1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 06 月 20 日 重庆百货重庆百货（600729.SH）百年零售龙头，国改成效持续释放，主营百年零售龙头，国改成效持续释放，主营+投资双轮并进投资双轮并进 重庆百货：重庆百货：百年零售龙头深耕西南，持续推进国改，多维度提升经营效率。百年零售龙头深耕西南，持续推进国改，多维度提升经营效率。重庆百货前身可追溯至 1920 年成立的宝元通，历经百年重点布局重庆等西南区域。公司经营多元零售业态，主要经营超市、汽贸、电器、百货四大业态，2023 年占比分别为 32.6%/32.0%/15.4%/10.6%。2

2、015 年公司发起设立马上消费金融公司，持股 31.06%，通过投资收益持续增厚利润水平。作为国企改革先行试点单位，公司持续推进国改，2018 年再次启动混改，于 2020 年 3 月最终落地，后续公司通过任命新任管理层（2020 年 10 月）、推出股权激励（2022 年 7 月）、吸并重庆商社（2022 年底）等举措多维度推进国企改革，激发经营活力。同时，在业务端顺行行业趋势，推进多种业态协同创新，在技术端全面数字化转型、精细化管理，以技术赋能增长，在经营端推进内部资源整合，激发内生活力，从而多维度提升经营效率。零售零售线上与线下业态逐渐融合线上与线下业态逐渐融合，公司，公司经营转型步伐加

3、快，多业态协同创新，数字经营转型步伐加快，多业态协同创新，数字化、精细化管理，激发内生活力化、精细化管理，激发内生活力。线上零售占比趋于稳定，同时线上与线下零售业态出现融合趋势，企业顺应行业趋势推进数字化驱动效率提升，具体分业态来看：1）百货业态：作为重庆区域百货龙头，当前拥有存量门店 50 家，占据区域优势，以存量门店调改为主，整合战略资源，打造商业地标项目，顺应行业发展趋势打造“重百云购”线上平台。2）超市业态：作为重庆龙头之一，加速供应链变革，持续业态创新，发展自有品牌，多点 Dmall 深度赋能数字化，巩固当地优势。3）电器业态：受益国美与苏宁份额出清之剩者红利，立足重庆本地、广泛合作

4、电器供应商，推出“重百小哥”电器服务平台，满足边远乡村的线下安装、送货等服务需求，跑通乡村“最后一公里”，持续推进下沉渠道布局。4）汽贸业态：利用自身实力，顺应细分行业趋势，扩展二手车、改装等衍生业务，拓展新能源品牌授权。整体而言，公司主营业务有望稳健增长。投资：马消净利上行，登康口腔上市，共同增厚投资收益。投资：马消净利上行，登康口腔上市，共同增厚投资收益。1）马上消金：国内消费信贷行业规模持续扩充，目前市场供给主体以银行为主，在政策趋严推动下持牌类消金公司份额有望扩张。马上消金在持牌类消金公司中龙头地位稳定，“金融+科技”基因浓厚，净利规模有望持续上行。2）登康口腔：作为中国具有影响力的专

5、业口腔护理企业，2023 年 4 月 10 日公司在深交所上市，重庆百货持股1.74%，截至 2023 年底重庆百货实现公允价值变动收益 0.64 亿元。投资建议：投资建议：公司为“主营+投资”双轮驱动的西南地区零售龙头，从 2018 年开始持续推进国改，多维度提升经营效率。对于零售主业，公司推进存量场店调改，以全面数字化加速线上线下业态融合，积极探索业态模式创新。投资业务方面，消费信贷行业存量稳健扩充，马上消金兼具“牌照”与“科技”优势，持续贡献投资收益。预计公司 2024-2026 年 EPS 为 3.21/3.50/3.80 元/股，考虑公司历史估值水平与可比公司估值水平，及历史分红情况

6、，给予目标市值 171.8 亿元（对应 2024 年 12x PE），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济恢复严重不及预期；马上消金经营风险；政策监管趋严风险。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）18,304 18,985 19,524 20,333 21,202 增长率 yoy（%）-13.4 3.7 2.8 4.1 4.3 归母净利润（百万元）883 1,315 1,432 1,563 1,698 增长率 yoy（%）-7.2 48.8 8.9 9.2 8.6 EPS 最新摊薄（元/股）1.98 2.95 3.21

7、 3.50 3.80 净资产收益率（%）17.2 21.1 20.2 20.5 20.1 P/E（倍）12.3 8.2 7.6 6.9 6.4 P/B（倍）2.1 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 6 月 20 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 一般零售 6 月 20 日收盘价(元)24.30 总市值(百万元)10,846.02 总股本(百万股)446.34 其中自由流通股(%)43.20 30 日日均成交量(百万股)3.30 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S068052008

8、0008 邮箱： 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%--06重庆百货沪深300 2024 年 06 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6279 7473 7458 6843 6931 营业收入营业收入 18304 18985

9、 19524 20333 21202 现金 2421 4063 3473 3149 2641 营业成本 13525 14112 14463 15044 15668 应收票据及应收账款 241 261 256 282 279 营业税金及附加 190 147 179 192 195 其他应收款 136 134 144 145 156 营业费用 2822 2611 2677 2760 2872 预付账款 932 672 978 740 1051 管理费用 980 959 976 1017 1060 存货 2297 2143 2407 2325 2603 研发费用 29 27 29 30 32 其他流

10、动资产 252 201 201 201 201 财务费用 135 123 135 154 172 非流动资产非流动资产 10925 11158 12144 13251 14431 资产减值损失-289-363-144-150-157 长期投资 3041 3564 4763 6030 7372 其他收益 25 24 0 0 0 固定资产 3277 3084 2966 2889 2817 公允价值变动收益 2 64 2 2 2 无形资产 183 173 122 91 60 投资净收益 596 662 702 775 855 其他非流动资产 4424 4338 4293 4240 4182 资产处置

11、收益 61 40 0 0 0 资产资产总计总计 17204 18632 19602 20094 21362 营业利润营业利润 998 1435 1623 1762 1904 流动负债流动负债 8418 9011 9027 8977 9424 营业外收入 27 23 34 33 29 短期借款 1155 2098 2098 2098 2098 营业外支出 25 17 22 25 22 应付票据及应付账款 3127 2905 3277 3153 3544 利润总额利润总额 1000 1442 1635 1770 1911 其他流动负债 4135 4008 3651 3725 3782 所得税 95

12、 104 169 166 174 非流动非流动负债负债 3542 3273 3273 3273 3273 净利润净利润 905 1338 1466 1604 1737 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 21 23 34 40 39 其他非流动负债 3542 3273 3273 3273 3273 归属母公司净利润归属母公司净利润 883 1315 1432 1563 1698 负债合计负债合计 11960 12284 12299 12250 12697 EBITDA 1288 1754 1899 2054 2216 少数股东权益 88 111 145 185 224 EPS（元/股）

13、1.98 2.95 3.21 3.50 3.80 股本 407 407 446 446 446 资本公积 340 373 373 373 373 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4686 5728 5809 6091 6742 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 5157 6237 7158 7659 8442 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 17204 18632 19602 20094 21362 营业收入（%）-13.4 3.7 2.8 4.1 4.3 营业利润（%）-8.5 43.7 13.1 8.5 8

14、.1 归属母公司净利润（%）-7.2 48.8 8.9 9.2 8.6 获利获利能力能力 毛利率（%）26.1 25.7 25.9 26.0 26.1 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）4.8 6.9 7.3 7.7 8.0 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）17.2 21.1 20.2 20.5 20.1 经营活动现金流经营活动现金流 619 1433 991 1477 1167 ROIC（%）8.8 11.2 11.9 12.6 12.9 净利润 905 1338 1466 1604 1737 偿债偿债能力能力 折旧摊销 29

15、1 307 249 256 265 资产负债率（%）69.5 65.9 62.7 61.0 59.4 财务费用 135 123 135 154 172 净负债比率（%）50.3 26.6 25.8 28.2 31.4 投资损失-596-662-702-775-855 流动比率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.7 营运资金变动-859-451-155 241-149 速动比率 0.3 0.5 0.4 0.4 0.3 其他经营现金流 744 778-2-2-2 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-323-1348-530-585-587 总资产周转率 1.0 1.1 1.0 1.0

16、 1.0 资本支出 302 165-214-160-161 应收账款周转率 77.1 75.6 75.6 75.6 75.6 长期投资 55 0-1199-1267-1342 应付账款周转率 4.1 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投资现金流 35-1184-1944-2013-2090 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-1179 84-1051-1216-1087 每股收益（最新摊薄）1.98 2.95 3.21 3.50 3.80 短期借款 881 943 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.39 3.21 2.22 3.31 2.61 长期借款 0 0

17、0 0 0 每股净资产（最新摊薄）11.55 13.97 15.95 17.07 18.82 普通股增加 0 0 40 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-612 33 0 0 0 P/E 12.3 8.2 7.6 6.9 6.4 其他筹资现金流-1449-892-1091-1216-1087 P/B 2.1 1.7 1.5 1.4 1.3 现金净增加额现金净增加额-882 168-590-324-508 EV/EBITDA 10.5 7.2 6.8 6.4 6.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 6 月 20 日收盘价 9WfYdXbZ9W9WeUaY9P8

18、QaQnPnNnPqMkPnNqOfQnPoNaQpOoNxNpNoNuOnNuM 2024 年 06 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.重庆百货：零售龙头深耕西南，持续推进国改，多维度提升经营效率重庆百货：零售龙头深耕西南，持续推进国改，多维度提升经营效率.5 1.1.深耕西南的百年零售龙头.5 1.2.持续推进国企改革.6 1.3.多维度提升经营效率.9 2.零售：线上线下业态逐渐融合，重庆区域消费活力旺盛零售：线上线下业态逐渐融合，重庆区域消费活力旺盛.11 2.1.消费温和复苏，线上与线下业态逐渐融合.11 2.2.重庆区域经

19、济动能强劲，消费市场活力旺盛.12 2.3.行业剩者红利释放，技术驱动效率提升.13 3.公司：经营转型步伐加快，多业态协同创新，数字化、精细化管理，激发内生活力公司：经营转型步伐加快，多业态协同创新，数字化、精细化管理，激发内生活力.14 3.1.百货板块：板块进入成熟期，业态转向体验，公司顺势调改.14 3.2.超市板块：业态增速放缓，立足供应链优势机遇仍存，公司接入多点深度赋能数字化.16 3.3.电器板块：行业规模整体承压，公司瞄准下沉渠道机会，完善线上平台服务矩阵.18 3.4.汽贸板块：细分板块具备增量空间，公司积极布局，数字化管理降本增效.20 4.投资：马消净利上行，登康口腔上

20、市，共同增厚投资收益投资：马消净利上行，登康口腔上市，共同增厚投资收益.22 4.1.马上消金：持牌消费金融企业，公司参股 31.06%为第一大股东.22 4.2.登康口腔：专业口腔护理企业，重百持股 1.74%获变动收益.24 5.盈利预测盈利预测.25 6.投资建议投资建议.27 7.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：重庆百货百年零售龙头深耕西南.5 图表 2：重庆百货主营多元零售业态融合发展.6 图表 3：重百参股马上消金后显著增厚利润总额.6 图表 4：重庆百货混改后选举的董事背景.7 图表 5：股权激励对象及业绩考核目标.8 图表 6：吸并重庆商社前后公司股权结构变

21、化.9 图表 7：2021 年重百超市全面上线多点 Dmall 提升公司数字化能力.10 图表 8：公司全面数字化转型后线上销额与会员人数均大幅增长.10 图表 9：社会消费品零售额累计值.11 图表 10：社会消费品零售额当月值.11 图表 11：线上零售增速放缓，与社零总额增速收敛.11 图表 12：即时零售行业保持高速扩张态势.11 图表 13：重庆 GDP 增速基本高于全国 GDP 增速.12 图表 14：重庆社零总额增速基本高于全国社零总额增速.12 图表 15：2023 年实物消费能力前十城市中重庆位居第一.12 图表 16：2017-2023 年限额以上零售单位分业态社会消费品零

22、售总额增长率.13 图表 17：行业内竞争格局呈现出区域并立的特点.14 图表 18：高奢百货近年销售额仍然保持正增长（亿元）.15 图表 19：购物中心数量增速较快，购物中心成为百货调改方向之一.15 图表 20：存量百货调改方向多样.15 图表 21：百货业态营收水平有望实现恢复性增长.16 图表 22：百货业态门店数量整体较为稳定.16 2024 年 06 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：百货业态部分存量调改案例.16 图表 24：重庆地区百货业态坪效有望优化.16 图表 25：TOP15 超市品牌 2022 年销售额排名.17 图表

23、26：线上电商与线下商超融合加速.17 图表 27：超市业态毛利率有望抬升.18 图表 28：公司对部分门店调改，门店数量较为稳定.18 图表 29：重庆地区超市业态坪效保持稳定.18 图表 30：供应链优化下生鲜类自营商品的采购额持续增长.18 图表 31：房地产行业近年来保持低迷.19 图表 32：家电零售线下下沉渠道增速快于线上电商.19 图表 33：公司电器业态立足本土营收实现回暖.20 图表 34：电器业态门店数量及建筑面积.20 图表 35：新能源增长势能强劲.20 图表 36：二手车增长空间广阔.20 图表 37：汽贸业态毛利率水平持续优化.21 图表 38：汽贸业态门店数量与建

24、筑面积均保持扩充.21 图表 39：公司目前已拓展丰富的新能源汽车品牌矩阵.21 图表 40：重庆百货为马上消费金融第一大股东（截至 2024 年 6 月 18 日）.22 图表 41：狭义消费信贷规模持续扩充至近 18 万亿.23 图表 42：按主体划分狭义消费信贷份额以银行为主（2022 年）.23 图表 43：头部消金公司营收水平保持高速增长.23 图表 44：马上消金公司自身归母净利润规模持续上行.24 图表 45：马上消金对重百贡献的投资收益快速增长.24 图表 46：登康口腔营收净利经营质量持续向好.24 图表 47：登康口腔上市后重百公允价值变动收益高增.24 图表 48：202

25、4-2026 未来三年盈利预测表（百万元）.26 图表 49：公司历史分红表.27 图表 50：可比公司估值表.27 2024 年 06 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.重庆百货：重庆百货：零售龙头零售龙头深耕西南，深耕西南，持续推进持续推进国国改，多维改，多维度提度提升经营效率升经营效率 1.1.深耕西南的百年零售龙头深耕西南的百年零售龙头 百年零售龙头，百年零售龙头，深耕西南，深耕西南，多元零售业态融合发展，参股消金增厚利润多元零售业态融合发展，参股消金增厚利润。1）深耕西南，百年零售龙头。重庆百货前身可追溯至 1920 年成立的宝元通，1950

26、 年宝元通向国营转制。陆续更名西南区百货公司门市部、三八商店、重庆百货商店、重庆百货大楼等，1992年实行股改，成立重庆百货大楼股份有限公司，1996 年于上海证券交易所上市。2001 年公司组建百货、食品、家用电器三个专业经营公司，迈出业态专业化管理的第一步。2016年公司向马上消费金融增资 3.2 亿元。2020 年公司完成混改，引入物美、步步高集团战投，2022 年底拟吸并重庆商社。2）深耕西南，多元零售业态融合发展。分区域看，公司深耕西南，布局重庆（2023 年区域营收占比为 98.1%，下同）、四川（1.7%）、湖北（0.2%）等区域。分业态看，公司经营多元零售业态，主要包括超市、汽

27、贸、电器、百货四大零售板块，2023 年营收占比为 32.6%/32.0%/15.4%/10.6%。3）参股消金增厚利润。公司于 2015 年作为主发起人与其他六家公司共同发起设立马上消费金融公司，后多次增资累计持股 31.06%，公司通过投资收益持续增厚利润水平，2021-2023 年马上 消 费 金 融 分 别 贡 献 投 资 收 益 4.29/5.55/6.16 亿 元，在 利 润 总 额 中 占 比 达37.9%/55.5%/42.7%。图表 1：重庆百货百年零售龙头深耕西南 资料来源：Wind，公司公告，重庆商社公众号，国盛证券研究所 2024 年 06 月 20 日 P.6 请仔细

28、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：重庆百货主营多元零售业态融合发展 资料来源：Wind，公司公告，各品牌公众号，国盛证券研究所 图表 3：重百参股马上消金后显著增厚利润总额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.持续推进国企改革持续推进国企改革 持续推进国企改革。持续推进国企改革。公司作为国企改革先行试点单位，自 2016 年开始持续推进公司混合所有制改革，后因再融资相关政策调整（2016 年），推进混改条件不充分、方案论证不足（2017 年）导致混改方案中止。2018 年再次启动混改，于 2020 年 3 月最终落地，后续公司通过任命新管理层、推出股权激励、吸并重庆

29、商社等举措多维度推进国企改革，0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002000222023主营业务及其他业务产生的利润总额（百万）对联营企业和合营企业的投资收益(百万）投资收益占利润总额比重 2024 年 06 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 激发经营活力。1）2020 年年 3 月混改落地月混改落地，股东资源共享，产业协同加强。，股东资源共享，产业协同加强。混改落地。2020 年 3 月公司引入物美集团、步步高集团两大战略投资者，变更后商社集团

30、由重庆市国资委持有100%股权变更为重庆市国资委持股 45%、天津物美持股 45%、步步高零售持股 10%，公司成为无实控人企业。截至 2023 年 11 月，重庆商社主要股东包括渝富资本/物美津融/深圳嘉璟，持股分别为 44.5%/44.5%/9.89%。股东资源共享，产业协同加强。物美集团是我国最大、发展最早的现代流通企业之一，旗下拥有“物美”、“美廉美”、“麦德龙”、“百安居”、“新华百货”等知名品牌，拥有数字零售 SaaS 平台“多点 DMALL”；步步高集团是湖南省、广西省零售连锁龙头企业。混改落地后，重百在 2021 年全面切换多点 DMALL 数字化操作系统 DMALL OS，用

31、多点 SaaS 系统数字化助力全渠道运营、履约、管理、销售能力的提升。2）2020 年年 10 月月选举选举新新任任管理层，管理层，行业行业经验丰富经验丰富，董事背景多方制衡，提升决策效，董事背景多方制衡，提升决策效率率。新任管理层行业经验丰富。2020 年 10 月 16 日公司重新选举第七届董事会，由 7人组成。公司董事长张文中博士为物美创始人、多点 DMALL 创始人。副董事长赵国庆曾任京东首席战略官，现任马上消费金融董事长。总经理何谦为公司原董事长，具备多年零售行业从业经验。管理层具备零售、投资、消费金融等丰富的不同行业工作经验。董事背景多方制衡，提升决策效率。从董事背景来看，三大股东

32、物美、渝富、步步高均有所体现。张文中、张潞闽来自于股东物美集团，杨雨松、田善斌来自于重庆渝富控股集团（重庆市国资委控股），王填来自于步步高集团。当前公司仍然保持国资股东与与民营股东在管理层的互相制衡，进一步提升公司内部决策效率。图表 4：重庆百货混改后选举的董事背景 2020 年选举后的董事会 现任董事会 姓名 现任公司职务 背景 姓名 职务 背景 张文中 董事长，董事 物美创始人，多点 DMALL 创始人 张文中 董事长，董事 物美创始人，多点 DMALL 创始人 赵国庆 副董事长，董事 现任马上消费金融股份有限公司董事长，北京中关村科金技术有限公司董事长兼总经理，重庆百货大楼股份有限公司副

33、董事长，董事会战略规划委员会委员 赵国庆 副董事长，董事 现任马上消费金融股份有限公司董事长，北京中关村科金技术有限公司董事长兼总经理，重庆百货大楼股份有限公司副董事长，董事会战略规划委员会委员 何谦 董事 曾任重庆百货董事长，现任重庆商社（集团）有限公司党委书记 胡淳 副董事长，董事 现任重庆渝富控股集团有限公司党委委员，财务总监 张潞闽 董事 现任物美科技集团首席投资官 乔红兵 董事 现任重庆百货大楼股份有限公司副总经理兼重庆商社新世纪百货连锁经营有限公司执行董事 杨雨松 董事 现任重庆渝富控股集团有限公司党委委员、副总经理，重庆商社董事 胡宏伟 董事 现任重庆百货大楼股份有限公司副总经理

34、兼任重庆重百商社电器有限公司董事长，2024 年 3 月至今，主持重庆百货大楼股份有限公司日常经营工作 田善斌 董事 现任重庆渝富控股投资运营事业部总经理 朱颖 董事 现任重庆渝富控股集团有限公司汽车事业部副总监，重庆渝富资本运营集团有限公司副总经理，重庆百货大楼股份有限公司，重庆机电股份有限公司董事，灼华(珠海横琴)私募基金管理有限公司董事长 王填 董事 现任步步高商业连锁股份有限公司董事长兼总裁 彭叶冰 董事 现任深圳嘉璟智慧零售有限责任公司执行董事 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2024 年 06 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3

35、）2022 年年 8 月推出股权激励月推出股权激励，充分调动核心骨干工作积极性，充分调动核心骨干工作积极性。2022 年 9 月公司限制性股票激励计划完成授予工作，激励对象主要包括总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等51名核心骨干，向51名激励对象授予463万股限制性股票，占总股本1.14%。受高温等不可抗力因素影响，公司于 2023 年灵活调整业绩考核目标，以充分调动员工未来工作积极性。此外公司推进一线核心经营团队业绩贡献奖励计划，构建经营团队利益共同体。扩大小额高频店长奖励基金覆盖面，出台各类增销激励、品牌促销奖励、会员营运奖励、业务派单抢单奖励等制度，探索业绩对赌、风险抵押等创新激励

36、措施，试点基层“微创业”合伙人机制，激发基层创新创效。图表 5：股权激励对象及业绩考核目标 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：净利润增长率为扣除对马上消费金融股份有限公司股权投资收益和非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润增长率；净资产收益率为扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率。4）2022 年底公司拟吸并重庆商社年底公司拟吸并重庆商社，通过精简治理层级、增强公司独立性进一步深化，通过精简治理层级、增强公司独立性进一步深化国改国改。2022 年底公司公告拟向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴以发行股份的方式吸收合并所持母公司重庆商社 100%股权，重庆商社的零售业务

37、将实现整体上市。本次吸收合并后将进一步深化国改：优化治理结构，精简管理层级。本次交易后实现重庆商社和上市公司两级主体的合并，治理机制更为扁平化、组织架构进一步精简，充分激发上市公司运营的活力和内生动力；减少关联交易，增强公司独立性。公司办公场地和部分经营场所存在租赁重庆商社的情形，导致二者长期存在关联交易。交易完成后有助于公司消除关联交易，并且根据发展需要对自持门店物业开展自主调改，提升门店经营效率及辐射影响力，实现优化资产资源配置，提高上市公司资产质量。2024 年 06 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：吸并重庆商社前后公司股权结构变化 资料

38、来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3.多维度提升经营效率多维度提升经营效率 公司主营业务所处行业为零售行业，具体可划分为百货、超市、电器、汽贸四大板块，公司主营业务所处行业为零售行业，具体可划分为百货、超市、电器、汽贸四大板块，涉及综合百货商场、购物中心、精品超市、综超卖场、电器专业店、汽贸品牌店等业态。涉及综合百货商场、购物中心、精品超市、综超卖场、电器专业店、汽贸品牌店等业态。公司全面提升商品经营、业态/业务创新、全面数字化、会员运营、全渠道销售、服务履约“六大能力”。我们认为公司在业务端、技术端、经营端积极转型，多维度提升经营效率：1）业务端：顺行行业趋势，推进多种业态协同创新。公司四

39、大业态均为传统零售中较为成熟的行业，行业贝塔不再强势，但在部分细分方向仍存在增量机会。公司积极拥抱新兴消费趋势，探索子板块增长机遇，依托公司自身的规模优势与品牌优势，全面提升商品经营能力，推进多种业态协同创新。百货业态加快转型调整，打造多元消费场景；超市业态丰富自有品牌，打造高端精品生活超市；电器业态打造店中店、品专店，推进下沉渠道布局；汽贸业态开拓新能源品牌授权，扩展二手车业务。2）技术端：全面数字化转型、精细化管理，技术赋能增长。近年零售行业呈现线上与线下业态融合的趋势，公司在四大板块全面推进数字化建设，向数字智慧零售转型，实现业务、会员、管理、服务等数字化，构建了重百云购、超市 OS 和

40、多点、重百电器淘、商社车生活等线上运营平台，重百超市于 2021 年全面上线多点 Dmall，线上交易大幅增加。2023 年公司会员超过 2000 万人，线上销售达 27.27 亿元。3）经营端：内部资源整合，激发内生活力。公司近年引入多名行业经验丰富的管理人员，提升决策效率，内部资源有望进一步整合；推出股权激励激发中高层员工积极性；公司精简股权架构，优化治理层级，内生活力逐步释放。2024 年 06 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2021 年重百超市全面上线多点 Dmall 提升公司数字化能力 举措/策略 维度 内容 重百携手多点开启数字

41、化征程 商品端 重百已先后上线了多点的盖亚商品系统、陈列系统、自动补货系统、招商系统等，数字化运营初显成效。大数据指导汰换26000 支商品，单品品效提高 3 倍。重百超市、新世纪超市、重客隆 190 多家店铺统一实施数字化棚格图管理，货品订购和陈列相较之前传统做法更为精准便捷，执行核验更为高效。服务端 在服务端，重百在 2021 年全面切换多点 Dmall 数字化操作系统 DmallOS，用数字化助力全渠道运营、履约、管理、销售能力的提升。多点 SaaS 系统助力全渠道用户增长 线下 借助多点数字化的供应链管理系统，重百与供应商在选品、补货、促销、数据报表四大方面实现高度协同。2021 年上

42、半年，多点自动补货系统要在重百全部门店上线，将门店缺货率下降至 3.5%，周转天数缩短为 30 天。线上 数字化提效不止作用在供应链端，重百电子会员在过去一年也达到了 90%的年成长率 线上+线下 数字化营销手段精准触达会员，线上线下商品、价格、促销全面一体化拉动重百业绩增长。一卡打通重百四大业态 消费体验 首先，四张购物卡变一张，消费体验显著提升。其次，多点卡系统线上线下一体化，支持用户在多点 APP 购卡/券、绑卡、充值，还可在线赠送好友，多种礼品卡面设计，满足用户个性化需求。制卡成本 第二，四业态购物卡合而为一及电子卡的使用推广，可大幅降低制卡成本。资金安全 最重要的是，多点卡系统能够保

43、障重百集团资金安全。多点卡系统上线之后，重百集团所有门店制卡、制券全部在线化和数据化，风控体系从无到有，售出的每张卡券消费者在使用时都贴上了“身份证”。资料来源：多点 Dmall 官网，国盛证券研究所 图表 8：公司全面数字化转型后线上销额与会员人数均大幅增长 资料来源：公司微信公众号，公司公告，国盛证券研究所 2024 年 06 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.零售零售：线上线下业态逐渐融合：线上线下业态逐渐融合，重庆区域消费活力旺盛重庆区域消费活力旺盛 2.1.消费温和复苏，线上与线下业态逐渐融合消费温和复苏，线上与线下业态逐渐融合 消费温和复

44、苏，消费温和复苏，线上零售增速趋稳，双线业态逐渐融合线上零售增速趋稳，双线业态逐渐融合。1）消费温和复苏。2023 年全年社会消费品累计零售额达 47.1 万亿元，同比+7.2%。分季度看，3-5 月由于 2022Q2外部环境扰动导致的低基数影响实现同比高速增长，Q3、Q4 消费稳定复苏，社零同比增速呈现逐月上升态势。2）线上零售增速趋稳，线上与线下业态逐渐融合。2020-2023年实物商品网上零售额同比增速逐年放缓，分别为 14.5%/10.7%/10.7%/8.8%，收敛于社零总额同比增速，2023 年实物商品网上零售额占社零总额比重为 27.6%，趋于稳定。在线上零售增速放缓的同时，线上

45、与线下零售业态出现融合趋势，即时零售、O2O 等融合业态高速扩张，根据商务部测算，2023 年预计即时零售行业规模达 7676 亿元，近五年 CAGR 达 62%，有望成为零售行业新增长极。图表 9：社会消费品零售额累计值 图表 10：社会消费品零售额当月值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 11：线上零售增速放缓，与社零总额增速收敛 图表 12：即时零售行业保持高速扩张态势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：商务部，国盛证券研究所（注：即时零售未包括餐饮外卖和即时服务）-4%-2%0%2%4%6%8%10%0554

46、04550Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2023-社零累计（万亿）2022-社零累计（万亿）2023-社零累计同比2022-社零累计同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0123456789Feb Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec2023-社零当月（万亿）2022-社零当月（万亿）2023-社零当月同比2022-社零当月同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

47、22 2023实物商品网上零售额占社零总额的比重实物商品网上零售额yoy社零总额yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.53即时零售行业规模（万亿）YoY 2024 年 06 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.重庆区域经济动能强劲，消费市场活力旺盛重庆区域经济动能强劲，消费市场活力旺盛 公司立足公司立足重庆重庆，区域经济动能强劲，消费市场区域经济动能强劲，消费市场活力旺盛活力旺盛。公司立足于重庆发展，重庆地区：1）区域经济动能强劲。重庆为中国最年轻的直辖市、国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈

48、双核之一，经济动能强劲。2023 年重庆 GDP 突破 3 万亿元，近十年 GDP 增速基本高于全国增速。2）消费市场活力旺盛。重庆加快建设内陆开放新高地，保税商品展示交易、跨境电商、汽车平行进口等开放政策西部领先，打造国际消费中心城市政策支撑有力。当前消费成为支撑经济发展的重要支柱，2023 年重庆社零总额达 1.5 万亿，社零总额增速基本高于全国社零总额增速，且在全国仅次于上海（1.9 万亿）。全国十大城市中重庆的消费能力高居第一，消费对经济贡献率达到 50%（我们以社零总额与 GDP比值代指消费在经济中的贡献），显著高于新一线城市南京（47%）、成都（45%）、杭州（38%）、苏州（39

49、%）与一线城市上海（39%）、北京（33%）、深圳（30%），重庆消费市场活力旺盛。图表 13：重庆 GDP 增速基本高于全国 GDP 增速 图表 14：重庆社零总额增速基本高于全国社零总额增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 15：2023 年实物消费能力前十城市中重庆位居第一 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000000250003000035000200023重庆GDP（亿元）重庆GDP-YoY全国GDP-YoY-10

50、%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000400001820202022重庆社零总额（亿元）重庆社零总额yoy全国社零总额yoy50%47%45%38%39%39%38%36%33%30%0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000400004500050000重庆南京成都杭州苏州上海武汉广州北京深圳城市社零总额（亿元）城市GDP（亿元）社零总额占GDP比重 2024 年 06 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

51、阅读本报告末页声明 2.3.行业剩者红利释放，技术驱动效率提升行业剩者红利释放，技术驱动效率提升 多业态经历出清，剩者红利释放在即。多业态经历出清，剩者红利释放在即。1）多业态经历出清。短期来看外部环境扰动，2020年以来受外部因素等影响，消费者线下活动减少，线上电商业态分流，多行业面临出清。长期来看商业格局生变，百货业态逐渐被以服务为主的体验性消费场景取代，超市面临社区团购、生鲜电商冲击，电器业态中龙头苏宁、国美陷入债务危机，份额持续下滑，汽贸业态中以新能源品牌为主新势力的厂家直营模式对传统经销商体系造成直接冲击。2）剩者红利释放在即。行业出清后，为业内优质标的腾出增长空间，行业龙头有望受益

52、于剩者红利。零售行业增速趋缓，技术驱动效率提升。零售行业增速趋缓，技术驱动效率提升。零售行业增速放缓，2019-2023 年社零总额复合增长率达 3.5%，相较于 2015-2019 年的复合增速为 8.1%，增速明显放缓。零售行业积极推进数字化转型，通过数字化实现精准圈层营销，同时驱动门店、商品、供应链的精益运营，实现降本增效。图表 16：2017-2023 年限额以上零售单位分业态社会消费品零售总额增长率 资料来源：中国百货行业协会，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%20020202120222023超市专业店品牌专卖店便利店百货店 20

53、24 年 06 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.公司：经营转型步伐加快，多业态协同创新公司：经营转型步伐加快，多业态协同创新，数字化、精，数字化、精细化管理，激发内生活力细化管理，激发内生活力 3.1.百货板块：板块进入成熟期，业态转向体验，公司顺势调改百货板块：板块进入成熟期，业态转向体验，公司顺势调改 百货行业百货行业规模稳定，行业集中度较低，以区域格局为主规模稳定，行业集中度较低，以区域格局为主。1）百货行业规模稳定。近十年百货行业已步入成熟期，根据Wind，2018-2023年限额以上百货零售额CAGR为0.16%。2）行业集中度较低，以区

54、域格局为主。我国百货行业集中度较低、格局分散，但较为稳定。国内目前大部分百货公司区域属性较强，例如浙江的银泰百货、江苏的金鹰商贸、重庆的重庆百货，同时也有部分龙头公司立足本地、向周边及外省扩张等。图表 17：行业内竞争格局呈现出区域并立的特点 资料来源：公司公告，各集团官网，国盛证券研究所 消费者注重线下体验，高端消费者注重线下体验，高端百货百货增速明显，增速明显，存量存量百货加速调改以打造差异化体验。百货加速调改以打造差异化体验。1）消费者注重线下体验。一方面，Z 世代消费者成为消费主力，更加看重个性化和互动体验，对消费场景的创新有更高的要求。另一方面，消费升级重塑消费者心智，大多老旧项目对

55、消费者缺乏吸引力。因此消费者在线下零售业态更加追求体验感。2）高端百货增速明显。近年高端奢侈品百货仍然保持稳定增长，高奢百货为消费者提供高端时尚体验，在线下较难取代，2023 年南京德基广场销售额 239 亿元，同比+13.8%。同时在经济增速放缓的时期，主打“名品+折扣”的奥特莱斯也成为消费热点，据赢商网 2022 年奥莱项目新开 26 个，体量 294 万平米，增量为历年最高。3）存量百货加速调改，方向多样。近年消费者需求注重购物体验，购物中心数量保持高速扩张。2023 年购物中心数量达到5827 个，同比+7.1%。传统百货向购物中心转型成为调改方向之一。百货与购物中心的核心区别体现在以

56、下两方面：面积。百货商场为追求高坪效，一般面积较小，在 5 万方以下；购物中心为保证消费者购物体验，面积较大，在 5 万方以上，且公共面积占比较大。业态结构。百货商场为追求高坪效，普遍销售服装等高毛利产品，目标客群为购物意愿较强的消费者；购物中心更为聚焦人气与客流，因此为保证购物体验，餐饮与娱乐业态比例更高，包括各类餐饮门店、溜冰场、健身房、电影院等。除向购物中心转型外，存量百货调改方向多样，例如年轻化定位的武汉潮流盒子 X118、环境升级的上海港汇恒隆、数字化转型的银泰百货、优化配套设施的德基广场、买手自营的 SKP-S 等。2024 年 06 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声

57、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：高奢百货近年销售额仍然保持正增长（亿元）图表 19：购物中心数量增速较快，购物中心成为百货调改方向之一 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所 资料来源：赢商网，国盛证券研究所 图表 20：存量百货调改方向多样 资料来源：赢商网，阿里云官网，银泰百货官网，国盛证券研究所整理 公司：公司：为重庆区域百货龙头。为重庆区域百货龙头。根据公司公告，截至 2023 年底公司在重庆地区百货门店数量为 42 家。拓展轻代理、托管品牌，上线重百云购拓展轻代理、托管品牌，上线重百云购，加快存量场店调改。，加快存量场店调改。公司百货事业部组建于 2012年，由原重百、新世纪百货百

58、货业态整合而成。截至 2023 年底百货业态在重庆/四川等省市拥有门店 42/8 家，经营面积超 120 万平方米。2023 年百货业态实现营收 20.1 亿元，毛利率 66.0%。1）经营：）经营：公司整合战略资源，加速拓展轻代理、托管品牌。公司整合战略资源，加速拓展轻代理、托管品牌。百货方面公司经营品牌包含战略品牌、自营品牌、高化三大品牌，其中 2023H1 战略品牌销售占比近 50%，自营品牌销售占比近 30%；公司优化供应链结构和经营结构，2022 年直营供应商销售占比达65%，引进超 22 个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于 45%。公司加快品牌引新、购物中心商铺招

59、商。2）业态创新：公司加快存量场店调改，打造商业地标项目。业态创新：公司加快存量场店调改，打造商业地标项目。百货门店数量维持稳定，2023 年百货业态门店数量为 50 家，公司加快存量门店调改，形成重百大楼“时光塔”、世纪新都“生活美学院”、宜宾商都“潮玩空间”等多元化消费新场景，提升顾客体验。百货 ITI 品牌托管扩展至 6 个场店，购物中心加快转型调整，商品定制实现大幅增长。2023 年重庆地区百货业态坪效为 1.01 万元/平方米/同比+4.1%，后续伴随存量场店调改推进，坪效有望持续优化。3）数字化转型：）数字化转型：搭建“重百云购”线上平台，推进搭建“重百云购”线上平台，推进线上销售

60、增长线上销售增长。2021 年公司上线数字化平台“重百云购”，基于事业部及门店两级架构搭建，通过将线下购物中心与专柜、0500300北京SKP南京德基广场20202021202220230%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023购物中心数量（个）YoY 2024 年 06 月 20 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 导购互联互通，为消费者提供一站式购物新体验。2022 年加强系统研发，云柜台上

61、线品牌 880 个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵，2022 年线上销售同比增长 240%。图表 21：百货业态营收水平有望实现恢复性增长 图表 22：百货业态门店数量整体较为稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 23：百货业态部分存量调改案例 图表 24：重庆地区百货业态坪效有望优化 资料来源：重百新世纪公众号，小红书，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2.超市板块：业态增速放缓，立足供应链优势机遇仍存，公司接入多点深度赋能数字超市板块：业态增速放缓，立足供应链优势机遇仍存，公司接入多点深度赋能数字化化 超

62、市业态规模增速放缓，超市业态规模增速放缓，行业呈碎片化行业呈碎片化格局格局，部分区域存在部分区域存在本地本地龙头龙头。1）当前超市业态规模增速放缓。我国超市行业经历以下三阶段：萌芽阶段（1983-1996）：国内超市业态开始萌芽；发展阶段（1996-2010）：国内超市业态从 1996 年后开始快速发展，外资商超（沃尔玛、家乐福等）陆续进入中国，同时国内区域性连锁超市品牌（上海华联、武汉中百超市等）涌现。稳增阶段（2011-至今）：受线上零售（传统电商、到家、社区团购等）冲击，传统超市行业规模增速放缓，2023 年限额以上超市零售额同比-0.4%。2）行业呈碎片化格局，部分区域存在本土龙头。国

63、内超市行业格局相对较为分散，分区域看，行业内包括已经扩张至全国的超市龙头，如沃尔玛、永辉等，也包括立足本地的区域性龙头，如山东的家家悦、湖北的中百等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002120222023百货业态营收（亿元）百货业态毛利率2020年会计准则变更导致百货营收以净额法核算50203040506020020202120222023百货业态门店数量（个）建筑面积（万平米，右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.

64、20.40.60.811.21.4200222023重庆地区百货业态坪效（万元/平米）YoY 2024 年 06 月 20 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 传统超市仍具传统超市仍具本土本土供应链优势，供应链优势，一方面一方面线上线下融合加速线上线下融合加速，另一方面生鲜等品类具备差，另一方面生鲜等品类具备差异化机会异化机会。1）线上业态冲击线下超市，传统超市仍具本土供应链优势。近十年，线上零售新业态不断涌现，平台电商、社区团购、即时零售等线上业态持续挤压线下份额，但线下本地超市拥有大量供应商资源及完善的仓储物流体系。2）线上线下融合加速。近

65、场仓储为电商到家业务中的必要一环，对电商来说自建线下供应链费时费力，实体超市在即时零售业态中往往扮演着最后一公里的配送中心职能。当前电商在线下超市布局以收购为主，同时线下商超也纷纷开启数字化转型，例如京东入股永辉收购 1 号店、阿里控股高鑫零售，苏宁入主家乐福等。3）生鲜等品类具备差异化机会。大部分消费者对生鲜等难以用产品参数量化的品类，消费习惯仍以线下挑选为主，对于本地商超来说，提供差异化的高质量生鲜食品仍具有一定增长机会。图表 25：TOP15 超市品牌 2022 年销售额排名 图表 26：线上电商与线下商超融合加速 资料来源：CCFA，国盛证券研究所 资料来源：银泰百货、永辉超市、家家悦

66、、阿里巴巴官网，36 氪，澎湃新闻，搜狐新闻，前瞻财经，新浪财经，国盛证券研究所 公司：公司：为重庆地区超市业态龙头之一。为重庆地区超市业态龙头之一。根据公司公告，截至 2023 年年底重百超市在重庆地区拥有 146 家门店。加速供应链变革，持续业态创新，多点加速供应链变革，持续业态创新，多点 Dmall 深度赋能数字化深度赋能数字化。公司超市事业部成立于2012 年，拥有“重百超市”、“新世纪百货超市”两大品牌，截至 2023 年底超市业态在重庆/四川/湖北拥有门店 146/5/1 家，经营面积约 71 万平方米。2023 年超市业态实现营收 61.8 亿元，毛利率 17.4%。1）经营：加

67、速供应链变革，聚焦本土化经营：加速供应链变革，聚焦本土化，发展发展生鲜与杂百自有品牌生鲜与杂百自有品牌。超市聚焦差异化、本土化、趋势化，扩大杂百 PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，同时加速供应链变革，自有品牌销售大幅增长。2023H1 杂百自有品牌/定制产品增幅 108%；生鲜自有品牌/定制商品增幅 42%，预制菜实现销售增幅 28%。根据公司公告，公司在生鲜类采购额从 2017 年的 14.7 亿（占销售额比例为 4.4%）增长至 2023 年的 56.3 亿（18.5%）。2）业态创新：拓展业态创新：拓展多种细分业态多种细分业态，丰富自有品牌。，丰富自有品牌。超市拓展 B 端小

68、超、临超小店、周末小店，丰富自有品牌，“颐之时”“人道美”老字号焕发新春，“百世田源”预制标化。同时超市加速门店分组调改，打造精致生活高端超市，2023H1 高端门店销售增幅 10%。3）数字化数字化转型转型：完善数字化系统，多点：完善数字化系统，多点 Dmall 深度赋能。深度赋能。升级超市 OS、人力资源、业财一体、智慧物流等数字化系统，提升管理共享水平与效率。超市完成 OS 系统优化，物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，实现生鲜标品自动补货，缺货率、损耗率进一步下降，2022 年商品周转效率提升 20%。2024 年 06 月 20 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

69、报告末页声明 图表 27：超市业态毛利率有望抬升 图表 28：公司对部分门店调改，门店数量较为稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 29：重庆地区超市业态坪效保持稳定 图表 30：供应链优化下生鲜类自营商品的采购额持续增长 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3.电器板块：行业规模整体承压，公司瞄准下沉渠道机会，完善线上平台服务矩阵电器板块：行业规模整体承压，公司瞄准下沉渠道机会，完善线上平台服务矩阵 家电属于地产后周期板块，家电属于地产后周期板块，行业行业规模规模有所有所承压。承压。家电行业与地产景气高度相

70、关，2021-2023 年我国商品房销售面积累计同比+1.9%/-24.3%/-8.5%，家电行业受地产结构性约束规模有所承压。全国电器零售龙头全国电器零售龙头陷入债务危机陷入债务危机，区域龙头有望填补空白，下沉渠道蕴藏增长机会。，区域龙头有望填补空白，下沉渠道蕴藏增长机会。近年全国性电器零售龙头国美与苏宁陆续陷入债务危机，2021 年苏宁负债达千亿以上，2022 年 4 月开始国美经历由惠而浦开启的经销商断供浪潮，区域龙头有望填补空白。同时下沉渠道蕴藏增长机会。近年来低线城市伴随着数字化建设与物流体系的完善，线下下沉市场的增速超过了线上市场。根据奥维云网，2023M1-11 大家电下沉市场累

71、计零售额同比增长 13.5%，远超线上市场的 4.9%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00708090200222023超市业态营收（亿元）超市业态毛利率0070809055520020202120222023超市门店数量（个，左轴）超市建筑面积（万平米，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.4200222023重庆地

72、区超市业态坪效（万元/平米）YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0020020202120222023生鲜类自营商品采购额（亿元）YoY 2024 年 06 月 20 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：房地产行业近年来保持低迷 图表 32：家电零售线下下沉渠道增速快于线上电商 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 公司：广泛合作新进供应商，推进下沉渠道布局，优化线上平台应用公司：广泛合作新进供应商，推进下沉渠道布局，优化线上平台应

73、用。公司电器事业部成立于 2012 年，拥有 60+年的电器经营史，整合了商社电器、重百电器和新世纪电器三个知名电器品牌。截至 2023 年底电器业态在重庆拥有门店 41 家，经营面积约 16 万平方米。2023 年电器业态实现营收 29.3 亿元，毛利率 19.8%。公司目前在电器业态的优势包括：1）经营：经营：立足本土广泛合作供应商，推出包销定制产品立足本土广泛合作供应商，推出包销定制产品。电器方面公司稳定战略包销品牌经营，提升中高端品牌销量，提升单品运营能力，引进新供应商 22 家。2023H1 电器深化上游合作，强化战略品牌包销定制，稳固销售大盘，实现逆势增长，包销产品销售增幅 46%

74、。2）业态创新：业态创新：打造店中店、品专店，推进下沉渠道布局打造店中店、品专店，推进下沉渠道布局。2022 年电器取得哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、菲斯曼自主供应链，以品牌店、店中店模式建设品专店 6 家，全屋定制、世纪通业务快速增长。2023H1 电器持续拓展新赛道，加快建设数码店中店、前端市场品专店，实现销售 2215 万元。电器将服务做到街头巷尾直至边远乡村，实现重庆区域全覆盖。全屋模式送教到家，打通社区运营“最后一公里”；世纪通送利到店，赋能商户服务“最后一公里”；重百小哥开设线下服务站 28 个，送货到村，跑通“最后一公里”；电器淘送爱到心，线上线下一

75、体化激活“最后一公里”。3）数字化数字化转型转型：优化线上平台服务优化线上平台服务。搭建“重百创客”、“重百世纪通+”、“重百电器淘”等数字平台，优化“电器淘”商城服务平台，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销工具终端运用，2022 年电器类线上销售同比增长 105%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246802016.22017.6 2018.10 2020.32021.7 2022.11商品房销售面积累计值（亿平米）商品房销售面积累计同比13.50%4.90%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%大家电市场

76、下沉渠道YoY传统电商规模YoY 2024 年 06 月 20 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：公司电器业态立足本土营收实现回暖 图表 34：电器业态门店数量及建筑面积 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.4.汽贸板块：细分板块具备增量空间，公司积极布局汽贸板块：细分板块具备增量空间，公司积极布局，数字化管理降本增效，数字化管理降本增效 行业：行业：新能源新能源市场市场势能强劲，二手车势能强劲，二手车市场市场空间广阔。空间广阔。1）近年来新能源汽车市场高速增长，势能强劲。根据 Wind，2023 年中国新能源汽

77、车/汽车总销量分别达到 949.5/3009 万辆，同比+38%/12%，新能源汽车渗透率持续攀升，截至 2023 年新能源渗透率达 31.6%。2）2022 年 7 月商务部发布关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知提出促进二手车商品化流通，对规范二手车经营行为提出要求，二手车商品化流通市场空间广阔。根据汽车流通协会，剔除外部因素影响严重的年份（2020 与 2022）近年二手车市场稳步扩张；2023 年国内二手车销量达到 1841 万辆，近五年 CAGR 达 5.9%。图表 35：新能源增长势能强劲 图表 36：二手车增长空间广阔 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind

78、，国盛证券研究所 公司：拓展衍生业务与新能源品牌矩阵，数字化管理降本增效公司：拓展衍生业务与新能源品牌矩阵，数字化管理降本增效。重庆商社汽车贸易有限公司成立于 1992 年，目前拥有保时捷、奔驰、奥迪、捷豹路虎、一汽大众等十余个汽车品牌，在重庆地区拥有完善的二、三线市场经营网络。截至 2023 年底汽贸业态在重庆拥有门店 38 家，经营面积约 10 万平方米。2023 年汽贸业态实现营收 60.8 亿元，毛利率6.3%。1）经营：经营：扩展二手车、改装等衍生业务。扩展二手车、改装等衍生业务。汽贸方面公司坚持燃油车与新能源车并重，优化整车结构、扩大衍生板块业务、二手车业务提速、建立事故维修中心，

79、2023H1 通过拓0%5%10%15%20%25%30%0552002120222023电器业态营收（亿元）电器业态毛利率0584042444648502002120222023电器业态门店数量(个）电器业态建筑面积（万平米）1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%31.6%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023汽车销量（万辆）新能源汽车

80、销量（万辆）新能源汽车渗透率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008000020020202120222023二手车销量（万辆）YoY 2024 年 06 月 20 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 展大客户特供车、特色加改装与二手车业务快速增长，带动销售增长 26.4%。2）业态创新：业态创新：开拓新能源品牌授权。开拓新能源品牌授权。汽贸积极拓展新能源车，获得 Smart、岚图、睿蓝等 6 个新能源品牌销售、服务授权，2022 全年实现新能源车销售 1560 台

81、，同比增长183%。汽贸加快布局新能源，成功申请“哪吒”“哈弗新能源”“长安深蓝”品牌授权，2023H1 新能源车销售占比 30%。3）数字化数字化转型转型：运用数字化系统提升运营效率。运用数字化系统提升运营效率。汽贸运用“救援大师”优化事故管控体系，引进 AUTOX3 可视化车报告系统，升级商社汽贸车生活。同时，公司完成人力资源、业财管控、智慧物管等后台管理数智化，管理的共享水平与效率大幅提升。图表 37：汽贸业态毛利率水平持续优化 图表 38：汽贸业态门店数量与建筑面积均保持扩充 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 39：公司目前已拓展丰富的新能源

82、汽车品牌矩阵 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0070802002120222023汽贸业态营收（亿元）汽贸业态毛利率9.69.81010.210.410.610.81111.211.4055402002120222023汽贸业态门店数量(个，左轴）汽贸业态建筑面积（万平米，右轴)2024 年 06 月 20 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资投资：马消净利上行，登康口腔上市，共同增厚投资收益马消净利上行，登康口腔上市，共同增厚投

83、资收益 4.1.马上消金：持牌消费金融企业，公司参股马上消金：持牌消费金融企业，公司参股 31.06%为第一大股东为第一大股东 马上消费金融股份有限公司马上消费金融股份有限公司由重庆百货发起组建，由重庆百货发起组建，是一家经原中国银保监会批准，持有是一家经原中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构。消费金融牌照的科技驱动型金融机构。公司于 2015 年 6 月正式开业，于 2016、2017、2018 年分别完成三次增资扩股，注册资本金达 40 亿元。公司目前产品包括安逸花 APP、马上金融 APP、优逸花 APP，累计注册用户突破 1.5 亿。公司主要股东包括重庆百货（持股 3

84、1.06%）、中关村科金（29.51%）、物美科技（16.21%）、重庆银行(15.53%)、阳光财保(0.9%)、小商品城(0.75%)以及新一轮战略投资者中金公司、中信建投及两江产业等央企与地方国资背景资本。图表 40：重庆百货为马上消费金融第一大股东（截至 2024 年 6 月 18 日）资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费信贷规模持续扩充，市场供给主体以银行为主，政策趋严推动持牌类消金公司份额消费信贷规模持续扩充，市场供给主体以银行为主，政策趋严推动持牌类消金公司份额扩张。扩张。1）消费信贷规模持续扩充。我国消费信贷存量保持稳健扩充的态势。狭义消费信贷定义为除住房按揭贷款之外以消费

85、信贷为目的的贷款服务，包括汽车消费金融、一般耐用品消费与日常消费小额信贷。根据艾瑞咨询，2022 年我国狭义消费信贷余额达 17.9万亿，渗透率由 2014 年的 11.2%增长至 2022 年的 31.8%。2）市场供给主体以银行为主。2022 年消费金融行业的主要供给主体包括商业银行（包括信用卡、消费贷、民营银行，合计份额 71%）、持牌类消费金融公司（5%）、互联网金融平台（16%）等。其中：商业银行：包括信用卡、自营消费贷等业务，具备牌照优势、资金成本低廉；持牌消费金融公司：包括大额场景贷与小额现金贷等业务，具备牌照优势，资金渠道丰富，例如招联消费金融、马上消费金融等；互联网金融平台：

86、通过小贷公司牌照展业，包括类信用卡与小额现金贷等业务，具备平台流量优势与场景优势，如蚂蚁集团、度小满金融、乐信等。3）政策趋严推动持牌类消金公司份额扩张。伴随对互联网金融平台监管趋严，2021 年银保监会发放消费金融公司监管评级办法（试行），2023 年 12 月国家金融监督管理总局就消费金融公司管理办法（征求意见稿），2024 年 3 月修订发布消费金融公司管理办法，对风险管控、风险抵御能力提出更高要求。部分头部互联网金融公司将通过参股消费金融公司获取消金牌照实现业务升级，持牌类消金公司份额有望扩张，头部持牌类消金公司招联（2023 年营收 YoY12%，下同）、马上（17%）、兴业（10%

87、）营收均保持高速增长。2024 年 06 月 20 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：狭义消费信贷规模持续扩充至近 18 万亿 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 图表 42：按主体划分狭义消费信贷份额以银行为主（2022 年）图表 43：头部消金公司营收水平保持高速增长 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 马上消金：具备牌照优势，龙头地位稳定，“金融马上消金：具备牌照优势，龙头地位稳定，“金融+科技”基因浓厚，净利规模有望科技”基因浓厚，净利规模有望持续持续上行上行。1）具备牌照优势，龙头地位稳定。公司从 2015

88、 年年初获批筹建，政策层面促发展与严监管的趋势并行，牌照价值凸显。公司 2023 年营收达到 158 亿元/同比+17%，在行业内部居于龙头地位。2）“金融+科技”基因浓厚。公司作为科技驱动的金融机构，成立 8 年来，该公司累计研发投入超 30 亿元，研发人员占比超 70%，共 2000 余人，累计发明专利申请量超 1700 件，稳居行业首位。2023 年 8 月马上消费发布全国零售金融领域首个大模型“天镜”大模型，助力公司实现智能客服、精准营销、风险控制等。3）净利规模有望持续上行。2023 年公司实现归母净利润 19.8 亿元（+10.8%），公司当前具备牌照优势+科技赋能，未来净利润有望

89、持续上行。11.2%12.2%13.4%22.1%25.9%27.1%30.5%29.8%31.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468020002020212022中国狭义消费信贷余额（万亿）中国狭义消费信贷渗透率美国狭义消费信贷渗透率49%17%6%5%16%8%0%20%40%60%80%100%120%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05002002120222023招联消费金融（亿元）马上消费金融（亿元）兴业消费金融（亿元）

90、招联YoY马上YoY兴业YoY 2024 年 06 月 20 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：马上消金公司自身归母净利润规模持续上行 图表 45：马上消金对重百贡献的投资收益快速增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2.登康口腔：专业口腔护理企业，重百持股登康口腔：专业口腔护理企业，重百持股 1.74%获变动收益获变动收益 登康口腔是中国具有影响力的专业口腔护理企业登康口腔是中国具有影响力的专业口腔护理企业，2023 年年 4 月月 10 日日公司在深交所公司在深交所上上市市，重庆百货持股重庆百货持股 1.

91、74%，截至，截至 2023 年年底重庆百货实现公允价值变动收益年年底重庆百货实现公允价值变动收益 0.64 亿亿元元。始终坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案。主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，电动牙刷、冲牙器等智能口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔消毒用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域拥有 60%左右的市场份额，是中国抗敏感市场的领导品牌。图表 46：登康口腔营收净利经营质量持续向好 图表 47：登康口腔上市后重百公允价值变动收益高增 资料来源：Wind，国盛

92、证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0572002120222023马上消金归母净利润（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%02002120222023马上消金向重百贡献的投资收益（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%0246892020202120222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY归母净利润YoY-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60

93、.72014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公允价值变动收益（亿元）2024 年 06 月 20 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测盈利预测 营业收入预测：营业收入预测：1）百货业态：百货业态门店数量稳定，公司加速对百货存量场店的调改、拓展自有品牌。展店数：预计 2024-2026 年公司每年新开门店数量 1/1/1 家；关店数：预计 2024-2026 年公司每年关闭门店数量 0/0/0 家；单店营收：伴随百货数字化落地、公司加快场 店 调 改 适 配 多 元 化 消 费 场 景，预 计 单

94、店 营 收 同 比 有 所 恢 复，分 别 同 比+5.0%/+3.0%/+3.0%。2）超市业态：展店数：公司积极根据消费趋势探索不同超市业态，预计 2024-2026 年公司每年新开门店数量 4/4/4 家；关店数：预计 2024-2026 年公司每年关闭门店数量5/4/3 家；单店营收：公司在超市业态加速供应链变革、聚焦本地发展自有生鲜，发挥区域优势，多点系统赋能全供应链提效，预计单店营收将持续上行，2024-2026 年同比+3.0%/+3.0%/+3.0%。3）电器业态：展店数：公司电器业态门店数量较为稳健，预计 2024-2026 年公司每年新开门店数量 2/2/2 家；关店数：预

95、计 2024-2026 年公司每年关闭门店数量 1/1/1家；单店营收：公司在电器业态布局下沉渠道、与家电品牌合作品专店、店中店模式，并伴随公司近年关停低效门店，推进数字化电器物流、安装业务，预计单店营收 2024-2026 年同比+3.0%/+3.0%/+3.0%。4）汽贸业态：展店数：公司有望延续近年的扩店趋势，布局新能源品牌门店，预计 2024-2026 年公司每年新开门店数量 3/3/3 家；关店数：预计 2024-2026 年公司每年关闭门店数量 1/1/1 家；单店营收：公司在汽贸业态合作新能源品牌、扩展二手车等衍生业务，预计将对单店营收形成拉动，2024-2026 年同比+0.0

96、%/+0.0%/+0.0%。毛利率及费用率预测：毛利率及费用率预测：1）综合毛利率。公司在超市生鲜、杂百通过提毛利、控损耗，汽贸业态提升整车销售质量，同时百货与电器业态通过数字化赋能，毛利率有望持续上行。但考虑到业态结构上低毛利业态占比持续上升，预计未来综合毛利率小幅下降。2024-2026 年综合毛利率为25.92%/26.01%/26.10%。2）人工费用率。公司从 2018 年开始持续精简员工数量，员工平均薪酬稳定上升。假设员工人效有所提升，单位面积用工人数在原有基础上稳中有降，人均工资保持 5%年度同比增速，2024-2026 年人工费用率为 9.72%/9.76%/9.81%。3）租

97、金费用率。假设公司自有物业已经全部投入使用，四大业态的新开门店均为租赁物业。假设重庆地区单位面积租金有所下降，业态新开门店建筑面积与业态原有单店平均面积持平，预计 2024-2026 年公司租金费率为 2.90%/2.81%/2.73%。4）其他费用率。给予基本持平假设。投资收益预测：投资收益预测：马上消费金融 2023 年实现净利 19.8 亿元，国内消费金融渗透率持续提升，政策促进发展与监管趋严双线并行，马上消金具备牌照+科技优势，份额仍在不断扩张。预计 2024-2026 年归母净利润同比 10%/10%/10%。由此估计，公司 2024-2026 年分别实现营业收入 195.2/203

98、.3/212.0 亿元，分别同比+2.8%/+4.1%/+4.3%，归 母 净 利 润 分 别 为 14.3/15.6/17.0 亿 元，分 别 同 比+8.9%/+9.2%/+8.6%。2024 年 06 月 20 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：2024-2026 未来三年盈利预测表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百货业态百货业态 期末门店数量 52 50 51 52 53 单店营收（百万）35.3 39.5 41.5 42.7 44.0 YoY-22.0%12.0%5.0%3.0%3.0%业态营收 1,85

99、1.8 2,014.9 2,094.9 2,200.5 2,310.5 YoY-23.4%8.8%4.0%5.0%5.0%毛利率 64.3%66.0%67.0%67.5%68.0%超市业态超市业态 期末门店数量 162 152 151 151 152 单店营收（百万）38.5 39.4 40.6 41.8 43.0 YoY 0.8%2.3%3.0%3.0%3.0%业态营收 6,543.5 6183.3 6145.6 6309.1 6519.9 YoY-4.0%-5.5%-0.6%2.7%3.3%毛利率 15.5%17.4%18.0%18.2%18.4%电器业态电器业态 期末门店数量 41 41

100、 42 43 44 单店营收（百万）57.6 71.4 73.5 75.7 78.0 YoY 6.4%23.9%3.0%3.0%3.0%业态营收 2,449.1 2927.2 3051.7 3219.0 3393.6 YoY 1.7%19.5%4.3%5.5%5.4%毛利率 19.8%19.8%20.0%20.5%21.0%汽贸业态汽贸业态 期末门店数量 36 38 40 42 44 单店营收（百万）165.4 164.4 164.4 164.4 164.4 YoY-29.4%-0.6%0.0%0.0%0.0%业态营收 5,374.3 6082.6 6411.3 6740.1 7068.9 Y

101、oY-23.6%13.2%5.4%5.1%4.9%毛利率 7.3%6.2%6.5%6.5%6.5%合计总营收 18,303.7 18,985.1 19,523.6 20,332.6 21,201.8 YoY-13.35%3.72%2.84%4.14%4.27%营业成本 13,524.9 14,112.4 14,463.0 15,044.1 15,668.1 综合毛利率 26.11%25.67%25.92%26.01%26.10%费用及利润端费用及利润端 人工费用 2046.65 1874.07 1896.9 1985.3 2080.8 租金费用 587.7 550.9 565.8 571.8

102、579.2 销售费用与管理费用合计 3802.0 3569.4 3653.6 3777.0 3932.0 研发费用 28.57 26.60 29.29 30.50 31.80 财务费用 134.95 122.73 136.07 156.30 174.87 投资收益 596.43 662.12 702.06 775.21 855.04 归母净利润 883.38 1314.83 1432.3 1563.5 1698.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 06 月 20 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.投资建议投资建议 公司为“主营+投资”双轮驱动

103、的西南地区零售龙头，从 2018 年开始持续推进国改，多维度提升经营效率。对于零售主业，公司推进存量场店调改，以全面数字化加速线上线下业态融合，积极探索业态模式创新。投资业务方面，消费信贷行业存量稳健扩充，马上消金兼具“牌照”与“科技”优势，持续贡献投资收益。预计公司 2024-2026 年 EPS为 3.21/3.50/3.80 元/股，我们选择同为当地零售龙头的百联股份、天虹股份、王府井作为可比公司，考虑公司历史估值水平与可比公司估值水平，及历史分红情况，给予目标市值 171.8 亿元（对应 2024 年 12x PE），首次覆盖给予“买入”评级。图表 49：公司历史分红表 派发现金红利（

104、百万）归母净利润（百万）现金红利/归母净利润比例 以现金方式回购股份的分红率 合计现金分红比例 2017 243.9 605.4 40.29%40.29%2018 264.2 831.1 31.79%31.79%2019 296.8 985.3 30.12%30.12%2020 1,475.4 1,033.7 142.73%4.16%146.89%2021 1,501.5 979.9 153.23%24.97%178.20%2022 272.5 883.4 30.85%30.85%2023 600.0 1,314.8 45.63%45.63%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 50：可比

105、公司估值表 代码代码 简称简称 股价股价（元（元）总市值总市值（亿（亿元）元）EPS PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 600729.SH 重庆百货 24.30 108 1.98 2.95 3.21 3.50 3.80 12.3 8.2 7.6 6.9 6.4 可比公司 600827.SH 百联股份 7.70 137 0.38 0.22 0.35 0.41 0.45 20.3 35.0 22.0 18.8 17.1 002419.SZ 天虹股份 4.32 50 0.1 0.19 0.21 0.23 0.26 4

106、3.2 22.7 20.6 18.8 16.6 600859.SH 王府井 12.24 139 0.17 0.63 0.78 0.95 1.09 72.0 19.4 15.7 12.9 11.2 行业平均 45.2 25.7 19.4 16.8 15.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：可比公司 EPS 数据来自 Wind 一致预期，股价取 2024 年 6 月 20 日收盘价）2024 年 06 月 20 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.风险提示风险提示 1）宏观经济宏观经济恢复严重不及预期恢复严重不及预期。存在宏观经济波动可能，将对居民消费产生负

107、面影响，导致各业态恢复、开店进展等情况不及预期；2）马上马上消金消金经营风险。经营风险。消费金融业务属于高风险、高杠杆业务，我国消费金融市场尚处在起步阶段，可能出现流动性风险。3）政策监管趋严风险。政策监管趋严风险。存在进一步加强消金行业监管的风险，马上消费金融营收不及预期；2024 年 06 月 20 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引

108、致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

109、本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明

110、 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；

111、香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：