1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 6 月 23 日 公司研究公司研究 三大业务齐头并进三大业务齐头并进，老牌冲压企业，老牌冲压企业再出发再出发 无锡振华（605319.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）老牌冲压企业，老牌冲压企业，能力范围持续增强能力范围持续增强：无锡振华成立于 1989 年，主营业务主要包括传统冲压和模具业务、分拼总成业务、以及精密电镀业务。我们认为，近年来公司业务范围持续扩大，盈利能力和边界逐步拓宽：1 1）冲压主业焕发新生冲压主业焕发新生：客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素，公司配套小米汽车等新势力客户、以及上汽等传统车企新能源车型

2、，迎来新发展机遇；2 2）分拼总成）分拼总成伴伴上汽出海共成长：上汽出海共成长：分拼总成业务占营收比重持续提升，有望持续受益于上汽出海规模扩大；3 3）新新增电镀业务增厚利润增电镀业务增厚利润：公司 2023 年公司完成对无锡开祥的并购重组，新增选择性精密电镀加工业务，燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来增长机遇，或进一步增厚公司利润。积极转型新能源，积极转型新能源，冲压主业迎来新机遇冲压主业迎来新机遇：新能源车发展为传统冲压行业带来新机遇，我们预计到 2026E 乘用车金属冲压件市场规模可达 2,531 亿元，2022-2026E cagr 为 2.3%；其中，新能源乘用

3、车金属冲压件市场规模可达 1,058 亿元，2022-2026E cagr 为 20.0%。而客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素，我们认为，刚入局的造车新势力如小米汽车等，尚未形成固定的供应体系，为积极布局新能源业务的无锡振华带来新的机遇。拓展分拼总成，绑定上拓展分拼总成，绑定上汽稳健增长：汽稳健增长：公司深度绑定上汽集团，专门为上汽乘用车提供分拼总成服务，近年来公司分拼总成业务占营收比重不断抬升，2023 年营收占比已达 25.5%。我们认为，通过深度绑定上汽集团，公司有望持续受益于国产车出海提速。此外，分拼总成业务是公司重要的利润来源，随公司持续扩大该项业务版图、以及分拼总成业务营收占比逐

4、步提升，公司营收和利润增长稳健。新增电镀业务开启第二成长曲线新增电镀业务开启第二成长曲线：我们认为，新增选择性精密电镀加工业务或开启公司第二成长曲线，主要由于：1）燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来增长机遇，或进一步增厚公司利润；2）公司绑定联合电子，国内电镀龙头地位稳固，且产品布局丰富有望打开新市场。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们看好公司三大业务齐头并进，盈利能力逐步提升，预计 2024E/2025E/2026E 归母净利润为人民币 3.98 亿元/4.67 亿元/5.19 亿元（对应同比增速 44%/17%/11%）。首次覆盖无锡振华，给予目标价人民

5、币 23.96元（对应约 15x 2024E PE），给予“买入”评级。风险提示：风险提示：核心客户销量不及预期、电镀业务开拓情况不及预期、原材料价格波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）1,747 2,317 2,972 3,778 4,260 营业收入增长率 10.42%32.65%28.27%27.10%12.77%净利润（百万元）81 277 398 467 519 净利润增长率-11.08%242.63%43.52%17.27%11.23

6、%EPS（元）0.40 1.11 1.59 1.86 2.07 ROE（归属母公司)（摊薄）4.47%12.69%15.99%16.46%16.15%P/E 46 17 12 10 9 P/B 2.0 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-06-21（2022 年、2023 年公司总股本分别为 2.0、2.5 亿股，2024E-2026E 按总股本 2.5 亿股计算）当前价当前价/目标价：目标价：1 18.8.4141/2 23.3.9696 元元 作者作者 分析师：倪昱婧分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021

7、-52523876 联系人：邢萍联系人：邢萍 市场数据市场数据 总股本(亿股)2.50 总市值(亿元)：46.11 一年最低/最高(元)：14.18/24.69 近 3 月换手率：79.99%股价相对走势股价相对走势 -19%0%19%38%57%06/2309/2312/2303/2406/24无锡振华沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-1.67-13.07 30.52 绝对-6.58-15.46 20.99 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）投资聚焦投资聚焦 无锡振华是成立于

8、 1989 年的国内老牌冲压件生产企业，当前布局冲压、分拼总成和电镀三大业务。我们认为公司 1）积极转型新能源，绑定新势力+传统车企头部，冲压主业增长可期；2）分拼总成伴上汽出海共同成长；3）新增电镀业务提升盈利能力，插混销量持续增长+燃油车排放要求加严保障新业务需求。关键假设关键假设 1 1）冲压）冲压零部件零部件业务：业务：考虑到 2024E 起公司配套核心客户小米汽车、理想新车型的冲压件逐步放量，预计 2024E/2025E/2026E 冲压零部件业务营业收入分别同比+41.8%/+38.7%/+15.7%至 18.0 亿元/25.0 亿元/29.0 亿元；综合考虑新能源业务占比逐步提升

9、、原材料价格回落、年降等因素，预计 2024E/2025E/2026E冲压零部件业务毛利率为 16.0%/16.1%/16.0%。2 2）分拼总成及加工）分拼总成及加工业务：业务：预计随上汽乘用车出口销量逐步抬升，公司分拼总成加工业务有望实现同比增长，2024E/2025E/2026E 分拼总成加工业务营业收入分别可达 6.5 亿元/7.0 亿元/7.4 亿元。鉴于分拼总成业务当前与单一客户互相绑定、盈利较为稳定，假设 2024E/2025E/2026E 公司分拼总成业务毛利率维持40%。3 3）电镀业务：）电镀业务：考虑当前国内插混车型销量增速较快、结合公司与联合电子签署的年度价格谈判备忘录

10、，预计 2024E/2025E/2026E 电镀业务营收分别为1.75/1.94/2.13 亿元，假设电镀业务毛利率维持在 78%左右的水平。4 4）模具模具业务：业务：公司模具业务主要来自部分客户出自自身生产需求的定制采购需求，假定公司 2024E/2025E/2026E 模具业务营收分别同比+30%/+20%/+10%达 1.67/2.00/2.20 亿元，结合历史毛利率水平，假设模具业务毛利率可维持在4%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧，燃油车逐步被新能源车取代，公司电镀业务有萎缩风险。我们认为，尽管燃油车销量有下行风险，但政策利好+切中用户续航需求痛点将助力新能源车

11、中插混销量持续快速增长，预计搭载发动机的汽车总销量仍将持续增长，公司电镀产品需求得以保障。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 短期催化因素：短期催化因素：核心客户小米产能爬坡超预期；电镀业务开拓取得新进展。长期催化因素：长期催化因素：开拓更多新能源客户及车型；上汽乘用车出海规模持续扩大。估值与目标价估值与目标价 我们预测 2024E/2025E/2026E 无锡振华归母净利润约人民币 3.98 亿元/4.67 亿元/5.19 亿元（对应同比增速 44%/17%/11%），无锡振华当前股价对应 2024E PE 12x。我们首次覆盖无锡振华，给予目标价人民币 23.96 元（对应 15x 20

12、24E PE），我们看好公司三大业务齐头并进，盈利能力逐步提升，长期业绩增长可期，给予“买入”评级。zVwWrQnQoNsOsQsNuMsRtOtPsQaQaO8OsQoOpNmQfQpPoQfQoMqObRpOrRuOmOmQxNmRpR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）目目 录录 1、深耕冲压，产品深耕冲压，产品+客户多元化客户多元化 .6 6 1.1 深耕汽零数年，多业务推动向前发展.6 1.2 产品逐步丰富，积极开拓新能源客户.7 2、营收规模持续增长，盈利能力逐步改善营收规模持续增长，盈利能力逐步改善 .8 8 2

13、.1 公司历史财务表现.8 2.2 盈利前景可期.9 3、积极转型新能源，冲压主业焕发新生积极转型新能源，冲压主业焕发新生 .1111 3.1 新能源车发展为冲压带来新机遇.11 3.2 冲压行业特点集中度低+客户为王.12 3.3 绑定新势力+传统车企头部，未来增长可期.14 4、拓展分拼总成，绑定上汽稳定增长拓展分拼总成，绑定上汽稳定增长 .1414 5、新增电镀业务开启第二成长曲线新增电镀业务开启第二成长曲线 .1515 5.1 节能要求+混动车高增助力电镀发展.16 5.2 龙头地位稳固，产品布局丰富或开拓新市场.17 6、盈利预测盈利预测 .1818 7、估值水平与投资评级估值水平与

14、投资评级 .2121 8、风险分析风险分析 .2424 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图目录图目录 图 1：无锡振华发展历程.6 图 2：无锡振华股权结构图.6 图 3：无锡振华各业务营收占比.7 图 4：无锡振华主要产品.8 图 5：无锡振华传统主机厂及零部件厂商开拓情况.8 图 6：无锡振华主要客户.8 图 7：2019-2023 年公司营收及同比增速.9 图 8：2019-2023 年公司归母净利润及同比增速.9 图 9：2019-2023 年公司毛利率及净利率.9 图 10：2019-2023 年公司销售、管理、研

15、发费用率.9 图 11：2017 年至今钢材价格变化（单位：元/吨）.10 图 12：2018-2023 年无锡振华冲压零部件业务毛利率.10 图 13：直接材料占冲压零部件业务成本的比例.10 图 14：无锡振华各业务毛利率情况.11 图 15：部分汽车冲压零部件示意图.11 图 16：冲压车间主要工艺.11 图 17：2020-2023 年主要冲压厂商冲压零件均价对比（单位：元）.12 图 18：2022 年冲压厂商新能源车零件均价与传统零件均价对比（单位：元）.12 图 19：我国汽车冲压件市场参与者情况.13 图 20：2023 年主要冲压厂商乘用车冲压营收市占率情况.13 图 21：

16、恒伸祥营收及净利润情况.14 图 22：小米汽车订单火爆.14 图 23：2023 年国内整车出口量前十位企业.15 图 24：公司分拼总成供货量在上汽乘用车所占份额.15 图 25：2018-2023 年无锡振华分拼总成业务营收情况.15 图 26：郑州君润和宁德振德营业收入情况.15 图 27：无锡开祥营业收入及净利润情况.16 图 28：2023 年纯电和插混销量同比增速.17 图 29：2016-2022 年汽油乘用车涡轮增压和缸内直喷技术搭载情况.17 图 30：无锡开祥电镀工艺.18 图 31：无锡开祥加工产品.18 图 32：上市至今无锡振华动态 PE 变化.21 敬请参阅最后一

17、页特别声明-5-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）表目录表目录 表 1：公司子公司情况介绍.7 表 2：乘用车冲压件市场空间测算.12 表 3：无锡开祥产品相关布局.18 表 4：2022-2026E 各业务收入预测表（单位：百万元）.19 表 5：公司 2022-2026E 销管研费用表（单位：百万元）.20 表 6：公司盈利预测与估值简表.20 表 7：无锡振华相对估值.21 表 8：FCFF 估值法关键假设表.22 表 9：无锡振华现金流折现及估值表.22 表 10：无锡振华敏感性分析（单位：元）.22 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 无

18、锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）1 1、深耕冲压，产品深耕冲压，产品+客户多元化客户多元化 1.1 1.1 深耕汽零数年深耕汽零数年，多多业务推动向前发展业务推动向前发展 无锡振华成立于 1989 年，2021 年 6 月在上交所上市。起初公司以校办企业的形式，专注于自动化仪表的生产；1995 年公司转型投身汽车冲压零部件业务，并更名为无锡振华轿车附件厂；1999 年，公司进行了股权结构调整，钱金祥成为公司的主要股东；2017 年，拓展分拼总成业务，为公司的增长注入了新动能；2022 年，公司收购无锡开祥，进军汽车零配件电镀业务，打开新的盈利空间。当前无锡振华的主营业务

19、主要围绕三个核心领域：传统的冲压和模具业务、分拼总成业务、以及精密电镀业务，共同推动公司业务能力抬升。图图 1 1：无锡振华发展历程无锡振华发展历程 1989年9月，公司成立1991年，把握乘用车国产化机遇，开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件-11995年，公司更名为无锡市振华轿车附件厂，主营业务变更为汽车零部件、紧固件。2005年，成为无锡市高新技术企业2006年，公司更名为无锡市振华轿车附件有限公司2007年，成功自主研发一代数控镗削滚压机2012年，成为国家火炬计划产业化示范项目2018年，公司更名为无锡市振华汽车部件股份有限公司2021年5月26日，进行IPO2021年6月，首发

20、上市成功2022年收购无锡开祥，进军汽零电镀业务2023年，两次增发上市1989 1989 1994 1994 1999 1999 2004 2004 2009 2009 2014 2014 2019 2019 2024 2024 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 实控人为钱金祥和钱犇父子，股权结构集中稳定。截至 2023 年底，钱金祥和钱犇合计持有公司 61.49%的股权，共同为公司的实际控制人。钱金祥现任公司董事长，钱犇现任公司董事、总经理。图图 2 2：无锡振华股权结构图：无锡振华股权结构图 无锡市振华汽车部件股份有限公司无锡市振华汽车部件股份有限公司上海九宇道汽车零部件有限公司廊

21、坊振华全京申汽车零部件有限公司上海恒伸祥汽车部件有限公司宁德振华振德汽车部件有限公司郑州振华君润汽车部件有限公司无锡振华亿美嘉科技有限公司武汉振华恒升祥汽车零部件有限公司无锡市振华开祥科技有限公司钱犇钱犇钱金祥钱金祥无锡君润投资合伙企业钱犇钱金祥无锡瑾沣裕投资合伙企业无锡康盛投资合伙企业其他65%35%27.48%22.33%11.68%5.00%3.83%29.68%100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（截至 2023 年底）目前公司已在无锡、郑州、武汉、宁德、上海等地设有生产基地，就近配套上汽、特斯拉、智己等新老客户，凭借优

22、秀的产品质量和及时高效的响应能力取得新老客户的认可。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）表表 1 1：公司子公司情况介绍公司子公司情况介绍 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 子公司配套客户及相关情况介绍子公司配套客户及相关情况介绍 武汉恒升祥 100%生产销售乘用车冲压及焊接零件，主要覆盖上汽大众长沙分公司、上汽通用武汉分公司、神龙汽车等客户 郑州君润 100%配套上汽乘用车郑州工厂 宁德振德 100%乘用车冲压零件的分拼总成加工业务，配套上汽乘用车宁德工厂 上海恒伸祥 100%汽车零部件焊接总成的制造、销售，为特斯拉、智

23、己汽车提供配套服务 无锡开祥 100%主要从事选择性精密电镀产品的研发及制造，下游客户为联合电子及其指定的一级供应商海瑞恩、无锡威孚 无锡方园 100%主要加工制造金属冲压模具 无锡亿美嘉 100%生产冲压焊接零部件、主要服务爱德夏、常州瑞高等汽零供应商 廊坊全京申 100%配套京津冀地区客户 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2 1.2 产品产品逐步丰富，逐步丰富，积极开拓新能源客户积极开拓新能源客户 无锡振华当前主营业务包括：1 1）冲压零部件：）冲压零部件：公司生产并销售的汽车冲压零部件合计 3,500 余种，包括车身件、底盘件、动力总成件和电子电器部件；2 2）分）分拼总成加

24、工：拼总成加工：公司分拼总成加工零部件 500 余种，包括 AB 柱框架加强板总成、后侧围内板总成、中央通道总成和座椅板总成等；3 3）选择性精密电镀加工）选择性精密电镀加工：公司为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中部分零件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）关键部位进行精密镀铬；4 4）模具：）模具：公司汽车冲压模具主要用于配套生产汽车冲压零部件，已具备单冲模、多工位模和级进模的设计制造能力。公司已形成传统冲压及模具、分拼总成加工、以及选择性精密电镀加工三大业务线，产品逐步丰富，我们判断，我们判断，1 1）传统冲压及延伸出的分拼总成加工业务有望）传统冲压及延伸出的分拼总成加工业务有望贡献稳定收入

25、来源；贡献稳定收入来源；2 2）新增的电镀加工业务带来利润增长动力（）新增的电镀加工业务带来利润增长动力（20232023 年公司电年公司电镀业务毛利率镀业务毛利率 79.4%vs.79.4%vs.冲压零部件业务毛利率冲压零部件业务毛利率 8.6%8.6%）。图图 3 3：无锡振华各业：无锡振华各业务营收占比务营收占比 82%74%71%67%68%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023冲压零部件业务分拼总成加工业务选择性精密电镀加工业务模具业务其他 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声

26、明-8-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图图 4 4：无锡振华主要产品无锡振华主要产品 冲压模具冲压零部件车身件车身件底盘件底盘件动力总成件动力总成件电子电器电子电器分拼总成加工件ABAB柱框架加强板总成柱框架加强板总成后侧围内板总成后侧围内板总成中央通道总成中央通道总成座椅板总成座椅板总成内围板总成内围板总成尾灯安装框架总成尾灯安装框架总成电镀高压喷油器高压喷油器（HDEVHDEV）高压燃油泵高压燃油泵（HDPHDP）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 除开辟新产品线外，公司也在积极开拓新能源客户。1 1）对老客户新能源车型积）对老客户新能源车型积

27、极配套：极配套：公司 1991 年起开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件，经过 30余年的发展，公司已与上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等国内知名整车制造商建立稳定合作关系，已配套荣威 Ei5 等新能源车型；2 2）主动拥抱造车新势力：）主动拥抱造车新势力：公司已与特斯拉、理想汽车、小米汽车、东风岚图、智己汽车等造车新势力达成合作。此外，公司也是知名汽车零部件供应商联合电子、爱德夏和考泰斯的配套供应商，全资子公司无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商。图图 5 5：无锡振华传统主机厂及零部件厂商开拓情况无锡振华传统主机厂及零部件厂商开拓情况 图图 6 6：无锡振华主要客户

28、无锡振华主要客户 整车制造商零部件供应商 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2 2、营收规模持续增长，盈利能力逐步改善营收规模持续增长，盈利能力逐步改善 2.1 2.1 公司历史财务表公司历史财务表现现 公司 2023 年营收同比+32.7%至 23.2 亿元，归母净利润同比+242.6%至 2.8 亿元，毛利率同比+9.6pcts 至 25.1%。我们认为 2023 年公司营收快速增长主要得益于新能源及传统车企客户共同驱动传统冲压主业增长，利润高增主要受益于上游原材料价格回落+新增高毛利率电镀业务。除营收和盈利快速增长外，公司费用管控能力强，近五

29、年公司销管研费用率控制在 10%以内，并呈现下降趋势。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图图 7 7：20 年年公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 8 8：20 年年公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200222023营业收入（百万元）营业收入增速 -50%0%50%100%150%200%250%

30、300%0500300200222023归母净利润（百万元）归母净利润增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 图图 9 9：20 年年公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 1010：20 年年公司销售、管理、研发费用率公司销售、管理、研发费用率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200222023毛利率归母净利润率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.0

31、0%12.00%200222023三费费用率销售费用率管理费用率研发费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 2.2 2.2 盈利前景可期盈利前景可期 上游原材料价格回落上游原材料价格回落 原材料在冲压零部件成本中占比较高（2018 年至今直接原材料在公司冲压零部件成本中的占比维持 70%以上），因此公司汽车冲压零部件业务盈利能力受上游原材料价格波动影响较大。2021-2022 年公司冲压零部件业务毛利率明显下降主要由于疫情期间钢材价格上涨。当前钢材价格已基本回落至疫情前水平，预计公司冲压零部件业务毛利率有望恢复至 10%+。

32、敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图图 1111：20172017 年至今钢材价格变化年至今钢材价格变化（单位：元（单位：元/吨）吨）0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03市场价:镀锌板:1mm:均价市场价:冷轧卷板:1.0mm:上海市场价:螺纹钢:25mm:均价 资料来源：wind，光大证券研究所整理（截

33、至 2024/6/20）图图 1212：20 3 年年无锡振华冲压零部件业务毛利率无锡振华冲压零部件业务毛利率 图图 1313：直接材料占冲压零部件业务成本的比例直接材料占冲压零部件业务成本的比例 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2002120222023冲压零部件业务 68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%2002120222023直接材料占冲压零部件业务成本的比例 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料

34、来源：公司公告，光大证券研究所整理 分拼分拼+电镀业务增厚利润电镀业务增厚利润 我们认为，随公司持续推进分拼及电镀两大高毛利率业务，公司利润有望进一步增厚。1 1）公司分拼总成加工业务毛利率稳定，受原材料）公司分拼总成加工业务毛利率稳定，受原材料价格价格影响较小。影响较小。受宁德振德 4Q19 起投产影响，2020-2022 年分拼加工总成业务毛利率下降。2023 年随宁德振德和郑州君润产能逐渐释放，公司分拼总成业务营收大幅上升、毛利率回升至 40%+。2 2）电镀业务毛利率远高于公司其他主营业务）电镀业务毛利率远高于公司其他主营业务（2023 年公司电镀业务毛利率 79.4%vs.主营业务整

35、体毛利率 22.5%）。公司主要为发动机高压喷油器和燃油泵中的零部件提供选择性精密电镀加工，由于加工零件对耐磨性和耐腐蚀性要求高、存在较高技术壁垒，且电镀加工成本低、与主要客户合作稳定，我们认为电镀业务可保持较高毛利率水平，随公司电镀业务进一步开拓，公司整体毛利率有望实现持续增长。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图图 1414：无锡振华各业务毛利率情况无锡振华各业务毛利率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023冲压零部件业务分拼总成加工业务选择性精密电

36、镀加工业务模具业务主营业务毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 3 3、积极转型新能源积极转型新能源，冲压主业冲压主业焕发新生焕发新生 3.1 3.1 新能源车发展为冲压带来新机遇新能源车发展为冲压带来新机遇 传统的车身制造工艺一般包括冲压、焊装、涂装、总装四大环节。冲压件总重量约占车身装备重量的 25%-35%，而冲压行业固定资产投入较大，为资金密集型产业，且冲压车间的建设依赖经验积累。传统车企一般有完整的冲压车间，主要负责整车的大型外覆盖件及内板件的生产，如侧围内外板、门盖内外板、发动机舱内外板、地板等。除大型覆盖件及内板件外，冲压件还广泛应用于大量车身零部件，如发动机排气和进油

37、弯管及消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。我们预计单车冲压件平均需求量在 1,200-1,500 件之间，乘用车金属冲压件单车价值在 10,000 元左右。随着汽车电动智能化转型持续加速，1）整车核心技术由车身/底盘/发动机逐步向三电/智舱/智驾转移；2）“蔚小理”、小米汽车等新势力的自有冲压产能或相对有限，冲压件外包比例/冲压厂商订单需求或进一步扩大；3）车身轻量化要求增加，汽车车身结构件将原先的传统钢板冲压零部件部分替换成铝合金/高强钢冲压零部件，单个冲压零件价格增加，博俊科技、多利科技、威唐工业等配套新能源车客户的冲压厂商冲压零件均价逐年提升。图图 1515

38、：部分汽车冲压零部件示意图：部分汽车冲压零部件示意图 图图 1616：冲压车间主要工艺：冲压车间主要工艺 资料来源：沙利文研究，光大证券研究所整理 资料来源：甘海强铝板成形技术在新能源汽车上的应用，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图图 1717：20 3 年主要冲压厂商冲压零件均价对比（单位：元）年主要冲压厂商冲压零件均价对比（单位：元）图图 1818：20222022 年冲压厂商新能源车零件均价与传统零件均价对比年冲压厂商新能源车零件均价与传统零件均价对比（单位：元）（单位

39、：元）0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2020202120222023 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 燃油车零件均价新能源车零件均价博俊科技威唐工业 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 根据华经产业研究院测算，2022 年国内金属冲压件单车价值约 9,820 元。尽管单个冲压件价值受益于铝代钢有望提升，但由于部分车身冲压件被压铸件取代（尤其在新能源车中，后地板等车身下半部分零件或被压铸件取代），我们认为与燃油车相

40、比，新能源车总冲压件单车价值或略有降低（假设 2022 年新能源车冲压件单车价值为乘用车单车价值的 80%）。我们预计 2024E 国内新能源乘用车销量同比增长约 25%至 1,108 万辆，预计 2025E/2026E 销量增速约15%/10%，2024-2026E 燃油乘用车销量同比增速维持-5%，假设新能源车和燃油车冲压件单车价值年降均为 1%，我们预计到 2026E 乘用车金属冲压件市场规模可达 2,531 亿元（2022-2026E cagr 为 2.3%）；其中，新能源乘用车金属冲压件市场规模可达 1,058 亿元，2022-2026E cagr 为 20.0%。表表 2 2：乘用

41、车冲压件市场空间测算：乘用车冲压件市场空间测算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 新能源乘用车销量（万辆）650 886 1108 1274 1402 yoy 96.2%34.7%25.0%15.0%10.0%新能源乘用车冲压件单车价值（元）7,856 7,777 7,700 7,623 7,546 新能源乘用车金属冲压件市场规模（亿元）510 689 853 971 1,058 燃油乘用车销量（万辆）1707 1693 1608 1528 1451 yoy-6.4%-0.8%-5.0%-5.0%-5.0%燃油乘用车冲压件单车

42、价值（元）10,568 10,462 10,358 10,254 10,151 燃油乘用车金属冲压件市场规模（亿元）1,803 1,771 1,666 1,567 1,473 乘用车销量（万辆）2356 2579 2716 2802 2853 yoy 9.5%9.5%5.3%3.2%1.8%乘用车金属冲压件单车价值（元）9,820 9,722 9,625 9,528 9,433 乘用车金属冲压件市场规模（亿元）2,314 2,461 2,519 2,538 2,531 资料来源：乘联会、华经产业研究院，光大证券研究所测算（注：2023 年单价为光大证券测算，2022 年为华经产业研究院测算）3

43、.2 3.2 冲压行业特点冲压行业特点集中度低集中度低+客户为王客户为王 目前，汽车冲压行业集中度较低，竞争格局分散，单个冲压厂商市占率不足 2%。现有的汽车冲压厂商可分为四大类：1）国外汽车冲压件巨头在国内的独资或合资企业，如海斯坦普、优尼冲压等；2）规模化的民营冲压件生产企业，如多利汽车、祥鑫科技等；3）国内整车厂下属子公司企业，如弗迪科技、赛科利等；4）其他中小型冲压件厂商。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）我们认为，华达科技、多利科技、博俊科技等为代表的国内大型民营冲压件生产企业已形成一定规模，具有自主模具设计制造能

44、力和成本竞争力，有望凭借规模效应+生产效率等优势，进一步提升市场份额。图图 1919：我国汽车冲压件市场参与者情况：我国汽车冲压件市场参与者情况 我国汽车冲压件市场参与者我国汽车冲压件市场参与者国外汽车冲压件巨头在国内的独资或合国外汽车冲压件巨头在国内的独资或合资企业资企业海斯坦普、优尼冲压等海斯坦普、优尼冲压等规模化的民营冲压件生产企业规模化的民营冲压件生产企业华达科技、多利科技等华达科技、多利科技等国内整车生产商下属子公司生产企业国内整车生产商下属子公司生产企业弗迪科技（比亚迪）弗迪科技（比亚迪）赛科利汽车（上汽）赛科利汽车（上汽）其他中小型冲压件厂商其他中小型冲压件厂商拥有外资资金、技术

45、和管理方面的支持技术较为先进且下游需求稳定早期市场竞争力较强，曾占据市场主导地位近年来国产化趋势下市场份额逐渐被国产供应商稀释生产基地众多，拥有较强的资金实力和较强的规模效应技术普遍处于行业领先水平，具有自主模具设计制造能力，是该行业的核心竞争力之一产品性价比高，质量和成本具备一定的全球竞争力，与国外同类供应商的差距逐步缩小主要与其母公司建立供应配套关系，可以得到整车厂商的技术和管理支持通常通过与集团旗下其他子公司整合的形式提升整体规模效应服务对象较为单一，对其母公司有一定的依附性善于生产无需开模的标准冲压件，对客户需求的响应速度快大部分企业主要生产低端配套产品，并为中大型配套企业提供服务人员

46、成本控制能力较强研发能力较弱、生产技术水平不高，模具开发能力较弱 资料来源：沙利文，光大证券研究所整理 图图 2020：20232023 年主要冲压厂商乘用车冲压营收市占率情况年主要冲压厂商乘用车冲压营收市占率情况 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%金鸿顺联明股份无锡振华长华集团博俊科技常青股份多利科技英利汽车祥鑫科技华达科技 资料来源：共研研究院、各公司公告，光大证券研究所测算（注：2023 年全国乘用车金属冲压件市场规模为光大证券基于2022 年共研研究院测算结果预测）冲压行业主要存在四大进入壁垒：1 1）客户资源壁垒：）客户资源壁垒：配套生产汽车精密零部件的企业

47、获得客户的认可需要一个长期积累的过程，汽车行业对产品替代的认证周期和认证成本较高，较高的客户准入门槛以及较长的认证周期对新进入本行业的企业形成了较高的客户认证壁垒。2 2）技术及研发壁垒：）技术及研发壁垒：冲压零部件生产需要涉及多种工艺和技术，如模具设计和制造、冲压工艺、材料选择等。3 3）资金壁垒：）资金壁垒：冲压行业前期需要大量的资金投入用于生产基地布局和产线建设、购买/租赁/维护各种设备、产线员工培训等。4 4）管理体系壁垒：）管理体系壁垒：冲压零部件生产趋向小批量、多批次，对客户需求的快速响应能力、快速产品交付能力、产品品控等均离不开团队的高效管理。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券

48、研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）我们认为，客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素我们认为，客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素。汽车行业智能化、电动化加速汽车产业链重塑，刚入局的造车新势力如小米汽车，尚未形成固定的供应体系，为积极布局新能源业务的无锡振华带来新的机遇。3.3 3.3 绑定新势力绑定新势力+传统传统车企车企头部头部，未来增长可期，未来增长可期 从 2017 年开始，公司新中标的零件总价中新能源车型占比逐年提高。2023 年公司新能源车配套产品销售额达到总销售额的 30%，预计 2024 年这一占比将超过 50%。公司优化产能布局积极配套新势力客户车型

49、，当前已形成“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”的多地联动布局。2021 年公司新设上海恒伸祥子公司（1H23恒伸祥营收在公司冲压业务营收中的占比已达 17.4%），为特斯拉、智己汽车提供配套服务。除特斯拉、智己外，公司也配套小米汽车、理想汽车车型。小米 SU7 上市后订单火爆（24 小时大定 8.9 万台），我们预计公司配套小米 SU7单车价值量在 2,000 元左右，按 2024 年小米 SU7 交付 10 万台测算，小米 SU7给公司带来的收入增量约 2 亿元。预计随小米汽车推出更多新车型，作为小米汽车产业链重要零部件标的，公司营收有望持续受益。图图 2121：恒伸祥营收及净利润情况恒

50、伸祥营收及净利润情况 图图 2222：小米汽车订单火爆小米汽车订单火爆 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-500502120221H23恒伸祥营收（百万元）恒伸祥净利润（百万元）恒伸祥占冲压业务营收占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（注：2023 年报未披露子公司恒伸祥营收及净利润情况）资料来源：小米官方公众号，光大证券研究所整理 我们认为，公司有望通过绑定新势力+传统车企头部，实现传统冲压主业营收进一步增长：1）开拓更多新能源主机厂（小米汽车、特斯拉、理想汽车、智己汽车等）；2）全面配套传统主机厂（上汽大众、上汽通用、上汽大通、上汽乘用

51、车等）的新能源车型。4 4、拓展分拼总成，绑定上汽稳定增长拓展分拼总成，绑定上汽稳定增长 公司自 2005 年公司开始与上汽集团合作，与上汽集团深度绑定，凭借上汽大众、上汽通用的一级供应商身份，顺利在上汽乘用车筹备阶段就进入其供应商体系。根据中汽协统计，2023 年上汽集团出口 109.9 万辆，出口量位居第一。我们认为，通过深度绑定上汽集团，公司有望持续受益于国产车出海提速。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图图 2323：20232023 年国内整车出口量前十位企业年国内整车出口量前十位企业 图图 2424：公司分拼总成

52、供货量在上汽乘用车所占份额公司分拼总成供货量在上汽乘用车所占份额 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 江汽北汽东风比亚迪长城特斯拉长安吉利奇瑞上汽整车出口量（万辆）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2002120222023公司分拼总成供货量（辆）上汽乘用车总产量（辆）公司在上汽乘用车所占份额 资料来源：乘联会，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（注：2023 年公司分拼总成供货量

53、为光大证券预测）2017 年起，公司积极拓展了分拼总成加工业务，相继成立子公司郑州君润和宁德振德，专门为上汽乘用车提供焊接分拼总成服务，且郑州君润和宁德振德为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，我们估计2023 年公司分拼总成供货量在上汽乘用车总产量中的占比高达 80%。公司分拼总成业务营收高速增长，2023 年同比增长 65%，其中郑州君润和宁德振德合计营收增速 303%。分拼总成业务占营收比重不断抬升，2023 年营收占比已达25.5%。2023/12 公司公告向不特定对象发行可转债预案，其中拟募资 2 亿元用于郑州君润厂区扩建。我们认为，分拼总成业务是公司重要的

54、利润来源，公司或持续扩大该项业务版图，并伴随上汽乘用车出口规模扩大持续增长。图图 2525：20 3 年年无锡振华分拼总成业务营收情况无锡振华分拼总成业务营收情况 图图 2626：郑州君润和宁德振德营业收入情况郑州君润和宁德振德营业收入情况 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%005006007002002120222023分拼总成加工业务收入（百万元）分拼总成加工业务占总营收比例 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%01002003004

55、00500600700200222023郑州君润营业收入（百万元）宁德振德营业收入（百万元）合计营收增速 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 5 5、新增新增电镀电镀业务业务开启开启第二成长曲线第二成长曲线 公司于 2023 年完成对无锡开祥的并购重组，此前无锡开祥由无锡振华实控人钱金祥和钱犇各自持有 50%股权，由于 2016 年无锡开祥业务体量较小、未实现盈利、且当时关于未来电镀国产化替代进程仍不明朗，实控人确定上市主体时并未考虑将无锡开祥纳入，本次重组主要出于拓宽上市公司业务范围+提升盈利能力考虑。无锡开祥 100%股权

56、的最终确定交易价格为 6.82 亿元，交易后无锡振华控制权未发生变化。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）公司于 2023 年 2 月 28 日完成发行股份（3,360 万股，股份支付对价 4.6 亿元）及支付现金购买无锡开祥 100%股权、并配套募集资金的股份发行部分，于 2023年6月1日向5名特定对象以非公开发行A股股票方式募集配套资金不超过2.35亿元。根据无锡振华与无锡开祥原股东钱金祥、钱犇签订的盈利补偿协议及盈利补偿补充协议，钱金祥、钱犇承诺无锡开祥 2023 年/2024 年/2025 年扣除非经常性损益后归属于

57、母公司股东的净利润分别不低于 7,819 万元/8,163万元/8,330 万元（vs.2023 年无锡开祥实现归母净利润 9,062 万元，完成该年度预测盈利的 115.90%）。并购完成后，公司新增选择性精密电镀加工业务，主要应用于汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵相关零部件的选择性精密镀铬处理，当前客户主要包括联合电子及其指定的一级供应商无锡威孚和海瑞恩。随着公司完成对无锡开祥的并购重组，公司也开启了对精密零件镀镍和镀银的工艺研发，有望将电镀工艺应用向其他领域延伸。我们认为，1）燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来增长机遇，或进一步增厚公司利润；2）公司绑定联合电子，国

58、内电镀龙头地位稳固，且产品布局丰富有望打开新市场。图图 2727：无锡开祥营业收入及净利润情况无锡开祥营业收入及净利润情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608001H222023无锡开祥营业收入（百万元）无锡开祥净利润（百万元）净利润率毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（注：2022 底公司尚未完成对无锡开祥的收购，仅披露 1H22 无锡开祥营业收入及净利润数据）5.1 5.1 节能要求节能要求+混动车高增助力电镀发展混动车高增助力电镀发展 尽管近年来国内燃油车销量下行，但受益于 1）燃油车节能要求

59、变严、2）新能源车中插混销量快速增长，我们认为公司电镀业务仍有进一步增长空间。燃油车节能要求变严燃油车节能要求变严 2020 年 7 月 1 日起，全国范围实施轻型车国六 a 排放标准（2023 年 7 月 1 日实施更严格的国六 b 排放标准）。我们判断，排放标准从国五向国六切换后，1）对汽油发动机电喷系统的组件要求更高，原有的组件及相应的镀铬技术及精密度均需相应升级以达到要求，公司电镀产品护城河进一步加深；2）缸内直喷和涡轮增压技术作为节油重要技术，其渗透率有望进一步提升，从而增加对公司产品的需求（2022 年我国汽油乘用车中缸内直喷/涡轮增压搭载率分别达71%/65%）。敬请参阅最后一页

60、特别声明-17-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）插混销量快速增长插混销量快速增长 2023 年我国新能源车中，插混销量同比+82.7%至 259.5 万辆，纯电销量同比+21.1%至 515.6 万辆，我们认为，政策利好+切中用户续航需求痛点将助力插混销量持续快速增长，预计搭载发动机的汽车总销量仍将持续增长，公司电镀产品需求得以保障。图图 2828：20232023 年年纯电和插混纯电和插混销量销量同比增速同比增速 图图 2929：20 年汽油乘用车涡轮增压和缸内直喷技术搭载情年汽油乘用车涡轮增压和缸内直喷技术搭载情况况 0

61、0500600纯电动车累计销量（万辆）插混累计销量（万辆）2022年2023年yoy+83%yoy+21%资料来源：乘联会，光大证券研究所整理 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 5.2 5.2 龙头龙头地位稳固地位稳固，产品布局丰富或开拓新市场，产品布局丰富或开拓新市场 发动机电喷系统产品壁垒高、市场规模大，核心技术主要被德国博世、日本电装、美国德尔福、德国大陆等国际领先的汽车零部件一级供应商所掌握。在选择性精密电镀领域，制造商对于内部元件的电镀位置、膜厚分布与均匀性、表面形貌修饰、产品一致性等有着极高的要求。无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应

62、商，也是德国博世全球产能重要供应基地之一。2016 年起，无锡开祥生产线正式量产供货，逐步实现了汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵零部件精密电镀的国产化，成为联合电子战略供应商。无锡开祥在生产和研发上与客户保持紧密合作，2018 年参与并成功完成了德国博世新一代高压喷油器的全球同步研发，新一代产品可满足“国六”排放标准。无锡开祥目前电镀加工零件主要包括：1）高压喷油器（HDEV5）：HDEV5 内支撑杆、HDEV5 衔铁；2）新一代高压喷油器（HDEV6）：HDEV6 内支撑杆、HDEV6 衔铁、HDEV6 挡套；3）高压燃油泵（HDP）：HDP MSV 铁芯、HDP MSV 衔铁。其中，随国六

63、政策逐步实施+联合电子市场份额逐步提升，HDEV6 产品收入占比将保持稳步上升。我们判断，1）选择性精密电镀技术要求高、且公司配套客户具有行业垄断地位，而公司为行业龙头联合电子的唯一合格供应商，竞争格局优于其他电镀企业，有望伴随行业需求增加稳健增长；2）除燃油内燃系统零件电镀业务外，公司也在积极开拓电镀业务新领域，包括对汽车电子功率模块及其组件的表面处理等，或持续增厚公司利润。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）图图 3030：无锡开祥电镀工艺无锡开祥电镀工艺 图图 3131：无锡开祥无锡开祥加工产品加工产品 来料翻盘CCD检

64、测上料电镀清洗烘干100%在线检下料外观检验包装 高压喷油器（HDEV）高压燃油泵（HDP）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 3 3：无锡开祥产品相关布局：无锡开祥产品相关布局 应用领域应用领域 具体方向具体方向 表面处理工艺表面处理工艺 开始时间开始时间 燃油内燃系统 缸内直喷高压油轨的工艺升级 精密镀镍 2020 年 11 月 氢燃料内燃系统 喷氢喷油器的支撑杆、衔铁等开发（用于氢燃料内燃汽车的缸内直喷系统）选择性精密镀铬 2021 年 9 月 氢燃料电池系统/电解制氢 双极板/极板加工和表面处理 真空镀膜 2021 年 12 月 锂离子

65、电池 复合集流体（PET 复合铝箔/铜箔）的工艺开发 真空镀膜及精密镀铜 2022 年 5 月 汽车电子电气 功率模块及其组件的表面处理 精密镀镍及选择性精密镀银 2022 年 7 月 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 6 6、盈利预测盈利预测 综合来看，我们预计公司 2024E/2025E/2026E 总营收分别为人民币 29.7 亿元/37.8 亿元/42.6 亿元，同比增速分别为 28.3%/27.1%/12.8%。预计公司 2024E/2025E/2026E 毛利率分别为 26.3%/24.7%/24.2%。（1 1）冲压）冲压零部件零部件业务业务 2023 年公司冲压业务营收同

66、比+7.6%至 12.7 亿元，考虑到 2024E 公司配套核心客户小米汽车、理想的冲压件逐步放量，预计 2024E/2025E/2026E 冲压业务营业收入分别同比+41.8%/+38.7%/+15.7%至 18.0 亿元/25.0 亿元/29.0 亿元。综合考虑新能源业务占比逐步提升、当前上游原材料价格回落、年降等因素，预计公司冲压业务毛利率 2024E/2025E/2026E 分别为 16.0%/16.1%/16.0%。（2 2）分拼总成加工分拼总成加工业务业务 2023 年公司分拼总成加工业务同比+65.0%至 5.9 亿元，预计随上汽乘用车出口销 量 逐 步 抬 升，公 司 分 拼

67、总 成 加 工 业 务 有 望 实 现 同 比 增 长，假 设2024E/2025E/2026E 上汽乘用车销量增速为 12.5%/11.0%/10.0%，考虑年降等 因 素，预 计 2024E/2025E/2026E 分 拼 总 成 加 工 业 务 营 业 收 入 同 比+9.1%/+7.7%/+6.7%至 6.5 亿元/7.0 亿元/7.4 亿元。鉴于分拼总成业务当前与单一客户互相绑定、盈利较为稳定，假设 2024E/2025E/2026E 公司分拼总成业务毛利率维持 40%。（3 3）电镀）电镀业务业务 我们参考了 2021 年 12 月公司与联合电子签署的年度价格谈判备忘录约定的加工单

68、价，并考虑 1）高压喷油器（HDEV5）已销售多年、价格相对稳定，新 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）一代高压喷油器（HDEV6）及高压燃油泵（HDP）上市时间相对较短、加工单价仍处在下降状态；2）2023 年国内插混车型同比增速较高（达 83%），2024E-2026E 公司电镀产品有望伴插混车型销量增长放量；3）随国六排放标准逐步实施，新一代高压喷油器（HDEV6）产品占比持续抬升，我们预计2024E/2025E/2026E 电镀业务营收分别为 1.75/1.94/2.13 亿元（其中，喷油器贡献收入 1.45/1.6

69、3/1.80 亿元，高压燃油泵贡献收入 0.30/0.32/0.33 亿元）。假设电镀毛利率维持在 78%左右的水平。（4 4）模具模具业务业务 公司模具业务主要来自部分客户出自自身生产需求的定制采购需求，假定公司2024E/2025E/2026E 模具业务分别同比+30%/+20%/+10%达 1.67/2.00/2.20亿元，结合历史毛利率水平，假设模具业务毛利率可维持在 4%。（5 5）其他）其他 其他业务主要由边角料销售及原材料处置构成，预计收入主要受生产过程中边角料重量及废钢市场价格决定，假设 2024E/2025E/2026E 其他业务营收分别同比+5%/+3%/+2%至 1.8/

70、1.9/1.9 亿元，假设毛利率稳定在 50%左右。表表 4 4：2 202022 2-2022026E6E 各业务收入预测各业务收入预测表（单位表（单位：百万元）：百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 1,747 1,747 2,317 2,317 2,92,97 72 2 3,73,77878 4,24,26060 Yoy 10.42%32.65%28.27%27.10%12.77%毛利率 15.40%25.07%26.25%24.73%24.16%冲压零部件业务冲压零部件业务 11821182 12

71、721272 18041804 25022502 28952895 yoy 11.39%7.62%41.84%38.66%15.72%毛利率 3.36%8.57%15.99%16.12%15.98%分拼总成加工业务分拼总成加工业务 359359 591591 645 645 695 695 742 742 Yoy 8.15%64.59%9.12%7.67%6.70%毛利率 33.40%41.57%40.00%40.00%40.00%电镀业务电镀业务 NANA 153 153 17175 5 194194 213213 Yoy NA NA 14.19%11.24%9.72%毛利率 NA 79.4

72、2%78.00%78.00%78.00%模具业务模具业务 9 92 2 128 128 16167 7 200 200 220220 Yoy 12.22%39.85%30.00%20.00%10.00%毛利率 9.86%4.14%4.00%4.00%4.00%其他其他 113113 17172 2 18181 1 18186 6 1 19090 Yoy 6.51%51.55%5.00%3.00%2.00%毛利率 88.34%57.72%50.00%50.00%50.00%资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 2023 年公司销管研费用率为 7.31%，考虑 2024 年公司开发新项目费用增加

73、，预计 2024 年三费费用率或有所上升，随公司主营业务规模持续扩大，公司未来三费费率将逐步下降，我们预计 2024E/2025E/2026E 销售/管理/研发三费费用率分别为 7.50%/7.41%/7.33%。随核心客户新项目陆续投产爬坡，我们预计 2024E/2025E/2026E 公司归母净利润约人民币 3.98 亿元/4.67 亿元/5.19 亿元，同比增速 44%/17%/11%，EPS 分别为 1.59/1.86/2.07 元。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）表表 5 5：公司：公司 2 202022 2-2

74、022026E6E 销管研费用表（单位：百万元）销管研费用表（单位：百万元）20222022 20202323 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销管研费用销管研费用 1 13434 1 16969 22223 3 2 28080 312 312 销售费用 2 3 4 5 6 管理费用 77 102 132 167 187 研发费用 54 65 86 108 119 销管研费用率销管研费用率 7.667.66%7.317.31%7.507.50%7.7.4141%7.7.3333%销售费用率 0.13%0.11%0.15%0.14%0.13%管理费用率 4.40

75、%4.40%4.45%4.42%4.40%研发费用率 2.79%2.79%2.90%2.85%2.80%资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 表表 6 6：公司盈利预测与估值简表：公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入（百万元）1,747 2,317 2,972 3,778 4,260 营业收入增长率 10.42%32.65%28.27%27.10%12.77%净利润（百万元）81 277 398 467 519 净利润增长率-11.08%242.63%43.52%17.

76、27%11.23%EPS（元）0.40 1.11 1.59 1.86 2.07 ROE（归属母公司)（摊薄）4.47%12.69%15.99%16.46%16.15%P/E 46 17 12 10 9 P/B 2.0 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024/6/21（2022 年、2023 年公司总股本分别为 2.0、2.5 亿股，2024E-2026E 按总股本 2.5 亿股计算）敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）7 7、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 自无锡振华

77、 2021 年 6 月 7 日上市至今，动态 PE 估值中枢为 26x，2021-2022年公司动态 PE 估值稳定在 30 x-40 x，2023 年无锡开祥并入公司后，公司归母净利润水平上了新台阶，PE 估值中枢为 15x，小米汽车预热期间公司 PE 估值一度高达 20 x。图图 3232：上市至今：上市至今无锡振华无锡振华动态动态 PEPE 变化变化 0 10 20 30 40 50 60 PEAVG1STDV-1STDV36x15x 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制（截止 2024/6/21）相对估值相对估值 我们采用 PE 估值法对无锡振华进行估值。公司为汽车车身冲压件老牌企业

78、，因此我们选定了冲压业务对应的汽车零部件行业 A 股公司作为可比公司：多利科技、祥鑫科技、博俊科技。当前可比公司估值均值约 13x 2024E PE，无锡振华当前股价对应 2024E PE 12x。鉴于公司绑定新势力+传统车企头部、电镀业务增厚公司利润并有望实现进一步增长，再结合公司历史 PE 估值考虑（2023 年至今公司 PE 估值中枢为 15x），我们认为无锡振华 2024E PE 估值 15x 合理。表表 7 7：无锡振华无锡振华相对估值相对估值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）股票名称股票名称 代码代码 股价（元）股价（元）23A23A 24E24E 2525E E 26E

79、26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 多利科技 001311.SZ 25.19 2.70 2.58 3.14 3.66 9 10 8 7 祥鑫科技 002965.SZ 31.46 2.28 3.05 4.03 4.79 14 10 8 7 博俊科技 300926.SZ 19.75 1.11 1.13 1.55 2.07 18 17 13 10 行业平均行业平均 1414 1 13 3 1 10 0 8 8 无锡振华无锡振华 605319.SH605319.SH 1 18 8.4141 1.111.11 1.51.59 9 1.81.86 6 2.02.07 7 1 1

80、7 7 1212 1010 9 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：无锡振华 EPS 为自光大证券研究所预测，其余可比公司 EPS 来自 Wind 一致性预期；股价日期为 2024/6/21 绝对估值绝对估值 我们运用 FCFF 定价模型，预计长期增长率约 1%（考虑到冲压行业市场参与者众多、竞争格局较为分散），无风险利率 2.27%（当前十年期国债收益率），WACC 约 7.33%（选取中证汽车零部件行业（0.73）作为公司无杠杆的近似 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）值，风险溢价率约 6.33%）。基于绝对

81、估值，无锡振华（603519.SH）合理股价为 23.96 元。表表 8 8：FCFFFCFF 估值法关键假设表估值法关键假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.00%无风险利率 Rf 2.27%(levered)0.86 Rm-Rf 6.33%Ke(levered)7.69%税率 20.00%Kd 3.48%Ve（百万元）3026.86 Vd（百万元）650.44 目标资本结构 8.67%WACC 7.33%资料来源：Wind，光大证券研究所测算 表表 9 9：无锡振华无锡振华现金流折现及估值表现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百

82、万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段-17.45-0.27%第二阶段 2931.55 45.07%第三阶段（终值）3590.55 55.20%企业价值 AEV 6504.65 100.00%加：非经营性净资产价值 146.21 2.25%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 650.44 -10.00%总股本价值 6000.42 92.25%股本（百万股）250.48 每股价值（元）23.96 23.96 PE（隐含 2024E）15.08 PE（动态 2024E）11.59 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1010：无锡振华无锡振华敏感性分析（单

83、位：元）敏感性分析（单位：元）WACC/gWACC/g 0 0.00%.00%0 0.50%.50%1 1.00%.00%1 1.50%.50%2 2.00%.00%6.33%26.62 28.08 29.80 31.89 34.46 6.83%24.08 25.25 26.63 28.27 30.25 7.33%21.88 22.84 23.96 23.96 25.26 26.81 7.83%19.96 20.76 21.67 22.73 23.96 8.33%18.27 18.94 19.69 20.56 21.56 资料来源：光大证券研究所预测 投资评级投资评级 我们预测 2024E/2

84、025E/2026E 无锡振华归母净利润约人民币 3.98 亿元/4.67 亿元/5.19 亿元（对应同比增速 44%/17%/11%），我们看好 1）绑定新势力+传统 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）车企头部客户，传统冲压主业增长稳健；2）分拼总成伴上汽出海共成长；3）新增电镀业务受益于节能减排变严+插混车销量增长，有望持续贡献利润。综合考虑绝对估值和相对估值结果，我们首次覆盖无锡振华（605319.SH），给予目标价 23.96 元（对应 15x 2024E PE），给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-24-证

85、券研究报告 无锡振华（无锡振华（605319.SH605319.SH）8 8、风险分析风险分析 核心客户销量不及预期核心客户销量不及预期 公司冲压零部件业务当前主要增长动力来自绑定新势力+传统车企头部，一旦核心客户销量不及预期，公司冲压零部件业务将遭受冲击。上游原材料价格波动上游原材料价格波动 原材料在公司冲压零部件成本中的占比较高，冲压零部件业务盈利能力受上游原材料价格波动影响较大。若上游原材料（主要是钢材）涨价，公司冲压业务毛利率有下降风险。上汽乘用车海外业务进展不及预期上汽乘用车海外业务进展不及预期 公司分拼总成业务目前绑定单一客户上汽乘用车，营收与上汽乘用车出海销量规模直接挂钩。若上汽

86、乘用车海外销量走弱（尤其受到地缘政治因素影响），公司分拼总成业务营收将下滑。电镀业务开拓不及预期电镀业务开拓不及预期 尽管公司当前电镀业务受益于增程车销量增长，长期看仍需延伸电镀业务范围保障公司后续利润增长。若电镀业务仍只局限在发动机喷油嘴等零件上，后续营收及利润增长动力不足。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 20242024E E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 1,7471,747 2,3172,317 2,9722,972 3,7783,778 4,2604,260 营业成本 1

87、,478 1,736 2,192 2,843 3,231 折旧和摊销 136 171 180 224 256 税金及附加 14 29 30 38 43 销售费用 2 3 4 5 6 管理费用 77 102 132 167 187 研发费用 54 65 86 108 119 财务费用 10 22 23 49 59 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 103103 347347 497497 58583 3 649649 利润总额利润总额 102102 347347 497497 583583 649649 所得税 21 69 99 117 130 净利润净利润 8181 277277

88、 398398 467467 519519 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 8181 277277 398398 467467 519519 EPS(EPS(元元)0.400.40 1.111.11 1.591.59 1.861.86 2.072.07 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 -5555 424424 534534 735735 1,0301,030 净利润 81 277 398 467 519 折旧摊销 136

89、 171 180 224 256 净营运资金增加 216 73 176 77-152 其他-488-98-219-32 407 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -241241 -506506 -1,0271,027 -900900 -750750 净资本支出-241-506-1,050-900-750 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-0 23 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 129129 155155 546546 237237 -236236 股本变化 0 50 0 0 0 债务净变化 170 249 658 398-41 无息负债变化 10 610 344 42

90、3 157 净现金流净现金流 -167167 7373 5353 7272 4343 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 3,3423,342 4,5764,576 5,8815,881 7,0497,049 7,5447,544 货币资金 50 215 267 340 383 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 956 1,507 1,732 1,953 1,802 应收票据 0 8 15 19 21 其他应收款（合计）1 2 3 4 4 存货 300 326 4

91、18 549 616 其他流动资产 73 82 115 155 179 流动资产合计流动资产合计 1,4341,434 2,2082,208 2,6272,627 3,1193,119 3,1203,120 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,443 1,588 2,230 2,744 3,139 在建工程 122 385 319 265 221 无形资产 183 215 431 578 662 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 13 6 6 6 6 非流动资产合计非流动资产合计 1,9081,908 2 2,369,369 3,2543,

92、254 3,9303,930 4,4244,424 总负债总负债 1,5321,532 2,3912,391 3,3933,393 4,2144,214 4,3304,330 短期借款 370 581 1,239 1,637 1,595 应付账款 993 1,488 1,754 2,133 2,262 应付票据 20 20 22 28 32 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 1,4501,450 2,2602,260 3,1783,178 3,9913,991 4,1014,101 长期借款 0 26 26 26 26 应付债券 0 0

93、0 0 0 其他非流动负债 82 83 89 97 102 非流动负债合计非流动负债合计 8282 131131 215215 223223 228228 股东权益股东权益 1,8101,810 2,1852,185 2,4882,488 2,8352,835 3,2143,214 股本 200 250 250 250 250 公积金 1,135 1,098 1,137 1,184 1,192 未分配利润 475 886 1,149 1,450 1,820 归属母公司权益 1,810 2,185 2,488 2,835 3,214 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20

94、222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 15.4%25.1%26.2%24.7%24.2%EBITDA 率 19.3%28.5%24.6%23.0%22.9%EBIT 率 8.1%17.7%18.6%17.1%16.9%税前净利润率 5.9%15.0%16.7%15.4%15.2%归母净利润率 4.6%12.0%13.4%12.4%12.2%ROA 2.4%6.1%6.8%6.6%6.9%ROE（摊薄）4.5%12.7%16.0%16.5%16.1%经营性 ROIC 4.9%11.7%11.7%11.5%11.9%偿债能力偿债能

95、力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产负债率 46%52%58%60%57%流动比率 0.99 0.98 0.83 0.78 0.76 速动比率 0.78 0.83 0.70 0.64 0.61 归母权益/有息债务 4.89 3.53 1.95 1.69 1.97 有形资产/有息债务 8.13 6.81 4.16 3.78 4.13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 0.13%0.11%0.

96、15%0.14%0.13%管理费用率 4.43%4.40%4.45%4.42%4.40%财务费用率 0.59%0.94%0.78%1.30%1.40%研发费用率 3.10%2.79%2.90%2.85%2.80%所得税率 21%20%20%20%20%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 202026E26E 每股红利 0.00 0.38 0.48 0.56 0.62 每股经营现金流-0.28 1.69 2.13 2.94 4.11 每股净资产 9.05 8.72 9.93 11.32 12.83 每股销售收入 8.73 9.25 1

97、1.87 15.08 17.01 估值指标估值指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 46 17 12 10 9 PB 2.0 2.1 1.9 1.6 1.4 EV/EBITDA 15.0 9.0 8.1 7.2 6.4 股息率 0.0%2.1%2.6%3.0%3.4%敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先

98、市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假

99、设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，

100、不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证

101、券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告

102、所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布

103、与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿

104、将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP