1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2024 年 06 月 24 日 城发环境(000885)环保及高速公路稳健运营，看好公司价值重估报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司为河南省财政厅旗下公用事业平台，运营利润占 78%。公司主营环保及高速公路运营。大股东河南投资集团持股 56%，实控人为河南省财政厅。2023 年公司净利润 10.75 亿元，其中环保（固废及环卫、水务）毛利润占比 47%，高速公路占比 31%。环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务等稳健发展。截至 2023 年底，公司垃圾焚烧产能28,550 吨/日，产能利用率约 99%。2023 年公司非竞争性配置

2、项目占比 78%，补贴退坡对公司影响有限。同时公司还有危废 29.95 万吨/年，医废 1.6 万吨/年，环卫年化订单 4.3亿元。2023 年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别约为 23.27 亿元、1.17 亿元 2.21亿元。此外，公司已投产 31 万吨/天供水+37 万吨/天污水，2023 年收入约 3.13 亿元。高速公路：年贡献近 5 亿利润，12 亿现金流。公司运营 3 条高速公路，年均贡献收入近15 亿元、净利润近 5 亿元，其中许平南收入占比约 84%，预计 2032 年到期。工程：2023 年毛利润占比约 15%，未来大股东协同保发展。大股东河南投资集团产业多元，包括基础

3、设施建设、电力、供热、造纸、天然气等，与公司工程业务协同空间广阔。应收账款有望改善+Capex 下降+债务优化，现金流持续改善，助力分红提升。2023 年公司经营现金流约 15 亿元，主要由高速公路贡献，环保受国补及省补拖欠影响。2023 年公司应收账款账面余额为 27 亿元，其中一年期账龄占比 70%，从结构来看，垃圾发电补贴占比 42%，坏账风险小。同时伴随 2023 年公司垃圾焚烧全面投产，Capex 将逐步下降。此外，截至 2023 年底，公司有息负债 145 亿元（当期财务费用 5.29 亿），2024 年 6 月公司拟发行不超过 30 亿的债券及中票，优化债务结构。2023 年公司

4、分红率仅 15%，我们认为伴随未来公司现金流提升，公司分红率具有提升空间。投资分析意见：我们预计公司 2024-26 年归母净利润为 11.38/11.87/12.38 亿元，对应PE 为 6.4/6.2/5.9 倍。参照可比公司 2024 年 PE 平均值，给予公司 2024 年 9xPE，对应目标市值 102 亿元，上涨空间 40%，首次覆盖，维持“买入”评级。风险提示：应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。市场数据：2024 年 06 月 21 日 收盘

5、价（元）11.40 一年内最高/最低（元）13.79/9.49 市净率 0.9 息率（分红/股价）1.45 流通 A 股市值（百万元）7,320 上证指数/深证成指 2,998.14/9,064.84 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）12.03 资产负债率%70.41 总股本/流通 A 股（百万）642/642 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务数据

6、及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）6,522 1,357 6,642 6,899 7,161 同比增长率（%）2.6-10.71.8 3.9 3.8 归母净利润（百万元）1,075 2231,138 1,187 1,238 同比增长率（%）1.8-27.35.8 4.3 4.3 每股收益（元/股）1.67 0.351.77 1.85 1.93 毛利率（%）40.2 42.040.0 40.0 40.0 ROE（%）14.3 2.9 13.4 12.5 11.8 市盈率 7 6 6 6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产

7、收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-40%-20%0%20%06-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-21(收益率)城发环境沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为河南省财政厅旗下公用事业运营平台，其环保及高速高路业务稳定运营，保障公司稳健发展。我们预计公司2024-26年归母净利润为11.38/11.87/12.38亿元，对应 PE 为 6.4/6.2/5

8、.9 倍。参照可比公司 2024 年 PE 平均值，给予公司 2024年 9xPE，对应目标市值 102 亿元，上涨空间 40%，首次覆盖，维持“买入”评级。关键假设点 1、固废及环卫：考虑公司垃圾焚烧今年新增部分项目全年度投产，环卫仍呈快速增长，危废今年新增 2 个投产项目，综上，我们预计固废及环卫 2024-26 年收入增速分别为 13%、7%、7%。毛利率 2024-26 维持 41%不变。2、高速公路：考虑公司高速公路整体运营稳定，我们预计 2024-26 年收入维持 14.39 亿元不变，毛利率维持 56%不变。有别于大众的认识 市场过度担心公司应收账款问题。公司近年应收账款快速增长

9、，主要受垃圾焚烧国补及省补拖欠影响，我们认为一方面公司垃圾焚烧项目目前已全面投产，应收账款未来增速会明显放缓，同时省补有望参照其他省份政策得以解决，另一方面，公司应收账款 70%为一年期以内，且公司高速公路现金流表现良好，为公司发展提供支撑。股价表现的催化剂 公司利润稳步提升，凸显公用事业稳定运营属性。公司现金流持续改善，分红提升。核心假设风险 应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。bU9WbZfV9W8XcWaY7NaO9PpNmMmOrNlOrRqOlOo

10、MrPbRmNmMvPnOqMNZpOtO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想 1.公司主营环保及高速公路运营，现金流有望改善.5 1.1 公司主营环保及高速公路运营，实控人为河南省财政厅.5 1.2 Capex 降低+应收款有望改善，现金流有望提升.5 2.环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务稳健发展.8 2.1 固废：垃圾焚烧 2.86 万吨稳定运营，环卫等稳步拓展.8 2.2 水务：已投产 31 万吨供水+37 万吨污水.11 3.高速公路：年贡献约 5 亿利润，12 亿现金流.11 4 工程：毛利润占比约 15%，大股东协同保发展.

11、12 5 投资分析意见.13 5.1 盈利预测及估值.13 5.2.风险提示.15 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共20页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权架构（截至 2024 年 5 月 16 日）.5 图 2：公司历年营收表现（百万元，%）.5 图 3：公司历年归母净利表现（百万元，%）.5 图 4：公司 2023 收入构成（百万元，%）.6 图 5：公司 2023 毛利润构成（百万元，%）.6 图 6：公司历年毛利率及净利率表现（%）.6 图 7：公司历年期间费用年率表现（%）.6 图 8：公司历年资产负债率及 ROE（%）.7 图 9

12、：公司近年带息负债情况（百万元，%）.7 图 10：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）.7 图 11：公司历年现金流表现（百万元，%）.7 图 12：公司近年分红情况（百万元，%）.7 图 13：公司近年每股股利情况（元/股）.7 表 1：公司应收账款账龄情况.8 表 2：公司 2023 年应收账款情况.8 表 3：公司在手垃圾焚烧项目清单.9 表 4：雄安零碳持有 8 家垃圾焚烧项目公司.10 表 5：公司在手危废项目及规模（万吨/年）.11 表 6：公司在手高速公路资产.12 表 7：公司高速公路收费明细.12 表 8：公司 2023 年以来承接的重大工程合同订单.13 表 9：公司

13、主营构成预测(百万元，%).14 表 10：可比公司 2023 年概况.14 表 11：可比公司估值表.14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共20页 简单金融 成就梦想 1.公司主营环保及高速公路运营，现金流有望改善 1.1 公司主营环保及高速公路运营，实控人为河南省财政厅 公司经历两次资产重组，目前主营环保及高速公路运营，实控人为河南省财政厅。2007年公司进行重大资产置换，公司主营业务由肉食品加工变更为水泥，公司名称由春都食品变更为同力水泥。2017 年公司进行重大资产重组，置换转型高速公路，2018 年公司正式拓展环保业务，公司名称变更为河南城发环境股份有

14、限公司，2020 年公司名称变更为城发环境股份有限公司。截至 2024 年 5 月 16 日，河南投资持有公司 56.47%的股份，是公司控股股东，实控人为河南省财政厅。图 1：公司股权架构（截至 2024 年 5 月 16 日）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 Capex 降低+应收款有望改善，现金流有望提升 伴随项目逐步投产，公司近年业绩快速提升后趋稳。2019 年以来，公司垃圾焚烧项目快速扩张，带来业绩快速增长，伴随 2023 年新建项目陆续投产，业绩增长放缓，2023 年收入达 65.22 亿元，净利润达 10.75 亿元，24Q1 公司业绩同比下滑 27%，主要是工程业务减少

15、以及年初极端天气带来的高速公路业绩减少影响所致。图 2：公司历年营收表现（百万元，%）图 3：公司历年归母净利表现（百万元，%）2,263 3,393 5,631 6,356 6,522 1,521 1,357 -20-10-10 20 30 40 50 60 70-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000200222023 23Q1 24Q1营业总收入yoy（右轴）624 614 963 1,056 1,075 307 223-2 57 10 2-27 -40-30-20-10-10 20 30 40 50 60 70-200

16、400 600 800 1,000 1,200200222023 23Q1 24Q1归母净利润yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共20页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司运营利润占比约 78%，其中环保（固废及环卫、水务）毛利润占比 47%，高速公路占比 31%。图 4：公司 2023 收入构成（百万元，%）图 5：公司 2023 毛利润构成（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司近 2 年毛利率约 40%，净利率约 18%，

17、期间费用约 16%，整体相对稳定。其中财务费用整体呈增长趋势，主要受借款增加影响。图 6：公司历年毛利率及净利率表现（%）图 7：公司历年期间费用年率表现（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司借款快速增加，截至 2023 年底，公司有息负债达 145 亿（对应财务费用达 5.29亿元），资产负债率约 71%，ROE 达 14%。ROE 同比略有下降，我们认为主要与垃圾焚烧的 ROE 低于高速公路业务有关（2019 年公司主营业务为高速公路，ROE 达 21%）。2024 年公司 19.6 亿元可转债终止发行，随后公司拟发行不超过 30 亿的债券及中期票据

18、，进一步优化债务结构。公司于 2023 年 3 月发布向不特定对象发行可转债预案，拟募集资金 19.6 亿元，用于垃圾发电、污水处理、危废处理等项目及偿还银行贷款。2024年 5 月，公司发布城发环境关于终止向不特定对象发行可转换公司债券并撤回申请文件的公告，5 月 28 日，收到深圳证券交易所关于终止对城发环境股份有限公司申请向不特定对象发行可转换公司债券审核的决定。6 月 4 公司发布关于申请注册公开发行中期票据的公告，拟注册规模不超过人民币 15 亿元，6 月 5 日，公司发布关于申请注册1、固废及环卫41%2、环保EPC27%3、高速公路22%4、水处理5%5、其他5%1、固废及环卫4

19、2%2、环保EPC 15%3、高速公路31%4、水处理5%5、其他7%57.9 38.1 34.1 39.5 40.2 42.4 42.0 27.8 18.6 17.7 18.1 18.1 22.5 18.4 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.020022202323Q124Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 0.3 0.5 9.6 6.7 5.5 6.0 6.6 4.9 6.3-0.0 0.2 1.2 0.8 1.3 1.8 7.3 4.6 4.9 8.4 8.1 8.4 10.2 -2.0 4.

20、0 6.0 8.0 10.0 12.020022202323Q124Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共20页 简单金融 成就梦想 公开发行公司债券的公告，拟注册规模不超过人民币 15 亿元，并根据公司实际资金需求以及市场环境在注册额度和有效期内择机发行。图 8：公司历年资产负债率及 ROE（%）图 9：公司近年带息负债情况（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司资本开支高峰已过，未来现金流有望逐步好转。现金流方面，经营现金流净额整

21、体呈增长趋势，23 年略微下滑至 15.02 亿元，主要受应收账款大幅增长影响。与此同时，伴随 2023 年公司在手垃圾焚烧项目全面投产，未来 capex 及银行借款有望逐步降低。图 10：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）图 11：公司历年现金流表现（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2023 年公司分红率提升至 15%，伴随现金流改善，未来有较大提升空间。图 12：公司近年分红情况（百万元，%）图 13：公司近年每股股利情况（元/股）21 13 17 16 14 4 3 63 60 71 71 71 71 70 -10 20 30 40

22、50 60 70 8020022202323Q124Q1ROE(摊薄)(%)资产负债率(%)3,515 5,062 11,129 13,969 14,529 13,651 14,970 762 1,853 1,271 1,433 1,356 1,416 1,517 -10 20 30 40 50 60-5,000 10,000 15,000 20,000200222023 23Q1 24Q1带息债务现金类资产有息负债率（%，右轴）155 207 911 1,654 2,615 1,989 2,957 21 19 10 5 3 1 0 -5 10 15

23、 20 25-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020022202323Q1 24Q1应收账款应收账款周转率（右轴）1,186 951 1,273 1,645 1,502 229 307-511-2,468-6,152-2,382-2,744-698-447-606 2,600 4,257 836 1,154 465 313 -8,000-6,000-4,000-2,000-2,000 4,000 6,00020022202323Q124Q1经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量63 62 9

24、6 106 162 10 10 10 10 15 -2 4 6 8 10 12 14 16-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2019 2020 2021 20222023年度累计分红总额年度分红比例（右轴）0.13 0.10 0.15 0.17 0.25 -0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 2019 2020 2021 20222023每股分红(元/股)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共20页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司应收账款虽快速增长，但

25、 70%为一年以内账龄，从类型来看，42%为垃圾发电补贴，坏账风险小。根据公司年报，截至 2023 年底，公司应收账款余额为 27.03 亿元，其中应收生物质发电电费补贴组合即达 11.28 亿元（公司对此部分不计提坏账准备），占比42%，主要客户为国家电网及其下属企业，坏账风险小。表 1：公司应收账款账龄情况 账龄 期末账面余额 占比 期初账面余额 占比 1 年以内（含 1 年）1,887 70%1,348 50%1 至 2 年 607 22%281 10%2 至 3 年 187 7%41 2%3 年以上 21 1%14 1%3 至 4 年 15 1%10 0%4 至 5 年 4 0%3 0

26、%5 年以上 3 0%0 0%合计 2,703 100%1,684 62%资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 2：公司 2023 年应收账款情况 账面余额 坏账准备 账面价值 金额 比例 金额 计提比例 金额 比例 其中：按组合计提坏账准备的应收账款 2,703 100%88 3.26%2,615 100%其中：0 -账龄组合 1,575 58%88 5.60%1,486 57%应收生物质发电电费补贴组合 1,128 42%1,128 43%合计 2,703 100%88 3.26%2,615 100%资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务稳健发展 2.1

27、固废：垃圾焚烧 2.86 万吨稳定运营，环卫等稳步拓展 公司固废以垃圾焚烧投资运营为主，协同开展餐厨垃圾、污泥、供热、建筑垃圾、填埋场改造等业务。同时，公司还从事危废和医废处置业务。根据公司公告的投资者调研纪要，2023 年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别为 23.27 亿元、1.17 亿元 2.21 亿元。截至 2023 年底，公司产能 28,550 吨/日（不含参股公司），其中 59%产能位于河南省内，41%项目位于河南省外。其中省内项目为公司自 2018 年以来陆续在河南省内投资 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共20页 简单金融 成就梦想 建设，主要为

28、上市公司旗下项目公司管理，省外项目主要由上市公司旗下的零碳科技平台管理。根据公司公告，2021 年 6 月公司收购启迪环境持有的启迪零碳 100%股权，交易对价 10.08 亿元，垃圾焚烧总产能达 7900 吨/日。启迪零碳 2020 年实现营业收入 4.77 亿元、净利润 0.58 亿元，以 2020 年净利润为基准，本次收购 PE 为 17.38 倍。表 3：公司在手垃圾焚烧项目清单 序号 项目 省份 产能（吨/天）装机（千瓦）1 济源市生活垃圾焚烧发电项目 河南省 600 12,000 2 滑县静脉产业园垃圾焚烧发电项目 河南省 1,000 20,000 3 汝南县生活垃圾焚烧发电项目

29、河南省 600 12,000 4 鹤壁市静脉产业园生活垃圾焚烧发电项目 河南省 1,000 20,000 5 辉县市生活垃圾焚烧发电项目 河南省 700 15,000 6 安阳市生活垃圾焚烧发电项目 河南省 2,250 50,000 7 西平县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 600 12,000 8 新安县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 800 15,000 9 宜阳县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 600 12,000 10 伊川县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 1,000 20,000 11 漯河市生活垃圾焚烧发电项目 河南省 1,500 35,000 12 民权县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 6

30、00 12,000 13 周口市商水静脉产业园生活垃圾焚烧发电项目 河南省 1,200 25,000 14 邓州市生活垃圾焚烧发电项目 河南省 1,000 20,000 15 濮阳县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 600 12,000 16 息县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 600 12,000 17 淮阳县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 800 18,000 18 焦作西部生活垃圾焚烧发电项目 河南省 1,000 20,000 19 内黄县生活垃圾焚烧发电项目 河南省 300 7,500 20 巨鹿县生活垃圾焚烧发电项目 河北省 2,000 36,000 21 双城市生活垃圾焚烧发电一期项目 黑

31、龙江省 400 7,500 22 双城市生活垃圾焚烧发电二期扩建项目 黑龙江省 500 9,000 23 兰陵县生活垃圾焚烧发电项目 山东省 800 15,000 24 青州市生活垃圾焚烧发电项目 山东省 800 15,000 25 临朐县生活垃圾焚烧发电项目 山东省 600 12,000 26 重庆开县生活垃圾焚烧发电项目 重庆市 600 12,000 27 楚雄生活垃圾焚烧发电项目 云南省 600 12,000 28 魏县生活垃圾焚烧发电项目 河北省 800 15,000 29 亳州市生活垃圾焚烧发电一期项目 安徽省 600 12,000 30 亳州市生活垃圾焚烧发电二期项目 安徽省 60

32、0 15,000 31 喀什生活垃圾焚烧发电项目 新疆维吾尔自治区 800 18,000 32 罗田县英山县联合生活垃圾焚烧发电项目 湖北省 600 15,000 33 大庆生活垃圾焚烧发电项目 黑龙江省 1,500 30,000 34 昌吉生活垃圾焚烧发电项目 新疆维吾尔自治区 600 18,000 河南省内 16750 349,500 河南省外 11,800 241,500 合计 28550 591,000 资料来源：公司转债说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共20页 简单金融 成就梦想 2023 年公司在手垃圾焚烧项目产能利用率约 99

33、%，吨上网电量 237 度。根据公告，2023年公司垃圾处理量为1031万吨，按照2.855万吨产能计算，公司产能利用率约99%。2023 年上网电量 24.42 亿度，吨上网电量约为 237 度，略低于行业平均水平，我们认为主要受公司项目规模及所处区位影响。2023 年公司非竞争性配置项目占比 78%，补贴退坡对公司影响有限。根据公司公告，公司在手产能 28,550 吨/天，其中非竞争配置项目 22,350 吨/日，占比 78%。此外，在非竞价上网的 22,350 吨/日中，目前已有 9,900 吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单。根据发行人及保荐机构关于审核问询函的回复，根据公司会计准则，

34、非竞争配置项目确认补贴收入，2023Q1-3 补贴电费收入达 3.94 亿元（其中未纳入补贴目录项目的补贴收入为1.97 亿元），确认补贴收入的产能达 22350 吨/日、占总产能的 78%。2023 年 8 月，公司托管大股东旗下 9 个垃圾焚烧项目，产能超 6000 吨/天，未来有望注入上市公司。2021 年 11 月，河南投资集团控股子公司城发投资拟收购郑州环保能源100%股权（曾用名河北雄安启迪零碳科技有限公司），包括 8 家垃圾焚烧项目公司等，产能超 6000 吨/日。根据 2021 年 11 月发布的 关于放弃股权收购机会暨关联交易的公告，为了避免同业竞争，待条件成熟后，在符合公司

35、利益且公司有能力的前提下，择机通过股权转让、资产注入或其他合法方式，由城发投资将相关项目优先转让给公司。2023 年 8 月，郑州环保能源与城发环保能源有限公司签署委托管理协议，将下属 9 个垃圾焚烧发电项目委托公司旗下的城发环保能源有限公司代为管理。表 4：雄安零碳持有 8 家垃圾焚烧项目公司 公司名称 产能（吨/日）迁安德清环保能源有限公司 600 洪潮林清环保能源有限公司 800 淑浦鹏程环保有限公司 800 开封市豫清环保有限公司 1200 库车景胜新能源环保有限公司 600 白城市东嘉环保有限公司 700 通辽华通环保有限责任公司 800 兴平金源环保有限公司 1000(一期 500

36、)资料来源：启迪环境：关于出售间接全资子公司河北雄安启迪零碳科技有限公司 100%股权暨关联交易的公告,申万宏源研究 此外，公司还积极开拓国际业务。根据公司年报，公司与中设集团、中国港湾签署战略合作协议，开拓东盟、东南亚及“一带一路”沿线优质环保项目。危废医废：截至 2023 年底，公司危废 29.95 万吨/年，医废 1.6 万吨/年。根据公告，2022 年底公司以 1.54 亿元收购北京新易所持武汉启迪生态 100%股权，旗下包括 9 家医废、危废项目。目前公司已运营危废 2 个，合计 4.85 万吨/年；在建 2 个（根据公司公告的投资者调研纪要，张掖和锦州两个项目预计 24 年中建成投

37、产，所在区域市场行情较为稳定，产能将逐步释放），合计年处理规模 25.1 万吨。公司医废处置项目 5 个，合计年处理规模 1.607 万吨，均已投运。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共20页 简单金融 成就梦想 表 5：公司在手危废项目及规模（万吨/年）序号 项目 项目状态 总规模 焚烧 物化 固化 1 内蒙古东部地区危险废物处置中心项目 BOT 运营 2.5 0.5-2 内蒙古东部地区危险废物处置中心环保升级改造项目 BOO 在建 1.4-2 湖北迪晟危废处置项目 TOT 运营 0.95 0.37 0.08 0.5 3 辽宁（锦州）再生资源产业园危废项目 BO

38、O 在建 10 3 2 2 4 张掖市危（固）废处置及资源化利用中心项目 BOO 在建 15.1 2 1 6 资料来源：公司转债说明书，申万宏源研究。注：张掖项目含一般固废 1.8 万吨及铅酸电池收集 0.3 万吨 环卫：公司以垃圾焚烧为抓手，积极推进环卫协同，目前环卫在手年化合同额约为 4.3亿元。公司环境卫生服务业务由城发城服公司负责投资运营。公司推进垃圾“收-转-运-烧”强协同，以垃圾发电项目为圆心，“一地一策”抢抓优质环卫项目，探索布局再生资源回收利用、市政运维、绿化管养、充电站建设运营等业务，打造标准化“城市大管家”服务方案。根据公司年报，截至 2023 年底，公司在运营项目 30

39、个，在手年化订单 4.3 亿元。2.2 水务：已投产 31 万吨供水+37 万吨污水 公司从事的水处理业务包括供水、污水处理业务，同步拓展村镇污水治理、小微水环境治理等细分领域。水处理业务主要由城发水务公司负责投资运营。供水：公司供水运营 30.5 万吨/日。根据公司信用评级报告，供水业务核心项目由子公司城发水务公司旗下的郑州航空港水务发展有限公司和郑州牟源水务发展有限公司负责，分别拥有港区二水厂和中牟新城水厂，两水厂水源均为南水北调水。截至 2023 年底，公司运营产能增长至 30.5 万吨。公司 2023 年度供水量合计 5311.91 万吨，同比增长 13.92%，营业收入约为 1.45

40、亿元，同比增长 21.8%，主要系项目所在区域用水户持续增加。污水：总规模 59.73 万吨/日，其中已运营产能 37.63 万吨/日。截至 2023 年 9 月 30日，公司污水处理领域共有已运营项目 7 个，在建项目 2 个，筹建新项目 4 个，运营项目污水处理能力达 29.08 万吨/日，截至 2023 年底，公司污水运营产能达 27.63 万吨/日。2023 年公司污水处理量 9391.42 万吨，同比增长 33.15%，营业收入约为 1.68 亿元，同比增长 46.3%，主要系新项目增加。3.高速公路：年贡献约 5 亿利润，12 亿现金流 高速公路业务由许平南公司负责投资经营，其中核

41、心的许平南高速 2032 年到期。公司旗下运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程 255 公里。许平南高速为省级高速公路，起点与京珠国道主干线相接，是中原地区通往大西南的一条重要通道；安林高速是晋、冀、鲁、豫四省物资交流的重要 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共20页 简单金融 成就梦想 通道；林长高速是晋南、冀南及豫北地区通往山东半岛及沿海地区的一条快捷陆路通道。三条路产收费期限到期日在 2032 年至 2042 年，路产到期压力较小。表6：公司在手高速公路资产（公里，亿元）高速公路 持股比例 收费里程 收费期

42、限 总投资 许平南高速 100%163.2 2002.072032.07 38.41 安林高速 100%52.46 2004.052034.05 14.33 林长高速 100%39.7 2012.112042.11 24.32 合计 255.36 77.06 资料来源：公司信用评级报告，申万宏源研究 高速公路业务年均贡献收入近 15 亿元、净利润近 5 亿元，许平南收入占比约 84%。根据 2023 年年报，许平南公司收入 14.89 亿元，净利润 4.89 亿元。根据公司信用评级报告，3 条公路中，许平南高速收入贡献最大，近 3 年平均占比约 84%。表 7：公司高速公路收费明细（亿元）通行

43、费 通行费占比 路段名 2021 2022 2023Q1 2021 2022 2023Q1 许平南高速 11.8 11.27 3.06 84%83%86%安林高速 1.35 1.25 0.32 10%9%9%林长高速 0.98 1.01 0.17 7%7%5%合计 14.13 13.53 3.55 100%100%100%资料来源：公司信用评级报告，申万宏源研究 公司路桥资产可提供稳健现金流（约 12 亿元/年）。公司路桥资产是我国西南地区核心路段，客货车有保障，其收费服务、道路保通、运营管理均达到行业前列，高速公路业务作为压舱石为公司提供了持续稳健现金流。参照公司 2018-19 年报表，公

44、司彼时以高速公路为核心主业，其经营现金流净额约 12 亿元，固定资产折旧约 4 亿元。目前公司正在开展高速公路改扩建工作。根据 2023 年 9 月发布的河南省许平南高速公路有限责任公司许平南高速公路改扩建可行性研究咨询评估询比（文件）采购公告，目前许平南高速公路交通流量日趋饱和，拥堵加剧，服务水平已大于三级水平，局部达到五、六级，已超四车道高速公路的通行能力，亟待改善，正在开展改扩建可行性研究工作。4 工程：毛利润占比约 15%，大股东协同保发展 传统以体内环保 EPC 为主，沃克曼为主体，2023 年公司工程业务毛利润占比约 15%。公司于 2020 年 3 月以 131.34 万元收购沃

45、克曼公司 100%股权，进入工程施工业务领域。目前公司环保方案集成服务业务主要围绕固废处理、水污染治理、生态修复等领域，提供设计咨询、先进环保技术装备、系统集成、建设运营的全生命周期综合解决方案。一般采 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共20页 简单金融 成就梦想 用工程总承包（EPC）的模式进行。根据公司年报，2023 年沃克曼收入为 16.33 亿元，净利润 1.44 亿元，公司工程业务毛利润占比约 15%。未来依托业务拓展+大股东业务协同，工程业务仍有望持续发展。根据公司发布的“投资者调研记录”，公司工程业务未来拓展方向包括：1）拓宽业务类型，强化市场拓展

46、，提升数字建工核心能力。在原有传统环保工程总承包的基础上，持续拓展康养工程、新能源工程、设备系统集成、检修运维等新业务，同时加快打造一流数字建工公司。2）做好控股股东业务协同，打造新的工程业务“增长极”，尤其是燃气、物流、综合能源等产业领域，且业务回款良好，依托国企背景和专业化管理能力，通过高标准建造精品工程，确保公司持续健康发展。公司大股东河南投资集团产业多元，包括基础设施建设、电力、供热、造纸、证券信托、投资咨询、天然气、玻璃制造、股权投资、房地产开发经营、林木、食品、养老、人力资源等业务。公司工程业务通过与大股东开展业务协同，未来仍有广阔空间。表 8：公司 2023 年以来承接的重大工程

47、合同订单 公告日期 内容 订单金额（百万元）2024/6/5 濮阳龙丰纸业生物质锅炉配背压式汽轮机组项目工程施工及设备采购总承包工程合同 133 2024/3/16 鹤壁汽车工程职业学院优化提升（工程）项目合同 17 2024/3/16 河南安彩半导体有限公司年产 3000 吨高纯石英制品项目土建施工工程合同 37 2023/11/16 城发绿环塑业（河北）有限公司高分子材料深加工项目 EPC 工程总承包合同 175 2023/11/11 荥阳市区环卫清扫保洁及园林绿化管养服务项目(四标段)18 2023/10/30 郑州市上街区第三污水处理厂项目钢筋采购合同 10 2023/10/21 哈尔

48、滨群勤既有厂房改造项目 EPC 工程总承包合同 9 2023/8/24 河南生物科技成果转化创新平台中试基地项目 PC 总承包合同 62 2023/8/17 龙湖金融中心外环 4 号楼展厅装饰装修 EPC 工程总承包施工合同 35 2023/8/17 中国中原人力资源服务产业园二期项目 EPC 总承包合同 321 2023/6/14 与焦作市绿鑫城发有限公司签署总承包合同及施工合同 511 合计 1328 资料来源：Wind,申万宏源研究 5 投资分析意见 5.1 盈利预测及估值 1、固废及环卫：考虑公司垃圾焚烧今年新增部分项目全年度投产，环卫仍呈快速增长，危废今年新增2个投产项目，综上，我们

49、预计固废及环卫2024-26年收入增速分别为13%、7%、7%。毛利率 2024-26 维持 41%不变。2、高速公路：考虑公司高速公路整体运营稳定，我们预计 2024-26 年收入维持 14.39亿元不变，毛利率维持 56%不变。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共20页 简单金融 成就梦想 3、工程：考虑公司垃圾焚烧工程虽有所减少，但公司正积极开拓其他工程，同时大股东业务多元，协同空间广阔，我们预计 2024-26 年收入增速分别为-15%，0%，0%，毛利率维持 20%不变。4、水务：考虑公司近两年陆续新增污水项目投产，预计 2024-26 年收入增速维持

50、10%，毛利率维持 39%不变。表 9：公司主营构成预测(百万元，%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,356 6,522 6,642 6,899 7,161 1、固废及环卫 2,096 2,665 3,013 3,235 3,460 2、环保 EPC 2,254 1,759 1,500 1,500 1,500 3、高速公路 1,350 1,439 1,439 1,439 1,439 4、污水及供水 234 313 344 379 417 5、其他 422 346 346 346 346 毛利率(%)40 40 40 40 40 1、固废及环卫 45 41

51、 41 41 41 2、环保 EPC 21 23 20 20 20 3、高速公路 57 56 56 56 56 4、污水及供水 52 39 39 39 39 5、其他 45 55 50 50 50 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司主要利润贡献来自垃圾焚烧及高速公路业务，我们分别选取垃圾焚烧及高速公司行业的可比公司进行比较。表 10：可比公司 2023 年概况 证券代码 公司 主营业务 收入（百万元）归母净利（百万元）毛利率（%）净利率（%）601330.SH 绿色动力 垃圾焚烧发电 3956 629 38.52 16.77 002034.SZ 旺能环境 垃圾焚烧发电 3178 603 3

52、7.34 17.65 600323.SH 瀚蓝环境 垃圾焚烧发电 12541 1430 25.19 11.72 600020.SH 中原高速 高速公路 5703 828 41.76 14.53 600548.SH 深高速 高速公路 9295 2327 36.00 25.67 资料来源：Wind，申万宏源研究。我们预计公司 2024-26 年归母净利润为 11.38/11.87/12.38 亿元，对应 PE 为6.4/6.2/5.9 倍。参照可比公司 2024 年 PE 平均值，给予公司 2024 年 9xPE，对应目标市值 102 亿元，上涨空间 40%，首次覆盖，维持“买入”评级。表 11：

53、可比公司估值表 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共20页 简单金融 成就梦想 证券代码 证券简称 总市值（亿元）归母净利（百万元）PE 2024/6/21 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601330.SH 绿色动力 71 629 689 753 798 11.3 10.4 9.5 8.9 002034.SZ 旺能环境 59 603 718 802 867 9.8 8.2 7.4 6.8 600323.SH 瀚蓝环境 166 1430 1596 1760 1919 11.6 10.4 9.4 8.6

54、 600548.SH 深高速 206 2327 2582 2881 3145 8.9 8.0 7.2 6.6 600020.SH 中原高速 79 828 938 1035 1130 9.5 8.4 7.6 7.0 平均值 9.6 9.5 8.9 000885.SZ 城发环境 73 1075 1138 1187 1238 6.8 6.4 6.2 5.9 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：可比公司盈利预测选取 Wind 一致预测，城发环境为申万宏源预测。5.2.风险提示 1、应收账款持续增加及回收风险。未来若公司收入继续增长，公司将面临应收账款、合同资产继续增加及应收账款周转率进一步下降的风险

55、。同时公司垃圾焚烧发电业务客户主要为国家电网等大型国有企业，若主要客户的财务状况或经营发生重大不利变化，或主要客户因审批流程等特定因素导致回款周期大幅延长，将会影响公司应收账款及合同资产的正常回收。2、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 32 个已运营的垃圾发电项目中，有 13 个项目已纳入补贴目录，有 19 个项目未纳入补贴名录，其中有13 个项目于 2021 年底已并网并实现发电，依据 2021 年生物质发电项目建设工作方案，该13个项目为非竞争配置项目，获得补贴金额的可能性较大，公司对其确认补贴收入。2021年、2022 年和 2023 年 1-9

56、 月，公司未纳入补贴目录的垃圾焚烧发电项目产生的补贴电费收入分别为 4,320.59 万元、19,799.05 万元和 19,715.46 万元，占各期收入比重不超过 5%。若未来行业政策变更或因其他事项，导致该等非竞争配置项目最终未纳入补贴目录，可能导致其对应的已确认补贴收入冲回并影响公司财务、经营的风险。3、高速公路到期利润下降风险。公司核心的许平南高速将于 2032 年到期，若公司环保等业务未能进一步明显成长，存在到期后公司利润规模明显下降风险。4、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险。2018 年至 2023 年，城发环境存在为关联方代垫工资、社保等情形，各年累计发生额分别为 16.

57、36 万元、36.09 万元、21.95万元、641.72 万元、699.65 万元、102.03 万元，构成关联方非经营性占用公司资金，截至目前资金占用款项已归还。针对前述事项，公司未按规定及时履行信息披露义务。公司因此收到河南证监局出具的行政监管措施决定书关于对城发环境股份有限公司及有关责任人员采取出具警示函措施的决定。5、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险：i）关联方非经营性占用公司资金。近年来，因人员调配等原因导致上市公司存在为关联方垫付工资、社保等非经营性资金占用的情形。2018 年至 2023 年，城发环境存在为关联方代垫工资、社保等情形，各年累计发生额分别为 16.3

58、6 万元、36.09 万元、21.95 万元、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共20页 简单金融 成就梦想 641.72 万元、699.65 万元、102.03 万元，构成关联方非经营性占用公司资金，截至目前资金占用款项已归还。Ii）应收账款坏账计提比例较低。根据公司年报问询函，2023 年末公司应收账款账面余额为 27.03 亿元，金额较大，增幅显著，计提坏账准备 0.88 亿元，坏账计提比例较低。这其中主要是公司未对 11.28 亿元应收生物质发电电费补贴组合计提坏账准备，公司认为该等账款客户主要为国家电网下属公司，其资信状况良好、回款正常，未出现破产、不履

59、行偿债义务等重大情况，公司未对其应收账款计提坏账准备具有合理性，符合企业会计准则规定，与同行业可比上市公司上海环境、启迪环境一致。Iii）一年内到期的非流动资产快速增长风险。2023 年末公司长期应收款余额 2.03 亿元，主要为梅河治理项目、会展路二期项目相关款项；一年内到期的非流动资产余额 1.98 亿元，增幅较大，主要为应收梅河项目和会展路二期的回购款。梅河治理项目为资金供给型 BT 模式，公司将梅河治理项目、会展路二期项目建造过程中形成的工程价款、待摊支出等确认为长期应收款，按照摊余成本计量。截至 2023 年底，梅河治理项目回购款余额 1.71亿元、会展路二期项目回购款余额为 2.3

60、0 亿元，公司将其列报在长期应收款。于资产负债表日，公司将梅河治理项目和会展路二期项目预期未来 1 年内回款金额为 1.98 亿元列报在一年内到期的非流动资产科目。根据公司年报问询函公告，梅河治理项目、会展路二期项目（除会展路二期项目 4.5 公里路段外）工程进度及回款进度符合业务实际情况；针对会展路二期项目 4.5 公里路段，公司已就该项目与港区国资公司签订还款协议，并根据预计还款情况计提坏账准备 1,007.71 万元。尽管公司结合港区国资公司历史付款情况、款项担保措施，认为梅河治理项目和会展路二期项目减值损失计提充分，但仍需注意相关非流动资产快速增长风险。IV）公司在建工程金额持续较大。

61、公司 2023 年末在建工程余额 7.59 亿元，金额持续较大。公司主要在建工程项目主要为张掖市危废项目、锦州危废项目，截止 2023 年底，张掖项目处于尾工阶段，锦州项目设备安装完成 75%，均正常推进中，工程进度符合预期、符合建设合同约定、不存在长期挂账不结转的情形、不存在减值迹象、不存在停建或缓建情形。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共20页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,356 6,522 6,642 6,899 7,

62、161 营业收入 6,356 6,522 6,642 6,899 7,161 1、固废及环卫 2,096 2,665 3,013 3,235 3,460 2、环保 EPC 2,254 1,759 1,500 1,500 1,500 3、高速公路 1,350 1,439 1,439 1,439 1,439 4、污水及供水 234 313 344 379 417 5、其他 422 346 346 346 346 营业总成本 4,930 5,012 5,124 5,320 5,512 营业成本 3,846 3,900 3,985 4,139 4,297 1、固废及环卫 1,144 1,559 1,7

63、63 1,893 2,025 2、环保 EPC 1,772 1,361 1,200 1,200 1,200 3、高速公路 583 633 633 633 633 4、污水及供水 112 191 210 232 255 5、其他 234 156 173 173 173 税金及附加 61 75 77 80 83 销售费用 30 30 30 31 32 管理费用 380 429 437 454 471 研发费用 77 49 49 49 49 财务费用 535 529 547 566 580 其他收益 20 28 28 28 28 投资收益 67 46 46 46 46 净敞口套期收益 0 0 0 0

64、 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-21-70-20-13-11 资产减值损失-3-19 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,489 1,495 1,572 1,640 1,712 营业外收支-2-10 0 0 0 利润总额 1,487 1,485 1,572 1,640 1,712 所得税 334 305 323 338 353 净利润 1,153 1,180 1,249 1,303 1,359 少数股东损益 97 105 111 116 121 归母净利润 1,056 1,075 1,138 1,187 1,238 资料来源：聚源数据，申万宏源

65、研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 1,153 1,180 1,249 1,303 1,359 加：折旧摊销减值 925 1,117 1,501 1,518 1,530 财务费用 547 543 547 566 580 非经营损失-90-91-46-46-46 营运资本变动-911-1,282-825 2-180 其它 43 36 0 0 0 经营活动现金流 1,645 1,502 2,426 3,343 3,244 资本开支 2,592 2,717 2,331 1,955 1,569 其它投资现金流 209-26 46 46 46 投

66、资活动现金流-2,382-2,744-2,286-1,909-1,523 吸收投资 61 21 0 0 0 负债净变化 2,712 1,484 830 892 1,201 支付股利、利息 643 701 708 737 818 1、固废及环卫41%2、环保EPC27%3、高速公路22%4、污水及供水5%5、其他5%1、固废及环卫40%2、环保EPC35%3、高速公路16%4、污水及供水5%5、其他4%01,0002,0003,0004,000202220232024E 2025E 2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共20页 简单金

67、融 成就梦想 其它融资现金流-1,294 350-6 0 0 融资活动现金流 836 1,154 116 155 383 净现金流 99-87 256 1,589 2,104 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,391 5,630 6,311 8,199 10,626 现金及等价物 1,433 1,356 1,612 3,201 5,305 应收款项 1,792 2,707 3,148 3,421 3,729 存货净额 64 77

68、 56 68 71 合同资产 222 320 325 338 351 其他流动资产 880 1,170 1,170 1,170 1,170 长期投资 562 591 591 591 591 固定资产 5,646 5,973 7,373 8,373 8,973 无形资产及其他资产 14,909 16,935 16,385 15,835 15,285 资产总计 25,507 29,128 30,659 32,997 35,475 流动负债 5,893 6,550 5,799 5,804 5,958 短期借款 1,445 1,496 1,125 817 817 应付款项 3,190 3,563 3,

69、182 3,496 3,650 其它流动负债 1,257 1,491 1,491 1,491 1,491 非流动负债 12,196 14,094 15,295 16,496 17,697 负债合计 18,089 20,644 21,094 22,299 23,655 股本 642 642 642 642 642 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,022 1,022 1,022 1,022 1,022 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 652 652 652 652 652 未分配利润 4,210 5,179 6,156 7,172 8,173 少数股东权益 890 98

70、2 1,093 1,209 1,330 股东权益 7,419 8,484 9,566 10,698 11,819 负债和股东权益合计 25,507 29,128 30,659 32,997 35,475 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 1.64 1.67 1.77 1.85 1.93 每股经营现金流 2.56 2.34 3.78 5.21 5.05 每股红利 0.00 0.17 0.25 0.27 0.37 每股净资产 10.17 11.68 13.19 14.78 16.34 关键运营指标

71、(%)ROIC 7.9 7.0 6.9 7.0 7.2 ROE 16.2 14.3 13.4 12.5 11.8 毛利率 39.5 40.2 40.0 40.0 40.0 EBITDA Margin 46.0 46.6 54.2 53.8 53.2 EBIT Margin 31.8 30.9 31.9 32.0 32.0 营业总收入同比增长 12.9 2.6 1.8 3.9 3.8 归母净利润同比增长 9.7 1.8 5.8 4.3 4.3 资产负债率 70.9 70.9 68.8 67.6 66.7 净资产周转率 0.97 0.87 0.78 0.73 0.68 总资产周转率 0.25 0.

72、22 0.22 0.21 0.20 0502024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050232024E2025E2026EROEROIC0532024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长05024E2025E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共20页 简单金融 成就梦想 有效税率 23.6 21.2 21.2 21.2 21.2 股息率 0.0 1.4 2.2 2.3 3.2 估值指标(

73、倍)P/E 6.9 6.8 6.4 6.2 5.9 P/B 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/Sale 3.4 3.7 3.7 3.8 3.8 EV/EBITDA 7.5 7.9 6.9 7.0 7.1 股本 642 642 642 642 642 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共20页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点

74、负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞

75、28 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表

76、现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司

77、，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的

78、的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及

79、（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。