1、芯片散热：从风冷到液冷，芯片散热：从风冷到液冷，AIAI驱动产业革新驱动产业革新 AIAI算力算力“卖水人卖水人”专题系列（专题系列（2 2）评级：推荐(维持)证券研究报告2024年06月25日计算机刘熹(证券分析师)S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M计算机-6.3%-21.5%-40.4%沪深300-3.5%-1.9%-10.0%最近一年走势相关报告电力IT系列专题（1）：能源转型+电改深化，电力IT迎新机遇（推荐）*计算机*刘熹2024-06-23计算机事件点评：英伟达COMPUTEX 2024：下一代AI平台Rubin将推出，拥抱AI+机器

2、人时代（推荐）*计算机*刘熹2024-06-04计算机行业点评报告：政策密集落地，电力IT建设有望加速（推荐）*计算机*刘熹2024-05-31-43%-33%-23%-13%-4%6%2023/062023/092023/122024/032024/06计算机沪深300 wWyUrQrMoNrNoMsNvNnOtOsOtR9PaObRtRqQnPsOkPnNqOlOnPqObRmNpPMYrQoNuOnMpN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u核心要点：核心要点：AI算力发展与政策算力发展与政策PUE等驱动下，芯片级散热将从热管等驱动下，芯片级散热将从热管/VC转向更

3、高效的转向更高效的3DVC与液冷，芯片级散热有望打开成长空间。与液冷，芯片级散热有望打开成长空间。u一、芯片散热概览：一、芯片散热概览：功耗升级、散热技术持续革新功耗升级、散热技术持续革新电子设备发热的本质原因就是工作能量转化为热能的过程。散热是为解决高性能计算设备中的热管理问题而设计的，它们通过直接在芯片或处理器表面移除热量来优化设备性能并延长使用寿命。随着芯片功耗的提升，散热技术从一维热管的线式均温，到二维VC的平面均温，发展到三维的一体式均温，即3D VC技术路径，最后发展到液冷技术。u二、主要散热技术：二、主要散热技术：从风冷到液冷，冷板到浸没式从风冷到液冷，冷板到浸没式散热技术包括风

4、冷与液冷两类。散热技术包括风冷与液冷两类。风冷技术中，热管与VC的散热能力较低，3D VC散热上限扩至1000W，均需搭配风扇进行散热，技术简单、便宜，适用于大多数设备。液冷技术具备更高散热效率，包括冷板式与浸没式两类，其中冷板式为间接冷却，初始投资中等，运维成本较低，相对成熟，英伟达GB200 NVL72采用冷板式液冷解决方案；浸没式为直接冷却，技术要求较高，运营维护成本较高，曙光数创研发“1拖2”双相浸没液冷结构。u 三、三、性能性能+TCO多重驱动，散热市场规模持续向上多重驱动，散热市场规模持续向上AI大模型训推对芯片算力提出更高要求，提升单芯片功耗。芯片温度影响性能，当芯片工作温度近7

5、0-80 时，温度每升高2，芯片性能会降低约10%，故单芯片功耗增长进一步提升散热需求。此外，英伟达B200功耗超1000W、接近风冷散热上限；“双碳”+东数西算等政策严格数据中心PUE要求，液冷平均PUE低于风冷；TCO方面，相比风冷，冷板液冷的初始投资成本接近风冷，并且后续运行成本更低。据Precedence，预期2024-2026年全球AI芯片市场规模CAGR为29.72%，2024年预期全球交换机市场规模同比+5%左右。随着芯片及服务器、交换机的随着芯片及服务器、交换机的市场规模扩大，且芯片功耗增长提高散热要求，我们认为芯片级散热市场规模增速有望提升。市场规模扩大，且芯片功耗增长提高散

6、热要求，我们认为芯片级散热市场规模增速有望提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4u 投资建议：投资建议：AI算力发展与政策算力发展与政策PUE等驱动下，芯片级散热将从热管等驱动下，芯片级散热将从热管/VC转向更高效的转向更高效的3DVC与冷板，芯片级散热有望打与冷板，芯片级散热有望打开成长空间、迎量价齐升。开成长空间、迎量价齐升。相关公司相关公司1）芯片散热：）芯片散热：曙光数创、飞荣达、中航光电、立讯精密、中石科技、思泉新材；2）数据中心散热：）数据中心散热：英维克、高澜股份、申菱环境、佳力图、朗威股份、依米康、同飞股份、川润股份、润泽科技、科华数据、网宿科技；3）服务器整机：）服

7、务器整机：浪潮信息、中科曙光、工业富联、华勤技术、紫光股份、中兴通讯、软通动力、神州数码、烽火通信、中国长城等。u 风险提示：下游行业需求复苏不及预期、风险提示：下游行业需求复苏不及预期、AI大模型发展不及预期、技术发展不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争大模型发展不及预期、技术发展不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争加剧、汇率波动风险加剧、汇率波动风险等。等。核心提要核心提要 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、芯片散热概览一、芯片散热概览功耗升级、散热技术持续革新功耗升级、散热技术持续革新 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 芯片散热起源：电子设备发热的本质是工

8、作能量转成热能芯片散热起源：电子设备发热的本质是工作能量转成热能 电子设备发热的本质原因就是工作能量转化为热能的过程。电子设备发热的本质原因就是工作能量转化为热能的过程。芯片作为电子设备的核心部件，其基本工作原理是将电信号转化为各种功能信号，实现数据处理、存储和传输等功能。而芯片在完成这些功能的过程中，会产生大量热量，这是因为电子信号的传输会伴随电阻、电容、电感等能量损耗，这些损耗会被转化为热能。温度过高会影响电子设备工作性能，甚至导致电子设备损坏。温度过高会影响电子设备工作性能，甚至导致电子设备损坏。据电子芯片散热技术的研究现状及发展前景，如对于稳定持续工作的电子芯片，最高温度不能超过85，

9、温度过高会导致芯片损坏。散热技术需要持续升级，来控制电子设备的运行温度。散热技术需要持续升级，来控制电子设备的运行温度。芯片性能持续发展，这提升了芯片功耗，也对散热技术提出了更高的要求。此外，AI大模型的训练与推理需求，要求AI芯片的单卡算力提升，有望进一步打开先进散热技术的成长空间。图：芯片的温度云图变化资料来源：CSDN，各公司官网，国海证券研究所图：CPUGPUSwitch IC的TDP逐渐提升CPU型号发布时间TDPIntelIce Lake2021Q2105W-270WSapphire Rapids2023115W-350WEmerald Rapids2023150W-385WGra

10、nite Rapids2024500WAMDRome2019120W-280WMilan2021120W-280WGenoa2022200W-360WGPU型号发布时间TDPNVIDIAA1002020250W-400WH100 SXMH100 PCIe2023300W-350Wup to 700WAMDMI1002020up to 300WMI2002021300WMI3002023600W 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 散热技术原理：电子设备发热的本质是工作能量转成热能散热技术原理：电子设备发热的本质是工作能量转成热能 散热散热是为解决高性能计算设备中的热管理问题而设计

11、的，它们通过直接在芯片或处理器表面移除热量来优化设备性能并延长使用寿命。随着芯片功耗的提升，随着芯片功耗的提升，从一维热管的线式均温，到二维从一维热管的线式均温，到二维VC的平面均温，发展到三维的一体式均温，即的平面均温，发展到三维的一体式均温，即3D VC技术路径技术路径，最后发展到液冷技术。，最后发展到液冷技术。图：芯片级别产业链图：芯片级别产业链热管风扇导热垫片（TIM）铝/铜冲压散热器/散热模组/散热导管NB/PCAI 产品通讯产品服务器上游上游-主要原料主要原料中游中游下游下游-产品应用产品应用冷板模组图：热管、VC、3DVC 散热技术情况资料来源：双鸿公告，飞荣达官网，国海证券研究

12、所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3 芯片芯片散热革新：相比散热革新：相比热管热管/VC/3DVC，冷板式散热范围广，冷板式散热范围广资料来源：uanalyze，国海证券研究所 热管与热管与VC的散热能力较低，的散热能力较低，3D VC风冷散热上限扩大至风冷散热上限扩大至1000W，冷板式具备，冷板式具备1000W+的广阔散热范围。的广阔散热范围。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 芯片散热革新：浸没式散热效果好，冷板式更为成熟芯片散热革新：浸没式散热效果好，冷板式更为成熟 根据ODCC冷板液冷服务器设计白皮书，综合考量初始投资成本、可维护性、PUE 效果以及产业

13、成熟度等因素，冷板式和单相浸没式相较其他液冷技术更有优势，是当前业界的主流解决方案。冷板式和单相浸没式相较其他液冷技术更有优势，是当前业界的主流解决方案。表：服务器散热技术对比情况表：服务器散热技术对比情况液冷方案液冷方案非接触式液冷非接触式液冷接触式液冷接触式液冷冷板式冷板式浸没式液冷浸没式液冷相变浸没式相变浸没式单相浸没式单相浸没式投资成本投资成本初始投资中等初始投资及运维成本高初始投资及运维成本高运维成本低PUEPUE1.1-1.21.05200WTomahawk 42020400WTomahawk 52022800W8848739901405-1%4%9%24%5

14、%9%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800092020202120222023E 2024E全球服务器市场规模（亿美元）同比（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.3 液冷服务器市场规模：未来五年液冷服务器市场规模：未来五年CAGR为为45.8%中国液冷服务器市场在中国液冷服务器市场在2023年继续保持快速增长。年继续保持快速增长。据IDC，2023全年中国液冷服务器市场规模达到15.5亿美元，与2022年相比增长52.6%。IDC预计，预计，2023-2028年，中国液冷服务器市场年复合增长率将

15、达到年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到45.8%，2028年市场规模将达到年市场规模将达到102亿美元。亿美元。据据IDC，2023年，中国液冷服务器市场中，冷板式占到了年，中国液冷服务器市场中，冷板式占到了95%。从厂商销售额角度来看，从厂商销售额角度来看，2023年市场占比前三厂商是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据七成以上市场份额。尽管本年度市场份额相对集中，但随着液冷服务器市场的不断高速增长，以及行业需求的多样化，主流液冷服务器厂商的份额差距在逐步缩小，并且有越来越多的服务器厂商积极开拓液冷市场。从行业角度来看，从行业角度来看，据IDC，互联网是2023年中国液冷服务器市场最大买家，占

16、整体46.3%市场份额，并有望在未来几年持续加大液冷服务器的采购力度；除此以外，电信运营商和泛政府用户对液冷数据中心的需求保持较快的增长；金融、服务、制造和公共事业等行业也在积极探索适合自己的液冷解决方案。图：图：2023 2023 中国液冷服务器厂商市场份额中国液冷服务器厂商市场份额图：图：-2028年中国液冷服务器市场规模及预测（百万元）年中国液冷服务器市场规模及预测（百万元）资料来源：IDC 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.4 电信运营商：预期电信运营商：预期2025年液冷或将达到年液冷或将达到50%渗透率渗透率 电信运营商或推动液冷技术逐步开展

17、技术验证、规模实验。电信运营商或推动液冷技术逐步开展技术验证、规模实验。2023年，三大运营商联合发布液冷技术白皮书，提出“三年愿景”：1）2023年：液冷产业开展技术验证，年：液冷产业开展技术验证，充分验证液冷技术性能，降低 PUE，储备规划、建设与维护等技术能力；2）2024年：开展规模测试，年：开展规模测试，新建数据中心项目新建数据中心项目10%规模试点应用液冷技术，推进产业生态成熟。规模试点应用液冷技术，推进产业生态成熟。推进液冷机柜与服务器解耦，促进竞争，推进产业生态成熟，降低全生命周期成本；3）2025年：年：开展规模应用，开展规模应用，50%以上数据中心项目应用液冷技术，以上数据

18、中心项目应用液冷技术，共同推进形成标准统一、生态完善、成本最优、规模应用的高质量发展格局。资料来源：电信运营商液冷技术白皮书图：图：运营商三年愿景运营商三年愿景 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34四、相关公司四、相关公司 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明354.1 服务器服务器/机架机架/机柜级机柜级散热散热资料来源：国海证券研究所室外侧室外侧风冷风冷干冷器风冷冷凝器水冷水冷冷冻水系统冷却塔热量交换热量交换机房级机房级机柜级机柜级风冷：风冷：风扇/热管式机柜等液冷：液冷：冷板式改造机柜歧管、CDU等；浸没式改造TANK等服务器级服务器级风冷：风冷：风冷服务器液冷：液冷：冷板式

19、、浸没式需改造服务器 芯片级芯片级风冷：风冷：热管、VC、3DVC、风扇液冷：液冷：冷板式风冷：风冷：空调系统液冷：部件，液冷：部件，包括分歧管+CDU等室内侧室内侧冷却设施冷却设施芯片级散热：飞荣达、英维克、领益智造、双鸿、奇鈜、Cooler Master等相关公司相关公司服务器：浪潮信息、中科曙光、中兴通讯、紫光股份、工业富联、超聚变、高新发展(华鲲振宇)、神州数码、广达、纬创、联想等机柜侧散热：曙光数创、英维克、高澜股份、工业富联、广达、纬创、纬颖、联想、超威电脑、戴尔等机房侧散热：英维克、高澜股份、申菱环境、维谛技术、摩丁制造等温控厂商；润泽科技、世纪港、光环新网、云赛智联等IDC企业

20、图：数据中心图：数据中心温控系统框架温控系统框架 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明364.2 曙光数创：曙光数创：中国液冷数据中心基础设施市场部署规模领先中国液冷数据中心基础设施市场部署规模领先 根据赛迪顾问报告，根据赛迪顾问报告，2021年至年至2023年年H1，曙光数创，曙光数创（证券代码：（证券代码：872808.BJ872808.BJ）以平均以平均58.8%的市场份额，位列中国液冷数据的市场份额，位列中国液冷数据中心基础设施市场部署规模第一。中心基础设施市场部署规模第一。根据公司公告，2023年，公司实现营收6.5亿元，同比+26%；归母净利润1.04亿元，同比-11%。202

21、3年，公司冷板液冷基础设施产品收入1.90亿元，同比+430.66%，收入占比达29.22%（2022年6.92%），呈高速成长趋势。图：图：2012017 7-2023-2023年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速图：图：2012017 7-2023-2023年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速资料来源：IDC，赛迪顾问，Wind，国海证券研究所2.923.354.085.186.5083%15%22%27%26%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.00200222023营业总收入（亿元）yoy（%，右轴）0.280.68

22、0.941.171.04181%142%38%25%-11%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.50200222023归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.3 英维克：英维克：国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商37请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明l英维克英维克（证券代码：（证券代码：002837.SZ002837.SZ）是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，致力于为云计算数据中心、服

23、务器机房、通信网络、电力电网、储能系统、电源转换等领域提供设备散热解决方案，为客车、重卡、冷藏车、地铁等车辆提供相关车用的空调、冷机等产品及服务，并为人居健康空气环境推出系列的空气环境机。l2023年营业总收入35.29亿元，同比增长21%；归母净利3.44亿元，同比增长23%。图：公司图：公司产品线及应用领域产品线及应用领域图：图：2012017 7-2023-2023年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速资料来源：英伟达微信公众号，Wind，国海证券研究所图：图：2012017 7-2023-2023年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速13.3817.0322.2829.2335

24、.2925%27%31%31%21%0%10%20%30%40%0.0010.0020.0030.0040.00200222023营业总收入（亿元）yoy（%，右轴）1.601.822.052.803.4449%13%13%37%23%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.00200222023归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明384.3 英维克：英维克：国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商38请务必阅读报告附注中的风险提示

25、和免责声明l按产品类别来看，公司收入主要来自于机房、机柜温控业务。按产品类别来看，公司收入主要来自于机房、机柜温控业务。其中机房温控节能设备业务2018-2021年近5年营收占比稳定约50%，带动机房温控业务收入持续增长。机柜温控节能设备业务占比持续攀升，2018-2022年近5年占比分别为22%/28%/22%/30%/38%，主要受益于储能热管理业务的高景气需求。l公司盈利能力整体维持较高水平，原材料价格下降叠加产品结构调整带动毛利率企稳。公司盈利能力整体维持较高水平，原材料价格下降叠加产品结构调整带动毛利率企稳。公司各业务毛利率整体在20%-40%区间，不同业务差异较大。2018-202

26、2年，机房温控毛利率在20%-30%区间波动，整体呈现下滑趋势。户外机柜温控业务方面，2020-2022年业务毛利率稳步提升，对冲机房温控毛利率下降影响，带动公司整体毛利率企稳。图：公司图：公司产品线营收比例产品线营收比例图：图：公司产品线利润率情况公司产品线利润率情况资料来源：Wind，国海证券研究所6.258.6711.9814.4116.403.743.786.6311.0214.650.410.770.971.712.252.072.871.841.421.060.900.940.850.680.920%20%40%60%80%100%200222023机房温控节

27、能设备户外机柜温控节能设备其他轨道交通列车空调及服务新能源车用空调32.0%27.9%23.4%25.5%31.5%33.4%29.2%33.2%32.3%32.2%63.7%59.3%50.9%41.6%33.2%39.4%39.6%39.0%36.1%39.7%0%10%20%30%40%50%60%70%200222023机房温控节能设备户外机柜温控节能设备其他轨道交通列车空调及服务新能源车用空调 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明394.4 飞荣达：飞荣达：中国领先的电磁屏蔽及导热解决方案服务商中国领先的电磁屏蔽及导热解决方案服务商l飞荣达（证券代码：300

28、602.SZ300602.SZ）为中国领先的电磁屏蔽及导热解决方案服务商。公司自1993年成立以来，业务由电子辅料产品生产逐步过渡到电磁屏蔽材料、导热散热材料、防护功能材料和基站天线及相关器件的研发、生产与销售，客户包括智能硬件、服务器、通信、新能源等领域。l2023年，公司实现营收43.5亿元，同比增长5.4%。2019-2021年，公司归母净利润波动，主要系中美贸易摩擦和疫情双重影响，消费电子业务受冲击，及部分新项目、新产品尚处爬坡期，毛利率暂时承压。2022年，公司产品起逐步放量；2023年，公司归母净利润相对平稳。图：公司产品矩阵情况图：公司产品矩阵情况类别客户消费电子微软、H公司、联

29、想、戴尔、惠普、荣耀、小米、三星、谷歌、Meta、宏碁、松下、MOTO等人工智能普渡科技、Tennant、高美清洁设备、添可智能等服务器华为、中兴、微软、思科、浪潮、大唐移动、宝德、超越、新华三、超聚变、东方通信、神州鲲泰及Facebook、google等通信华为、中兴、诺基亚、爱立信、思科、中信科移动、超聚变等网络通信微软、思科、浪潮、亚旭、同方、宝德及 Facebook、google、Juniper.ATOS 等新能源汽车广汽、北汽、中车、中兴新能源汽车、一汽奔腾、一汽红旗、东风日产、宁德时代、深圳威迈斯、速腾聚创、国轩及孚能等光伏及储能华为、阳光电源、固德威、古瑞瓦特、富兰瓦时、瑞浦兰钧

30、图：公司分领域客户情况图：公司分领域客户情况图：图：2012017 7-2023-2023年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速图：图：2012017 7-2023-2023年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速资料来源：飞荣达公告，国海证券研究所26.2 29.3 30.6 41.3 43.5 97.3%12.0%4.4%34.9%5.4%0%50%100%150%000222023营业总收入（亿元）yoy（%，右轴）3.5 2.1 0.3 1.0 1.0 115.9%-40.5%-85.6%219.6%7.3%-200%-100%0%10

31、0%200%300%00202120222023归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40图：图：公司服务器公司服务器相关相关产品布局产品布局表：表：公司公司液冷服务器技术液冷服务器技术产品产品主要功能主要功能示意图示意图液冷液冷散热散热服务器液冷服务器液冷/虹吸（单相虹吸（单相/两相）、两相）、储能液冷，新能源汽车液冷/直冷等方案、部件和模块，实现全链条可靠性和热性能测试、仿真，提升散热器耐压能力、散热效率、可靠性。2021年研发项目项目目的项目目的预计对公司未来的发展预计对公司未来的发展机柜级液冷机柜级液冷系统的研发系统的研发5G

32、 基站设备的功率相比 4G 增加约50%，通讯厂商目前在论证基站采用机柜级液冷的可行性。随着大数据、云计算和 5G万物互联的发展，高性能服务器的市场箱求逐年增加，服务器未来3年我国的箭求量可达 1300 亿元，此研究未来或可给公司创造可观经济效益l服务器领域，公司向华为、超聚变等客户提供散热及电磁屏蔽相关解决方案及产品。针对服务器散热，公司开发风冷+液冷产品：l1）风冷：2019年2月，公司收购昆山品岱 55%股权，2022年完成收购100%股权，布局散热模组、散热器及相关配套业务。l2 2）液冷：）液冷：布局服务器液冷/虹吸（单相/两相）等部分，2021年，公司开展机柜级液冷系统的研发，致力

33、于满足高性能服务器散热需求。4.4 飞荣达：飞荣达：中国领先的电磁屏蔽及导热解决方案服务商中国领先的电磁屏蔽及导热解决方案服务商资料来源：飞荣达公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明414.5 中航光电：中航光电：推进液冷业务跨越式发展推进液冷业务跨越式发展 中航光电中航光电（证券代码：（证券代码：002179.SZ002179.SZ）是国内顶尖的连接器供应商。是国内顶尖的连接器供应商。从事中高端光、电、流体连接技术与产品的研究与开发，专业为航空及防务和高端制造提供互连解决方案。根据根据2023半年报，公司子公司泰兴光电液冷源系列产品集成系统项目正式开工，半年报，公司子

34、公司泰兴光电液冷源系列产品集成系统项目正式开工，开启抢抓液冷行业发展机遇，推进液冷业务跨越式发展的新阶段。开启抢抓液冷行业发展机遇，推进液冷业务跨越式发展的新阶段。业绩方面：业绩方面：2023年，公司实现营收201亿元、同比+27%，归母净利润33亿、YOY+23%。1）防务领域：）防务领域：实现新突破，互连方案供应商首选地位持续巩固；2）民用高端制造：）民用高端制造：通讯与工业业务取得新成果，数据中心、石油装备、光伏储能等领域高速增长；3）新能源汽车：新能源汽车：主流车企覆盖率持续提升，全年实现多个项目定点；4）国际化：）国际化：布局持续加快，“大客户+区域”市场开拓模式落地，全球化平台支撑

35、作用逐步显现。图：图：公司数据中心液冷领域相关产品公司数据中心液冷领域相关产品图：图：2012019 9-2023-2023年营业收入、归母净利润及增速年营业收入、归母净利润及增速9217%13%25%23%27%13%34%38%36%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 50 100 150 200 250 200222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（%，右轴）归母净利润同比（%，右轴）图：图：2012019 9-2023-2023年分业务营收及利润情况年分业务营收及利润情况资料来

36、源：中航光电官网，中航光电公告，国海证券研究所9217%13%25%23%27%13%34%38%36%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 50 100 150 200 250 200222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（%，右轴）归母净利润同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023电连接器营收（亿元）光器件及光电设备营收（亿元）流体、齿科及其他产品营收（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42

37、4.6 高澜股份：专业纯水冷设备供应商，营收高澜股份：专业纯水冷设备供应商，营收/利润短期下利润短期下滑滑l高澜股份高澜股份（证券代码：（证券代码：300499.SZ300499.SZ）是电力电子装置用纯水冷却设备专业供应商。是电力电子装置用纯水冷却设备专业供应商。公司致力于电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统的研发、设计、生产和销售，历经多年发展逐步成为电力电子行业热管理整体解决方案提供商，主要产品为直流输电换流阀纯水冷却设备、新能源发电变流器纯水冷却设备、数据中心液冷产品、储能液冷产品等，应用领域由传统直流输电、新能源发电、柔性交流输配电及大功率电气传动向石油石化、轨道交通、军工船舶、医疗

38、设备、数据中心、储能电站等不断扩充。l2023年营业总收入5.73亿元，同比增长70%；归母净利-0.32亿元，同比增长-111%。营收和利润存在大幅下滑的原因主要系2023年东莞硅翔不再纳入合并报表范围内，公司营业收入、净利润较去年同期含东莞硅翔的营业收入、净利润存在下滑情形。图：公司图：公司业务涉及范围业务涉及范围广泛广泛图：图：-2023年年营收、归母净利及营收、归母净利及同比同比资料来源：高澜股份公告，iFinD，国海证券研究所8.1712.2816.7919.045.7325%50%37%13%-70%-100%0%100%0 10 20 201920202

39、02120222023营业总收入（亿元）yoy（%，右轴）0.540.810.652.87-0.32-7%51%-20%344%-111%-500%0%500%(2)0 2 4 200222023归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43l维谛技术维谛技术（证券代码：（证券代码：VRT.NVRT.N）是全球关键数字能源基础设施提供商是全球关键数字能源基础设施提供商，前身为艾默生网前身为艾默生网络能源络能源：主要提供电力、冷却和IT基础设施解决方案和服务，下游主要涉及数据中心（70%）、通信网络（20%）以及商业和工业环境（10%）三大

40、领域，客户主要是阿里巴巴、阿尔斯通、美洲电信、AT&T、中国移动、Equinix、爱立信、信实工业、西门子、西班牙电信、腾讯、威瑞森电信和沃达丰。l数据中心领域，数据中心领域，VertivVertiv提供从电力系统、冷却到服务等全套解决方案。提供从电力系统、冷却到服务等全套解决方案。产品组合完备+产品实力领先推动公司在众多细分市场保持全球市占率第一。4.7 维谛科技维谛科技（VertivVertiv）：提供：提供IDC电力电力/冷却冷却等等全套解决方案全套解决方案图：公司在数据中心领域提供产品图：公司营收分类情况图：2020-2023总收入与同比情况43.7149.9856.9268.63-1

41、%14%14%21%-10%0%10%20%30%0204060802020202120222023销售收入（亿美元）yoy（%，右轴）-1.841.20.774.6-4-202462020202120222023归母净利润（亿美元）图：2020-2023年归母净利润情况资料来源：维谛技术官网，iFind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明444.8 摩丁制造（摩丁制造（MOD）：）：热交换器和系统的全球领先开发热交换器和系统的全球领先开发l摩丁制造（Modine Manufacturing Company）（证券代码：（证券代码：MOD.NMOD.N）是热交换器和系统的

42、全球领先开发商、制造商和销售商，产品线包括散热器，散热器芯，车用空调，油冷却器，增压空气冷却器等。图：公司产品下游情况图：公司数据中心产品图：FY2020-2024Q3总收入与同比情况，归母净利润情况19.7618.0820.522.9818.04-11%-8%13%12%7%-20%-10%0%10%20%0102030FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024Q1-Q3销售收入（亿美元）yoy（%，右轴）注：FY2024为2023.4.1至2024.3.31资料来源：摩丁制造官网，iFinD，国海证券研究所-0.02-2.110.851.531.36-505FY2020F

43、Y2021FY2022FY2023FY2024Q1-Q3归母净利润（亿美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4545请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明l奇奇鋐鋐科技（证券代码：科技（证券代码：3017.TW3017.TW）成立于）成立于19911991年，致力于电脑年，致力于电脑 CPU CPU、VGA VGA、LED LED、通讯散热及电脑零件相关之散热产品的开发、通讯散热及电脑零件相关之散热产品的开发，开发之产品申请世界专利并通过之件数超过600件。l公司产品线包括直流(DC)风扇、节能(EC)风扇以及风扇阵列、主动式散热器、热管/热板、远端热交换器(热管式及水冷式)、热交换

44、器(气对气/气对水/水对水)与压缩机热交换器等。l2023年，公司营业总收入592亿新台币，同比增长5.7%。公司公司预期预期20242024年年3D VC3D VC模组将显著放量，若未来越南两厂全数进入全产，估产值贡献有望模组将显著放量，若未来越南两厂全数进入全产，估产值贡献有望达达150150亿元。亿元。图：2018-2023年 EPS情况图：2018-2023年 营业收入情况4.9 奇奇鋐鋐科技科技：预期预期2024年年公司公司3D VC模组将显著放量模组将显著放量资料来源：奇鋐官网，国海证券研究所图：奇鋐散热产品介绍 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46 奇奇鋐鋐（证券代码：3

45、017.TW3017.TW）：全球领先整体热解决方案提供商。：全球领先整体热解决方案提供商。3D VC3D VC：据台湾经济日报，公司法人指出，由于2024年用于NVIDIA H100与ASIC伺服器的3D VC模组将显著放量，加上通用伺服器对3D VC的需求也日益高涨，两大助力将推升2024年营收持续增长。液冷散热产品：液冷散热产品：公司表示将在2024年下半年起小量出货，未来有望持续成长。浸没式液冷散热浸没式液冷散热：奇鋐鋐预期浸没式液冷要5-7年后渗透率才会明显提升，目前会持续研究开发。GB200GB200首度采用水冷散热，奇首度采用水冷散热，奇鋐鋐受惠。受惠。英伟达GB200预期规格升

46、级下，将推升供应链产品平均售价提升，散热产业将迎来产品大升级，奇鋐将受惠，带旺营运。图：奇鋐分业务营收百万元新台币2023202320232023YoYYoY营收营收占比占比营收营收占比占比%散热产品散热产品31,85454%31,20656%2%机箱产品机箱产品7,690 13%7,50013%3%系统及周边产品系统及周边产品14,006 24%12,29722%14%富世达（转轴）富世达（转轴）5,644 10%5,0149%13%总营收总营收59,19459,194100%100%56,01756,017100%100%6%6%资料来源：奇鋐官网，国海证券研究所4.9 奇奇鋐鋐科技科技：

47、预期预期2024年年公司公司3D VC模组将显著放量模组将显著放量图：奇鋐分业务营收比例 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4747请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明l双鸿科技股份有限公司双鸿科技股份有限公司（证券代码：（证券代码：3324.TWO3324.TWO）成立于成立于19981998年，原专营年，原专营NBNB散热器散热器设计、加工制造及贩售，后转型为专业全方位热流方案提供者，成为全球设计、加工制造及贩售，后转型为专业全方位热流方案提供者，成为全球大型大型笔记型笔记型计算机散热模块设计及制造厂。计算机散热模块设计及制造厂。除主力NB产品外，同时延伸发展至非NB产品线，包括

48、服务器、绘图显卡、一体成型计算机等的散热模块。客户包含DELL、广达、仁宝、纬创、三星、和硕、英业达与鸿海，近期持续拓展服务器、HPC 等相关应用领域。l公司公司预估液冷预估液冷营收营收将在将在20252025年超越风冷，将集中扩大液冷产线布局，水冷板、冷却液年超越风冷，将集中扩大液冷产线布局，水冷板、冷却液监控主机、分歧管相继投产。监控主机、分歧管相继投产。图：双鸿科技应用产业主要产品图：2019-2023归母净利润及同比情况图：2019-2023总收入与同比情况4.10 双鸿科技双鸿科技：预估液冷将在预估液冷将在20252025年年占比占比超越风冷超越风冷912734

49、%20%17%0%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800200222023营业总收入（亿元，新台币）yoy（%，右轴）14%15%2%12%0%0%50%100%150%200%250%300%350%02468020202120222023归母净利润（亿元，新台币）yoy（%，右轴）资料来源：双鸿官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4848请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明l2024年6月，双鸿（证券代码：3324

50、.TWO）表示目前有能力供货水冷板、冷却液分配装置（CDU）、分歧管等；其中，水冷板已开始量产出货，并获得多家AI伺服器代工厂订单，而CDU与分歧管则是少量出货，部分案子则在验证中，估下半年至明年的出货量将显著增长。l法人认为，由于双鸿已成为许多AI水冷伺服器代工厂的水冷板主要供应商，随着下半年GB200伺服器即将开始陆续出货，并逐步进入量产阶段，估计代工厂对水冷板的拉货力道将会越来越强，有助于双鸿营收持续增长。图：双鸿科技全球业务布局图：产品组合结构4.10 双鸿科技双鸿科技：预估液冷将在预估液冷将在20252025年年占比占比超越风冷超越风冷资料来源：双鸿官网图：双鸿科技液冷解决方案图：双

51、鸿科技风冷解决方案 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50l 投资建议：投资建议：AIAI算力发展与政策算力发展与政策PUEPUE等驱动下，算力相关散热产业将从热管等驱动下，算力相关散热产业将从热管/VC/VC等风冷模式转向等风冷模式转向更高效的更高效的3DVC3DVC、冷板、冷板/浸没式液冷模式，散热产业有望打开成长空间、迎量价齐升浸没式液冷模式，散热产业有望打开成长空间、迎量价齐升。l 相关公司：相关公司：1）芯片散热：曙光数创、飞荣达、中航光电、立讯精密、中石科技、思泉新材；2）数据中心散热：

52、英维克、高澜股份、申菱环境、佳力图、朗威股份、依米康、同飞股份、川润股份、润泽科技、科华数据、网宿科技；3）服务器整机：浪潮信息、中科曙光、工业富联、华勤技术、紫光股份、中兴通讯、软通动力、神州数码、烽火通信、中国长城等。5.1 投资建议投资建议 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51l下 游 行 业 需 求 复 苏 不 及 预 期：下 游 行 业 需 求 复 苏 不 及 预 期：业 务 下 游 应 用 与 宏 观 经 济 高 度 相 关，若 需 求 复 苏 不 及 预 期，可 能 导 致 周 期 波 动 下相 关 公 司 业 绩 或 不 及 预 期。lA IA I 大 模 型 发 展

53、不 及 预 期：大 模 型 发 展 不 及 预 期：A I 大 模 型 的 发 展 或 推 动 算 力 产 业 及 散 热 行 业 发 展，若 A I 大 模 型 发 展 不 及 预 期，或 带来 相 关 公 司 业 绩 不 及 预 期。l技 术 发 展 不 及 预 期：技 术 发 展 不 及 预 期：散 热 产 业，特 别 是 液 冷 产 业，对 技 术 要 求 较 高，如 果 技 术 发 展 不 及 预 期 或 带 来 渗 透 率 提 升速 度 放 缓，相 关 公 司 业 绩 不 及 预 期。l原 材 料 价 格 波 动 的 风 险：原 材 料 价 格 波 动 的 风 险：散 热 产 业

54、各 公 司 原 材 料 成 本 占 比 较 高，若 采 购 原 材 料 价 格 发 生 变 动，则 会 一 定 程 度 影响 公 司 营 业 成 本 和 盈 利 能 力。l市 场 竞 争 加 剧：市 场 竞 争 加 剧：更 多 企 业 加 入 进 行 相 关 散 热 产 品 的 研 发，或 导 致 行 业 竞 争 加 剧，相 关 公 司 盈 利 能 力 下 降。l汇 率 波 动 风 险：汇 率 波 动 风 险：相 关 公 司 境 外 业 务 占 比 较 高，并 且 采 用 外 币 结 算，若 汇 率 出 现 较 大 波 动，则 可 能 导 致 相 关 公 司业 绩 或 不 及 预 期。5.2

55、风险提示风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52研究小组介绍研究小组介绍刘熹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评

56、级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。计算机小组介绍计算机小组介绍刘熹，计算机行业首席分析师，上海交通大学硕士，多年计算机行业研究经验，致力于做前瞻性深度研究，挖掘投资机会。新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师团队核心成员。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客

57、户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

58、。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投

59、资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所计算机研究团队计算机研究团队