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【公司研究】天山股份-整合大幕拉开A股新水泥巨无霸诞生-20200802[28页].pdf

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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明整合大幕拉开，A 股新水泥巨无霸诞生天山股份(000877) 中建材系整合大幕拉开，中建材系整合大幕拉开，A A 股水泥新巨无霸诞生股水泥新巨无霸诞生。7 月 25 日，公司发布公告，拟购买中国建材旗下水泥资产，目前在讨论的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、中材水泥及西南水泥，标志着中建材系整合大幕的拉开。我们测算如最终顺利重组，公司熟料产能将由目前的 3277 万吨上升至 3.3 亿吨左右，从而超越海螺水泥成为 A 股最大的水泥企业，同时成为 A 股第二家全国性水泥企业。同业竞争问题将得到解决，区域格局优化竞争力增强同业竞争问题将得

2、到解决，区域格局优化竞争力增强。如果最终重组完成，中建材旗下目前五家非上市水泥企业将实现 A 股上市，中建材水泥板块整体资产负债率将显著下降（2019 年，南方、西南、中联资产负债率分别达到 65.8%/74.5%/78.7%）。尽管旗下各水泥子公司经营区域重合度不高，但我们认为中建材仍可通过：1）避免区域内子公司竞争，2）统一采购、营销节约成本及 3）增强跨区域联动合作的方式，逐渐解决同业竞争问题，同时增强自身竞争力，并优化区域格局。同时，我们认为该公告只是水泥业务整合第一步，未来或有更多整合动作。重点工程释放，错峰强度维持，新疆水泥预计维持高景气重点工程释放，错峰强度维

3、持，新疆水泥预计维持高景气。受益于重点工程集中释放，我们认为未来 2-3 年新疆水泥需求将保持旺盛，此外由于错峰生产力度保持高位，我们认为新疆水泥在未来 2-3 年仍将保持高位。此外，随着公司产能利用率的上升，我们认为公司成本将处于下降通道，从而提振公司盈利中枢。投资建议投资建议。小幅调整价格、吨成本假设，上调 2020-2021 年归母净利润预测至 19.87/22.65 亿元（原：18.39/20.59 亿元），同比增长 21.5%/14.0%。考虑到中建材整合及公司全国化布局的完善，上调估值至 2021 年 12x PE，对应目标价 25.92 元（原： 20.74

4、元），维持“买入”评级。风险提示风险提示疫情反弹，环保限产弱于预期，其他系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：Wind,华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 7931.78 9688.22 10843.12 11769.65 12788.82 YoY（%） 12.03% 22.14% 11.92% 8.54% 8.66% 归母净利润(百万元) 1241.12 1635.76 1987.10 2265.13 2574.97 YoY（

5、%） 368.48% 31.80% 21.48% 13.99% 13.68% 毛利率（%） 36.18% 36.60% 38.61% 39.48% 40.33% 每股收益（元） 1.18 1.56 1.89 2.16 2.46 ROE 14.77% 16.96% 18.03% 18.05% 18.03% 市盈率 15.23 11.55 9.51 8.34 7.34 评级及分析师信息评级：评级：买入上次评级：买入目标价格：目标价格： 25.92 最新收盘价： 18.02 股票代码股票代码： 000877 52 周最高价/最低价： 19.32/9.22 总市值总市值( (亿亿) ) 18

6、8.98 自由流通市值(亿) 158.59 自由流通股数(百万) 880.09 分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬邮箱： SAC NO：S02 联系电话：研究助理研究助理：郁晾：郁晾邮箱： -13% 8% 29% 49% 70% 91% 2019/072019/102020/012020/042020/07 相对股价% 天山股份沪深300 Table_Date 2020 年 08 月 02 日仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 中建材系整合

7、大幕拉开，A 股水泥新巨无霸诞生 . 4 1.1. 中建材实现水泥资产整体上市，A 股水泥新巨头诞生. 4 1.2. 同业竞争问题预计改善 . 10 1.3. 未来或有进一步整合 . 14 2. 重点工程提振需求，成本处于下降通道 . 15 2.1. 设施密度低，基建发展空间大 . 15 2.2. 2020 年重点项目集中开工，需求弹性大 . 16 2.3. 市场呈现双寡头格局，错峰生产强度或保持高位 . 20 2.4. 成本或处于下降通道 . 23 3. 盈利预测及估值 . 24 4. 风险提示 . 25 图表目录图 1 三家中建材水泥子公司资产负债率较高 . 4 图 2 此次重组完成后天

8、山股份将成为全国性水泥企业 . 5 图 3 中联水泥产能分部 . 6 图 4 河南水泥市场格局 . 6 图 5 山东水泥市场格局 . 6 图 6 南方水泥产能分部 . 7 图 7 长三角水泥市场格局 . 7 图 8 湖南水泥市场格局 . 8 图 9 中材水泥产能分部 . 9 图 10 西南水泥市场格局 . 10 图 11 内蒙市场格局-整合前 . 11 图 12 内蒙市场格局-整合后 . 11 图 13 长三角市场格局-整合前 . 11 图 14 长三角市场格局-整合后 . 11 图 15 湖南+江西市场格局-整合前. 12 图 16 湖南+江西市场格局-整合后. 12 图 17 中国建材生产

9、成本较高 . 12 图 18 中国建材吨三费较高 . 12 图 19 2018 年以来进口熟料增加. 14 图 20 完全整合完成后经营地域覆盖面将更广 . 14 图 21 新疆地区高速公路密度低于全国平均 . 15 图 22 新疆地区铁路密度低于全国平均 . 15 图 23 新疆地区城镇化率低于全国平均 . 16 图 24 目前新疆地区人均水泥消费量低于甘肃、宁夏 . 16 图 25 新疆地区 2020 年计划新开工交通及市政项目 . 17 图 26 新疆专项债发行 2020 年加速. 19 图 27 新疆高标水泥价格 . 20 图 28 新疆地区平均库存 . 20 图 29 新疆地区水泥出

10、货率 . 20 图 30 新疆地区水泥产量 . 20 图 31 新疆水泥市场份额 . 21 图 32 新疆市场区域划分 . 21 图 33 北疆市场份额 . 22 图 34 南疆市场份额 . 22 pOsNmMsNsNpNyQqPsOtMsR9PbP8OnPpPpNpPeRmMuMeRrRtPaQnNvMxNnNpNNZnOmP 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 35 新疆高标水泥价格 2018 年以来大幅上涨 . 22 图 36 天山股份归母净利润连创新高 . 22 图 37 公司产能利用率大幅低于祁连山及宁夏建材 . 24 表 1 中国建材主要水

11、泥子公司列表. 5 表 2 中联水泥运营数据 . 7 表 3 南方水泥运营数据 . 8 表 4 中材水泥运营数据 . 9 表 5 西南水泥运营数据 . 10 表 6 内蒙古电石渣水泥与石灰石水泥企业错峰置换方案（涉及石灰石水泥部分） . 13 表 7 内蒙古地区参与错峰置换电石渣水泥企业列表 . 13 表 8 计划 2020 年新开工项目对甘肃水泥需求提振作用测算 . 18 表 9 新疆地区水泥实际需求与融资关联度较大 . 19 表 10 2018 年起新疆错峰生产强度加大 . 23 表 11 公司吨人工+制造成本显著高于祁连山及宁夏建材 . 24 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在

12、本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.中建材系整合大幕拉开，中建材系整合大幕拉开，A A 股水泥新巨无霸诞生股水泥新巨无霸诞生公司 7 月 25 日发布公告，公司与控股股东中国建材股份有限公司（下文简称 “中国建材” ）正在筹划重大资产重组相关事宜。为推动同业竞争问题，公司拟以发行股份或发行股份+支付现金购买资产的方式收购中建材水泥板块资产，目前正在论证讨论的标的包括中国联合水泥集团有限公司（以下简称“中联水泥” ）、南方水泥有限公司（以下简称“南方水泥” ）、北方水泥有限公司（以下简称“北方水泥” ）、西南水泥有限公司（以下简称“西南水泥” ）、中材水泥有限责任公司（以下简

13、称“中材水泥” ）的股权以及中建材投资有限公司（以下简称“中建材投资” ）。 1.1.1.1.中建材实现水泥中建材实现水泥资产资产整体上市，整体上市，A A 股水泥新股水泥新巨头巨头诞生诞生目前，公告中涉及的五家主要公司（中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥）均没有实现单独上市，如果此次重组最终涉及全部五家公司，则中国建材将实现水泥板块全部资产（目前祁连山、宁夏建材、天山股份已上市）于 A 股上市。根据 Wind 数据计算，截止到 2019 年，南方水泥、西南水泥、中联水泥资产负债率分别达到 65.8%/74.5%/78.7%，在实现 A 股整体上市后，我们预计中国建

14、材水泥板块资产负债率将出现明显下降，同时也有助于中国建材解决同业竞争问题。图 1 三家中建材水泥子公司资产负债率较高资料来源：Wind，华西证券研究所此外，根据中国水泥网数据测算，如上述 5 家企业最终均纳入重组范围，则天山股份熟料产能将由目前的 3277 万吨上升至 3.3 亿吨左右，从而超越海螺水泥（2019 年底海内外熟料产能合计 2.53 亿吨），成为 A 股产能最大的水泥上市公司，同时也将成为 A 股第二家全国性水泥企业。 60 65 70 75 80 85 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 南方水泥西南水泥中联水

15、泥 (%) 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 1 中国建材主要水泥子公司列表子公司熟料产能（万吨）主要经营省份中联水泥 9,350 河南、内蒙、山东、山西、河北、安徽、江苏、南方水泥 9,929 湖南、安徽、江西、浙江、福建、江苏、广西西南水泥 8,348 贵州、四川、云南、重庆、河北北方水泥 2,406 吉林、黑龙江、辽宁、内蒙古祁连山 1,969 甘肃、青海宁夏建材 1,510 宁夏、内蒙、甘肃中材水泥 1,860 陕西、安徽、广东、湖南、江西天山股份 3,277 新疆、江苏中建材投资 197 广东资料来源：中国水泥网，

16、华西证券研究所图 2 此次重组完成后天山股份将成为全国性水泥企业资料来源：数字水泥网，华西证券研究所证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.1.1.1.1.中联水泥：重点布局山东、河南中联水泥：重点布局山东、河南，竞争格局有望改善，竞争格局有望改善中联水泥熟料产能 9350 万吨左右，重点布局区域为山东、河南，根据水泥地理数据测算，山东、河南地区产能分别占公司的 51%/20%，其中中联水泥在山东是第一大企业，市场份额 40%左右，主要竞争对手是山水水泥（23%）；在河南是第二大企业，市场份额 17%左右，主要竞争对手是天瑞水泥（21%

17、）和同力水泥（12%）。图 3 中联水泥产能分部图 4 河南水泥市场格局资料来源：水泥地理，数字水泥，华西证券研究所资料来源：水泥地理，数字水泥，华西证券研究所图 5 山东水泥市场格局资料来源：水泥地理，数字水泥，华西证券研究所河北省 3% 山西省 2% 内蒙古 11% 江苏省 11% 安徽省 2% 山东省 51% 河南省 20% 天瑞水泥 21% 中国建材 17% 同力水泥 12% 其他 50% 中国建材 39% 山水集团 23% 蒙阴广汇 4% 沂州集团 4% 葡诚水泥 3% 其他 27% 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 2 中

18、联水泥运营数据 2015 2016 2017 2018 2019 水泥销量（万吨） 6,311 6,674 6,701 6,503 6,850 同比增速 -6.9% 5.7% 0.4% -3.0% 5.3% 水泥售价（元/吨） 186 202 270 338 370 混凝土销量（万立方米） 2,901 3,301 3,650 3,685 4,751 同比增速 -17.6% 13.8% 10.6% 0.9% 28.9% 混凝土售价（元/立方米） 288 272 344 438 473 资料来源：中国建材年报，华西证券研究所我们认为河南、山东地区供给端有望逐步改善。首先，中联水泥母公司中国建材

19、是山东地区主要竞争对手山水水泥的股东。2018 年 10 月，山水水泥发布公告发行股份，而由于发行后第一大股东天瑞水泥股份被稀释，判断目前山水水泥主要由中国建材和亚洲水泥联合控制。我们认为随着山水水泥股东问题的逐渐好转，山水水泥与中建材合作有望加强，从而改善山东地区供给侧。其次，2019 年 9 月，中国建材公告与河南投资集团成立合资公司经营水泥业务，我们判断如果运营得当，将实现类似于海螺、中建材合营企业在华东市场取得的效果，使得当地市场更加有序，从而改善供给侧。 1.1.2.1.1.2.南方水泥：华东强者，拓展中南南方水泥：华东强者，拓展中南，供需展望稳中向好，供需展望稳中向好

20、南方水泥熟料产能 1 亿吨左右，最初由中国建材整合华东水泥企业而成立，后逐渐拓展中南市场，目前浙江、湖南是南方水泥的主要市场，产能分别占南方水泥的 35%/24%，且在华东及湖南均与海螺水泥形成双寡头格局。图 6 南方水泥产能分部图 7 长三角水泥市场格局资料来源：水泥地理，数字水泥，华西证券研究所资料来源：水泥地理，数字水泥，华西证券研究所江苏省 7% 浙江省 35% 安徽省 13% 福建省 1% 江西省 12% 湖南省 24% 广东省 2% 广西区 6% 海螺水泥 33% 中国建材 29% 金峰水泥 5% 红狮水泥 4% 上峰水泥 3% 其他 26% 证券研究报告|公司深度研究

21、报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 湖南水泥市场格局资料来源：水泥地理，数字水泥，华西证券研究所表 3 南方水泥运营数据 2015 2016 2017 2018 2019 水泥销量（万吨） 11,430 11,248 11,306 11,527 12,123 同比增速 -2.1% -1.6% 0.5% 2.0% 5.2% 水泥售价（元/吨） 201 195 249 330 341 混凝土销量（万立方米） 3,750 3,647 4,362 4,752 5,169 同比增速 -19.1% -2.8% 19.6% 8.9% 8.8% 混凝土售价（元/立方米） 312 294

22、 346 442 476 资料来源：中国建材年报，华西证券研究所展望未来 3-5 年，我们认为南方水泥所在地区供需格局总体将稳中向好。首先，在长三角、华中以及大湾区建设的支撑下，我们认为南方水泥主要市场需求端将保持稳定；其次，华东市场供给格局稳定，而广西 4 月叫停产能置换后，中长期供给格局预计好转。 1.1.3.1.1.3.中材水泥：中材水泥：立足华东华南，资产质量高立足华东华南，资产质量高两材合并前，中材水泥隶属于中材集团，目前熟料产能 2000 万吨左右，主要位于安徽、江西、湖南、广东及陕西省。根据中建材年报披露数据，估算公司 2019 年水泥熟料平均吨毛利 130-140 元/吨左右，在中建材水泥子公司里属于较高水平，同时截止到 2018 年，公司资产负债率 49.5%，同样在中建材子水泥板块公司中处于较低位置，资产质量高。中国建材 33% 海螺水泥 26% 华新水泥 8% 红狮水泥 5% 其他 28% 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 中材水泥产能分部资料来源：

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