1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4242 Table_Page 公司深度研究|公用事业 证券研究报告 【广发环保【广发环保&建材建材&海外】海螺创业海外】海螺创业（00586.HK）底部底部反转反转“双重奏双重奏”，高股息的未来时高股息的未来时 核心观点：核心观点：“海螺水泥”影子股“海螺水泥”影子股的的蜕变蜕变固废固废与与水泥的底部“双重奏”水泥的底部“双重奏”。公司作为海螺系员工持股平台，工会及员工个人持有主要股份，当前主要资产/项目包括“海螺水泥”18%间接股权和 5.9 万吨/日固废项目。受制于“海螺水泥”盈利/分红下滑、固废持续高投入，2123 年持续业务归母

2、净利润 69.1/38.5/24.6 亿元，自由现金流（FCF）-56.0/-40.2/-33.7亿元，分红 10.8/6.7/3.3 亿元。但海螺水泥盈利见底、固废投资结束并贡献稳定现金流，双重底部反转下，预期公司 2426 年 FCF+收到联营公司股息合计 5.1/25.1/30.0 亿元，而当前市值仅 113 亿港元。固废：错位竞争小型项目，固废：错位竞争小型项目，由由“吸血”转为“造血”“吸血”转为“造血”。公司依靠与全球小型炉排设备龙头川崎重工的合作，错位布局 300600 吨/日垃圾焚烧项目，截止 2023 年底在运 4.54 万吨/日，在建 0.64 万吨/日（计划 24年建成）

3、，筹建 0.7 万吨/日（无启动时间表）。在手项目投运下，公司将从依赖“海螺水泥”不稳定联营股息（2123 年 14.2/15.8/7.5 亿元）转为主业就可提供超 20 亿/年的现金流，分红能力/稳定性将大幅提高。“海螺水泥”盈利见底，权益估值正待重估。海螺水泥”盈利见底，权益估值正待重估。公司持有 18%“海螺水泥”股权理论市值股权理论市值 236 亿亿港港元元，而公司当前市值仅，而公司当前市值仅 113 亿亿港港元元。参考 6 月1 日广发建材团队的深度报告，预计“海螺水泥”利润、分红有望触底见稳。叠加主业不再“吸血”，水泥分红兑现股东回报，该权益资产有望迎来价值重估。参考广发建材盈利预

4、测及23年分红比例，预计2426年贡献联营利润 15.2/16.6/18.0 亿元，联营股息 6.8/7.5/8.1 亿元。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2426 年归母净利润 24.4/26.7/28.7亿元，对应 PE 估值 4.3/3.9/3.6 倍。现金流大幅改善下，分部 PE 估值下合理价值 9.76 元/股（10.60 港元港元/股股），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示。固废盈利、回款不及预期；联营公司盈利、股息不及预期等。盈利预测：盈利预测：若无特殊说明，本篇报告采用数据的货币单位为若无特殊说明，本篇报告采用数据的货币单位为人民币人民币 2022A

5、2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）7,896 8,015 8,006 6,640 6,659 增长率（%）18%2%0%-17%0%EBITDA（百万元）5,608 4,414 4,434 4,740 4,929 归母净利润（百万元）15,959 2,464 2,436 2,665 2,861 增长率（%）114%-85%-1%9%7%EPS（元/股）8.75 1.36 1.36 1.49 1.60 市盈率（x）1.78 4.38 4.28 3.91 3.64 ROE（%）35.57%5.32%5.05%5.31%5.48%EV/EBITDA（x）8.20 7.

6、87 7.85 7.03 6.40 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 备注：货币单位CNY 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 6.32 港元 合理价值 10.60 港元 报告日期 2024-06-23 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1792/1792 总市值/流通市值（亿港元）113/113 一年内最高/最低（港元）10.58/5.22 30 日均成交量/成交额（百万）7.0/43.7 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-4.53/3.10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX68

7、8 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 分析师：分析师：谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-50%-40%-29%-19%-8%2%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24海螺创业恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研

8、究 目录索引目录索引 一、水泥盈利、固废投资见底，现金流转正在即.6（一）海螺系员工持股平台，形成固废主业、水泥股权双驱动.6（二）水泥投资收益下滑有望见底，固废运营利润稳步提高.9（三）经营性现金流稳中有升，投资收缩下自由现金流有望转正.12（四）应收账款回款风险可控，“高现金+低利率”筑造经营保障.14 二、小型焚烧项目龙头：盈利稳定、造血出色.19（一）错位竞争造就行业龙头，盈利稳定、ROE 水平被低估.19（二）投资收缩、存量时代到来，由“吸血”转为“造血”.23（三）依托集团资源提前布局新方向，电池循环产业静待风起.26 三、水泥权益有望估值修复，公司长期股息可期.29（一）“海螺水

9、泥”影子股的历史之殇：盈利下滑、分红截留.29（二）海螺水泥盈利有望见底，权益资产估值正待修复.32（三）水泥盈利反转、固废投资结束，公司分红/股息潜力突出.34 四、盈利预测和投资建议.36 五、风险提示.39 aVbUcWdXeZeZdXaY9PdN7NoMnNpNsOiNrRrPiNoMtObRrQpPuOnPqMxNqMqO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图表索引 图 1：海螺创业发展历程图.6 图 2：公司主营业务收入占比.7 图 3：公司主营业务毛利占比.7 图 4：海螺创业股权穿透图（截至 2

10、023 年底）.8 图 5：公司 2018 至 2023 年营业收入及同比增速.9 图 6：公司 2018 至 2023 年归母净利润及同比增速.9 图 7：公司 2018 年至 2023 年归母净利润结构.10 图 8：公司 2018 至 2023 年税前利润结构.10 图 9：2018 至 2023 年公司主营业务收入情况（单位：百万元）.10 图 10：建设高峰期已过，运营收入占比提升.11 图 11：运营收入占比 23 年已超过建造收入占比.11 图 12：2018 至 2023 年公司毛利润拆分情况（单位：百万元）.11 图 13：公司主营业务毛利率情况.11 图 14：2018 至

11、 2023 年公司归母净利润拆分情况（单位：亿元）.12 图 15：2018 至 2023 年公司三费情况.12 图 16：2018 至 2023 年公司各项费用率情况.12 图 17：经营现金流 18-23 年 CAGR 达 37.97%.13 图 18：22 至 23 年经营业务平均净现比可达 1.85.13 图 19：公司投资性现金流净额情况.13 图 20：公司过去数年投资性现金支出大额提高.13 图 21：投资需求下降，筹资现金流流入快速下降.14 图 22：融资缺口自 21 年起逐渐收窄.14 图 23：应收账款整体可控.15 图 24：应收账款账龄以一年以内为主.15 图 25：

12、2021-2023 年公司合约资产中流动部分的构成.16 图 26：2018-2023 年公司有息负债 CAGR 约为 41.9%.17 图 27：2018-2023 年公司财务费用水平.17 图 28：公司有息负债率情况.17 图 29：公司资产负债率情况.17 图 30：2023 年末，公司资产负债率水平位于行业低位.17 图 31：测算的公司整体有息负债利率水平.18 图 32：2023 年公司有息负债利率与同业公司比较.18 图 33：截止 2023 年末，国内上市固废企业在运、在建筹建产能对比.19 图 34：公司与光大环境在手项目对比.20 图 35：已投运产能按区域划分.20 图

13、 36：公司历史产能及产能利用率情况.21 图 37：2023 年行业产能利用率比较.21 图 38：公司吨发电量与吨上网电量情况.21 图 39：2023 年行业吨发电量水平比较.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图 40：公司垃圾焚烧项目吨投资额与同业比较.22 图 41：公司垃圾焚烧项目垃圾处理费与同业比较.22 图 42：23 年公司 ROE 和同业公司比较.22 图 43：公司三年平均净现比与同行业比较.23 图 44：公司吨资产创造现金能力与行业对比.23 图 45：22 年全国焚烧产能规模

14、100 万吨/日，超额完成“十四五”要求.23 图 46：公司历年新签垃圾焚烧项目数量.24 图 47：公司在运、在建、筹建产能情况（日/吨）.24 图 48：在运产能占比快速提升，23 年已达 76%.24 图 49：预测公司未来经营性和投资性现金流情况.26 图 50：预测公司未来自由现金流情况.26 图 51：公司港口物流业务收入与毛利情况.26 图 52：公司港口物流归母净利润及占公司总利润比.26 图 53：公司港口物流产业经营实况.27 图 54：公司节能设备业务收入与毛利情况.27 图 55：公司节能设备归母净利润及占公司总利润比.27 图 56：截止 2021 年底，海螺川崎在

15、余热发电领域的典型项目情况.28 图 57：公司新能源业务收入与毛利情况.29 图 58：公司新能源归母净利润及占公司总利润比.29 图 59：公司持有海螺集团的穿透关系（截止 2024Q1）.30 图 60：“海螺水泥”归母净利润和同比增速.31 图 61：“海螺水泥”历史分红金额情况.31 图 62：海螺创业联营公司损益对利润影响显著.31 图 63：海螺创业收到联营公司股息有所下滑.31 图 64：海螺水泥：营业收入历史及预测.33 图 65：海螺水泥：归母净利润历史及预测.33 图 66：2023 年水泥行业盈利曲线全口径吨归母净利（元/吨）.33 图 67：2023 年水泥公司“非水

16、泥”毛利占比和增速.34 图 68：海螺水泥毛利结构.34 图 69：预测公司未来经营性现金流净额情况.34 图 70：预测公司未来垃圾焚烧运营产能情况.34 图 71：公司资本性开支预测.35 图 72：预测海螺水泥利润及公司的联营公司损益.35 图 73：预测公司未来收到的联营公司分红.35 表 1：2023 年主要高管背景及激励酬薪情况：管理层与董事会普遍出身于海螺系.8 表 2：公司主要资产结构.14 表 3：公司主要负债结构.16 表 4：公司计息借贷以及相关利率情况.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深

17、度研究 表 5：2023 年公司金融负债相关的未贴线现金流与账面价值.19 表 6：公司在建项目都将于 24 年投产，筹建项目短期无启动计划.24 表 7：公司锂电池回收综合利用项目情况.29 表 8：2022 年海螺水泥对于海螺集团的影响情况分析.30 表 9：海螺水泥估值和海螺创业比较（收盘价：2024/6/21）.31 表 10：海螺水泥海螺集团海螺创业的分红金额传导关系.32 表 11：广发环保团队对于公司未来自由现金流预测.36 表 12：公司收入拆分预测（2024 至 2030 年）.37 表 13：分部估值测算过程.38 表 14：同样可比公司盈利预测及估值（收盘价：2023/6

18、/21）.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 一、一、水泥水泥盈利盈利、固废、固废投资投资见底见底，现金流转正在，现金流转正在即即（一）（一）海螺海螺系系员工持股平台，员工持股平台，形成固废主业、水泥股权双驱动形成固废主业、水泥股权双驱动 海螺集团员工持股平台海螺集团员工持股平台，坐拥坐拥18%海螺水泥股权海螺水泥股权，聚焦聚焦布局布局垃圾焚烧运营业务垃圾焚烧运营业务。2003年，海螺创业在海螺水泥改制过程中作为海螺系员工的持股平台成立，集团工会及员工个人持有主要股份，其核心资产为持有的49%海螺集团股权（

19、穿透间接持有穿透间接持有18%海螺水泥股权海螺水泥股权）。除股权资产外，公司积极依托海螺集团的资源优势，先后布局了水泥窑危废协同处置、垃圾焚烧、港口物流、电池拆解等新能源业务。2022年，水泥窑协同处置危废业务板块以实物分派方式在港股分拆上市（海螺环保 00587.HK），自此公司不再持有任何危废处置资产。目前除持有的海螺水泥股权外，公司形成了垃圾焚烧业务为主垃圾焚烧业务为主，港口物流港口物流、节能装备节能装备、新能源业务新能源业务为辅的业务布局。图图 1：海螺创业发展历程图海螺创业发展历程图 数据来源：业绩推介材料，广发证券发展研究中心 垃圾焚烧发电为当前绝对主营业务，收入垃圾焚烧发电为当前

20、绝对主营业务，收入毛利毛利占比约占比约八成八成。不考虑海螺水泥贡献的投资收益，公司主营业务经历了两大阶段。（1）2014-2021年：焚烧发电与水泥窑协同处置危废业务齐头并进。但由于危废行业尚处于高景气度时期，因此在这一时期危废业务的毛利率普遍偏高，危废业务毛利占比因此增长显著。（2）2021年-至今：由于危废业务分拆上市，垃圾焚烧发电业务成为了绝对意义上的主营业务板块，2223年收入、毛利占比超八成。此外公司还拥有节能装备（依靠川崎设备优势对外出售炉排、余热锅炉）、港口物流、新能源等布局，当前阶段以保持稳定运营为主。根据公司官网披露的 2023年业绩推介材料，2023年公司实现归母净利润24

21、.64亿 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 元：垃圾处置垃圾处置8.00亿元（占归母净利润亿元（占归母净利润32.5%，下同），下同）、股权及其他股权及其他14.95亿元（主亿元（主要来自“海螺水泥”，要来自“海螺水泥”，60.7%）、节能装备0.73亿元（3.0%）、港口物流0.82亿元（3.3%）、新能源业务0.14亿元（0.6%）。图图 2：公司主营业务收入占比公司主营业务收入占比 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 图图 3：公司主营业务毛利占比：公司主营业务毛利占比 数据来源：定期报告，广发证券

22、发展研究中心 无实控人状态的员工持股平台无实控人状态的员工持股平台，高激励、高持股绑定员工利益，高激励、高持股绑定员工利益。根据2013年网上预览资料集披露，公司作为海螺系员工持股平台而创立，上市重组前集团工会和管理层持有公司股份100%。上市后于2015年，若干股东（包括控股股东）把它们所持有的公司股份分配给信托受益人，因此自15年6月起近三年时间公司无超过5%股份的大股东。通过数年股权的调整，截止2023年底，海螺工会、海螺事业分别持有公司11.03%和6.06%股权，叠加未披露的大量员工个人持股，海螺系员工持股为主、海螺系员工持股为主、无实控人无实控人的股权状态不变。从治理结构来看，通过

23、高激励（管理团队年度薪酬普遍高于200万元）、高持股（海螺系各平台领导、员工均持有公司股份）实现员工与公司利益的深度绑定。主营业务中，海创绿能（垃圾焚烧）为重要主营业务中，海创绿能（垃圾焚烧）为重要全资全资子公司；联营企业中，海螺水泥子公司；联营企业中，海螺水泥（间（间接持有接持有17.84%）贡献较大的）贡献较大的投资收益。投资收益。从重要性上来说，海创绿能（垃圾焚烧发电48%57%60%72%73%69%80%77%3%6%14%14%17%20%40%26%16%7%5%7%12%18%0%20%40%60%80%100%2000222023公

24、司分业务收入（单位：公司分业务收入（单位：%）垃圾焚烧（%）危废（水泥窑协同处置）（%）节能设备（%）新型建材（%）港口物流（%）新能源（%）49%55%49%55%54%52%81%81%6%12%27%31%35%38%38%21%12%6%4%4%12%12%0%20%40%60%80%100%2000222023公司分业务毛利润（单位：公司分业务毛利润（单位：%）垃圾焚烧（%）危废（水泥窑协同处置）（%）节能设备（%）新型建材（%）港口物流（%）新能源（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4242 Table_PageT

25、ext 海螺创业|公司深度研究 全资子公司）23年贡献了超过2/3的主营业务利润，是公司在垃圾焚烧业务板块的重要组成部分。海螺水泥作为公司重要的联营企业，长期对公司的净利润以及现金流起到重要影响。图图 4：海螺创业股权穿透图（截至海螺创业股权穿透图（截至2023年底）年底）数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 表表 1：2023 年主要高管年主要高管背景背景及激励酬薪情况及激励酬薪情况：管理层与董事会普遍出身于海螺系：管理层与董事会普遍出身于海螺系 姓名姓名 历任历任职务职务 目前目前职务职务 是否出身于海是否出身于海螺系螺系 年度年度薪酬薪酬（万元）（万元）持股比例持股比例（%

26、）股份数量股份数量（千股）（千股）郭景彬 海螺集团有限责任公司董事、副总经理 海螺水泥股份有限公司董事、副总经理 海螺创业投资有限责任公司董事长 董事会主席 是是 259.4 2.63%47680 纪勤应 海螺集团有限责任公司董事、常务副总经理 海螺水泥股份有限公司董事、总经理 海螺创业投资有限责任公司董事长 董事会副主席 行政总裁 是是 257.3 1.93%35033 汪学森 海螺集团有限责任公司出口部处长/副部长 常务副总经理 是是 0.13%2408 疏茂 海螺集团董事会办公室主任助理 海螺创投有限责任公司总经理办公室副主任 海螺环保控股有限公司董事、总经理及董事会秘书 副总经理 是是

27、 231.8 0.01%143 汪俊贤 海螺水泥职能部室、附属公司担任高级管理职务 安徽海创绿能环保集团股份有限公司董事、副总经理 副总经理 是是 陈兴强 海螺水泥股份有限公司信息披露主管，龙陵海螺财务处处长助理、副处长 财务总监 董事会秘书 是是 0.01%4 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 （二）（二）水泥投资收益水泥投资收益下滑下滑有望见底，固废运营利润稳步提高有望见底，固废运营利润稳步提高 21至至23年年公司归母净利润大幅波动公司归母净利润大幅波动，但主业利

28、润保持稳定增长，但主业利润保持稳定增长。根据公司财报，2021年至2023年实现营业收入83.5、82.2和80.2亿元，整体维持在80亿量级，但归母净利润为74.6、159.6和24.64亿元，波动较大且下滑明显。具体分析，影响的因素如下：1.危废业务剥离，拉高危废业务剥离，拉高22年表观利润年表观利润。2022年公司以实物分派方式分拆上市水泥窑协同处置危废的有关业务至海螺环保（00587.HK），至此公司不再持有任何危废处置相关的资产和业务。由于危废业务的剥离造成了22年当年接近120亿的实物分派收益，导致当年高净利润的假象。但从持续业务归母净利润来看，2021至2023年达69.05/3

29、8.52/24.64亿元，呈现趋势下滑，主要系下述原因二所致。2.宏观环境影响宏观环境影响，海螺水泥贡献的权益利润下滑，海螺水泥贡献的权益利润下滑。公司历史利润大头来自于“海螺水泥”贡献的权益利润，21至23年公司“应占联营公司”损益61.6/29.4/16.6亿元，占EBIT的89%/72%/62%。宏观背景影响下海螺水泥利润大幅下滑，导致贡献的权益利润明显收缩，是公司21至23年持续业务归母净利润下降的核心原因。3.垃圾焚烧等主业盈利保持稳定垃圾焚烧等主业盈利保持稳定，23年年略略下滑系费用影响下滑系费用影响。21至23年公司实现除税前溢利（扣除联营损益后）11.0/14.4/12.1亿元

30、。其中23年有所下滑主要系财务费用同比增长1.29亿（举债赎回了40亿可转债，利息费用有所增长）、管理费用同比增长0.8亿所致，毛利润依旧保持稳中有升。图图 5：公司公司2018至至2023年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图图 6：公司公司2018至至2023年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 28.9 51.3 66.1 83.5 82.2 80.3 39.9%77.5%28.8%26.3%-1.6%-2.3%-25%0%25%50%75%100%0204060801002018

31、200222023营业收入（左轴，亿元）YOY（右轴，%)59.5 70.0 76.2 74.6 159.6 24.6 74.8%17.6%8.9%-2.1%114.0%-84.6%-100%-50%0%50%100%150%0408002120222023归母净利润（左轴，亿元）YOY（右轴，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 从具体的营收、从具体的营收、毛利润、毛利润、归母净利润归母净利润结构来看：结构来看：伴随危废出清、水泥盈利见底，后

32、伴随危废出清、水泥盈利见底，后续盈利稳定性将显著提升续盈利稳定性将显著提升：从收入结构来看从收入结构来看，过去数年垃圾焚烧等核心主业依旧保持着相对稳定的增长趋势，扣除危废业务后20至23年营业收入可达54.5/66.8/79.0/80.2亿元。增长主要依靠垃圾焚烧业务的扩张，20至23年“垃圾处置”收入48.1/57.4/65.6/61.6亿元（23年下滑年下滑系系处置收入中工程收入处置收入中工程收入大幅大幅下滑所致下滑所致）。因此将“垃圾处置”收入结构进一步拆分，伴随着项目逐步建成投运，其工程营收连续两年收缩的同时，运营收入正稳步提高。2021至至2023年“垃圾处置年“垃圾处置-运营收入”

33、达运营收入”达12.6/26.8/34.6亿元，同比增长亿元，同比增长77.0%/113.2%/29.4%，收入结构持续优化。图图 9：2018至至2023年年公司主营业务收入公司主营业务收入情况情况（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 1724 3698 4799 5744 6561 6156 461 362 316 570 968 1428 020004000600080000222023公司收入分业务（单位：百万元）公司收入分业务（单位：百万元）垃圾焚烧固废和危废（水泥窑协同处置）节能设备新型建材港口物流电池

34、材料回收图图 7：公司公司2018年至年至2023年年归母净利润结构归母净利润结构 图图 8：公司公司2018至至2023年税前利润结构年税前利润结构 数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心 备注：应占联营公司损益主要为来自海螺集团的投资收益，与主营业务税前利润相加为公司税前利润 59.5 70.0 76.2 69.1 38.5 24.6 55.3 121.1 0408002120222023已终止经营归母净利润（亿元）持续业务归母净利润（亿元）52.8 60.1 63.9 61.6 2

35、9.4 16.6 9.8 14.1 16.7 11.0 14.4 12.1 0204060802020202120222023应占联营公司损益（亿元）主营业务除税前损益（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 从毛利润结构来看从毛利润结构来看，垃圾焚烧主业保持稳中有升的趋势，21至至23年年“垃圾处置”实“垃圾处置”实现毛利润现毛利润13.7/18.0/17.7亿元亿元，占总毛利比重51.7%/80.9%/81.0%。而其余业务整体贡献相对较少，其中节能装备和港口物流21至23年分别贡

36、献毛利润1.2/2.6/2.7亿元和1.4/1.4/1.3亿元，并且运营占比提高亦拉高了公司固废及整体毛利率水平。图图 12：2018至至2023年年公司公司毛利润毛利润拆分拆分情况情况（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 图图 13：公司主营业务毛利率情况：公司主营业务毛利率情况 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 从从归母归母利润结构来看利润结构来看，21至23年垃圾处置利润8.6/9.2/8.0亿元，有所波动主要系工557 963 1180 1367 1803 1765 306 542 768 997 132 96 78 118 263 266

37、0600030002002120222023公司毛利润分业务（单位：百万元）公司毛利润分业务（单位：百万元）垃圾焚烧危废（水泥窑协同处置）节能设备新型建材港口物流新能源32%26%25%24%27%29%57%61%62%61%61%61%0%20%40%60%80%100%2002120222023垃圾焚烧毛利率（%）节能设备毛利率（%）新型建材毛利率（%）港口物流毛利率（%）图图 10：建设高峰期已过，运营收入占比提升：建设高峰期已过，运营收入占比提升 图图 11：运营收入占比：运营收入占比23年已超过建造收入占比年已超过建

38、造收入占比 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 3322 4090 4489 3885 2693 377 709 1255 2676 3463 0064008000200222023垃圾焚烧收入分工程、运营（单位：百万元）垃圾焚烧收入分工程、运营（单位：百万元）建造收入（百万人民币）运营收入（百万人民币）90%85%78%59%44%10%15%22%41%56%0%20%40%60%80%100%200222023垃圾焚烧收入分工程、运营（单位：垃圾焚烧收入分工程、运营（单位：%

39、）建造占比%运营占比%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 程利润下滑、一次性国补利润扰动、财务、管理费用提升等因素影响，实际经营保持稳定。此外联营企业等其他损益21至23年归母净利润59.3/27.5/14.9亿元，但考虑到水泥业务盈利逐步触底，后续进一步下滑的空间有限，期待盈利企稳及反转。图图 14：2018至至2023年年公司公司归母净利润拆分情况归母净利润拆分情况（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：公司官网，业绩演示材料，广发证券发展研究中心 （三）（三）经营性现金流稳中有升，投资收缩下自由现金流有望转

40、正经营性现金流稳中有升，投资收缩下自由现金流有望转正 垃圾焚烧项目陆续投产，经营性现金流净额稳定提升。垃圾焚烧项目陆续投产，经营性现金流净额稳定提升。自16年正式进军垃圾焚烧项目开始，公司在16-22年通过招投标和收并购形式扩张，大量垃圾焚烧项目陆续投入运营。而垃圾焚烧项目拥有30年稳定运营、收费能力，具体体现在经营性现金流净额从18年的4.0亿元快速提升至23年的19.9亿元，五年CAGR达37.97%。22至至23年年平均平均净现比可达净现比可达1.85，充分展现垃圾焚烧的造血能力，充分展现垃圾焚烧的造血能力。公司22至23年扣除联营企业损益的归母净利润达10.8/9.7亿元，净现比（经营

41、性现金流净额/扣除联营企业损益的归母净利润）可达1.7/2.0。公司成本以折旧摊销等刚性且非现金成本为主（2023年公司折旧摊销成本共计8.9亿元，而经营业务归母净利润9.7亿元规模相近），因此因此1单位的利润可创造近单位的利润可创造近2单位的经营性现金流净额单位的经营性现金流净额，造血能力突出。3.2 6.1 6.4 8.6 9.2 8.0 2.4 3.1 4.9 5.5 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 04800222023公司归母净利润分业务板块（单位：亿元）公司归母净利润分业务板块（单位：亿元）垃圾焚烧危废（水泥窑协同处置）节

42、能设备港口物流新能源图图 15：2018至至2023年公司年公司三费情况三费情况 图图 16：2018至至2023年公司年公司各项费用率情况各项费用率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.6 0.9 1.4 0.2 0.2 0.2 1.8 2.8 4.0 4.0 5.3 6.1 0.8 1.8 2.3 3.1 6.0 7.3 02468020202120222023销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）2.0%1.8%2.1%0.2%0.2%0.3%6.2%5.4%6.0%4.8%6.5%7.6%2.6%3

43、.5%3.5%3.7%7.3%9.1%0%2%4%6%8%10%2002120222023销售费用率%管理费用率%财务费用率%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 成长阶段匹配高资本开支，在手项目逐步转运、投资持续收缩成长阶段匹配高资本开支，在手项目逐步转运、投资持续收缩。由于固废行业重投资、重资产的商业模式，在扩张高峰期往往匹配高额的焚烧厂期初投资，因此自2018年起公司出现了持续且大额的投资性现金净流出。但伴随着在手项目逐步建成转运，21年至今CAPEX收缩趋势明显，21至23年公司投资

44、性现金流净额-70.1/-48.5/-45.7亿元。结合公司仅剩仅剩0.64万吨万吨/日在建项目日在建项目，投资性现金支出未来仍将保持下滑趋势。自由现金流加速转正，垃圾焚烧有望由“吸血”转为“造血”自由现金流加速转正，垃圾焚烧有望由“吸血”转为“造血”。经营性现金流稳中有升的同时，投资性现金流出却在明显收缩，因此公司自由现金流（经营性现金流净额-资本性开支）持续改善，21至23年分别为-56.0/-40.2/-33.7亿元。而伴随着未来投资的进一步收缩，可期待公司自由现金流逐步转正，实现由每年“吸血”大几十亿“吸血”大几十亿资金资金到“造血”“造血”20亿亿+现金流现金流的转变（后文有详细测算

45、）。图图 17：经营现金流：经营现金流18-23年年CAGR达达37.97%图图 18：22至至23年年经营业务经营业务平均净现比可达平均净现比可达1.85 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 19：公司投资性现金流净额情况公司投资性现金流净额情况 图图 20：公司公司过去数年投资性现金支出大额提高过去数年投资性现金支出大额提高 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量 OCF扣除资本性支出（Capital Expenditures，CE）的差额

46、。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。全文自由现金流均为上述口径。4.0 3.7 7.2 13.1 18.1 19.9-8.0%95.7%82.9%38.4%9.7%-30%0%30%60%90%120%058200222023经营性现金流净额（亿元,左轴）YOY%（%，右轴）1.7 2.0 0%50%100%150%200%250%20222023净现比（倍）-24.7-5.1-31.2-70.1-48.5-45.7-79.2%507.7%124

47、.3%-30.8%-5.6%-150%0%150%300%450%600%-80-64-48-32-2020202120222023投资性现金流净额（亿元，左轴）YOY%（%，右轴）-1.8-5.0-7.4-24.2-37.4-56.0-40.2-33.7-60-45-30-2002120222023自由现金流量（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 融资需求逐步下降，期待后续债务结构优化融资需求逐步下降，期待后续债务结构优化。历史上为匹配垃

48、圾焚烧厂的建设需要，公司不断融资及提高杠杆率水平（债务及资产结构后文分析），20至22年公司筹资性现金流净额为28.5/55.2/47.8亿元。而伴随着在建项目的减少，公司整体融资需求快速下降。而伴随公司自由现金流转正后，期待后续公司在债务优化上有所突破。（四四）应收账款回款风险可控，“高现金应收账款回款风险可控，“高现金+低利率”筑造经营保障低利率”筑造经营保障 资资产分析产分析：截止2023年底，公司总资产规模达804.6亿元，其中于联营公司的权益376.9亿元、无形资产196.7亿元、合约资产（非流动）41.6亿元、货币资金货币资金30.9亿元亿元、贸易及其他应收款项32.0亿元、合约资

49、产（流动）8.4亿元是重点资产分析科目。1.于联营公司的权益于联营公司的权益：主要为公司持有的49%海螺集团股权对应的权益资产。截止2023年底达376.9亿元，占总资产比重的47%。2.无形资产与合约资产（非流动）无形资产与合约资产（非流动）：主要为公司投资垃圾焚烧项目所形成的特许经营权资产（BOT项目无所有权，无法确认在固定资产中），具备保底收入的部分确认为金融资产（港股在合约资产-非流动中体现），其余部分确认为无形资产。3.“应收账款及其他应收款”与合约资产（流动）“应收账款及其他应收款”与合约资产（流动）：主要包括公司经营产生的应收款，其中国补部分较为特殊，已纳入国补目录清单的国补应收

50、款计入应收款项中，而未纳入国补目录清单的国补应收款记在合约资产-流动科目中。表表 2：公司主要资产结构公司主要资产结构 科目科目 2023 2022 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 固定资产-物业,厂房及设备 69.33 8.6%40.78 5.4%无形资产 196.65 24.4%166.89 22.1%于联营公司之权益 376.88 46.8%368.96 48.9%应收账款及其他应收款-非流动资产 16.48 2.0%15.13 2.0%合约资产-非流动资产 41.56 5.2%48.06 6.4%其他-非流动资产 22.49 2.8%20.34 2.

51、7%图图 21：投资需求下降，筹资现金流流入快速下降：投资需求下降，筹资现金流流入快速下降 图图 22：融资缺口自：融资缺口自21年起逐渐收窄年起逐渐收窄 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 32.7 3.9 28.5 55.2 47.8 13.8-88.2%638.9%93.6%-13.4%-71.2%-100%50%200%350%500%650%0002120222023筹资性现金流净额（亿元，左轴）YOY%（%，右轴）4 4 7 13 18 20-25-5-31-70-48-46 33 4 28

52、 55 48 14-90-60-30030602002120222023经营性现金流净额（亿元）投资性现金流净额（亿元）融资性现金流净额（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 非流动资产合计非流动资产合计 723.38 89.9%660.16 87.6%货币资金 30.95 3.8%43.62 5.8%应收账款及其他应收款项-流动资产 32.01 4.0%28.46 3.8%合约资产-流动资产 8.36 1.0%5.26 0.7%定期存款 3.80 0.5%7.10 0.9%其他-流动

53、资产 6.10 0.8%9.20 1.2%流动资产合计流动资产合计 81.22 10.1%93.64 12.4%总资产合计总资产合计 804.60 100.0%753.80 100.0%数据来源：Wind，公司官网，广发证券发展研究中心 应收账款应收账款回款健康回款健康，结构上以一年以内账款为主，结构上以一年以内账款为主。公司22及23年应收账款分别达18.3和22.7亿元，占营业收入的23%和28%，周转天数为62天和92天，整体规模可控。从账龄结构来看，不超过一年应收账款金额达20.15亿元，占应收账款比例的89%。且账龄超过一年以上的应收账款总体以国补为主，整体回款健康，风险可控。此外公

54、司合约资产（流动资产）大头为未确权的垃圾焚烧补贴，22、23年未入库政府上网电价补贴金额可达3.8和6.0亿元，快速增长主要系众多项目投产，确权了较高的国补收入。但公司公司过去两年过去两年近近20亿亿/年年的经营性现金净流入已包含了国补拖欠的的经营性现金净流入已包含了国补拖欠的影影响响，国补拖欠背景下公司经营现金流已经足够好公司经营现金流已经足够好。预期后续国补回款加速，对于公司来说，更多为锦上添花。图图 23：应收账款整体可控：应收账款整体可控 图图 24：应收账款：应收账款账龄以一年以内为主账龄以一年以内为主 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 备注：应收账款代指年报原文中

55、“贸易应收款项及应收票据”数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 6.3 7.7 11.0 8.8 18.3 23.7 22.4%42.3%-20.0%107.7%29.3%-30%0%30%60%90%120%058200222023贸易应收款（左轴，亿元）YOY（右轴，%）64%25%6%5%即期不超过一年一至两年两至三年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图图 25：2021-2023年公司合约资产中流动部分年公司合约资产中流动部分的的构成构成 数

56、据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 负债负债分析分析：截止2023年底，公司总负债规模327.1亿元，其中长期借款230.5亿元、无抵押票据27.0亿元、短期借款12.7亿元、应付账款49.6亿元是重点分析科目。并且结合资产情况、需重点分析负债率水平、偿债能力、融资成本等因素。表表 3：公司主要负债结构公司主要负债结构 科目科目 2023 2022 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 短期借款 12.68 3.9%6.91 2.4%应付账款及其它应付款项 49.57 15.2%55.30 19.6%非可换股债券-流动负债-38.80 13.8%其他-流动负债

57、 2.23 0.7%2.53 0.9%流动负债合计流动负债合计 64.48 19.7%103.54 36.7%长期借款 230.54 70.5%174.96 62.0%无抵押票据-非流动负债 27.00 8.3%-其他-非流动负债 5.06 1.5%3.58 1.3%非流动负债合计非流动负债合计 262.60 80.3%178.54 63.3%总总负债负债合计合计 327.08 100.0%282.07 100.0%数据来源：Wind，公司官网，广发证券发展研究中心 历史上债务规模快速扩张阶段有望结束，进入还款及债务优化阶段历史上债务规模快速扩张阶段有望结束，进入还款及债务优化阶段。18年之后

58、，在垃圾焚烧发电、新能源的大规模投入下，公司有息负债规模迅速提升。有息负债规模从18年的47亿元增长至23年的270亿元，财务费用从18年的0.8亿增长至23年的7.3亿。具体分析过去两年有息负债剧增133亿元的原因：（1）22、23年“购入物业,厂房及设备,在建工程和无形资产”合计106.43亿元的配套投资，主要用于垃圾焚烧及新能源项目投资；（2）发行中期票据共计27亿元，用于偿还到期的近40亿可转债本金。展望后续，一方面公司投资基本结束，绝大部分项目将在2024年内投运，投资资金需求明显下降。另一方面已投运项目将开始提供稳定现金流，因此我们预期公司整体负债规模将得到有效控制，有望由“举债”

59、向“还债”转变由“举债”向“还债”转变，进而优化公司报表。0.3 0.4 0.5 1.5 3.8 6.0 01.534.567.5202120222023服务特许经营权资产（亿元）未入库政府上网电价补贴（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 整体负债率水平依旧可控，资产负债率位于行业低位整体负债率水平依旧可控，资产负债率位于行业低位。从负债率水平来看，公司2023年资产负债率（总负债/总资产）和有息负债率（有息负债/总资产）分别达40.7%和33.6%，处于行业较低水平。而就算极端情况，不考虑“海螺水泥”权

60、益资产的贡献下，调整后-资产负债率和有息负债率分别达76.5%和63.2%，仍处于合理范围。图图 30：2023年年末，公司资产负债率水平位于行业低位末，公司资产负债率水平位于行业低位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 71%65%64%64%63%61%59%58%56%55%48%41%41%0%20%40%60%80%100%城发环境 光大环境 粤丰环保 瀚蓝环境 绿色动力 中国天楹 圣元环保 上海环境 三峰环境 旺能环境 伟明环保 军信股份 海螺创业资产负债率（资产负债率（%）图图 26：2018-2023年公司有息负债年公司有息负债CAGR约为约为41.9%图图 27：201

61、8-2023年公司年公司财务费用水平财务费用水平 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：有息负债规模=短期借款+长期借款+票据 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 28：公司有息负债率情况公司有息负债率情况 图图 29：公司资产负债率情况公司资产负债率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：有息负债率=有息负债/总资产 调整后-有息负债率=有息负债/（总资产-于联营企业之权益）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：资产负债率=总负债/总资产 调整后-资产负债率=总负债/（总资产-于联营企业之权益）46.5 61.6 98.8 137.4 220.7

62、 270.2 32.4%60.4%39.1%60.6%22.5%0%15%30%45%60%75%06002002120222023有息负债规模（左轴，亿元）YOY（右轴，%）0.8 1.8 2.3 3.1 6.0 7.3 137.3%31.5%32.9%92.6%21.5%0%30%60%90%120%150%02468020202120222023财务费用（亿元，左轴）YOY（%，右轴）14.0%14.6%18.2%19.9%29.3%33.6%37.4%37.9%42.5%41.5%57.3%63.2%0%20%40%60

63、%80%100%2002120222023有息负债率（%）调整后-有息负债率（%）20.3%22.3%26.4%32.3%37.4%40.7%54.3%57.9%61.7%67.2%73.3%76.5%0%20%40%60%80%100%2002120222023资产负债率（%）调整后-资产负债率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 低融资成本优势尽显，债务偿还低融资成本优势尽显，债务偿还+利率下行下报表仍有优化空间利率下行下报表仍有优化空间。我们根据“（财务费用

64、+当年资本化利息开支）/有息负债”测算公司的融资利率，对应2021年至2023年融资利率2.9%/3.1%/3.1%，低于同期五年期LPR1.8/1.3/1.1个百分点，整体融资成本亦处于行业较低水平，彰显公司优异信用评级。具体来看，公司2023年银行贷款的浮动利率仅为2.00%3.70%，且最新发行的中票利率固定利率仅为2.99%3.10%。结合公司271亿有息贷款中，浮动利率贷款占比浮动利率贷款占比234亿元（比例高达亿元（比例高达86%），利率下降将对公司报表改善显著。根据公司年报披露，根据公司年报披露，利率总体每下降利率总体每下降25个个基点基点会增加公司税后利润会增加公司税后利润大约

65、大约0.45亿元亿元。表表 4：公司公司计息借贷以及相关利率情况计息借贷以及相关利率情况 计息借贷以及相关利率情况计息借贷以及相关利率情况 2023 年年 2022 年年 利率（利率（%）人民币（人民币（亿亿元）元）利率（利率（%）人民币（人民币（亿亿元）元）固定利率：固定利率：银行贷款 3.00%3.55%9.01 2.49%4.05%7.01 可换股债券（零息）0.00%38.80 未担保中期票据 2.99%3.10%27.00 租凭负债 4.30%4.65%0.37 4.30%0.28 有息负债合计：有息负债合计：36.39 7.29 浮动利率：浮动利率：银行贷款 2.00%3.70%2

66、34.19 1.45%6.22%174.85 有息负债合计：有息负债合计：234.19 174.85 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 图图 31：测算的公司整体有息负债测算的公司整体有息负债利率利率水平水平 图图 32：2023年年公司公司有息负债有息负债利率利率与同业公司比较与同业公司比较 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 备注：有息负债利率=（财务费用+当年资本化利息开支）/有息负债 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 3.31%3.04%2.91%3.13%3.06%0%1%2%3%4%5%200222023测算的有息负债

67、利率（%）4.7%4.6%4.4%3.6%3.6%3.4%3.3%3.3%3.1%0%1%2%3%4%5%有息负债利率（有息负债利率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 表表 5：2023 年公司年公司金融负债相关的未贴线现金流与账面价值金融负债相关的未贴线现金流与账面价值 2023 年金融负债相关的未贴线现金流年金融负债相关的未贴线现金流 单位单位:亿元亿元 一年内到期一年内到期 一至两年到期一至两年到期 两年至五年到期两年至五年到期 五年后到期五年后到期 现金流总计现金流总计 账面价值总计账面价值总计

68、银行贷款银行贷款 20.1 38.8 73.5 160.7 0.0 243.2 占比%28.2%97.9%72.9%99.9%0.7%76.0%贸易及其他应付账款贸易及其他应付账款 49.6/0.0 49.6 占比%69.7%/0.1%15.5%无担保中期票据无担保中期票据 1.4 0.8 27.3/0.0 27.0 占比%2.0%2.1%27.0%/0.1%8.4%租凭负债租凭负债 0.1/0.0 0.2 0.4 0.4 占比%0.2%/0.0%0.1%99.2%0.1%年度总计年度总计 71.2 39.6 100.8 160.9 0.4 320.2 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心

69、 二、二、小型焚烧项目龙头：盈利稳定、造血出色小型焚烧项目龙头：盈利稳定、造血出色（一）（一）错位竞争造就行业龙头，盈利稳定、错位竞争造就行业龙头，盈利稳定、ROE 水平被低估水平被低估 截止2023年底，公司在手固废产能5.90万吨/日，其中在运在运4.54万吨万吨/日日（垃圾焚烧产垃圾焚烧产能能4.24万吨万吨/日日，含含0.09万吨万吨/日日的的厨余垃圾处理产能厨余垃圾处理产能和和0.22万万/日日吨的水泥窑处置垃吨的水泥窑处置垃圾产能圾产能）、在建0.64万吨/日、报批拟建0.21万吨/日、储备项目0.49万吨/日。从行业比较来看，公司4.54万吨/日的在运规模，位于除“光大环境”外的

70、第二梯队，亦是国内主流固废企业之一。图图 33：截止截止2023年末，国内年末，国内上市固废企业在运、在建筹建产能对比上市固废企业在运、在建筹建产能对比 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 错位竞争造就行业龙头，聚焦小型、二线城市项目错位竞争造就行业龙头，聚焦小型、二线城市项目。回溯公司发展历史，公司能够实现当前体量的固废布局，其自身优势：（1）依托水泥资源，通过水泥窑协同处置生活垃圾进入此市场；（2）更重要的是，依托海螺集团与川崎重工川崎重工（全球小型化焚烧炉排设备龙头）的深度合作，与同业公司相比更加聚焦于小型化焚烧项目。132500 49450 45400 43690 40910 3

71、9950 38650 36190 35385 29800 26250 21620 14950 10600 8100 11900 1400 13400 10850 15500 4250 1000 0 17400 5200 10400 1000 1600 12500 5000 03000060000900000在运规模（吨/日）在建及筹建规模（吨/日）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 项目规模小型化项目规模小型化：从具体项目规模来看，公司0500吨/日（含500吨/日）和500吨/日以上的垃

72、圾焚烧项目占比分别为82%和18%，而这一指标放在光大环境中，其比例仅为37%和63%。地区分布二线城市地区分布二线城市：而小型焚烧项目的需求主要来自于人口数量偏少的二线城市，根据公司23年业绩推介材料披露，截止2023年底，在运产能中湘赣、安徽、山东、云南、华北、陕甘、贵州、东北是公司主要的分布地区，对应产能分别为6725、6145、6130、5080、4740、4495、4100和3400吨/日，占运营产能的比例分别为15.9%、14.5%、14.5%、12.0%、11.2%、10.6%、9.7%和8.0%。由于公司项目分布地区及规模体量问题，部分投资者亦会关心公司的实际盈利情况。但从产能

73、利用率、吨上网电量水平、ROE等各项指标来看，仍处于行业合理状态仍处于行业合理状态，公司盈利情况被低估：持续超产能利用率运行，持续超产能利用率运行，2023年吨发电量可达年吨发电量可达333度度/吨吨。公司2021至2023年垃圾入场量可达540、1214和1604万吨，对应运营产能3.01、3.56和4.24万吨/年，产能利用率可达49.9%、94.7%和105.2%，产能利用率持续提升且超产运行同时，利用率水平亦处于行业中上游。并且从吨发电量水平来看，吨发电量从2018年283度/吨提升至2023年333度/吨，提升趋势明显且位于行业中游（近年吨发电量水平有所下滑系公司部分项目由发电转为了

74、出售蒸汽）。图图 34：公司与光大环境在手项目对比公司与光大环境在手项目对比 图图 35：已投运产能按区域划分已投运产能按区域划分 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：业绩推介材料，广发证券发展研究中心 37%82%63%18%0%20%40%60%80%100%光大环境海螺创业大于500吨/日项目占比（%）小于等于500吨/日项目占比（%）0060007500湘赣安徽山东云南华北陕甘贵州东北广西新疆河南重庆湖北越南广东四川已投运产能区域分布（吨/天）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4242 Table_PageText 海螺创业|

75、公司深度研究 ROE较低系“海螺水泥”权益资产影响，较低系“海螺水泥”权益资产影响，2023年调整后年调整后ROE可达可达9.6%。公司21至23年ROE（摊薄）仅为10.1%/5.4%/3.3%，主要系近377亿的“于联营公司之权益”资产影响所致。而我们用调整后的利润和净资产测算ROE主业归母净利润/（净资产-于联营公司之权益），调整后调整后ROE为为14.0%/10.5%/9.6%。尽管由于规模小、区位以二三线为主，导致公司吨投资相对较高，处理费均价相对较低，但从实际但从实际ROE回回报率来看，依旧位于合理范围报率来看，依旧位于合理范围。图图 36：公司历史产能及产能利用率情况公司历史产能

76、及产能利用率情况 图图 37：2023年行业产能利用率比较年行业产能利用率比较 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 图图 38：公司吨发电量与吨上网电量公司吨发电量与吨上网电量情况情况 图图 39：2023年行业吨发电量水平比较年行业吨发电量水平比较 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 2000 5400 11300 30050 35600 42350 96.7%66.2%69.6%49.9%94.7%105.2%0%25%50%75%100%125%0000040000500

77、002002120222023产能（吨/日）产量（吨/日）产能利用率（%）110%100%104%128%132%107%112%105%0%30%60%90%120%150%2023年行业产能年行业产能利用率利用率/%/%283 310 341 365 342 333 234 257 283 309 286 279 2002402803203604002002120222023吨发电量（度/吨）吨上网电量（度/吨）397 392 367 351 333 330 328 316 005002023年行业公司吨发电量（度年行业公司

78、吨发电量（度/吨）吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图图 42：23年年公司公司ROE和同业公司比较和同业公司比较 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：公司的 ROE 指标为调整后口径 从创造现金角度来看，公司21至23年调整后平均净现比可达1.5，位于行业中上游，意味着单位利润创造现金能力突出单位利润创造现金能力突出。并且从单位垃圾创造净现金角度来看（经营性现金流净额/垃圾入场量），公司垃圾业务公司垃圾业务2023年可创造年可创造140元元/吨的净现金吨的净现金，与同业中业务结构相对纯粹的公

79、司对比，旺能环境、绿色动力、永兴股份分别为140元/吨、70元/吨、210元/吨。结合经营指标、盈利指标和现金流指标来看，公司垃圾焚烧项公司垃圾焚烧项目质量仍处于行业合理范围内，资产价值被低估目质量仍处于行业合理范围内，资产价值被低估。18.5%14.3%11.8%11.2%10.8%10.0%9.6%9.4%9.4%9.2%8.1%5.1%4.2%3.2%0%4%8%12%16%20%ROE_摊薄（摊薄（%）图图 40：公司垃圾焚烧项目吨投资额：公司垃圾焚烧项目吨投资额与同业比较与同业比较 图图 41：公司垃圾焚烧项目：公司垃圾焚烧项目垃圾处理费与同业比较垃圾处理费与同业比较 数据来源：各公

80、司公告整理，广发证券发展研究中心 备注：公司公告整理包括各公司重大合同签约公告，各地政府采购网公告等公开信息来源 数据来源：各公司公告整理，广发证券发展研究中心 备注：公司公告整理包括各公司重大合同签约公告，各地政府采购网公告等公开信息来源 63 60 49 47 46 41 40 68 0306090120150典型项目吨投资额（万元典型项目吨投资额（万元/吨吨/日）日）最小值（万元/吨/日）最大值（万元/吨/日）平均值（万元/吨/日）107 89 80 71 76 72 70 76 0600典型项目处理价格分布（元典型项目处理价格分布（元/吨）吨）最小值（元/吨）最大

81、值（元/吨）平均值（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 （二二）投资收缩、存量时代到来，投资收缩、存量时代到来，由“吸血”转为“造血”由“吸血”转为“造血”行业投资高峰期已过，新签订单收缩、存量时代到来行业投资高峰期已过，新签订单收缩、存量时代到来。根据住建部统计的全国焚烧产能数据，我国垃圾焚烧产能由2016年28万吨/日增长至2022年100万吨/日，复合增速达23.76%。但另一方面我们看到，2022年产能同比增速已回落至12%，且焚烧比例已达75%，已超额完成“十四五”80万吨/日、焚烧比例65%

82、的政策目标。历史高增长来自于渗透率提高，而目前行业趋于饱和，正式迈入成熟阶段。图图 45：22年全国焚烧产能规模年全国焚烧产能规模100万吨万吨/日，超额完成“十四五”要求日，超额完成“十四五”要求 数据来源：住建部城乡建设统计年鉴、十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划，广发证券发展研究中心 公司层面：新签项目订单持续下滑，正式迈入存量阶段公司层面：新签项目订单持续下滑，正式迈入存量阶段。从新签订单口径来看，过去数年，公司新签订单数量及产能规模快速收缩，2020至2023年新签订单数量分别为19/23/26/5个，与上述行业情况匹配。28 33 41 52 66 89 100 80 18%

83、19%24%27%27%35%12%0%10%20%30%40%50%0255075100125全国焚烧产能（万吨/日）YOY（%）图图 43：公司三年平均净现比与同行业比较公司三年平均净现比与同行业比较 图图 44：公司公司吨资产创造现金能力吨资产创造现金能力与行业对比与行业对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 2.2 2.1 2.0 1.7 1.7 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 0.00.51.01.52.02.5平均净现比（倍）平均净现比（倍）2.1 1.4 1.4 0.7 0.00.51.01.52.02.5永兴股

84、份海螺创业旺能环境绿色动力吨垃圾创造净现金能力（百万元吨垃圾创造净现金能力（百万元/万吨）万吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图图 46：公司历年新签垃圾焚烧项目数量公司历年新签垃圾焚烧项目数量 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 因此过去数年公司在运产能的快速增长主要来自于存量订单的不断建成投运总总产能增长有限的情况下，在运产能不断增长、在建产能增长有限的情况下，在运产能不断增长、在建/筹建规模持续减少筹建规模持续减少。截止2023年末，公司在运产能4.54万吨/日（含0.09万吨的厨余垃圾处理产

85、能和0.22万吨的水泥窑处置垃圾产能）、在建产能0.64万吨/日、筹建产能0.70万吨/日。公司在运产能占比已达76%，且根据公司年报披露，0.64万吨/日在建产能将于2024年内建成投运，而0.7万吨/日筹建项目短期亦无开工计划。意味着公司垃圾焚烧项目意味着公司垃圾焚烧项目主体项目将在主体项目将在24年内基本建设完毕，资本开支将快速收缩、现金流将大幅提高年内基本建设完毕，资本开支将快速收缩、现金流将大幅提高。表表 6：公司在建项目都将于：公司在建项目都将于 24 年投产年投产，筹建项目短期无启动计划，筹建项目短期无启动计划 项目名称项目名称 项目省份项目省份 项目产能（吨项目产能（吨/日）日

86、）项目状态项目状态 预计建成时间预计建成时间 在建项目：在建项目：梁平 重庆 400 在建在建 2024/1 清镇 贵州 500 在建在建 2024/1 平果（二期）广西 400 在建在建 2024/1 祁阳 湖南 500 在建在建 2024/1 东至 安徽 400 在建在建 2024/2 华阴 陕西 400 在建在建 2024/3 6 9 16 22 19 13 25 2 10 1 3 06620020202120222023自建新项目（个）收购项目（个）图图 47：公司在运、在建、筹建产能情况（日：公司在运、在建、筹建产能情况（日/吨）吨）图图

87、48：在运产能占比快速提升，：在运产能占比快速提升，23年已达年已达76%数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 7100 12200 30050 35600 42350 6700 9700 6950 10400 6400 0060004800060000200222023在运产能（吨/日）在建产能（吨/日）筹建产能（吨/日）24%36%62%66%76%23%29%14%19%11%53%35%23%14%13%0%20%40%60%80%100%2019202

88、0202120222023在运产能占比（%）在建产能占比（%）筹建产能占比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 耿马 云南 300 在建在建 2024/5 巫山 重庆 350 在建在建 2024/5 庄浪 甘肃 400 在建在建 2024/6 海东 青海 500 在建在建 2024/7 建水 云南 500 在建在建 2024/7 台安 辽宁 300 在建在建 2024/8 永德 云南 500 在建在建 2024/8 禄丰 云南 300 在建在建 2024/9 元阳 云南 300 在建在建 2024/10 京

89、山 湖北 350 在建在建 2024/12 在建产能合在建产能合计：计：6400（吨（吨/日）日）筹建项目：筹建项目：宿松 安徽 400 报批待建报批待建/浑源 山西 500 报批待建报批待建/尤溪一期 福建 400 报批待建报批待建/云县 云南 500 报批待建报批待建/南丹 广西 300 报批待建报批待建/砚山二期 云南 300 储备项目储备项目/枞阳（二期）安徽 400 储备项目储备项目/习水（二期）贵州 400 储备项目储备项目/大关 云南 400 储备项目储备项目/镇雄（二期）云南 500 储备项目储备项目/沙河（二期）河北 1,000 储备项目储备项目/越南太原项目 海外 500

90、储备项目储备项目/越南春山项目 海外 1,000 储备项目储备项目/尤溪二期 福建 400 储备项目储备项目/筹建筹建产能产能合计合计：7000（吨（吨/日）日）运营产能合计：运营产能合计：42350（吨（吨/日）日）总产能合计总产能合计:55750（吨（吨/日）日）数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 伴随着主业盈利、现金流的反转，公司分红及估值逻辑也将发生重大转变：伴随着主业盈利、现金流的反转，公司分红及估值逻辑也将发生重大转变：1.从依赖“海螺水泥”的不稳定分红转为依靠主业就能够保障分红提高及稳定性；2.历史上“海螺水泥”给予公司的分红多数用于了固废投资，导致市场并不对“海螺水泥”的

91、权益市值进行定价（公司间接持有“海螺水泥”公司间接持有“海螺水泥”18%的股权对应的的股权对应的权权益市值可益市值可227亿港元亿港元，而公司当前总市值仅为，而公司当前总市值仅为111亿亿港港元元）；3.历史更多从成长股进行定价，而“海螺水泥”贡献利润下滑、垃圾焚烧成长增速放缓将对公司整体PE估值造成压制。而伴随存量时代到来，公司可以贡献稳定自由现金流时，公司估值中枢有望提升公司估值中枢有望提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 （三三）依托集团资源提前布局新方向，电池循环产业静待风起依托集团资源提前布局新方

92、向，电池循环产业静待风起 除垃圾焚烧之外（占公司毛利润的81%，下同），公司亦有港口物流（6%）、节能装备（12%）和新能源（0.3%）几大方向的业务布局：港口物流：长江流域最大的专业煤炭码头之一，盈利稳定、持续造血港口物流：长江流域最大的专业煤炭码头之一，盈利稳定、持续造血。根据公司官网披露，作为一家专业煤炭中转码头，主要为社会各类企业提供煤炭装卸中转、仓储服务，为长江中上游电厂、钢厂、建材厂等大型企业提供物流中转通道，在地方经济发展中发挥重要作用。目前已成为长江流域最大的专业煤炭码头之一。公司共建设3个7万吨级深水泊位和4个5千吨内港池泊位，拥有深水岸线1200m，后方陆域建设34平方米堆

93、场，堆存能力达100万吨；生产类设备主要有7台门机、3台桥吊、3台斗轮机、3台装船机、10台装载机、22条皮带机、2台叉车等50台设备。从盈利情况来看，公司港口物流业务2021至2023年实现营业收入2.2/2.3/2.1亿元，毛利润1.4/1.4/1.3亿元，对应归母净利润0.90.90.8亿元，对于公司主业归母净利润的贡献达5.9%/8.6%/8.5%，是公司除垃圾焚烧之外的稳定盈利资产。图图 49：预测公司未来经营性和投资性现金流情况预测公司未来经营性和投资性现金流情况 图图 50：预测公司未来自由现金流情况预测公司未来自由现金流情况 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 备注：上述

94、的预测值来自广发证券，第四章节有详细介绍 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 图图 51：公司港口物流业务收入与毛利情况公司港口物流业务收入与毛利情况 图图 52：公司公司港口物流港口物流归母净利润及归母净利润及占占公司公司总利润比总利润比 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 13.0818.1019.8621.6523.4426.15-70.08-48.48-45.74-13.674.536.76-80-60-40-200204020224E20252026经营性现金流净额（亿元）投资性现金流净额

95、（亿元）-56.02-40.15-33.65-1.75 17.59 21.92-60-40-200204020224E20252026自由现金流（亿元）2.2 2.2 2.2 2.3 2.1 1.3 1.3 1.4 1.4 1.3 61.0%62.4%61.5%61.5%60.6%60%61%62%63%64%65%0.00.61.21.82.43.0200222023港口物流收入（亿元，左轴）港口物流毛利（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 8.0%7.1%5.9%8.6%8.5%0%2%4%6%8%10%0.00

96、.30.60.91.21.5200222023港口物流归母净利润（亿元，左轴）占公司归母净利润比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图图 53：公司港口物流产业经营实况公司港口物流产业经营实况 数据来源：海螺创业官网，广发证券发展研究中心 节能装备：依托川崎集团的设备优势，差异化出售小型焚烧装备节能装备：依托川崎集团的设备优势，差异化出售小型焚烧装备。2006年公司与日本川崎重工业株式会社共同合资成立的中日合资公司“安徽海螺川崎工程有限公司”，依托川崎重工设备优势布局垃圾焚烧运

97、营项目同时，亦向外出售相关装备。并于2016年开始布局海外节能环保装备业务。截止2023年末，公司在全国23个省（市、自治区）及海外越南签约生活垃圾焚烧发电项目94套，水泥窑协同处置生活垃圾项目12套，餐厨垃圾及污泥处置项目3套、发电协同餐厨项目17套，年处理规模2688.04万吨；已建成投运项目100套，年处理能力1657.47万吨。并且在余热发电、固废危废等领域同样有出色成果。从盈利情况来看，公司节能装备业务2021至2023年实现营业收入5.7/9.7/14.3亿元，毛利润1.2/2.6/2.7亿元，对应归母净利润0.30.70.7亿元，对于公司主业归母净利润的贡献达1.7%/6.3%/

98、7.5%。图图 54：公司节能设备业务收入与毛利情况公司节能设备业务收入与毛利情况 图图 55：公司公司节能设备节能设备归母净利润及占公司总利润比归母净利润及占公司总利润比 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，定期报告，广发证券发展研究中心 3.6 3.2 5.7 9.7 14.3 1.0 0.8 1.2 2.6 2.7 26.6%24.6%20.8%27.2%18.6%0%10%20%30%40%50%03690202120222023节能设备收入（亿元，左轴）节能设备毛利（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）0.3 0.2 0.3 0.7

99、 0.7 2.3%1.3%1.7%6.3%7.5%0%2%4%6%8%10%0.00.20.40.60.81.0200222023节能设备归母净利润（亿元，左轴）占公司归母净利润比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图图 56：截止截止2021年底，海螺川崎在余热发电领域的典型项目情况年底，海螺川崎在余热发电领域的典型项目情况 数据来源：海螺川崎官网，广发证券发展研究中心 新能源业务：实现电池回收、正极、负极产业链一体化，静待回收产业风起新能源业务：实现电池回收、正极、负极产业

100、链一体化，静待回收产业风起。公司依托“海螺水泥”资源，通过水泥窑高温释放余电水泥窑高温释放余电进行废弃电池包的破碎、分离，在动力电池回收领域具有成本竞争优成本竞争优势势。因此考虑到未来动力电池回收的广阔需求前景，2021年起公司启动了以动力电池回收为基础，并由再生料端向下游延伸布局了正极和负极材料，实现了一体化产业布局。截止2023年底，公司新能源业务规模：（1）动力电池回收领域，1.5万吨/年芜湖项目将于24年3月投产，剩余拥有18.5万吨筹建项目（短期并不会启动短期并不会启动）；（2）正极领域，22年投产5万吨磷酸铁锂正极材料项目；（3）在建1.5万吨/年负极材料项目，预期24年内投产。受

101、到行业冲击，过去数年新能源业务整体盈利并未达预期，22至23年实现营业收入0.057/1.047亿元，对应归母净利润0.16/0.14亿元，仅保持微盈利。公司在继续整合优化存量投运项目同时，主动收缩投资规划，对于公司当前资金、盈利影响较小对于公司当前资金、盈利影响较小。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 表表 7：公司锂电池回收综合利用项目情况：公司锂电池回收综合利用项目情况 序号序号 建设情况建设情况 项目项目情况情况 处理能力处理能力 建成时间建成时间 1 运营 包装容器循环项目 43 万只/年 收购 2

102、运营 正极材料 5 万吨/年 2022 年 9 月 小计：小计：5 万吨万吨/年年正极材料与正极材料与 43 万只万只/年年包装桶循环利用包装桶循环利用 3 在建 安徽芜湖 1.5 万吨/年 2024 年 3 月 4 在建 负极材料 1.5 万吨/年 2024 年 小计：小计：1.5 万吨万吨/年年 4 报批待建 安徽淮北 1.5 万吨/年/5 河北石家庄 3 万吨/年/6 河南登封 1.5 万吨/年/7 陕西铜川（一期）1.5 万吨/年/8 湖北荆门（一期）1.5 万吨/年/小计：小计：9 万吨万吨/年年 9 储备项目 山东枣庄 3 万吨/年/10 湖南株洲 1.5 万吨/年/11 陕西铜川

103、（二期）1.5 万吨/年/12 湖北荆门（二期）3.5 万吨/年/小计：小计：9.5 万吨万吨/年年 总计：总计：20 万吨万吨/年年 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 三三、水泥权益有望估值修复，公司长期股息可期水泥权益有望估值修复，公司长期股息可期（一一）“海螺水泥”影子股的历史之殇：盈利下滑、分红截留“海螺水泥”影子股的历史之殇：盈利下滑、分红截留 公司间接持有海螺水泥公司间接持有海螺水泥18%股权，而并未体现在公司市值上股权，而并未体现在公司市值上。结合上文所述，对公司利润/现金贡献最为重要的是其持有的49%“海螺集团”股权。而将海螺集团细拆，图图 57：公司新能源业务收入与毛

104、利情况公司新能源业务收入与毛利情况 图图 58：公司公司新能源新能源归母净利润及占公司总利润比归母净利润及占公司总利润比 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 0.057 1.047 0.005 0.072 0.00.30.60.91.21.520222023新能源收入（亿元）新能源毛利（亿元）0.160 0.140 1.651%1.445%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%0.000.040.080.120.160.2020222023新能源归母净利润（亿元，左轴）占公司归母净利润比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

105、责声明 3030/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 其持有“海螺水泥（00914.HK/600585.SH）”36.40%、“海螺新材（000619.SZ）”33.44%等资产，但从资产、利润结构来看，“海螺水泥”是“海螺集团”最为重要海螺水泥”是“海螺集团”最为重要的资产的资产22年“海螺水泥”总资产规模2440亿元（占海螺集团81%，下同）、净净资产规模资产规模1960亿元（亿元（94%）、营业收入1320亿元（59%）、净利润净利润161亿元（亿元（98%）。因此公司持有因此公司持有49%海螺集团的核心是间接持有海螺集团的核心是间接持有18%“海螺水泥”股权

106、“海螺水泥”股权。图图 59：公司持有海螺集团的穿透关系：公司持有海螺集团的穿透关系（截止（截止2024Q1）数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 表表 8：2022 年海螺水泥对于海螺集团的影响情况分析年海螺水泥对于海螺集团的影响情况分析 2022 年各项目指标（亿元）年各项目指标（亿元）海螺水泥海螺水泥 海螺集团海螺集团 占比（占比（%）备注备注 营业收入营业收入 1320.2 2219.2 59%-净利润净利润 161.4 164.0 98%-归母净利润归母净利润 156.6 58.5 97%按照 33.40%股权比例测算贡献度 总资产总资产 2439.8 3016.3 81%-

107、总负债总负债 479.8 921.1 52%-净资产净资产 1959.9 2095.2 94%-数据来源：海螺水泥与海螺集团 2022 年年报，Wind，广发证券发展研究中心 而历史上资本市场对于公司间接持有的公司间接持有的18%“海螺水泥”股权并不给予估值“海螺水泥”股权并不给予估值截止2024年6月21日收盘，海螺水泥市值海螺水泥市值1321亿港币，亿港币，18%股权对应股权对应236亿港币权益市亿港币权益市值，而海螺创业市值仅值，而海螺创业市值仅113亿港币亿港币。不给估值的原因，我们认为水泥盈利持续下滑水泥盈利持续下滑、水泥分红并未再分配给海创股东水泥分红并未再分配给海创股东是最主要的

108、两个原因。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 表表 9：海螺水泥估值和海螺创业比较（收盘价：海螺水泥估值和海螺创业比较（收盘价：2024/6/21）指标指标 海螺水泥（海螺水泥（00914.HK）海螺创业（海螺创业（00586.HK）100%股权股权 18%股权股权 100%股权（包含股权（包含 18%股权水泥）股权水泥）市值（亿港元）1321 236 113 PE-TTM 9.4 4.2 PB-MRQ 0.48 0.22 股息率 TTM 5.61%6.40%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：海螺

109、水泥市值采用 Wind 市值 1 口径 原因原因1：受地产周期等影响，过去两年“海螺水泥”利润：受地产周期等影响，过去两年“海螺水泥”利润/分红大幅下滑分红大幅下滑。“海螺水泥”21年至23年实现归母净利润333/157/104亿元，同比增速-5.4%/-52.9%/-33.4%。利润下滑对应“海螺水泥”分红亦持续下滑，21至23年分红比例38%/50%/49%，对应分红金额126/78/51亿元，同比增速12.3%/-37.8%/-35.4%。“海螺水泥”下滑亦对公司盈利、现金流造成冲击“海螺水泥”下滑亦对公司盈利、现金流造成冲击。结合上文介绍，“海螺水泥”权益资产是公司资产的重要组成，盈利

110、、分红下滑也将直接影响公司经营情况。公司21至23年“应占联营公司损益”达61.6/29.4/16.6亿元，对公司利润贡献显著且下滑明显。此外公司21至23年收到联营公司股息14.17/15.83/7.49亿元，23年同样下滑。图图 60：“海螺水泥”归母净利润和同比增速：“海螺水泥”归母净利润和同比增速 图图 61：“海螺水泥”历史分红金额情况：“海螺水泥”历史分红金额情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 62：海螺创业联营公司损益对利润影响显著：海螺创业联营公司损益对利润影响显著 图图 63：海螺创业收到联营公司：海螺创业收到联营公

111、司股息股息有所下滑有所下滑 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 336 351 333 157 104 13%5%-5%-53%-33%-80%-60%-40%-20%0%20%00500200222023海螺水泥-归母净利润（亿元，左轴）YOY（右轴）5132%32%38%50%49%0%20%40%60%80%100%00500200222023海螺水泥-分红金额（亿元，左轴）分红比例（右轴）60.1 63.9 61.6 29.4 1

112、6.6 70.0 76.2 69.1 38.5 24.6 020406080202120222023海螺创业-应占联营公司损益（亿元）海螺创业-持续业务归母净利润（亿元）10.56 12.05 14.17 15.83 7.49 048020202120222023海螺创业-已收联营公司股息（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 原因原因2：“海螺水泥”分红金额用于投资，并未体现在当期股东回报上：“海螺水泥”分红金额用于投资，并未体现在当期股东回报上。除了利润贡献和

113、分红金额下滑外，更重要的原因还是来自于公司收到的联营公司股息并未全额分红给股东，而是更多用于了固废等项目投资上。从下表数据我们可以看到，海螺集团22/23年将其收到的“水泥”分红已经高比例的再分配给了公司，彰显海螺集团层面的分红意愿。而公司收到分红金额后，由于2123年仍有极大的固废投资需求，再分红比例77%/42%/44%持续下降。但预期伴但预期伴随着垃圾焚烧项目投资结束，自由现金流转正，上述情况有望得到根本性扭转随着垃圾焚烧项目投资结束，自由现金流转正，上述情况有望得到根本性扭转。表表 10：海螺水泥海螺集团海螺创业的分红金额传导关系海螺水泥海螺集团海螺创业的分红金额传导关系 主体主体 行

114、为行为 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥海螺水泥“水泥水泥”分红金额（亿元）106.0 112.3 126.1 78.4 50.7 海螺集团海螺集团 持有“水泥水泥”股权（%）36.40%收到“水泥水泥”股息（亿元）38.6 40.9 45.9 28.5 18.4“集团集团”分红/收到”水泥水泥”股息（%）56%60%63%113%83%“集团集团”分红金额（亿元）21.6 24.6 28.9 32.3 15.3 海螺创业海螺创业 持有“集团集团”股权（%）49.00%收到“集团集团”股息（亿元）10.6 12.0 14.2 15.8 7.5“海创海创”分红/收到“集

115、团集团”股息（%）101%88%77%42%44%“海创海创”分红金额（亿元）10.6 10.6 10.8 6.7 3.3 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：海螺集团的分红金额根据海螺创业收到的联营公司股息按照股权比例倒推估算得出（二二）海螺水泥盈利有望见底，权益资产估值正待修复海螺水泥盈利有望见底，权益资产估值正待修复 结合上文分析，我们认为压制公司所持有“海螺水泥”权益估值的核心原因在于水水泥盈利大幅下滑泥盈利大幅下滑和分红截留用于投资分红截留用于投资，而这两大原因均有望在未来得到扭转。“分红截留用于投资”扭转分析在第二章节中已有说明：伴随这垃圾焚烧项目在手项目逐步转运，投资

116、资金需求将大幅下降，并有望实现自由现金流转正、盈余。从“吸血”转为“造血”，不仅不需要截留分红，还可大幅提高公司分红能力不仅不需要截留分红，还可大幅提高公司分红能力。而针对“水泥盈利大幅下滑”，参考广发建材团队参考广发建材团队24年年6月月1日发布海螺水泥深度日发布海螺水泥深度报告：行业底部，保持领先报告：行业底部，保持领先，公司盈利已经处于底部位置，反转趋势明确公司盈利已经处于底部位置，反转趋势明确。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 国内水泥业务盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性国内水泥业务盈

117、利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性。对比各上市水泥公司全口径吨净利，海螺水泥历年领先优势分别为：2012年5-30元、2016年10-30元、2020年15-80元、2023年15-50元；2024年Q1大部分企业亏损，海螺水泥盈利优势进一步扩大，测算Q1公司全口径吨净利约27元/吨，在行业底部至少有30元/吨的盈利超额。公司核心竞争力，首先体现为成本持续领先，2023年吨成本相较于行业有25-35元优势，优势未明显收窄，背后来自T型战略、生产线技术水平优势、原材料成本和煤炭长协优势、产能利用率高于行业；其次，公司在费用端也显著低于同行，主要来自高效的经营管理、优秀的选址布局、高产

118、能利用率，低负债率和充沛的账上现金。图图 66：2023年水泥行业盈利曲线年水泥行业盈利曲线全口径吨归母净利（元全口径吨归母净利（元/吨）吨）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 骨料和海外水泥等业务贡献增量骨料和海外水泥等业务贡献增量。为对冲国内水泥主业经营压力，一方面，公司沿着产业链一体化拓展骨料和混凝土等“非水泥”业务，其中骨料业务利润率高、协同性强，近几年公司加速扩张，截至2023年底，公司骨料产能1.5亿吨/年，2023年公司骨料毛利占比8.0%、毛利率48%；另一方面，稳步拓展海外水泥市场，2023年海螺水泥海外收入51亿元（占比3.6%），毛利17.8亿元（占比7.6%）。5

119、7 45 40 37 35 23 21 9 9 7 4-14-16-24-38-40-200204060青松建化华新水泥塔牌集团海螺水泥上峰水泥宁夏建材西部水泥万年青华润水泥天山股份亚洲水泥山水水泥冀东水泥天瑞水泥福建水泥西藏天路图图 64：海螺水泥：营业收入历史及预测：海螺水泥：营业收入历史及预测 图图 65：海螺水泥：归母净利润历史及预测：海螺水泥：归母净利润历史及预测 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：盈利预测来自广发建材团队 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：盈利预测来自广发建材团队 1320 1410 1419 1511 1602-21.4%6.8%0.6

120、%6.5%6.0%-40%-30%-20%-10%0%10%040080002022A2023A2024E2025E2026E营业收入（亿元，左轴）增长率（右轴）157 104 95 104 113-52.9%-33.4%-8.8%9.5%8.1%-80%-60%-40%-20%0%20%0408022A2023A2024E2025E2026E归母净利润（亿元，左轴）增长率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图图 67：2023年水泥公司“非水泥”毛利占比和增

121、速年水泥公司“非水泥”毛利占比和增速 图图 68：海螺水泥毛利结构：海螺水泥毛利结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心“海螺水泥”公司分析内容详见：海螺水泥深度报告：行业底部，保持领先。（三三）水泥盈利反转、固废投资结束，公司分红水泥盈利反转、固废投资结束，公司分红/股息潜力突出股息潜力突出 结合第四章节公司盈利预测，我们从主业经营创造现金、主业投资所需资金、联营公司贡献分红这三个维度来分析公司2426年整体现金流及分红潜力情况。1.伴随着垃圾焚烧项目投运，我们预期公司2024至2026年可实现经营性现金流净额21.7/23.4/26.2亿元，

122、对应垃圾焚烧运营产能4.88、4.96和5.06万吨/日。2.而主业资本性开支将快速下滑，我们结合第四章节对于公司未来项目资本开支测算，预期公司2024至2026年公司资本性开支23.4/5.9/4.2亿元，收缩趋势明显。51%44%42%36%27%17%8%-40%-20%0%20%40%60%0%10%20%30%40%50%60%2023年非水泥毛利占比2023年非水泥毛利增速（右轴）99%99%98%98%97%98%98%97%96%91%83%2%5%8%1%1%3%7%75%80%85%90%95%100%20001920202021

123、20222023水泥和熟料骨料混凝土贸易等其他图图 69：预测公司未来经营性预测公司未来经营性现金流净额情况现金流净额情况 图图 70：预测公司预测公司未来垃圾焚烧运营产能情况未来垃圾焚烧运营产能情况 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 备注：上述的预测值来自广发证券，第四章节有详细介绍 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 13.0818.1019.8621.6523.4426.020224E2025E2026E经营性现金流净额（亿元）30050356004235048750495505055006000480006

124、000020224E2025E2026E垃圾焚烧运营产能（吨/日）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 图图 71：公司公司资本性开支预测资本性开支预测 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 3.结合广发建材团队对于公司盈利预测，结合2023年的分红比例，我们预期公司2024至2026年间将收到联营公司分红金额6.83、7.49和8.09亿元。我们用“自由现金流FCF+联营公司贡献分红”来估算公司的未来实际可用于股权和债务支配的现金流情况，我们预期公司2024年至2026年自由现金流

125、+联营公司分红可达5.1、25.1和30.0亿元，提高趋势明显。预期预期2026年公司将坐拥年公司将坐拥30亿自由现金流亿自由现金流（考虑了联营公司分红）（考虑了联营公司分红）可供公司分配可供公司分配，用于分红及债务优化。对应当前，用于分红及债务优化。对应当前111亿港币亿港币市值，公司后续分红、股息潜力突出市值，公司后续分红、股息潜力突出。69.158.353.523.45.94.202040608020232024E20252026资本开支图图 72：预测海螺水泥利润及公司的联营公司损益预测海螺水泥利润及公司的联营公司损益 图图 73：预测公司预测公司未来收到的联营公

126、司分红未来收到的联营公司分红 数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 备注：海螺水泥的盈利预测来自广发建材团队，而海螺水泥对于公司的联营损益=当年海螺水泥利润*（23 年公司联营公司损益/23 年海螺水泥利润）数据来源：定期报告，广发证券发展研究中心 156.61 104.30 95.17 104.24 112.69 29.37 16.62 15.17 16.61 17.96 040802220232024E20252026海螺水泥-归母净利润（亿元）公司-联营公司损益（亿元）15.837.496.837.488.090480232024E2025

127、2026公司-收到联营公司分红（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 表表 11：广发环保团队对于公司未来自由现金流预测广发环保团队对于公司未来自由现金流预测 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性现金流净额（亿元）13.1 18.1 19.9 21.7 23.4 26.1 运营产能（万吨/日）3.01 3.56 4.24 4.88 4.96 5.06 当年新增运营产能（万吨/日）0.97 0.56 0.68 0.64 0.08 0.10 资本性开支（亿元）69.1 58.

128、3 53.5 23.4 5.9 4.2 自由现金流自由现金流=-56.0 -40.2 -33.7 -1.7 17.6 21.9 联营公司贡献股息（亿元）14.2 15.8 7.5 6.8 7.5 8.1 自由现金流+联营公司贡献股息=-+-41.8 -24.3 -26.2 5.1 25.1 30.0 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：上述所有盈利及未来测算均来自于广发证券盈利预测模型，在第四章节中有着详细说明 四四、盈利预测盈利预测和投资建议和投资建议 汇率假设：以下所有的历史数据及未来收入预测全部基于人民币计量。由于公司约八成收入毛利来源于垃圾焚烧发电业务板块，拆分及预测重点将

129、放在垃圾发电板块（含建造部分与运营部分）。并且为了最终实现DCF估值定价，所有盈利预测年限为10年。（1）垃圾焚烧发电运营收入：垃圾焚烧发电运营收入：考虑到公司在手在建项目共计6400吨/日产能都将于2024年投产，5个待批筹建项目共计2100吨/日预计将于2527年间陆续投产，因此我们预计公司在24、25、26、27年运营产能将分别为4.88万、4.96万、5.06、5.09万吨/日，而后保持稳定之道项目到期；因公司在手运营项目基本都已度过爬坡期，进入稳定运营阶段，我们假设产能利用率将稳定提升，在24、25、26达到100%、108%、110%，而后保持稳定；垃圾处理费参考公司部分项目的平均

130、值，取65元/吨的处理费为平均水平进行测算；2022-2023年公司上网电率约为83.6%、83.7%，吨发电量约为341.9、332.9千瓦时/吨，由于项目运营能力优化存在上限，预计公司未来上网电率及吨垃圾发电量将稳定在84%和320千瓦时。我们测算我们测算2024-2026年垃圾年垃圾运营收入将达到运营收入将达到38.06/41.96/43.77亿元，亿元，2027至至2030年年稳定在稳定在44.03亿元，参考历史情况，预期运营业务毛利率亿元，参考历史情况，预期运营业务毛利率保持保持45%的稳定水平的稳定水平。（2）垃圾焚烧发电建造收入：垃圾焚烧发电建造收入：根据垃圾焚烧行业不完全统计的

131、中标项目平均投资额，我们假定公司单位产能投资额为65万元/（吨/日）；垃圾焚烧发电项目建造周期一般为2年左右，因此我们假设第N年投运的产能需要有N-1年承担50%、N年承担50%的投资额。结合2024至2027年间我们预期的新投运产能6400吨/日、800吨/日、1000吨/日和300吨/日。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 因此我们估算2024至2027年公司垃圾处置建造收入23.40、5.85、4.23和0.98亿元，而后不考虑远期项目开工，公司建造收入将降至0。参考历史情况，预期参考历史情况，预期工程工

132、程业务毛业务毛利率利率保持保持8%的稳定水平的稳定水平。（3）我们预计其他业务（节能设备、新型建材、新能源）2024-2026年整体盈利保持不变，节能设备、港口物流、新型建材、动力电池回收对应营业收入在24-26年将分别为14.28/2.09/1.18/1.05亿元，毛利率水平分别保持在20%、60%、13%和5%。表表 12：公司收入拆分预测（公司收入拆分预测（2024 至至 2030 年）年）合计合计 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入（百万元）7896 8015 8006 6640 6659 6360 6263

133、 6263 6263 营收增速（%）-1.51%-0.12%-17.06%0.29%-4.49%-1.53%0.00%0.00%营业成本（百万元）5668 5836 5674 4274 4224 3940 3850 3850 3850 毛利润（百万元）2229 2179 2331 2366 2435 2421 2413 2413 2413 毛利率（%）28.23%27.18%29.12%35.64%36.57%38.06%38.53%38.53%38.53%其中：垃圾焚烧发电业务其中：垃圾焚烧发电业务 营业收入（百万元）6561 6156 6146 4781 4800 4501 4403 44

134、03 4403 营收增速（%）-6.17%-0.16%-22.22%0.41%-6.23%-2.17%0.00%0.00%营业成本（百万元）4758 4390 4246 2846 2796 2512 2422 2422 2422 毛利润（百万元）1803 1765 1900 1935 2004 1989 1982 1982 1982 毛利率（%）27.49%28.68%30.91%40.47%41.74%44.20%45.00%45.00%45.00%其中：节能设备其中：节能设备 营业收入（百万元）968 1428 1428 1428 1428 1428 1428 1428 1428 营收增速

135、（%）-47.53%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%营业成本（百万元）705 1162 1142 1142 1142 1142 1142 1142 1142 毛利润（百万元）263 266 286 286 286 286 286 286 286 毛利率（%）27.16%18.61%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%其中：新型建材其中：新型建材 营业收入（百万元）234 209 209 209 209 209 209 209 209 营收增速（%）-10.99%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00

136、%0.00%0.00%营业成本（百万元）90 82 83 83 83 83 83 83 83 毛利润（百万元）144 127 125 125 125 125 125 125 125 毛利率（%）61.49%60.64%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%其中：港口物流其中：港口物流 营业收入（百万元）234 209 209 209 209 209 209 209 209 营收增速（%）-10.99%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%营业成本（百万元）90 82 83 83 83 83 83 83 83 毛利润（

137、百万元）144 127 125 125 125 125 125 125 125 毛利率（%）61.49%60.64%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%其中：电池材料回收其中：电池材料回收 营业收入（百万元）6 105 105 105 105 105 105 105 105 营收增速（%）0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%营业成本（百万元）5 97 99 99 99 99 99 99 99 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 毛

138、利润（百万元）0 7 5 5 5 5 5 5 5 毛利率（%）8.51%6.89%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心 我们对于公司的主业利润和海螺水泥的权益资产进行分部PE估值：“海螺水泥”权益资产估值“海螺水泥”权益资产估值：参考广发建材的盈利预测，预期海螺水泥2426年实现归母净利润95.17、104.24、112.69亿元，参考公司股权比例，对应贡献公司权益投资收益15.17、16.61、17.96亿元。考虑税率后，“海螺水泥”贡献归母净利润为14.33、15.70、16.

139、97亿元。参考海螺水泥对应2024年10倍的PE估值，结合海螺集团的穿透关系给予0.8的折价系数，对应对应2024年“海螺水泥”权益资产估值年“海螺水泥”权益资产估值115亿元亿元。“垃圾焚烧”等主业估值“垃圾焚烧”等主业估值：结合上述测算，考虑税率后，测算得出公司主业2024至2026年归母净利润10.03、10.95和11.63亿元，参考港股同业公司光大环境和粤海投资的平均PE估值，给予主业给予主业2024年年6倍的倍的PE估值，对应估值，对应60亿元亿元。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计公司2426年归母净利润24.4/26.7/28.7亿元，对应PE估值4.3/3.9/3.6

140、倍。现金流大幅改善下，分部PE估值下合理价值9.76元/股（10.60港元港元/股股），首次覆盖给予“买入”评级。表表 13：分部估值测算过程分部估值测算过程 项目项目 2023 2024E 备注备注 分部估值一：海螺水泥权益资产分部估值一：海螺水泥权益资产 海螺水泥-归母净利润（亿元）104.30 95.17 海螺水泥盈利参考“广发建材”预测 权益收益（亿元）16.62 15.17 2024 年权益收益=16.62/104.30*95.17=15.17 权益收益-归母口径（亿元）15.53 14.33 2024 年权益收益-归母口径=15.17*（1-5.5%）=14.33 PE 估值-10

141、 参考海螺水泥港股估值 折算系数-0.8 考虑到海螺集团的穿透关系 分部价值分部价值 1（亿元）（亿元）-115 2024 分部价值分部价值 1=14.33*10*0.8=115 分部估值一：主业分部估值一：主业 主业-归母净利润 9.11 10.03 主业归母净利润+权益资产归母净利润=归母净利润总额 PE 估值-6 参考同业公司光大环境和粤丰环保 分部价值分部价值 2（亿元）（亿元）-60 2024 分部价值分部价值 2=10.03*6=60 公司总估值公司总估值 公司价值（亿元）公司价值（亿元）-175 公司价值公司价值=分部价值分部价值 1+分部价值分部价值 2 总股本（亿股）-18-

142、每股价值（元/股）-9.76-每股价值（港元/股）-10.60 按照 0.92 的汇率系数换算 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 表表 14：同样同样可比公司盈利预测可比公司盈利预测及估值及估值（收盘价：（收盘价：2023/6/21）代码代码 公司公司 市值市值 收盘价收盘价（港元（港元/股）股）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（亿（亿港港元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 00257.HK

143、光大环境 227.90 3.71 46.02 44.29 44.36 45.55 4.66 3.52 5.14 5.00 00270.HK 粤海投资 295.51 4.52 47.64 31.22 36.92 37.37 10.97 11.89 8.00 7.91 00914.HK 海螺水泥 1,320.62 18.80 158.61 106.89 95.54 107.15 9.12 8.94 10.43 9.30 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：盈利预测来自 Wind 一致预期 五五、风险提示风险提示 固废盈利、回款不及预期：固废盈利、回款不及预期：伴随公司快速发展，应收账款

144、体量维持高位，其中大部分为国家可再生能源补贴款，若国家可再生能源补贴电费政策落实不到位，垃圾焚烧等可再生能源发电项目补贴电费回收滞后，可能会影响公司回款以及盈利能力，进一步影响公司自由现金流水平。联营公司盈利、联营公司盈利、股息股息不及预期：不及预期：公司归母净利润中常年有超过一半的利润来自于联营企业贡献的投资收益。因此如联营企业盈利水平出现大幅下滑，会对公司利润表现产生较大影响。公司主要联营企业为海螺集团49%股权（海螺集团主要资产为海螺水泥（股票代码：00914.HK）33%的股权），联营企业所处的建材行业与房地产行业深度相关，因此可能会由于房地产周期下行导致利润和相应的股息贡献不及预期。

145、动力电池回收、新能源业务亏损：动力电池回收、新能源业务亏损：由于公司新能源业务所涉及到的正极材料、负极材料行业竞争十分激烈，业务自身有一定亏损风险。如被认定亏损程度严重，可能会导致相应的资产计提减值等非经营性损益风险。分红金额不及预期分红金额不及预期：以上风险事件发生均可导致公司分红金额不及预期；此外，如公司有偿债需要或其余新项目的投资需求，都有可能导致分红金额不及预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元，CNY 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元，C

146、NY 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 9,364 8,122 7,369 7,135 7,521 经营活动现金流经营活动现金流 1,810 1,986 2,165 2,344 2,615 现金 4,362 3,095 2,387 2,858 3,170 净利润 15,959 2,464 2,436 2,665 2,861 应收账款及票据 1,822 2,271 2,224 1,844 1,850 少数股东权益 231 219 18

147、3 201 215 存货 444 324 315 237 235 折旧摊销 727 921 978 1,048 1,066 其他 2,736 2,433 2,443 2,195 2,266 营运资金变动及其他-15,107 -1,618 -1,432 -1,570 -1,528 非流动资产非流动资产 66,016 72,338 74,533 74,983 75,326 投资活动现金流投资活动现金流-4,848 -4,574 -1,367 453 676 固定资产 4,078 6,933 6,586 6,239 5,893 资本支出-5,826 -5,351 -2,340 -585 -423 无

148、形资产 16,850 19,885 21,594 21,477 21,180 其他投资 977 776 973 1,038 1,099 其他 45,088 45,520 46,354 47,267 48,254 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,780 1,378 -1,449 -2,270 -2,922 资产总计资产总计 75,380 80,460 81,902 82,117 82,847 借款增加 5,596 8,016 -250 -1,000 -1,500 流动负债流动负债 10,354 6,448 6,027 4,733 4,243 普通股增加-236 -17 0 0 0 短期借款 4

149、,571 1,268 1,218 918 418 已付股利-1,090 -670 -1,199 -1,270 -1,422 应付账款及票据 3,614 3,439 3,152 2,374 2,347 其他 510 -5,950 0 0 0 其他 2,169 1,741 1,657 1,441 1,478 现金净增加额现金净增加额 1,205 -1,267 -707 470 312 非流动负债非流动负债 17,854 26,260 26,060 25,360 24,360 长期债务 17,496 25,754 25,554 24,854 23,854 其他 358 506 506 506 506

150、 负债合计负债合计 28,207 32,708 32,087 30,093 28,603 普通股股本 14 14 14 14 14 储备 44,935 46,563 48,442 50,451 52,455 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 44,862 46,316 48,195 50,204 52,208 少数股东权益 2,310 1,437 1,621 1,821 2,037 股东权益合计股东权益合计 47,172 47,753 49,815 52,025 54,244 负债和股东权益负债和股东权益 75,380 80,460 81,902 82,117 82,847 主要财务比例主

151、要财务比例 单位：百万元，单位：百万元，CNY 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力成长能力 营业收入增长 18.20%1.51%-0.12%-17.06%0.29%归属母公司净利润增113.98%-84.56%-1.13%9.42%7.33%获利能力获利能力 毛利率 28.23%27.18%29.12%35.64%36.57%净利率 202.11%30.74%30.43%40.14%42.96%ROE 35.57%5.32%5.05%5.31%5.48%利润表利润表 单位：百万元，单位：百万元，CNY ROIC 6.58%4.36

152、%4.26%4.48%4.65%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 营业收入营业收入 7,896 8,015 8,006 6,640 6,659 资产负债率 37.42%40.65%39.18%36.65%34.52%其他收入 2 18 18 18 18 净负债比率 37.53%50.11%48.95%44.04%38.90%营业成本营业成本 5,668 5,836 5,674 4,274 4,224 流动比率 0.90 1.26 1.22 1.51 1.77 销售费用 20 22 20 17 17 速动比率 0.80 1

153、.07 1.01 1.27 1.50 管理费用 532 612 608 568 599 营运能力营运能力 研发费用 61 58 56 46 47 总资产周转率 0.10 0.10 0.10 0.08 0.08 财务费用 508 621 684 658 608 应收账款周转率 3.86 3.92 3.56 3.26 3.61 除税前溢利除税前溢利 4,372 2,872 2,772 3,033 3,255 应付账款周转率 1.61 1.66 1.72 1.55 1.79 所得税 289 189 152 167 179 每股指标（元）每股指标（元）净利润净利润 4,084 2,683 2,619

154、2,866 3,076 每股收益 8.75 1.36 1.36 1.49 1.60 少数股东损益 231 219 183 201 215 每股经营现金流 1.00 1.10 1.21 1.31 1.46 归属母公司净利润归属母公司净利润 15,959 2,464 2,436 2,665 2,861 每股净资产 24.74 25.55 26.89 28.01 29.13 估值比率估值比率 EBIT 4,880 3,493 3,456 3,691 3,863 P/E 1.78 4.38 4.28 3.91 3.64 EBITDA 5,608 4,414 4,434 4,740 4,929 P/B

155、0.63 0.23 0.22 0.21 0.20 EPS（元）（元）8.75 1.36 1.36 1.49 1.60 EV/EBITDA 8.20 7.87 7.85 7.03 6.40 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 广发证券环保及公用事业研究小组广发证券环保及公用事业研究小组 郭 鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。姜 涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。陈 龙：资深分析师，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021 年加入广

156、发证券发展研究中心。荣 凌 琪：高级分析师，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。许 子 怡：高级分析师，硕士，毕业于香港城市大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。陈 舒 心：高级分析师，新加坡国立大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。郝 兆 升：高级研究员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12

157、个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆

158、克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告

159、于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4242 Table_PageText 海螺创业|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损

160、失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，

161、不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资

162、风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报

163、告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容