1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2024 年年 06 月月 24 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：7.07 港元 龙源电力（龙源电力（0916.HK）公用事业公用事业 目标价：8.52 港元 风电龙头装机高增，“以大代小”提升效率风电龙头装机高增，“以大代小”提升效率 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘洋 执业证号：S05 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现

2、 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)4.42-8.24 3 个月平均成交量(百万)50.0 流通股数(亿)83.60 市值(亿)591.04 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）国务院多举措助力绿电消纳，未来价格机制完善有望保证绿电企业合理收益；2）资源储备充足，2024-2025 年或迎来投产高峰，分别投产 7.5GW和 11.5GW，国能集团 21.4GW 新能源资产有望注入；3）发电量平稳增长，“以大代小”有利于提升运营效率。多举措助力绿电消纳，价格机制有望完善。多举措助力绿电消纳，价格机制有望完善。国务院印发2024-2025 年

3、节能降碳行动方案，采取多项举措助力绿电消纳。近年来特高压建设提速，预计 2024年线路长度超过 5万公里，储能装机容量高增，政策目标到 2027年抽蓄投运规模达到 8000万千瓦以上，需求侧响应能力达到最大负荷的 5%以上，消纳能力持续改善。新能源入市交易大势所趋，价格机制有望进一步完善，以保障绿电企业合理收益。同时绿电环境价值逐步凸显，国家电网公司经营区成交绿电的环境溢价呈现逐年提升。装机量保持高增，资源分布优质。装机量保持高增，资源分布优质。截至 2024 年一季度公司控股装机总容量36.2GW，其中风电装机 27.8GW，光伏等其他可再生能源装机容量 6.5GW。2023 年公司新增资源

4、储备 54GW，新增开发指标 22.8GW，储备项目充足。“十四五”期间公司目标新增新能源装机 30GW，2024-2025年或将分别投产 7.5GW和 11.5GW，迎来投产高峰。同时国能集团新能源资产合计 21.4GW 有望注入，有力支撑公司装机量的提升。公司资源分布优质，公司风电项目多位于资源优质的三北地区，风电利用小时数高出全国平均水平 121 小时。发电量平稳增长，“以大代小”提升运营效率。发电量平稳增长，“以大代小”提升运营效率。公司 2023年发电量 762.2亿千瓦时，同比增长 7.9%，其中光伏等发电量 45.5亿千瓦时，同比增长 159.9%，增速亮眼。风电场“以大代小”项

5、目将有效降低风机成本，容量可扩充为原来2-3 倍，公司存量改造潜在增量约 5GW，资产减值短期影响公司利润，长期有利于提升机组整体营运效率，提高盈利水平。盈利预测盈利预测与评级与评级。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 73.4/84.1/96.5 亿元，EPS 分别为 0.88/1.01/1.15 元。考虑到公司装机保持高增，“以大代小”提升运营效率，未来成长性高，给予公司 2024年 9 倍 PE，对应目标价 8.52港元（1 港币0.93 人民币），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：装机进度低于预期、上网电价低于预期、补贴回款不及预期等风险。指标指标/年度年度

6、2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币)37638 39569 44196 49742 增长率-6%5.1%11.7%12.5%归属母公司净利润(百万元人民币)6355 7342 8406 9654 增长率 24%15.5%14.5%14.8%每股收益EPS 0.74 0.88 1.01 1.15 净资产收益率 ROE 9.00%9.65%9.95%10.26%PE 7.44 8.22 7.18 6.25 数据来源：公司公告，西南证券 -46%-36%-26%-16%-6%4%23/623/823/1023/1224/224/424/6龙源电力 恒生指数 公司研

7、究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 全球第一大风电运营商，业绩稳步增长全球第一大风电运营商，业绩稳步增长.1 1.1 风电运营龙头，国资背景强大.1 1.2 业绩长期有望平稳增长，分红显著提升.2 2 多举措助力绿多举措助力绿电消纳，价格机制有望完善电消纳，价格机制有望完善.5 2.1 多举措助力绿电消纳，保障装机维持高增速.5 2.2 价格机制有望完善，环境价值逐步凸显.8 3 装机量保持高增，“以大代小”提升运营效率装机量保持高增，“以大代小”提升运营效率.10 3.1 装机量保持高增，资源分布优质.10 3.2 发电量平

8、稳增长，“以大代小”提升运营效率.13 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 4.1 盈利预测.16 4.2 相对估值.18 5 风险提示风险提示.18 bUaVfVeUbUbUdXbZ8OaObRoMmMsQsOjMoOtNjMtRrO7NmMzQvPtQuNNZsPpQ 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.1 图 2：公司股权结构.2 图 3：2023公司营收 376.4 亿元(-5.6%).2 图 4：2023公司归母净利润 63.6 亿元(+23.9%).2 图 5：公司发电装机容量结构

9、.3 图 6：公司 2023 年主营业务收入占比.3 图 7：2023公司净资产收益率 8.9%.3 图 8：公司毛利率和净利率.3 图 9：公司资产负债率历年来基本优于同业.4 图 10：公司经营性现金流领先同业.4 图 11：2023公司现金分红 20.4 亿元（+89.6%）.4 图 12：2023年公司分红率 29.3%.4 图 13：风电装机容量.6 图 14：太阳能发电装机容量.6 图 15：规上工业风电发电量.6 图 16：规上工业太阳能发电量.6 图 17：全国风电利用率.7 图 18：全国光伏利用率.7 图 19：中国特高压工程线路长度.7 图 20：中国特高压各阶段投资规模

10、.7 图 21：抽水蓄能装机容量.8 图 22：新型储能装机容量.8 图 23：各省可再生能源非水消纳责任权重预期目标.9 图 24：国家电网公司经营区成交绿电的环境溢价.10 图 25：绿证挂牌交易成交价.10 图 26：2023年公司新增控股装机容量 4.5GW.11 图 27：2024Q1公司控股装机容量 36.2GW.11 图 28：2023年主要绿电企业清洁能源装机容量对比.11 图 29：2023年公司新增资源储备 54GW（-14.3%）.12 图 30：2023年公司新增开发指标 22.8GW（+23.8%）.12 图 31：主要电企“十四五”新能源新增装机规划.12 图 32

11、：主要电企“十四五”新能源新增装机复合增速.12 图 33：2023公司风电装机与风电平均利用小时按地域分布.13 图 34：2023年公司风电发电量 613.5 亿千瓦时（+5.2%）.13 图 35：2023年公司光伏等发电量 45.5 亿千瓦时（+159.9%）.13 图 36：2023年公司风电利用小时数 2346小时（+2.2%）.14 图 37：2023年主要绿电企业风电平均利用小时数对比.14 图 38：2023年公司火电利用小时数 5504小时（-2.4%）.14 图 39：2023年公司风电平均上网电价 457元/兆瓦时.14 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0

12、916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2023主要绿电企业风电平均上网电价对比.14 图 41：2023年公司火电平均上网电价 417元/兆瓦时.15 图 42：2024Q1陆上风电项目不含塔筒中标均价 1470元/kw.15 表表 目目 录录 表 1：2024-2025年节能降碳行动方案多举措助力绿电消纳.5 表 2：广东省年度交易及年度绿电交易结果.9 表 3：公司“以大代小”项目列举.16 表 4：发电量及售电收入预测.16 表 5：分业务收入及毛利率.17 表 6：可比公司估值.18 附：财务报表.19 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请

13、务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 全球第一大风电运营商，业绩稳步增长全球第一大风电运营商，业绩稳步增长 1.1 风电运营龙头，国资背景强大风电运营龙头，国资背景强大 龙源电力集团股份有限公司成立于 1993 年，当时隶属国家能源部，后历经电力部、国家电力公司、中国国电集团公司，现隶属于国家能源集团。2009 年，在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一股”。2022 年正式在 A股上市，成为国内首单 H 股新能源发电央企回归 A股、首单五大发电集团新能源企业登陆 A股资本市场、首单同步实施换股吸收合并、资产出售和资产购买项目。自 2015 年以来，持续保持世界第一大风电运营商地位。截至

14、2024年 3月 31日，总司总装机 36.16GW，其中风电、火电、其他可再生能源装机分别为 27.78GW、1.875GW、6.5GW。图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 背靠国家能源集团，股权架构稳定。背靠国家能源集团，股权架构稳定。国家能源投资集团有限责任公司占龙源电力 55.05%股权，为控股股东及实际控制人，国资背景强大。国家能源集团是中国最大的能源企业之一，也是全球最大的煤炭生产商和电力运营商之一，在 2023 年世界 500 强排名第 76 位，主营业务包括煤炭、电力、运输、煤化工等，覆盖了能源产业链的多个环节。国家能源集团与龙源电力

15、合作密切，在资金、技术和市场等方面给予龙源电力支持，2023 年 11 月 20 日，龙源电力与国家能源集团公司订立综合产品和服务购销框架协议，双方互相提供产品和服务；2023 年 11 月 17 日，公司与国家能源集团共同出资设立国能巴丹吉林（甘肃）能源开发投资有限公司，充分发挥了龙源电力在新能源领域的专业特长和技术优势，并借助国家能源集团在火电项目的开发建设运营优势，实现效益最大化。公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 业绩长期有望平稳增长，分红显著提升

16、业绩长期有望平稳增长，分红显著提升 业绩受火电分部扰动，长期有望稳步增长。业绩受火电分部扰动，长期有望稳步增长。2023 年公司营收 376.4 亿，同比下降 6%，主要由于火电发电量下降以及煤炭销售收入减少，2023 年煤炭收入 32.4 亿元，同比下降49.5%，未来随着火电分部比重的持续下降，其对业绩的扰动有望逐步减小。2024 年第一季度营收 98.8 亿元，与 2023 年第一季度基本持平。2023 年公司归母净利润 63.6 亿元，同比增加 23.9%，主要得益于公司新能源装机规模的提升，2023 年公司计提了 21.9 亿元的资产减值准备，随着公司“以大代小”存量机组改造的推进，

17、预计未来几年资产减值仍会对公司利润产生影响。2024 年第一季度归母净利润为 24.8 亿元，同比增加 2.6%，保持平稳增长。图图 3：2023 公司营收公司营收 376.4 亿元亿元(-5.6%)图图 4：2023 公司归母净利公司归母净利润润 63.6 亿元亿元(+23.9%)数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司以开发运营新能源为主，风电收入占比高。公司以开发运营新能源为主，风电收入占比高。从结构来看，公司收入主要来自风力发电，截至一季度末累计装机 27.8GW，占总装机比例 76.8%；火电累计装机 1.9GW，占比5.2%；光伏等其他累计装机 6.

18、5GW，占比 18%。2023 年风力发电贡献营收 275 亿元，占比 72%；2023 年火电业务营收 84.2 亿元，占比 22%；光伏发电业务营收 14.1 亿元，占比4%。国家能源投资集团有限责任公司龙源电力（00916.HK）内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司香港中央结算（代理人）有限公司其他投资者中华人民共和国国务院100%100%55.05%39.63%2.54%2.78%275.4 286.7 372 398.6 376.4 98.8 4.4%4.1%29.7%7.2%-5.6%0.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050030

19、03504004502002220232024Q1营业收入（亿元）增速（%）45.7 50.3 64.1 51.3 63.6 24.8 9.6%10.0%27.6%-20.0%23.9%2.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00702002220232024Q1归母净利润（亿元）增速（%）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 5：公司发电装机容量结构：公司发电装机容量结构 图图 6：公司公司 2023 年主营业务收入占比年主营业务收入占比 数

20、据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 毛利率稳中有升，净资产收益率修复。毛利率稳中有升，净资产收益率修复。公司 2023 年毛利率 36.4%，同比提升 2 个百分点，整体来看公司毛利率稳中有升，2023 年净利率呈现修复，同比提升 2.6 个百分点至 17.9%。2023 年公司净资产收益率为 8.9%，同比提升 1.7 个百分点。图图 7：2023 公司净资产收益率公司净资产收益率 8.9%图图 8：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 资产负债率平稳，现金流优于同行。资产负债率平稳，现金流优

21、于同行。公司近年来公司的资产负债率平稳，维持在 60%-65%区间，负债水平较为健康。2017 年以来公司的经营性现金流均保持在 120 亿元以上，历年位于行业领先地位，近年来公司通过资产证券化、补贴款回收和应收款项融资等多种措施盘活应收的可再生能源补贴款，2023 年末应收款项融资余额达 353.3 亿元，同比增长 30.4%。76.8%5.2%18.0%风电（GW）火电（GW）其他（GW）71.6%21.9%3.7%2.8%风力发电（亿元）火力发电（亿元）光伏发电（亿元）其他（亿元）8.5%8.6%10.2%7.2%8.9%0%5%10%15%200222023ROE

22、（%）35.9%37.2%34.9%34.4%36.4%39.9%19.5%20.0%19.5%15.3%17.9%26.9%0%10%20%30%40%50%2002220232024Q1毛利率（%）净利率（%）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 9：公司资产负债率历年来基本优于同业：公司资产负债率历年来基本优于同业 图图 10：公司经营性现金流领先同业：公司经营性现金流领先同业 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 分红显著提升，有望受益于港股通红利税减免。分红显著提升，

23、有望受益于港股通红利税减免。公司经营性现金流健康，2023 年公司强化了股东回馈力度，每股分红 0.2225 元，现金分红总额达到 20.4 亿元，同比增加 89.6%，分红率达到 29.3%，同比增加 10.1 个百分点，股息率也达到了 4.1%，同比增加 2.7 个百分点。当前港股通红利税实际税率超过 20%，如果港股通红利税减免得以落实，有望提振内地投资者对于港股红利资产的投资热情。此外，2023 年 9 月公司宣布将分批次实施 H 股回购，并在 2023 年 11 月、2023 年 12 月和 2024 年 1 月进行了 3 次回购，累计回购 H 股 2.2 千万股，占公司已发行 H

24、股股份总数的 0.7%，占本公司股份总数的 0.3%，利好中小股东群体。图图 11：2023 公司现金分红公司现金分红 20.4 亿元（亿元（+89.6%）图图 12：2023年公司分红率年公司分红率 29.3%数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 40%45%50%55%60%65%70%75%2002220232024Q1龙源电力（%）三峡能源（%）节能风电（%）太阳能（%）新天地绿色能源（%）-004002002220232024Q1龙源电力（亿元）三峡能源（亿元）节能风电（亿元）太阳能（亿元

25、）新天地绿色能源（亿元）9.4 11.4 372 10.8 20.4 21.3%26.2%-25.2%89.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0592020202120222023现金分红总额（亿元）增速（%）18.9%18.6%19.2%19.2%29.3%2.4%1.8%1.0%1.4%4.1%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023分红率 股息率 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 多举措助力绿电消纳，价格机制有望完善多举措助力绿电消纳

26、，价格机制有望完善 2.1 多举措助力绿电消纳，保障装机维持高增速多举措助力绿电消纳，保障装机维持高增速 国务院提出多项举措助力绿电消纳。国务院提出多项举措助力绿电消纳。5 月 29 日国务院印发2024-2025 年节能降碳行动方案，采取多项举措助力绿电消纳。此次方案提出降碳的总体要求，2024 年非化石能源消费占比达到 18.9%左右，2025 年消费占比达到 20%左右。具体来看，主要措施包括：1）严格合理控制煤炭消费。严格合理控制煤炭消费。推动煤电低碳化改造和建设，推进煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”。2）加大非化石能源开发力度。）加大非化石能源开发力度。加快建设以沙

27、戈荒为重点的大型风电光伏基地，合理有序开发海上风电，推动分布式新能源开发利用，有序建设大型水电基地，积极安全有序发展核电，2025 年底全国非化石能源发电量占比达到 39%左右。3）提升可再）提升可再生能源消纳能力。生能源消纳能力。加快建设大型风电光伏基地外送通道，加快配电网改造，发展抽水蓄能、新型储能，发展微电网、虚拟电厂、车网互动等新技术新模式。4）大力促进非化石能源消）大力促进非化石能源消费。费。资源条件较好地区的新能源利用率可降低至 90%，“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于 20%，2024 年实现绿证核发全覆盖。5）完善价格政策，健全）完善价格政策，健全市场

28、化机制。市场化机制。落实煤电容量电价，深化新能源上网电价市场化改革，研究完善储能价格机制。加快建设绿证交易市场，做好与碳市场衔接，扩大绿电消费规模。表表 1：2024-2025 年节能降碳行动方案多举措助年节能降碳行动方案多举措助力绿电消纳力绿电消纳 措施措施 具体内容具体内容 总体要求总体要求 2024 年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低 2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低 3.5%左右，非化石能源消费占比达到非化石能源消费占比达到 18.9%左右，左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约 5000万吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3亿吨。202

29、5 年，非化石能源消费占比达到非化石能源消费占比达到20%左右，左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约 5000万吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。控制煤炭消费控制煤炭消费 加强煤炭清洁高效利用，推动煤电低碳化改造和建设，推进煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”。推进煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”。严格实施大气污染防治重点区域煤炭消费总量控制，重点削减非电力用煤，持续推进燃煤锅炉关停整合、工业窑炉清洁能源替代和散煤治理。对大气污染防治重点区域新建和改扩建用煤项目依法实行煤炭等量或减量替代。合理控制半焦（兰炭

30、）产业规模。到2025 年底，大气污染防治重点区域平原地区散煤基本清零，基本淘汰 35蒸吨/小时及以下燃煤锅炉及各类燃煤设施。加大非化石能源加大非化石能源开发力度开发力度 加快建设以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大型风电光伏基地。合理有序开发海上风电，促进海洋能规模化开发利用，推动分布式新能源开发利用。有序建设大型水电基地，积极安全有序发展核电，因地制宜发展生物质能，统筹推进氢能发展。到到 2025年底，全国非化石能源发电量占比达到年底，全国非化石能源发电量占比达到 39%左右。左右。提升可再生能源提升可再生能源消纳能力消纳能力 加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力。加快配电网改造

31、，提升分布式新能源承载力。积极发展抽水蓄能、新型储能。大力发展微电网、虚拟电厂、车网互动等新技术新模式。到到 2025年底，全国抽水蓄能、新型储能装机分年底，全国抽水蓄能、新型储能装机分别超过别超过 6200万千瓦、万千瓦、4000万千瓦；各地区需万千瓦；各地区需求响应能力一般应达到最大用电负荷的求响应能力一般应达到最大用电负荷的 3%5%，年度最大用电负荷峰谷差，年度最大用电负荷峰谷差率超过率超过 40%的地区需求响应能力应达到最大用电负荷的的地区需求响应能力应达到最大用电负荷的 5%以上。以上。促进非化石能源促进非化石能源消费消费 在保证经济性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至

32、资源条件较好地区的新能源利用率可降低至 90%。“十四五”前三年节能降碳指标进度滞后地区要实行新上项目非化石能源消费承诺，“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于 20%，鼓励地方结合实际提高比例要求。加强可再生能源绿色电力证书（以下简称绿证）交易与节能降碳政策衔接，2024年底实现绿证核发年底实现绿证核发全覆盖。全覆盖。完善价格政策完善价格政策 落实煤电容量电价，深化新能源上网电价市场化改革，研究完善储能价格机制。落实煤电容量电价，深化新能源上网电价市场化改革，研究完善储能价格机制。严禁对高耗能行业实施电价优惠。强化

33、价格政策与产业政策、环保政策的协同，综合考虑能耗、环保绩效水平，完善高耗能行业阶梯电价制度。完善高耗能行业阶梯电价制度。深化供热计量收费改革，有序推行两部制热价。公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 措施措施 具体内容具体内容 健全市场化机制健全市场化机制 推进用能权有偿使用和交易，支持有条件的地区开展用能权跨省交易。稳妥扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围，稳妥扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围，逐步推行免费和有偿相结合的碳排放配额分配方式。对纳入全国碳排放权交易市场的重点排放单位实施碳排放配额管理。有序建设温室气体自愿减排交易市场，夯实

34、数据质量监管机制。加快建设绿证交易市场，做好与碳市场衔接，扩大绿电消费规模。加快建设绿证交易市场，做好与碳市场衔接，扩大绿电消费规模。数据来源：2024-2025年节能降碳行动方案，西南证券整理 近年来绿电装机保持高增，消纳能力成为主要制约。近年来绿电装机保持高增，消纳能力成为主要制约。随着上游组价价格成本回落，绿电装机保持较快增速，国家能源局数据显示，截至 4 月底全国累计发电装机容量约 30.1 亿千瓦，同比增长 14.1%。其中太阳能发电装机容量约 6.7 亿千瓦，同比增长 52.4%，风电装机容量约 4.6 亿千瓦，同比增长 20.6%，目前风电与太阳能发电装机量合计占比已达到 37.

35、5%。但由于绿电装机多位于西部地区，而电力消费更多集中于东部经济发达地区，存在区域的错配，同时绿电出力存在时间和季节波动，与用电负荷存在时间错配，因此消纳能力成为绿电发展的主要制约因素。从发电量来看，2024 年 1-4 月规上工业风电发电量 3250 亿千瓦时，同比增长 6.3%，太阳能发电量 1114 亿千瓦时，同比增长 20.4%，增速低于装机增速。图图 13：风电装机容量：风电装机容量 图图 14：太阳能发电装机容量太阳能发电装机容量 数据来源：wind，国家能源局，西南证券整理 数据来源：wind，国家能源局，西南证券整理 图图 15：规上工业风电发电量：规上工业风电发电量 图图 1

36、6：规上工业太阳能发电量规上工业太阳能发电量 数据来源：wind，国家能源局，西南证券整理 数据来源：wind，国家能源局，西南证券整理 风光利用率有所降低，三北地区消纳压力较大。风光利用率有所降低，三北地区消纳压力较大。根据全国新能源消纳监测预警中心数据，1-4 月全国风电利用率 96.1%，较上年同期下降 0.5 个百分点，光伏利用率 96.3%，较上年同期下降 1.7 个百分点，随着装机量的快速提升风光消纳率呈现一定下降。其中三北地区压20915 28153 32848 36544 44134 45803 13.5 34.6 16.6 11.2 20.7 20.6 05101520253

37、03540000004000050000风电累计装机容量（万千瓦）同比（%）20468 25343 30656 39261 60949 67147 33.7 17.1 24.1 28.1 55.2 52.4 00000004000050000600007000080000太阳能发电累计装机容量（万千瓦）同比（%）3577 4146 5667 6867 8090 3250 7.0 10.5 29.8 12.3 12.3 6.3 0550200040006000800010000风电发电量（亿千瓦时）同比（%）

38、1172 1421 1837 2290 2940 1114 13.3 8.5 14.1 14.3 17.2 20.4 0500250030003500太阳能发电量（亿千瓦时）同比（%）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 力较大，西北风电、光伏平均消纳率分别为 95.3%和 93.6%，东北风电、光伏平均消纳率分别为 93.2%和 95.5%，三北部分省份消纳率降至 95%以下。此次方案提出“资源条件较好地区的新能源利用率可降低至 90%”，可缓解这部分地区消纳压力，为新增装机打开一定空间。

39、图图 17：全国风电利用率：全国风电利用率 图图 18：全国光伏利用率全国光伏利用率 数据来源：全国新能源消纳监测预警中心，西南证券整理 数据来源：全国新能源消纳监测预警中心，西南证券整理 特高压加速建设，消纳问题有望改善。特高压加速建设，消纳问题有望改善。为解决新能源发电与用电区域错配问题，“十四五”现代能源体系规划明确提出“建设以大型风光基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系”。“十四五”期间规划建成投产风光大基地总装机约 200GW，其中外送 150GW、本地自用50GW，外送比例达到 75%。预计“十五五”期间规划建

40、设风光基地总装机约 255GW，其中外送约 165GW、本地自用约 90GW，外送比例约 65%。国家能源局数据显示，2022 年20 条直流特高压线路年输送电量 5638 亿千瓦时，其中可再生能源电量 3166 亿千瓦时，同比提高 10.3%，占全部直流特高压线路总输送电量的 56.2%。近年来特高压建设提速，根据国家电网数据，十四五期间国家电网规划建设特高压工程 24交 14直，涉及线路 3万余公里，总投资 3800 亿元，2022 年特高压工程累计线路长度约达 44613 公里，预计 2024 年将超过50000 公里。图图 19：中国特高压工程线路长度：中国特高压工程线路长度 图图 2

41、0：中国特高压各阶段投资规模中国特高压各阶段投资规模 数据来源：国家电网、中商产业研究，西南证券整理 数据来源：中商产业研究院，西南证券整理 94%95%96%97%98%99%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20242023202294%95%96%97%98%99%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20242023202227114 34563 35868 42156 44613 46297 51670 000004000050000600002002120

42、222023E2024E中国特高压工程线路长度（公里）650 877 1966 2130 3800 050002500300035004000中国特高压各阶段投资规模（亿元）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 储能、火电灵活性改造助力新能源调峰，虚拟电厂等新技术蓬勃发展。储能、火电灵活性改造助力新能源调峰，虚拟电厂等新技术蓬勃发展。为解决风光出力与负荷时间不匹配的问题，新型电力系统建设提速。2 月国家发改委、国家能源局发布的 关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见指出，到 2027 年电力系统调节能

43、力显著提升，抽水蓄能电站投运规模达到 8000 万千瓦以上，需求侧响应能力达到最大负荷的 5%以上，保障新型储能市场化发展的政策体系基本建成，适应新型电力系统的智能化调度体系逐步形成，支撑全国新能源发电量占比达到 20%以上。近年来抽水蓄能装机容量平稳增长，2023 年达到 5094 万千瓦，同比增长 11.3%，新型储能装机容量高增，2023 年达到3139 万千瓦，同比增长 260.8%。此外，虚拟电厂等新技术将不同区域的可调节负荷、储能和电源侧等资源聚合起来，实现自主协调优化控制，从而达到出力与负荷的平衡，随着峰谷电价和辅助服务市场等交易机制的完善，也可保障其市场化发展。图图 21：抽水

44、蓄能装机容量：抽水蓄能装机容量 图图 22：新型储能装机容量新型储能装机容量 数据来源：wind，国家能源局，西南证券整理 数据来源：wind，国家能源局，西南证券整理 2.2 价格机制有望完善，环境价值逐步凸显价格机制有望完善，环境价值逐步凸显 消纳责任权重目标上调，绿电用电占比有望持续提升。消纳责任权重目标上调，绿电用电占比有望持续提升。除了供应端的消纳措施外，此次方案要求提升绿电消费，提出“十四五前三年节能降碳指标进度滞后地区要实行新上项目非化石能源消费承诺，十四五后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于 20%，鼓励地方结合实际提高比例要求。”根据发改委发布的 2024 年各省

45、可再生能源电力消纳责任权重预期目标来看，全国非水电发电量不低于 1.83万亿千瓦时，较 2023年目标提升 14.4%，多数省份的可再生能源非水消纳责任权重预期目标较 2023 年提升 1.7 个百分点，风光电力消费占比有望进一步提高。3029 3149 3600 4579 5094 4.0 14.3 27.2 11.3 050400050006000200222023抽水蓄能装机容量（万千瓦）同比 870 3139 260.8 0500300050002500300035002022

46、2023新型储能装机容量（万千瓦）同比 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 23：各省可再生能源非水消纳责任权重预期目标各省可再生能源非水消纳责任权重预期目标 数据来源：政府网站，西南证券整理 新能源入市交易大势所趋，价格机制完善有望保证绿电企业合理收益。新能源入市交易大势所趋，价格机制完善有望保证绿电企业合理收益。早期新能源实行固定电价的补贴政策，全电量保量保价，其弊端是政府补贴拖欠问题日益严重。随着政策相继出台，新能源电价经历从全电量保量保价，到“保障小时数”内保量保价，再到“保障小时数”逐渐减少三个阶段，目前绿电消纳采取

47、保障性收购市场化交易“双轨并行”，随着新能源装机持续提升，全电量参与市场化交易将成为大势所趋。2021 年陆上风电项目实现全面平价，2022 年海上风电平价的推进，新能源逐步进入平价时代，由于新能源入市比例的提高以及其反调峰的缺点在竞价中逐渐暴露，近年来平均上网电价呈现明显回落。以消纳压力相对较小的广东为例，其 2024 年度交易及年度绿电交易结果显示，绿电整体交易价格较2023 年下降 16%。对于新能源入市之后交易电价可能会呈现逐渐走低的问题，未来价格机制有望进一步完善，可参考英国差价合约模式，该模式下政府与可再生能源发电企业签订协议，规定固定的执行电价，当市场电价低于执行电价时，政府向发

48、电企业支付差额，当市场电价高于执行电价时，发电企业则向政府支付差额。这种机制可降低可再生能源项目的投资和收益风险，同时避免过度补贴，促进可再生能源的稳定发展。表表 2：广东省年度交易及年度绿电交易结果：广东省年度交易及年度绿电交易结果 2023 年年 2024 年年 2024年量价变化幅度年量价变化幅度 2024年电量占比年电量占比 2024年电价较基准上浮年电价较基准上浮 全部交易 成交电量（亿千瓦时）2472.77 2582.01 4.42%100%-成交均价（厘/千瓦时）553.86 465.62-15.93%-2.79%双边协商 成交电量（亿千瓦时）2426.5 2431.14 0.1

49、9%94%-成交均价（厘/千瓦时）553.88 465.64-15.93%-2.79%挂牌交易 成交电量（亿千瓦时）32.97 137.15 315.98%5%-成交均价（厘/千瓦时）552.28 463.3-16.11%-2.27%集中竞价 成交电量（亿千瓦时）13.3 13.72 3.16%1%-成交均价（厘/千瓦时）553.96 485.64-12.33%-7.21%绿电交易 成交电量（亿千瓦时）15.63 31.07 98.78%-成交均价（厘/千瓦时）529.94 465.64-12.13%-2.79%环境溢价（厘/千瓦时）21.21 10.38-15.06%-数据来源：广东省电力交

50、易中心，西南证券整理0%5%10%15%20%25%30%35%2024年 2023年 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 绿电绿证交易高增，环境价值逐步凸显。绿电绿证交易高增，环境价值逐步凸显。2023 年全年国内核发绿证预计达到 1.76 亿个，绿电交易成交电量达 611 亿千瓦时，分别是 2022 年的 7.8 倍和 10.5 倍。6 月 15 部门联合印发关于建立碳足迹管理体系的实施方案，到 2027 年碳足迹管理体系初步建立，随着碳市场的逐步完善，叠加产品出口或供应链的环保要求，企业将会通过更过的绿电消费抵扣碳排放，其环

51、境价值逐步凸显。5 月浙江电力交易中心发布浙江省绿电绿证市场化交易工作细则（试行），绿电零售套餐的电能量价格将基于已签订的零售套餐价格，并加上绿色电力环境价值，后者在市场初期暂定为 0.01 元/千瓦时-0.03 元/千瓦时。我国绿电交易现状及重点问题研究显示，国家电网公司经营区成交绿电的环境溢价在 2021、2022、2023年分别达到 3 分/千瓦时、5 分/千瓦时、6.5 分/千瓦时，呈现逐年提升。此外，绿证交易可为绿电企业带来额外收益，绿证交易平台数据显示，当前挂牌成交价约在 6-10 元/个，其价值有望随着环保要求而逐步提升。图图 24：国家电网公司经营区成交绿电的环境溢价：国家电网

52、公司经营区成交绿电的环境溢价 图图 25：绿证挂牌交易成交价绿证挂牌交易成交价 数据来源：我国绿电交易现状及重点问题研究，西南证券整理 数据来源：中国绿证交易平台，西南证券整理 3 装机量保持高增，“以大代小”提升运营效率装机量保持高增，“以大代小”提升运营效率 3.1 装机量保持高增，资源分布优质装机量保持高增，资源分布优质 装机量保持高增，光伏在新增装机量的比重逐渐提高。装机量保持高增，光伏在新增装机量的比重逐渐提高。2023 年公司新增控股装机容量4.5GW，其中新增风电装机量 1.6GW，同比下降 38.1%；新增光伏等其他可再生能源装机量 2.9GW，同比增长 54.5%。截至 20

53、24 年一季度公司控股装机总容量 36.2GW，其中风电装机 27.8GW；光伏等其他可再生能源装机容量 6.5GW，较 2023 年年末增长 9%。2020-2023年风电新增装机在公司新能源装机总量占比分别为 89.9%、67.8%、57.1%、34.8%，光伏在新增装机量的比重逐渐提高。3.0 5.0 6.5 020222023国家电网公司经营区成交绿电的环境溢价（分/千瓦时）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 26：2023年公司新增控股装机容量年公司新增控股装机容量 4.5GW 图图 27：2

54、024Q1 公司控股装机容量公司控股装机容量 36.2GW 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 28：2023年主要绿电企业清洁能源装机容量对比年主要绿电企业清洁能源装机容量对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 资源储备充足，集团资产有望注入。资源储备充足，集团资产有望注入。2023 年公司新增资源储备 54GW，其中风电 24.7GW、光伏 24GW、抽蓄及储能 5.4GW，均位于资源较好的地区。2023年公司新增开发指标 22.8GW，同比增加 23.8%，其中风电 5.1GW、光伏 14.8GW、抽水储能 2.4GW、独立储能 0.5GW。2024

55、 年公司计划新开工新能源项目 10GW，投产 7.5GW。根据公司与国家能源集团签署 避免同业竞争协议，集团承诺在公司 A 股上市三年内，通过资产注入、组建合资公司、资产置换等方式，推进下属其他风电资产合计 21.4GW 注入公司，将为公司新能源装机量的提升提供支持。1.1 223 1.4 2.5 1.6 0 0 0 0 0 0 0.3 0.7 1.9 2.9 020202120222023新增其他可再生能源装机量（GW）新增火电装机量（GW）新增风电装机量（GW）20.0 22.3 23.7 26.2 27.8 27.8 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 0.3

56、0.5 1.2 3.0 6.0 6.5 055402002220232024Q1风电（GW）火电（GW）其他可再生能源（GW）1.9 19.4 27.8 15.5 18.6 13.0 19.8 6.0 13.1 3.4 2.4 10.7 0554045风电装机容量（GW）光伏装机容量（GW）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 29：2023年公司新增资源储备年公司新增资源储备 54GW（-14.3%）图图 30：2023年公司新增开发指标年公司新增开发指标 2

57、2.8GW（+23.8%）数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2024-2025 年公司有望迎来投产高峰。年公司有望迎来投产高峰。国家能源集团“十四五”期间计划新增可再生能源装机 70-80GW，公司作为国能集团新能源上市平台和主力军，承担约四成新能源装机增量，规划新能源新增装机 30GW，复合增速为 18.6%，建设目标相对稳健。2021-2023 年共实现新能源新增装机 10.9GW，根据公司十四五期间装机目标及 2024 年投产规划，2024 年和 2025 年将分别投产 7.5GW 和 11.5GW，迎来投产高峰。图图 31：主要电企“十四五”新能源新增

58、装机规划：主要电企“十四五”新能源新增装机规划 图图 32：主要电企“十四五”：主要电企“十四五”新能源新增装机复合增速新能源新增装机复合增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 风电项目布局广泛，多位于资源优质的三北地区。风电项目布局广泛，多位于资源优质的三北地区。公司在华北地区风电装机容量最大，达到 6682 兆瓦，占比 24.4%，是公司重要的风电开发区域；东北地区的风电装机容量为 3929兆瓦，占比 14.4%，是公司早期开展风电项目的重要地域之一。2023 年公司风电平均利用小时数为 2346 小时，高出全国风电发电设备平均利用小时数 121 小时。1

59、3.6 51.6 56.5 63 54 279.3%9.4%11.6%-14.3%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.010.020.030.040.050.060.070.0200222023新增资源储备（GW）同比增速（%）2.9 5.2 18.4 18.4 22.8 77.5%256%0%23.8%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.0200222023新增开发指标（GW）同比增速（%）55 40 38 30 20 15 00华能国际

60、 华润电力 大唐新能源 龙源电力 中广核 太阳能 主要电企十四五期间新能源新增装机规划（GW）35.5%32.7%31.8%23.9%18.6%12.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%华润电力 大唐新能源 太阳能 华能国际 龙源电力 中广核 主要电企十四五期间复合增速（%）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 33：2023公司风电装机与风电平均利用小时按地域分布公司风电装机与风电平均利用小时按地域分布 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.2 发电量平稳增长，“以大代小”提升运营效率发电量平稳增长，“以大

61、代小”提升运营效率 风电发电量增长平稳，发电小时数提升。风电发电量增长平稳，发电小时数提升。2023 年公司风电发电量 613.5 亿千瓦时，同比增长 5.2%；光伏发电量 45.5 亿千瓦时，同比增长 159.9%。2023 年公司风电利用小时数为 2346 小时，处于同行业较高水平，比 2022 年上升了 50 个小时，同比增长 2.2%，主要因为公司各类故障预警预测模型准确率提升，化被动检修为主动运维，以及年平均风速同比上升，有效提升了机组利用小时；2023 年火电利用小时数为 5504 小时，主要由于江苏省新能源装机大幅增加，挤压了火电发电空间，致使火电利用小时数较 2022 年下降

62、135 小时。图图 34：2023年公司风电发电量年公司风电发电量 613.5 亿千瓦时（亿千瓦时（+5.2%）图图 35：2023年公司光伏等发电量年公司光伏等发电量 45.5 亿千瓦时（亿千瓦时（+159.9%）数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 05000250030003500风电平均利用小时（小时）风电装机容量（兆瓦）407.3 436.8 513.0 583.1 613.5 7.2%17.4%13.7%5.2%0%5%10%15%20%00500600700200222023风电（亿千

63、瓦时）风电增速（%）4.7 3.5 12.1 17.5 45.5 -26.2%246.7%44.8%159.9%-50%0%50%100%150%200%250%300%000222023光伏（亿千瓦时）光伏增速（%）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 36：2023年公司风电利用小时数年公司风电利用小时数 2346小时（小时（+2.2%）图图 37：2023年主要绿电企业风电平均利用小时数对比年主要绿电企业风电平均利用小时数对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公

64、告，西南证券整理 图图 38：2023年公司火电利用小时数年公司火电利用小时数 5504小时（小时（-2.4%）数据来源：公司公告，西南证券整理 风电平均上网电价下降。风电平均上网电价下降。2023 年公司风电平均上网电价 457 元/兆瓦时，较 2022 年风电平均上网电价 481 元/兆瓦时减少 24 元/兆瓦时，主要是由于风电市场交易规模扩大、平价项目增加以及结构性因素综合所致；火电平均上网电价 417 元/兆瓦时，较 2022 年增加 17元/兆瓦时，主要是因为市场交易电价上升。图图 39：2023年公司风电平均上网电价年公司风电平均上网电价 457 元元/兆瓦时兆瓦时 图图 40：2

65、023主要绿电企业主要绿电企业风电平均上网电价对比风电平均上网电价对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2189 2239 2366 2296 2346 2.3%5.7%-3.0%2.2%-4%-2%0%2%4%6%8%22250230023502400200222023风电（小时）风电同比增长（%）2451 2346 2328 2269 223002350240024502500华润电力 龙源电力 华能国际 大唐新能源 风电利用小时数（小时）5083 4818 5747 5639 5504-

66、5.2%19.3%-1.9%-2.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%4200440046004800500052005400560058006000200222023火电（小时）火电同比增长（%）482 487 494 481 457 430440450460470480490500200222023风电（元兆瓦时）533.7 492.3 462.1 457.0 400420440460480500520540华能国际 三峡能源 华润电力 龙源电力 风电平均上网电价（元/兆瓦时）公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.

67、HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 41：2023年公司火电平均上网电价年公司火电平均上网电价 417 元元/兆瓦时兆瓦时 数据来源：公司公告，西南证券整理 推进风电“以大代小”项目改造，有望提升整体营运效率推进风电“以大代小”项目改造，有望提升整体营运效率。早期风电场通常建设在风力资源丰富的区域，如今机组面临单机容量小、额定风速高、发电能力差等问题，导致电量损失严重，“以大代小”能一次性的核销资产，计提损失，通过技术改造升级提高风电场的发电效率和经济效益。风机大型化通常能够提高风能资源的利用率，降低单位能耗，从而在一定程度上降低风机的成本，大型风机的维护成本相对较低，且效率更高

68、，也有利于长期降低整体运营成本。据业内测算，一座 5 万千瓦的风电场技改升级之后可以获得原来 2-3 倍的容量，4-5 倍的发电量。此外“抢装潮”退去后，风机项目招标价格自 2020 年来明显下滑，从 2020 年 3 月至 2024 年 3 月，陆上风电项目不含塔筒中标均价 4037 元/kw 跌至 1470 元/kw，跌幅达到 63.6%。公司“以大代小”技改项目位于行业前列，其中公司宁夏贺兰山项目通过“以大代小”的改造方式，新增了 200MW 的装机容量，提升至原来的 3.5 倍，利用小时数提高 25%。公司 2010 年及以前的存续机组容量为 656 万千瓦，如果按照 50%的改造比例

69、和 1.5 倍扩容进行估算，公司存量改造潜在装机增量约 500 万千瓦。短期来看资产减值会影响公司利润，长期来看有利于提升机组整体营运效率，提高盈利水平。图图 42：2024Q1 陆上风电项目不含塔筒中标均价陆上风电项目不含塔筒中标均价 1470 元元/kw 数据来源：北极星风力发电网、风电头条，西南证券整理 336 325 352 400 417 00500200222023火电（元兆瓦时）0500025003000350040004500陆上风电不含塔筒中标均价（元/kw)公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（091

70、6.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 3：公司“以大代小”项目列举：公司“以大代小”项目列举 改造对象风电场改造对象风电场 具体内容具体内容 宁夏贺兰山第四风电场宁夏贺兰山第四风电场 将原有老旧机组全部拆除，等容更新建设 79.5兆瓦风电项目，同时增容建设 240 兆瓦风电项目，按照新增风电项目管理，总装机容量 79.5兆瓦，新建 16台 5兆瓦机组代替原有 80台老旧小风电机组。新疆乌鲁木齐达坂风电二场新疆乌鲁木齐达坂风电二场 拆除 155台共计 90.3兆瓦不同型号的老旧风电机组，新建单机容量 6兆瓦及以上风电机组 33台，总装机容量221.5兆瓦。黑龙江伊春市石帽顶子、小

71、城山、老白黑龙江伊春市石帽顶子、小城山、老白山、小白山风电场山、小白山风电场 拆除 210台单机容量 850千瓦的老旧风电机组，利用原机位安装 36台单机容量 5兆瓦的风电机组，合计容量178.5兆瓦。黑龙江依兰云岭风电场黑龙江依兰云岭风电场 采用 8台单机容量 6.0MW 以上风机进行等容改造，建设容量为 49.3MW（总容量不允许偏差，多出功率限功率运行，评标时按 49.3MW 计算评标价格）。要求单机容量 6.0MW 以上 黑龙江桦南横岱山风电场黑龙江桦南横岱山风电场 用 15台单机容量 6.0MW以上风机进行等容改造，建设容量为 90.1MW（总容量不允许偏差，多出功率限功率运行，评标

72、时按90.1MW 计算评标价格）。要求单机容量 6.0MW 以上。黑龙江伊春大箐山风电场黑龙江伊春大箐山风电场 单机容量 5.0MW以上，风电场总装机数量为 3台，建设容量为 16.15MW（总容量不允许偏差，多出功率限功率运行，评标时按 16.15MW 计算评标价格），项目拟拆除原有 18台风电机组，将升压站设备及集电线路进行改造。要求单机容量 5.0MW 以上。广东阳江阳江海陵岛鹅岭风电场广东阳江阳江海陵岛鹅岭风电场 采用“拆 16台停 12台新建 6台”改造方案，新建 2台单机容量为 3000kW和 4台单机容量为 4000kW的风力发电机组。数据来源：国家能源招标网，西南证券整理 4

73、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 基于上述分析，我们做出如下假设：假设 1：公司计划“十四五”期间新增装机 30GW，2021-2023 年新增装机 10.9GW，预计 2024-2025 年公司新增装机规模 19GW，2021-2023 年风电在新增装机量中的比重逐渐降低，假设 2024-2026 年风电新增装机分别为 2.5GW、4.5GW、4GW，利用小时数保持平稳；随着电力市场化交易的推进，预计 2024-2026 年风电上网电价分别下调至 440 元/兆瓦时、430 元/兆瓦时和 425 元/兆瓦时。假设 2：2021-2023 年光伏在新增装机量中的比重逐年上

74、升，预计 2024-2026 年光伏新增装机分别为 5GW、7GW、6GW，利用小时数保持平稳；预计 2024-2026 年光伏上网电价分别下调至 290 元/兆瓦时、285 元/兆瓦时、280 元/兆瓦时。假设 3：预计火电装机容量保持稳定，由于新能源入网比例提高，火电转型为调节能源，利用小时数预计平稳下降，2024-2026 年分别为 5400 小时、5350 小时和 5300 小时；火电上网电价温和上涨，分别为 425 元/兆瓦时、430 元/兆瓦时和 435 元/兆瓦时。表表 4：发电量及售电收入预测：发电量及售电收入预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 风

75、电风电 控股装机量（兆瓦）26,192 27,754 30,254 34,754 38,754 利用小时数（小时）2,296 2,346 2,300 2,300 2,300 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 发电量（兆瓦时）58,308,065 61,352,968 66,710,097 74,760,097 84,535,097 1-厂用电率 96.5%97.6%98.5%99.0%99.0%售电量（兆瓦时）56,295,804 59,897,562 65,709,4

76、46 74,012,496 83,689,746 上网电价（元兆瓦时）481 457 440 430 425 营业收入（亿元）271.9 275.0 289.1 318.3 355.7 光伏光伏 控股装机量（兆瓦）3041 5,964 10,964 17,964 23,964 利用小时数（小时）-1011 1,050 1,050 1,050 发电量（兆瓦时）1,752,296 4,553,052 8,887,494 15,187,494 22,012,494 1-厂用电率 96.2%99.1%99.3%99.5%99.7%售电量（兆瓦时）1,685,970 4,511,342 8,825,28

77、2 15,111,557 21,946,457 上网电价（元兆瓦时）403 308 290 285 280 营业收入（亿元）6.57 14.08 25.59 43.07 61.45 火电火电 控股装机量（兆瓦）1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 利用小时数（小时）5,639 5,504 5,400 5,350 5,300 发电量（兆瓦时）10,572,663 10,319,796 10,125,000 10,031,250 9,937,500 1-厂用电率 96.1%92.2%90.0%89.0%88.0%售电量（兆瓦时）10,163,689 9,513,555 9,1

78、12,500 8,927,813 8,745,000 上网电价（元兆瓦时）400 417 425 430 435 营业收入（亿元）40.7 39.7 38.7 38.4 38.0 数据来源：公司公告，西南证券 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表：表表 5：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 风电 收入 27496 28912 31825 35568 增速 0.9%5.2%10.1%11.8%成本 16485 17636 19573 22052 毛利率 40.0%39.0

79、%38.5%38.0%火电 收入 8418 8098 8064 8029 增速-28.1%-3.8%-0.4%-0.4%成本 8023 7693 7645 7587 毛利率 4.7%5.0%5.2%5.5%光伏 收入 1,408 2,559 4,307 6,145 增速 114.3%81.8%68.3%42.7%成本 781 1,536 2,627 3,810 毛利率 44.5%40.0%39.0%38.0%其他 收入 316 379 447 515 增速 31.1%20%18%15%公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 单位：百万

80、元人民币单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 成本 1,868 1,517 1,342 1,029 毛利率-491.1%-300.0%-200.0%-100.0%合计 收入 37,638.0 39,569.3 44,196.1 49,742.2 增速-5.6%5.1%11.7%12.5%成本 27,157 26,865 29,844 33,450 毛利率 27.8%32.1%32.5%32.8%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相对估值 选取中广核新能源、大唐新能源、信义能源三家公司作为可比公司，三家可比公司2024-2026 年平均 PE 为 6.0

81、/5.2/4.8 倍，平均 PB（MRQ）为 0.77 倍。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 73.4/84.1/96.5 亿元，EPS 分别为 0.88/1.01/1.15 元。公司装机保持高增，“以大代小”提升运营效率，未来成长性高，考虑到公司短期业绩受到计提减值影响，且当前与 A股 2024 年 PE 18.8 倍存在较大估值差，综合考虑 PE 与 PB估值，给予公司 2024年 9 倍 PE，对应 0.87 倍 PB，目标价 8.52 港元（1 港币0.93 人民币），首次覆盖给予“买入”评级。表表 6：可：可比公司估值比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价

82、（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（MRQ）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 1811.HK 中广核新能源 2.44 0.44 0.53 0.6 0.65 5.5 4.6 4.1 3.7 0.93 1798.HK 大唐新能源 1.91 0.31 0.33 0.38 0.41 6.2 5.8 5.0 4.7 0.72 3868.HK 信义能源 1.00 0.11 0.13 0.15 0.17 9.0 7.7 6.6 5.9 0.66 平均值 6.9 6.0 5.2 4.8 0.77 数据来源：Wind，西南证券整理 5 风险提示风险提示 装机进度

83、低于预期风险；上网电价低于预期风险；补贴回款不及预期风险。公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 附：财务报表附：财务报表 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 45,008 47,239 52,419 59,205 营业收入营业收入 37,638 39,569 44,196 49,742 现金 4,529 4,893 5,171 6,082 其他收入 202 200 201 202 应收账款 3

84、5,730 37,371 41,741 46,979 营业成本营业成本 0 26,865 29,844 33,450 存货 727 746 829 929 销售费用 0 0 0 0 其他 4,022 4,228 4,678 5,215 管理费用 830 831 884 995 非流动资产非流动资产 184,907 197,219 208,965 220,173 研发费用 0 0 0 0 固定资产 162,009 173,409 184,238 194,526 财务费用 3,169 3,301 3,473 3,634 无形资产 11,091 11,024 10,961 10,900 除税前溢利除

85、税前溢利 8,398 9,680 11,083 12,727 其他 11,806 12,786 13,766 14,746 所得税 1,530 1,742 1,995 2,291 资产总计资产总计 229,915 244,458 261,384 279,378 净利润 6,868 7,938 9,088 10,436 流动负债流动负债 71,255 73,220 75,558 77,615 少数股东损益 513 595 682 783 短期借款 49,499 50,499 51,499 52,499 归属母公司净利润归属母公司净利润 6,355 7,342 8,406 9,654 应付账款 7

86、,249 7,462 7,461 7,433 EBITDA 22,351 22,149 24,290 26,634 其他 14,507 15,258 16,598 17,683 EPS（元）0.74 0.88 1.01 1.15 非流动负债非流动负债 76,634 83,134 88,634 94,134 长期借款 72,780 79,280 84,780 90,280 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 3,854 3,854 3,854 3,854 成长能力成长能力 负债合计负债合计 147,889 156,354 164,192 171,749

87、 营业收入-5.58%5.13%11.69%12.55%普通股股本 8,382 8,382 8,382 8,382 归属母公司净利润 23.84%15.53%14.49%14.84%储备 62,658 68,140 76,547 86,201 获利能力获利能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 70,580 76,063 84,469 94,123 毛利率 27.85%32.11%32.47%32.75%少数股东权益 11,446 12,041 12,723 13,505 销售净利率 16.89%18.56%19.02%19.41%股东权益合计 82,026 88,104 97,192 1

88、07,628 ROE 9.00%9.65%9.95%10.26%负债和股东权益负债和股东权益 229,915 244,458 261,384 279,378 ROIC 4.63%4.89%5.11%5.36%偿债能力偿债能力 资产负债率 64.32%63.96%62.82%61.48%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率 143.55%141.75%134.90%127.01%经营活动现金流经营活动现金流 13,884 18,707 17,962 18,787 流动比率 0.63 0.65 0.69 0.76 净利润 6,355 7,3

89、42 8,406 9,654 速动比率 0.62 0.63 0.68 0.74 少数股东权益 513 595 682 783 营运能力营运能力 折旧摊销 10,784 9,168 9,734 10,272 总资产周转率 0.17 0.17 0.17 0.18 营运资金变动及其他-3,768 1,602 -861 -1,922 应收账款周转率 1.19 1.08 1.12 1.12 投资活动现金流投资活动现金流-21,434 -20,582 -20,603 -20,628 应付账款周转率 0.00 3.65 4.00 4.49 资本支出-21,112 -20,500 -20,500 -20,50

90、0 每股指标（元）每股指标（元）其他投资-322 -82 -103 -128 每股收益 0.74 0.88 1.01 1.15 筹资活动现金流筹资活动现金流-6,265 2,239 2,919 2,752 每股经营现金流 1.66 2.24 2.15 2.25 借款增加-1,159 7,500 6,500 6,500 每股净资产 8.42 9.10 10.10 11.26 普通股增加-57 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-982 -5,261 -3,581 -3,748 P/E 7.44 8.22 7.18 6.25 其他-4,068 0 0 0 P/B 0.65 0.79 0.71

91、0.64 现金净增加额现金净增加额-13,809 364 278 911 EV/EBITDA 7.33 8.36 7.88 7.40 数据来源：公司公告，西南证券 公司研究报告公司研究报告/龙源电力（龙源电力（0916.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投

92、资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间

93、 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国

94、证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告

95、所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。