茶饮

34、等细分赛道竞争者林立，市场逐渐进入存量博弈阶段，而海外零售及餐饮市场部分细分赛道尚未完全开发，存在增长机会；更高客流更高客流、客单客单、店销店销。港澳台、日韩、欧美等海外市场消费力较强，2023年主要餐饮企业旗下品牌海外客单价、翻台率表现良好，主要零售企业海外店销高于国内市场；提升品牌知名度提升品牌知名度。企业出海可将品牌推广到更广泛的受众群体中，从而提高品牌国际知名度和影响力，反哺国内市场销售业绩提升。2023年餐饮企业旗下品牌海外客单价、翻台率表现良好年餐饮企业旗下品牌海外客单价、翻台率表现良好 2023年零售企业海外店销高于国内年零售企业海外店销高于国内 公司公司 品牌品牌 客单价（元）

35、客单价（元）翻台率（次翻台率（次/天）天）国内国内 海外海外 国内国内 海外海外 海底捞海底捞 海底捞海底捞 97.3 175.6 3.8 3.5 九毛九九毛九 太二太二 72.0 172.0 4.1 5.5 呷哺呷哺呷哺呷哺 呷哺呷哺呷哺呷哺 62.0 131.4 2.6 2.6 凑凑凑凑 133.7 273.0 2.0 2.2 公司公司 门店类型门店类型 单店月销（万元）单店月销（万元）国内国内 海外海外 名创优品名创优品 线下零售店线下零售店 30 39.8 泡泡玛特泡泡玛特 线下零售店线下零售店 59.7 79 机器人商店机器人商店 2.1 7.8 2.2 品牌出海：乘出海之风，寻增长

36、之势品牌出海：乘出海之风，寻增长之势 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 名创优品：名创优品：IP+出海出海+性价比，差异性竞争优势凸显性价比，差异性竞争优势凸显 海外目前情况：海外目前情况：覆盖全球110个国家和地区，现有市场加密及新市场开拓双管齐下，未来加密是重点。资料来源：公司财报，海通证券研究所 名创优品海外门店数（家）及占比（名创优品海外门店数（家）及占比（1Q24末）末）名创优品海外名创优品海外GMV（百万元）及占比（百万元）及占比（1Q24）亚洲（不含中国大陆）,1402,54%拉美,563,22%欧洲,237,9%北美,191,7

37、%其他,203,8%亚洲（不含中国大陆）,1114,36%拉美,1183,38%欧洲,266,8%北美,401,13%其他,142,5%16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 品牌出海：乘出海之风，寻增长之势品牌出海：乘出海之风，寻增长之势 备注：（1）新东方及好未来营业收入及净利润以美元为单位（2）好未来 FY2024(2月28日/29日)收入及净利润为实际值，FY2025 财年彭博盈利预期收入 20.48 亿美元，预期净利润 5.19 亿美元。资料来源：Wind，海通证券研究所 学科类培训供给出清学科类培训供给出清：2021年，双减政策出

38、台，2022年，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到9728个，原263个线上校外培训机构压减到34个。多地鼓励非学科培训发展，优化流程，应批尽批，非学科类培训有望承接需求多地鼓励非学科培训发展，优化流程，应批尽批，非学科类培训有望承接需求 龙头培训机构营业收入有望超双减前，人效提升龙头培训机构营业收入有望超双减前，人效提升：新东方、思考乐教育2024财年收入有望超双减前，人效提升。龙头培训机构经营情况龙头培训机构经营情况 3.1 教育：教育：K12竞争格局优化，非学科类培训承接需求竞争格局优化，非学科类培训承接需求 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

39、之后的信息披露和法律声明 国考人数再创新高国考人数再创新高。2024年国考报名过审人数为303.3万，同比增16.8%，连续四年高增长，国考报考人数创历史新高。考研人数考研人数9年年首降首降。2017-2022年，我国本科高校毕业生人数持续增长，本科毕业生人数从384万增至472万，CAGR约4.2%。但2024年研究生招生考试报名过审人数438万人，同比降低7.59%。报名人次增长率连续两年大幅降低，报考人数自2015年后首次负增长。国家公务员考试报名过审人数国家公务员考试报名过审人数 研究生考试报名人数研究生考试报名人数 资料来源：教育部，中国教育在线，中国经济周刊，新京报百家号，国家公务

40、员局，海通证券研究所 3.1 教育：国考人数创新高，公考培训景气度上行教育：国考人数创新高，公考培训景气度上行 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 140.9 139.5 148.6 166.0 137.9 139.6 157.6 212.3 259.8 303.3-1.0 6.6 11.7 -16.9 1.2 12.9 34.7 22.4 16.8 -20-05003003502000224国家公务员考试报名过审人数（万人，左轴）YoY

41、（%，右轴）201 238 290 341 377 457 474 438 18.41%21.85%17.59%10.56%21.22%3.72%-7.59%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504004505002002020224考研报名人数（万人，左轴）yoy（%，右轴）资料来源：Euromonitor，老凤祥&周大生&中国黄金&潮宏基2023年年报，周大福截至2023年12月31日三个月未经审核主要经营数据，Wind，海通证券研究所 头部珠宝公司具有高且稳定的ROE、分红率较优。我们认为，背后

42、原因在于：1）头部公司依托加盟扩张平滑外部周期波动；2）龙头逆势抢占优质门店点位，集中度进一步提高；3）受益于优质商业模式&格局稳定，龙头有较高的分红率。A股珠宝主要上市公司股珠宝主要上市公司ROE（%）中国珠宝行业集中度中国珠宝行业集中度 18.6 17 16.2 17.8 18.8 20.7 22.2 27.1 28.5 29.2 21.9 20 19.1 21.1 22.6 24.4 26.8 33.2 34.4 35.6 420002120222023CR5（%）CR10（%）21.2 13.6 19.7 14.8 20

43、.4 58200222023周大生 中国黄金 菜百股份 潮宏基（珠宝分部）老凤祥 黄金珠宝主要上市公司期末门店数（家，截至黄金珠宝主要上市公司期末门店数（家，截至20231231）5753 5807 4775 4154 1125 1748 187 331 103 274 7501 5994 5106 4257 056007600周大福中国内地 老凤祥 周大生 中国黄金 潮宏基珠宝 加盟店 自营店 黄金珠宝主要上市公司分红率（黄金珠宝主要上市公司分红率（%）67 46 78 77 78 227 102

44、60200222023潮宏基 老凤祥 中国黄金 3.2 珠宝：格局优化驱动高珠宝：格局优化驱动高ROE，分红较优，分红较优 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国黄金协会，老凤祥&潮宏基2023年年报公司公告，周大生2024年度财务预算报告，中国黄金2023年12月21日投资者关系活动记录表，Wind，海通证券研究所 我们判断，2024年起龙头珠宝的竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力。从2024年规划来看，头部珠宝品牌依旧维持300家以上净增目标，但同时也加强了对品牌“新定位”的强调：如老凤祥加强藏宝金”“凤祥

45、囍事”主题店推广；周大生加强产品自研比例；潮宏基主打“花丝非遗”概念；中国黄金开设新品展销会。我们认为，新产品、新工艺、新设计或成为珠宝行业发展的新动力。黄金珠宝主要上市公司黄金珠宝主要上市公司2024年开店目标年开店目标 古法金占比已提升至古法金占比已提升至29%（重量口径，（重量口径，2022）新增专卖店、经销网点（专柜）不少于 300 家，继续加强“藏宝金”“凤祥囍事”主题店推广 保持10%的增速 净增门店数量 400-600 家 净增新开加盟店 300 家以上 00500600老凤祥 中国黄金 周大生 潮宏基 59%61%13%10%29%29%0%10%20%3

46、0%40%50%60%70%80%90%100%零售额 消费量 传统足金 硬足金 古法金 3.2 珠宝：工艺创新，开店维持较高确定性珠宝：工艺创新，开店维持较高确定性 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 股息率超股息率超4%且且2024E PE12x：富森美、大商股份、重庆百货、江苏国泰。资产价值优资产价值优，净现金净现金市值市值：江苏国泰、天虹股份、杭州解百、百联股份（并表联华超市）；小商品城是消费板块稀缺的基本盘稳健标的，租金稳中

47、有升且未来三年分红率将持续提升。零售零售A股股按股息率排序及相关指标（按股息率排序及相关指标（20240619）3.3 商超：具备高分红基础，防御价值凸显商超：具备高分红基础，防御价值凸显 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）PE（倍，倍，2024E）PE（倍，倍，TTM）PB（倍，倍，LF）净现金净现金/市值（市值（%）股息率股息率（%）1Q24收入增速收入增速（%）1Q24净利增速净利增速（%）近近30个交易日涨跌个交易日涨跌幅（幅（%）年初以来涨跌年初以来涨跌幅（幅（%）002818.SZ 富森美 94 11.3 12.3 1.68 16 8.6-2.5-16

48、.5-11 6 600694.SH 大商股份 55 9.6 10.0 0.66 89 5.8-7.9 22.9-5 17 600729.SH 重庆百货 111 7.7 8.7 1.55 18 5.4-4.6-15.1-6 -12 603101.SH 汇嘉时代 24 13.03 22.02 1.61 -32 5.0-4.7-58.1-11 -24 002091.SZ 江苏国泰 119 7.1 7.9 0.79 114 4.1-0.6-31.9-4 -7 600710.SH 苏美达 109 9.6 10.4 1.53 51 4.0-23.4 5.1-3 17 002419.SZ 天虹股份 52 2

49、1.4 31.1 1.25 101 3.6-1.3-28.3-10 -17 600865.SH 百大集团 25 -54.8 1.13 44 3.4 4.3 940.8 -13 -15 600655.SH 豫园股份 215 9.19 11.51 0.59 -123 3.4 12.6-43.5-10 -11 600790.SH 轻纺城 47 0.00 23.56 0.77 -22 3.1 1.6-21.6-9 -17 000419.SZ 通程控股 22 -16.3 0.68 26 2.9-9.9 27.1-15 -27 601010.SH 文峰股份 33 -24.3 0.74 34 2.7-11.

50、7-38.5-16 -26 600861.SH 北京人力 102 11.0 12.9 1.64 66 2.7 12.9-18.9-14 -4 000417.SZ 合肥百货 34 -12.3 0.72 24 2.6 1.7 8.9-13 -14 002697.SZ 红旗连锁 66 10.9 11.3 1.60 23 2.6 4.5 16.0-9 -1 601116.SH 三江购物 44 -32.2 1.41 55 2.5-2.7-1.4-11 -24 600415.SH 小商品城 432 15.00 19.94 2.34 -10 2.5 26.4-41.7-7 8 600814.SH 杭州解百

51、45 15.5 16.6 1.28 109 2.3-11.7 9.5-11 -10 603708.SH 家家悦 55 22.0 37.7 2.18 18 2.2 5.7 7.1-17 -34 000061.SZ 农产品 86 17.63 19.29 1.43 -57 2.2-15.3-5.3-13 -20 002561.SZ 徐家汇 30 -46.0 1.37 53 1.6-11.1-45.1-12 -31 600859.SH 王府井 142 16.0 20.8 0.71 63 1.6-1.7-10.9-11 -21 600827.SH 百联股份 142 22.7 37.3 0.79 120

52、1.5-7.0-7.7-13 -16 600785.SH 新华百货 32 20.69 23.87 1.43 -19 1.4 2.3-2.3-8 -4 002344.SZ 海宁皮城 41 -35.70 0.48 3 1.4-16.1-51.8-17 -23 600697.SH 欧亚集团 16 74.40 72.34 0.70 -412 1.1 0.2 40.8-11 -19 600828.SH 茂业商业 44 0.00 1459.08 0.63 -109 1.1-12.7-44.9-17 -29 000715.SZ 中兴商业 21 26.0 16.8 1.15 71 1.0-4.0-36.8 -

53、17 -30 注：净现金=货币资金-（短期/长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券）21 我们认为，公司往后看存在三大边际拐点：业绩夯实，新业务计划大幅减亏；到店业务模式持续优化。我们看好公司通过丰富的商家供给和不断优化的数字化能力巩固壁垒，获取增量份额。组织架构调整后经营效率提升。美团股价复盘美团股价复盘 到店竞争到店竞争&外卖单量增速主导行情外卖单量增速主导行情 宏观环境主导行情宏观环境主导行情 我们认为，到店竞争压力影响公司估值 我们认为，到店竞争压力&外卖单量增速放缓影响公司估值 我们认为，组织架构调整、新业务宣布减亏计划为估值修复主因-80-70-60-50-40-30-20-1

54、00102022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05美团累计涨跌幅（%）相较于恒生科技超额（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4 美团美团-W：看好组织架构调整后业绩弹性：看好组织架构调整后业绩弹性 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：阿里巴巴2024财年财报、发行可转债公告，京东集团2023年年报、发行可转换优先票据公告，美团股份回购公告，

55、Wind，海通证券研究所 重视股东回报，加大分红重视股东回报，加大分红&回购。回购。阿里巴巴-SW2024FY合计回购125亿美元&派息40亿美元；京东集团-SW2023年合计回购15亿美元&派息12亿美元。阿里巴巴-SW、京东集团-SW分别发售可转换股优先票据以筹集美元用于回购计划等，显示较强股东回报意愿。阿里巴巴阿里巴巴-SW：关注新产品商业化拓展。：关注新产品商业化拓展。4Q24FY公司客户管理收入（CMR）同比增5%超预期，同时淘天集团GMV同比双位数增长，我们预计随“全站通”等新产品推广普及后，货币化率有望逐步提升。根据4Q24FY财报，公司表示预计24年8月完成港交所双重主要上市，

56、转换完成后，我们认为，若后续纳入港股通，有望提升股票流动性。主要互联网电商公司分红回购计划主要互联网电商公司分红回购计划 公司公司 回购、派息计划回购、派息计划 阿里巴巴-SW（1）2024FY回购&派息:2024FY合计用125亿美元回购总计12.49亿普通股；2024FY计划派息40亿美元。（2）发布可转换债券：2024年05月23日公告，拟发行总额为45亿美元可转换优先票据，到期日为2031年 京东集团-SW（1）2023年回购&派息：2023年合计回购15亿美元&派息12亿美元;预计在未来三年内，即2027年3月之前回购价值最多 30 亿美元的股票（包括美国存托股）（2）发布可转换债券

57、：2024年05月21日公告，公司宣布拟发售本金总额15亿美元的2029年到期可换股优先票据 美团-W 2023年11月29日公告，在公开市场购回金额不超过10亿美元的公司股份 3.4 电商：重视估值性价比，关注新产品商业化拓展电商：重视估值性价比，关注新产品商业化拓展 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“情绪价值情绪价值”为矛为矛，“安全边际安全边际”为盾为盾。A股推荐股推荐：小商品城、重庆百货、老凤祥、周大生、宋城演艺、天目湖、同程旅行、中国中免、首旅酒店；H股推荐：股推荐：阿里巴巴、美团、名创优品、巨子生物、海底捞、百胜中国。建议关注：建议

58、关注：中国黄金、菜百股份、珀莱雅、润本股份、福瑞达、锦波生物、华凯易佰、安克创新、苏美达、家家悦、泡泡玛特、黄山旅游、峨眉山、长白山、特海国际、学大教育、华图山鼎。4.投资建议投资建议 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）经济回暖与居民消费力恢复不及预期；（2）出行需求复苏不及预期（3）金价波动风险；（4）互联网等监管政策的不确定性；（5）美护企业获客成本快速增长；（6）项目拓展不及预期；（7）政策落实不及时风险；（8）行业竞争加剧风险。5.风险提示风险提示 25 分析师声明分析师声明 李宏科李宏科 汪立亭汪立亭 本人具有中国证券业协会授予的

59、证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 批零社服研究团队：批零社服研究团队：批零社服行业联席首席分析师批零社服行业联席首席分析师 李宏科 SAC编号：S0850517040002 电话： Email： 批零社服行业首席分析师批零社服行业首席分析师 汪立亭 SAC编号：S0850511040005 电 话：

60、9 Email： 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作

61、参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通

62、证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。信息披露和法律声明信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27