1、 颜慧菁（食品饮料行业首席分析师）颜慧菁（食品饮料行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850520020001 联系人：苗欣联系人：苗欣 2024年年06月月24日日 食品饮料行业海内外估值对比梳理食品饮料行业海内外估值对比梳理 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）70784核心结论核心结论 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1、美股食饮板块市场复盘：成长期戴维斯双击造就板块超额收益，成熟期市盈率跟随大盘小幅波动、美股食饮板块市场复盘：成长期戴维斯双击造就板块超额收益，成熟期市盈率跟随大盘小幅波动 1960s至今，美股食
2、品饮料板块分别在1966-73年与1980-93年两个阶段显著跑赢大盘，背后是板块业绩中高速增长驱动下的戴维斯双击，饮料/食品板块市盈率阶段性突破40 x/25x。1990s后期，食品饮料逐步进入成熟期，营收/利润年增速逐渐收敛至低个位数，行业指数更多体现防御属性，无明显超额收益，市盈率总体在15-25x区间波动，与标普500走势趋近。2、美股资本策略：市场步入稳定增长期后，高股息高回购成为常态，必选消费回报率居市场中上游、美股资本策略：市场步入稳定增长期后，高股息高回购成为常态，必选消费回报率居市场中上游 1900s后期至今，标普500收入/利润增速放缓至中个位数以下，而现金分红、回购总额逐
3、年显著上升，2022年股息率/回购率分别为1.76%/2.87%；其中必选消费板块2022-23年股息率、回购率分别为2.69%/1.26%，合计现金回报率高于市场平均。3、海外食饮龙头如何完成到成熟期估值切换：估值切换未必领先基本面，切换过程并非一蹴而就、海外食饮龙头如何完成到成熟期估值切换：估值切换未必领先基本面，切换过程并非一蹴而就 可口可乐：90年代中期前后公司业绩增长明显放缓，但市盈率跟随牛市浪潮继续冲高至2000年的60 x+，2年后回落至30 x左右震荡，2005年后收敛至20-25x并保持稳定。百威啤酒：1990s营收增速进入低单位数区间但利润改善驱动下市盈率仍持续上行至200
4、0年的28x，而后在利润未明显降速的情况下回落至08年的19x，09年并购重组至今在19-25x窄幅波动。yUOAoPrMoNmQnPqPuMmPnQmQpNaQdN8OpNqQpNqMfQpPqOjMpNqN9PrQqPwMpMpOxNrNvM核心结论核心结论 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4、成熟期食饮龙头市盈率与市场表现：市盈率多跟随市场窄幅波动，部分可通过盈利改善实现超额收益、成熟期食饮龙头市盈率与市场表现：市盈率多跟随市场窄幅波动，部分可通过盈利改善实现超额收益 从美股食饮板块看，90年代后期至今食品饮料业绩增速逐步下降至中低个位数
5、。板块市盈率更多跟随市场小幅波动，内生动力不明显。进入成熟期后，部分美国、日本食饮龙头公司仍通过内部降费改善盈利，维持或小幅抬升PE中枢，例如可口可乐、雀巢等，其中部分盈利显著改善的个股有可能实现一定超额收益，如麦当劳、龟甲万。从资本策略看，食饮龙头降速后增加股息与回购已是常态，或对估值稳定有一定贡献。5、A股：高端白酒年业绩增速仍维持双位数以上，考虑股息率、经营稳定性与现金流，性价比较高；其股：高端白酒年业绩增速仍维持双位数以上，考虑股息率、经营稳定性与现金流，性价比较高；其他部分食饮龙头如伊利股份或已适用高股息投资体系，相较海外稳态增长的食饮龙头，即使不考虑增速他部分食饮龙头如伊利股份或已
6、适用高股息投资体系，相较海外稳态增长的食饮龙头，即使不考虑增速弹性差异，仅考虑股息率与弹性差异，仅考虑股息率与PE估值水平，也已具备配臵价值估值水平，也已具备配臵价值 2010年后，部分国内食饮龙头增长逐步放缓，近年来已着力通过提升分红、增加回购。伊利股份/双汇发展23年股息率分别为4.7%/6.0%，ROE为19.5%/24.2%，PE(TTM)为12.9/17.4x。对比海外食饮代表公司，即使不考虑增长弹性差异，仅从现金回报与市盈率角度考量，我们认为已具备配臵价值。我们认为，随着经济从增量时代过渡到存量时代，部分食饮龙头由于拥有持续稳定的经营现金流与较低的资本开支需求，可通过提升分红率或回
7、购注销的方式提高即期股东回报，估值性价比有望凸显。考虑业绩增速，A股高端白酒龙头当前未必适用高股息投资体系，但当前估值下茅五泸股息率均已达到3.5%（茅台考虑特别股息），横向比较海外公司已具备一定竞争力，考虑到高端白酒的经营稳定性、盈利能力与优秀的现金流，我们认为配臵性价比较高。推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。目录目录 一、美股食饮板块市场表现与估值复盘一、美股食饮板块市场表现与估值复盘 二、海外食饮龙头不同成长阶段估值切换与超额收益情况梳理二、海外食饮龙头不同成长阶段估值切换与超额收益情况梳理 三、部分三、部分A股食饮高股息龙头梳理与配臵价值分析股食饮高股息龙头梳理与配臵价值分析 4 请务必
8、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 00.050.10.150.20.250.30.3562/0163/0464/0765/1067/0168/0469/0770/1072/0173/0474/0775/1077/0178/0479/0780/1082/0183/0484/0785/1087/0188/0489/0790/1092/0193/0494/0795/1097/0198/0499/0700/10食品 饮料(非酒）酒类 ROE 0062/0163/0464/0765/1067/0168/0469/0770/1072/0173/0
9、474/0775/1077/0178/0479/0780/1082/0183/0484/0785/1087/0188/0489/0790/1092/0193/0494/0795/1097/0198/0499/0700/10食品 饮料 酒类 标普500 市盈率 00.20.40.60.811.21.41.61.800.511.522.533.544.5562/0163/0564/0966/0167/0568/0970/0171/0572/0974/0175/0576/0978/0179/0580/0982/0183/0584/0986/0187/0588/0990/0191/0592/0994/
10、0195/0596/0998/0199/0500/09食品/标普500 饮料/标普500 酒类/标普500 指数/标普500 恶性通胀恶性通胀 业绩增速放缓业绩增速放缓-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-19-2000食品 饮料 酒类 标普500 EPS年复合增速年复合增速 资料来源：Compustat数据库，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图：1962-99年美股食品饮料相对标普年美股食品饮料相对标普500超额收益超额收益 图：图：1962-99
11、年美股食品年美股食品/饮料饮料/酒类市盈率酒类市盈率 图：图：80s美股食品饮料美股食品饮料EPS增速突出增速突出 图：图：80s-90s前期食品饮料前期食品饮料ROE中枢显著上行中枢显著上行 美股食饮美股食饮1966-73/80-93年两轮显著跑赢大盘，背后是业绩年两轮显著跑赢大盘，背后是业绩驱动下的戴维斯双击，饮料驱动下的戴维斯双击，饮料/食品市盈率分别突破食品市盈率分别突破40 x/25x 0%2%4%6%8%10%12%14%-20102010-2022食品饮料营收 标普500营收 食品饮料净利润 标普500净利润 CAGR-20%0%20%40%60%80%
12、100%食品饮料分红率 食品饮料营收YoY 540455094/1295/1296/1297/1298/1299/1200/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12食品饮料估值 标普500估值 市盈率 互联网泡沫互联网泡沫 00.050.10.150.20.250.30.350.400500600700800900100094/1295/1296/1297/1
13、298/1299/1200/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12食品饮料指数 食品饮料/标普500(右)互联网泡沫互联网泡沫 金融危机金融危机 美股食饮板块美股食饮板块95年至今进入中低增长时代，市盈率跟随大盘年至今进入中低增长时代，市盈率跟随大盘波动，超额收益不显著，投资回报率有系统性提升波动，超额收益不显著，投资回报率有系统性提升 资料来源：Compustat数据库，海通证券研究所 6 请务必阅
14、读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：低增长时代食品饮料指数体现一定防御属性图：低增长时代食品饮料指数体现一定防御属性 图：低增长阶段食饮市盈率与大盘走势长期趋近图：低增长阶段食饮市盈率与大盘走势长期趋近 图：低增长时代食品饮料公司系统性提升分红率图：低增长时代食品饮料公司系统性提升分红率 图：图：1993-22年食品饮料年食品饮料/标普标普500业绩增速分阶段对比业绩增速分阶段对比 0.80.911.11.21.31.41.51.6004000500060007000200019202020
15、2120222023道琼斯美股红利100指数 标普500指数 道琼斯美股红利100/标普500（右）0%1%2%3%4%5%6%7%2002120222023股息率 回购率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%股息率 回购率 资料来源：Bloomberg，Wind，prnewswire，海通证券研究所 2003年至今美股公司持续增加现金回报，当前高股息高回年至今美股公司持续增加现金回报，当前高股息高回购已成常态，必选消费回报率位居市场中上游购已成常态，必选消费回报率位居市场中上游 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图
16、：2003年至今标普年至今标普500分红与回购总额持续提高分红与回购总额持续提高 图：美股必选消费现金回报率居市场中上游图：美股必选消费现金回报率居市场中上游 图：道琼斯红利指数相对标普图：道琼斯红利指数相对标普500走势走势 图：图：2022年标普年标普500股息率与回购率合计股息率与回购率合计4%+注：统计周期自2022年7月1日至2023年6月30日 10%15%20%25%30%35%40%45%50%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%05200020102020美国碳酸饮料CR5 可口可乐市占率（右）可
17、口可乐EBIT比率（右）30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%0200040006000800090005002020美国碳酸饮料销量 可口可乐本土份额（右轴）可口可乐海外收入占比（右轴）广岛协议广岛协议/消费品消费品集体出海集体出海/可口可可口可乐乐进入中国进入中国 二战后文化输出二战后文化输出带动商品输出带动商品输出 箱箱 10%15%20%25%30%35%00000400005000060000619681970
18、628402002200420062008200022revtEBIT比率（右）稳定增长期稳定增长期 成熟期成熟期 百万美元 图：人口红利叠加渗透率驱动碳酸饮料长期景气图：人口红利叠加渗透率驱动碳酸饮料长期景气 资料来源：Compustat数据库,Bloomberg,Wind,Transformation and Continuity:The U.S.Carbonated Soft Drink Bottling Industry and An
19、titrust Policy Since 1980，可口可乐公司公告，海通证券研究所 可口可乐：人口红利可口可乐：人口红利&渗透率提升渗透率提升&出海出海&盈利改善四大因素盈利改善四大因素持续推动长期业绩中高速成长，持续推动长期业绩中高速成长，90年代中期后步入成熟期年代中期后步入成熟期 8 图：可口可乐图：可口可乐1952年至今经营复盘年至今经营复盘 图：行业长期景气叠加两轮出海红利推动公司增长图：行业长期景气叠加两轮出海红利推动公司增长 图：图：1980-90s公司利润率提升或可归因于竞争环境改善公司利润率提升或可归因于竞争环境改善 CAGR 营收营收 EBIT 1962-1996 10.
20、8%11.5%1996-2022 3.0%3.8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0050000020000025000030000035000005002020人口（万人,左轴）碳酸饮料人均消费量(箱/人，右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0070800500000200000250000300000市值（百万美元）可口可乐PE（右）00.0050.010.0150.02
21、0.0250.030.0350.040.045007062/0164/0466/0768/1071/0173/0475/0777/1080/0182/0484/0786/1089/0191/0493/0795/1098/0100/0402/0704/1007/0109/0411/0713/1016/0118/0420/0722/10可口可乐（复权）可口可乐/标普500(右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6070/0272/0374/0476/0578/06
22、80/0782/0884/0986/1088/1190/1293/0195/0297/0399/0401/0503/0605/0707/0809/0911/1013/1115/1218/0120/0222/03年化分红率(%，左轴)股息率（右轴）可口可乐：可口可乐：2000左右完成成长股至价值股的估值切左右完成成长股至价值股的估值切换，成熟期换，成熟期ROE波动但市盈率缓步上行波动但市盈率缓步上行 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：可口可乐公司股价复盘图：可口可乐公司股价复盘 图：图：80-90年代也是公司盈利改善最显著的阶段年代也是公司盈利
23、改善最显著的阶段 图：成熟期公司分红率缓步上行，近图：成熟期公司分红率缓步上行，近5年股息率年股息率34%0.000.100.200.300.400.500.600.7071/0273/0174/1276/1178/1080/0982/0884/0786/0688/0590/0492/0394/0296/0197/1299/1101/1003/0905/0807/0709/0611/0513/0415/0317/0219/0120/1222/11净利率 ROE盈利改善驱动盈利改善驱动ROE同步提升同步提升 2000年后年后ROE波动大于净利波动大于净利率，主因瓶装等重资产业务率，主因瓶装等重资
24、产业务的扩张拖累净资产周转率的扩张拖累净资产周转率 图：牛市泡沫后完成由成长期（图：牛市泡沫后完成由成长期（PE40-60 x）到）到成熟期（成熟期（PE20-25x）的估值切换）的估值切换 资料来源：Compustat数据库,Bloomberg，海通证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率 净利率(右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800020004200520062007美国(百万桶)美国以外(百万桶）美国以外地区销量占比
25、(右轴）02040608000000004000000060000000800000000000000140000000销量（barrels)出厂价格(USD/barrel,右）销量增长：渗透率销量增长：渗透率(60s(60s-70s)+70s)+份额份额(70s(70s-90s)90s)吨价增长：高端化吨价增长：高端化(60s(60s-90s)90s)0%5%10%15%20%25%30%35%0000040000500006000070000628198019
26、82840200220042006200720092001720192021营收（百万美元）EBIT比率（右轴）中高速增长中高速增长 成熟期成熟期 内部增效内部增效 图：百威公司图：百威公司1952年至今经营复盘年至今经营复盘 资料来源：Compustat数据库,Bloomberg，百威公司公告，海通证券研究所 百威啤酒：百威啤酒：1950-90s渗透率渗透率/集中度提升、高端化、降费提集中度提升、高端化、降费提效轮次驱动公司业绩增长，效轮次驱动公司业绩增长，2009年并购重组后逐步进入稳态年并购重组后逐步
27、进入稳态 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：2009年英博收购百威啤酒，上市公司资产重组；2017年收入表观增长较快，实际收入内生增长5.1%图：图：1950-90s公司啤酒业务长期量价齐升公司啤酒业务长期量价齐升 图：盈利改善的两个阶段：图：盈利改善的两个阶段：1980-90s毛利率提毛利率提升，升，90年代年代-2008年费用率逐年改善年费用率逐年改善 图：本土啤酒增速放缓后百威寻求出海图：本土啤酒增速放缓后百威寻求出海 CAGR 营收营收 EBIT 1962-1990 13.3%14.8%1991-2008 4.3%6.6%2009-
28、2022 3.5%2.9%0%10%20%30%40%50%60%05540百威市盈率 ROE(右）图：图：1980-90s百威相对标普百威相对标普500有较明显超额收益有较明显超额收益 百威啤酒：成熟期超额收益不显著，市盈率稳定至百威啤酒：成熟期超额收益不显著，市盈率稳定至20-25x 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-2.8-2.6-2.4-2.2-2-1.8-1.6-1.4-1.2-0012014062/0164/0566/0969/0171/0573/0976/0178/0580/0983/0
29、185/0587/0990/0192/0594/0997/0199/0501/0904/0106/0508/0911/0113/0515/0918/0120/0522/09百威股价（前复权，左轴）相对标普500超额收益(对数处理，右轴）05500000200000250000市值（百万美元）PE(右轴）注：PE剔除2017/20年极值 资料来源：Compustat数据库,Bloomberg，百威公司公告，海通证券研究所 图：长周期看市盈率趋势与图：长周期看市盈率趋势与ROE同步同步 图：业绩增速放缓后百威分红率逐渐提升图：业绩增速放缓后百威分红率逐渐
30、提升 图：图：2006年至今公司年至今公司PE基本稳定在基本稳定在20-25x 0%1%2%3%4%5%6%0.000.100.200.300.400.500.600.706048260200052007年化分红率(%)股息率（右）020406080100120-20-50分红率(%,右轴)营收增速(%)净利率(%)PE00708090-20-501987
31、03692000200042005200620072008200920000022分红率(%,右轴)营收增速(%)净利率(%)PE图：麦当劳在中低个位数增长阶段，通过盈利显著改图：麦当劳在中低个位数增长阶段，通过盈利显著改善善&分红提升，将市盈率从分红提升，将市盈率从2005年的年的15x提升至提升至25-30 x 资料来源：Compustat数据库,Bloomberg，海通证券研究所 麦当劳麦当劳
32、&雀巢：在营收放缓后仍能通过内部提效雀巢：在营收放缓后仍能通过内部提效&提高分红提高分红的方式维持甚至抬升估值中枢，并获取阶段性超额收益的方式维持甚至抬升估值中枢，并获取阶段性超额收益 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：雀巢盈利小幅改善图：雀巢盈利小幅改善&分红提升驱动估值稳中有升，分红提升驱动估值稳中有升，过去五年过去五年PE维持维持20 x上下上下 图：麦当劳阶段性跑赢标普图：麦当劳阶段性跑赢标普500 图：雀巢阶段性跑赢标普图：雀巢阶段性跑赢标普500 00.010.020.030.040.050.060.070.080.090501
33、0003509588402002200420062009200023股价（前复盘）麦当劳/标普500(右）00.010.020.030.040.050.060204060800702000420052006200720082009200001920
34、20202120222023股价（前复盘）雀巢/标普500(右）00日经225 日本必需消费品指数 龟甲万 PE 0554045500.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00市值（百万美元）PE（右）图：成熟期降费提效致盈利显著改善图：成熟期降费提效致盈利显著改善 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 龟甲万：成熟期盈利改善，市盈率上行并伴有显著超额收益龟甲万：成熟期盈利改善，市盈率上行并伴有显著超额收益 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读
35、正文之后的信息披露和法律声明 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-10%-5%0%5%10%15%200720082009200000222023营收增速 净利率 毛利率（右）CAGR 营收营收 毛利润毛利润 净利润净利润 2007-2015 0.1%0.1%5.7%2015-2023 3.8%1.6%10.8%图：图：2010年后公司估值中枢抬升、市值屡创新高年后公司估值中枢抬升、市值屡创新高 图：公司估值表现与必选消费方向趋同但弹性更强图：公司估值表现与必选消费方向趋同但弹性更强
36、图：图：2011-2019年龟甲万超额收益较显著年龟甲万超额收益较显著 00.050.10.150.20.250.30.350.4020004000600080005/1287/0488/0889/1291/0492/0893/1295/0496/0897/1299/0400/0801/1203/0404/0805/1207/0408/0809/1211/0412/0813/1215/0416/0817/1219/0420/0821/1223/04龟甲万公司股价(复权）龟甲万/日经225 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011
37、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外收入占比 本土收入占比 图：日本酱油产品人均消费在图：日本酱油产品人均消费在90年代前就已触顶年代前就已触顶 资料来源：龟甲万公司公告，Bloomberg，龟甲万 factbook_2023，海通证券研究所 龟甲万：在本土酱油需求触顶后，公司依靠持续品类创龟甲万：在本土酱油需求触顶后，公司依靠持续品类创新、业务多元化与海外拓展驱动长周期收入的稳定增长新、业务多元化与海外拓展驱动长周期收入的稳定增长 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和
38、法律声明 图：公司海外收入占比提升至图：公司海外收入占比提升至70%+图：酱油出海是公司营收增长的重要引擎图：酱油出海是公司营收增长的重要引擎 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023酱油 酱油衍生产品 其他食品 豆汁饮料 其他饮料 其他产品 图：公司本土营收结构图：公司本土营收结构品类创新品类创新+业务多元化是两大趋势业务多元化是两大趋势 注：单位为酱油销量指数，以1974年数量定基 0.010.0150.020.0250.030
39、.0350.040.0450.050.055050011/1212/0512/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08爱马仕公司股价（复权）爱马仕/标普500 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JapanAsia-Pacific(excl.Japan)FranceEurope(excl.France)AmericasOt
40、her20304050050470200042005200620072008200920000022营收增速(%)净利率(%)毛利率(%，右)资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 爱马仕：持续业绩增长伴有显著超额收益爱马仕：持续业绩增长伴有显著超额收益 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：需求和盈利改善共同驱动图：需求和盈利改善
41、共同驱动90年至今爱马仕公司年至今爱马仕公司业绩长期稳定增长业绩长期稳定增长 图：公司营收区域结构梳理图：公司营收区域结构梳理除日本外的亚太国除日本外的亚太国家是过去家是过去20年收入增长的重要引擎年收入增长的重要引擎 图：图：2019年前公司市盈率稳定在年前公司市盈率稳定在30-40 x，近年来估值，近年来估值中枢随着景气度的提升亦有所上行中枢随着景气度的提升亦有所上行 CAGR 1991-2022 收入 11%利润 18%图：图：2015年以来公司取得显著超额收益年以来公司取得显著超额收益 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,
42、000180,000200,00020304050607080470200042005200620072008200920000022市值（百万美元，右）市盈率 0%5%10%15%20%25%30%0246810122021年至今区间回购金额（亿元,左轴）区间回购金额/总市值（右轴）资料来源：Wind，公司公告，海通证券研究所 A股：部分食饮公司或已步入成长后期，参考海外经验稳定股：部分食饮公司或已步入成长后期，参考海
43、外经验稳定提升分红、增加回购，或可有效维护估值体系提升分红、增加回购，或可有效维护估值体系 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：过去图：过去10年年A股部分食饮龙头营收增长放缓股部分食饮龙头营收增长放缓 图：图：2021年至今年至今SW食饮板块回购金额前食饮板块回购金额前15公司回购情况公司回购情况 图：营收增长放缓的食饮龙头普遍提升分红率图：营收增长放缓的食饮龙头普遍提升分红率 注：总市值数据截止到2024年6月21日 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200222023分红率分红率(
44、%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%双汇发展 元祖股份 重庆啤酒 伊利股份 洋河股份 承德露露 五粮液 贵州茅台 洽洽食品 涪陵榨菜 三全食品 广州酒家 海天味业 青岛啤酒 -20182018-2023区间营业总收入区间营业总收入CAGR 注：申万食品饮料股息率排序取前二十 注：股息率、估值测算所采用的行情数据截至2024年6月21日 A股：基于近五年业绩增速、净资产回报率以及股息率的对股：基于近五年业绩增速、净资产回报率以及股息率的对比，部分比，部分A股食饮高股息公司已具备一定配臵价值股食饮高股息公司已具备一定配臵价值 17 请务必阅读正文之后的
45、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：申万食品饮料高股息公司股息率梳理表：申万食品饮料高股息公司股息率梳理 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司名称公司名称 股息率股息率(%,2023)现金分红率现金分红率(%,2023)市盈率市盈率(TTM)21-23年营收年营收CAGR（%）21-23年净年净利润利润CAGR(%)ROE(2023)好想你好想你 11.0-510.7-48.0-16.8-128.9-1.3 养元饮品养元饮品 7.3 137.8 17.2 11.6-2.4 13.3 元祖股份元祖股份 6.7 86.9 12.9 4.9-2.7 16.6 汤臣倍健汤
46、臣倍健 6.6 86.8 16.1 15.6 4.6 14.4 双汇发展双汇发展 6.0 99.4 17.4-6.7-6.9 24.2 张裕张裕B B 5.9 65.0 14.3 8.9 4.2 4.9 洋河股份洋河股份 5.5 70.1 12.5 16.2 10.2 19.3 紫燕食品紫燕食品 5.1 99.4 19.2 10.8-2.6 16.0 承德露露承德露露 5.0 66.0 12.9 16.7 13.9 20.7 李子园李子园 5.0 81.8 17.0 9.1 3.4 13.9 伊利股份伊利股份 4.7 73.3 12.9 9.2 13.8 19.5 重庆啤酒重庆啤酒 4.6 1
47、01.4 20.9 10.6 7.5 62.5 骑士乳业骑士乳业 4.4 44.5 10.2 21.1 60.1 11.5 古井贡古井贡B B 4.4 51.8 10.7 25.3 35.3 21.3 三全食品三全食品 4.3 58.7 14.5 0.6-0.8 17.3 有友食品有友食品 4.2 92.1 22.8-4.0-19.9 6.3 仙乐健康仙乐健康 4.1 70.7 20.2 20.1 3.0 11.8 五芳斋五芳斋 4.0 83.9 22.1 2.9 5.3 9.4 口子窖口子窖 3.7 52.2 13.8 14.1 10.5 17.7 泸州老窖泸州老窖 3.6 60.0 15.
48、7 22.0 30.2 32.0 中位数中位数 4.8 72.0 15.1 10.7 4.4 16.3 注：营收/利润CAGR采用17-22/23年数据，ROE取18-22/23年平均；股息率、市盈率测算所采用的行情数据截至2024年6月23日 注：此处未统计回购部分，23年美股必选消费回购率：股息率约1:2（如前所述）表：美股表：美股/日股部分食品龙头公司股息率梳理日股部分食品龙头公司股息率梳理 公司名称公司名称 股息率（股息率（%，近近12个月）个月）分红率分红率(%,2023年年)市盈率市盈率(LYR)营收营收CAGR 利润利润CAGR ROE 可口可乐可口可乐 3.0 81.1 25.
49、2 4%10%41.7 百事百事 3.1 71.3 25.3 6%13%57.6 百威英博百威英博 0.0-22.3 0%-8%9.0 帝亚吉欧帝亚吉欧 3.2-15.3 4%4%33.8 亿滋国际亿滋国际 2.5 75.7 18.0 4%-1%13.1 雀巢雀巢 2.1 66.7 27.4 1%5%24.5 好时好时 2.8 50.1 19.8 7%16%62.2 味之素味之素 1.3 20.9 30.5 1%7%7.6 龟甲万龟甲万 1.1 33.6 31.3 5%10%10.0 日清食品日清食品 1.6 31.2 28.3 3%8%8.4 朝日朝日 2.1 19.2 17.6 4%1%9
50、.4 麒麟麒麟 0.0 29.8 16.9 1%-14%10.2 三得利三得利 1.4 15.3 21.2 3%1%8.7 养乐多养乐多 1.0 15.2 18.6 2%8%10.0 山崎面包山崎面包 0.7 38.8 24.5 0%-13%3.5 中位数中位数 1.6 33.6 22.3 3%5%10.0 梳理当前梳理当前A股食品饮料行业股息率排名前十标的，重点食饮龙头公司如伊利股份、双汇发展或已迈入成长后期，或股食品饮料行业股息率排名前十标的，重点食饮龙头公司如伊利股份、双汇发展或已迈入成长后期，或已并适用红利投资体系。已并适用红利投资体系。伊利股份伊利股份/双汇发展双汇发展23股息率分别
51、为股息率分别为4.7%/6.0%，23年年ROE为为19.5%/24.2%，PE(TTM)则为则为12.9/17.4x左右。对比左右。对比海外食饮代表公司，即使不考虑增长弹性差异，仅从现金回报与市盈率角度考量，我们认为已具备配臵价值。海外食饮代表公司，即使不考虑增长弹性差异，仅从现金回报与市盈率角度考量，我们认为已具备配臵价值。我们认为，随着经济从增量时代过渡到存量时代，部分食饮龙头拥有持续稳定的经营现金流与较低的资本开支需我们认为，随着经济从增量时代过渡到存量时代，部分食饮龙头拥有持续稳定的经营现金流与较低的资本开支需求，因此可通过提升分红率或回购注销的方式提高即期股东回报，估值性价比有望进
52、一步凸显。求，因此可通过提升分红率或回购注销的方式提高即期股东回报，估值性价比有望进一步凸显。A股：高端白酒公司兼具业绩确定性与弹性，盈利能力、现股：高端白酒公司兼具业绩确定性与弹性，盈利能力、现金流优秀，股息率具备吸引力，配臵性价比较高金流优秀，股息率具备吸引力，配臵性价比较高 图：高端白酒估值水平及股息率图：高端白酒估值水平及股息率 2023年贵州茅台年贵州茅台/五粮液五粮液/泸州老窖归母净利增速分别为泸州老窖归母净利增速分别为19.2%/13.2%/27.8%。我们认为，中期维度看高端白酒。我们认为，中期维度看高端白酒公司维持双位数以上业绩增长确定性较强，其背后是：公司维持双位数以上业绩
53、增长确定性较强，其背后是：1）千元以上白酒行业需求韧性与扩容潜力，）千元以上白酒行业需求韧性与扩容潜力，2）高端酒）高端酒龙头品牌护城河支撑下经营底牌充足，有望通过提价、龙头品牌护城河支撑下经营底牌充足，有望通过提价、推新等方式兑现业绩。推新等方式兑现业绩。从业绩增速角度，从业绩增速角度，A股高端白酒龙头当前未必适用高股股高端白酒龙头当前未必适用高股息投资体系。但当前估值下茅五泸股息率均已达到息投资体系。但当前估值下茅五泸股息率均已达到3.5%左右（茅台考虑特殊分红），横向比较海外食饮左右（茅台考虑特殊分红），横向比较海外食饮龙头公司，现金回报率已具备一定竞争力，考虑到高端龙头公司，现金回报率
54、已具备一定竞争力，考虑到高端白酒的经营稳定性、盈利能力与优秀的现金流，我们认白酒的经营稳定性、盈利能力与优秀的现金流，我们认为配臵性价比较高。为配臵性价比较高。推荐贵州茅台、五粮液、泸州老推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。窖。图：图：A股高端白酒标的兼具业绩确定性与弹性股高端白酒标的兼具业绩确定性与弹性 注：估值、股息率测算所采用的行情数据截至2024年6月21日 注：贵州茅台股息率测算包含2023年11月公告的特殊现金分红 资料来源：Wind，海通证券研究所 代码代码 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）元）EPS-YoY PE（倍）倍）股息率股息率(%)
55、分红率分红率(%)2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2023 2023 600519.SH 贵州茅台贵州茅台 1471.00 18478.67 59.49 69.78 81.01 93.09 17.3%16.1%14.9%34.57 21.08 18.16 3.40 84.01 000858.SZ 五粮液五粮液 140.31 5446.28 7.78 8.74 9.79 10.96 12.3%12.0%12.0%20.41 14.89 13.30 3.59 60.00 000568.SZ 泸州老窖泸州老窖 15
56、0.09 2209.31 9.02 10.98 13.22 15.70 21.7%20.4%18.8%25.48 13.67 11.35 3.60 60.01 均值均值 25.43 29.83 34.67 39.92 17.3%16.2%15.1%26.82 16.55 14.27 3.53 68.01 0%5%10%15%20%25%30%35%贵州茅台 五粮液 泸州老窖 沪深300 200222023归母净利润增速归母净利润增速 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
57、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 经济增速放缓、原材料成本上升、食品安全问题。经济增速放缓、原材料成本上升、食品安全问题。分析师声明分析师声明 颜慧菁颜慧菁 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的
58、职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。任何第三方的授意或影响，特此声明。食品饮料食品饮料研究团队：研究团队：食品饮料行业首席食品饮料行业首席分析师分析师：颜慧菁：颜慧菁 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850520020001 电话：电话： Email： 联系人：苗欣联系人：苗欣 电话：电话： Email： 20 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使
59、用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况
60、下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.
61、投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。21
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