1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|致欧科技致欧科技 大行业可孕育大公司，线上“宜家”未来可期 致欧科技（301376.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 301376.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 21.53 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 联系人联系人 谭鹭谭鹭 相关研究相关研究 【核心结论】【核心结论】公司是家居品类跨境电商龙头企业，以自主品牌销往欧美发达国家，具备跨境电商全链条运营能力，后续在

2、欧美提市占战略清晰，预计未来保持较高速增长。我们预计公司 24-26 年归母净利润 4.67/6.17/7.7 亿元，同比+13.0%/+32.3%/+24.8%；给予致欧科技 2024 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 23.25 元/股，给予“增持”评级。家居跨境电商行业：大行业可孕育大公司。家居跨境电商行业：大行业可孕育大公司。1）大行业，持续扩容。）大行业，持续扩容。2023 年美国、欧洲家居 B2C 电商市场规模分别为 748、859 亿美元，中国新兴跨境电商平台崛起+产品性价比高+基础设施海外仓蓬勃发展等因素有望驱动行业持续扩容。2）在传统渠道发展体系里在传统渠道发展体系里海外

3、家居市场已发展出宜家、海外家居市场已发展出宜家、Ashley等全球性大公司等全球性大公司，年营收规模超过百亿美金，年营收规模超过百亿美金，我们认为线我们认为线上也具备诞生这样上也具备诞生这样大公司的条件：大公司的条件：a）家居属于单品类规模不大但品类数量巨大的行业，可多产品线发展扩大规模；b）亚马逊等平台的飞轮效应使其规模持续扩张，卖家可享受平台流量红利，同时跟随平台拓区域亦相对顺畅。公司公司优势：优势：亚马逊头部卖家，具备亚马逊头部卖家，具备跨境电商跨境电商全链条运营能力，并且持续优化。全链条运营能力，并且持续优化。1）深耕亚马逊，积累了账号和头部深耕亚马逊，积累了账号和头部 listing

4、 资源。资源。公司在亚马逊德国/法国/英国/意大利等站点家居家具品类中排名第 1；公司已占据多个头部 listing，在德国/法国/美国亚马逊细分类目 TOP20 内的 ASIN 分别 314/340/91 个；2）供应链整合供应链整合+强研发实力为多品类、多产品、小单快反提供支撑。强研发实力为多品类、多产品、小单快反提供支撑。公司现有300+品类，3000+SPU，产品矩阵丰富，“线上”宜家雏形已显。短期驱动力：短期驱动力：发力发力美国，新渠道新市场贡献增量。美国，新渠道新市场贡献增量。美线优化措施：1）海外仓加强布局，提高自发占比（自发运费率比 FBA 低 710pct）降本。2）供应链外

5、迁避免关税，24 年公司计划将东南亚对美出货比例提高至 20%，我们测算有望带动毛利率提高 0.97pct。3）产品端加强系列化+本土化布局。风险提示：风险提示：海运费上涨、汇率波动、国际贸易摩擦、行业竞争加剧等。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）5,455 6,074 7,627 9,445 11,605 增长率-8.6%11.3%25.6%23.8%22.9%归母净利润(百万元)250 413 467 617 770 增长率 4.3%65.1%13.0%32.3%24.8%每股收益（EPS）0.62 1.03 1.16 1.54 1

6、.92 市盈率（P/E）34.6 20.9 18.5 14.0 11.2 市净率（P/B）4.8 2.8 2.6 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -29%-21%-13%-5%3%11%19%27%--06致欧科技成品家居创业板指证券研究报告证券研究报告 2024 年 06 月 26 日 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 致

7、欧科技核心指标概览.7 一、公司简介：家居品牌出海标杆，打造“线上宜家”.8 二、家居跨境电商行业：大行业可孕育大公司.12 2.1 欧美家居电商大市场，电商渗透率有望持续提升.12 2.1.1 行业驱动因素 1：中国新兴跨境电商平台崛起.14 2.1.2 行业驱动因素 2：跨境电商产品性价比高.15 2.1.3 行业驱动因素 3：基础设施海外仓蓬勃发展.17 2.2 家居跨境电商赛道可孕育大公司.19 2.2.1 跨境电商运营链条长，头部卖家经验优势显著.19 2.2.2 欧美家居市场已发展出全球性大公司，线上市场也有望集中.20 三、核心竞争力：深耕亚马逊，自主品牌+供应链整合+海外仓步步

8、为营.22 3.1 亚马逊头部卖家，长期合规经营.23 3.2 坚持发展自主品牌，具备品牌认知度.25 3.3 强供应链管理能力，采购存在规模效应.27 3.4 具备海外仓布局，降低对 FBA 依赖度.28 3.5 组织架构清晰，人才团队完备.29 3.5.1 重视研发设计，赋能降本和推新.30 四、短期驱动力：稳住欧洲，突破美国，新渠道新市场贡献增量.36 4.1 产品：重点开发系列化产品，避免同质化竞争.36 4.1.1 提供场景解决方案促进销售，契合亚马逊新算法逻辑.36 4.1.2 系列化产品的壁垒较高，中小卖家难以跟随.37 4.2 渠道及市场：稳住欧洲，突破美国，新渠道、新市场贡献

9、增量.38 4.2.1 渠道+尾程+供应链+产品多重措施优化美国布局.38 五、盈利预测与投资建议.40 5.1 关键假设及盈利预测.40 5.2 相对估值.41 六、风险提示.42 aV8XeUdXeZbUcWfV9PcM8OmOmMtRqMiNrRpRlOoMsN6MqRrRNZqQrNvPoNoR 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1：致欧科技核心指标概览图.7 图 2：公司发展历程.8 图 3：公司股权结构（截至 2024 年 3 月 31 日）.9 图 4：公司营收及同比增速

10、.10 图 5：公司分产品营收结构.10 图 6：公司分区域营收结构.10 图 7：公司毛利率.11 图 8：公司四项费用率.11 图 9：公司归母净利润及同比增速.11 图 10：公司归母净利率.11 图 11：美国家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模、家居电商渗透率.12 图 12：欧洲家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模、家居电商渗透率.12 图 13：2022 年美国在线购物的驱动因素（%）.12 图 14：2023 年美国消费者对网购的态度（%）.13 图 15：2023 年美国最受欢迎的在线购物类别（%）.14 图 16：美国电商平台销售额市场份额.14 图 17：美国电商

11、平台访问量.14 图 18：2024 年 5 月欧洲各电商平台访问量.15 图 19：2023 年美、德、法、英排名前三的电商平台 GMV.15 图 20：拼多多交易服务收入.15 图 21：Temu GMV（预估）.15 图 22：传统外贸和跨境电商产品流转链条.16 图 23：直邮和海外仓模式对比.17 图 24：跨境电商海外仓商品流转环节.17 图 25：亚马逊 FBA 费用呈上涨趋势.18 图 26：乐仓配送物流价格显著低于亚马逊配送物流价格.18 图 27：按服务模式划分的 B2C 出口电商物流解决方案市场收入（中国）.19 图 28：2020-2022 年海外仓数量前五的国家海外仓

12、数量（个）及增速.19 图 29：亚马逊头部卖家中，不同入驻年份的卖家数量占比.19 图 30：亚马逊中国头部卖家的增速表现更好.19 图 31：美、德、法、英、意 TOP3 家具零售企业市占率.21 图 32：美、德、法、英、意 TOP3 电商平台 GMV.21 图 33：公司具备跨境电商全链条运营管理能力.22 图 34：公司成本及费用拆分.23 图 35：封号潮后亚马逊中国卖家占比下降.25 图 36：致欧科技在亚马逊各站点均为头部卖家，且排名持续上升.25 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

13、图 37：公司产品在细分类目中排名 TOP20 内的 ASIN 数量.27 图 38：致欧广告费占营收比重显著低于可比公司.27 图 39：SONGMICS HOME Instagram 账号.27 图 40：公司与 TikTok 网络红人合作推广.27 图 41：公司 2022 年办公家具类、生活家具类采购均价同比下滑.28 图 42：公司 2022 年办公家具类、生活家具类毛利率同比提升.28 图 43：致欧科技海外仓布局.28 图 44：公司欧洲各发货方式的收入占比.29 图 45：公司北美各发货方式的收入占比.29 图 46：公司自发模式运输费率显著低于代发模式运输费率.29 图 47

14、：公司 2020-2023 年研发费用及增速.32 图 48：公司 2020-2023 年研发费用率持续提升.32 图 49：公司研发人员数量、增速及占比.32 图 50：公司自主研发模式下产品开发流程.33 图 51：公司合作开发模式下产品开发流程.33 图 52：致欧科技研发思路.33 图 53：公司开发新品数量及失败率.35 图 54：致欧科技 EKHO 系列产品在亚马逊店铺中展示界面.36 图 55：公司连带销售的订单比例.37 图 56：宜家“样板间”场景化展示.37 图 57：亚马逊对相关产品推荐的案例展示.37 图 58：在亚马逊搜索“孕妇鞋”时也会推荐其他孕妇相关产品.37 图

15、 59：美国加征关税对公司的影响.39 图 60：供应链转移对毛利率影响的测算.39 表 1：致欧科技 2024 年限制性股票激励计划业绩目标.9 表 2：美国电商平台和线下渠道电商平台产品价格对比（价格单位：美元）.16 表 3：海外家居龙头企业简介.20 表 4：致欧科技 2022-2023 年分平台/渠道营收结构.23 表 5：公司亚马逊平台店铺一览.24 表 6：公司坚持合规经营，未受 21 年亚马逊关店潮影响.24 表 7：致欧科技旗下三大品牌.26 表 8：公司高管简介.30 表 9：公司核心技术、设计人员简介.31 表 10：公司部分创新案例.34 表 11：致欧科技产品矩阵.3

16、4 表 12：公司美国市占率有待提高.38 表 13：公司分区域收入及成本预测.40 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14：公司盈利预测.41 表 15：可比公司 wind 一致预期及 PE 估值.41 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）欧洲：欧洲：公司长期深耕欧洲市场，以及持续精细化运营巩固优势，收入有望实现稳健增长。我们预计 2024-2026 年公司欧洲

17、收入分别为 45.86/55.03/64.94 亿元，同比+23%/+20%/+18%；毛利率方面，2024 年受到红海等因素影响导致海运费短期上涨，2024年截至 6 月 14 日平均海运费同比上涨 29%，虽然公司提前锁定了部分运价，但对公司毛利率仍有一定影响，后续随着地缘冲突逐步缓解，叠加船运供给增加，海运价格有望逐步缓解，我们预计 2024-2026 年公司欧洲毛利率分别为 37.5%/38%/38%。2）北美：北美：公司北美区域收入结构以美国为主。2024 年公司针对美国市场提出渠道+尾程履约+供应链+产品等一系列计划与措施，北美市场规模大、公司市占率低，随着一系列优化措施逐步落地，

18、公司北美区域有望实现较高速的增长。我们预计 2024-2026 年公司北美收入分别为 28.25/36.73/47.74 亿元，同比+30%/+30%/+30%；毛利率方面，虽然也受到海运费上涨的影响，但是公司供应链外迁避免关税+提高美国自发比例的措施有望带动毛利率持续改善，我们预计 2024-2026 年公司北美毛利率分别为 33.36%/34.06%/34.56%。综合以上分析，我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 76.27/94.45/116.05 亿元，同比+25.56%/+23.85%/+22.87%；毛利率分别为 35.77%/36.27%/36.4%；归母净利润分别为

19、4.67/6.17/7.7 亿元，同比+13.02%/+32.26%/+24.81%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为跨境电商壁垒低、竞争激烈，难出大公司市场认为跨境电商壁垒低、竞争激烈，难出大公司。我们认为，1）跨境电商运营链条长，）跨境电商运营链条长，头部卖家头部卖家持续积累运营经验、补足短板，扩大竞争持续积累运营经验、补足短板，扩大竞争优势。优势。21 年在亚马逊头部卖家中有 42%的卖家于 2016 年之前就已入驻亚马逊；亚马逊23 年销售额超过 100/1000 万美金的中国卖家数量同增 25%/30%。2）在传统渠道发展体）在传统渠道发展体系里海外家居市场已发展出宜家

20、、系里海外家居市场已发展出宜家、Ashley 等全球性大公司，年营收规模超过百亿美金，等全球性大公司，年营收规模超过百亿美金，我们认为线上也具备诞生这样大公司的条件：我们认为线上也具备诞生这样大公司的条件：a）家居属于单品类规模不大但品类数量巨大的行业，可多产品线发展扩大规模；b）亚马逊等平台的飞轮效应。2、市场认为依赖第三方电商平台的跨境电商卖家，经营稳定性弱，容易受到平台政策变市场认为依赖第三方电商平台的跨境电商卖家，经营稳定性弱，容易受到平台政策变化导致业绩剧烈波动化导致业绩剧烈波动。我们认为，1）公司深耕亚马逊平台十余年，在亚马逊德、法、英、意等站点家居家具品类中是TOP1卖家，积累了

21、账号及头部listing资源；同时公司始终坚持长期主义合规经营，熟悉且遵守平台规则，21 年封号潮未受任何影响。2）公司线上全渠道布局，同时也积极拓展线下渠道，有望逐步降低对亚马逊依赖程度。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 海外需求超预期复苏；公司跨境电商销售数据超预期；新渠道、新区域超预期放量。估值与目标价估值与目标价 考虑到公司聚焦的家居市场在欧美降息预期下需求有望持续修复，同时公司在欧美市场提市占的战略清晰，预计未来三年归母净利润复合增速高于可比公司。我们给予致欧科技2024 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 23.25 元/股，给予“增持”评级。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券

22、 2024 年年 06 月月 26 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 致欧科技致欧科技核心指标概览核心指标概览 图 1：致欧科技核心指标概览图 资料来源：wind，致欧科技招股书，致欧科技财报，致欧科技投资者关系记录表，致欧科技：北京市中伦律师事务所关于公司首次公开发行股票并在创业板上市的法律意见书及补充法律意见书，西部证券研发中心 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介：公司简介：家居品牌出海标杆，打造“线上宜家”家居品牌出海标杆，打造“线上宜家”公司主要从事自有品

23、牌家居产品的研发、设计和销售，旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌；产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类。公司定位为线上“宜家”，致力于以具有“高性价比（Value for money）”、“全家居场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”为核心卖点的家居产品，来满足海外市场新世代年轻消费者日益旺盛的线上消费欲望和多元化的消费诉求。起家于欧洲，稳扎稳打拓区域。起家于欧洲，稳扎稳打拓区域。公司成立于 2010 年，创始人宋川留学德国期间，发现中国产品在德国有极高市场竞争力，萌发创业之心。2012 年正式推出第一个品牌SO

24、NGMICS，主要在欧洲市场销售，开启品牌出海之路。2014 年公司业绩过亿元，当年开启区域拓展，进入美国市场。后续公司稳步拓展销售区域，2017 年拓展日本市场，2020-2021 年公司陆续拓展荷兰、瑞典、波兰市场，2023 年拓展墨西哥、澳大利亚市场。从亚马逊、从亚马逊、eBay 逐步走向全渠道。逐步走向全渠道。在平台方面，公司创立初期以亚马逊、eBay 为主，发展过程中也陆续拓展其他电商平台，包括 Wayfair、OTTO、Mano、Cdiscount 等，2018年公司独立站投入运营，2023 年进驻 SHEIN、TikTok 等新兴电商平台，2024 年 TEMU开放半托管后公司也

25、积极入驻，公司也在逐步尝试向线下渠道拓展。图 2：公司发展历程 资料来源：致欧科技招股书，公司投资者关系记录表，亚马逊，西部证券研发中心 公司股权结构清晰公司股权结构清晰，实控人持股比例，实控人持股比例 49%，消费电子跨境电商龙头安克创新为第二大股，消费电子跨境电商龙头安克创新为第二大股东东。实控人兼董事长、总经理宋川持股比例 49.31%。股东中安克创新为消费电子跨境电商龙头企业，从 2018 年起多次向公司注资，目前为公司第二大股东，持股比例 8.24%；苏州宜仲、和谐博时也为公司上市前投资方，目前持股比例分别为 4.22%、4.12%；科赢投资、沐桥投资、语昂咨询、泽骞咨询为员工持股平

26、台，持股比例均为 3.29%。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司股权结构（截至 2024 年 3 月 31 日）资料来源：致欧科技招股书，wind，西部证券研发中心 股权激励进一步绑定股权激励进一步绑定、激励核心员工、激励核心员工，业绩目标为，业绩目标为 2024-2026 年年营收营收 CAGR 20%25%。2024 年 2 月 8 日，公司发布2024 年限制性股票激励计划(草案)，拟向激励对象授予权益总计不超过 401.5 万股，占公司股本总额的 1%。其中首次授予 350 万股

27、，预留 51.5万股。首次及预留授予的限制性股票授予价格均为 12.13 元/股。本激励计划首次授予激励对象不超过 47 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含全资子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包含外籍员工）。此次激励业绩目标以 2023 年为基数考核 2024-2026 年度营收，触发值为每年营收 CAGR 达到 20%，目标值为每年营收CAGR 25%。表 1：致欧科技 2024 年限制性股票激励计划业绩目标 归属安排归属安排 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 营业收入增长率（定比营业收入增长率（定比 2023 年）年）目标值（目标值（Am）触发

28、值（触发值（An）第一个归属期 2024 年 25%20%第二个归属期 2025 年 56.25%44.00%第三个归属期 2026 年 95.31%72.80%考核指标 业绩完成度 公司层面归属比例（X）各考核年度营业收入增长率（A)AAm X=100%AnAAm X=A/Am AAn X=0 资料来源：致欧科技:2024 年限制性股票激励计划(草案)，西部证券研发中心 公司营收公司营收高速高速增长，增长，2018-2023 年年 CAGR 31%。2018-2021 年，公司营收保持高速增长趋势，CAGR 高达 55%；2022 年由于高通胀、俄乌战争等因素导致欧美市场需求萎靡，公司营收略

29、下滑 8.58%；2023 年以来，虽然欧美消费仍然较为疲软，外部环境影响了新品的上市速度，同时公司主动淘汰了部分低效益产品，导致 23 年上半年营收同比小幅下滑 5.87%，但进入下半年后随着推新节奏逐步恢复及新品逐步放量，公司营收明显好转，2023 年营收年营收 60.74 亿元，同比亿元，同比+11.34%；2024Q1 公司营收延续高增趋势，实现营收公司营收延续高增趋势，实现营收 18.42亿元，同比亿元，同比+45.3%。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：公司营收及同比增速 资料

30、来源：wind，西部证券研发中心 公司公司分分产品产品营收营收结构以家具、家居为主。结构以家具、家居为主。分产品来看，公司 2023 年家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列营收分别为 27.10、22.85、5.19、4.66 亿元，同比+5%、+22%、-2%、+23%，营收占比分别为 45%、38%、9%、8%。2018 年-2023 年各个品类的增速较为均衡，分产品营收结构变化不大。公司公司分分区域区域营收营收结构以结构以欧洲为主，其次是美国欧洲为主，其次是美国，日本目前占比较低，日本目前占比较低。分区域来看，公司2023 年欧洲、北美、日本营收分别为 37.29、21.73、0.48

31、 亿元，同比+22%、-3%、+2%，营收占比分别为 61%、36%、1%。2018 年-2023 年欧洲和美国的增速较为接近，分区域营收结构变化不大，欧洲营收占比保持在60%左右（除了22年受俄乌战争影响下滑至56%，23 年已经恢复至 61%），美国营收占比在 40%左右。图 5：公司分产品营收结构 图 6：公司分区域营收结构 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 毛利率毛利率维持在维持在 30%以上，以上，波动主要受海运费影响。波动主要受海运费影响。公司 2018-2023 年毛利率分别为56%/55%/38%/33%/32%/36%。2020 年毛

32、利率下降主要是由于会计准则调整将运费从销售费用转为成本；2021-2022 年受到海运费上涨、俄乌战争、海外需求不佳多重因素影响，毛利率进一步下降至32%左右；2023年随着海运价格逐步恢复正常，毛利率回升至36%，2024Q1 毛利率亦维持在 36%。-20-506070800070营业总收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023家具系列家居系列庭院系列宠物系列其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201

33、92020202120222023欧洲北美日本其他 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四项费用率较为稳定。四项费用率较为稳定。从四项费用率来看，2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 23%、4%、1%、-0.4%，四项费用率合计 28%。除了 2020 年会计准则调整导致销售费用率大幅下降，2018-2023 年公司四项费用率较为稳定。图 7：公司毛利率 图 8：公司四项费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司归母净利润公司归母净利润

34、2018-2023 年年 CAGR 59%，21 年波动主要受海运费影响年波动主要受海运费影响。2018-2020年，随着公司营收增长规模效应显现，公司归母净利率持续提升，从 2018 年的 2.57%提升到 2020 年的 9.57%，期间归母净利润 CAGR 高达 204%；2021 年受到海运费影响，归母净利率下滑至 4.02%，虽然营收高增，但归母净利润下滑 37%；2022-2023 年归母净利率逐步修复，分别为 4.58%、6.8%，2023 年实现归母净利润 4.13 亿元，同比+65%。2024Q1 实现归母净利润 1 亿元，同比+15%，归母净利率 5.48%。图 9：公司归

35、母净利润及同比增速 图 10：公司归母净利率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -50销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）(100)(50)050030000.511.522.533.544.5归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、家居跨境电商家居跨境电商行业：行业：大行业大行业可孕育大公司可孕育大公司 2.1 欧美家居欧美家居电商大市场电商

36、大市场，电商渗透率电商渗透率有望持续提升有望持续提升 欧美家居市场规模大欧美家居市场规模大，电商渗透率提升有望推动市场持续扩容，电商渗透率提升有望推动市场持续扩容。据 Statista、弗若斯特沙利文数据，2023 年美国家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模分别为 2527、748 亿美元，同比+7%、+13%，2018-2023 年 CAGR 6%、22%，渗透率从 2018 年的 15%提高到 23 年的 30%，提升了 15pct。2023 年欧洲家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模分别为 2362、859 亿美元，同比+12%、+12%，2018-2023 年 CAGR 3%、

37、18%，渗透率从 18 年的 19%提高到 23 年的 36%，提升了 17pct。图 11：美国家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模、家居电商渗透率 图 12：欧洲家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模、家居电商渗透率 资料来源：Statista，弗若斯特沙利文，致欧科技 2023 年财报，傲基科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：Statista，弗若斯特沙利文，致欧科技 2023 年财报，傲基科技招股说明书，西部证券研发中心 据据 Statista Consumer Insights 于于 2022 年在美国对年在美国对 9989 名消费者调研结果显示，“配名消费者调研结果显

38、示，“配送到家”、“避免人群”、“购物更方便”、“更便宜的价格”是最重要的网购驱动因素。送到家”、“避免人群”、“购物更方便”、“更便宜的价格”是最重要的网购驱动因素。图 13：2022 年美国在线购物的驱动因素（%）资料来源：Statista Global Consumer Survey，西部证券研发中心 从美国消费者对于网购的态度来看，整体较为积极，互联网的信息对其购物决策起到了重从美国消费者对于网购的态度来看，整体较为积极，互联网的信息对其购物决策起到了重 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

39、要的作用。要的作用。据 Consumer Insights Global survey 于 2023 年在美国对 10046 名受访者调研结果显示，当被问及“对网上购物的态度”时，有 44%的美国受访者选择“重大购买前总是先在互联网上做攻略”作为答案；同时，有 42%的受访者认为“互联网上的客户评论非常有帮助”。此外，有 27%的受访者选择“我想在购买之前先看看并触摸物品”选项，有 22%的受访者选择“买东西希望当天能拿到手”，这两者可能是消费者不选择网购的因素，但是随着随着AR/VR 等新兴技术在网购中的应用逐步深化、物流基础设施持续完善推动网购快递的时等新兴技术在网购中的应用逐步深化、物流

40、基础设施持续完善推动网购快递的时效性提高，消费者的这两个顾虑将得到有效缓解，推动电商消费渗透率进一步提升。效性提高，消费者的这两个顾虑将得到有效缓解，推动电商消费渗透率进一步提升。图 14：2023 年美国消费者对网购的态度（%）资料来源：Consumer Insights Global survey，Statista，西部证券研发中心 网购比例较高的品类以快消品为主，而家具和家居用品属于耐用消费品，产品单价高、使网购比例较高的品类以快消品为主，而家具和家居用品属于耐用消费品，产品单价高、使用周期长，消费者的决策链条也相对较长，因此目前在该品类上选择网购的消费者比例仍用周期长，消费者的决策链条

41、也相对较长，因此目前在该品类上选择网购的消费者比例仍然远低于快消品。然远低于快消品。据 Consumer Insights Global survey 于 2023 年在美国对 10046 名受访者调研结果显示，2023 年对美国消费者来说，网购最受欢迎的两个品类是服装和鞋履，有 43%和 33%的消费者选择了这两个品类。而仅有 13%的消费者选择网购家具和家居用品。我们认为，线上消费具备便利、选择丰富、性价比高等多重优势，同时随着新兴技术更广我们认为，线上消费具备便利、选择丰富、性价比高等多重优势，同时随着新兴技术更广泛的应用以及基础设施的持续完善，电商产品的展示方式更多样化，配送时效也有望

42、持续泛的应用以及基础设施的持续完善，电商产品的展示方式更多样化，配送时效也有望持续提升，线上消费的弊端有望逐步减少，家具和家居用品的电商渗透率仍有较大的提升空间提升，线上消费的弊端有望逐步减少，家具和家居用品的电商渗透率仍有较大的提升空间，推动推动家具和家居用品家具和家居用品线上消费市场规模持续扩容线上消费市场规模持续扩容。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15：2023 年美国最受欢迎的在线购物类别（%）资料来源：Consumer Insights Global survey，Statist

43、a，西部证券研发中心 2.1.1 行业驱动因素行业驱动因素1：中国中国新兴新兴跨境跨境电商电商平台崛起平台崛起 从销售额角度来看美国电商竞争格局，亚马逊持续占据领先的龙头地位，2023 年市场份额高达 37.6%，而排名第二的沃尔玛份额仅有 6.4%。但从访问量来看，新兴平台 TEMU 正在快速崛起，TEMU 在电商平台访问量排名中已经上升到第 3 名。2024 年 5 月亚马逊/eBay/Temu/Etsy/沃尔玛/Homedepot/Wayfair 访问量分别为 2300/708/544/424/394/199/105 百万。亚马逊龙头地位稳固，访问量维持第一位且大幅领先于第二位，Temu

44、 位居第 3。图 16：美国电商平台销售额市场份额 图 17：美国电商平台访问量 资料来源：eMarketer，Business Insider，Statista，西部证券研发中心 资料来源：AMZ123，西部证券研发中心 从欧洲市场来看，虽然欧洲各国的消费习惯略有不同，但亚马逊仍然占据电商龙头地位。从欧洲市场来看，虽然欧洲各国的消费习惯略有不同，但亚马逊仍然占据电商龙头地位。从访问量来看，2024 年 5 月亚马逊占据德国、英国、法国、意大利和西班牙访问量 TOP1；从 2023 年 GMV 来看，在德国、法国、英国、意大利，亚马逊均为 GMV 排名 TOP1 的Amazon,37.60%A

45、mazonWalmartAppleeBayTarget家得宝CostcoBest BuyCarvanaKroger其他00.511.522.53005006007008--04eBay（左轴，百万）Temu（左轴，百万）Etsy（左轴，百万）沃尔玛（左轴，百万）Homedepot（左轴，百万）Wayfair（左轴，百万）亚马逊（右轴，十亿）公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 平台，亚马逊 GMV 是第二名平台的 2 倍以上。图

46、 18：2024 年 5 月欧洲各电商平台访问量 图 19：2023 年美、德、法、英排名前三的电商平台 GMV 资料来源：AMZ123，西部证券研发中心 资料来源：Statista，ECDB，西部证券研发中心 中国新兴跨境电商平台快速崛起，中国新兴跨境电商平台快速崛起，Temu GMV 和收入在和收入在 23 年年逐季逐季持续环比高增，持续环比高增，24 年年目标目标 GMV 增速超过增速超过 100%。根据 YipitData 跟踪及预测的数据，Temu GMV 在 2023 年逐季环比高增，全年约实现 140 亿美元 GMV，2024 年 GMV 目标为 300 亿美元，增速超过100%

47、。从拼多多财报来看，虽然没有单独披露 Temu 的收入和 GMV，但其披露的交易服务收入（主要由主站的支付和佣金收入、多多买菜、跨境电商 Temu 收入构成）高增，预计主要是 Temu 带动。我们认为，新兴电商平台的崛起有望带动海外线上消费渗透率进一步提升。我们认为，新兴电商平台的崛起有望带动海外线上消费渗透率进一步提升。随着中国出海电商四小龙的快速发展，海外电商平台的竞争趋于激烈，各个电商平台在竞争的过程中，有望进一步吸引线下消费者的流量，提高线上消费的渗透率。图 20：拼多多交易服务收入 图 21：Temu GMV（预估）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：YipitData，

48、36 氪，晚点，西部证券研发中心 2.1.2 行业驱动因素行业驱动因素2：跨境电商产品性价比高跨境电商产品性价比高 传统外贸模式是由国外的进口商主导的 OEM 或集中采购的模式，特点是单笔订单量大、单笔订单量大、金额高和频率低金额高和频率低，进出口的商品流转链条复杂，可能需要经过买手、经销商等多个加价环节，导致渠道加价率较高，且商品的流转周期较长。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 跨境电商模式是以“互联网+外贸”形式的新兴贸易业态，是以中国境内的品牌商或制造商为主导方，通过跨境电商平台进行销售，具

49、有单笔订单金额小、高频和量大的特点单笔订单金额小、高频和量大的特点。跨境电商跨境电商出口模式“去中间商”化，出口模式“去中间商”化，相比于传统线下渠道加价倍率低、产品性价比高，并相比于传统线下渠道加价倍率低、产品性价比高，并且产品推新的速度更快，卖家可根据销售情况灵活调整产品上新的节奏，给予消费者选择且产品推新的速度更快，卖家可根据销售情况灵活调整产品上新的节奏，给予消费者选择更丰富且性价比更高的产品。更丰富且性价比更高的产品。图 22：传统外贸和跨境电商产品流转链条 资料来源：致欧科技招股说明书，西部证券研发中心 我们选取了功能沙发单椅、办公椅、遮光窗帘、升降桌 4 种产品，对比纯电商网站（

50、包括亚马逊、TEMU、SHEIN）和线下渠道电商平台（包括 Ashley、宜家、家得宝，假设其线上和线下销售价格一致）统一规格畅销产品的价格，发现电商价格显著低于线下价格，基电商价格显著低于线下价格，基本为线下价格的本为线下价格的 1/21/3。表 2：美国电商平台和线下渠道电商平台产品价格对比（价格单位：美元）电商平台电商平台 线下渠道的电商平台线下渠道的电商平台 亚马逊亚马逊 TEMU SHEIN Ashley 宜家宜家 家得宝家得宝 功能沙发单功能沙发单椅椅 114.92 96.41 112.99 299 369 178.6 办公椅办公椅 35.99 32.39 42.99 74.99

51、109.99 78.57 遮光窗帘遮光窗帘 7.97 7.78 7.75 34.29 18.94 17.61 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电商平台电商平台 线下渠道的电商平台线下渠道的电商平台 升降桌升降桌 101.61 82.49 119.99 219.99 339.99 149.99 资料来源：各大电商网站，西部证券研发中心 注：数据采集时间为 2024 年 6 月 25 日，为保证可比性，遮光窗帘统一换算成 42inch*63 inch 尺寸的价格，升降桌统一为 48inch 宽度。2

52、.1.3 行业驱动因素行业驱动因素3：基础设施海外仓蓬勃发展基础设施海外仓蓬勃发展 跨境物流主要分为跨境直邮和海外仓两种模式。跨境物流主要分为跨境直邮和海外仓两种模式。海外仓具有清关快、配送快、周转快、服务快和成本低等优点。尤其对于中大件商品，因为体积重量的限制，无法进行空运，传统海运直达的模式效率低下，无法满足电商模式下高效的物流流转要求。图 23：直邮和海外仓模式对比 图 24：跨境电商海外仓商品流转环节 资料来源：亿邦动力，傲基科技招股书，EDA 招股书，西部证券研发中心 资料来源：乐歌股份募集说明书，西部证券研发中心 目前海外仓的模式有三种：自营海外仓、第三方海外仓、亚马逊目前海外仓的

53、模式有三种：自营海外仓、第三方海外仓、亚马逊 FBA（Fullfillment By Amazon）。）。一般体量较大的卖家可能选择自营海外仓，大部分中小卖家通常选择亚马逊FBA 或第三方海外仓。目前亚马逊 FBA 仓库的日发货量、产品种类远超第三方海外仓，并且使用 FBA 可享受亚马逊流量倾斜。但 FBA 价格价格较高较高（通常占卖家收入的（通常占卖家收入的 20-35%），并且并且 FBA 价格逐年提高；价格逐年提高；第三方海外仓第三方海外仓的价格显著低于亚马逊的价格显著低于亚马逊 FBA 价格，例如乐仓、西价格，例如乐仓、西邮的报价均比亚马逊邮的报价均比亚马逊 FBA 低低 30%以上，

54、对于卖家来说第三方海外仓能够节约其仓储物流以上，对于卖家来说第三方海外仓能够节约其仓储物流的成本。的成本。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：亚马逊 FBA 费用呈上涨趋势 资料来源：Marketplace Pulse，西部证券研发中心 图 26：乐仓配送物流价格显著低于亚马逊配送物流价格 资料来源：乐仓公众号，西部证券研发中心 近几年海外仓快速发展，渗透率持续提升。近几年海外仓快速发展，渗透率持续提升。1）从市场规模和渗透率来看，）从市场规模和渗透率来看，据Frost&Sullivan数

55、据，2018-2023 年直邮/海外仓 GMV 年复合增长率分别为 23.5%/33.2%，海外仓的增速远高于直邮，海外仓的渗透率也从 2018 年的 36%提升 9pct 到 45%；预计 2023-2028 年直邮/海外仓 GMV 年复合增长率分别为 8.1%/13.7%，预计 2028 年海外仓的渗透率将提升到 51%。2）从数量和面积来看，）从数量和面积来看，截至 2022 年，海外仓数量排名前五的国家分别为美国、英国、德国、日本、加拿大，2022年5国海外仓数量合计2015个，同比+31%，2020-2022年 CAGR 36%；其中美国是海外仓最大的市场，2022 年海外仓数量 1

56、178 个，同比+27%，2020-2022 年 CAGR 36%。截至 2024 年 1 月末，我国跨境电商海外仓的数量已超过 2400 个，总面积超过 2500 万平方米。家具家居由于体积大、物流成本高、库存管理难度大，跨境电商渗透率相对较低。近几年家具家居由于体积大、物流成本高、库存管理难度大，跨境电商渗透率相对较低。近几年海外仓快速发展，海外仓快速发展，作为亚马逊作为亚马逊 FBA 之外成本较低的仓储物流服务选项，之外成本较低的仓储物流服务选项，为中大件跨境电为中大件跨境电商解决了物流基础设施的痛点，国内相关品类的厂家也得以乘上跨境电商的东风。商解决了物流基础设施的痛点，国内相关品类的

57、厂家也得以乘上跨境电商的东风。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图27：按服务模式划分的B2C出口电商物流解决方案市场收入（中国）图 28：2020-2022 年海外仓数量前五的国家海外仓数量（个）及增速 资料来源：Frost&Sullivan，傲基科技招股书，西部证券研发中心 资料来源：乐歌股份募集说明书，西部证券研发中心 2.2 家居家居跨境电商跨境电商赛道可孕育大公司赛道可孕育大公司 2.2.1 跨境电商跨境电商运营链条长，头部卖家运营链条长，头部卖家经验优势显著经验优势显著 跨境电商跨境电

58、商运营链条长，卖家成长过程中持续积累运营经验、补足短板，扩大竞争优势，运营链条长，卖家成长过程中持续积累运营经验、补足短板，扩大竞争优势，亚亚马逊头部卖家、经验丰富的卖家表现更好。马逊头部卖家、经验丰富的卖家表现更好。跨境电商虽然涉及较长的运营链条，但是头部电商平台、第三方海外仓能够为中小卖家提供从头程海运到尾程配送的全流程服务，导致行业进入门槛不高，在行业高速发展的带动下，存在较多新卖家持续涌入。但是中小卖家的成长需要伴随着其对整个运营链条的把控能力逐步提升的过程（例如产品开发从选品-合作开发-本土化自研开发；仓储物流逐步从平台仓-第三方仓-自营仓；供应链逐步从外部采购-自建工厂等），头部卖

59、家长期积累了较强的全链条运营经验，并且在经营过程中持续补足短板，导致头部卖家竞争优势持续扩大。从亚马逊卖家经营的现状来看，头部卖家的表现更好，集中度呈现提升的趋势。据 marketplace pulse 数据，2021 年在亚马逊头部卖家（排名前 10000 名的卖家）中，有 42%的卖家于 2016 年之前就已入驻亚马逊。据亚马逊全球副总裁在 2023 亚马逊全球开店跨境峰会上的介绍，亚马逊 23 年销售额超过 100万美金的中国卖家数量同比增长超过了 25%，销售额超过 1000 万美金的中国卖家数量同比增长接近 30%，该数据显示规模更大的卖家表现更好。图 29：亚马逊头部卖家中，不同入

60、驻年份的卖家数量占比 图 30：亚马逊中国头部卖家的增速表现更好 资料来源：marketplace pulse，西部证券研发中心 资料来源：2023 亚马逊全球开店跨境峰会，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500202020212022单位：个加拿大日本德国英国美国5国合计增速（右轴）公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2 欧美家居市场欧美家居市场已发展出已发展出全球性大公司，线上全球性大公司，线上市场也有望集中市场

61、也有望集中 欧美家居消费市场成熟，已经孕育出较多全球性的大公司，例如宜家、Ashley 等。宜家的优势主要有研发设计宜家的优势主要有研发设计+供应链供应链+商业模式创新。商业模式创新。1）研发设计方面，公司在产品外观和功能设计上持续挖掘消费者的需求与喜好，同时在工艺设计上创新扁平包装，解决运输高成本、高损坏的痛点；2）供应链方面，公司整合全球供应链，早在 60-70 年代就将供应链向生产成本更低的波兰、中国转移；3）商业模式创新，例如宜家餐厅、自主提货等。Ashley 的优势主要有自建物流体系的优势主要有自建物流体系+供应链供应链+多渠道销售。多渠道销售。1）自建物流体系方面，公司早在70年代

62、就成立了自营运输队，90年代建立私人铁路，保障产品运输的时效和稳定性；2）供应链方面，公司具备全球化产能布局+部分外协生产；3）多渠道销售方面，公司具有直营和加盟形式的专卖店，公司给予加盟商多方位的支持；同时公司也允许非专卖店的分销模式，将自主品牌的产品在各个渠道广泛销售，扩大品牌知名度。我们认为家居行业能孕育大公司的核心原因是其市场规模足够大，我们认为家居行业能孕育大公司的核心原因是其市场规模足够大，家居行业家居行业单品类规模单品类规模或或许许不大不大，但品类数量巨大，但品类数量巨大，企业企业可多产品线发展扩大规模；可多产品线发展扩大规模；同时从产品属性来说，同时从产品属性来说，产品的产品的

63、功能和功能和技术变化慢，技术变化慢，通常通常品牌、渠道品牌、渠道、价格价格、设计、设计等因素更重要，这些因素都需要企业长等因素更重要，这些因素都需要企业长期深耕才能拥有较强的竞争力，并且形成头部企业的马太效应。期深耕才能拥有较强的竞争力，并且形成头部企业的马太效应。表 3：海外家居龙头企业简介 宜家宜家 Ashley 成立时间 1943 1945 成立地点 瑞典 美国 销售规模 476 亿欧元（约合 511 亿美元）123 亿美元 门店数量 473 1125（其中美国 790+）线上营收占比 23%有线上销售渠道，收入占比未披露 销售模式 直营+加盟 直营+加盟+分销 生产模式 约 90%的产

64、品外协生产，800+供应商 自产+外协，集团有 19 个生产基地和配送中心 发展历程 1943 年，宜家成立，创始人尝试过多种产品的销售，最终决定专注于家具。1953 年，开始通过扁平包装、自组装的产品，解决运输高成本、损坏率的问题。1960 年，第一家宜家餐厅开业。1961 年，宜家与波兰家具生产商合作。1971 年，在商店设置自助服务区取货。1970 年代初期，公司的经营理念逐步形成：以低价制造和销售家居产品。1973 年，开始在中国采购。1945 年，公司成立，以销售业务为主；1970 年，公司开设自有工厂，专门生产茶几；1974 年，公司成立运输队；1984 年，公司开启海外贸易合海外

65、制造；1992 年，公司建立联运铁路，位于美国威斯康辛州，是美国 7 条私人铁路之一；2007 年，公司超越沃尔玛，成为美国畅销的家具零售品牌。资料来源：公司官网，福布斯，eugenechrinian，西部证券研发中心 欧美作为欧美作为家居消费的成熟市场，线下家居渠道格局较稳定，新兴品牌自建渠道难度大，进家居消费的成熟市场，线下家居渠道格局较稳定，新兴品牌自建渠道难度大，进入现有渠道也存在难度入现有渠道也存在难度。1）部分强势的渠道商以其自主品牌销售，不允许外部品牌进入，如 Ashley、IKEA 等；2）各个国家的消费习惯及家居渠道商存在差异（除了宜家在各国都表现强势，但是宜家仅销售其自主品

66、牌，外部品牌商无法借助宜家的渠道发展），逐一突破难度大。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 线上作为新兴渠道高速发展，线上作为新兴渠道高速发展，重塑家居消费格局，重塑家居消费格局，为后进入欧美市场的家居品牌卖家带来为后进入欧美市场的家居品牌卖家带来机遇机遇，集中度也有望提高。，集中度也有望提高。亚马逊在飞轮效应下规模持续扩张，已经成为全球性的电商龙头平台，在欧美各国都排名第一并且显著领先于第二名。亚马逊卖家一方面可以享受平台的流量红利，另一方面卖家可跟随亚马逊进行区域拓展，相比线下拓区域的难度低，同

67、时当亚马逊头部卖家在亚马逊上取得一定成果、积累了一定品牌认知度以后，也能够向其他线上渠道甚至线下渠道拓展。图 31：美、德、法、英、意 TOP3 家具零售企业市占率 图 32：美、德、法、英、意 TOP3 电商平台 GMV 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Statista，ECDB，西部证券研发中心 国家国家AshleyIKEATempur Sealy4.32.42.2IKEASEBNobilia12.01.91.2IKEASchmidtMaisons du Monde17.35.73.6IKEADFS FurnitureA Share&Sons9.64.01.4

68、IKEAEdil Tre CostruzioniPoltronesof14.36.01.2TOP3家具零售企业家具零售企业2023年市占率（年市占率（%）美国美国德国德国法国法国英国英国意大利意大利国家国家亚马逊亚马逊Walmartapple1352649259亚马逊亚马逊Ottozalando1715627亚马逊亚马逊sheinveepee582415亚马逊亚马逊J.Sainsburytesco1616664亚马逊亚马逊sheinapple59127意大利意大利TOP3电商平台电商平台2023年年GMV（亿美元）（亿美元）美国美国德国德国法国法国英国英国 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部

69、证券 2024 年年 06 月月 26 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、核心竞争力：核心竞争力：深耕深耕亚马逊亚马逊，自主品牌，自主品牌+供应链供应链整合整合+海海外仓外仓步步为营步步为营 公司具备跨境电商全链条运营管理能力。公司具备跨境电商全链条运营管理能力。跨境电商零售业务是面向终端消费者的经营业务，与传统 B2B 外贸或者国内 B2C 销售的商业模式相比，跨境电商企业面临的商业链条更长、复杂度更高。公司需要统筹负责产品设计、委托生产、头程运输、境外仓储管理、市场营销和尾程派送，同时兼顾不同国家或地区的法律法规要求和文化差异，此全链条的跨境运营管理能力需要较

70、长时间的摸索和磨合。目前公司将经营资源集中于高附加值的研发目前公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端，强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，以及下游的品牌运设计端及运营销售端，强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，以及下游的品牌运营和销售渠道，生产制造环节则全部委托给外协厂商进行。营和销售渠道，生产制造环节则全部委托给外协厂商进行。图 33：公司具备跨境电商全链条运营管理能力 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 公司 2020-2022 年产品采购成本占比 36%37%；物流海运及关税成本占比 9%15%，其中海运费占比 4%11%（2021 及 2022 年海运

71、费大幅上涨导致占比提升），关税占比约3%4%；尾程运输费17%；电商平台交易费13%14%；广告费2%3%；仓储费2%3%；其他费用 9%11%；净利率 4%10%。后续后续通过精细化运营，通过精细化运营，在产品采购成本、物流海在产品采购成本、物流海运及关税成本、尾程运输费、仓储费环节运及关税成本、尾程运输费、仓储费环节等环节等环节仍有仍有降本降本空间。空间。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34：公司成本及费用拆分 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 3.1 亚马逊头部卖家，亚马逊头

72、部卖家，长期合规经营长期合规经营 线上全渠道布局，逐步拓展至线下渠道。线上全渠道布局，逐步拓展至线下渠道。公司主要销售渠道为亚马逊，22/23 年亚马逊 B2C收入占比 67.61%/68.55%，22 年亚马逊 Vendor B2B 收入占比 8.35%（23 年未披露），亚马逊销售收入合计占比约 75%。此外公司还广泛覆盖 OTTO、Mano、Wayfair 等线上零售平台、如SHEIN、TikTok的国内知名出海电商平台、公司独立站和美国线下商超Hobby Lobby 的 KA 渠道。表 4：致欧科技 2022-2023 年分平台/渠道营收结构 模式模式 平台平台/渠道渠道 金额（万元）

73、金额（万元）占比占比 2022 2023 2022 2023 B2C 亚马逊 363,589.25 410,184.72 67.61%68.55%ManoMano 14,436.24 未披露 2.68%未披露 OTTO 13,808.71 24,992.04 2.57%4.18%独立站 11,128.71 13,587.76 2.07%2.27%Cdiscount 7,990.14 未披露 1.49%未披露 eBay 3,709.69 未披露 0.69%未披露 其他线上 B2C 平台 18,419.22 45,113.90 3.42%7.54%小计小计 433,081.96 493,878.4

74、2 80.53%82.54%B2B 亚马逊 Vendor 44,899.94 62,476.08 8.35%10.44%Wayfair 25,207.11 4.69%其他线上 B2B 77.91 0.01%线下 B2B 34,529.35 42,000.26 6.42%7.02%小计小计 104,714.30 104,476.34 19.47%17.46%合计合计 537,796.27 598,354.76 100.00%100.00%资料来源：致欧科技招股书，致欧科技 23 年财报，西部证券研发中心 公司在亚马逊平台长期经营，公司在亚马逊平台长期经营，稳扎稳打拓区域稳扎稳打拓区域。公司初创阶

75、段，主要专注于欧洲市场，德国、英国、意大利、西班牙、法国店铺均开立于 2012 年，至今已经存续 12 年；2014 年开始拓展美国市场，美国亚马逊店铺开立至今已存续近 10 年；后续逐步拓展加拿大、墨 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西哥；2017 年拓展日本；2020 年拓展北欧的荷兰、瑞典；2021 年拓展波兰、土耳其。表 5：公司亚马逊平台店铺一览 平台名称平台名称 开立主体开立主体 店铺名称店铺名称 站点名称站点名称 所属国家所属国家 开立时间开立时间 亚马逊 EUZIEL SONGM

76、ICS amazon.de 德国 2012 年 2 月 amazon.co.uk 英国 2012 年 2 月 amazon.it 意大利 2012 年 2 月 amazon.es 西班牙 2012 年 2 月 amazon.fr 法国 2012 年 2 月 amazon.nl 荷兰 2020 年 3 月 amazon.se 瑞典 2020 年 10 月 amazon.pl 波兰 2021 年 3 月 .tr 土耳其 2021 年 10 月 AMEZIEL Songmics Direct 美国 2014 年 7 月 amazon.ca 加拿大 2015 年 4 月 .mx 墨西哥 2016 年

77、6 月 ZIELJP SongmicsJP amazon.co.jp 日本 2017 年 1 月 资料来源：致欧科技：3 补充法律意见书（八），西部证券研发中心 平台监管趋严，卖家合规经营壁垒提高。平台监管趋严，卖家合规经营壁垒提高。21 年亚马逊针对侵权、刷单、评价干扰等违规现象集中打击，对违规店铺采取暂停销售、资金冻结等措施，影响广泛。据 Marketplace Pulse，亚马逊在 21 年 4 月和 5 月暂停了数百名参与虚假评论的中国头部卖家，总共暂停了近 300 个卖家账户，被暂停销售的卖家的年销售额总计超过 10 亿美元，其中包括数十种以前最畅销的商品，部分卖家受影响较大，宣布裁

78、员及破产。此次封号潮后，亚马逊中国卖家占比从 2021 年 1 月的 46.17%下降了 4.67pct 至 2021 年 12 月的 41.5%。公司公司坚持坚持合规经营，合规经营，21 年亚马逊关店潮未受影响。年亚马逊关店潮未受影响。截至 2022/6/30，致欧在亚马逊平台共有 13 个店铺，历史上在主要第三方电商平台不存在关闭店铺的情况，店铺数量变化不大。与其他跨境电商企业对比来看，1）安克创新与致欧科技同为精品+品牌策略，店铺数量较少，截至 2020/8/12 安克创新在亚马逊店铺数量为 14 个，21/22 年亚马逊收入稳健增长，同比分别+19%/+16%，未受 21 年关店潮的影

79、响。2）傲基科技 21 年末亚马逊店铺数量353 个，21 年亚马逊进行了大规模的店铺清理，当年傲基科技受限关店 276 个，新开店327 个，大部分是为了缓解该事件影响新开设的店铺，受亚马逊关店事件的影响，傲基科技 22 年亚马逊营收同比-40.5%，公司整体营收同比-22%。3）有棵树截至 2020/12/31在亚马逊店铺数量为 1135 个，21 年受影响店铺约 400 个，21/22 年亚马逊营收同比-66%/-61%，公司营收同比-65%/-56%。表 6：公司坚持合规经营，未受 21 年亚马逊关店潮影响 致欧科技致欧科技 安克创新安克创新 傲基科技傲基科技 有棵树有棵树 亚马逊店铺

80、数量 13（截至 2022/6/30）14（截至 2020/8/12）353（截至 2021/12/31）1135（截至 2020/12/31）亚马逊关店事件中受限店铺-276 约 400 2021 亚马逊营收增速 41.95%19.04%未披露-65.86%2022 亚马逊营收增速-10.09%16.01%-40.53%-61.28%2021 营收增速 50.27%34.45%未披露-64.91%2022 营收增速-8.58%13.33%-21.73%-56.11%资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 25|

81、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：封号潮后亚马逊中国卖家占比下降 资料来源：Marketplace Pulse，西部证券研发中心 公司是亚马逊头部卖家公司是亚马逊头部卖家，且排名持续上升，且排名持续上升。据 Marketplace Pulse 的监测数据，截至 2024/6/6，公司在美国、德国、英国、法国、意大利、西班牙亚马逊平台第三方卖家中排名分别为 41、5、12、2、3、7，相比 2021/9/30 排名上升 14、0、23、1、3、0。从家居家具品类来看，截至 2024/3/31，公司在亚马逊德国、法国、英国和意大利等站点在家居家具品类中排名第 1。亚马逊作为欧美

82、电商平台龙头，是跨境电商最重要的销售渠道之一，公司在亚马逊上为头部卖家，且排名持续上升，一方面体现了公司优秀的综合竞争力，另一方面头部卖家拥有亚马逊专有客服，相比中小卖家可获取更多、更及时的数据信息，对自身的产品、运营进一步优化。图 36：致欧科技在亚马逊各站点均为头部卖家，且排名持续上升 资料来源：Marketplace Pulse，致欧科技：北京市中伦律师事务所关于公司首次公开发行股票并在创业板上市的法律意见书及补充法律意见书，西部证券研发中心 3.2 坚持发展自主品牌，具备品牌认知度坚持发展自主品牌，具备品牌认知度 公司专注跨境电商家居领域十余年，定位为全球互联网家居品牌商，旗下拥有家居

83、品牌SONGMICS、风格家具品牌 VASAGLE 及宠物家居品牌 Feandrea 三大产品品牌。公司自有品牌产品已在欧美日等多地市场获得了消费者的青睐和认可。2017 年，公司荣获“亚马逊全能卖家”称号；2019 年，公司获评“亚马逊年度最受欢迎品牌卖家”，同年封号潮使得亚马逊中国卖家占比从2021年1月的46.17%下降了4.67pct至2021年12月的41.5%。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 SONGMICS、VASAGLE 同时入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”；2022

84、年，公司荣膺亚马逊全球开店颁发的“2021 年度赢之以恒年度卖家”称号，并连续两年入选网经社评定的“中国跨境电商百强榜”。表 7：致欧科技旗下三大品牌 品牌品牌 品牌介绍品牌介绍 SONGMICS 定位为家居品类，通过产品团队精心的选品、设计师差异化的设计，以及专业的场景化的打造，使客户在面临众多的终端产品选择时，有值得信赖的确定感。VASAGLE 定位为家具品类，通过深入洞察消费者需求、通过精益求精的产品设计和品质管控，以扁平化包装方式，为客户提供优质、环保且有设计感的全屋家具产品。FEANDREA 定位为宠物家居品类，通过对宠物心理的精准把握，为宠物提供快乐、舒适又有趣的产品与生活，做“以

85、家居为核心的人宠生态”。资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 公司公司在欧美消费者群体中积累了一定的品牌认知和影响力在欧美消费者群体中积累了一定的品牌认知和影响力，在亚马逊占据，在亚马逊占据多个头部多个头部 listing，拥有较强的自然流量，节约推广费用拥有较强的自然流量，节约推广费用。截至 2024 年 3 月 31 日数据统计，亚马逊德国站点公司产品在细分类目中排名位于 TOP20 以内的 ASIN 有 314 个，法国站点有 340 个，美国站点有 91 个。头部 listing 拥有较强的自然流量，可节约推广费用，公司广告费占营收比重显著低于可比公司。公司深度研究|致欧科技 西

86、部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：公司产品在细分类目中排名 TOP20 内的 ASIN 数量 图 38：致欧广告费占营收比重显著低于可比公司 资料来源：致欧科技投资者关系记录表，西部证券研发中心 注：数据截至 2024/3/31。资料来源：wind，西部证券研发中心 公司持续通过 Instagram、TikTok、Facebook 等平台与网络红人（KOL）开展互动式营销，不断扩大触达圈层，加深品牌影响力。图 39：SONGMICS HOME Instagram 账号 图 40：公司与 TikTok 网络红人合作

87、推广 资料来源：吃鲸科技，西部证券研发中心 资料来源：吃鲸科技，西部证券研发中心 3.3 强强供应链管理能力，供应链管理能力，采购存在规模效应采购存在规模效应 公司在生产端全部外协，充分利用国内家具供应链配套资源和产业集群优势。公司在生产端全部外协，充分利用国内家具供应链配套资源和产业集群优势。在供应商合作方面，公司在东莞设立子公司，并在东莞、宁波设有仓库，公司布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等），充分利用当地供应链配套资源和集群优势，通过与家具家居行业领域具有优势的供应商进行战略合作，形成长期稳定的合作关系。由于公司产品矩阵丰富，其供应商数量较多，管理难度大，截至 2022 年

88、底公司供应商数量 200+家，2023 年公司为了形成更好的规模效应，对供应商有所整合，数量缩减至 140-150 家。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 随着规模扩大，持续推进供应商竞价集采，降低采购成本。随着规模扩大，持续推进供应商竞价集采，降低采购成本。2022 年，公司对重要品类大额采购逐步推进招标采购方案，由供应商进行竞价，有利于降低部分品类的采购单价。据致欧科技招股书披露，2022 年办公家具类、生活家具类采购均价同比-7.73%、-3.79%，同时，2022 年办公家具类、生活家具类毛

89、利率同比+3.23pct、+2.83pct，预计推动供应商竞价集采对采购成本和毛利率有明显的改善作用。后续随着其他品类规模扩大，也有望逐步推进供应商竞价集采，采购成本和毛利率有望持续优化。图 41：公司 2022 年办公家具类、生活家具类采购均价同比下滑 图 42：公司 2022 年办公家具类、生活家具类毛利率同比提升 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 3.4 具备海外仓布局，具备海外仓布局，降低降低对对FBA依赖度依赖度 仓储物流方面，公司已建立起“国内外自营仓+亚马逊平台仓+第三方合作仓”的仓储物流体系，并在尾程派送环节与 DPD、UP

90、S 等知名物流公司建立了稳定的合作关系，形成了高效的尾程派送能力。截至 23 年末，公司位于德国、美国、中国、英国的境内外自营仓面积合计超过 28 万平方米。图 43：致欧科技海外仓布局 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 欧洲仓储物流布局完善，尾程自发价格优势明显。欧洲仓储物流布局完善，尾程自发价格优势明显。在欧洲地区，尤其是德国市场，公司的仓储物流布局已经较为完善；公司在德国共有 6 个自营仓，合计面积约 19 万平，2021 年公司欧洲自营仓、平台仓、第三方合作仓发货的收入占比达到 65%、30%、5%；2023 年 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06

91、 月月 26 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司欧洲营收约 37 亿元，在欧洲多个国家的亚马逊站点排名前列（截至 2024/6/6，德国第 5 名、法国第 2 名、意大利第 3 名、西班牙第 7 名），该规模在产品采购、头程运输和尾程配送等环节都有明显的规模优势，形成主动的议价谈判优势。因此，在欧洲市场的尾程配送环节，公司自发价格具有非常明显的市场优势。美国美国海外仓有所布局，但海外仓有所布局，但仍有优化空间。仍有优化空间。目前公司在美国共有 2 个海外仓，合计面积约7.4 万平，2021 年公司北美自营仓、平台仓、第三方合作仓的发货比例分别为 20%、66%、14%

92、。2019-2022H1 公司公司 FBA 运输费率在运输费率在 2325%之间，自发货运输费率在之间，自发货运输费率在 1317%之间之间（且（且呈现下降趋势，自发货模式存在一定规模效应），呈现下降趋势，自发货模式存在一定规模效应），自发货运输费率相比自发货运输费率相比 FBA 低低 710pct，公司海外仓布局带来较强的尾程成本优势。公司海外仓布局带来较强的尾程成本优势。图 44：公司欧洲各发货方式的收入占比 图 45：公司北美各发货方式的收入占比 资料来源：致欧科技：3 补充法律意见书（八），西部证券研发中心 资料来源：致欧科技：3 补充法律意见书（八），西部证券研发中心 图 46：公司

93、自发模式运输费率显著低于代发模式运输费率 资料来源：致欧科技：3 补充法律意见书（八），西部证券研发中心 注：运输费率为该模式下运输费用占该模式收入的比例；自发模式指自营仓、第三方合作仓发货，代发模式指平台仓发货。3.5 组织架构清晰，人才团队完备组织架构清晰，人才团队完备 公司目前设置了大产品体系、大供应链体系、大销售体系三大业务体系，以及总经办、董事会办公室、审计中心、法务合规中心、人力资源中心、行政外联中心、财务中心、信息技术中心等业务中心，明确了各部门、各岗位的职责分工。公司管理层履历丰富。公司管理层履历丰富。公司总经理为创始人-宋川，曾在德国留学，2010 年创立致欧有限；公司共设置

94、 5 个副总经理职位，分别为财务总监-刘书洲、董事会秘书-秦永吉、大销售体 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 系负责人-边江华、大供应链体系负责人-陈兴、大产品体系负责人-李昆鸿，均拥有丰富的履历背景。表 8：公司高管简介 姓名姓名 职务职务 学历学历 出生年份出生年份 工作履历工作履历 宋川 总经理 硕士 1977 2010 年 1 月创立致欧有限，并于 2010 年 1 月至 2020 年 8 月期间，先后任致欧有限监事，执行董事(董事长)兼总经理；现任公司董事长，总经理。刘书洲 副总经理，财

95、务总监 硕士 1987 2009 年 7 月至 2016 年 6 月，先后任珠海格力电器股份有限公司成本会计，财务经理；2016 年 7 月至 2017 年 8 月，任北京易速普瑞科技股份有限公司财务总监兼董事会秘书；2017 年 8 月至 2020 年 8 月，任致欧有限财务部高级经理；现任公司副总经理，财务总监。秦永吉 副总经理，董事会秘书 本科 1981 2005 年 8 月至 2012 年 3 月，任风神轮胎股份有限公司投资者关系主管；2012 年 4 月至 2018 年 4 月，先后任河南思维自动化设备股份有限公司证券事务代表，总经办主任，总裁办主任；2018 年 4 月至 2020

96、 年 8 月，任致欧有限投融资总监；现任公司副总经理，董事会秘书。边江华 副总经理 硕士 1979 2002 年 7 月至 2007 年 6 月，任荣利集团销售经理；2007 年 6 月至 2013 年 8 月，任金升阳科技有限公司营销总监；2013 年 8 月至 2020 年 2 月，任亿科集团副总裁；2020 年 2 月至 2021 年 10 月，任优品生活首席执行官(CEO)；2021 年 10 月起至今，任公司大销售体系负责人。陈兴 副总经理 硕士 1984 2006 年 9 月至 2009 年 9 月，任村田机械有限公司工业工程师；2009 年 9 月至 2020 年 11 月，先后

97、任中兴通讯有限公司 CDMA 质量经理，外协质量科长，供应商质量科科长，供应链管理部部长；2021 年 1 月至 2021 年 11 月任深圳市道通科技股份有限公司供应链中心副总经理；2021 年 11 月至今，任公司大供应链体系负责人。李昆鸿 副总经理，产品设计中心总监 硕士 1977 2003 年 1 月至 2008 年 3 月，任日本松下电器工业株式会社 Panasonic 设计公司日本设计中心科长，主事设计师，中国设计代表，上海设计中心副所长；2008 年 3 月至 2016 年 1 月，任戴尔计算机科技有限公司台湾分公司工业设计资深高级经理，亚洲 CMF 负责人；2016 年 1 月

98、至 2019 年 3 月，任昕诺飞(中国)投资有限公司全球设计中心高级总监兼亚太负责人，中国设计中心总经理。2020 年 6 月至 2022 年 2 月，任紫光计算机股份有限公司亚太办事处总经理兼产品总监。2022 年 3 月至今，任公司大产品体系负责人。资料来源：wind，公司公告，西部证券研发中心 3.5.1 重视研发设计，赋能降本重视研发设计，赋能降本和推新和推新 公司研发设计团队根据其职能可分为设计部和 BP&IT 部，其中，设计部主要负责根据发行人发展战略和市场需求，制定产品风格，研究开发新产品，优化现有各系列产品，组织产品设计过程中的设计评审、验证及确认，完成知识产权的检索和储备；

99、BP&IT 部主要负责建立和维护发行人的信息系统、优化发行人业务流程、提供 IT 软硬件支持。2021 年12 月，公司调整完善了内部组织架构，将设计部分拆为产品设计中心、技术研发中心，将 BP&IT 部更名为信息技术中心。公司重视研发设计团队的搭建。公司重视研发设计团队的搭建。公司通过海外子公司 EUZIEL 和 AMEZIEL 在德国、美国当地均招聘了设计人员。同时，公司于 2019 年 11 月设立深圳分公司，借助深圳地区 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 丰富的人才资源，招聘一批具有国际化

100、视野的研发设计团队。目前公司产品设计中心总监为李昆鸿先生（简历见表 1：公司高管简介），同时也是公司副总经理、大产品体系负责人，曾在松下、戴尔、昕诺飞、紫光等知名企业的产品、设计相关岗位任职，具有 20 年以上从业经验；信息技术中心总监为邓一名，曾在宜家、柔宇科技等知名企业的产品、设计相关岗位任职，具有 20 年以上从业经验；其他核心人员也均有丰富的设计相关的从业经历。表 9：公司核心技术、设计人员简介 员工姓名员工姓名 职务职务 履历情况履历情况 汪翔宇 产品设计中心产品设计师 2005 年 7 月至 2018 年 10 月，先后任广东联邦家私集团有限公司产品设计师、总监，深圳市杰申艺术设计

101、有限公司设计总监；2020 年 7 月至今，先后任公司设计部产品设计师、产品设计中心产品设计师。胡维成 产品设计中心主管 2012 年 7 月至 2020 年 8 月，先后任洪达仁设计咨询（深圳）有限公司设计师、中山市伟豪家具有限公司设计师、广州市百利文仪实业有限公司主案设计师、广东中泰家具实业有限公司设计经理、陈飞杰香港设计事务所主案设计师；2020 年 8 月至今，先后任公司设计部产品设计师、产品设计中心主管。邓一名 信息技术中心总监 2008 年 9 月至 2021 年 3 月，先后任广州超越信息技术有限公司网络优化工程师、江西联创电子有限公司软件开发工程师、宜家贸易（中国）有限公司高级

102、工程师、深圳市柔宇科技股份有限公司信息技术总监；2021 年 3 月至今，先后任公司 BP&IT 部总监、信息技术中心总监。朱辉 信息技术中心总架构师 2013 年 10 月至 2021 年 3 月，先后担任新疆中亚商品交易中心互联网事业部副总经理、青海省测试计算中心有限公司首席设计官、深圳市柔宇科技股份有限公司总架构师；2021 年 3 月至今，先后任公司 BP&IT 部总架构师、信息技术中心总架构师。李耀华 信息技术中心技术开发主管 2010 年 11 月至 2016 年 8 月，先后担任郑州正信科技发展股份有限公司软件工程师、郑州信源信息技术股份有限公司软件工程师、郑州峰蜗牛科技有限公司

103、软件高级工程师；2016 年 11 月至 2020 年 8 月，任致欧有限软件开发工程师；现任公司信息技术中心技术开发主管。周伟 信息技术中心产品主管 2007 年 8 月至 2017 年 12 月，先后任河南留馀文化产业研究院有限公司技术主管、郑州漫动者数字科技有限公司产品经理、北京鱼游四海科技有限公司产品经理、郑州大黄蜂网络科技有限公司产品经理；2018 年 1 月至今，先后任公司 BP&IT 部技术开发主管、信息技术中心产品主管。许剑光 信息技术中心开发主管 2011 年 9 月至 2016 年 10 月，先后任北京慧点科技有限公司开发工程师、重庆楚樱科技有限公司开发工程师、河南天辉置业

104、有限公司开发工程师、黑龙江洋欣国际道路运输集团有限公司开发经理；2016 年 10 月至今，先后任公司 BP&IT 部开发工程师、技术开发主管、信息技术中心开发主管。王森帅 信息技术中心高级经理 2011 年 5 月至 2014 年 3 月，任郑州正信科技发展股份有限公司开发组长；2014 年 3 月至 2020 年 8 月，先后任职致欧有限 IT 经理、高级经理；现任公司信息技术中心高级经理。资料来源：致欧科技：3-3-1 法律意见书，西部证券研发中心 注：以上履历信息截至 2023 年 3 月 10 日，后续职位信息可能存在变动。公司重视研发设计能力的提升，不断加大研发投入。公司重视研发设

105、计能力的提升，不断加大研发投入。2020-2023 年的研发费用年复合增长率达 67.56%，研发费用率逐年提升，从 2020 年的 0.32%提升至 2023 年的 0.99%。公司研发人员数量持续增长，2020-2023 年研发人员数量 CAGR 为 46%，占公司员工总数的比例从 2020 年的 10%提高到 2023 年的 19%。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 47：公司 2020-2023 年研发费用及增速 图 48：公司 2020-2023 年研发费用率持续提升 资料来源：wi

106、nd，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 49：公司研发人员数量、增速及占比 资料来源：致欧科技：3-3-1 法律意见书，公司招股说明书，wind，西部证券研发中心 公司产品开发流程体系完善，公司产品开发流程体系完善，主要采取“自主研发”和“合作开发”的产品研发模式，并主要采取“自主研发”和“合作开发”的产品研发模式，并辅之以“选品”的模式。辅之以“选品”的模式。1）自主研发：核心产品主要通过自主研发完成。2）合作开发：对于契合公司发展规划路线的细分品类，但目前公司尚无充足的研发设计资源或经验，而供应商具有成熟研发能力及相对优势的产品，公司在完成初步的市场调研后，一般会

107、选择与供应商或第三方机构共同开发相应产品。在“合作开发”模式下，公司主要负责产品功能、外观设计方案的规划以及产品开发过程的流程管理，产品研发的具体实施由具备研发能力的供应商或第三方研发机构完成，公司对最终方案及成品进行专利保护、品质稳定性、检测合规性等方面的最终审查。3）选品：对于公司尚未投入资源开发的 SKU，或者工艺、技术、市场已较为成熟的细分品类，在完成产品的市场研究、功能及参数定义等工作后，公司会将明确的产品需求反馈给具有一定研发设计能力的供应商，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 33|请务必仔细阅

108、读报告尾部的投资评级说明和声明 图 50：公司自主研发模式下产品开发流程 图 51：公司合作开发模式下产品开发流程 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 公司产品设计公司产品设计主要体现在主要体现在对外观对外观（风格化）（风格化）、结构、结构（缩小包装尺寸，降低仓储物流成本）（缩小包装尺寸，降低仓储物流成本）、工艺工艺（零部件标准化，降低采购、售后成本）的（零部件标准化，降低采购、售后成本）的创新。创新。公司逐步探索实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论，将产品的研发过程分为三个阶段：1）基础层面，构筑产品零部件平台，其中包含大量的标准通用件和适量非

109、标件；2）组合成型阶段，即由零部件通过不同的排列组合形成多样化的产品；3）最后，当将组合而成的产品置于使用场景中，通过丰富的CMF（Color，Material&Finish，颜色、材料、表面处理）的变化，构建起不同的产品矩阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。图 52：致欧科技研发思路 资料来源：致欧科技招股书，西部证券研发中心 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10：公司部分创新案例 产品描述产品描述 改进前改进前 改进后改进后 创新优势创新优势 类型类型 一种带有遮

110、阳板的休闲躺椅 （1）通过深入精准的消费者洞察，对市场上休闲躺椅遮阳板进行结构创新，满足消费者躺卧休闲状态下对遮阳板无级调节的需求；（2）免安装设计，省掉用户安装痛点；（3）经过多次实验，精选出配件螺丝与胶水配比，提升该品类客户好评率40%。结构创新 菱形边桌结构 （1）基于对流行风格的准确把握，设计出菱形风格的差异性造型，在投入市场后短时间内即获得消费者认可，实现销量快速攀升；（2）在不影响产品外观的前提下，通过结构优化，降低产品包装尺寸，实现产品的物流成本降低。结构创新 分节款电视柜 （1）分节款工艺有效解决 1.4 米、1.6 米、1.8 米电视柜不能进入平台仓问题。（2）包装体积由 1

111、50cm*50cm*10cm 下降至 86cm*48cm*15cm。结构创新 首饰柜裹覆表面处理工艺 （1）将首饰柜表面处理工艺，由传统的喷漆处理经反复尝试，改为 PVC 裹覆工艺；（2）裹覆工艺较喷漆工艺，使得表面处理环节的生产步骤和生产工时得到显著缩短，节省产品成本；（3）裹覆工艺的表面处理相较于喷漆，耐磨耐刮能力更好，降低了产品由表面下次引起的客诉问题。工艺创新 预埋螺母 （1）解决客户用错螺丝导致的板面顶破损的问题；（2）解决薄板材生产埋牙深浅度公差异常导致顶破板材的问题。工艺创新 可调节头枕办公椅 （1）借鉴飞机头等舱座椅头枕支撑可调设计，在传统办公椅上创新引入该功能；（2）头枕可调

112、功能以低成本提升了客户的使用体验，对长期使用客户的舒适感有较大提升，使产品在市场上获得了明显的竞争力。产品创新 资料来源：致欧科技：3-3-1 法律意见书，西部证券研发中心 基于较强的研发实力，公司已经拥有丰富的基于较强的研发实力，公司已经拥有丰富的产品矩阵，满足客户多场景、一站式采购需求。产品矩阵，满足客户多场景、一站式采购需求。公司产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列以及其他产品。从使用场景角度划分，公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，从而满足客户在多场景下

113、的消费需求，实现消费者一站式采购。截至 2022 年12 月 31 日，公司产品涉及 303 个细分品类，产品 SPU（Standard Product Unit，即标准化产品单位，是商品信息聚合的最小单位，例如家具商品中相同款式下的不同颜色、不同尺码为一个 SPU。一个 SPU 可以对应多个 SKU）数量达 3,335 个。参考宜家，按全屋场景逻辑拓展品类，公司仍有较大的品类拓展空间，例如家纺、灯具、餐具等。表 11：致欧科技产品矩阵 家具系列家具系列 使用场景使用场景 客厅客厅 厨房厨房 卧室卧室 门厅门厅 书房书房 浴室浴室 主要产品主要产品 咖啡桌、电视柜、边桌、摇椅、沙发等 餐桌椅、

114、吧桌、吧椅、中岛台、酒架等 床头柜、梳妆台、布抽柜、床等 玄关桌、鞋架、门厅架、换鞋凳等 电脑桌、书架、文件柜、升降桌、办公椅等 浴室柜、马桶架、水槽柜等 家居系列家居系列 使用场景使用场景 鞋收纳鞋收纳 衣物收纳衣物收纳 首饰收纳首饰收纳 其他收纳其他收纳 儿童用品儿童用品 家庭工具家庭工具 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主要产品主要产品 鞋架、鞋盒、布艺收纳盒/袋、折叠凳等 衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣车、衣撑等 首饰柜、首饰盒、首饰架、手表盒等 信箱、镀铬置物架、行李架、伞架、货架等 玩具

115、架、帐篷等 铝梯等 庭院系列庭院系列 使用场景使用场景 庭院庭院 花园花园 野营野营 运动器材运动器材/主要产品主要产品 藤编家具、太阳伞、休闲椅、边棚、遮阳帆、秋千等 跪凳、花园门、石笼网等 野餐垫、吊床、野营椅等 蹦床、哑铃、健身车、羽毛球网、足球门等/宠物系列宠物系列 使用场景使用场景 猫爬树猫爬树 宠物笼具宠物笼具 宠物窝垫宠物窝垫 宠物家具宠物家具 宠物出行宠物出行/主要产品主要产品 各型号猫爬架/树 铁线狗笼/围栏、多功能宠资料来源：西部证券研发中心物笼等 猫窝、狗窝、宠物垫、狗尿垫等 猫砂箱、喂食碗架、铁木狗笼等 宠物车载座椅/垫、宠物手提包等/资料来源：致欧科技招股书，西部证券

116、研发中心 基于较强的研发实力和供应链管理能力，公司通过“小单快反”的模式快速推新、迭代，基于较强的研发实力和供应链管理能力，公司通过“小单快反”的模式快速推新、迭代，每年新品数量丰富，且推新失败率逐年下降。每年新品数量丰富，且推新失败率逐年下降。目前，公司新品从概念提出到样品落地，由原来的 20-30 天缩短到 7-15 天（宜家新品开发周期通常需要 1.5 年）。公司可实现产品的快速迭代，通过小批量试销看市场反馈，反馈好快速上量，市场反馈不好立即迭代。公司对新品研发及上线后的市场表现设定了较高标准。当新品上线后，只要满足以下任意一条标准，即视为新品开发失败：1）非季节品：在全部线上平台至少

117、2 个站点上线售卖 60日内，连续 30 天日均销量小于 5 件；2）季节品：在新品上线销售当年度销售，季后淘汰的产品。公司 2019、2020、2021 年分别开发 1842、2501、1328 个新品，失败率分别为 57%、37%、19%，失败率逐年下降。图 53：公司开发新品数量及失败率 资料来源：致欧科技：3-3-1 法律意见书，西部证券研发中心 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、短期驱动力：稳住欧洲，突破美国，新渠道新市场贡短期驱动力：稳住欧洲，突破美国，新渠道新市场贡献增量献增

118、量 4.1 产品：重点开发系列化产品产品：重点开发系列化产品，避免同质化竞争，避免同质化竞争 重点研发系列化产品，形成差异化市场竞争优势。重点研发系列化产品，形成差异化市场竞争优势。2023 年，公司首批系列化产品 EKHO Collection 发布上市，产品品类场景涵盖餐厅、卧室、餐厅、厨房等，该类系列化产品以统一的 CMF 元素设计和视觉传达为消费者提供家居场景化、风格化的购物体验。图 54：致欧科技 EKHO 系列产品在亚马逊店铺中展示界面 资料来源：致欧科技独立站，西部证券研发中心 4.1.1 提供场景解决方案促进销售，契合亚马逊新算法逻辑提供场景解决方案促进销售，契合亚马逊新算法逻

119、辑 系列化产品使公司系列化产品使公司从售卖单品到为消费者提供场景解决方案，从售卖单品到为消费者提供场景解决方案，提高销售连带率提高销售连带率，进一步完，进一步完善公司家具家居平台化布局善公司家具家居平台化布局。公司目前的产品矩阵已经相对较丰富，但过去的销售以单品为主，产品的连带销售比例不高（2018-2020 年连带销售的订单比例在 10%左右，呈现略微提升的趋势），随着公司加大系列化产品的研发和推新，为消费者提供统一风格的场景化解决方案，产品连带销售率有望加速提高，从而促进收入规模的增长。对标全球家具家居龙头宜家，宜家拥有丰富的产品矩阵，并且在线下卖场“样板间”、宜家产品目录和宜家线上平台均

120、采用场景化的方式展示产品，让顾客更好地感受到商品的用途和效果，同时激起消费者购买欲望。产品销售链接和店铺的场景图片关联，消费者可一键跳转 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 55：公司连带销售的订单比例 图 56：宜家“样板间”场景化展示 资料来源：致欧科技：北京市中伦律师事务所关于公司首次公开发行股票并在创业板上市的法律意见书及补充法律意见书，西部证券研发中心 资料来源：凤凰网，宜家，西部证券研发中心 系列化产品契合亚马逊新算法系列化产品契合亚马逊新算法的相关产品推荐逻辑的相关产品推荐逻辑，有

121、望获取更多自然流量。，有望获取更多自然流量。亚马逊 2024年在 A9 算法的基础上推出了全新的 COSMO 算法，用户在电商平台上每天都会产生海量的行为日志，为此亚马逊利用大语言模型（LLM）来挖掘这些行为背后的意图，提高搜索结果的精确性，同时还满足了用户的潜在消费需求。例如，当一个买家搜索孕妇鞋时，COSMO 会识别孕妇的鞋应该具备的特征功能，最明显的特征“稳”、“防滑”，在搜索结果中，具备这两个特征的鞋子就会优先得到推荐；同时，COSMO 也会识别到孕妇可能存在其他的相关需求，为其推荐孕妇装等相关产品。图 57：亚马逊对相关产品推荐的案例展示 图 58：在亚马逊搜索“孕妇鞋”时也会推荐其

122、他孕妇相关产品 资料来源：亚马逊 COSMO 论文，雨果跨境，西部证券研发中心 资料来源：亚马逊，雨果跨境，西部证券研发中心 4.1.2 系列化产品的壁垒较高，中小卖家难以跟随系列化产品的壁垒较高，中小卖家难以跟随 产品产品系列化系列化的壁垒的壁垒较高（包括较高（包括研发设计能力、供应链整合能力和海外仓布局研发设计能力、供应链整合能力和海外仓布局），中小卖家），中小卖家难以跟随难以跟随。1）研发设计能力：系列化产品需要基于对本土市场消费者偏好和需求的充分理解进行研发设计，推出适合当地市场的产品；同时，在产品的展示上，也需要符合当地的审美偏好，进行场景化展示；2）供应链整合能力：系列化产品通常涉

123、及多个品类，需要管理数量较多的供应商，确保产品 CMF 元素的一致性、品质的稳定性以及工厂响应的时效性；3）海外仓：相比单品、爆品销售的卖家，多品类卖家的库存规模更大、对销售 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 及库存的预测及管理难度更高，尤其是家具家居系列化产品中通常包含较多中大件产品，仓储物流成本较高，具备海外仓布局的企业有优势。4.2 渠道渠道及市场及市场：稳住欧洲，突破美国，新渠道、新市场贡献增量稳住欧洲，突破美国，新渠道、新市场贡献增量 2024 年公司收入增长来源仍以欧美地区为主，辅之以

124、墨西哥、澳大利亚等新兴市场带来的增量。渠道方面，公司仍以线上销售为主，在持续提升亚马逊平台市场份额的同时，持续扩大 TikTok、SHEIN、TEMU 等新兴线上平台的流量和市场机会。同时，组建本地化团队持续拓展传统线下零售商超（KA），实现全渠道的覆盖。精细化运营精细化运营巩固欧洲优势战场。巩固欧洲优势战场。公司从创立之初深耕欧洲市场，尤其是德国，欧洲市场的优势已经较为明显。后续主要是进一步精细化运营巩固优势，同时在法意西优化前置仓布局，分散德国中心仓直接面向全欧发货的分拨压力，逐步提高法国、西班牙等前置仓发货占比，从而进一步提升欧洲地区尾程履约时效。美国市场空间大，公司计划美国市场空间大，

125、公司计划渠道渠道+尾程履约尾程履约+供应链供应链+产品产品多措并举多措并举突破美国市场。突破美国市场。美国家具家居市场体量大，但公司美国市场起步相对较晚，市场份额有待提高。从行业规模及市占率来看，美国家具家居市场规模/家具家居电商市场规模分别为 1.77/0.52 万亿元，公司市占率分别为 0.12%/0.42%，相比欧洲的市占率 0.23%/0.62%，仍有提升空间。公司针对美国市场，提出了渠道+尾程履约+供应链+产品等一系列计划与措施，有望逐步突破美国市场。表 12：公司美国市占率有待提高 金额（亿元，美元兑人民币汇率按金额（亿元，美元兑人民币汇率按 7 计算）计算）区域区域 家具家居市场

126、规模家具家居市场规模 家具家居电商市场规模家具家居电商市场规模 公司收入公司收入 欧洲欧洲 16,534 6,013 37.29 美国美国 17,689 5,236 21.73 占比占比 区域区域 家具家居市场规模家具家居市场规模 家具家居电商市场规模家具家居电商市场规模 公司收入公司收入 欧洲欧洲 48%53%63%美国美国 52%47%37%公司市占率公司市占率 区域区域 家具家居市场家具家居市场 家具家居电商市场家具家居电商市场/欧洲欧洲 0.23%0.62%美国美国 0.12%0.42%资料来源：Statista，弗若斯特沙利文，致欧科技 2023 年财报，傲基科技招股书，西部证券研发

127、中心 注：以上均为 2023 年数据。4.2.1 渠道渠道+尾程尾程+供应链供应链+产品产品多重措施优化美国布局多重措施优化美国布局 1）渠道方面，渠道方面，深耕深耕亚马逊，重视新渠道。亚马逊，重视新渠道。从公司在亚马逊的表现来看，1）截至 2024/6/6，公司在美国亚马逊全品类卖家排名 41 名，对比德国排名第 5 名，美国的排名仍有较大提升空间；2）截至 2024/3/31，公司产品在德国亚马逊/美国亚马逊细分类目中排名位于TOP20 以内的 ASIN 有 314/91 个，亚马逊美国站的头部产品数量也有待提高。后续公司 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月

128、月 26 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 将集中资源重点运营TOP Listing产品，提升市场份额占比；同时积极增加亚马逊Vendor、TEMU 等新兴渠道贡献增量。2）本土履约方面，本土履约方面，美国海外仓布局持续优化美国海外仓布局持续优化中中，尾程履约成本有望下降。，尾程履约成本有望下降。目前公司在美国共有 2 个海外仓，合计面积约 7.4 万平，2021 年公司北美自发货比例（自营仓+第三方合作仓的发货比例）为 34%，对比欧洲 2021 年 70%的自发比例仍有较大提升空间。公司计划全面提升美国海外仓布局的密度和覆盖面，通过与三方仓合作的方式尽快优化本土仓网布

129、局；同时提高美国市场的自发订单占比数量，自发货运输费率相比 FBA 低 710pct，后续美国海外仓布局趋于完善将有效增强公司尾程成本优势。3）供应链方面，供应链方面，24 年计划将部分供应链向东南亚转移，避免美国关税年计划将部分供应链向东南亚转移，避免美国关税影响影响，降低成本。，降低成本。2018 年以来，美国政府采取了多项贸易保护主义政策，对中国出口美国的多个清单产品加征关税，第二、三轮关税加征涉及公司美国市场销售的 90%左右的产品。2023 年及以前，公司销售产品主要向国内厂家采购，关税对公司毛利率存在一定影响。2024 年，公司计划将东南亚地区对美出货比例提高至 20%左右，降低关

130、税成本对产品竞争力的影响。我们测算预计供应链转移有望带动我们测算预计供应链转移有望带动24年毛利率提高年毛利率提高0.97pct。假设美国关税平均为20%，计算得2023年关税成本约2.94亿元，在其他毛利率影响因素不变的假设下，剔除关税后，公司北美毛利率提高 13.53pct 到 45.89%，公司毛利率提高 4.84pct 至 41.16%；若东南亚发货比例提高到 20%，大约可避免 58.79 百万元的关税成本，在其他毛利率影响因素不变的假设下，北美毛利率提高 2.71pct 至 35.07%，公司毛利率提高 0.97pct 至 37.29%。图 59：美国加征关税对公司的影响 图 60

131、：供应链转移对毛利率影响的测算 资料来源：致欧科技：2 会计师事务所关于第二轮审核问询函的回复意见（2021年年报财务数据更新版），西部证券研发中心 资料来源：致欧科技：2 会计师事务所关于第二轮审核问询函的回复意见（2021年年报财务数据更新版），wind，西部证券研发中心 4）产品方面，产品方面，系列化系列化+本土化本土化+成本优化提高产品性价比成本优化提高产品性价比。a）通过系列化产品差异化竞争；b）加强对美国本土偏好及需求的洞察，开发本土化产品；c）过去由于公司美线物流仓储布局相对较弱，预计中大件家具占比低于欧洲，随着仓储物流优化之后家具占比有望逐步回到正常水平，带动增长。公司深度研究

132、|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 1）欧洲欧洲：公司长期深耕欧洲市场，以及持续精细化运营巩固优势，收入有望实现稳健增长。我们预计 2024-2026 年公司欧洲收入分别为 45.86/55.03/64.94 亿元，同比+23%/+20%/+18%；毛利率方面，2024 年受到红海等因素影响导致海运费短期上涨，2024 年截至 6 月 14 日平均海运费同比上涨 29%，虽然公司提前锁定了部分运价，但对公司毛利率仍有一定

133、影响，后续随着地缘冲突逐步缓解，叠加船运供给增加，海运价格有望逐步缓解，我们预计2024-2026年公司欧洲毛利率分别为37.5%/38%/38%。2）北美：北美：公司北美区域收入结构以美国为主。2024 年公司针对美国市场，提出了渠道+尾程履约+供应链+产品等一系列计划与措施，北美市场规模大，目前公司市占率低，随着公司一系列对美国市场的优化措施逐步落地，公司北美区域有望实现较高速的增长。我们预计 2024-2026 年公司北美收入分别为 28.25/36.73/47.74 亿元，同比+30%/+30%/+30%；毛利率方面，虽然也受到海运费上涨的影响，但是公司供应链外迁避免关税+提高美国自发

134、比例的措施有望带动毛利率持续改善，我们预计2024-2026年公司北美毛利率分别为 33.36%/34.06%/34.56%。3）其他：其他：公司其他区域收入主要是日本、澳大利亚等新兴市场，体量小增速快，我们预计2024-2026年公司其他区域收入分别为2.16/2.7/3.37亿元，同比+25%/+25%/+25%；毛利率有望在规模效应带动下持续优化，我们预计 2024-2026 年公司其他区域毛利率分别为 30.44%/30.94%/31.44%。表 13：公司分区域收入及成本预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 欧洲欧洲 收入（百万元）3,065.10 3,728

135、.50 4,586.06 5,503.27 6,493.86 yoy 21.64%23.00%20.00%18.00%成本（百万元）2,041.95 2,277.34 2,866.29 3,412.03 4,026.19 毛利（百万元）1,023.16 1,451.16 1,719.77 2,091.24 2,467.67 毛利率 33.38%38.92%37.50%38.00%38.00%业务收入比例 56.18%61.38%60.13%58.26%55.96%北美北美 收入（百万元）2,244.11 2,173.17 2,825.13 3,672.66 4,774.46 yoy -3.16

136、%30.00%30.00%30.00%成本（百万元）1,588.28 1,469.84 1,882.54 2,421.60 3,124.21 毛利（百万元）655.82 703.33 942.58 1,251.07 1,650.26 毛利率 29.22%32.36%33.36%34.06%34.56%业务收入比例 41.14%35.78%37.04%38.88%41.14%其他其他 收入（百万元）146.18 172.51 215.64 269.55 336.94 yoy 18.01%25.00%25.00%25.00%成本（百万元）98.56 120.86 150.00 186.15 231

137、.00 毛利（百万元）47.62 51.65 65.64 83.40 105.94 毛利率 32.58%29.94%30.44%30.94%31.44%公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 2023 2024E 2025E 2026E 业务收入比例 2.68%2.84%2.83%2.85%2.90%资料来源：wind，西部证券研发中心 综合以上分析，我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 76.27/94.45/116.05 亿元，同比+25.56%/+23.85%/+22.87%；

138、毛利率分别为 35.77%/36.27%/36.4%；归母净利润分别为4.67/6.17/7.7 亿元，同比+13.02%/+32.26%/+24.81%。表 14：公司盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万元）5,455.39 6,074.19 7,626.82 9,445.48 11,605.26 yoy 11.34%25.56%23.85%22.87%毛利率 31.65%36.32%35.77%36.27%36.40%归母净利润（百万元）250.11 412.88 466.65 617.19 770.31 yoy 65.08%13.02%32.26%

139、24.81%归母净利率 4.58%6.80%6.12%6.53%6.64%资料来源：wind，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 我 们 预 计 公 司2024-2026年 收 入 分 别 为76.27/94.45/116.05亿 元，同 比+25.56%/+23.85%/+22.87%；毛利率分别为 35.77%/36.27%/36.4%；归母净利润分别为4.67/6.17/7.7 亿元，同比+13.02%/+32.26%/+24.81%。致欧科技是家居跨境电商行业龙头，我们选取跨境电商代表企业安克创新（消费电子跨境电商头部卖家）、华凯易佰（泛品模式跨境电商卖家，产品数量和种类丰富）

140、、赛维时代（服装配饰跨境电商卖家）作为可比公司，2024 年可比公司加权平均 PE 为 19.05 倍，考虑到公司聚焦的家居市场在欧美降息预期下需求有望持续修复，同时公司在欧美市场提市占的战略清晰，预计未来三年归母净利润复合增速高于可比公司。我们给予致欧科技 2024年 20 倍 PE 估值，对应目标价 23.25 元/股，给予“增持”评级。表 15：可比公司 wind 一致预期及 PE 估值 代码代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润归母净利润(亿元亿元)2024-2026 CAGR PE（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E

141、2025E 2026E 300866.SZ 安克创新 377.55 16.15 19.11 22.66 26.42 17.83%23.38 19.76 16.66 14.29 301381.SZ 赛维时代 93.78 3.36 4.44 5.75 7.19 28.89%27.95 21.10 16.31 13.05 300592.SZ 华凯易佰 49.19 3.32 4.56 5.63 6.53 25.29%14.81 10.79 8.74 7.53 可比公司加权平均 20.53%23.39 19.16 15.85 13.43 301376.SZ 致欧科技 86.44 4.13 4.67 6.

142、17 7.70 23.11%20.94 18.52 14.01 11.22 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：数据截止时间为 2024/6/26 收盘后，可比公司为 wind 一致预测值。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、六、风险提示风险提示 1）海运费上涨风险海运费上涨风险：公司通过海运的方式将产品运抵至位于欧洲、北美及日本的自营仓、平台仓或第三方合作仓，海运费指境内港口到境外港口的海路运输费用。若海运费超预期大幅上涨，可能对公司经营产生影响。2）汇率波动）汇率波动风险风险：公司业务

143、以外销为主，若人民币对美元、欧元等主要结算货币长期持续升值或汇率发生大幅波动，而公司未能采取有效措施应对汇率风险，可能导致公司出现大额汇兑损失，公司将面临汇率变动带来的经营业绩波动的风险。3）国际贸易摩擦风险国际贸易摩擦风险：国际贸易政策与公司业务发展的关系密切，而国际贸易存在诸多不确定因素，如各国政治局势、经济政策等变动均会影响该国的国际贸易政策。未来，若公司其他主要海外市场的国家或地区改变了进口关税政策，或实行贸易保护主义政策，而公司未能采取有效应对措施，则会影响公司产品在该国的销售，进而对公司经营业绩产生一定的不利影响。4）行业竞争加剧风险：）行业竞争加剧风险：跨境电商行业市场空间大，行

144、业发展趋势较好，近年吸引了较多新进入者。如果未来公司不能准确判断、把握市场动态和行业发展趋势，未能提升市场洞察力，根据消费者需求不断扩充产品品类、提高产品质量、创新运营模式，则可能在激烈的市场竞争中丧失竞争优势，从而对公司的经营业绩造成不利影响。公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025

145、E 2026E 现金及现金等价物 1,039 726 831 1,073 1,430 营业收入营业收入 5,455 6,074 7,627 9,445 11,605 应收款项 267 575 657 754 871 营业成本 3,729 3,868 4,899 6,020 7,381 存货净额 689 879 1,114 1,369 1,678 营业税金及附加 4 6 7 9 11 其他流动资产 208 976 976 976 976 销售费用 1,201 1,410 1,777 2,201 2,704 流动资产合计流动资产合计 2,203 3,157 3,579 4,172 4,956 管理

146、费用 219 304 386 483 599 固定资产及在建工程 44 42 47 46 46 财务费用(14)(23)(23)(36)(52)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）5 17 25 36 48 无形资产 9 10 10 9 9 营业利润营业利润 311 492 556 733 914 其他非流动资产 1,222 2,372 2,373 2,374 2,375 营业外净收支(2)(4)(4)(4)(4)非流动资产合计非流动资产合计 1,275 2,424 2,429 2,429 2,429 利润总额利润总额 309 488 551 729 910 资产总计资产总计

147、 3,478 5,581 6,008 6,601 7,385 所得税费用 59 75 84 112 139 短期借款 341 912 912 912 912 净利润净利润 250 413 467 617 770 应付款项 529 878 1,039 1,216 1,430 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 68 19 19 19 19 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 250 413 467 617 770 流动负债合计流动负债合计 938 1,809 1,970 2,147 2,361 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2022 2023 2024E

148、 2025E 2026E 其他长期负债 733 651 651 651 651 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 733 651 651 651 651 ROE 14.9%16.8%14.3%17.2%18.8%负债合计负债合计 1,670 2,460 2,621 2,798 3,012 毛利率 31.6%36.3%35.8%36.3%36.4%股本 361 402 402 402 402 营业利润率 5.7%8.1%7.3%7.8%7.9%股东权益 1,807 3,121 3,387 3,803 4,373 销售净利率 4.6%6.8%6.1%6.5%6.6%负债和股东权益总计负债

149、和股东权益总计 3,478 5,581 6,008 6,601 7,385 成长能力成长能力 营业收入增长率-8.6%11.3%25.6%23.8%22.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 3.4%58.3%12.9%32.0%24.7%净利润 250 413 467 617 770 归母净利润增长率 4.3%65.1%13.0%32.3%24.8%折旧摊销 9 7 5 5 5 偿债能力偿债能力 利息费用(14)(23)(23)(36)(52)资产负债率 48.0%44.1%43.6%42.4%40.8%其他 74

150、2 1,102(190)(209)(247)流动比 2.35 1.75 1.82 1.94 2.10 经营活动现金流经营活动现金流 988 1,499 258 377 477 速动比 1.61 1.26 1.25 1.31 1.39 资本支出(13)(11)(10)(5)(6)其他(239)(1,610)35 35 35 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(252)(1,621)25 29 29 每股指标每股指标 债务融资 5 616 23 36 52 EPS 0.62 1.03 1.16 1.54 1.92 权益

151、融资 0 691(201)(201)(201)BVPS 4.50 7.77 8.44 9.47 10.89 其它(573)(1,312)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(568)(5)(178)(165)(149)P/E 34.6 20.9 18.5 14.0 11.2 汇率变动 P/B 4.8 2.8 2.6 2.3 2.0 现金净增加额现金净增加额 168(127)105 242 357 P/S 1.6 1.4 1.1 0.9 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|致欧科技 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 44|请务必仔

152、细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差

153、-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直

154、接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本

155、报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司

156、不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人

157、投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内

158、容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。