1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 日本资管行业日本资管行业的起伏与转型的起伏与转型 核心观点：核心观点：资产泡沫破灭前后，日本资管行业经历了繁荣资产泡沫破灭前后，日本资管行业经历了繁荣与与停滞。停滞。八十年代广场协议后日元升值、财富增厚、流动性宽松下资产价格高涨，1983-1989 年日本证券投资信托规模的年化复合增速为 29%。随着流动性及地产紧缩政策推动泡沫破灭，股票、地产资产价格与居民投资信心螺旋下行，日本步入低利率时代，不良率激升、大量存款金融机构倒闭，证券行业步入萧条期，城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖

2、长经济低谷期，证券投资信托规模在 1990-2003 年的年化复合增速为-1%。日本变革金融体制以改善投资环境，资管行业重现生机。日本变革金融体制以改善投资环境，资管行业重现生机。1997 年起，日本开启“金融大爆炸”改革，旨在推动金融自由化和全球化，提升全能型金融机构的国际竞争力，重塑金融体系监管框架，提升监管透明度，加速银行出清进程，推动提高直接融资比重。两次修改证券投资信托法，放松销售及投资限制，金融商品交易法从交易范围、投资者保护等方面促进资管行业发展。同时，政府注重投资者教育，发力推动居民“从储蓄到投资”，通过系列减税优惠降低投资成本，持续革新 NISA账户，推动养老金第三支柱与资管

3、行业发展。2006-2023 年，公募证券投信规模以 6.4%的年化复合增速增至 197 万亿日元。灵活适应与政策扶持推动日本资管行业走出泥淖。（灵活适应与政策扶持推动日本资管行业走出泥淖。（1）资金端：投资信）资金端：投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代。托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代。老龄化时代下居民养老需求提升，投资信托服务养老金投资需求，养老金为近十年日本资管规模增量的主要来源，DC计划中投向投资信托的占比由2013年的35%提升至 2023 年的 49%。居民风险偏好下降、避险需求提升下，家庭金融资产对基金、股票的配置显著低于欧美。资金投向上，海外配置逐渐加大

4、，股混型基金随市场波动，2000 年后占比逐渐回升。债券型基金在泡沫破裂后吸引大量资金配置，随着利率持续下行，2000 年后规模占比快速下行，其中货基 MMF 于 2016 年走向消亡，MRF 凭借挂钩证券账户自动转存便捷及期限更短维持增长，债基整体通过高比例投资于以外币计价的外国债券，缓慢提升规模。（2）产品端：政策推动）产品端：政策推动 ETF、J-REITs 快速发展。快速发展。日本央行从 2010 年开始持续购入 ETF/REITs，推动其快速增长。政策从投资、融资两端大力支持 J-REITs 发展，低利率环境助力发行人筹资，外资加大 J-REITs 投资交易。ETF 持有者中日本央行

5、占比过半，日本 ETF 市场流动性较好，规模位居亚洲首位。（3）日本）日本公私募投信依赖销售渠道，费率呈下降态势但仍显著高于美国公私募投信依赖销售渠道，费率呈下降态势但仍显著高于美国，2016 年-2023 年，主动型基金的管理费率从 1.20%降至 1.12%，销售费率从2.69%降至 2.12%，产品引入灵活阶梯费率规则，兼具效益与规模考量。风险提示。风险提示。海外借鉴意义不足；政策不及预期；经济增长不及预期等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-06-19 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC C

6、E No.BOB667 相关研究：相关研究：证券行业:全球视野下的被动资管发展与中国借鉴 2024-06-14 证券行业:公募规模破 30万亿，固收产品贡献核心推力 2024-06-07 证券行业:建设一流投行启示录之三：并购艺术与价值实现 2024-05-28 联系人：严漪澜 -20%-12%-4%4%12%20%06/2308/2311/2301/2404/2406/24证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称

7、股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 报告日期报告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 11.69 20240430 买入 17.26 0.86 0.94 13.59 12.44 0.95 0.91 7.00%7.30%华泰证券 601688.SH CNY 13.10 20240430 买入 24.96 1.62 1.64 8.09 7.99 0.63 0.60 6.70%

8、7.60%中信证券 600030.SH CNY 18.53 20240426 买入 25.00 1.37 1.59 13.53 11.65 0.96 0.90 9.10%9.80%东方证券 600958.SH CNY 8.08 20240430 买入 11.37 0.37 0.47 21.84 17.19 2.07 1.65 5.50%5.90%国泰君安 601211.SH CNY 14.18 20240430 买入 22.50 1.19 1.37 11.92 10.35 0.76 0.71 6.60%7.00%东方财富 300059.SZ CNY 12.19 20240315 增持 16.4

9、6 0.55 0.6 22.16 20.32 2.06 1.68 10.45%10.22%招商证券 600999.SH CNY 14.27 20240428 买入 19.40 1.09 1.21 13.09 11.79 0.96 0.89 8.00%8.80%东吴证券 601555.SH CNY 6.35 20240430 买入 10.47 0.41 0.42 15.49 15.12 0.73 0.66 5.20%5.60%财通证券 601108.SH CNY 6.95 20240426 买入 9.35 0.5 0.55 13.90 12.64 0.89 0.86 6.60%8.30%兴业证券

10、 601377.SH CNY 5.26 20240428 买入 7.78 0.3 0.33 17.53 15.94 0.81 0.76 4.33%4.35%越秀资本 000987.SZ CNY 5.23 20240430 增持 6.70 0.48 0.49 10.90 10.67 0.85 0.78 7.80%7.30%同花顺 300033.SZ CNY 112.85 20240424 买入 147.75 2.96 3.62 38.13 31.17 7.24 5.72 20.70%24.20%江苏金租 600901.SH CNY 4.93 20240428 增持 5.80 0.67 0.74

11、7.36 6.66 1.19 1.11 15.60%16.20%南华期货 603093.SH CNY 9.20 20240422 增持 14.40 0.8 0.87 11.50 10.57 1.35 1.20 11.60%11.30%HTSC 06886.HK HKD 9.03 20240430 买入 15.89 1.62 1.64 5.18 5.12 0.40 0.38 6.70%7.60%中信证券 06030.HK HKD 12.20 20240426 买入 16.89 1.37 1.59 8.28 7.13 0.59 0.55 9.10%9.80%东方证券 03958.HK HKD 3.

12、30 20240430 买入 4.44 0.37 0.47 8.29 6.53 0.79 0.63 5.50%5.90%国泰君安 02611.HK HKD 8.15 20240430 买入 13.62 1.19 1.37 6.37 5.53 0.40 0.38 6.60%7.00%中金公司 03908.HK HKD 9.62 20240430 买入 14.85 1.62 1.64 5.52 5.45 0.46 0.44 4.80%5.40%招商证券 06099.HK HKD 6.53 20240428 买入 8.40 1.09 1.21 5.57 5.02 0.41 0.38 8.00%8.8

13、0%中银航空租赁 02588.HK HKD 55.90 20240315 买入 78.94 1.31 1.07 39.66 48.56 6.10 5.67 15.70%11.30%香港交易所 00388.HK HKD 265.40 20240425 增持 343.00 10.41 11.85 3.27 2.87 0.78 0.74 25.10%27.30%拉卡拉 300773.SZ CNY 13.40 20240424 增持 17.70 0.9 1.12 13.84 11.12 3.04 2.46 16.20%16.80%注：可比性下仅呈现部分更新最新业绩的公司，A+H 股上市公司的业绩预测一

14、致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。EPS 中中银航空租赁的货币为美元，而其余为人民币。收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 9WaVfVdX9WaVeUaY8OcMbRsQnNtRtPeRrRtNiNoMnRaQmMwOMYnRxPwMpOwO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 一、从日本经济来看资管时代背景:失去的三十年.6（一）经济及资产价格表现：繁荣与停滞，泡沫与湮灭.6（二）政策应对：宏观调

15、控政策接连失当.10（三）加速推手：银行主导型体系深陷不良阵痛，加速泡沫破裂.11（四）社会拖尾：城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖长经济低谷期.14 二、从金融体制变革看日本资管环境改善.14（一）金融体制变革的伊始：“金融大爆炸”.14（二）金融体制变革的立法维度：以法律手段塑造投资环境.17（三）金融体制变革的投资者维度：多重推动居民“从储蓄到投资”.18 三、日本资管行业：审时度势与政策发力.22（一）资金：投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代.22（二）产品：政策推动 ETF、J-REITS快速发展.28（三）费率：费率长期下降，引入灵活的阶梯费率规则.32 四、总结.34

16、五、风险提示.35（一）海外经验借鉴意义不足.35（二）经济增长不及预期.35（三）市场过度波动.35（四）政策环境变动及不及预期风险.35 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引图表索引 图 1：日本的东京日经 225 指数和投资信托规模指标.6 图 2：美元兑日元汇率：1985-1987 年日元价值翻倍.7 图 3：日本 M1 与 M2 增速：1983-2000 年.7 图 4：日本 GDP、GDP 实际同比增长：1983-2022 年.7 图 5：日本股票价格指数与政策利率（右轴）、全国以及六大都市住宅用地价格走势.8 图 6

17、：日本企业和居民杠杆率（%）：1983-2023 年.9 图 7：日本基准贷款利率与十年期国债利率：1986-2024 年.10 图 8：日本的银行主导型金融体系.12 图 9：日、中、美、韩、德的银行业总资产/GDP 规模.12 图 10：日本银行不良贷款率：1997-2017 年.12 图 11：日本贷款平均利率和净息差：1983-2017 年.13 图 12：日本的存款性金融机构破产数量（单位:家）.13 图 13：东证所股票日均成交额（亿日元）.13 图 14：日本证券公社经营业绩及家数（家，右轴）.13 图 15：日本人口结构（%）.14 图 16：日本存款/居民总资产和消费者信心指

18、数（右轴）.14 图 17：日本金融监管体系基本框架.16 图 18：日本互联网证券交易额及占比：2000 年开始上升明显.17 图 19：日企的融资结构变动对比（单位：万亿日元）.17 图 20：欧美日的企业融资结构对比：2023 年.17 图 21：1980-1998 年间日本股票市场的投资收益率.19 图 22：日本居民的储蓄率：1983-2000 年.19 图 23：日本 2024 年 1 月开始实行新 NISA，原积立 NISA 和一般 NISA 合并.20 图 24：日本 NISA 账户开设情况：2019-2023Q3.21 图 25：2022 年不同年龄层 NISA 账户资金投向

19、情况.21 图 26：日本居民持有金融资产与非金融资产占比情况.21 图 27：日本居民金融资产中股票基金和现金存款占比.21 图 28：从投资者角度的日本资管机构管理规模（万亿日元）.22 图 29：日本养老金三大支柱结构（万亿日元）.23 图 30：DC 计划中投向投资信托的占比（%）.23 图 31：日本居民金融资产配置结构（%）.23 图 32：日本居民投资金融资产中基金及股票占比（%）.23 图 33：美日欧个人金融资产构成结构（%）.24 图 34：共同基金净资产占 GDP 比重对比（%）.24 图 35：日本 2023 年 12 月的契约型公募投资信托的构成及规模（单位：千亿日元

20、）.24 图 36：日本股混型基金的规模及占比.25 图 37：日本公募基金总体资产结构及股票类资产占比.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图 38：日本债券型基金的产品结构及占公募基金比重变化（单位：百亿日元）.26 图 39：日本类货币基金的规模变化（单位：亿日元）.26 图 40：日本债券型基金的资金投向（单位：千亿日元）.26 图 41：MMF 的投资标的分布（单位：十亿日元）.27 图 42：MRF 的投资标的分布（单位：十亿日元）.27 图 43：日本股票型公募基金中海外资产占比（%）.28 图 44：日本零售客户对基

21、金产品的供需图（2023 年）.28 图 45：日本央行持有 ETF 和 J-REITS（亿日元）.28 图 46：J-REITS 的架构情况.29 图 47：J-REITS 保有不动产的用途占比（%）.29 图 48：日本 REITs 净资产、市值（亿日元）和只数.30 图 49：J-REITS 的买入交易量分类（千份）.30 图 50：J-REITS 的卖出交易量分类（千份）.30 图 51：J-REITS 的融资情况（不含借款）（亿日元）.31 图 52：日本无风险利率及 J-REITS 收益率对比（%）.31 图 53：ETF 基金净资产对比（亿美元）.31 图 54：ETF 基金净资

22、产占共同基金净资产对比（%）.31 图 55：日本 ETF 净资产（亿日元）及其中央行购买.32 图 56：公募投信的销售渠道分布（%）.33 图 57：私募投信的销售渠道分布（%）.33 图 58：公募投信的管理费率变化情况（%）.33 图 59：公募投信的销售费率变化情况（%）.33 表 1：日本连续五次降低中央银行贴现率（单位：%）.10 表 2：1989-1991 年间日本政府采用的紧缩政策.11 表 3：日本“金融大爆炸”的主要措施及影响.15 表 4：日本证券投资信托法变更情况简介.18 表 5：证券市场结构改革方案&金融和资本市场竞争力提升计划主要内容.19 表 6：MMF 和

23、MRF 的简要对比.27 表 7：Nikko FW Nikko 债券和 NFTOPIX ETF 的信托费用规则与结构对比.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 一、从日本经济来看资管时代背景一、从日本经济来看资管时代背景:失去的三十年失去的三十年 （一）经济及资产价格表现：繁荣与停滞，泡沫与湮灭（一）经济及资产价格表现：繁荣与停滞，泡沫与湮灭 日本资产管理行业与其时代背景、经济发展密切相关。日本资产管理行业与其时代背景、经济发展密切相关。1941年日本第一只证券投资信托产品成立，标志着日本资管行业的萌芽。1951年证券投资信托法生效，

24、确立了日本投资信托成立运作的法律依据，并标志着向公众募集发行的契约型的投资信托在日本正式诞生。随着市场化、国际化的改革，日本资管行业逐渐在养老服务、财富管理等发挥愈加重要的作用，资管业的发展过程不仅反映了日本金融市场的变迁，也是日本经济和社会发展的一个缩影。以日本公募投信为例，根据日本投资信托协会数据，在发展初期，日本公募投信净资产规模从1951年的140亿日元快速增长到1989年的58.65万亿日元，年化复合增速达到25%，但随着泡沫破裂、经济停滞，日本资管行业也面临“失去的三十年”寒冬，规模增长几乎停滞，直到2006年才再次超越前值达到68.9万亿日元。2006-2023年，公募证券投信规

25、模以6.4%的年化复合增速增至196.9万亿日元，私募证券投信规模以7.5%的年化复合增速增至113.4万亿日元，资管行业重现生机。图图1：日本的东京日经日本的东京日经225指数和投资信托规模指标指数和投资信托规模指标 数据来源：Wind，日本投资信托协会，广发证券发展研究中心-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350589470200042005200620072008200

26、9200000222023证券投信（公募）：万亿日元证券投信（私募）：万亿日元其他：万亿日元投资信托规模增速（右轴）0500300350050000000250003000035000400004500058947020004200520062007200820092001320142015

27、20002220232024-03东京日经225指数（左轴）投资信托的净资产：万亿日元（右轴）2024年2月，指数39208.031989 年 12 月，指数 38915.87 股市泡沫破灭股市泡沫破灭 1985 年 9 月，广场协议签订 股市泡沫产生股市泡沫产生 2003 年 3 月，指数 7972.71“消失的三十年”“消失的三十年”识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 1.1983-1989年：日元大幅升值，企业和居民财富增厚，股市楼市欣欣向荣年：日元大幅升值，企业和居民财富增厚，股市楼市欣

28、欣向荣 1985年年9月月22日，广场协议签订后，日元迎来大幅升值。日，广场协议签订后，日元迎来大幅升值。美元兑日元指标从1985年9月的240.1一路下降，同年底降至200.25，减少16.56%。后持续下降，1987年底降为121.01，日元价值在两年间接近翻番，“货币幻觉”开始形成。图图2：美元兑日元汇率：美元兑日元汇率：1985-1987年日元价值翻倍年日元价值翻倍 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 经济经济增长增长+货币财政双松，企业和居民财富增厚，国内投机氛围热烈。货币财政双松，企业和居民财富增厚，国内投机氛围热烈。1983年到1989年，日本M2指标以9.69%的CAGR

29、实现连续六年增长，其中1986年的M2同比增长11.61%；同期的GDP从1.27亿增长至3.11亿美元，增加了1.45倍，GDP实际同比增长指标在1988年高达6.7%，社会财富水平明显提高。同时，政府为了对冲日元升值对出口造成的不利影响，采用了货币、财政“双松”的政策。在财富增加和宽松政策的联合影响下，国内投机氛围浓厚，企业和居民为博取资产高额投资收益，主动加杠杆，到1994年，日本居民和企业杠杆率达到峰值69.50%和144.70%。图图3：日本：日本M1与与M2增速：增速：1983-2000年年 图图4：日本：日本GDP、GDP实际同比增长：实际同比增长：1983-2022年年 数据来

30、源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 05003----------------061985年9月20日，240.1198

31、7年12月31日，121.011985年12月31日，200.25-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%589470M1增速M2增速-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000982000192022日本:GDP:亿美元GDP:实际同比增长:日本

32、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 投机资本大量涌入导致资产价格非理性上涨，股价、楼价暴涨尤为突出。投机资本大量涌入导致资产价格非理性上涨，股价、楼价暴涨尤为突出。伴随着国内热烈的投机氛围，大量国内过剩资本和国际投机资本涌入股市和房地产市场，带动资产价格非理性上涨，股价和地产价格的上涨尤为猛烈。短短六年时间，股票价格指数从1983年末的79.65增加到1989年末的322.88，CAGR为26%。土地价格指数也从118.40增至153.70，CAGR为4%，其中六个主要城市的土地价格指数涨幅更为显著，从99.09增至213.78，CAG

33、R为14%。为了对冲货币为了对冲货币升值对出口造成的不利影响，日本政府开始采用了较为宽松的财政、升值对出口造成的不利影响，日本政府开始采用了较为宽松的财政、货币政策，由央行控制政策利率下降，从货币政策，由央行控制政策利率下降，从1985年年的的5%下降下降到到1987年年2.5%，下降，下降250bps，从而进一步推升了股票价格、地产价格的上涨趋势。，从而进一步推升了股票价格、地产价格的上涨趋势。1988年政策开始转向缩紧以抑制过热的市场，政策利率随之小幅上升，1990年政策利率恢复至6%。但资产价格反应呈现滞后性。图图5：日本股票价格指数与：日本股票价格指数与政策政策利率利率（右轴）（右轴）

34、、全国以及六大都市住宅用地价格走势、全国以及六大都市住宅用地价格走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.1990-2020年：资产负债表衰退叠加利率下行，重创日本经济年：资产负债表衰退叠加利率下行，重创日本经济 经济呈现资产负债表衰退：经济呈现资产负债表衰退：“资产价格下降资产价格下降-被迫去杠杆被迫去杠杆-需求减弱需求减弱”的螺旋下降。的螺旋下降。为了-003003507036920002000420052

35、0062007200820092000162017股票价格指数政策利率（%）0500300350589470200042005200620072008200920000192020日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅1983-1989年：年：CAGR=13.67%C

36、AGR=4.44%地价整体下降地价整体下降地价快速上涨地价快速上涨1991-2020年：年：CAGR=-2.52%CAGR=-3.46%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 给过热的投机市场降温，日本政府于1989年出台了一系列紧缩政策，受这些政策影响，资产价格下降，其中股价指数1992年相较于1989年的峰值下跌已近47%，土地指数自1991年起径直下滑，仅1991年一年，六个主要城市的土地价格指数减少达17.95%。企业和居民的投资收益逐渐不能覆盖前期的杠杆投机成本，资产负债表受损。企业和居民的投资收益逐渐不能覆盖前期的杠杆投机成本，资

37、产负债表受损。受制于资产回报的下降和日趋增长的还款压力，企业和居民纷纷减少资产投资止损，同时偿还贷款增加储蓄，减少利息压力。至2007年底，日本居民和企业的杠杆率分别降至60%和98.8%，储蓄对投资、消费的需求产生挤出效应，进一步推动了资产价格的下行。到2003年，日经225指数已跌至不足8000点，创20年来新低。图图6：日本企业和居民杠杆率：日本企业和居民杠杆率（%）：1983-2023年年 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 泡沫破灭后，利率接连走低，进入低利率时代。泡沫破灭后，利率接连走低，进入低利率时代。1990年，经济发展开始显露颓势，之后一发不可收拾地衰退。为提振经济，日

38、本政府将利率逐年降低，到1995年9月，基准贷款利率终于降为0.5%，累计下降5.5pct。十年期国债利率亦断崖式下降，在2016年2月首次突破0的下限，而后保持在零利率附近上下波动，至今（2024年2月）未突破1%。日本开启二十年的低利率时代。0204060801001201401-----------0920

39、16---03杠杆率:居民部门:日本杠杆率:非金融企业部门:日本 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图7：日本基准贷款利率与十年期国债利率：日本基准贷款利率与十年期国债利率：1986-2024年年 数据来源：日本央行，广发证券发展研究中心（二）政策应对：（二）政策应对：宏观调控宏观调控政策接连失当政策接连失当 1.扩张政策风险暗藏，紧缩政策过于激进，楼市、股市接连崩盘扩张政策风险暗藏，紧缩政策过于激进，楼市、股市接连崩盘 扩张货币政策催生经济泡沫。扩张货币政策催生经济泡沫。为应对日元

40、升值对出口造成的不利影响，日本银行采取了扩张的货币政策。在1986-1987年期间连续五次降低中央银行贴现率，官定利率的下降带动各种信用工具的相关利率下降。“金额自由化”的时代背景下，日本企业本已降低了对银行的资金依赖，结合利率下降，银行的经营环境竞争更加激烈。于是银行逐渐突破内部风控机制与制衡机制，在制造业、不动产业、非银行金融机构行业大量、盲目放贷，为后期银行不良贷款的滋生埋下伏笔。表表1：日本连续五次降低中央银行贴现率（单位：日本连续五次降低中央银行贴现率（单位：%）时 间 原贴现率 下调后贴现率 1986年1月 5 4.5 1986年3月 4.5 4 1986年4月 4 3.5 198

41、6年10月 3.5 3 1987年2月 3 2.5 数据来源：2018 年泡沫经济时期日本货币政策再反思基于历史维度的考察侯世宇，广发证券发展研究中心 激进的紧缩政策激进的紧缩政策下下经济经济被迫“被迫“硬着陆硬着陆”，推动地产推动地产泡沫破灭。泡沫破灭。1989年，应对经济泡沫日本政府开始采取一系列紧缩的货币政策。日本央行的基准利率在1989年4月为2.5%，在1990年8月为6%，一年半不到的时间加息350bp，社会流动资产因此快速减少，日本股票市场泡沫破灭。1991年，在加息政策、地产贷款总量限制政策和土地相关税额的提升政策的联合打压下，日本楼市崩盘“虽迟但到”。-

42、---------------102024-01基准贷款利率（%）十年期国债利率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 表表2：1989-1991年间日本政

43、府采用的紧缩政策年间日本政府采用的紧缩政策 政策类型政策类型 时间时间 政策内容政策内容 货币政策货币政策 1989 年 5 月-1990 年 8 月 日本央行累计加息加息 350bp 财政政策财政政策 1991 年 开征地价税：开征地价税：（1）土地的计税依据根据土地价值评估；（2）土地税的税率为 0.3%（其中第一年为 0.2%）；（3）居民的自住宅土地免税（两处以上住宅的情况下只能免税一处；只有一处住宅的情况下 1000 平米以内面积免税）。强化特别土地保有税：强化特别土地保有税：（1）降低了三大都市圈的特定都市免税点；（2）将保有时间超过 10 年的城区内具有一定规模土地列入征税对象范

44、围；（3）制定了加强课税的特例措施 改革遗产税：改革遗产税：（1）遗产税的计税依据由原先市价的 50%提高到 80%；（2）对于小规模的宅地，提高其免税扣除限额。强化转让所得税：强化转让所得税：对土地转让收益征收转让税的同时加征法人税（除法人的营业收益之外）。数据来源：日本央行，2021 年日本房地产泡沫的税收政策应对及对我国的启示白杉，广发证券发展研究中心 2.对银行问题对银行问题“捂盖子捂盖子”，应对危机速度过慢，应对危机速度过慢，加剧了流动性收缩加剧了流动性收缩 1991年，日本的学术界已经认识到银行存在巨大的坏账风险，但是日本政府处理不良贷款或坏账的政策有所失误，加剧了经济的衰退。主要

45、有两点：初期低估银行坏账规模，不够重视；开始清理后信贷宽松力度太小。早期监管部门期待经济好转地价上涨，自然缓慢消化银行不良，并未立即处理不良并展开救助，1997年日本政府仅拨出10万亿日元用于不良贷款处置，起效甚小。直到2001年小泉纯一郎出任首相，日本政府才大量拨款，清理了90万亿日元不良资产，这一规模相当于1985-1989年贷款的90%。但此时距离危机爆发已经“失去了十年”。（三）加速推手：银行主导型体系深陷不良阵痛，加速泡沫破裂（三）加速推手：银行主导型体系深陷不良阵痛，加速泡沫破裂 日本的金融体系是典型的银行主导型金融体系。日本的金融体系是典型的银行主导型金融体系。企业融资高度依赖银

46、行，同时日本允许银行投资股票和证券，银行纷纷对企业大量持股，以股东的身份直接参与企业的管理和经营。银行与关联企业深度绑定，优点在于天然实现互利双赢：企业是银行稳定的客户群体和投资对象，银行为企业提供稳定的资金来源。弊端在于该体系下企业容易过度投资，而且如果企业出现危机甚至僵化，银行仍倾向对其追加授信，提供借新还旧或展期帮助，更多的不良贷款由此滋生，经济泡沫加速破灭。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图8：日本的银行主导型金融体系：日本的银行主导型金融体系 图图9：日、中、美、韩、德的银行业总资产：日、中、美、韩、德的银行业总资产/GD

47、P规模规模、数据来源：2014 年从主银行制的变迁探究日本经济兴衰王芮，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 银行真实业绩持续承压，不良贷款披露不足。银行真实业绩持续承压，不良贷款披露不足。1992年开始的楼市崩盘，拖垮了众多建筑类企业和地产类企业的销售现金流。股市低迷，从资本市场融资同样受阻。企业及时偿还贷款的困难系数陡增，而其他企业的存量贷款又因为抵押物价值下降（通常以持有的土地和房产抵押）而抵押不足，金融加速器效应下银行的不良贷款逐渐积累，真实经营业绩持续承压，健康信贷的新增能力持续收缩。早期日本对不良贷款没有强制披露的要求，银行自愿披露意愿不强，加上日本对不良

48、贷款的范围圈定经历了“无-狭窄-扩大”的演变历程，不良资产的真实情况被掩盖多年。1998年4月起，日本开始采用美国式的不良贷款标准，所有银行以统一的逾期3个月的标准披露不良贷款，真实情况方才浮出水面。图图10：日本银行不良贷款率：日本银行不良贷款率：1997-2017年年 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 银行净息差收窄，存款性金融机构大量倒闭。银行净息差收窄，存款性金融机构大量倒闭。1991年经济泡沫破灭后，贷款平均利率逐年走低。根据Wind数据统计，1991年日本贷款利率为7.53%，到2000年只有2.07%。贷款平均利率的大幅下跌，对银行业的净息差冲击极大。2000年银行业净银

49、行银行持股介入经营管理提供融资关联企业关联企业0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%200020202120222023日本德国韩国中国美国0123456789日本:银行不良贷款率（%）不良贷款率突破8%风险阈值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 息差尚有1.49%，到2013年，已降至1%以下，众多银行经营出现问题，难以为继，其余存款性金融机构（银行、信用金库、信用组合）的情况也不容乐观。1995年8月，日本第一家债权破产的地方银行兵库银

50、行出现，而后宣告破产的机构越来越多，到2001年时，破产机构数量到达峰值56家。图图11：日本贷款平均利率和净息差：日本贷款平均利率和净息差：1983-2017年年 图图12：日本的存款性金融机构破产数量（单位：日本的存款性金融机构破产数量（单位:家）家）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：日本存款保险机构年报，广发证券发展研究中心 证券成交低迷、资产价格下跌叠加证券成交低迷、资产价格下跌叠加1997年亚洲金融危机加剧了日本证券行业的萧年亚洲金融危机加剧了日本证券行业的萧条。条。高度依赖佣金及投资收益，日本证券行业盈利波动较大，1997年-1998年已有多家中小证券公司陷入破产

51、境地，如北海道拓值证券、越后证券、三洋证券等。据日本证券业协会，国内证券会社由1996年的225家下降到1998年的215家。1997年11月，因经营亏损、挪用保证金、粉饰决算等，山一证券在监管及舆论压力下正式宣布公司“自主废业”，标志着这家拥有百年历史的日本大型证券公司彻底退出证券业的舞台。图图13：东证所股票日均成交额（亿日元）东证所股票日均成交额（亿日元）图图14：日本：日本证券公社经营业绩及家数证券公社经营业绩及家数（家（家，右轴，右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：日本证券协会，广发证券发展研究中心 039199119

52、93920007200920017贷款利率（%）净息差（%）0005000000025000300003500040000450----------04-200-150-0200250300-8000-

53、6000-000600080001000012000当期合计净损益（亿日元）国内证券公社家数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 （四）社会拖尾：城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖长经济低谷期（四）社会拖尾：城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖长经济低谷期 城市化进程接近尾声，对城市化进程接近尾声，对新增新增住房需求不足。住房需求不足。1991年，日本的城市化率已经接近80%。日本以大企业为主，奉行终身制，人员流动性很弱，导致日本贫富分化日趋严重。年轻人就业机会不足，就业意愿不强。同时，日本民族认同感强，本地的劳动力缺

54、口很难用移民来填补，本土城市的新增人口有限，住房需求难以带动房价提升。老龄化社会加剧利率、房价下跌，影响社会投资与消费。老龄化社会加剧利率、房价下跌，影响社会投资与消费。老龄化是日本房价能持续下跌二十年的关键原因。根据生命周期理论，老年人对风险偏好下降，倾向于储蓄，社会资金供给增加，利率和房价进一步下降。而且日趋严重的老龄化致使日本养老而且日趋严重的老龄化致使日本养老福利支出巨大，只能保持较高税负。福利支出巨大，只能保持较高税负。高税负一方面限制了海外企业回迁，另一方面又制约了国内的投资和消费，加剧国内的经济状况恶化。从2000年开始，居民消费价格指数（CPI）当月环比有107个月在零以下，严

55、重的通缩状态使得居民消费欲和企业国内投资欲持续走弱低迷，消费者信心指数自从泡沫经济崩溃后就未能超过50，2012年仅在40上下。图图15：日本人口结构：日本人口结构（%）图图16：日本存款：日本存款/居民总资产和消费者信心指数居民总资产和消费者信心指数（右（右轴）轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二、从金融体制变革看日本资管环境改善二、从金融体制变革看日本资管环境改善 日本的金融体制变革经历了从日本的金融体制变革经历了从严格管制严格管制到市场化到市场化、自由化、自由化的过程。的过程。二战后日本以政府为主导的金融体系支撑了经济快速增长。20世

56、纪70年代，内外环境的变化推动了金融自由化改革，如利率自由化、资本项目开放、放松证券市场管制，以及放宽分业经营限制。之后，日本又进行了以结构改革为核心的金融“大爆炸”，进一步推动了金融市场效率的提高。（一）金融体制变革的伊始：（一）金融体制变革的伊始：“金融大爆炸金融大爆炸”1.金融大爆炸以金融大爆炸以“自由化、公平化、全球化自由化、公平化、全球化”为宗旨，提倡金融市场创新为宗旨，提倡金融市场创新 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年0-4岁5-13岁14-17岁18-2

57、4岁25-44岁45-64岁65岁及以上0554045500%5%10%15%20%25%30%35%40%现金与存款/居民资产消费者信心指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 面对资产下跌、不良频出，日本开启“金融大爆炸”改革面对资产下跌、不良频出，日本开启“金融大爆炸”改革。日本以金融改革作为整个经济社会总体改革的先导，旨在将政府管制下陷入僵化的金融市场的活力激发出来，并且将落后的金融市场化进程再次与全球接轨，于是从1996年11月开始，时任首相桥本推出“金融大爆炸”概念，构想在 2001 年之前建立一个自由、

58、公平的全球金融市场，并在处置不良贷款方面取得进展。1997年推出“金融体制改革规划方案”，逐步修改了外汇法、银行法、证券法、保险业法、金融期货法、禁止垄断法等法律，推动了金融自由化和全球化。表表3：日本：日本“金融大爆炸金融大爆炸”的的主要措施及影响主要措施及影响 主要措施主要措施 影响影响 加速金融机构加速金融机构业务自由化进业务自由化进程程（1）加速不同金融机构向过去被禁止从事的金融业务领域的渗透，完全解除银行、证券公司和信托银行之间的分业界限。解除对人寿和非人寿保险公司业务活动的限制。解除保险公司和其他金融机构新成立的子公司互相进入对方业务领域的限制。（2）解除对持股公司的禁令。1.金融

59、控股公司发展日本出现规模巨大的银行持股公司、证券持股公司和保险持股公司；促进金融机构向全能型巨大化发展，增强日本金融业的国际竞争能力；2.加剧金融业的竞争，促进开发高度专业化的金融服务，进一步提高金融服务的技能和水平，提高经营效率；3.增加银行和非银行机构之间的竞争。进一步开放金进一步开放金融和资本市场融和资本市场 修改外汇法：修改外汇法：（1）进一步开放资本市场，实行内外资本交易的自由化；（2）原则上取消事先申报和批准制度，企业以及个人可以自由地从事涉外资本交易；（3）撤销各种针对外汇业务的限制，包括取消外汇银行制度、指定证券公司制度、兑换商制度和对外汇头寸的规定等；（4）健全事后报告制度，

60、以便正确把握市场动向，准确进行国际收支统计；（5）健全相机应变机制，在过紧经济形势发生急剧变化时，能够迅速启用、并有效实施资本交易许可证制度。使日本的外汇制度更接近国际惯例，增加日本资本流动自由化程度。加强金融监督加强金融监督机制机制（1）建立证券交易等监督委员会；（2）在大藏省内设立“金融服务监察官”；（3）撤销原来设立在大藏省内部的金融检查部门，建立直属内阁府的金融监督厅。加强金融监督，增强日本金融机构的独立性以及业务的公开性和透明性，使金融机构的会计实践和标准合乎国际惯例等措施，以确保日本金融体系的安全性。加强日本银行加强日本银行的独立性和决的独立性和决策的透明度策的透明度 修改日本银行

61、法：修改日本银行法：（1）增强中央银行的独立性；（2）强化日本银行政策委员会的权限；（3）限制政府对金融政策的干预；（4）增强中央银行运营的透明度。同日本以前的中央银行制度相比，修改后的日本银行法 在增强中央银行的独立性方面有了明显的改进。建立预先调整建立预先调整机制，提高金机制，提高金融行政工作的融行政工作的透明度透明度（1）提前预警：）提前预警：参照国际清算银行对银行风险管理的规定，对其自有资本比率低于 4的银行，政府公开提出警告，令其提出改善经营的计划，限期予以调整；（2）预先调整：）预先调整：对其自有资本比率低于 2的银行，政府下令禁止其继续经营某些金融业务，对自有资本比率接近 0的银

62、行，则勒令其停业。政府管理金融业的方式发生了重大变化，即由金融机构的保护神，转变为金融机构的监督者。随着金融行政透明度的提高，也将相应要求存款者和投资者在选择金融机构上自负其责，并相应承担自我决策的风险。数据来源：2006 年日本的“金融大爆炸”改革及对我国的启示刘海龙，周平，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 2.逐渐由间接融资向直接融资体系过渡，为后续改革奠定基础逐渐由间接融资向直接融资体系过渡，为后续改革奠定基础 金融监管体系变更，对金融机构的监管更加独立，加速银行出清进程。金融监管体系变更，对金融机构的监管更

63、加独立，加速银行出清进程。原来的金融监管体系中，由大藏省同时负责政策的制订和监督执行，权力较为集中，金融机构亦受多头监管，弊病较多。2000年始，日本内阁将金融监督厅和大藏省金融企划局合并，成立新的全能监管机构金融厅（FSA），从此日本的金融监管体系转变为由金融厅、日本银行和日本存款保险公司三方面构成。三个部门分工合作，对金融机构监管的独立性上升的同时，联合处理被不良贷款拖垮的银行机构，出清效率提升。图图17：日本金融监管体系基本框架日本金融监管体系基本框架 数据来源：中国人民银行国际司，广发证券发展研究中心 金融机构允许混业经营金融机构允许混业经营、外资准入放宽、网络革命催生了互联网金融的崛

64、起，金融、外资准入放宽、网络革命催生了互联网金融的崛起，金融机构的客户服务能力和机构的客户服务能力和市场竞争程度市场竞争程度明显提升。明显提升。战后日本对金融行业实行严格的经营管制，银行、证券、信托不允许混合经营。大爆炸改革期间，明确提出撤消对金融界的分业限制、银行长期和短期信用限制、外汇交易限制、衍生商品交易限制、场外交易限制、证券交易手续费限制等数十种限制规则，并强调到2001年实现银行、证券、保险业相互准入，金融机构的业务创新和市场化竞争能力提升。1980年日本政府实行新外汇法（外国汇兑及外国贸易管理法，允许资本双向自由流动。同时，日本金融当局放宽了国外金融机构准入条件、经营活动范围的限

65、制和国内金融机构进入国际市场的限制。20世纪90年代末，乘着互联网发展的东风，更多的互联网金融机构出现，因其先天具有佣金低和交易方便的优势受到投资者的青睐。根据日本证券业协会数据统计，互联网券商的经纪交易额占比在2002年之前不到10%，在2013年的4-9月期间，达到35.2%峰值，翻了两倍不止，之后则稳定在19%-26%的区间。外资金融机构和互联网金融机构的崛起，给原本僵化的日本金融体系带来了鲶鱼效应。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图18：日本互联网证券交易额及占比：日本互联网证券交易额及占比：2000年开始年开始上升明显上升

66、明显 数据来源：日本证券业协会，广发证券发展研究中心 拓宽融资方式，政府主动提高直接融资比重。拓宽融资方式，政府主动提高直接融资比重。经济中直接融资的比重也有所提高，据日本银行调查统计局，2003年直接融资占比为35.94%至2023年已增至58.2%。日本现在的融资结构和欧盟相似，但比起美国，日本的主银行体系下，间接融资仍然占比较重。图图19：日企的融资结构变动对比（单位：万亿日：日企的融资结构变动对比（单位：万亿日元）元）图图20：欧美日的企业融资结构对比：欧美日的企业融资结构对比：2023年年 数据来源：日本政策投资银行，广发证券发展研究中心 数据来源：日本银行调查统计局，广发证券发展研

67、究中心 （二）金融体制变革的立法维度：以法律手段塑造投资环境（二）金融体制变革的立法维度：以法律手段塑造投资环境 1.两次修改证券投资信托法，以适应愈发丰富的证券投资种类变化两次修改证券投资信托法，以适应愈发丰富的证券投资种类变化 修改后，日本投资信托的管制有所放松，投资产品愈发丰富。修改后，日本投资信托的管制有所放松，投资产品愈发丰富。1951年证券投资信托法 发布，公募发行的证券投资信托正式落地。1998年是其第一次接受重大修改，055400500025003000互联网交易额（单位：万亿日元）（左轴）互联网交易百分比（%）（右轴）4973762

68、757982739202004006008000160091/397/303/3股票其他负债贸易信贷债券银行借款25%6.40%26%4.50%9.80%3.50%53.70%67.20%57.90%16.80%16.50%12.50%0%20%40%60%80%100%日本美国欧盟银行借款债券股票其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 短短两年后，又接受了第二次修改。两次修改后，投资信托的类型、销售渠道、信托财产的运用范围等都对应增加，整体上放松了对投资信托的管制，为投

69、资信托的进一步发展扫除了法律上的阻碍。表表4：日本证券投资信托法变更情况简介：日本证券投资信托法变更情况简介 变更时间变更时间 主要修改内容主要修改内容 1998 年年 变更方面变更方面 修改前修改前 修改后修改后 名称名称 证券投资信托法 证券投资信托及证券投资法人法 投资投资信托的设计信托的设计 契约型投资信托 公募投资信托 日元证券投资信托 Add：公司型投资信托 Add：私募投资信托 Add：外币证券的投资信托 投资信托委托业者的业务投资信托委托业者的业务 许可制许可制 登记制登记制&投资信托委托业者可以兼营投资顾问业务和证券业务投资信托委托业者可以兼营投资顾问业务和证券业务 还可以将

70、某个投资信托的信托财产运用权限全部或部分委托给第三人行使，但不得将其管理的所有投资信托的运用权限全部委托给第三人行使 投资信托的销售渠道投资信托的销售渠道 通过证券公司销售 借用银行等金融机构的场所进行销售 Add：委托金融机构直接进行销售，完全放开对销售费用及折扣的各种限制 投资信托的信息披露投资信托的信息披露 规定投资信托应适用证券交易法所规定的信息披露制度，并应有注册会计师进行外部审计 2000 年年 名称名称 证券投资信托及证券投资法人法 投资信托及投资法人法 信托财产运用范围信托财产运用范围 有价证券 包括有价证券、不动产、不动产租赁权、隐名合伙出资份额、信托受益权在内的十七种资产*

71、证券投资信托的信托财产总额 50以上应投资于有价证券。投资信托结构投资信托结构 委托人指令型投资信托 委托人非指令型投资信托 数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 2.将证券交易法上升为金融商品交易法，将证券交易法上升为金融商品交易法，推动了直接融资与资管行业发展推动了直接融资与资管行业发展 2001年，日本颁布实施了金融商品贩卖法，规范了包括银行、信托、保险、证年，日本颁布实施了金融商品贩卖法，规范了包括银行、信托、保险、证券、期货或者其他具有投资性的金融商品的销售行业与销售行为。券、期货或者其他具有投资性的金融商品的销售行业与销售行为。金融商品交易金融商品交易法法完成了对资管行

72、业的统一监管，完成了对资管行业的统一监管，从交易范围、投资者规范等两个方面促进从交易范围、投资者规范等两个方面促进了资了资管行业管行业发展。发展。从“证券”到“金融商品”，2006年颁布的金融商品交易法将有价证券衍生品交易、金融期货交易整合，并拓宽了衍生品交易的规制范围，银行业和保险业的金融商品范围也进一步扩大。同时，进一步完善了投资者保护规则，提高了投资的便捷性。（三）金融体制变革的投资者维度：（三）金融体制变革的投资者维度：多重推动多重推动居民居民“从储蓄到投资从储蓄到投资”1.相关政策出台，教育投资者形成对投资的正确认知相关政策出台，教育投资者形成对投资的正确认知 居民投资居民投资意愿低

73、、意愿低、储蓄率高，是制约经济复苏的重要症结。储蓄率高，是制约经济复苏的重要症结。日本泡沫破裂后国内股市持续低迷、利率维持低位，居民资产负债表受损后的长期“疤痕效应”叠加投资回报率偏低，居民的投资意愿普遍不高。日本社会的少子化、老龄化程度也逐步加深，社会的大量的资金转向了储蓄，1992年居民的储蓄率指标高达38.29%，此后虽有下 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 降，但整体维持在30%附近。高储蓄偏好下，资金没有发挥出财富再创造的增值功能，一定程度制约了经济的发展。对此，日本政府于2001年出台了证券市场结构改革方案，将“投资者教育”

74、列为改革的四项具体内容之一，2007年又推出金融和资本市场竞争力提升计划，明确提出将从税收制度推出、金融经济教育完善等方面实现资本市场“从储蓄到投资”的转变。表表5：证券市场结构改革方案证券市场结构改革方案&金融和资本市场竞争力提升计划主要内容金融和资本市场竞争力提升计划主要内容 政策文件名称政策文件名称 主要内容主要内容 证券市场结证券市场结构改革方案构改革方案 旨在营造个人投资者积极参与市场的环境，完善证券市场的功能：旨在营造个人投资者积极参与市场的环境，完善证券市场的功能：改善基础设施建设，增强个人投资者对证券市场的信心；为个人投资者提供有吸引力的共同基金；对私人投资者提供风险资本进行税

75、收改革，建立损益汇总扣税制度等；促进投资者教育等。金融和资本金融和资本市场竞争力提市场竞争力提升计划升计划 1.构建充满信心和活力的市场构建充满信心和活力的市场（1）提供各种融资管理和融资机会：）提供各种融资管理和融资机会：交易所处理商品的多样化；专业人士限制的交易；完善绿单市场退市股票的流通制度；促进“从储蓄到投资”流动的税收制度；进一步完善金融经济教育，提高金融经济素养促进“从储蓄到投资”流动的税收制度；进一步完善金融经济教育，提高金融经济素养（2）确保市场的公平性和透明度；）确保市场的公平性和透明度；重新考虑收费制度；加强市场监督职能；完善会计和披露制度；加强公司治理（3）建立安全、高效

76、、便捷的支付系统等：）建立安全、高效、便捷的支付系统等：资金结算系统；证券结算系统；零售结算；电子记录索赔系统 2.营造促进金融服务部门活力和竞争的商业环境 3.创造更好的监管环境 4.改善市场周边环境等 数据来源：日本金融厅，广发证券发展研究中心 图图21：1980-1998年间日本股票市场的投资收益率年间日本股票市场的投资收益率 图图22：日本居民的储蓄率：日本居民的储蓄率：1983-2000年年 数据来源：1999 年日本的“金融大爆炸”与公司治理制度的变迁张弛，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.保护和优惠手段双管齐下，直接刺激居民投资保护和优惠手段双管

77、齐下，直接刺激居民投资 政策加强投资者保护，以期恢复其对资管行业的信任度。政策加强投资者保护，以期恢复其对资管行业的信任度。2017年，日本金融厅发布面向客户的商业行为准则，2019年又再次修改，推出准则2.0，直接按照是否保护投资者的标准从源头上筛选金融机构。金融机构为了加入金融厅官网的准则成员名单，势必会深度思考投资者保护的议题，并相应调整资金运用的方向，更加重视024681012141618日本美国日本美国股票市场平均收益率（%）股票市场超额收益率（%）-19980%5%10%15%20%25%30%35%40%45%51986198719

78、88947038.29%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 风险防控，处于信息不对称劣势下的投资者的合法权益得以受到庇护。一系列减税优惠政策降低投资者投资成本。一系列减税优惠政策降低投资者投资成本。为配合小泉纯一郎首相提出的“从储蓄转向投资”方针，日本政府采取了针对个人投资者的税制改革等措施。根据日本金融厅数据，2003-2008年期间，政府降低了多种投资的资本利得税和股息红利税。股息税、股票投资信托利润分配税和转让上市股票收益税等均减按10%的税率征

79、收（2003年前实施的为20%），以往附加在投资行为上的税负压力有所减轻。证券市场结构改革方案中也明确了建立投资者简便纳税机制，针对老年人制定赠与税特别措施等方案，切实提高投资行为的便利性，对投资产生鼓励效果。NISA账户持续革新，推动养老金第三支柱发展。账户持续革新，推动养老金第三支柱发展。所谓NISA，全称是Nippon Individual Savings Account（日本个人储蓄账户），于2014年推出首版，因为给予投资者免税限额待遇并与养老保障相关联，受到投资者的追捧。在之后的2018年和2024年，结合市场发展情况，调整年度投资限额、免税持有年限、免税持有限额、投资范围等条件，

80、陆续推出了积立NISA模式和新NISA模式。图图23：日本：日本2024年年1月开始实行新月开始实行新NISA，原积立，原积立NISA和一般和一般NISA合并合并 数据来源：日本金融厅，广发证券发展研究中心 NISA投资账户数不断上升，中老年群体投资主力地位稳定，但年轻投资者逐渐活跃。投资账户数不断上升，中老年群体投资主力地位稳定，但年轻投资者逐渐活跃。据日本金融厅，2019年的NISA账户开立数量仅有1363.76万，到23Q3发展为2034.73万，增长近一倍。在账户持有者中占据显著优势比重的是40岁及以上的中老年群体，截至2023Q3，中老年群体合计占比为71.60%。中老年群体占比高的

81、情况与以终身雇佣和年功序列为基础的、流动性相当低的日本式雇佣制度密切相关，中老年群体通常拥有较年轻群体更为充裕的财富积累。不过近年来的年轻投资者比重也在增加，2023Q3相较于2019年，中青年群体（40岁以下）占比增加了5.59pct，达到10.93%。不同年龄层均将资金大量配置于投资信托和公开交易的股票市场。不同年龄层均将资金大量配置于投资信托和公开交易的股票市场。从2022年NISA账户资金的投向情况来看，各个年龄层群体共有的投资标的偏好为上市股票和投资信托，两者在各个年龄层的合计占比均可以达到95%。ETF和REIT的占比整体和分层 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Tab

82、le_PageText 深度分析|证券 都很小，而且年长投资者对它们的倾向相对更少，在70-79岁年龄层的投资者中占比最少，仅1.72%。图图24：日本：日本NISA账户开设情况：账户开设情况：2019-2023Q3 图图25：2022年不同年龄层年不同年龄层NISA账户资金投向情况账户资金投向情况 数据来源：日本金融厅，广发证券发展研究中心 数据来源：日本金融厅，广发证券发展研究中心 3.日本国内投资情况日本国内投资情况逐步逐步改善改善 居民持有的金融资产明显增长，其中股票与基金投资份额亦见上扬。居民持有的金融资产明显增长，其中股票与基金投资份额亦见上扬。一套组合拳下来，居民的金融资产投资情

83、况有所改善，2013年占比首次超过60%，2000-2022年，日本居民金融资产、非金融资产的年化复合增速分别为1.37%、-0.67%。居民对股票基金的持有意愿亦在增长，2008-2022年间，股票基金投资额从1511万亿日元增加到2030万亿日元，CAGR为2.13%。图图26：日本居民持有金融资产与非金融资产占比情：日本居民持有金融资产与非金融资产占比情况况 图图27：日本居民：日本居民金融资产中金融资产中股票基金和现金存款股票基金和现金存款占占比比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

84、.00%12.00%050002500200222023Q310-19岁20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70-79岁80岁以上中青年群体占比单位：万户单位：万户000004000050000600007000080000上市股票（亿日元）投资信托（亿日元）ETF（亿日元）REIT（亿日元）35%40%45%50%55%60%65%日本居民非金融资产占比日本居民金融资产占比0%10%20%30%40%50%60%02000004000006000008000000002008200

85、920000022股权及投资基金股份：万亿日元现金与存款：万亿日元股权及投资基金股份占比现金与存款占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 三、日本资管行业：三、日本资管行业：审时度势与政策发力审时度势与政策发力 （一）资金：（一）资金：投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代（1）资金来源：养老金支撑持续增长，居民低配风险资产）资金来源：养老金支撑持续增长，居民低配风险资产 据NRI统计，在过去

86、十年中，日本资产管理规模年化增速达到7%。资产管理规模增长的最大贡献者是代表公共养老基金管理的资产，增加了126万亿日元。代表银行（存款金融机构）和日本央行管理的资产分别增加了75万亿日元和52万亿日元，而代表海外投资者、私人养老基金和散户投资者管理的资产增长速度较慢，同期分别增加了20-30万亿日元。图图28：从投资者角度的日本资管机构管理规模（万亿日元）：从投资者角度的日本资管机构管理规模（万亿日元）数据来源：NRI，广发证券发展研究中心 老龄化时代下居民养老需求提升，投资信托服务养老金投资需求。老龄化时代下居民养老需求提升，投资信托服务养老金投资需求。日本作为全球老龄化最严重的国家，经过

87、多年的改革和发展建立了以第一支柱（公日本作为全球老龄化最严重的国家，经过多年的改革和发展建立了以第一支柱（公共养老金）为主、第二支柱（企业年金）为辅、第三支柱（个人养老金）占比较小共养老金）为主、第二支柱（企业年金）为辅、第三支柱（个人养老金）占比较小但覆盖较广的养老保险体系。但覆盖较广的养老保险体系。日本养老金二、三支柱占比较小，2021年分别占比24%和8%。公共养老金包括国民年金和厚生年金，强制要求和现收现付的特征，其中国民年金定额缴费，而厚生年金按照收入的18.3%的缴纳费用，雇主和雇员均摊。企业年金包括确定待遇型的DB计划和确定缴费型的DC计划，日本的企业年金以DB计划为主，而第二支

88、柱较为发达的国家中基本上均是DC计划占据主导地位。个人养老金主要分为个人确定缴费型的DC计划（iDeCo）和具有税收优惠的个人储蓄账户（NISA），NISA 账户可享受个人资本利得税的高额减免，投资金融产品获得的投资收益前五年可免除20%的税收，具有较高的吸引力。企业型和个人型DC计划中投向投资信托的占比逐渐提升，由2013年的35%提升至2023年的49%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图29：日本养老金三大支柱结构（万亿日元）：日本养老金三大支柱结构（万亿日元）图图30：DC计划中投向投资信托的占比（计划中投向投资信托的占比（

89、%）数据来源：Wind、厚生劳动省、iDeCo，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、厚生劳动省、iDeCo，广发证券发展研究中心 日本居民风险偏好下降、避险配置需求提升。日本居民风险偏好下降、避险配置需求提升。从居民需求来看，长期以来日本居民金融资产中现金存款和保险年金是主要配置方向，而投资信托占比持续在4%左右波动，股票占比在9%-11%左右波动。图图31：日本居民金融资产配置结构（：日本居民金融资产配置结构（%）图图32：日本居民投资金融资产中基金及股票占比（：日本居民投资金融资产中基金及股票占比（%）数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 数据来源：JITA，广发证券发展研究中心

90、 与海外对比，日本家庭金融资产中对基金、股票的配置显著低于欧美。与海外对比，日本家庭金融资产中对基金、股票的配置显著低于欧美。据JITA，2023年日本家庭资产更多投向现金存款和保险年金，分别占比53%和25%；而美国家庭资产投向最多的是股票和保险年金，分别占比39%和29%。据日本央行调研报告，日美在资产选择行为上的差异在一定程度上可以用市场风险资产回报和未来焦虑的差异来解释。从公募基金占GDP比重来看，2022年我国占比为18%，而日本、欧洲和美国分别为48%、80%和112%。对比来看，我国公募基金规模仍具较大发展空间。002013 2014 2015 2016 2

91、017 2018 2019 2020 2021公共养老年金DB计划企业型DC计划个人养老金0%10%20%30%40%50%60%0500000200000个人型DC计划（亿日元）企业型DC计划（亿日元）其中投向投资信托的规模占比（%，右轴）0%50%100%820002002200420062008200022其他金融资产金融衍生工具与员工股票期权保险、养老金和标准化担保计划股权及投资基金股份债务证券贷款现金与存款0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201420152

92、000222023投资信托占其总金融资产比例（%）持股占其总金融资产比例（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图33：美日欧个人金融资产构成结构（：美日欧个人金融资产构成结构（%）图图34：共同基金净资产占：共同基金净资产占GDP比重对比（比重对比（%）数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （2）资金投向：）资金投向：股票基金随经济兴衰，债券基金逆市上扬，货币基命运各异股票基金随经济兴衰，债券基金逆市上扬，货币基命运各异 日本的契约型公募投资信

93、托分股日本的契约型公募投资信托分股混混型和债券型，后者包含货币型。型和债券型，后者包含货币型。日本的契约型公募投资信托要分为两大类别：一类是以股票为主要投资对象的股混型投资信托，另一类则是以债券为投资焦点的债券型投资信托。这两种类型的投资信托进一步细分为单位投资信托和追加投资信托两个子类别，其中追加型债券投信的产品类型里包含了货币管理基金MMF和货币储备基金MRF两种货币型基金，不过自2016年以来MMF货币基金已经消失，MRF货币储备基金仍然存续至今。图图35：日本：日本2023年年12月的契约型公募投资信托的构成及规模（单位：千亿日元）月的契约型公募投资信托的构成及规模（单位：千亿日元）数

94、据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 股混型基金规模变化紧跟经济股混型基金规模变化紧跟经济及市场表现及市场表现。股混型基金的规模在经济泡沫最大的1989年阶段性登顶，而后又随着泡沫的破裂一路向下，1997年时已不足10万亿日元，相较于1989年的高峰暴跌78.08%，此时公募基金资金投向中股票类产品占比为13.2%，一年后降至仅余11.9%，这也是日本自20世纪60年代以来占比最低的一年。020406080100日本美国欧洲日本美国欧洲20232015投资信托现金存款债券股票保险年金其他0%50%100%150%200%20042005200620072008200920102011

95、20000212022美国共同基金/GDP欧洲共同基金/GDP日本共同基金/GDP中国共同基金/GDP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 2000年后，股混型基金的规模随着经济的恢复而逐渐回升，股票产品的配置也相应增加，虽在2008年受世界金融危机影响，增长中断，但整体指标仍然不断壮大。截至2023年末，股混型基金的规模和公募基金中股票产品的比例分别为181.35万亿日元和60.4%。图图36：日本：日本股混股混型基金的规模型基金的规模及占比及占比 图图37：日本：日本公

96、募公募基金基金总体资产结构及股票类资产占比总体资产结构及股票类资产占比 数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 债券型基金自从经济泡沫破灭以来呈倒债券型基金自从经济泡沫破灭以来呈倒“U”形轨迹发展，货币型基金曾伴随债券基形轨迹发展，货币型基金曾伴随债券基金整体增长，但后来整体趋势向下。金整体增长，但后来整体趋势向下。1989年泡沫破灭后，债券型基金替代股混型基金成为投资焦点，大量资金涌入，债券型基金规模大幅攀升，2001年时占总基金规模的比重已达67.08%，这一指标在1989年股市繁荣期为22.34%。其中货币型基金亦迎来发展良机，

97、1992年MMF问世，6年后MRF诞生，两者的合计占比在1998年达到峰值33.49%。2001年，债务型基金（包括货币型基金）规模扩大的趋势被摁下反转键，整体下行显著，2021年的指标构成只剩下MRF规模，占比跌破两位数。债券型基金的快速发展源于利率的下行，截断于债券型基金的快速发展源于利率的下行，截断于零利率、量化宽松政策实施零利率、量化宽松政策实施。政府为了刺激经济，不断降低利率，债券形成了大牛市，债券型基金也迎来了大发展。其中货币型基金的规模以19.03%的CAGR，从1992年的54.14万亿日元增长到了1999年的183.25万亿日元，期间主要是MMF助推短期金融市场发展。2000

98、年后日本利率持续走低，债券收益率对市场的吸引力下降，发行方明显承压。日本在2016年进入负利率时代，此时债券基金产品只剩下了可以凭借骑乘效益获利的长期债券型信托和MMF、MRF两种货币型基金，MMF在一年后亦宣告退出市场。截至2023年，债券型基金占公募比重仅余7.9%。不过由于日本债券基金的投资标的中以外币计价的外国债券占比最大，长年维持在50%-70%的区间，在极低利率下，日本的债券基金通过投资海外缓慢扩大规模。0%20%40%60%80%100%05083950720092011

99、2001920212023股混型基金规模：万亿日元股混型基金占公募基金比重0%20%40%60%80%050985973200520072009200023债券：万亿日元认股权证：万亿日元股票：万亿日元公募基金中股票产品比重 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图38：日本债券型基金的：日本债券型基金的产品产品结构结构及占公募基金比重及占公募基金比重变化变化（单位：（单位：百亿百亿日元

100、）日元）数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 注：日本债基包含 MRF/MMF 的类货基 图图39：日本：日本类货币类货币基金的规模变化（单位：亿日元）基金的规模变化（单位：亿日元）图图40：日本债券：日本债券型型基金的资金投向（单位：千亿日元）基金的资金投向（单位：千亿日元）数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 MMF和和MRF因为投资标的和购买条件的差异，分别走向消失和存续发展的命运因为投资标的和购买条件的差异，分别走向消失和存续发展的命运。2001年8月，日本银行终止了银行间拆借零利率的政策，投资者对定期存单（CD

101、）等其他金融产品的兴趣上升，再加上MMF的申购和赎回均涉及费用，吸引力相对下降，投资者可以自行选择购买的条件下，产品规模有所回落。此外，2002年安然事件导致安然公司的债券违约风险迅速上升，而MMF的投资对象中曾经有大量的安然公司债券，于是大规模的资金撤离到了其他风险较低的投资渠道中，MMF在投资者投资组合中的位置被进一步挤压，叠加低利率的影响，MMF最终不堪其重。MRF能作为唯二存续下来的债券型基金产品，与它的能作为唯二存续下来的债券型基金产品，与它的产品产品设计有密切的关系。设计有密切的关系。首先，它与投资者的证券账户关联，每笔证券的买卖直接自动成比例地带动MRF数量和金额的变动，所以资金

102、来源有稳定的保障。其次，比起MMF，投资者无需面临手续费方面的问题，购买条件相对优惠。最后，MRF比MMF更短期（剩余期限更短），并且投资于信用风险较低的债券、CP、CD等。MRF自2016年开始将全部的资金投向了通知放款等其他证券，规模稳定扩大，到2023年MRF规模为15.07万亿日元，占公募基金和债券型基金的比重分别为7.07%、96.86%。0%20%40%60%80%00400094702000420052006200720082009201020112

103、00002120222023长期债券型信托中期国债基金MMFMRF国内外债券基金债券基占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0200004000060000800000001990年1993年1996年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年2020年2023年MRFMMF货币型规模占公募基金比重0500172018201

104、92020202120222023长期国债中期国债短期国债地方债特殊债公司债券以日元计价的外国债券以外币计价的外国债券 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 表表6：MMF和和MRF的简要对比的简要对比 MMF MRF 名称名称 Money Market Fund Money Reserve Fund 投资方向投资方向 国外 国内、国外 基础资产的剩余到期期限基础资产的剩余到期期限 MRF 的投资期限比 MMF 更短 资金来源资金来源 投资者在开立证券账户后每次自行决定购买自行决定购买 一般与证券账户相关联，其资金主要来源于证券账户中的暂时

105、闲置资金和证券交易中相关保证金的自动存入自动存入 手续费手续费 在 30 天内赎回，每 1 万日元需支付 10 日元的信托资产保留费 在购买 30 日内赎回不需缴纳任何资金 数据来源：松井证券，广发证券发展研究中心 图图41：MMF的投资标的分布（单位：十亿日元）的投资标的分布（单位：十亿日元）图图42：MRF的投资标的分布（单位：十亿日元）的投资标的分布（单位：十亿日元）数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 海外资产配置逐渐加大，尤其是主动型基金加大海外配置。海外资产配置逐渐加大，尤其是主动型基金加大海外配置。资产表现影响个人投资

106、意愿。据NRI统计，从2023年日本个人投资者对金融产品的需求偏好调查来看，海外被动股混型基金产品、海外主动股混型基金产品以及全球权益型基金排名前三甲。0500000000200040006000800062200420062008200022债券通知放款等其他证券净资产总额（右轴）050000000050000000072009200023债券通知放款等

107、其他证券净资产总额（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图43：日本股票型公募基金中海外资产占比（：日本股票型公募基金中海外资产占比（%）图图44：日本零售客户对基金产品的供需图（：日本零售客户对基金产品的供需图（2023年）年）数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 数据来源：NRI，广发证券发展研究中心（二）产品：政策推动（二）产品：政策推动 ETF、J-REITs 快速发展快速发展 作为宽松政策的一部分，日本央行从2010年开始持续购入ETF/REITs，成为ETF和REITs快速增长的主要推动。直至2024年3月19日，

108、日本央行结束负利率和YCC政策，取消对日股ETF和REITs的购买。图图45：日本央行持有：日本央行持有ETF和和J-REITS（亿日元）（亿日元）数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 1.J-REITs：亚洲龙头的天时地利人和：亚洲龙头的天时地利人和 J-REITs诞生于救助房地产的诉求，准入等法律制度的完善奠定了发展基础。诞生于救助房地产的诉求，准入等法律制度的完善奠定了发展基础。20世纪90年代，日本泡沫破灭以及亚洲金融危机影响，日本股票及地产市场价格全面崩溃。为了处置金融机构不良资产与复苏日本房地产市场，为地产企业提供新的融资渠道，日本在1990年代末出台一系列政策，盘活固定资产。

109、1998 年日本政府制定了关于通过特定目的公司来进行特定资产流动化法律，允许通过资产证券化10%20%30%40%50%60%70%股票型公募中（除ETF）外国资产占比（%）股票型公募中外国资产占比（%）0040005000600070000500000200000250000300000350000400000200000222023央行持有ETF（亿日元）央行持有J-REITS（亿日元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageT

110、ext 深度分析|证券 的方法来处置抵押资产或担保债券，帮助企业盘活资产，增强其流动性。其中规定了特殊目的公司（SPC）可以对不动产进行证券化，为日本房地产证券化奠定了法律基础。2000年日本政府修改关于投资信托以及投资法人法，允许投资信托投资地产，同时也认可专门投资房地产的投资公司的合法地位。J-REITs大都以公司形式设立，具有节税效应。大都以公司形式设立，具有节税效应。公司型J-REITs以持有和管理房地产为目的成立投资公司（SPC），发行投资凭证募集资金，供投资者购买，并分配其从租赁或出售所拥有的物业中获得的收益。日本的投资公司享有特殊的税收处理要求，可以从日本法人税目的应纳税所得额中

111、扣除其向单位持有人支付的股息，而通常情况下J-REITs倾向于分配近乎100%的可分配收入（至少90%以上），故其实际上被免于征收企业所得税，从而在实质上获得了节税效应。出于盘活资产的需求，投向物流设施、零售业、住宅、酒店等不动产的J-REIT产品逐渐增加，J-REITS规模逐渐壮大、产品丰富度持续提升。图图46：J-REITS的架构情况的架构情况 图图47：J-REITS保有不动产的用途占比（保有不动产的用途占比（%）数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 数据来源：ARES，广发证券发展研究中心 2001 年9 月，以日本两大房地产巨头三菱地所和三井不动产作为发起人的两只 J-R

112、EITs产品上市，标志着J-REITs正式诞生以及日本房地产投资进入了多元化发展时代。截止2023年11月，J-REITs市值14.56万亿日元，产品只数58只，日本是亚洲房地产信托基金市值第一、全球第二的市场。10%91%15%39%20%1%2%8%14%内：内：2002年年3月月外：外：2023年年10月月商业设施办公楼物流设施其他医疗保健设施酒店住宅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图 48：日本：日本REITs净资产、市值（亿日元）和只数净资产、市值（亿日元）和只数 数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展研究中心 政策从

113、投资、融资两端大力支持政策从投资、融资两端大力支持J-REITs。2001年3月东交所开设J-REITs二级交易市场；2003年7月，日本开放FOF基金对J-REITs的投资，J-REITs逐渐受到机构投资者的青睐。2009年9月，日本政府设立房地产市场安定化基金，通过发行公司债券来改善J-REITs公司的财务状况。同时，央行成立J-REITs专用收购基金，在二级市场持续买入J-REITs，提振市场信心。此外，开始修改投资法人的合并制度，扫除J-REITs合并障碍，从而使得濒临破产的J-REITs得以实现优质资产的重组，存续的J-REITs资产规模和质量得到提升。外资投资者增加并加大对外资投资

114、者增加并加大对J-REITs的投资。的投资。2016年以来外资投资逐渐成为J-REITs的重要交易力量，外资通过J-REITs分享日本房地产的价格回暖收益。图图49：J-REITS的买入交易量分类（千份）的买入交易量分类（千份）图图50：J-REITS的卖出交易量分类（千份）的卖出交易量分类（千份）数据来源：Demographics and the Housing Market:Japans Disappearing Cities，广发证券发展研究中心 数据来源：Demographics and the Housing Market:Japans Disappearing Cities，广发证

115、券发展研究中心 低利率环境助力低利率环境助力J-REITs筹资。筹资。日本REITs发行人杠杆要求需低于60%。同时REITs融资渠道较多，包括发行债券、定增、银行贷款等。REITs净收益率较为稳定，与日0070020000400006000080000000022003200420052006200720082009200000222023.11净资产总额（亿日元）（左轴）市值（亿日元）（左轴）数量（个）（右轴）识别风

116、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 本五年期国债利差保持在200BP左右，收益率水平适中，市场吸引力较高。图图51：J-REITS的融资情况（不含借款）（亿日元）的融资情况（不含借款）（亿日元）图图52：日本无风险利率及：日本无风险利率及J-REITS收益率对比（收益率对比（%）数据来源：ARES，广发证券发展研究中心 数据来源：ARES，广发证券发展研究中心 2.ETF：日本央行持有占比过半，主要投向国内：日本央行持有占比过半，主要投向国内股票股票ETF 日本交易所的ETF市场规模较大，市场流动性相对较好，规模位居亚洲首位。据日交所，截至20

117、23年底，日本交易所共有284只ETF挂牌交易，标的涵盖股票、债券、商品等，规模超过5312亿美元。图图53：ETF基金净资产对比基金净资产对比（亿（亿美元美元）图图54：ETF基金净资产占共同基金净资产基金净资产占共同基金净资产对比（对比（%）数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 为了向市场注入流动性，日本央行（BOJ）于2010年12月开始购买追踪东证指数（TOPIX）和日经225指数的ETF，当时计划购买余额上限为4500亿日元，期限设为2011年底。此后，央行延长了购买计划期限，且数次上调额度上限。2013年4月，新任央行行长黑田启动QQE，设

118、定年度新增余额上限为1万亿日元，并废止购入期限。2016年7月，年度新增余额上限从3.3万亿日元大幅上调至6万亿日元。2020年3月，新冠疫情爆发后央行宣布将股指ETF年度新增余额上限翻倍至12万亿日元。2021年起日本央行对日股ETF购买放缓，2021年3月，随着资本市场表现向好，央行宣布将取消每年6万亿日元的原则性购买目标，但仍保留12万亿日元的年度新增余额上限。02000400060008000100--122023-12IPO公募机构第三方募资法人债券-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2001

119、Q42003Q12004Q22005Q32006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1上市J-REIT综合净收益率（季度年化）五年期日本国债利率050000000日本中国韩国欧洲0%5%10%15%20%25%30%日本中国韩国欧洲 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图 55：日本：日本ETF净资产（亿日元）及其中央行购买净资产（亿日元）及其中央行购买 数据来源：日本投资信托协会，广发证券发展

120、研究中心 （三）费率：费率长期下降，引入灵活的阶梯费率规则（三）费率：费率长期下降，引入灵活的阶梯费率规则 公私募公私募投信均较为依赖代销机构，销售渠道上，公募投信以证券公司为主，私募投投信均较为依赖代销机构，销售渠道上，公募投信以证券公司为主，私募投信以银行等注册金融机构为主。信以银行等注册金融机构为主。公募投信的销售对象是广大投资者，门槛相对较低，证券公司通常在投资产品的销售和推广方面更具有专业性和多样性，因此公募投信销售渠道中证券公司占比更多。根据日本投资信托协会数据统计，2000年-2022年，公募投信证券公司渠道占比持续超过50%，2006年之前，银行渠道凭借强大的营销网络和客户资源

121、，占比有所上升，但在2006年之后，随着日本ETF产品的蓬勃发展和年轻投资者的壮大，证券渠道依托ETF产品多样化和投顾服务个性化优势实现占比跃升，近年来呈稳定上升态势，其峰值可达86%，2023年其占比为79.1%；公募投信银行等注册金融机构渠道占比近年来呈下降趋势，其峰值可达42.7%，2023年其占比为20.3%；公募投信直销渠道占比极小，近年来稳定在0.6%-0.8%之间。私募投信的销售对象通常是机构投资者、高净值个人或专业投资者，而银行、保险等其他注册金融机构的高净值客户更多，因此私募投信销售渠道中银行等注册金融机构的占比更多。2000年-2022年，私募投信 银行等注册金融机构占比较

122、大，近年来占比超70%，呈逐年上升态势，2023年其占比为80%；私募投信证券公司渠道占比近年来呈逐年下降趋势，2023年其占比为15.6%；私募投信直销渠道占比近年来稳定在4%-10%之间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%003000004000005000006000007000008000002000420052006200720082009200000222023日本ETF净资产总额（左轴）央行持有ETF（左轴）央行持有占比（右轴）识别

123、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图56：公募投信的销售渠道分布（：公募投信的销售渠道分布（%）图图57：私募投信的销售渠道分布（：私募投信的销售渠道分布（%）数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 公募投信的管理费率和销售费率整体呈平稳下降趋势，主动型基金管理费率和销售公募投信的管理费率和销售费率整体呈平稳下降趋势，主动型基金管理费率和销售费率最高。费率最高。2016年-2023年，公募投信各类型基金的管理费率持续小幅下降，主动型基金的管理费率从1.20%降至1.12%，ETF基金的管理费率最

124、小，2023年ETF管理费率为0.3%；公募投信各类型基金的销售费率在2017年迎来一次震荡下降，之后呈平稳下降态势，主动型基金的销售费率从2.69%降至2.12%，被动型基金的销售费率最小，2023年被动型基金的销售费率为0.56%。图图58：公募投信的管理费率变化情况（：公募投信的管理费率变化情况（%）图图59：公募投信的销售费率变化情况（：公募投信的销售费率变化情况（%）数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 数据来源：JITA，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%证券公司银行等注册金融机构直销0%20%40%60%80%100%证券公司直销银行等注册金融机构0.

125、000.501.002000222023权益类基金被动型基金主动型基金（活跃的）ETFDC投向的0.000.501.001.502.002.503.002000222023权益类基金被动型基金主动型基金（活跃的）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 日本公募基金产品引入阶梯费率规则，收费规则兼具效益性与规模性考量。日本公募基金产品引入阶梯费率规则，收费规则兼具效益性与规模性考量。2019年之前，三井住友信托银行和野村证券等公司已经开始尝试推出浮动管理费率

126、的公募基金产品。2019年，日本金融厅发布了关于改革公募基金费率结构的方针，提出了降低费率、增加透明度等改革目标，并鼓励基金公司主动采取相应措施。2020年之后，公募基金公司逐步开始调整产品费率结构，监管政策不断完善，但现在运用浮动费率的公募基金产品仍占少数。以Nikko FW Nikko债券为例，其信托费率划分以新发10年固定利率国债收益率（收盘价）1%为分界线，当超过新发10年固定利率国债收益率（收盘价）1%时，代表产品收益更高，随之信托费率更高，信托费率分配主体有委托公司、销售公司和受托公司，也按此规则划分收费。以NFTOPIX ETF为例，其信托费率划分以净资产总额5万亿日元和10万亿

127、日元为分界线，净资产总额越高，信托费率越低，激励产品的规模效应，信托费率分配主体有委托公司和受托公司，同样遵循阶梯收费规则。表表7：Nikko FW Nikko债券和债券和NFTOPIX ETF的信托费用规则与结构对比的信托费用规则与结构对比 名称名称 Nikko FW Nikko 债券债券 NFTOPIX ETF 类型类型 追加型/国内外/债券型 追加型/国内/股票型 信托费率规则信托费率规则 新发 10 年固定利率国债收益率（收盘价）不足 1%年 0.143%（不含税0.13%）净资产总额5 万亿日元 年 0.0968%（不含税 0.088%）5 万亿日元净资产总额10 万亿日元 年 0.

128、066%（不含税 0.060%）新发 10 年固定利率国债收益率（收盘价）超过 1%年 0.209%（不含税0.19%）净资产总额10 万亿日元 年 0.0429%（不含税 0.039%）信托费率分配信托费率分配规则规则 新发 10 年固定利率国债收益率（收盘价）不足 1%委托公司 年 0.08%净资产总额5 万亿日元 委托公司 年 0.060%销售公司 年 0.03 受托公司 年 0.028%受托公司 年 0.02 5 万亿日元净资产总额10 万亿日元 委托公司 年 0.050%新发 10 年固定利率国债收益率（收盘价）超过 1%委托公司 年 0.14%受托公司 年 0.010%销售公司 年

129、 0.03 净资产总额10 万亿日元 委托公司 年 0.030%受托公司 年 0.02 受托公司 年 0.009%数据来源：Nikko FW Nikko 债券募集说明书，NFTOPIX ETF 募集说明书，广发证券发展研究中心 四、四、总结总结 本篇重点从宏观经济、金融体制背景出发，分析“失去的三十年”中日本资管行业的影响与应对。首先，资产管理行业资金来源端链接居民财富增长与投资意愿、投向端链接资产类首先，资产管理行业资金来源端链接居民财富增长与投资意愿、投向端链接资产类别与价格变化。别与价格变化。日本泡沫破灭后，经济步入通缩和低迷阶段，居民财富缩水、增长预期不再，风险偏好下降，对于股票、基金

130、配置比例较低，日本居民金融资产中股票基金规模在1994-2004年的年化复合增速仅4%，股票基金占金融资产的比重始终维持在10%左右，而现金存款占比持续在50%以上。叠加股票市场持续低迷、利率快速下行，日本证券投资信托（含公、私募）的规模在1994-2004年的年化复合增速仅1%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 从资金来源来看，政策发力推动金融体制市场化转型，提振居民投资意愿，推动从资金来源来看，政策发力推动金融体制市场化转型，提振居民投资意愿，推动从从储蓄到投资储蓄到投资转变。同时，扶持养老金融产品发展创新，以满足老龄化社会的养老资

131、转变。同时，扶持养老金融产品发展创新，以满足老龄化社会的养老资金需求。金需求。日本着力改变居民重储蓄轻投资的现状，以“金融大爆炸”改革为开端，鼓励金融机构市场化、国际化的创新发展，通过教育宣传、简化流程、税收优惠等逐步改善日本居民的投资情况。持续革新NISA账户，吸引居民通过个人储蓄账户投资股票基金，提升投资信托服务养老金需求能力。从资金投向来看，政策宽松下日本资管机构均逐渐加大海外配置，政策资金推动从资金投向来看，政策宽松下日本资管机构均逐渐加大海外配置，政策资金推动ETF、J-REITs快速发展快速发展，满足资金多元化投资需求。根据日本投资信托协会数据统计，日本股混型公募基金中海外资产占比

132、由2000年的19.7%提升至2009年的56.9%；据LIAJ数据，随着监管逐步放开了保险资金的境外投资限制，外国证券的配置比例也由此从2000年的11.4%进一步提升至2021年的26.6%。日本央行从2010年开始持续购入ETF/REITs，稳定市场注入流动性的同时丰富了投资选择。日本资管行业在经济和资产价格螺旋下行的压力下，仍通过政策从资金端、资产端的多重发力，自身的产品创新与灵活费率稳定了资管行业的健康发展，在服务居民低风险偏好理财和养老需求上发挥了重要作用。五、风险提示五、风险提示 （一）海外经验借鉴意义不足（一）海外经验借鉴意义不足 海外资本市场发展阶段及市场、监管环境差异较大，

133、政策可借鉴性有限。（二）经济增长不及预期（二）经济增长不及预期 经济增长预期影响投资者投资意愿及能力，经济增长也通过影响市场表现来影响投资者交易投资情绪，间接影响资本中介业务。（三）市场过度波动（三）市场过度波动 市场过度波动影响投资者投资意愿与交易对冲效果，影响证券公司业务下游需求及盈利能力。（四）政策环境变动及不及预期风险（四）政策环境变动及不及预期风险 证券行业受政策影响较大，监管及监管环境变化可能会业务开展产生较大影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学

134、硕士，2017 年进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级研究员，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12

135、个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱

136、 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于

137、署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并

138、不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关

139、人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券

140、认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚

141、至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。