1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2024 年 06 月 26 日 中炬高新(600872)坚定改革创新 谋求高质发展报告原因：调整投资评级 买入（上调）投资要点：源自中山的调味品企业，历经变革整装待发。公司主营业务为调味品的生产与销售，其中核心品类为酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。2023 年火炬集团及一致行动人重回第一大股东位置，并于 23H2 完成董事会改组及聘任新管理团队，开启全面改革调整。三年战略规划与 24 年限制性股票激励落地。从定量目标来看，两者均指向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利

2、润率。推进全面改造，实现提质增效。在文化理念与人才管理上，注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机制。在渠道区域的拓展与支持上，加强渠道服务，推进全国化扩张，优化促销费用，实现最大化效用。在产品与品类重塑上，实施产品分级，提升结构，同时寻求外延发展，实现品类协同，并且强化研发，未来产品由跟随走向引领。在供应链与运营效率上，精益优化营运管理，全面梳理供应链流程。通过各项改革，力争实现量利齐升表现，从而达成三年战略规划目标。聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务。调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不

3、但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。关注后续潜在的非主营业务与资产以及少数股东权益事项的处置。盈利预测与估值：暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测2024-26 年归母净利润分别为 7.6 亿、9.7 亿、12.5 亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应 PE 分别为 24x、19x、14x（2024/6/26 收盘价）。给予中炬高新可比公司 24 年约 30 倍 PE，给予目标市值 227 亿，较 2024 年 6 月 26 日收盘市值约 26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产

4、剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。股价表现的催化剂：外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。核心假设风险：营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。市场数据：2024 年 06 月 26 日 收盘价（元）22.91 一年内最高/最低（元）37.70/20.50 市净率 3.7 息率（分红/股价）1.75 流通 A 股市值（百万元）17,713 上证指数/深证成指 2,972.53/8,987.30 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）6.17 资

5、产负债率%19.92 总股本/流通 A 股（百万）785/773 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 曹欣之 A0230522080002 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 曹欣之(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）5,139 1,485 5,825 6,875 8,044 同比增长率（%）-3.88.6 13.3 18.0 17.0 归母净利润（百万元）1,697 239 756 972 1,250 同比增长

6、率（%）-59.7-55.428.5 28.5 每股收益（元/股）2.20 0.310.961.24 1.59 毛利率（%）32.7 37.034.635.0 35.4 ROE（%）36.1 4.914.716.8 18.9 市盈率 11 24 19 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-26-50%0%50%(收益率)中炬高新沪深300指数 公司深度 请务必

7、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测 2024-26 年归母净利润分别为 7.6 亿、9.7 亿、12.5 亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应 PE 分别为 24x、19x、14x（2024/6/26 收盘价）。给予中炬高新可比公司 24年约 30 倍 PE，给予目标市值 227 亿，较 2024 年 6 月 26 日收盘市值约 26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收

8、回少数股东权益。关键假设点 调味品收入：24 年为调整元年，25-26 年逐步起势发力，其中酱油、鸡精粉及蚝油等其他品类作为战略单品，预计将得到支持与发展，食用油则是辅助定位，预计收入增速慢于整体调味品。分量价看，考虑到公司已补充减盐、零添加及有机等高端酱油，预计酱油品类将呈现量价齐升趋势；鸡精粉侧重餐饮渠道，而食用油则是辅助品类，预计两者主要是销量增长贡献。预计 24-26 年 1）酱油收入增速分别为 14%，18%，17%；2）鸡精粉收入增速分别为 17%，20%，18%；3）食用油收入增速分别为 5%，10%，10%；4）其他调味品收入增速分别为：16%，26%，24%。综上，预计 24

9、-26 年调味品收入增速分别为 14%、19%、17%。毛利率：核心主业调味品实施供应链各项优化，叠加低毛利产品定位边缘化，预计在效率及结构方面得到优化，预计 24-26 年毛利率分别为 34.6%、35%、35.4%。有别于大众的认识 公司在三年战略规划及股票激励考核中，对收入、利润率及 ROE 方面设立了较为积极的目标，但在需求弱复苏及基础调味品存量竞争的环境下，市场对于收入考核中的内生增速存在较大质疑。在深入学习及历史梳理之后，新管理层将对文化理念与人才管理、渠道区域的拓展与支持、产品与品类重塑、供应链与运营效率等各个方面进行全面改造。虽然过去数年因宝能经营不善以及股权争夺，导致公司在行

10、业中处于停滞不前的状态。但我们认为新管理层的大刀阔斧改革旨在强化规模与效率两个维度。相较于宝能时期，我们预计员工积极性以及各环节的效率将得到明显提升，并且已逐步显现；而对于销售端，我们认为短期关注渠道库存水平；中长期关注 1）在云南、东北等弱势区域的样板市场打造，以及 2）渠道推力的修复，来作为内生目标的前瞻指标，从而判断三年战略规划或股票激励目标的可行性。股价表现的催化剂 外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。核心假设风险 营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。8XfYbZdX9W9WdXcWbR9RbRnPmMmOm

11、QiNqQqOlOpNqP7NqRoONZqQmQuOrRoM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 1.源自中山的调味品企业，历经变革整装待发.6 1.1 公司简介：源自中山的调味品头部企业.6 1.2 股权结构：火炬集团及其一致行动人重回第一大股东.8 1.3 公司治理：新管理层团队上台，重新确立公司战略规划.9 2.三年目标积极可期，全面改革提质增效.10 2.1 三年战略规划与激励：再造一个新厨邦，实现发展高质量.10 2.2 实现路径：推进全面改造，实现提质增效.11 2.2.1 注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机

12、制.12 2.2.2 加强渠道服务推进全国化扩张，优化促销费用实现最大化效用.13 2.2.3 产品分级，提升结构，强化研发，由跟随走向引领.16 2.2.4 精益优化营运管理，全面梳理供应链流程.17 3.聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务.19 4.盈利预测与估值.21 5.风险提示.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中炬高新发展历程.6 图 2：公司调味品收入保持稳健发展.6 图 3：公司营业收入各项业务构成.7 图 4：公司毛利润各项业务构成.7 图 5：美味鲜产品收入结构.7 图 6：海天味业产

13、品收入结构.7 图 7：千禾味业产品收入结构.7 图 8：美味鲜、海天、千禾酱油收入趋势.7 图 9：中炬高新股权结构.8 图 10：中炬、海天、千禾收入增速趋势.12 图 11：中炬、海天、千禾销售人员平均创收.12 图 12：中炬、海天、千禾销售人均薪酬.12 图 13：中炬、海天、千禾每个经销商对应销售人数.12 图 14：中炬高新分区域收入结构.13 图 15：海天味业分区域收入结构.13 图 16：千禾味业分区域收入结构.13 图 17：公司调味品业务各行政市场开发率.13 图 18：中炬高新营销组织架构调整.14 图 19：中炬高新各事业部定位于发展思路.14 图 20：美味鲜各品

14、类毛利率趋势.16 图 21：公司产品分级归纳.16 图 22：中炬、海天与千禾毛利率趋势.17 图 23：中炬、海天与千禾扣非归母净利率趋势.17 图 24：23 年公司部分调味品产能利用率.19 图 25：子公司美味鲜季度毛利率与归母净利率.19 图 26：中山市岐江新城 P、S 单元在中心城区位置.19 图 27：中山市岐江新城 P、S 单元用地规划图.19 表 1：火炬集团及其一致行动人持股情况.8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共25页 简单金融 成就梦想 表 2：中炬高新董事及高管.9 表 3：子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案.10 表 4：公司

15、限制性股票激励计划业绩考核及解除限售比例.11 表 5：公司限制性股票激励计划激励对象及授予名单.11 表 6：三年战略规划新厨邦内涵五个一体系.13 表 7：公司经销商分级管理准则.15 表 8：公司区域与渠道改革调整对比.15 表 9：厨邦、海天、千禾减盐产品对比.16 表 10：厨邦、海天、千禾零添加产品对比.17 表 11：中炬、海天与千禾酱油财务数据对比.18 表 12：公司商住地依照收储形式的价值测算.20 表 13：广东厨邦食品有限公司少数股东损益的历史趋势.20 表 14：公司盈利预测关键假设.21 表 15：可比公司估值表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

16、与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想 1.源自中山的调味品企业，历经变革整装待发 1.1 公司简介：源自中山的调味品头部企业 中炬高新是首家国家级高新区上市公司。公司成立于 1993 年 1 月，并于 1995 年 1月在上海证券交易所上市，是全国国家级高新区的首家上市公司。成立初期，公司从事园区开发、基础设施建设工作。1999 年，公司收购中山市美味鲜食品总厂，成功进军调味品行业。经过三十年的转型发展，目前公司业务包括调味品、房地产、汽配、园区综合管理等，对应的经营主体分别是美味鲜、中汇合创、中炬精工机械及中炬高新物业管理。其中，美味鲜调味食品有限公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌

17、。图 1：中炬高新发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 核心业务调味品拉动公司稳步发展。按业务口径看，2010-2023 年期间，公司调味品收入 CAGR 为 12.6%，在 2020 年之前始终保持双位数的增长趋势。从占比来看，近五年来，调味品业务收入与毛利润占整体的比重均高于 85%，是公司稳健成长的核心驱动力。截至 2023 年，公司调味品实现收入 48.66 亿，同比下降 0.45%，占收入比重约为 95%。图 2：公司调味品收入保持稳健发展 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%002010 201

18、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023调味品收入（亿）yoy（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想 图 3：公司营业收入各项业务构成 图 4：公司毛利润各项业务构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 调味品业务主打酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。公司调味品子公司美味鲜主要从事 10 多个品类调味品的生产和销售，业务规模连续多年位列行业前茅。按品类维度拆分调味品收入，2023 年公司酱油、鸡精鸡粉、食用油与其他调味品

19、的收入分别为 30.3 亿、6.8亿、4.5 亿与 7.2 亿（占调味品比重分别为 62%、14%、9%、15%），其中其他调味品收入比重呈上升趋势，多品类发展格局正逐步形成。图 5：美味鲜产品收入结构 图 6：海天味业产品收入结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 7：千禾味业产品收入结构 图 8：美味鲜、海天、千禾酱油收入趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：其他包括焦糖色。）资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%调味品园区及房地产开发运营皮带轮及汽车、摩托车配件其他0%20%40%60%80%100%调味品园区及

20、房地产开发运营皮带轮及汽车、摩托车配件其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023酱油鸡精鸡粉食用油其他产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023酱油调味酱蚝油其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023酱油食醋其他-50%0%50%0020202120222023美味鲜（亿）海天（亿）千禾（亿）美味鲜yoy（%，右轴）海天yoy（%，右轴）千禾yoy（%，右轴）公司深度 请

21、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想 1.2 股权结构：火炬集团及其一致行动人重回第一大股东 2015-2019 年第一轮股权变更，“宝能系”入局中炬高新。2015 年起，宝能集团通过前海人寿为载体展开对中炬高新的收购，并于 2015 年 9 月成为公司最大股东，并在随后数年里持续增持，直至 2018 年 9 月前海人寿将持有的 24.92%股份转让给中山润田。2019 年 3 月公司公告实际控制人变更为姚振华先生，自此公司控股股东与实际控制人变更告一段落。在宝能时期，公司提出五年双百目标，即由 2019 到 2023 年的五年时期内，计划以内生与外延

22、方式实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。但由于控股股东缺乏快消品经验、自身流动性问题及外部因素影响，实际落地的调味品经营策略并不多，导致过去数年销售表现不及行业其他代表企业，双百规划最终以失败告终。2021-2023 年火炬集团及其一致行动人重回第一大股东。2019 年起，中山润田开始大比例质押其持有的中炬高新股份。但由于“宝能系”自身资金周转及流动性危机，2021年起中山润田持有的中炬高新股份处于全部质押/司法标记/司法冻结/轮候冻结状态，并且债权人或质押权人开始以司法拍卖、集中竞价及大宗交易等方式出售中山润田所持有的中炬高新股份。在中山润田被动减持期间，火炬集团及

23、一致行动人持续增持中炬高新股份，并于 2023 年 1 月重回第一大股东位置，并于当年 7 月召开第一次临时股东大会，审议通过罢免中山润田相关推荐的董事，因此中山润田不再为控股股东，姚振华先生不再为公司实际控制人。截至 2024Q1 末，火炬集团及其一致行动人持股比例为 20.44%，其中火炬集团持股比例为 10.99%；而中山润田持股比例降至 7.82%。图 9：中炬高新股权结构 资料来源：ifind，公司公告，申万宏源研究（注：24Q1 末。）表 1：火炬集团及其一致行动人持股情况 股东 持股数量（股）持股比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单金

24、融 成就梦想 火炬集团 86,344,162 10.99%火炬公有资产经营 24,149,643 3.07%上海鼎晖隽禺 22,597,925 2.88%嘉兴鼎晖桉邺 20,923,432 2.66%CYPRESS CAMBO,L.P.6,494,987 0.83%合计 20.44%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：24Q1 末。）1.3 公司治理：新管理层团队上台，重新确立公司战略规划 新管理团队正式上任，快消品运营经验丰富。2023 年 10 月以余向阳总经理为代表的新管理团队正式上任，其中余向阳总经理与刘虹副总经理快消品从业经历丰富，均具有华润啤酒营销经验。在董事长余健华的支持下，公

25、司历史首次股权激励得到落地，并且新管理层已对调味品行业及公司自身进行学习与梳理，提出一系列改革措施与三年战略目标，有望为公司注入市场化元素及业务发展赋能，从而实现调味品业务高质量发展。表 2：中炬高新董事及高管 姓名 职位 职业履历 余健华 董事长 2000 年至 2017 年 1 月在中山火炬高技术产业开发区管理委员会工作，2017 年 2 月至今在中山火炬公有资产经营集团有限公司，任董事长。自 2023 年 7 月起任中炬高新技术实业（集团）股份有限公司董事长。余向阳 总经理 1993 年 7 月至 2001 年 6 月，历任武汉欧联东西湖啤酒有限公司（法国达能集团旗下）开发部副经理、部长

26、，鄂西大区经理，武汉欧联东西湖啤酒驻荆州办主任，武汉东西湖啤酒市外二科科长、武汉东西湖啤酒销售业务员等。2003 年 11 月至 2005 年 8 月，分别任武汉华润啤酒有限公司副总经理、销售公司（兼任）常务副总经理；2005 年 8 月至 2010 年 4 月分别任华润雪花啤酒（湖北）有限公司副总经理、营销中心（兼任）总经理、销售公司（兼任）总经理；2010 年 4 月至 2018 年 1 月分别任华润雪花啤酒湖北区域公司、华润雪花啤酒云南区域公司总经理；2018 年 1 月至 2019 年 4 月任华润雪花啤酒云南区域公司党委书记、总经理；2019 年 4 月至 2021 年 11 月分别

27、任华润雪花啤酒喜力事业部、华润雪花啤酒厦门营销中心（兼任）、华润雪花啤酒福建营销中心（兼任）总经理；2019 年 12 月至 2021 年 11 月任华润雪花啤酒福建区域公司党委书记、总经理；2022 年 1 月至 2023 年 1 月分别任华润酒业控股有限公司广东区域公司、华润雪花啤酒广州营销中心（兼任）总经理；2021 年 11 月至 2023 年 9 月分别任华润雪花啤酒广东区域公司、华润雪花广东区域公司党委书记、总经理。现任中炬高新技术实业（集团）股份有限公司总经理。万鹤群 董事 2001 年 7 月至 2004 年 6 月历任中山火炬工业联合总公司会计、计财部副经理，2004 年 6

28、 月至 2018 年 9月历任中山火炬开发区建设发展有限公司财务部经理、总经理助理、副总经理，2018 年 9 月至 2020 年 6 月任中山市健康科技产业基地发展有限公司党委书记、董事长、总经理，2020 年 6 月至 2021 年 2 月任中山市健康基地集团有限公司党委副书记、董事长、总经理，2021 年 2 月至 2022 年 7 月任中山市健康基地集团有限公司集团园区党委副书记、董事长、总经理，2022 年 7 月至今任中山市健康基地集团有限公司集团园区党委书记、执行董事、总经理 梁大衡 董事 1995 年至 1999 年历任中山火炬开发区房地产发展总公司工程部技术员、销售部副经理，

29、1999 年至 2001年任中山火炬开发区第三产业发展有限公司工程部经理，2001 年至 2003 年任中山火炬开发区建设发展有限公司工程部经理，2003 年至 2013 年历任中山火炬城建开发有限公司房地产开发部经理、总经理助理、总经理、董事长，2013 年至 2020 年历任中山火炬高技术产业开发区工业开发有限公司党总支书记、党委书记、总经理，2020 年起至今任中山火炬工业集团有限公司园区党委书记、总经理（2020 年 7 月更名为中山火炬工业集团有限公司），2022 年 12 月起至今任岭南生态文旅股份有限公司董事。刘戈锐 董事 2012 年 4 月至 2014 年 11 月任阳江市中

30、阳联合发展有限公司副总经理，2014 年 11 月至 2023 年 5 月任阳江市中阳联合发展有限公司董事长、总经理，2016 年 3 月任中共中山火炬（阳西）产业转移工业园管委会支部委员会书记，2022 年 11 月至今任中山火炬产业投资集团有限公司执行董事、总经理。2023 年 9 月至今 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想 任中共中山火炬产业投资集团有限公司委员会书记。林颖 董事、常务副总经理，财务负责人 2006 年 8 月至 2011 年 3 月任普华永道中天会计师事务所高级审计师，2011 年 4 月至 2016 年 9 月

31、任华润（集团）有限公司财务部专业副总监，2016 年 10 月至 2018 年 9 月任华夏健康产业集团有限公司财务总监，2018 年 10 月至 2019 年 4 月任高和药业控股有限公司副总裁兼财务总监，2019 年 5 月至 2023 年 7 月任鼎晖投资执行董事，2023 年 7 月至今任中炬高新技术实业（集团）股份有限公司董事。刘虹 副总经理 1991 年 7 月至 1999 年 6 月，曾任职于大连市可口可乐有限公司、大连长兴实业总公司等。1999 年 6 月至2023 年 8 月，历任华润雪花啤酒华南区域公司党委委员、副总经理、深圳营销中心总经理，华润雪花啤酒辽宁区域公司副总经理

32、、辽宁营销中心总经理，大连工厂市场部经理等职务，现任中炬高新技术实业（集团）股份有限公司副总经理。陈代坚 副总经理 2004 年 8 月至 2015 年 9 月，任华润金融控股有限公司财务董事，华润资本首席财务官；2015 年 9 月至 2023年 8 月期间，曾任吉安资本管理有限公司董事总经理、首席运营官以及东建国际控股有限公司执行副总裁等职位，现任中炬高新技术实业（集团）股份有限公司副总经理。郭毅航 副总经理，董事会秘书 1998 年至今，在中炬高新技术实业（集团）股份有限公司工作，历任投资管理部职员，投资者服务部主管、副经理、经理、公司证券事务代表，现任中炬高新技术实业（集团）股份有限公

33、司副总经理、董事会秘书。吴剑 副总经理 1991 年至 1997 年在广东省梅田矿务局工作，历任主办会计、副科长、科长；1997 年 8 月至今在中炬高新技术实业（集团）股份有限公司工作，历任审计部副经理、财务部副经理、经理，总经理助理，现任中炬高新技术实业（集团）股份有限公司副总经理。资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.三年目标积极可期，全面改革提质增效 2.1 三年战略规划与激励：再造一个新厨邦，实现发展高质量 三年战略规划与 24 年限制性股票激励落地。为激发员工积极性，在大股东的支持下，公司于 24Q1 末实施限制性股票激励并公布未来三年战略规划方案。从定量目标来看，两者均指向“再造

34、一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利润率。表 3：子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案 项目 内容 战略目标 1、使命：让生活更有味道。2、愿景：厨味人间，邦传天下，引领美食新主张。3、价值观：诚信、务实、创新、共赢。4、战略目标：再造一个 新厨邦，实现发展高质量。5、新厨邦内涵：五个一体系（新团队、新组织、新战略、新文化、新系统）。实现路径 构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵外延双轮驱动业绩高速增长。经营目标 到 2026 年，美味鲜公司营业收入目标 100 亿元，营业利润目标 15 亿元。资料来源：公司公告

35、，申万宏源研究 历史首次股票激励落地，迈出改革关键一步。本轮限制性股票激励计划覆盖董事长、总经理等 7 名高管，以及 248 名中层及核心骨干，授予数量约为 1223.44 万股，授予价格为 13.79 元/股。本次业绩考核分为三期，每期均对营业收入、营业利润率及净资产收益率的目标进行考核，且三项目标均呈现加速或提升的趋势。其中，以收入考核目标测算，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想 2024-26 年单年目标分别增长 12%、17.9%、47.7%。考虑到 26 年收入目标大幅加速，预计 2024-25 年以内生方式为主，而 2026

36、 年将以内生与外延相结合来实现三年收入考核目标。表 4：公司限制性股票激励计划业绩考核及解除限售比例 解除限售期 业绩考核条件 解除限售比例 第一个解除限售期 1、以 2023 年为基准，2024 年营业收入增长率不低于 12%2、2024 年营业利润率不低于 15%3、2024 年净资产收益率不低于 14%30%第二个解除限售期 1、以 2023 年为基准，2025 年营业收入增长率不低于 32%2、2025 年营业利润率不低于 16.5%3、2025 年净资产收益率不低于 15.5%35%第三个解除限售期 1、以 2023 年为基准，2026 年营业收入增长率不低于 95%2、2026 年

37、营业利润率不低于 18%3、2026 年净资产收益率不低于 20%35%资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 5：公司限制性股票激励计划激励对象及授予名单 姓名 职务 获授的权益数量（万股）占授予总量的比例 占股本总额的比例 余健华 董事长,非独立董事 62.6473 5.1206%0.0798%余向阳 总经理 52.2061 4.2671%0.0665%林颖 常务副总经理,非独立董事,财务负责人 41.7649 3.4137%0.0532%刘虹 副总经理 36.5443 2.9870%0.0465%吴剑 副总经理 36.5443 2.9870%0.0465%陈代坚 副总经理 36.5443

38、2.9870%0.0465%郭毅航 副总经理,董事会秘书 36.5443 2.9870%0.0465%中层管理人员、核心业务（技术）骨干（248 人）920.6467 75.2505%1.1722%合计 1223.4422 100.00%1.5578%资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 实现路径：推进全面改造，实现提质增效 公司在三年战略规划及股票激励考核中，对收入、利润率及 ROE 方面设立了较为积极的目标，但在需求弱复苏及基础调味品存量竞争的环境下，市场对于收入考核中的内生增速存在较大质疑。在深入学习及历史梳理之后，新管理层将对文化理念与人才管理、渠道区域的拓展与支持、产品与品类重塑

39、、供应链与运营效率等各个方面进行全面改造。虽然过去数年因宝能经营不善以及股权争夺，导致公司在行业中处于停滞不前的状态。但我们认为新管理层的大刀阔斧改革旨在强化规模与效率两个维度。相较于宝能时期，我们预计员工积极性以及各环节的效率将得到明显提升，并且已逐步显现；而对于销售端，我们认为短期关注渠道库存水平；中长期关注 1）在云南、东北等弱势区域的样板市场打造，以 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想 及 2）渠道推力的修复，来作为内生目标的前瞻指标，从而判断三年战略规划或股票激励目标的可行性。2.2.1 注入市场化理念，加强考核与激励，采取四

40、个一批人才机制 过去的文化理念制约公司人效与销售发展。横向对比，美味鲜收入规模远不及海天，但增长表现并未明显优于海天；而千禾凭借零添加定位及行业契机，收入持续保持高增。从人效数据看，美味鲜销售人员人均创收波动不大、人均薪酬与千禾相似，两者相较于海天都有较大提升空间；而每家经销商对应的销售人员数量却高于海天与千禾。因此，在过去几年，公司业务人员的配置并未在收入表现上体现出优势。新管理层上任后，对过去进行复盘与反思，发现存在 1）年度目标制定仅纵向比较，并未横向比较对手，目标制定保守，2）重要岗位人员只升不降，薪酬构成不透明等文化理念与人才管理问题。图 10：中炬、海天、千禾收入增速趋势 图 11

41、：中炬、海天、千禾销售人员平均创收 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：中炬使用子公司美味鲜收入计算。）资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：中炬使用子公司美味鲜收入/销售人员计算。）图 12：中炬、海天、千禾销售人均薪酬 图 13：中炬、海天、千禾每个经销商对应销售人数 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：销售费用的薪酬部分/销售人员数量。）资料来源：公司公告，申万宏源研究 打造五个一的新厨邦内涵体系，采取四个一批的人才机制。首先，新管理层针对公司内部进行自上而下梳理，提出新厨邦五个一的内涵体系，并强调崇尚业绩的文化理念。为激发组织活力与提升人效，新管理层提出“四个一批”的人才管理机制，

42、通过提拔一批、淘汰一批为切入点，继续推动培养一批与引入一批的人才工作，从而建立有效的人才骨干-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023中炬高新海天味业千禾味业327729630302004006008001,0001,2001,40020020202120222023收入/销售人员（万元/人）中炬高新海天味业千禾味业0554020020202120222023销售人均薪酬（万元/人）中炬高新海天味业千禾味业0.00.20.40.60.81.01

43、.21.41.61.820020202120222023销售人员/经销商（人/家）中炬高新海天味业千禾味业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共25页 简单金融 成就梦想 培养与晋升淘汰体系。根据公司公告，在 23 年末及 24 年初，基于新的人才管理体系，并结合营销组织架构的调整，公司销售团队的优化与调整已基本落实，新的事业部总经理与大区总监已经就位。引入市场化考核与激励。在考核与薪酬激励上，新管理团队旨在打破以往“大锅饭”问题，并且解决薪酬水平较低、员工主观能动性不足的问题。一方面，在现金薪酬上，公司重构薪酬体系，提升薪酬外部竞争性与内部

44、公平性，但更多的比例来自于绩效考核薪酬。另一个方面，通过限制性股票激励，绑定核心骨干，实现公司与员工的共同成长，凸显崇尚业绩的新理念。表 6：三年战略规划新厨邦内涵五个一体系 三年战略规划细节 内容 新厨邦内涵：五个一体系 一个新团队：锻造有凝聚力、有战斗力、有创造力、有使命感的团队。一个新组织：打造人才至上、效率领先、激励有效、创新持续的组织。一个新战略：再造强化执行、锐意进取、跑赢同行、三年翻番的新厨邦。一个新文化：塑造崇尚业绩、奋发团结、学习反思、开放包容的文化。一个新系统：建造规范有序、严谨完备、精益科学、智能可视的管理体系。资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.2 加强渠道服务推

45、进全国化扩张，优化促销费用实现最大化效用 全国发展不均衡，开发率较低。虽然美味鲜作为全国头部企业之一，但相较于海天而言，依然存在全国发展不均衡，各个行政市场开发率不足等问题。目前，美味鲜的收入主要集中于华南与华东两大市场，而在地级市开发率仍未达到 100%。相反，海天收入结构中五大区域分布均衡，省地级市场全覆盖，区县市场市场覆盖率也大幅领先于中炬美味鲜。因此，新管理层就区域及渠道方面展开改革调整，旨在提升终端覆盖率与渠道发展质量。图 14：中炬高新分区域收入结构 图 15：海天味业分区域收入结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 16：千禾味业分区域收入结

46、构 图 17：公司调味品业务各行政市场开发率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023南东中西北其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023东南中北西 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 营销组织架构调整，下放更多职权至事业部，多维度考核驱动收入高质量发展。调整前，公司营销中心下设 17 个区域，而营销考核任务更多在于销售规模，导致

47、实际运作相对短视，而销售费用则需上报总部审核，整体效率偏低，并不能及时应对市场情况。调整后，公司营销中心下设 8 个事业部、29 个大区。其中事业部分为 7 个地理事业部，包括 1）华南、2）中南、西南、华东、3）东北、4）华中、华北；以及 1 个新零售事业部，分管电商、特通与出口。对于大区划分，则根据市场容量及竞争程度决定，如广东市场分为 3 个大区，而在部分市场则存在大区总监分管 1-2 个省份市场的可能。在各个事业部中，人员由事业部总经理、大区总监、城市经理、客户经理组成，分别对辖区内的重点客户进行帮扶、拜访及问题梳理。在职能上，现在的事业部在销售任务基础上，同时掌管财务、费用、人力等，

48、更多权利从总部下放至事业部，实现扁平化运作。另一方面，总部与事业部共商发展与考核方向，实现共同价值发展。因此，此次营销组织架构的调整不仅给予了更多自主权与效率的提升，并且兼顾了收入、收入质量以及长期市场价值的挖掘。稳固华南核心市场地位，发力西南、中南、华东与东北市场的开拓，逐步走向全国化发展。在 7 个地理事业部上，公司对其设定不同定位。华南事业部，是公司优势市场，发展及管理思路更倾向于终端与精细化，较竞品保持优势。中南、西南与华东事业部，是未来增长核心驱动力，是全国化的第一步。东北事业部，将作为公司北方市场的突破口，将借助新管理层在当地市场进行突破。最后，华中与华北市场相对薄弱，公司计划谨慎

49、且循序渐进发展。图 18：中炬高新营销组织架构调整 图 19：中炬高新各事业部定位于发展思路 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023东南中北西其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023区县开发率地级市开发率营销中心调整前17个区域总监城市经理、客户经理营销中心调整后8大事业部总经理29个大区总监城市经理、客户经理地理事业部定位发展思路华南优势市场管理模式向终端延伸，追求高质量发展，产品

50、组合、经销商管理、价格管理等都要优于竞争对手。中南、西南、华东未来三年赶超华南追求高位、翻倍增长，成为公司面向全国竞争的旗帜。东北北方突破口接力管理团队在东北的资源，形成快消品借力管理模版，进而向其他区域复制。华中、华北空白市场开拓重新建立两支队伍、市场竞争策略和管理模式，条件成熟一个做一个，在条件未成熟情况下不盲目冒进。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共25页 简单金融 成就梦想 对经销商存量管理、增量开发，双管齐下。在存量客户中，公司分为三类客户，并进行分级管理。第一，规模大、厨邦占比高的客户，公司将对其进行授权，给予权限、资源与空间，并且具有专人专项进行市

51、场分析与战略规划，并进行月度复盘。第二，规模大、但厨邦占比小的客户，公司将与客户共同解决厨邦在当地及在客户这面临的问题，力争提高厨邦销售占比。第三，规模小的客户，公司帮助其增加当地新渠道，引导赋能发展，提振合作信心。在增量客户上，建立全新经销商准入工作手册，通过在华南、华东、西南、中南及东北市场，结合省份与市场行政等级，就铺市、陈列、动销等环节进行体系归纳，为新客户与业务员提供指导作用。同时，公司将引入经销商目标责任考核机制，设立厂商与经销商权责关系，确立相互之间的权利与义务。表 7：公司经销商分级管理准则 分级标准 经销商规模 厨邦产品在经销商规模占据的份额 一级经销商（存量）规模大 规模大

52、（授权）二级经销商（存量）规模大 规模小（支持）三级经销商（存量）规模小 规模小（赋能）资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用决策下放至事业部，向终端消费者倾斜。调整前，过去费用采取全国统一政策，忽视了各个市场的竞争差异，并且费用过多的投入至通路端渠道端，短期看似收入得到提升，但并不可持续。调整后，公司通过设立销售费用跟踪体系，确保因地制宜，结合各个市场需求进行费用调整。费用决策下放至事业部，通过业绩考核以及价值管理体系，在提振动销的基础上，事业部也将兼顾考量费用的投放效果与长期高质量发展。此外，经销商需向事业部进行费用核销，将确保费用重心逐步向终端市场及消费者倾斜，有利于形成真实的动销周转与

53、消费者品牌认知。总结来看，中炬高新是否可完成三年战略规划或股权激励的关键在于打开外埠市场的销路。除关注渠道库存是否可降至良性以外，对于 24H2 及 25H1 来说则需关注 1）西南、中南、华东以及东北事业部的样板市场打造，从而可复制于其他增量市场，以及 2）新促销费用政策下，费用更多将用于触达终端消费者，结合铺市率的提高，终端动销的形成将拉动经销商周转率，从而判断渠道推力的恢复。表 8：公司区域与渠道改革调整对比 区域与渠道细项 调整前 调整后 营销组织架构 下设 17 个区域 下设 8 个事业部、29 个大区 区域考核 只关注销售规模与任务 需兼顾销售、财务、费用、人力等，趋向于自负盈亏，

54、实现共同价值发展 费用决策 全国统一政策，并且需上报总部审核，整体效率偏低 因地制宜，结合各个市场需求进行费用调整；决策权下放至事业部，经销商进行核销 费用受益人 通路端、渠道端 向终端市场及消费者倾斜 经销商管理 业务员服务力度与人效欠缺 分级管理，对不同体量与厨邦销售占比经销商进行授权、支持或赋能 经销商考核 缺乏考虑 捋清权责关系，确立厂商与经销商的权利与义务 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共25页 简单金融 成就梦想 2.2.3 产品分级，提升结构，强化研发，由跟随走向引领 缺乏引领大单品，低效产品拖累产品结构。酱油作为公司核心

55、品类，早期为错开与海天的直面竞争，公司主打高端高鲜酱油。但在近几年，公司推广策略以跟随为主，缺乏行业引领型的大单品，并且错失了酱油健康化的升级之路。同时，在部分新品上，存在贸然上架问题，多数产品 SKU 销售贡献占比较低，存在资源浪费与效率低下的问题。此外，在品类结构上，虽然食用油为公司第三大品类，但行业竞争激烈，公司更多采取罐装，缺乏竞争优势，并且拖累整体毛利率结构。在经过梳理后，新管理层将通过产品分级、优化开发实现产品结构升级。同时强化研发思路与实力，产品由跟随型向引领型过渡。此外，公司将计划通过外延收购补齐品类短板。在产品分级上，分为主销、主推与辅助。在宏观层面，将产品划分为 1）主销产

56、品，有品牌、有容量、有存量的产品，如目前主打的酱油与鸡精粉，2）主推产品，有未来的产品，如健康化高端酱油，3）辅助产品，有流量的低价抢量产品，如食用油，但发展重心并不在这一类型产品上。图 20：美味鲜各品类毛利率趋势 图 21：公司产品分级归纳 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：21 年毛利率下降主要系成本压力及运费会计准则调整。）资料来源：公司公告，申万宏源研究 老品优化、新品开发。在老品优化方面，公司将根据销售趋势、盈利能力、消费者需求来整合产品数量，实现供应链价值最大化。未来将分阶段将营业额较低的产品予以淘汰。在新品开发上，将聚焦资源，打造酱油、鸡精粉、蚝油品类全国统一性大单品，将根

57、据细分价格带与细分消费场景建立产品组合标准。现阶段公司将跟随市场趋势，完善零添加、减盐、有机等健康型种类，并陆续由酱油延伸至蚝油与食醋品类。表 9：厨邦、海天、千禾减盐产品对比 减盐 厨邦 海天 海天 千禾 产品名称 减盐 30%特级生抽 简盐酱油 薄盐生抽 减盐 35%酱油 规格 500ml 500ml 500ml 500ml 单价 15.9 元/500ml 10.9 元/500ml 13.9 元/500ml 9.9 元/500ml 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023酱油鸡精鸡粉食用油其他产品产品等级定义公司对应产品主销产品

58、有品牌、有容量、有存量的产品酱油、鸡精粉等主推产品有未来的产品减盐、有机、零添加等辅助产品有流量的低价抢量产品食用油等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共25页 简单金融 成就梦想 营销卖点 食用盐含量12g/100ml，非转基因大豆，氨氮0.9g/100ml 减盐 30%，非转基因黄豆；氨氮0.6g/100mL 非转基因黄豆；鲜香够味，无需多盐；氨氮0.8g/100mL 减盐 35%，简单配料，氨氮0.9g/100ml 资料来源：淘宝，申万宏源研究 表 10：厨邦、海天、千禾零添加产品对比 零添加 厨邦 厨邦 海天 千禾 千禾 产品名称 零添加特级鲜生抽 零添

59、加原汁特级生抽 零添加金标生抽 零添加黄豆生抽酱油 零添加酱油 180 天 规格 410ml 500ml 500ml 500ml 500ml 单价 13.3 元/410ml 21.9 元/500ml 9.9 元/500ml 8.9 元/500ml 16.2 元/500ml 营销卖点 还原本味，配料简单不减鲜，头道原汁，鲜味突出；氨氮1.0g/100ml 全程控温酿造周期长达 180 天；选取头一道酱油原汁；氨氮1.0g/100ml 零添加；非转基因黄豆；氨氮1.0g/100ml 简单配料（零添加），非转基因黄豆，氨氮0.8g/100ml 酿造 180 天，配料简单，头道原油，氨氮1.0g/10

60、0ml 资料来源：淘宝，申万宏源研究 强化研发实力，力争开发便携性、功能性、概念性产品，由跟随型向引领型过渡。研发方面，公司同样将重塑组织架构，创立攻关小组，培养核心研发团队，并加大与外部科研组织的合作。在方向上，选择便携性、功能性、概念性产品，但同时研发部与市场部共同加大对终端消费者的研究，捋清挖掘潜在需求，从而实现产品研发由跟随型向引领型的过渡。寻求外延收购，实现三年战略规划。除内生增长外，公司同样寻求调味品的外延收购来实现三年战略规划及股权激励的任务目标。公司目前在酱油、鸡精鸡粉、蚝油等具有一定品牌与规模优势，但其他品类相对弱势。对于潜在的收购标的类型，公司正考察各个调味品原产地，预计目

61、标标的需满足品类、渠道与区域的互补，其中品类则包括香辣酱、食醋、料酒与复调等。2.2.4 精益优化营运管理，全面梳理供应链流程 营运管理拖累，公司盈利能力相对较弱。横向比较，公司毛利率与扣非归母净利率低于海天与千禾。以 2023 年酱油品类为参照，中炬的毛利率水平明显低于海天，与千禾基本持平，但并未体现出中炬在酱油的规模优势。量价拆分来看，公司酱油单价为三者中最高，主要系公司主打高端高鲜酱油。同样的，公司酱油单位成本亦是三者最高，这主要受制于单吨直接材料、人工与制造费用的拖累。图 22：中炬、海天与千禾毛利率趋势 图 23：中炬、海天与千禾扣非归母净利率趋势 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

62、各项信息披露与声明 第18页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 11：中炬、海天与千禾酱油财务数据对比 科目（酱油）公司 2021 2022 2023 毛利率 中炬高新 39.2%35.1%37.8%海天味业 42.9%40.3%42.6%千禾味业 43.9%37.2%37.6%单位价格（元/吨）中炬高新 5912 6016 5912 海天味业 5333 5539 5499 千禾味业 4485 4503 4559 单位成本（元/吨）中炬高新 3594 3902 3680 海天味业 3045 3307 3154 千禾味业 251

63、5 2830 2845 单位材料（元/吨）中炬高新 2849 3127 2921 海天味业 2569 2780 2618 千禾味业 1833 2122 2119 单位人工（元/吨）中炬高新 165 149 148 海天味业 57 70 72 千禾味业 111 97 101 单位制造费用（元/吨）中炬高新 342 372 372 海天味业 253 289 310 千禾味业 275 254 337 单位运费（元/吨）中炬高新 239 253 240 海天味业 165 168 154 千禾味业 295 356 289 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：存在四舍五入差异。）多重原因致公司过去供应链

64、效率相对偏低。通过复盘与分析，新管理层对单吨成本较高进行了归因，包括 1）公司销售波动较大，在以销定产下，生产和采购只能被动跟随销售，导致公司长期高频滚动下单，采购价格较高，2）未建立合理库存管理机制，突发状况多，增加成本，3）供应商数量较多，水平参差不齐，对供应商的考核机制未发挥优胜劣汰作用，4）跨部门协作差，产品开发、采购、生产、仓储等环节缺乏统一的信息化平台，组织效率不高，5）人效低，生产自动化低，部分品类因品质不稳定或体量较小，导致产能闲置或资产效率低。25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2002120222023中炬高新海天味业千禾味业5

65、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2002120222023中炬高新海天味业千禾味业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共25页 简单金融 成就梦想 为解决以上供应链效率不足的问题，公司计划对订单、采购、生产、研发、SKU、信息化等各环节实施优化，包括但不限制于 1）改善“计划性不准”，结合经销商及事业部的订单设定产品计划，减少订单与生产突发情况，2）改善“产销不均衡”，此前周度间生产任务波动较大，通过对经销商订单计划的激励，实现周度产销均衡，从而达成供应链顺畅，3）改善“包装物过于零散”，简化整合包装物规格，推进采购与

66、生产效率，4）推进供应链信息化，实现营运、仓促、生产、财务、客户等共享与互联，5）调整采购模式，锁定低价集中采购，6）精益化生产及研发创新，降低生产成本与工艺成本。根据图 25，我们认为，效率带动的盈利能力提升已开始显现。24Q2 起，公司将加大对供应链的改革范围与力度，盈利能力依然具备提升空间，三年战略规划以及股权激励的利润率目标值得期待。若公司营销改革成功，销路进一步打开，规模效应则有望进一步拉动盈利能力。图 24：23 年公司部分调味品产能利用率 图 25：子公司美味鲜季度毛利率与归母净利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.聚焦调味品主业，拟逐步剥

67、离非主营业务 坚定聚焦调味品主业，逐步推进其他业务剥离。随着新董事会及管理班子的梳理，公司拟逐步剥离精工、地产等非调味品业务。目前，调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。测算地皮价值 42 亿，关注后续动态与进展。公司及子公司中汇合创公司拥有中山城轨站北侧约 1,600 亩未开发商住地，属中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内。规划上，公司地皮位于岐江新城总部区以东、中山站以北，并且深中通道、深茂铁路等均邻近或贯穿公司地块。若以收储方式测算，

68、预计公司这部分土地估值约 42 亿。但考虑到外部环境、地产行业景气度以及其他处置方式，此项资产剥离可带来的价值依然具备不确定性，仍需关注后续推进进度与节奏。图 26：中山市岐江新城 P、S 单元在中心城区位置 图 27：中山市岐江新城 P、S 单元用地规划图 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%酱油鸡精粉蚝油0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1调味品归母净利率调味品毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

69、的各项信息披露与声明 第20页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，中山市自然资源局，申万宏源研究 资料来源：公司公告，中山市自然资源局，申万宏源研究 表 12：公司商住地依照收储形式的价值测算 公司 中汇合创 中炬高新 合计 备注 未开发商住地面积（万）76.7 30.0 106.7 公司 23 年报；1600 亩地，1 亩地=0.0667 万，约等于 106.7 万 容积率假设 1.2 1.2 片区内各地块容积率范围为 1.0-3.5 平均标定地价（元/平方米）4399 4399 参考中山市自然资源局中山市 2023 年标定地价和“三旧”改造区片市场评估价更新成果发布，商服用

70、途平均地价为 8219 元/平方米（首层商业楼面地价）；住宅用途平均地价为 4399 元/平方米（住宅楼面地价）；选择住宅用途平均地价。土地价值（亿）40.5 15.8 56 收储价值（亿）32.4 12.7 45 按市场评估价 80%归母价值（亿）28.9 12.7 42 中炬高新持有中汇合创 89.239%股份。资料来源：公司公告，中山市自然资源局，申万宏源研究（注：以上仅供参考，仅考虑了收储情形，需结合地产景气度、实际规划等动态调整各项参数，以及考虑其他潜在处置方式，包括商业转让等。）关注少数股权事宜，有望带来业绩增厚。2012 年，美味鲜与朗天慧德设立广东厨邦食品有限公司，其中美味鲜持

71、有 80%股权，朗天慧德持有 20%。公司于 2018-2019 年期间尝试收购朗天慧德持有的厨邦公司 20%股权，但因特定程序问题导致少数股权收购失败。若后续可成功收回厨邦 20%少数股权，结合历史年报披露的数据，预计有望增厚 0.3-0.4亿归母净利润。表 13：广东厨邦食品有限公司少数股东损益的历史趋势 广东厨邦食品有限公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 营业收入（亿）8.4 10.4 13.0 15.3 18.1 19.7 23.1 24.3 24.0 yoy 24.5%24.8%17.2%18.9%8.4%17.3%5.3%

72、(1.3%)净利润（亿）1.3 1.9 2.7 3.2 3.4 3.9 2.0 1.7 2.0 yoy 55.6%36.7%21.0%4.8%15.3%-47.7%-15.3%14.2%净利率 14.9%18.7%20.5%21.1%18.6%19.8%8.8%7.1%8.2%本期归属于少数股东的损益（亿）0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.4 0.3 0.4 少数股东损益占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：同样需关注相关事

73、项推进进度与节奏。）4.盈利预测与估值 盈利预测关键假设：调味品收入：24 年为调整元年，25-26 年逐步起势发力，其中酱油、鸡精粉及蚝油等其他品类作为战略单品，预计将得到支持与发展，食用油则是辅助定位，预计收入增速慢于整体调味品。分量价看，考虑到公司已补充减盐、零添加及有机等高端酱油，预计酱油品类将呈现量价齐升趋势；鸡精粉侧重餐饮渠道，而食用油则是辅助品类，预计两者主要是销量增长贡献。预计 24-26 年 1）酱油收入增速分别为 14%，18%，17%；2）鸡精粉收入增速分别为 17%，20%，18%；3）食用油收入增速分别为 5%，10%，10%；4）其他调味品收入增速分别为：16%，2

74、6%，24%。综上，预计 24-26 年调味品收入增速分别为 14%、19%、17%。毛利率：核心主业调味品实施供应链各项优化，叠加低毛利产品定位边缘化，预计在效率及结构方面得到优化，预计 24-26 年毛利率分别为 34.6%、35%、35.4%。销售费用率：营销费用投入对象将后移至终端及消费者，投放更加精细化，并且收入规模效应下，预计呈下降趋势，预计 24-26 年销售费用率分别为 8.5%、7.9%、7.3%。综上，暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测 2024-26 年归母净利润分别为 7.6 亿、9.7 亿、12.5 亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。

75、当前股价对应 PE 分别为 24x、19x、14x（2024/6/26 收盘价）。表 14：公司盈利预测关键假设 科目 2023 2024E 2025E 2026E 调味品收入（百万元）4865.7 5525.2 6546.9 7685.0 yoy-0.5%13.6%18.5%17.4%酱油收入（百万元）3027.9 3438.6 4043.3 4713.6 yoy 0.1%13.6%17.6%16.6%鸡精粉收入（百万元）675.9 790.8 949.0 1119.8 yoy 13.4%17.0%20.0%18.0%食用油收入（百万元）446.1 468.4 515.2 566.8 yoy

76、-10.6%5.0%10.0%10.0%其他调味品收入（百万元）715.9 827.3 1039.4 1284.8 yoy-6.8%15.6%25.6%23.6%毛利率 32.7%34.6%35.0%35.4%销售费用率 8.9%8.5%7.9%7.3%资料来源：公司公告，申万宏源研究 采用相对估值法。公司核心业务为酱油，但同时覆盖鸡精粉、食用油、蚝油、食醋及复调等品类的生产与销售，渠道以 2C 零售为主。对于可比公司，海天味业、千禾味业核心品类均为酱油；天味食品核心品类为复合调味品，但渠道以 2C 零售为主，故选取以上三家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共2

77、5页 简单金融 成就梦想 为中炬高新可比公司。给予中炬高新可比公司 24 年约 30 倍 PE，给予目标市值 227 亿，较 2024 年 6 月 26 日收盘市值约 26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。表 15：可比公司估值表 代 公 总市值（亿）归母净利润（亿）PE 码 司 2024/6/26 2024E 2025E 2026E 2023E 2024E 2025E 603288.SH 海天味业 1,942.3 62.3 70.0 77.8 31 28 25 603027.SH 千禾味业 1

78、45.1 6.8 8.4 10.2 21 17 14 603317.SH 天味食品 127.7 5.6 6.6 7.8 23 19 16 市值加权平均 30 600872.SH 中炬高新 179.9 7.6 9.7 12.5 24 19 14 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.风险提示 1）营销改革效果低于预期：公司董事会改组及新管理层到位后，对公司进行全面改革与梳理，其中对文化理念、营销组织架构、区域规划及渠道管理等进行优化，力争实现未来三年收入加速的战略规划与股权激励考核目标。但考虑到外部环境及调味品行业竞争加剧的因素，在外埠市场拓展过程期间或将面临较大的地方竞品竞争，因此存在公司收入

79、表现不及预期的可能性。2）非调味品业务及资产剥离低于预期：公司计划聚焦调味品主业，逐步剥离非调味品业务及资产。但考虑到目前外部环境及地产景气度等因素，或将导致公司非调味品业务与资产的剥离进度及金额慢于或低于预期。3）食品安全风险：若公司相关供应链环节处理不当而产生食品安全问题，将严重损害公司品牌形象，导致客户流失，拖累公司收入与业绩表现。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共25页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,341 5,139

80、 5,825 6,875 8,044 营业收入 5,341 5,139 5,825 6,875 8,044 酱油 3,025 3,028 3,439 4,043 4,714 鸡精鸡粉 596 676 791 949 1,120 食用油 499 446 468 515 567 其他调味品 768 716 827 1,039 1,285 其他业务 453 273 299 328 359 营业总成本 4,707 4,528 5,002 5,793 6,624 营业成本 3,648 3,458 3,811 4,471 5,196 酱油 1,962 1,885 2,080 2,426 2,805 鸡精鸡

81、粉 361 392 449 536 627 食用油 467 432 445 489 538 其他调味品 621 591 659 826 1,015 其他业务 237 159 177 193 211 税金及附加 88 61 98 104 117 销售费用 473 457 492 540 588 管理费用 324 377 418 487 525 研发费用 179 181 190 199 209 财务费用-4-6-6-8-11 其他收益 40 29 32 34 32 投资收益 32 38 50 50 50 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0-1

82、2 0 0 0 资产减值损失 0-33 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 706 633 904 1,166 1,502 营业外收支-1,180 1,169 4 4 4 利润总额-474 1,802 908 1,170 1,506 所得税 80 65 120 157 204 净利润-555 1,737 788 1,013 1,302 少数股东损益 38 40 32 41 52 归母净利润-592 1,697 756 972 1,250 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润-555 1,73

83、7 788 1,013 1,302 加：折旧摊销减值 178 234 184 213 246 财务费用 1 3-6-8-11 非经营损失-54-51-43-50-52 营运资本变动 1,104-1,090 31-197-215 其它 3 22-45 20 2 经营活动现金流 678 842 909 991 1,272 资本开支 341 271 350 300 300 其它投资现金流-12-606 38 53 52 投资活动现金流-353-877-312-247-248 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0-2-101 0 0 支付股利、利息 187 1 301 332 427 其它融资

84、现金流 14-2 0 0 0 融资活动现金流-173-5-402-332-427 净现金流 152-40 195 411 597 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 酱油59%鸡精鸡粉13%食用油9%其他调味品14%其他业务5%酱油55%鸡精鸡粉11%食用油12%其他调味品17%其他业务5%0500220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共25页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2022 2023 20

85、24E 2025E 2026E 流动资产 3,237 3,733 4,119 4,827 5,793 现金及等价物 628 721 915 1,327 1,924 应收款项 89 106 103 125 138 存货净额 1,670 1,618 1,813 2,088 2,443 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 850 1,288 1,288 1,288 1,288 长期投资 36 24 24 24 24 固定资产 2,106 2,148 2,346 2,464 2,552 无形资产及其他资产 845 814 771 744 711 资产总计 6,223 6,719 7,261 8

86、,060 9,081 流动负债 1,427 1,337 1,415 1,534 1,690 短期借款 2 101 0 0 0 应付款项 917 747 970 1,070 1,223 其它流动负债 508 490 445 465 466 非流动负债 1,331 181 165 171 172 负债合计 2,759 1,518 1,579 1,706 1,862 股本 785 785 785 785 785 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积-597-597-597-597-597 其他综合收益 17 15 15 15 15 盈余公积 100 288 371 479 617 未分配利润

87、2,703 4,213 4,579 5,104 5,778 少数股东权益 456 496 527 568 620 股东权益 3,465 5,201 5,681 6,354 7,218 负债和股东权益合计 6,223 6,719 7,261 8,060 9,081 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益-0.75 2.16 0.96 1.24 1.59 每股经营现金流 0.86 1.07 1.16 1.26 1.62 每股红利 0.11 0.10 0.39 0.43 0.56 每股净资产 3.83 5

88、.99 6.56 7.37 8.40 关键运营指标(%)ROIC-13.4 36.5 15.8 19.3 23.6 ROE-19.7 36.1 14.7 16.8 18.9 毛利率 31.7 32.7 34.6 35.0 35.4 EBITDA Margin-5.6 38.6 18.6 20.0 21.6 EBIT Margin-9.0 34.9 15.5 16.9 18.6 营业总收入同比增长 4.4-3.8 13.3 18.0 17.0 归母净利润同比增长-179.8-55.4 28.5 28.5 资产负债率 44.3 22.6 21.8 21.2 20.5 净资产周转率 1.77 1.0

89、9 1.13 1.19 1.22 总资产周转率 0.86 0.76 0.80 0.85 0.89 有效税率-15.8 3.7 14.0 14.0 14.0 股息率 0.5 0.4 1.6 1.8 2.3 估值指标(倍)P/E-31.2 10.9 24.5 19.0 14.8 P/B 6.2 3.9 3.6 3.2 2.8 EV/Sale 3.8 3.8 3.3 2.8 2.4 EV/EBITDA-67.5 9.7 17.7 14.0 11.1 股本 785 785 785 785 785 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 -50050202220232024E2025E2026E毛利率EBIT

90、DA MarginEBIT Margin-40-2002040202220232024E2025E2026EROEROIC-220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长-0232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共25页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报

91、告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 010

92、-66500628 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业

93、超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏

94、源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的

95、证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其

96、特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。