1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|凯莱英凯莱英 小分子业务领先优势，新分子种类能力持续提升 凯莱英（002821.SZ）深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 002821.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 68.97 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李梦园李梦园 S0800523010001 徐子悦徐子悦 S0800524010002 相关研究相关研究 CDMO 行业技术行业技术领先企业，深度参与全球创新药产业。领先企业，深度参与全球创新药产业。公司为技术驱

2、动的创新药服务商，小分子领域具备二十多年的积累。公司提高服务粘性和服务深度，商业化项目持续稳定增长，根据在手订单预计，2024 年公司验证批阶段（PPQ）项目达 28 个，较 2023 年增加 40%，储备充足；技术布局潜在重磅项目，公司服务的临床期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，例如 GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、EGFR/Her3、BTK、CDK4/6 等。新兴业务不断拓展，其中连续反应技术对外技术输出业务在 2023 年收入超过1 亿元，公司依托自身技术优势及反应经验，新承接对外技术输出项目 19个，金额超 2.5 亿元人民币，其中商业化项目 6 个。加快海外产能布局建设，完善

3、全球供应链。加快海外产能布局建设，完善全球供应链。2024 年 5 月公司宣布取得前辉瑞英国 Sandwich Site 的 API Pilot Plant 及 R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，辉瑞 Sandwich Site 始建于 1954 年，管理团队和核心骨干平均研发生产经验超过 15 年，将与现有产品协同并不断扩大海外从研发实验室、中试生产到商业化的生产产能。24 年 6 月起将由凯莱英全面管理运营，承接相关专业技术和管理人才团队，可以立即开始承接CDMO 项目。欧洲研发生产基地的收购及波士顿研发中心布局进一步完善凯莱英全球供应链，提升订单承接及全球供

4、应能力。潜在商业化订单有望贡献业绩增量，回购彰显公司发展信心。潜在商业化订单有望贡献业绩增量，回购彰显公司发展信心。公司小分子业务持续向好，重点储备项目陆续进入生产服务阶段，为后续进入商业化项目供货、形成规模效应奠定良好基础。新兴业务受国内行业复苏影响，增速稍慢，但公司积极回购展现长期发展信心，截至 6 月 3 日公司已经完成约 8.77 亿元回购（A 股股本占比 3.1%），回购股份将用于后续实施员工持股计划或者股权激励及注销减少注册资本。6 月 21 日公告终止实施 2021年股权激励计划，公司将结合实际情况，通过其他考核制度调动公司管理层和员工积极性，未来将践行长期有效的激励机制。盈利预

5、测与评级：盈利预测与评级：预计 2024-2026 年公司营收分别为 61.82/73.50/86.45亿元；归母净利润 11.27/15.66/19.33 亿元，同比增长-50.3%/38.9%/23.5%。考虑到 24 年公司业绩常态化，行业内 GLP1 等多肽药物景气度向上，有望给公司贡献第二成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：国际环境变化的风险，药物研发市场增速不及预期的风险，行业竞争格局恶化风险，产能投入进度低于预期的风险。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）10,255 7,825 6,182 7,350

6、 8,645 增长率 121.1%-23.7%-21.0%18.9%17.6%归母净利润(百万元)3,302 2,269 1,127 1,566 1,933 增长率 208.8%-31.3%-50.3%38.9%23.5%每股收益（EPS）8.94 6.14 3.05 4.24 5.23 市盈率（P/E）7.7 11.2 22.6 16.3 13.2 市净率（P/B）1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -44%-33%-22%-11%0%11%22%33%-102024-02凯莱英医疗研发外包沪深300证券研究报告证券研究报告

7、 2024 年 06 月 26 日 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 凯莱英核心指标概览.6 一、小分子业务龙头，多肽业务快速成长.7 1.1 主营业务：小分子 CDMO 二十多年沉淀，新兴业务领域拓展.7 1.2 盈利能力：收入利润保持较高增速，24 年 Q4 大订单高基数影响有望消除.9 1.3 业务开拓：加快海外产能布局建设，提升 CDMO 业务的全球供应能力.11 二、多肽、核酸药物热度提升

8、，XDC 发展迅速.12 2.1 减肥药火热，GLP1 等多肽药物景气度向上.12 2.1.1 多肽药物发展迅速，代谢类疾病市场空间广阔.12 2.1.2 固相合成为多肽主导工艺.15 2.1.3 多肽及 CDMO 市场空间.16 2.2 核酸药物干预转录翻译过程，治疗疾病潜力巨大.17 2.2.1 2016 年至今寡核苷酸药物进入快速发展阶段.17 2.2.2 化学修饰及递送系统技术变革提升小核酸药物成药性.19 2.2.3 寡核苷酸药物治疗领域广阔，市场空间广阔.22 2.3 XDC 行业景气度向上，新疗法持续开拓.22 2.3.1 ADC 药物市场火热，发展走上快车道.22 2.3.2

9、技术拓展造就多元偶联 XDC.24 2.3.3 热门赛道带动 XDC 外包市场快速增长.25 三、技术驱动核心竞争力，赋能客户提升效率.27 3.1 小分子商业化项目收入持续增长，项目储备丰富.28 3.2 新兴业务加快建设，铸就一站式定制服务平台.29 3.3 持续创新加强研发投入，连续反应技术对外输出贡献收入.31 四、盈利预测和投资建议.33 4.1 关键假设和盈利预测.33 4.2 投资建议.34 五、风险提示.34 图表目录 图 1：凯莱英核心指标概览图（截至 2023 年年报）.6 图 2：凯莱英全球业务分布.8 图 3：凯莱英服务范围.8 图 4：凯莱英收入拆分（亿元，按项目类别

10、）.9 图 5：凯莱英收入拆分（亿元，按收入地区）.9 图 6：凯莱英项目数量.9 图 7：2023 年凯莱英收入拆分（剔除大订单，亿元）.9 图 8：公司营收（亿元）及增速（%）.10 图 9：公司归母净利润（亿元）及增速（%）.10 aVfYeUaYbUbUbZaYaQcM8OoMrRsQrNfQqQqOfQnPrO7NoPnNMYpPtRuOnNmO 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：公司毛利率与净利率走势（%）.10 图 11：公司销售、管理、研发费用率走势（%）.10 图 12：公

11、司员工学历分布（人）.10 图 13：公司 CAPEX 投入（亿元）.10 图 14：公司人均创收（万元）.11 图 15：公司人均创利（万元）.11 图 16：辉瑞 Sandwich Site 鸟瞰图&部分设备设施图.11 图 17：2016 年至 2023 年 FDA 批准的新药分类.12 图 18：CDER 每年批准的新药数量.12 图 19：多肽类药物发展里程碑.13 图 20：多肽与小分子及生物药比较.13 图 21：GLP1 的体内调控机制.13 图 22：FDA 批准的多肽药物数量（2016-2021 年）.14 图 23：NMPA 批准的多肽药物数量（2016-2021 年）.

12、14 图 24：替尔泊肽系列销售额（百万美元）.15 图 25：司美格鲁肽系列销售额（亿美元）.15 图 26：多肽合成法示意图.16 图 27：固相合成法示意图.16 图 28：多肽 CDMO 服务内容.16 图 29：中国多肽 CMDO 市场空间（亿元）.16 图 30：小核酸药物分类.17 图 31：小核酸药物发展历程.18 图 32：脂质纳米粒(LNP)介导 siRNA 体内递送过程.20 图 33：GalNAc 共轭连接递送系统技术原理及技术优势.21 图 34：拥有 GalNAc 共轭连接递送系统技术的企业.21 图 35：已上市应用 GalNAc 共轭连接递送系统的核酸药物.21

13、 图 36：寡核苷酸药物市场空间（亿美元）.22 图 37：Alnylam 公司营收及增速（%）.22 图 38：ADC 药物结构.23 图 39：ADC 药物作用机制.23 图 40：ADC 全球授权交易（亿美元）.23 图 41：中国、美国 ADC 对外授权交易数量.23 图 42：更广泛的生物偶联药物 XDC.25 图 43：XDC 全球私募市场融资情况（亿美元）.26 图 44：ADC 及广泛生物偶联药物外包市场规模（亿美元）.26 图 45：凯莱英收入拆分（亿元）.27 图 46：凯莱英在手订单金额（亿美元）.27 图 47：凯莱英大/中小制药公司收入趋势（亿元）.27 图 48：凯

14、莱英收入地区拆分（亿元）.27 图 49：凯莱英小分子业务历年收入（亿元）.28 图 50：凯莱英小分子业务毛利率水平.28 图 51：公司新兴业务收入及毛利水平（亿元）.29 图 52：公司多肽产线.30 图 53：公司基于新型制剂的研发平台.30 图 54：公司生物药技术平台.31 图 55：公司八大研发平台.32 图 56：公司自主设计开发的培南类抗生素关键中间体 EP（MAP）的 End-to-End 全连续生产模式.32 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：凯莱英业务解决方案.7 表

15、2：多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较.12 表 3：多肽药物主要治疗领域.14 表 4：多肽合成方法.15 表 5：多肽分离纯化方法.15 表 6：主要小核酸药物对比.17 表 7：全球已上市小核酸药物（截至 23 年上半年）.18 表 8：小核酸药物研发核心技术.19 表 9：核酸化学修饰.20 表 10：部分已获批 ADC 药物销售情况.23 表 11：FDA 已获批 ADC 药物外包情况.25 表 12：凯莱英公司各阶段项目数量（个）.28 表 13：凯莱英盈利预测（亿元）.33 表 14：可比公司估值（数据截止日期：6 月 25 日收盘）.34 公司深度研究|凯莱英 西部证券

16、西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 多肽及寡核苷酸等新兴业务有望贡献业绩增量，其中多肽方面的产能预计 2024 年 6 月底达到 14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求，后续商业化订单有望催化股价上行；此外大订单高基数预计 24Q4 表观影响消除。（1）商业化阶段小分子业务：预计板块收入在扣除大订单后，维持超行业平均增速，2024 年维持双位数增速；海外产能落地后预计有望提升商业化小分子业务增速，预计2025 年至 2026 年增速分别为 28%/23%；毛利率方面考虑到大订单后产能利用

17、率爬坡，毛利率相比 2023 年下滑至 52%。（2）临床阶段小分子业务：考虑到目前投融资整体大环境，板块维持个位数增速，2025 年后有望回暖，预计 2024 年至 2026 年有望实现 5.0%/8.0%/10.0%的增长；毛利率维持 40%左右。（3）新兴业务：板块处于布局阶段，整体规模有限，预计 2024 年至 2026 年有望实现3%/8%/10%的增长，毛利率维持 27%左右水平。（4）商业化大订单业务结束后，产能利用率有一定下降，整体费用率略微提升，后续有望逐步下降。区别于市场的观点区别于市场的观点 中国 CDMO 公司为全球生物医药行业的重要组成部分，在价格竞争、研发效率、客户

18、响应执行力等方面具备优势，创新药领域 CDMO 客户粘性较大，中国 CDMO 公司具有不可替代性。凯莱英在小分子领域具备二十多年的技术沉淀，公司重视研发投入在多肽、寡核苷酸、XDC 等领域具有前瞻性布局，后续有望贡献业绩增量。公司商业化大订单表观业绩影响预计于 24 年 Q4 消除，叠加后续多肽商业化订单的潜在催化，股价有较大提升空间。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 新签订单情况超预期，海外订单收入增速超预期，新业务收入增速超预期。估值与目标价估值与目标价 预计 2024-2026 年公司营收分别为 61.82/73.50/86.45 亿元，同比增长-21.0%/18.9%/17.6%；归母净利

19、润 11.27/15.66/19.33 亿元，同比增长-50.3%/38.9%/23.5%。凯莱英在小分子领域具备二十多年的沉淀，公司重视创新技术投入，开拓新兴业务板块支撑公司长远发展。考虑到公司商业化大订单表观业绩影响预计于 24 年 Q4 消除，且行业内GLP1 等多肽药物景气度向上，有望给公司贡献第二成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 凯莱英凯莱英核心指标概览核心指标概览 图 1：凯莱英核心指标概览图（截至 2023 年年报）资料来源：公司财报，iFind，西

20、部证券研发中心 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、小分子业务龙头，多肽业务快速成长小分子业务龙头，多肽业务快速成长 1.1 主营业务主营业务：小分子：小分子CDMO二十多年沉淀，新兴业务领域拓展二十多年沉淀，新兴业务领域拓展 凯莱英医药集团是一家全球领先的 CDMO 公司，为全球新药提供高质量的研发、生产一站式服务。公司成立于 1998 年，2016 年深交所上市，2020 年引入战略投资者高瓴资本，2021 年 H 股上市。业务范围覆盖临床早期到商业化阶段，包括高级中间体，原料药，制剂等的研

21、发和 cGMP 生产，以及临床研究服务。并通过战略合作与业务拓展，逐步构建起创新药一体化服务生态圈，做全球新药研发生产的合伙人。表 1：凯莱英业务解决方案 解决方案解决方案 细分方向细分方向 服务内容服务内容 小分子业务 原料药工艺开发 从临床前到商业化的一站式工艺开发服务。早期工艺开发项目：采用快速的响应机制，对工艺进行“满足需要”的优化，并完成盐型和晶型筛选和结晶工艺研究，帮客户早日实现 IND 报批和临床试验开展。临床后期及商业化项目：根据多年的商业化项目经验，为客户实施开展工艺路线放大和优化，包含参数可接受范围（PAR），关键工艺参数识别（CPP），制定起始物料/中间体/API 控制策

22、略在内的 DOE 服务，以及完整的工艺验证服务。完善的分析支持：凯莱英的分析团队可以支持从临床前到商业化各个阶段不同的分析需求，涵盖分析方法开发和验证，稳定性研究，结构确证，杂质制备和表征，标准品制备和表征，理化性质表征，清洁验证等各个模块的分析工作。原料药和中间体生产 从临床前到商业化的生产解决方案。拥有的反应釜大小从 5L 到 20,000L 不等，能够满足项目在不同生产阶段的生产需求，并处理各种具有挑战性的化学反应。生产车间能够处理包括低温反应（低至 110），高温反应（200），高压反应（100 atm），重氮甲烷反应和非贵金属催化等一系列具有挑战的反应。绿色化学技术平台 凯莱英连续反

23、应模块化技术平台：实用、灵活且可规模化的连续反应模块化技术平台，通过模块组合和自动化控制，可实现不同药品全连续的生产需求，拥有上百套从筛选、小试、中试到商业化规模的各种设备，筛选反应条件及实施项目生产。凯莱英生物酶催化技术一站式服务：酶工程（酶的发现/开发/进化/固定化、多种酶筛选试剂盒）；生物有机化学（酶库的高通量筛选、固定化酶的开发、生产、可放大的生物转化工艺开发）；酶生产；自有酶库。高活药物 从实验室研发到商业化生产的全套服务。凯莱英是国内最早从事高活性药物生产的专业 CDMO 之一，拥有 R&D 实验室，公斤级实验室和商业化规模的生产车间。化学大分子 多肽 凯莱英目前拥有固相/液相合成

24、、色谱分离、膜浓缩/纯化、冻干和喷雾干燥等多肽技术平台，并基于连续反应和生物转化实现了绝大多数高质量复杂非天然氨基酸关键原料的供应。除了传统的多肽药物，对于包含多肽连接体以及MMAE/MMAF 以及类似物的 Drug Linker、多肽-药物偶连体、高分子-药物偶连体等高活多肽分子的工艺开发、分析开发以及 GMP 生产也具备丰富的经验。寡核苷酸 凯莱英寡核苷酸技术平台可以为客户提供从临床前样品制备到符合国内外法规要求的寡核苷酸原料药和制剂 GMP 生产服务。工艺、分析、制剂和注册法规团队的协同合作，可为客户提供寡核苷酸开发全流程 的快捷、高效、专业、灵活的一体化解决方案。制剂 创新制剂研发中心

25、 提供从临床前到商业化生产的一站式服务。提供包含处方前研究，处方和工艺开发，分析方法开发及验证，临床产品生产，注册申报及商业化生产的的一站式服务平台，加速创新药的的研制，快速推向市场满足患者需求。晶型和处方前研究 量身定制不同阶段的晶型研究服务：多晶型筛选、放大和评估；盐型筛选、放大和评估；共晶筛选、放大和评估；单晶培养和晶体结构解；晶型定性和定量分析，包括原料药和制剂产品中多晶型的定量分析方法开发和验证。提供专业处方前研究服务：固态表征；溶解性质研究；稳定性研究；原辅料相容性研究；体内生物药剂学预测。临床前处方开发：为客户提供临床前阶段支持药动,药效,毒性研究等的各种制剂开发和评估服务，并提

26、供临床制剂策略等。口服固体制剂 制剂开发及制剂生产：生产能力包括干法制粒、湿法制粒、喷雾干燥、压片、薄膜包衣和肠溶包衣、胶囊灌装、颗粒剂的袋装、片剂和胶囊剂的瓶装和铝塑包装、外包装和贴签、能够加工较低 OEL 的化合物。注射剂 从临床前到商业化的一站式注射剂研发和生产服务：注射剂研发实验室拥有的设备可以完成从称量、配液、过滤、灌装、安瓿瓶氢氧火焰熔封、热压灭菌、冷冻干燥、轧盖等一系列操作，实现了模拟 GMP 生产的全套流程。分析服务 对各种分析问题提供快速的解决方案。能够提供口服制剂，注射剂等各种剂型的完整分析服务。目前分析团队既支持制剂研发及生产的项目，也提供独立的分析服务。生物药 生物药技

27、术与平台 从 DNA 到 IND 的一站式工艺开发平台：凯莱英生物将在原液生产工艺开发，成品药生产工艺开发、临床/商业化产品的GMP 生产以及申报/审批的整个过程中提供支持。原液工艺开发和生产 凯莱英生物拥有符合欧美及中国 GMP 要求的生物药原液生产线，能够满足抗体，重组蛋白药物在中国，欧美以及全球其他地区的临床实验需求，并具有广泛的 CMC 开发和临床生产能力服务。成品药工艺开发和生产 凯莱英生物拥有中国领先的事生物成品药开发平台：支持生物药的成药性研究，提高生物药开发成功率；DoE 为基础的处方筛选，为高浓度/高粘度生物药，融合蛋白和双抗等有稳定性挑战的生物药分子设计最优化的创新性制剂配

28、方；最终处方确认以及长期稳定性表征/预测。凯莱英生物建立了基于 QbD 原则的无菌生物药液体灌装工艺开发，同时拥有先进的冻干工艺开发平台。临床研究服务 天津凯诺 服务范围涵盖临床前研究及 I-IV 期临床研究，致力于为全球合作伙伴提供全流程、高质量的新药研发服务。业务范围涵盖从新药 IND 到 NDA 的一站式全流程，形成了包括从临床前项目管理、注册事务、临床监查、临床研究项目管理、SMO 服务、数据管理与统计、第三方稽查、药物警戒直至上市后研究的整体闭环解决方案。注册申报与法规服务 凯莱英医药集团拥有全球申报经验的药政事务团队，为中国和海外客户提供化药小分子，化药大分子，生物药的 IND，N

29、DA/BLA，补充申请等 CTD 资料（药学研究部分、临床试验部分）双语撰写和申报服务。注册团队的核心成员拥有超 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 过十年的药品注册经验和丰富的项目管理经验；团队成员具备多模块专业知识，从药品初期开发、整体 CMC，临床研究等进行内部全程跟踪，确保资料符合各监管机构的要求。熟悉完善的官方沟通渠道，能很好的把握法规指南和审评要求，加速药品注册审批。主要受理机构含 FDA，EMA，TGA，NMPA。资料来源：公司官网，西部证券研发中心 主营业务持续增长，新兴业务逐步发力。主

30、营业务持续增长，新兴业务逐步发力。2023 年公司实现营业总收入 78.25 亿元，剔除大订单后收入 54.05 亿元；其中小分子业务实现收入 66.20 亿元，剔除大订单后收入42.00 亿元，同比增长 25.60%；新兴服务业务实现收入 11.99 亿元，同比增长 20.42%。公司各项业务继续保持向好趋势。2024 年 Q1 公司实现收入人民币 14.00 亿元，同比下降 37.76%，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 15.21%；其中小分子业务收入人民币 12.23 亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 26.58%。2023 年度公司的经营方针为“持续做深大客户、全力开拓

31、中小客户、扩大欧洲及日本市场、成本控制与效率提升”。全球视野布局，全球视野布局，跨国制药公司合作推动业绩增长。跨国制药公司合作推动业绩增长。公司在 2023 年与跨国制药公司的合作方面表现出色，报告期来自跨国制药公司收入 49.88 亿元，剔除大订单后收入 25.68 亿元，同比增长 75.13%；24 年 Q1 在大订单技术后，来自跨国大制药公司收入人民币4.82 亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 19.62%。这显示了公司在全球制药产业中的竞争力和受欢迎程度，跨国制药公司的持续增长对公司整体业绩形成了有力支撑。CDMO 行业中的技术领先企业，深度参与全球创新药产业链。行业中的技术

32、领先企业，深度参与全球创新药产业链。公司是一家全球领先、技术驱动型的 CDMO 一站式综合服务商，提供贯穿药物开发及生产全过程的综合服务及解决方案。研发方面拥有世界一流、持续进化的研发平台，并持续革新突破；运营方面，高效的运营体系和质量体系为企业发展保驾护航；项目储备方面，多层次且优质的客户群体构筑了“漏斗”式的项目储备；管理团队方面，稳定、富有远见和经验、以卓越成果为导向的核心管理团队。高效和高质量的研发与生产服务可加快创新药的临床研究与商业化应用，成为创新药物全球产业链中不可或缺的一部分。凭借深耕行业二十余年积累的深厚的行业洞察力、成熟的研发生产能力以及良好的客户声誉，致力于成为全球制药产

33、业可靠的首选合作伙伴。图 2：凯莱英全球业务分布 图 3：凯莱英服务范围 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：凯莱英收入拆分（亿元，按项目类别）图 5：凯莱英收入拆分（亿元，按收入地区）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 图 6：凯莱英项目数量 图 7：2023 年凯莱英收入拆分（剔除大订单，亿元）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1.2

34、盈利能力盈利能力：收入利润：收入利润保持较高增速，保持较高增速，24年年Q4大订单高基数影响有望消除大订单高基数影响有望消除 大订单大订单获益，获益，收入及利润端收入及利润端增长增长强劲。强劲。2023 年公司实现营业收入 78.25 亿元（-23.70%），若剔除大订单影响，同比增长 24.37%。2018 年至 2023 公司营业收入从 18.35 亿元增至78.25 亿元，CAGR 达到 33.65%；归母净利润从 4.28 亿元增至 22.69 亿元，CAGR 达到39.58%。费用率稳中有降费用率稳中有降，研发持续投入研发持续投入。作为一家在创立伊始就将“技术驱动”作为企业核心竞争力

35、的公司，保持对前沿技术的积极探索与应用是 CDMO 产业发展的关键问题，研发费用由 2018 年 1.55 亿元提升至 2023 年 7.08 亿元，研发费用率由 8.5%提升至 9.0%。截至报告期末公司共有国内外已授权专利 383 项，其中国内专利 319 项，国外专利 64项，其中 108 个在合成生物领域，112 个在连续技术反应领域。公司在全球领先且可持续进化的八大研发平台基础之上，持续迭代进化。50.4060801001202018年2019年2020年2021年2022年2023年新兴业务（亿元）小分子临床阶段（亿

36、元）小分子商业化阶段（亿元）2246087630204060801001202018年2019年2020年2021年2022年2023年境外收入（亿元）境内收入（亿元）7425562693238404005003003504004502020年2021年2022年2023年商业化项目数临床期项目数临床前及临床早期项目数欧美,59.43%中国大陆,27.40%亚太地区（中国大陆外）,13.17%公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：

37、公司营收（亿元）及增速（%）图 9：公司归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：iFind，西部证券研发中心 图 10：公司毛利率与净利率走势（%）图 11：公司销售、管理、研发费用率走势（%）资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：iFind，西部证券研发中心 持续加强人才队伍建设，引进和培养并重。持续加强人才队伍建设，引进和培养并重。公司持续加强人才引进和培养，牢牢把握和坚持人才引进战略，不断完善、优化人才选拔、人才培养、人才使用、人才评价、人才激励及人才保留等各类用人机制；围绕公司发展战略，小分子业务和战略新兴业务的人才管理体系同步搭建，

38、加快引进包括新兴业务板块业务带头人、关键技术岗位。2023 年公司引进高级人才 205 人，其中博士 89 人，高级主管及以上人员 29 人，海归及具有海外制药公司工作背景人员 93 人；截至 203 年底，公司员工 9788 人，其中大学本科及以上人数占比约 78%，同比提升 3 个百分点，进一步享受行业工程师红利及知识密集型企业的人才优势凸显。图 12：公司员工学历分布（人）图 13：公司 CAPEX 投入（亿元）资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：公司投资者演示资料，西部证券研发中心 7834%28%47%121%-24%-40%-20%0%20%40

39、%60%80%100%120%140%020406080100120营业收入（亿元）yoy%46711332329%30%48%209%-31%-50%0%50%100%150%200%250%055归母净利润（亿元）yoy%0%10%20%30%40%50%60%毛利率%归母净利率%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2018年2019年2020年2021年2022年2023年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率02000400060008000018年2019年2020年2021年2022年2023年中专及以下（人）大学专

40、科（人）大学本科（人）硕士研究生（人）博士研究生（人）员工总数（人）5.096.2710.1516.5921.5112.42-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025CAPEX投入（亿元）yoy%公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14：公司人均创收（万元）图 15：公司人均创利（万元）资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：iFind，西部证券研发中心 1.3 业务开拓：业务开拓：加快海外产能布局建设，提升加快海外产能布局建设，提升CDMO业务的全球供应能

41、力业务的全球供应能力 收购辉瑞收购辉瑞 Sandwich Site，完成欧洲首个欧洲研发生产基地布局。，完成欧洲首个欧洲研发生产基地布局。近期在海外建设方面公司取得积极进展，2024 年 5 月公司宣布取得前辉瑞英国 Sandwich Site 的 API Pilot Plant 及 R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升 CDMO 业务的全球供应能力。辉瑞 Sandwich Site 始建于 1954 年，是辉瑞全球历史最为悠久的研发中心之一。多年来，Sandwich Site 在药物合成路线快速设计和高通量筛选、成熟工艺及分析开发能力、生产和运营管理能力

42、等方面始终处于国际一流水平，管理团队和核心骨干平均研发生产经验超过 15 年，是辉瑞全球小分子创新药研发上市的关键一环，在辉瑞的创新药物发展进程中做出了巨大贡献。自 2024 年 6 月起，凯莱英将全面管理和运营Sandwich Site 的研发中心和生产车间，并拥有原属于辉瑞英国公司的专业技术和管理人才团队，实现全面快速无缝链接，可以立即开始承接 CDMO 项目，为全球客户提供优质服务。海外布局是行业发展深化合作的必然需求，全球多地布局的生产产能持续完善凯莱英全海外布局是行业发展深化合作的必然需求，全球多地布局的生产产能持续完善凯莱英全球供应链。球供应链。此前 2023 年 3 月，凯莱英在

43、美国波士顿投资设立的创新药 CDMO 研发中心正式投入运营。该研发中心专注于提供早期临床研发服务，包括化学小分子药物，寡核苷酸和多肽等多种治疗手段(therapeutic modality)的化学工艺开发、处方前研究和制剂研发等，成为集团开展全球化战略的重要一环。公司也将加快波士顿研发中心建设，带动美国 Biotech 客户的开拓。2024 年公司将持续加快海外产能建设，以进一步深化与海外客户特别是跨国制药公司的合作。图 16：辉瑞 Sandwich Site 鸟瞰图&部分设备设施图 资料来源：公司微信公众号，西部证券研发中心 55.7564.0657.5165.1105.5279.95020

44、4060801001202018年2019年2020年2021年2022年2023年人均创收（亿元）13.0114.4213.1815.0133.9723.53035402018年2019年2020年2021年2022年2023年人均创利（亿元）公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、多肽、核酸药物热度提升，多肽、核酸药物热度提升，XDC发展迅速发展迅速 创新药数量持续增加创新药数量持续增加，分子种类持续丰富。，分子种类持续丰富。2016 年至 2023 年，FDA 合计批准

45、了 370 款新药，小分子化药及抗体类仍旧占据较大比例，另外包含 31 个多肽类、16 个小核酸类、9 个 ADC 类药物。图 17：2016 年至 2023 年 FDA 批准的新药分类 图 18：CDER 每年批准的新药数量 资料来源：Pharmaceuticals，西部证券研发中心 资料来源：FDA，西部证券研发中心 2.1 减肥药火热，减肥药火热，GLP1等等多肽多肽药物药物景气度向上景气度向上 2.1.1 多肽药物发展迅速，代谢类疾病市场空间广阔多肽药物发展迅速，代谢类疾病市场空间广阔 多肽（多肽（peptide）是多个氨基酸以肽键连接在一起而形成的化合物）是多个氨基酸以肽键连接在一起

46、而形成的化合物。多肽在接方式上与蛋白质相同，通常将含有氨基酸数量少于 100 个的分子称为多肽，氨基酸数量在 100 个以上的称为蛋白质。多肽是涉及生物体内各种细胞功能的生物活性物质，是生命活动不可或缺的参与者，涉及激素、神经、细胞生长和生殖等各个领域，广泛参与并调节体内各系统、器官和细胞功能活动。科学研究证实，人类的各种内分泌激素，从甲状腺素、垂体激素、胰岛素、神经肽、脑啡肽、生长因子到促性腺激素、黄体激素等都属于多肽类物质。多肽类药物的质量控制水平接近于小分子化学药，活性接近于蛋白质类药物，综合了两者的优点，在临床应用上和生产制备上体现了自己的优越性，具有高活性、低剂量、低毒性等优点，适用

47、于解决小分子化学药难以解决的复杂疾病。表 2：多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较 药物药物 传统小分子化物传统小分子化物 多肽药物多肽药物 蛋白质药物蛋白质药物 相对分子量 一般不高于 500 500-10,000 一般高于 10,000 稳定性 好 较好 差 生物活性 较低 高 高 特异性 弱 强 强 免疫原性 无 无或低 有 纯度 高 高 较低 成本 低 高 更高 资料来源：诺泰生物招股书，西部证券研发中心 小分子药物,169抗体,72多肽,31天然产物,20联合用药,17酶&蛋白,21寡核苷酸,16氨基酸,9ADCs,9其他,6453503755010203

48、0405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：多肽类药物发展里程碑 资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，西部证券研发中心 图 20：多肽与小分子及生物药比较 图 21：GLP1 的体内调控机制 资料来源：Signal Transduct Target Ther.，西部证券研发中心 资料来源：Signal Transduct Target Ther.，西

49、部证券研发中心 全球多肽药物近年来发展迅速，治疗药物持续涌现。全球多肽药物近年来发展迅速，治疗药物持续涌现。目前全球获批多肽药物主要分布在罕见病、肿瘤、糖尿病、胃肠道、骨科、免疫、心血管疾病等领域。2016 至 2021 年FDA 共批准多肽活性成分 27 种，其中用于代谢疾病领域的有 15 种，肿瘤治疗领域的有9 种，自身免疫病治疗领域 1 种，还有 2 种用于治疗肾脏性疾病引起的瘙痒。2016-2021年 NMPA 获批的多肽药物数量有 35 种（同种药物不同剂量算一种），用于代谢疾病治疗领域的有 25 种，用于辅助生殖领域的有 4 种，用于传染病领域的有 3 种，用于肿瘤领域的有 3 种

50、。公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3：多肽药物主要治疗领域 治疗领域治疗领域 主要药物品种主要药物品种 代谢性疾病 多肽药物在代谢性疾病领域目前主要以糖尿病和肥胖症为主，主要为 GLP-1 受体激动剂，也有许多新的肠道靶点多肽药物处于研发阶段。目前全球已有司美格鲁肽（包括口服制剂）、艾塞那肽（包括微球制剂）、利拉鲁肽、贝那鲁肽、度拉糖肽、阿必鲁肽、利司那肽、聚乙二醇洛塞那肽等上市销售的 GLP-1 受体激动剂，以及 GLP/GLP-1 双靶点受体激动剂替尔泊肽。肿瘤 肿瘤领域已上市的多肽药物主

51、要集中在妇科肿瘤和前列腺癌，作为激素疗法和去势疗法使用，具有不可替代的作用，随着研究的不断深入、多肽药物在肿瘤领域的适应症范围已有显著突破。已上市的药物包括亮丙瑞林、戈舍瑞林、西曲瑞克、地加瑞克、奥曲肽等。消化系统疾病 主要包括生长抑素类似物和血管加压素类似物，主要有三个适应症，包括消化道急性止血、胃肠道神经内分泌瘤和肢端肥大症，国内主要应用于止血领域。主要品种有生长抑素、去氨加压素、奥曲肽、特利加压素、利那洛肽等。心血管疾病 主要用于心血管疾病抢救，包括抗凝药和急性心衰用药，主要产品包括卡培立肽、奈西立肽、爱啡肽、比伐芦定等。罕见病 目前多肽药物在罕见病治疗领域的主要品种包括：治疗多发性硬化

52、症的格拉替雷、抗艾滋病治疗的恩夫韦肽、治疗肢端肥大症以及神经内分泌肿瘤引发的症状（如类癌综合征）的兰瑞肽、治疗一种急性发作的遗传性血管水肿的艾替班特和治疗成人短肠综合征的替度鲁肽等。骨科疾病 集中在骨质疏松的治疗，主要面对绝经后妇女和老龄患者两大人群，代表药物有鲑鱼降钙素、特立帕肽等。增强免疫 该领域的多肽药物常用于增强免疫，国内较为常见，主要品种包括胸腺五肽和胸腺法新，被用于肿瘤、感染性疾病、自身免疫病等疾病的治疗或辅助治疗。资料来源：湃肽生物招股书，西部证券研发中心 图 22：FDA 批准的多肽药物数量（2016-2021 年）图 23：NMPA 批准的多肽药物数量（2016-2021 年

53、）资料来源：湃肽生物招股书，西部证券研发中心 资料来源：湃肽生物招股书，西部证券研发中心 目前国际市场上多肽药物的治疗领域以代谢疾病主导，减肥需求强劲目前国际市场上多肽药物的治疗领域以代谢疾病主导，减肥需求强劲 GLP1 等多肽药物等多肽药物火热。火热。从市场情况来看，2022 年全球销售额排名前十的多肽药物中以人工胰岛素和非胰岛素类降糖药为主，其中前八名均为糖尿病或肥胖症用药，销售额最高的司美格鲁肽达到 109.14 亿美元。诺和诺德司美格鲁肽上市后又于 2021 年被 FDA 批准用于治疗肥胖症，减肥药物领域GLP-1 成为热门靶点，多肽药物产业链迎来发展良机。礼来 GIP/GLP1 双靶

54、点多肽药物替尔泊肽于 2022 年首次获批糖尿病适应症，于 23 年 11 月 FDA 获批减重适应症；国内进度已于 23 年 9 月递交上市申请，2024 年 5 月获批成人 2 型糖尿病适应症。代谢疾病,15,56%肿瘤,9,33%自身免疫疾病,1,4%其他,2,7%代谢疾病,25,71%泌尿系统和性激素,4,11%肿瘤,3,9%传染病,3,9%公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：替尔泊肽系列销售额（百万美元）图 25：司美格鲁肽系列销售额（亿美元）资料来源：礼来财报，西部证券研发中心

55、资料来源：诺和诺德财报，西部证券研发中心 2.1.2 固相合成为多肽主导工艺固相合成为多肽主导工艺 固相合成法技术相对较为成熟，固相合成法技术相对较为成熟，在在已上市多肽药物已上市多肽药物中中占主导占主导工艺工艺。多肽类药物由氨基酸缩合连接而成的，20 世纪初首次被合成。按照合成方法可以分为两大类：生物合成法和按照合成方法可以分为两大类：生物合成法和化学合成法。化学合成法。（1）多肽生物合成法包括：传统的天然提取法、酶解法、发酵法、基因重组法（在基因重组技术发展后得以逐步应用）。（2）多肽化学合成法利用保护基团保护原料氨基酸中暂不反应的基团，保证反应按照设计方向进行，通过氨基酸之间的缩合反应来

56、实现氨基酸连接延长，以获得特定序列的多肽。多肽化学合成法包括：液相合成法、固相合成法，两者主要的区别源于是否使用固相载体。固相合成法操作简单、易于自动化处理、产品收率高等优势，极大促进多肽药物发展。固相合成法操作简单、易于自动化处理、产品收率高等优势，极大促进多肽药物发展。合成粗肽成分复杂，常见分离纯化方法包括：反相高效液相色谱法、毛细管电泳法、离子交换色谱法、凝胶过滤色谱法、亲和层析法等。后续随着多肽药物肽链长度和复杂度逐渐增加，对合成过程中的绿色化学反应和工艺、对工艺过程控制与监控提出了更高的要求。表 4：多肽合成方法 分类分类 合成方法合成方法 优势优势 难点难点 生物合成法 天然提取法

57、 操作简单 纯化难度较高 酶解法 反应条件温和、选择性高 投入大、产量低、分离纯化难度大 发酵法 成本低 分离纯化难度较大 基因重组法 适合长肽制备 研发难度大、开发周期长、纯化困难、产率低 化学合成法 液相合成法 中间产物可纯化、保护基选择多、成本低、易放大 纯化复杂烦琐、费时费力 固相合成法 操作方便、可自动化、产品收率和纯度较高 中间产物不可纯化、投料比较大 资料来源：化工学报多肽药物制备工艺研究进展，西部证券研发中心 表 5：多肽分离纯化方法 多肽分离纯化方法多肽分离纯化方法 优势优势 不足不足 反相高效液相色谱法 分离效果好、重现性强 成本相对较高 毛细管电泳法 高效低耗、操作简便

58、进样量较小 离子交换色谱法 分辨率高、进样量大、耐酸碱、操作简便 耗材昂贵、速度慢、范围小、受环境影响较大 凝胶过滤色谱法 分辨率较高 进样量较小 亲和层析法 特异性强 载体较为昂贵 资料来源：化工学报多肽药物制备工艺研究进展，西部证券研发中心 98070000300022Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1Zepbound（百万美元）Mounjaro（百万美元）3705002020年2021年2022年2023年24

59、Q1减肥注射剂（Wegovy）降糖口服剂（Rybelsus）降糖注射剂（Ozempic）公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26：多肽合成法示意图 图 27：固相合成法示意图 美国生物化学家 Merrifield 于 1963 年提出了固相合成法，并于 1984 年获得诺贝尔化学奖。固相合成法中第一个氨基酸的 C 端预先固定在不溶性载体树脂上，通过缩合反应将该氨基酸脱保护的 N 端与羧基已活化的第二个氨基酸进行连接，重复操作（缩合洗涤脱保护洗涤下一轮缩合），达到所要合成的肽链长度，逐步连接氨基酸，

60、延长肽链，直到多肽链完成。接着进行切肽、修饰（若需要）、分离纯化，最终获得目标多肽。资料来源：化工学报多肽药物制备工艺研究进展，西部证券研发中心 资料来源：化工学报多肽药物制备工艺研究进展，西部证券研发中心 2.1.3 多肽多肽及及CDMO市场空间市场空间 多肽多肽 CDMO 行业需求不断提升，市场空间持续拓展。行业需求不断提升，市场空间持续拓展。根据弗若斯特沙利文的统计，全球多肽 CDMO 市场规模 2021 年达到 22.1 亿美元，预计到 2025 年将达到 54.0 亿美元，到2030 年有望达到 118.5 亿美元。中国多肽 CDMO 市场以 9.8%的复合年增长率从 2016年的

61、8.1 亿人民币增长至 2021 年的 13.0 亿人民币，预计 2025 年将达到 56.7 亿人民币，到 2030 年将达到 185.1 亿人民币。未来多肽 CDMO 行业有望围绕四个方向展开：服务专业性进一步提升；复杂多肽合成及大规模生产；提供端到端的解决方案；绿色、可持续、低成本的多肽合成。图 28：多肽 CDMO 服务内容 图 29：中国多肽 CMDO 市场空间（亿元）资料来源：湃肽生物招股书，西部证券研发中心 资料来源：湃肽生物招股书，西部证券研发中心 020406080001820202022E 2024E 2026E 2028E 20

62、30ECDMO市场规模（亿元）公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 核酸药物干预转录翻译过程，治疗疾病潜力巨大核酸药物干预转录翻译过程，治疗疾病潜力巨大 2.2.1 2016年至今寡核苷酸药物进入快速发展阶段年至今寡核苷酸药物进入快速发展阶段 寡核苷酸药物又称小核酸药物，其与寡核苷酸药物又称小核酸药物，其与 mRNA 药物是组成核酸药物的两大细分领域。药物是组成核酸药物的两大细分领域。与传统的小分子药物和抗体药物相比，核酸药物具有治疗效率高、药物毒性低、特异性强等优点，目前在治疗代谢性疾病、遗传

63、疾病、癌症、预防感染性疾病等领域具有巨大潜力。核酸药物中的寡核苷酸药物是指由十几个到几十个核苷酸串联组成的短链核酸，主要包括反义核酸（ASO）、小干扰核酸（siRNA）、微小 RNA（miRNA）、核酸适配体（Aptamer）和转运 RNA（tRNA）碎片。目前，市场研究较为热门的寡核苷酸药物主要为反义核酸药物（ASO）和小干扰核酸药物（siRNA），是作用于 pre-mRNA 或 mRNA，通过干预靶标基因表达实现疾病治疗目的。图 30：小核酸药物分类 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 表 6：主要小核酸药物对比 分类分类 ASO siRNA 长度组成 1530 个核苷酸，单链 1

64、825 个核苷酸，双链 作用机制 与 mRNA 特异性的互补结合，抑制该 mRNA 的翻译或引起 mRNA 的降解，调控基因信息表达，调节蛋白的表达及细胞的生长、分化等，起到治疗疾病的作用。与 Pre-mRNA 等结合影响其剪切也是 ASO 的一种作用机制。siRNA 在解旋酶作用下生成正义链和反义链。反义链与多蛋白组分形成 RISC，RISC 中保留的反义链与靶基因的 mRNA 特异地完全互补，同时 RISC 具有核酸酶活性，能将靶基因的 mRNA 切割降解，抑制靶基因的表达。优势 高特异性 合成方便 功能多样，调控基因表达，调节基因亚型表达 分子量相对 siRNA 小，递送相比 siRNA

65、 容易 高特异性、高活性，一般比 ASO 活性高 3-5 倍 低免疫原性 合成方便 局限性 脱靶效应、药效一般比 siRNA 弱 脱靶效应 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 2016 年后多款重磅小核酸药物陆续上市，迈入新的稳健快速发展时期。小核酸业务发展至今大概经历了三个阶段：（1）前期探索期（）前期探索期（1970s2005）：）：1978 年，哈佛大学科学家发现用一段互补的核苷酸链可以抑制 RSV 病毒的复制活动，首次提出反义核酸的概念（antisenseoligonucleotide,ASO)，小核酸药物领域由此进入了早期的研发探索时期，直至 2006 年 RNAi 技术获得

66、诺贝尔奖。公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明（2）震荡发展期（）震荡发展期（20052016）：）：2006 年 RNAi 机制获得诺奖，吸引了大量的科研力量、制药企业和资本聚焦于新领域。2006 年，默沙东以 11 亿美元收购了 Sirna；2007 年，罗氏与 Alnylam 签订了一项价值高达 10 亿美元的协议，获得该公司 RNAi 技术。但2010 年至 2014 年区间，由于 RNAi 技术研发迟迟未有突破，行业遭遇瓶颈。（3）快速发展期（）快速发展期（2016 年至今）：年至今）：随着化

67、学修饰技术的突破和 GalNac 递送系统的出现，初步解决了小核酸药物的不稳定性和缺乏有效递送系统的问题，行业再次迎来研发热潮。2016 年后，多款重磅小核酸药物陆续上市，在遗传罕见病和慢性病等领域取得重大突破，进一步验证了小核酸药物的治疗潜力。各大药企纷纷通过自主研发或合作引进管线等方式布局小核酸药物领域。图 31：小核酸药物发展历程 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 与传统药物相比，小核酸药物以与传统药物相比，小核酸药物以 mRNA 或其它或其它 RNA 为靶点，在为靶点，在 mRNA 水平上实现对水平上实现对疾病的治疗，具有多重的优势。疾病的治疗，具有多重的优势。小分子化药有易

68、生产、可口服给药、药代动力学性质更佳、易通过细胞膜等优势；但是其研发受到靶点可成药性的限制。抗体药物可作用的靶点蛋白种类更多，且可通过蛋白质工程技术提升其亲和力降低毒性等；但分子结构更加复杂、生产成本更高、通常需通过注射给药等劣势，并且抗体药物通常只能与细胞膜表面或细胞外的蛋白质发挥作用，使得其应用受到一定限制。小核酸药物的主要优势包括：靶向特异性强、药物作用长效、药物设计简便研发周期短、平台技术优势、候选靶点丰富适应症分布广泛、生产快速等。FDA 于 1998 年批准了第一个 ASO 药物 Fomivirsen，作为 AIDS 病人并发的 CMV 视网膜炎的二线治疗药物，适用于对其他治疗措施

69、不能耐受或没有效果或有禁忌的病人。并于 1999 年获得 EMA 批准。上市初期，市场对于抗巨细胞病毒药物的需求甚为迫切；随后由于高活性抗逆转录病毒疗法的发展，巨细胞病毒病例数量急剧下降，该药物在欧洲及美国分别于 2002 年及 2006 年退市。2016 年后多款药物陆续获批。表 7：全球已上市小核酸药物（截至 23 年上半年）类别类别 药品药品 公司公司 上市时间上市时间 适应症适应症 2022 年销售年销售额（亿美额（亿美元）元）ASO Fomivirsen Ionis、诺华 1998 巨细胞病毒性视网膜炎 已退市 Mipomersen Kastle 2013 纯合子型家族性高胆固醇血症

70、 已退市 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Eteplirsen Sarepta 2016 杜氏肌营养不良症 5.12 诺西那生 Ionis、Biogen 2016 脊髓性肌萎缩症 17.94 Inotersen Ionis 2018 转甲状腺素蛋白家族性淀粉样多发性神经病 0.30 Volanesorsen Ionis 2019 家族性高乳糜微粒血症 Golodirsen Sarepta 2019 杜氏肌营养不良症 1.17 Viltolarsen Nippon Shinyaku 2020 杜氏肌

71、营养不良症 1.09 Casimersen Sarepta 2021 杜氏肌营养不良症 2.15 Tofersen Biogen 2023 具有超氧化物歧化酶 1 突变的肌萎缩侧索硬化(SOD1-ALS)2023 年上市 siRNA Patisiran Alnylam 2018 转甲状腺素蛋白家族性淀粉样多发性神经病 5.58 Givosiran Alnylam 2019 肝性卟啉症 1.73 Lumasiran Alnylam 2020 高草酸尿症 0.70 Inclisiran 诺华 2020 高胆固醇血症、动脉粥样硬化 1.12 Vutrisiran Alnylam 2022 转甲状腺素

72、蛋白家族性淀粉样多发性神经病 0.94 Aptamer Pegaptanib Pfizer、Eyetech 2004 湿性年龄相关性黄斑变性 已退市 资料来源：FDA，医药魔方，西部证券研发中心 2.2.2 化学修饰及化学修饰及递送系统递送系统技术变革提升小核酸药物成药性技术变革提升小核酸药物成药性 小核酸药物递送在保护小核酸药物递送在保护 RNA 结构、增强靶向能力、降低给药剂量和降低毒副作用等方结构、增强靶向能力、降低给药剂量和降低毒副作用等方面起重要作用。面起重要作用。小核酸药物在体内的稳定性、安全性和药效的实现依赖于化学修饰的保护和有效的递送系统，同时，靶向递送系统是降低给药剂量从而减

73、少脱靶效应和毒副作用的关键所在。按照不同递送技术分类，小核酸药物递送平台可分为裸露 RNA 修饰递送系统、脂质体纳米递送系统、共轭连接递送系统（小分子配体、抗体及其它分子）和其它递送系统（无机纳米颗粒、外泌体、聚合物基质、病毒转染等）。表 8：小核酸药物研发核心技术 定义定义 核心技术挑战核心技术挑战 目的目的 设计技术 基于目标疾病基因，设计并筛选出相应的 RNA 药物分子序列 准确获取致病基因功能信息，进行主动的、明确的、有针对性的小核酸药物序列设计 提高有效性 提高特异性 修饰技术 利用化学方法修饰小核酸药物结构，改变和优化其体内特性的技术 磷酸骨架修饰 核糖修饰 核糖五元环改造 碱基修

74、饰 末端改造 提升血清稳定性及胞内稳定性 降低特异或非特异药物毒性 递送技术 利用载体提高核酸药物生物学活性，改善体内分布，提高靶组织药物浓度和生物利用度的技术 脂质类纳米递送系统、聚合物递送系统、核酸偶联递送系统、外泌体递送系统等 通过优化合成设计以解决递送系统自身毒性及易聚集和泄露等问题 提高细胞或组织靶向性 提高递送效率 降低递送系统介导的药物毒性 合成技术 将核苷酸逐个加到合成的寡核苷酸链上，获得寡核苷酸，脱去碱基和磷酸基团上的保护基团，进行纯化和定量 针对未来大品种商业化生产的液 相合成技术研究 新的小核酸单体合成技术 小核酸发酵技术 保证符合质量要求的核苷单体的及时供应 实现小核酸

75、药物产品开发和商业化 制剂技术 在制剂水平对小核酸药物进行优化，开发单个或复合药物的技术 同时沉默多个信号通路的多靶点小核酸复合药物的开发 实现多靶点作用调控 提升小核酸药物作用效果 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 化学修饰广泛用于核酸药物，有助于核酸类药物在疾病治疗中发挥作用。化学修饰广泛用于核酸药物，有助于核酸类药物在疾病治疗中发挥作用。核酸类药物进行修饰能够提高其抗酶解能力，保持序列的稳定性并延长半衰期，可以增加药物的脂溶性，降低免疫原性。同时，化学修饰可以提高靶向性，如在核酸序列的末端引入细胞表面特异性识别的配体或适配体，提高核酸类药物的沉默效率和催化反应效率等。公司深度研

76、究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9：核酸化学修饰 修饰类型修饰类型 修饰内容修饰内容 结构示意图结构示意图 磷酸基团修饰 磷酸基团的修饰常在非桥连氧原子上进行，应用较为广泛的是硫原子取代磷酸基团的一个非桥连氧原子，从而形成硫代磷酸酯键。硫代磷酸酯键有利于提高核酸的抗酶解能力、与血浆蛋白的结合能力，从而延长其在体内的循环时间。硫代修饰的不足之处在于其与靶序列的结合力较弱，且高含量的硫代磷酸酯键可能会带来细胞毒性和免疫刺激等副作用。碱基修饰 对碱基的修饰主要为碱基的取代基修饰或碱基的替换，嘧啶的 5-位和嘌

77、呤的 8-位是常用的取代位点。常用的碱基修饰类型有假尿苷、2-硫尿苷、N1-甲基假尿苷、5-甲基尿苷、5-甲氧基尿苷、N6-甲基腺苷、5-甲基胞苷等。核糖修饰 核糖修饰主要有两种类型，一种是在其 2 位引入不同大小和极性的基团，常见的有 2 -甲氧基、2 -甲氧基乙氧基和 2 -脱氧-2 -氟等；另一种是在 2 位及其他核糖位点同时进行修饰，如锁核酸、PMO等。资料来源：浙江大学学报，西部证券研发中心 纳米脂质递送系统适用可离子化的阳离子脂材，为纳米脂质递送系统适用可离子化的阳离子脂材，为 siRNA 跨越生物屏障提供了智能化的跨越生物屏障提供了智能化的保护。保护。在酸性 pH 值条件下可离子

78、化脂材带正电荷，而在生理 pH 条件下基本呈中性。（1）siRNA 药物的生产过程需要在较低的 pH 值条件下完成，生产过程中，可离子化脂材带正电荷，实现稳定且最优的 siRNA 药物包封率；（2）在血浆中，脂质体递送系统呈现基本中性的电荷表面，与 PEG 化脂材共同帮助 siRNA 药物躲避免疫系统的捕获和核酸酶的降解；（3）运载 siRNA 的脂质体通过内吞作用进入细胞内，由于内吞体的 pH 较低，可离子化脂材逐渐质子化并带有正电荷进而破坏磷脂双分子层的稳定结构，实现 siRNA内吞体逃逸，逃逸后的 siRNA 药物进入到细胞质中，与目标 mRNA 结合，实现基因沉默。图 32：脂质纳米粒

79、(LNP)介导 siRNA 体内递送过程 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源：Nature Nanotechnology，西部证券研发中心 GalNAc 共轭连接递送系统的实现是小核酸药物发展历程中的重大突破。共轭连接递送系统的实现是小核酸药物发展历程中的重大突破。GalNAc 是去唾液酸糖蛋白受体（ASGPR）的配体，ASGPR 是一种内吞性受体，在肝细胞的膜表面上高度特异性地表达，而在其他细胞中几乎不表达。ASGPR 和网格蛋白介导的内吞作用可以有效地将 GalNAc 从细胞表面转运至细

80、胞质。GalNAc 共轭偶联技术在 ASO 药物和siRNA 药物中均可应用，是目前为止最有效的小核酸药物递送系统，但也存在一定的局限性，仅能靶向肝脏细胞。图 33：GalNAc 共轭连接递送系统技术原理及技术优势 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 图 34：拥有 GalNAc 共轭连接递送系统技术的企业 图 35：已上市应用 GalNAc 共轭连接递送系统的核酸药物 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心

81、2.2.3 寡核苷酸药物寡核苷酸药物治疗领域广阔，市场空间广阔治疗领域广阔，市场空间广阔 近年核酸药物发展迅速，根据 Sullivan 统计，随着治疗脊髓性肌萎缩症和杜氏肌营养不良的两款反义核酸药物于 2016 年上市，打破了多年寡核苷酸药物市场的沉寂，全球市场规模也从 2016 年的 0.1 亿美元增长至 2021 年的 32.5 亿美元，CAGR 达 217.8%。未来随着临床阶段寡核苷酸药物的不断上市，尤其是针对患者群体较大的适应症药物，如乙型肝炎的潜在治愈性药物，将进一步驱动市场快速发展。海外寡核苷酸药物公司 IONIS 及 Alnylam 在分别为 ASO 及 RNAi 治疗领域龙头

82、企业，管线覆盖范围广泛。Alnylam 成立于 2002 年，是 RNAi 治疗领域的龙头企业，相继开发出两种 siRNA 递送平台：脂质纳米粒子递送平台和 GalNAc 递送平台。Alnylam 营收增长迅速，从 2018 年收入 0.75 亿美元，增至 2023 年 18.28 亿元（2018-2023 年 CAGR 89.5%）。3 月 5 日，罗氏和 Alnylam 共同宣布 RNAi 疗法 Zilebesiran 治疗高血压的 II 期KARDIA-2 研究达到了主要终点，Zilebesiran 添加到标准治疗方案中，在第 3 个月显著降低患者的 24 小时平均收缩压（SBP）。20

83、23 年 7 月，罗氏与 Alnylam 达成合作协议，以 31.1 亿美元的总交易额获得该药物的全球共同开发和商业化权益。图 36：寡核苷酸药物市场空间（亿美元）图 37：Alnylam 公司营收及增速（%）资料来源：诺泰生物可转债募集说明书，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：Alnylam，Wind，西部证券研发中心 2.3 XDC行业景气度向上，行业景气度向上，新疗法持续开拓新疗法持续开拓 2.3.1 ADC药物市场火热，发展走上快车道药物市场火热，发展走上快车道 抗体偶联药物（Antibody-drug conjugates,ADC）由靶向肿瘤特异性抗原或肿瘤相关抗05101

84、5202530352016年2017年2018年2019年2020年2021年寡核苷酸药物市场空间（亿美元）0%50%100%150%200%250%0246802018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年收入（亿美元）yoy%公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 原的单克隆抗体（Antibody）与不同数目的小分子毒素（Payload）通过连接子（Linker）偶联组成。其兼具单抗药物的高靶向性以及细胞毒素在肿瘤组织中高活性的双重优点，可高效杀伤肿瘤细胞

85、，较化疗药物副作用更低，较传统抗体类肿瘤药物具有更好的疗效。且同时 ADC 具备与其他疗法联合的协同作用并可用于治疗单抗药物疗效不佳的大量潜在患者。图 38：ADC 药物结构 图 39：ADC 药物作用机制 资料来源：Signal Transduct Target Ther.，西部证券研发中心 资料来源：Signal Transduct Target Ther.，西部证券研发中心 ADC 药物药物数量不断增长，数量不断增长，市场规模突破百亿美元大关市场规模突破百亿美元大关。截至 2023 年 6 月 30 日，全球已经批准 15 款 ADC 药物。根据披露的 2023 年财报，2023 全年上

86、市 ADC 药物销售额超 100 亿美元。其中 Enhertu、Kadcyla 两款药物销售额超 20 亿美元；5 款药物超 10 亿美元。大部分 ADC 药物的销售额实现正增长，其中 Enhertu 销售额增长明显，同比增长达 113%。表 10：部分已获批 ADC 药物销售情况 商品名商品名 靶点靶点 适应症适应症 公司公司 2023 年年（亿美元）（亿美元）yoy 1 Enhertu HER2 乳腺癌 阿斯利康 23.15 113%2 Kadcyla HER2 乳腺癌 罗氏 22.29 4%3 Adcetris CD30 霍奇金淋巴瘤 武田/seagen 16.50 2%4 Trodel

87、vy TROP2 乳腺癌 Gilead 吉利德 10.63 56%5 Padcev Nectin-4 尿路上皮癌 安斯泰来/seagen 10.30 36%6 Polivy CD79b 淋巴瘤 罗氏 9.49 108%7 Elahere FR 卵巢癌 ImmunoGen 3.50/8 Besponsa CD22 白血病 辉瑞/惠氏 2.36 8%9 Zynlonta CD19 B 细胞淋巴瘤 ADC Therapeutics 0.80 6%10 Tivdak TF 宫颈癌 seagen/Genmab 0.54 1%11 Blenrep BCMA 多发性骨髓瘤 GSK 葛兰素史克 0.36-75

88、%资料来源：药融云，西部证券研发中心 ADC 合作授权持续增长，国产合作授权持续增长，国产 ADC 授权数超越美国。授权数超越美国。根据弗若斯特沙利文的资料，自2022 年以来，涉及 ADC 的交易已超过 100 项。同时，2022 年中国共有 21 项 ADC 对外授权交易，美国共有 15 项，实现国产 ADC 首次超越美国 ADC 的对外授权交易数量。根据弗若斯特沙利文的资料，自 2022 年以来及截至 2023 年 6 月 30 日，有 10 家中国医药及生物技术公司与海外合作伙伴达成 14 项 ADC 对外授权交易，合共达 220 亿美元。图 40：ADC 全球授权交易（亿美元）图 4

89、1：中国、美国 ADC 对外授权交易数量 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源：医药魔方，药明合联招股书，西部证券研发中心 资料来源：药明合联招股书，西部证券研发中心 2.3.2 技术拓展造就多元偶联技术拓展造就多元偶联XDC 随着生物技术的不断拓展，生物偶联药的种类在不断拓展，通过对偶联药物靶点、抗体、有效载荷、连接子和技术的更新，已涌现出多种新型的偶联药物。XDC 是各种偶联药物的总称，包括放射性核素药物偶联物（RDC）、多肽药物偶联物（PDC）、抗体螯合物偶联物（ACC）、聚乙二醇化蛋白

90、质或肽（即与聚乙二醇（PEG）偶联的蛋白质或肽）、抗体 PROTAC 偶联物（即与蛋白水解靶向嵌合体（PROTAC）偶联的抗体，PROTAC为一种靶向蛋白质降解剂）、抗体寡核苷酸偶联物（AOC）及脂肪酸偶联物等。7250050060070000702002120222023交易数量总交易金额（亿美元）24762058200222023H1中国美国 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26

91、日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42：更广泛的生物偶联药物 XDC 资料来源：药明合联招股书，西部证券研发中心 2.3.3 热门赛道带动热门赛道带动XDC外包市场快速增长外包市场快速增长 XDC 高外包率驱动强劲发展。高外包率驱动强劲发展。根据弗若斯特沙利文的资料，截至 2022 年底，全球 ADC及更广泛生物偶联药物发现、开发及制造外包率已达到约 70%，超过整体生物制剂的外包率 34%。XDC 药物外包服务市场预计将从 2022 年的 15 亿美元增至 2030 年的 110 亿美元，CAGR 达 28.4%。表 11：FDA 已获批 ADC 药物外包情况 商品

92、名商品名 公司公司 是否外包是否外包 是否外包于多名供应商是否外包于多名供应商 1 Mylotarg 辉瑞 否-2 Adcetris 武田/seagen 是 是 3 Kadcyla 罗氏 是 是 4 Besponsa 辉瑞 否-5 Lumoxiti 阿斯利康 是 是 6 Polivy 罗氏 是 否 7 Padcev 安斯泰来/seagen 是 是 8 Enhertu 阿斯利康 是 是 9 Trodelvy Gilead 吉利德 是 是 10 Blenrep GSK 葛兰素史克 是 是 11 Akalux 日本乐天医疗 是 不适用 12 Zynlonta ADC Therapeutics 是 是

93、 13 Aidixi 荣昌生物 是 不适用 14 Tivdak seagen/Genmab 是 否 15 Elahere ImmunoGen 是 不适用 16 Patritumab deruxtecan 第一三共/默沙东-资料来源：药明合联招股书，西部证券研发中心（注：不适用指未有公开可得的资料）公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 43：XDC 全球私募市场融资情况（亿美元）图 44：ADC 及广泛生物偶联药物外包市场规模（亿美元）资料来源：药明合联招股书，西部证券研发中心 资料来源：药明合联招股

94、书，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05820022XDC(不包含ADC）ADCXDC（不包括ADC）占生物偶联药物的百分比5686597592002020222024E2026E2028E2030EADC及广泛生物偶联药物外包市场规模（亿美元）公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、技术驱动核心竞争力，赋能客户提升效率技术驱动核心竞争力，赋能客户提升效

95、率 凯莱英在小分子业务板块具备竞争优势，通过技术迭代实现业务升级，将小分子药物CDMO 业务多重优势加速拓展至化学大分子 CDMO、临床研究服务、制剂 CDMO、生物大分子 CDMO 和合成生物技术等战略新兴板块，进一步拓宽发展空间。截至 23 年底，公司在手订单总额 8.74 亿美元，2023 年全年收入 78.25 亿元，剔除大订单后收入 54.05亿元，同比增长 24.37%；小分子业务实现收入 66.20 亿元，剔除大订单后收入 42.00 亿元（+25.60%）；新兴服务业务实现收入 11.99 亿元，同比增长 20.42%。图 45：凯莱英收入拆分（亿元）图 46：凯莱英在手订单金

96、额（亿美元）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 提高服务粘性和服务深度，做深大客户做广中小客户提高服务粘性和服务深度，做深大客户做广中小客户。2023 年公司来自于跨国制药公司收入 49.88 亿元，剔除大订单后收入 25.68 亿元（+75.13%）；在境内外生物医药融资环境持续低迷的情况下，报告期来自中小制药公司收入 28.37 亿元（-1.47%），其中海外增长 3.08%。公司加速全球市场拓展，持续扩大服务客户群体，累计活跃客户超 1,100 家。报告期内来自美国市场客户收入 52.67 亿元，剔除大订单后收入 28.47 亿元（+47.47%）

97、；来自国内客户收入 14.81 亿元(-5.31%)；来自亚太（除中国大陆）市场客户收入同比增长 15.03%；来自欧洲市场客户收入同比增长 57.11%。图 47：凯莱英大/中小制药公司收入趋势（亿元）图 48：凯莱英收入地区拆分（亿元）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 50.4060801001202018年2019年2020年2021年2022年2023年新兴业务（亿元）小分子临床阶段（亿元）小分子商业化阶段（亿元）4.519.011.58.740246802

98、0年底21年底22年底23年底在手订单总额（亿美元）13.05.0204060801001202018年2019年2020年2021年2022年2023年中小制药公司（亿元）大制药公司（亿元）087630.21.21.72.23.76.4801001202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年境内收入（亿元）境外收入（亿元）公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1 小分子小

99、分子商业化项目收入持续增长，项目储备丰富商业化项目收入持续增长，项目储备丰富 商业化项目收入持续增长，商业化项目收入持续增长，加强绿色工艺开发加强绿色工艺开发。公司持续开展对绿色制药关键工艺和技术的开发，加大新技术、新型智能化设备的使用，持续提升在小分子 CDMO 商业化领域的竞争力。2023 年全年确认收入的商业化项目 40 个，实现收入 51.12 亿元，剔除大订单后收入 26.92 亿元，同比增长 47.13%；毛利率 60.07%，同比提升 9.53 个百分点，恒定汇率下同比提升 7.46 个百分点，主要受后期交付的大订单毛利率较高，汇率因素，以及公司采取各项措施提高效率、控制成本，以

100、减缓产能利用率下降带来的影响。临床阶段加大研发投入，临床阶段加大研发投入，项目储备充足。项目储备充足。公司加大早期项目开拓力度，战略性储备潜在重磅项目，公司服务的临床期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，例如 GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、EGFR/Her3、BTK、CDK4/6 等。2023 年确认收入的临床阶段项目 386 个，较去年同期增加 27 个，其中临床期项目 69 个，较去年同期增加 7 个，确认收入 15.07 亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平；毛利率 40.74%，同比下降 0.54 个百分点，恒定汇率下同比下降 3.50 个百分点，主要受国内市场竞争激烈，毛

101、利率相对较低影响。根据在手订单预计 2024 年验证批阶段（PPQ）项目达 28 个,较2023 年增加 40%，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。图 49：凯莱英小分子业务历年收入（亿元）图 50：凯莱英小分子业务毛利率水平 资料来源：公司投资者关系演示材料，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 全球小分子 CDMO 呈现出市场广阔、行业集中度不高，在行业渗透率持续提升的态势，公司经过逾二十五年的积累，紧紧抓住“D”的行业制高点，依托可持续进化的研发平台和行业一流的运营体系，竞争力持续提升，充分抓住市场的机遇期，持续提高市场份额。表 12：凯莱英公

102、司各阶段项目数量（个）20H1 2020 年年 21H1 2021 年年 22H1 2022 年年 23H1 2023 年年 临床前及临床早期项目数 77 147 115 235 172 297 224 317 临床期项目数 23 42 36 55 48 62 52 69 商业化项目数 24 32 28 38 34 40 34 40 总计 124 221 179 328 254 399 310 426 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 -100%-50%0%50%100%150%200%007080901002019年2020年2021年2022年2023年大订单（亿

103、元）剔除大订单（亿元）剔除大订单收入增速（%）40.8%41.3%40.7%47.6%50.5%60.1%30%35%40%45%50%55%60%65%2021年2022年2023年临床阶段毛利率（%）商业化阶段毛利率（%）公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 新兴业务新兴业务加快建设加快建设，铸就一站式定制服务平台铸就一站式定制服务平台 公司凭借多年积累医药行业洞察力、技术优势、成熟的研发及生产能力、质量控制运营管理体系和卓越声誉，积极开拓新兴业务领域，已将小分子 CDMO 服务能力扩展至更

104、多类别新药，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)、抗体偶联药物(ADC)及信使 RNA(mRNA)，以及其他服务范围，包括化学大分子 CDMO、临床 CRO、制剂 CDMO、生物大分子 CDMO、技术输出和合成生物技术等新兴业务板块发展，铸就专业的全方位的创新药一站式定制服务平台。2023 年受在境内外生物医药融资环境持续低迷影响下，新兴业务板块报告期内实现收入 11.99 亿元，同比增长 20.42%，毛利率 26.48%，同比下降7.20%。图 51：公司新兴业务收入及毛利水平（亿元）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 （1）化学大分子化学大分子 2023 年，公司化学大分子 CDMO

105、 业务收入同比增长 8.76%，合计开发新客户 74 家，承接新项目 80 项，推进到临床 II 期之后的项目合计 33 项。重点推进寡核苷酸 CDMO 板块业务，报告期内，寡核苷酸承接新项目 35 项，完成 1 项验证生产项目，1 项验证生产项目进行中；大力推动多肽业务的发展，新承接 12 个项目，首个 GLP-1 NDA 项目申报准备中，持续加强液相合成等新技术能力储备。持续推进毒素-连接体、药用高分子、高分子-药物偶连体和阳离子脂质等业务，报告期内共承接新项目 33 项，10 项验证生产项目正在开展，扩充了多个商业化脂质 GMP 库存。在产能建设方面，2023 年化学大分子专属生产车间

106、1 已经顺利投产，其中布局 10 条寡核苷酸中试商业化生产线，具备 500Kg/年的合成产能；加快多肽商业化产能建设，以支撑持续开拓多肽商业化生产外包业务，截至 2023 年年报披露，固相合成总产能有10,250L，预计到 2024 年 6 月底达到 14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求。在研发平台方面，持续推进化学大分子各业务板块技术平台建设，储备新技术，夯实业务基础，包括寡核苷酸液相-酶连接技术、多肽固相-液相-酶连接技术、新型连接子、佐剂、辅料开发等。0.862.373.989.9611.990.991.573.363.610%20%40%60%80%100%120%140%

107、160%180%200%024681012142019年2020年2021年2022年2023年新兴业务（亿元）新兴业务毛利（亿元）yoy%公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 52：公司多肽产线 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 （2）临床研究服务临床研究服务 2023 年公司临床研究服务板块收入同比下降 7.44%，包括临床试验运营服务、临床试验现场管理、数据管理与统计分析、临床试验数字化服务、注册申报等业务收入。公司不断强化市场拓展，提升创效能力，强化了肿瘤、免疫、感染传染、骨科、呼吸、血

108、液等传统优势领域，并在代谢、麻醉、神经、心血管领域实现了新的突破。CGT 领域依旧表现出了强劲势头，与多家头部 CGT 企业达成战略合作，承接新项目 44 个。在罕见病领域，探索出了独特优势，累计已承接渐冻症（ALS）、免疫性肺泡蛋白沉积症、脑胶质瘤、IPF、巨大淋巴结增生症（Castleman）、转甲状腺素蛋白淀粉样变性（ATTR-CM）等 9 个项目。2023 年，公司承接新项目 347 个；截至 2023 年底，公司正在进行的临床研究项目 356 个，其中 II 期及以后的项目 123 个。（3）制剂业务板块）制剂业务板块 2023 年，制剂 CDMO 业务收入同比增长 18.36%，其

109、中海外收入同比增长 20.51%，延续较好增长态势，报告期内成功完成项目 148 个，正在进行的制剂项目订单 156 个。公司持续加大客户开拓力度，新客户订单个数占比达 44%，其中国外市场保持增长态势，报告期内签约订单数同比增长 50%，实现了业务收入和项目数量的双提升。图 53：公司基于新型制剂的研发平台 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2023 年顺利通过 5 次药品监管机构的现场核查以及近 50 次国内外客户的审计，进一步凸显从临床到商业化生产的服务能力。报告期内，临床供应链服务中心正式投入运营，能够提供全链条的临床供应链服务，包括对照药采购、包装、编盲及全球范围的临床试验药品仓

110、储、分发、回收与销毁服务，已顺利完成 20 余个国内外订单。在业务拓展方面，制剂板块现已具备成熟的喷雾干燥和热熔挤出技术的商业化能力，并顺利完成热熔挤出制剂项目的商业化生产和发运。报告期内，顺利完成多个外用制剂项 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 目不同批次的临床批供应，进一步增强了外用制剂的研发和生产服务能力；建立口服液的研发和生产技术平台，完成多个口服液项目的处方开发和临床批次的生产；多个口服多肽制剂项目正在开发中；继续夯实脂质体技术平台，承接并交付了多个不同类型的脂质体项目；鼻喷剂、雾化吸入溶

111、液技术平台也在持续扩容，多个项目同时展开；其他类型复杂制剂技术平台同步推进，例如纳米乳、原位凝胶、胶束、混悬剂。在产能建设方面，制剂业务新产能建设评估已完成，正在规划预充针等业务线的产能扩充建设，为新的项目承接提供坚实保障。（4）生物大分子）生物大分子 CDMO 及合成生物学及合成生物学 2023 年公司生物大分子 CDMO 业务收入同比增长 31.29%。项目数量持续增加，项目类型多元化，交付首个双抗 ADC 订单，首个 FDA IND 项目，实现海外收入。截至 23 年底在手项目 71 个，其中 IND 项目 16 个，ADC 项目 18 个，AOC 项目 3 个，BLA 项目 2个，根据

112、在手订单项目类型情况，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物订单在未来的收入占比将持续提升。2023 年公司合成生物技术确认收入同比增长 38.13%，接触新客户 70 余家，首个 IND项目首批生产顺利交付，多个酶进化订单出色完成，并已接到订单后续生产订单，团队高效的协作及研发能力获得了客户的好评。500L 和 5,000L GMP 级别的新发酵产能建设中，酶进化周期已经缩短至最短一周，更多合作伙伴开始尝试更绿色更低成本的酶催化合成路线替代传统化学路线，新产能以满足客户日益增长的需求。图 54：公司生物药技术平台 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.3 持续创新加强研发投入，持续创新加

113、强研发投入，连续反应技术对外输出连续反应技术对外输出贡献贡献收入收入 八大研发平台持续迭代进化，八大研发平台持续迭代进化，“技术驱动”为企业核心竞争力“技术驱动”为企业核心竞争力。2023 年公司研发投入7.08 亿元，占营业收入比例 9.05%。截至报告期末公司共有国内外已授权专利 383 项，其中国内专利 319 项，国外专利 64 项，其中 108 个在合成生物领域，112 个在连续技术反应领域；新技术研发论文多次在自然科学领域最权威的三大学术期刊之自然及其他行业重要期刊美国化学会志、德国应用化学、有机化学、有机化学通讯等国际行业领先期刊获得发表，已累计发表 41 篇，其中 14 篇的影

114、响因子超过 10，各项技术在公司全球领先且可持续进化的八大研发平台基础之上，持续迭代进化。公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 55：公司八大研发平台 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 连续反应技术从工艺源头守护安全、减少污染，是全球公认的药品研发和生产的绿色化路径。凯莱英的连续反应技术从一开始就立足于放大生产的理念，走独立自主的研发道路。经过近十几年的努力，已具备高效地工艺筛选和设备开发与应用能力，真正实现“端到端”（End-to-End）全连续绿色生产。公司拥有实用、灵活且可规模化的连续反应

115、模块化技术平台，通过模块组合和自动化控制，可实现不同药品全连续的生产需求，拥有上百套从筛选、小试、中试到商业化规模的各种设备，筛选反应条件及实施项目生产。反应类型包括低温反应（-20 度）、高温反应（150 度）、重氮甲烷反应、臭氧化反应、过氧化物参与氧化反应、硝化反应、光化学反应、电化学反应、催化氢化反应、格式试剂制备以及应用、Curtius 重排、涉及高能化合反应（如叠氮，肼等）、涉及气体参与反应（如乙炔、乙烯、氨气等）等。连续科学技术连续科学技术 CFCT 对内提质增效。对内提质增效。23 年对内执行生产项目 68 个，行国内首个 API 连续化验证生产盐酸二甲双胍连续生产验证，申报资料

116、已提交国家药品监督管理局评审中心（CDE），首次将 PAT 技术应用在 API 的连续化生产中，多角度契合 ICHQ 13 指南，努力实现连续反应技术在制药 API 领域推广应用的突破。图 56：公司自主设计开发的培南类抗生素关键中间体 EP（MAP）的 End-to-End 全连续生产模式 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 连续反应技术对外输出连续反应技术对外输出实现实现超过亿元超过亿元收入收入。2023 年是公司连续反应技术对外技术输出业务的开局之年，全年实现收入 1.06 亿元。公司依托技术优势及连续生产经验，市场深入拓展与订单落实交付齐驱并进，新承接对外技术输出项目 19 个，金额

117、超 2.5 亿元人民币，其中商业化项目 6 个，接触客户超 700 家，业务覆盖逾 10 个省份，新增深度合作客户15 家，代表性客户有国内某精细化工公司（10000mt/a 氧化项目）、某制药公司（50mt/a 制药硝化项目）、某农药企业（3000mt/a 先进绿色农药项目）。突破多个高危高难度工艺的技术壁垒，实现多个氧化、硝化、氢化项目的中试放大验证；完成多个千吨级以及万吨级项目的全连续工艺包落地，迅速提升凯莱英连续化技术在国内精细化工行业应用的市场影响力和知名度。公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声

118、明 四、四、盈利预盈利预测测和投资建议和投资建议 4.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 多肽及寡核苷酸等新兴业务有望贡献业绩增量，其中多肽方面的产能预计2024 年 6 月底达到 14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求，后续商业化订单有望催化股价上行；此外大订单高基数预计 24Q4 表观影响消除。（1）商业化阶段小分子业务：预计板块收入在扣除大订单后，维持超行业平均增速，2024 年维持双位数增速；海外产能落地后预计有望提升商业化小分子业务增速，预计 2025 年至 2026 年增速分别为 28%/23%；毛利率方面考虑到大订单后产能利用率爬坡，毛利率相比 2023 年下滑至

119、 52%。（2）临床阶段小分子业务：考虑到目前投融资整体大环境，板块维持个位数增速，2025年后有望回暖，预计 2024 年至 2026 年有望实现 5.0%/8.0%/10.0%的增长；毛利率维持 40%左右。（3）新兴业务：板块处于布局阶段，整体规模有限，预计 2024 年至 2026 年有望实现3%/8%/10%的增长，毛利率维持 27%左右水平。（4）商业化大订单业务结束后，产能利用率有一定下降，整体费用率略微提升，后续有望逐步下降。表 13：凯莱英盈利预测（亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

120、026E 收入（亿元）46.4 102.6 78.3 61.8 73.5 86.4 yoy%47.3%121.1%-23.7%-21.0%18.9%17.6%毛利（亿元）20.56 48.58 40.03 28.17 34.13 40.62 yoy%40.3%136.2%-17.6%-29.6%21.1%19.0%毛利率%44.3%47.4%51.2%45.6%46.4%47.0%商业化阶段小分子业务 收入（亿元）25.2 75.9 51.1 33.7 43.1 53.0 yoy%51.7%201.7%-32.6%-34.2%28.0%23.0%毛利（亿元）13.18 37.53 20.41

121、16.15 20.67 25.43 毛利率%47.6%50.5%60.1%52.0%52.0%52.0%临床化阶段小分子业务 收入（亿元）17.2 16.7 15.1 15.8 17.1 18.8 yoy%37.5%-3.3%-9.5%5.0%8.0%10.0%毛利（亿元）7.02 6.88 6.14 6.33 6.84 7.52 毛利率%40.7%41.3%40.7%40.0%40.0%40.0%新兴业务 收入（亿元）4.0 10.0 12.0 12.3 13.3 14.7 yoy%67.9%150.2%20.4%3.0%8.0%10.0%毛利（亿元）1.57 3.35 3.17 3.33

122、3.60 3.96 毛利率%39.4%33.7%26.5%27.0%27.0%27.0%资料来源：iFind，西部证券研发中心 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 投资投资建议建议 预计 2024-2026 年公司营收分别为 61.82/73.50/86.45 亿元，同比增长-21.0%/18.9%/17.6%；归母净利润 11.27/15.66/19.33 亿元，同比增长-50.3%/38.9%/23.5%。凯莱英在小分子领域具备二十多年的沉淀，公司重视创新技术投入，开拓新兴业务板块支撑公司

123、长远发展。考虑到公司商业化大订单表观业绩影响预计于 24 年 Q4 消除，且行业内GLP1 等多肽药物景气度向上，有望给公司贡献第二成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。表 14：可比公司估值（数据截止日期：6 月 25 日收盘）证券证券代码代码 公司公司名称名称 最新股价最新股价（元）（元）市值市值(亿亿 RMB)净利润净利润(亿亿 RMB)PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603259.SH 药明康德 39.50 1,131 96.07 97.35 109.82 125.56 11.6 10.3 9.0 688076.SH 诺泰生物

124、77.50 165 1.63 2.73 3.84 5.17 60.5 43.0 32.0 688117.SH 圣诺生物 22.21 25 0.70 1.21 1.54 1.87 20.6 16.2 13.3 平均值平均值 30.9 23.2 18.1 002821.SZ 凯莱英 68.97 255 22.69 11.27 15.66 19.33 22.6 16.3 13.2 资料来源：iFind，西部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 国际环境变化风险。国际环境变化风险。公司海外收入占比较大，后续宏观环境及地缘政治变化可能会对公司业务开展带来不利影响。药物研发市场增速不及预期的风险。药物研

125、发市场增速不及预期的风险。后续宏观经济环境、医药行业产业政策、医药行业投融资环境等出现变化，或企业研发外包需求下降等，将导致 CXO 行业需求下降，订单及收入增长不及预期。行业竞争格局恶化风险。行业竞争格局恶化风险。近年来国内 CXO 行业发展迅速亦带动国内 CXO 企业快速成长，吸引更多行业参与者，后续竞争环境可能加剧，各公司盈利能力下降。新业务研发及新业务研发及产能投入进度低于预期的风险。产能投入进度低于预期的风险。公司新业务研发投入较大，产能扩张的不确定性影响公司订单交付从而对公司业绩造成不利影响。公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 35|请务

126、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5,290 7,110 8,193 8,112 8,813 营业收入营业收入 10,255 7,825 6,182 7,350 8,645 应收款项 2,744 2,209 2,072 2,206 2,667 营业成本 5,398 3,822 3,466 4,066 4,742 存货净额 1,510 9

127、45 1,234 1,197 1,419 营业税金及附加 57 74 59 70 82 其他流动资产 2,316 2,088 1,674 2,026 1,929 销售费用 150 196 204 184 207 流动资产合计流动资产合计 11,860 12,352 13,173 13,542 14,829 管理费用 1,514 1,496 1,502 1,602 1,815 固定资产及在建工程 4,695 5,244 5,977 6,621 7,067 财务费用(498)(148)(181)(202)(237)长期股权投资 277 260 276 271 269 其他费用/（-收入）(96)(

128、186)(141)(143)(151)无形资产 473 466 509 541 557 营业利润营业利润 3,731 2,571 1,273 1,772 2,186 其他非流动资产 933 1,446 1,095 1,124 1,185 营业外净收支(6)(14)(6)(9)(10)非流动资产合计非流动资产合计 6,379 7,415 7,858 8,558 9,078 利润总额利润总额 3,725 2,557 1,266 1,763 2,176 资产总计资产总计 18,239 19,767 21,031 22,099 23,907 所得税费用 430 306 143 205 253 短期借款

129、 0 12 129 47 63 净利润净利润 3,295 2,251 1,123 1,559 1,923 应付款项 2,177 1,788 1,790 1,848 2,222 少数股东损益(7)(18)(4)(7)(10)其他流动负债 0 0 2 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,302 2,269 1,127 1,566 1,933 流动负债合计流动负债合计 2,177 1,801 1,921 1,896 2,286 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 367 456 388 404

130、416 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 367 456 388 404 416 ROE 23.4%13.7%6.2%8.1%9.4%负债合计负债合计 2,544 2,257 2,310 2,300 2,702 毛利率 47.4%51.2%43.9%44.7%45.1%股本 370 369 369 369 369 营业利润率 36.4%32.9%20.6%24.1%25.3%股东权益 15,695 17,510 18,721 19,799 21,205 销售净利率 32.1%28.8%18.2%21.2%22.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 18,239 19,767 21

131、,031 22,099 23,907 成长能力成长能力 营业收入增长率 121.1%-23.7%-21.0%18.9%17.6%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 212.9%-31.1%-50.5%39.2%23.3%净利润 3,295 2,251 1,123 1,559 1,923 归母净利润增长率 208.8%-31.3%-50.3%38.9%23.5%折旧摊销 273 500 326 402 460 偿债能力偿债能力 利息费用(498)(148)(181)(202)(237)资产负债率 13.9%11.4%11

132、.0%10.4%11.3%其他 218 948 26(127)(460)流动比 5.45 6.86 6.86 7.14 6.49 经营活动现金流经营活动现金流 3,287 3,550 1,294 1,632 1,686 速动比 4.75 6.33 6.21 6.51 5.87 资本支出(3,282)(231)(1,088)(1,355)(720)其他(1,390)(2,460)496 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(4,671)(2,691)(592)(1,355)(720)每股指标每股指标 债务融资

133、138 161 293 123 252 EPS 8.94 6.14 3.05 4.24 5.23 权益融资(745)(444)88(480)(517)BVPS 42.35 47.31 50.60 53.54 57.37 其它(136)(259)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(743)(542)381(357)(265)P/E 7.7 11.2 22.6 16.3 13.2 汇率变动 P/B 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 现金净增加额现金净增加额(2,127)316 1,083(80)701 P/S 2.5 3.3 4.1 3.5 2.9 数据来源：公司财务报表，西

134、部证券研发中心 公司深度研究|凯莱英 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 26 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领

135、先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地

136、出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机

137、密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告

138、所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出

139、决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存

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