1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 电力设备/电池 2024 年 06 月 26 日 历经沉淀，三元前驱体焕新而生 看好对三元前驱体行业的研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 研究支持 曾子栋 A0230123070004 联系人 曾子栋(8621)23297818 本期投资提示：三元前驱体环节具备格局稳、供给优和现金流向上的特点。以行业一线公司为例，从盈利周期、一二线盈利优势拉开、行业产能扩张以及自由现金流角度，站在当下，三元前驱体的一线公司盈利能力回升、降库存和产能扩张进入尾声，同时自由现金流开始出现修复，我们在行业竞争格局不断优化下，判断三元前驱体行业总体处于行

2、业出清末期，24 年行业需求刺激下，行业有望进入回升期。前驱体需求增长方兴未艾，产品高镍化持续推进。需求短期扰动及行业去库影响，根据SMM，2023 年中国三元前驱体产量为 81.4 万吨，同比下降 5%。24 年以来，三元需求复苏明显，根据 SMM，24 年 1-4 月，中国三元前驱体产量为 28.96 万吨，同比增长24.9%。从三元前驱体行业需求趋势看，纯电车型三元性价比提升明显，同时混动大电量趋势亦同步带动三元需求提升，我们预计 25 年国内三元前驱体出货量达 135.7 万吨，23 年-25 年 CAGR 为 27%。根据 SMM，高镍（8 系及 NCA）产量占比从 2020年的 3

3、3%提升至 2023 年的 51%。在 8 系高镍三元材料逐渐推广应用下，以 9 系为代表的超高镍三元材料也成为电池企业为提升电池容量和固态电池开发的重点布局方向。价格竞争下格局优化，稼动率 24 年迎来拐点。三元前驱体竞争格局不断优化。价格竞争下，高镍自供率和较早进入优质客户供应商的厂商份额有所提升，三元前驱体行业竞争格局不断优化，根据鑫椤资讯和 SMM，国内前驱体行业 CR3 从 21 年的 47%上升至23 年的 57%，CR5 从 21 年的 61%上升至 23 年的 74%，市场集中度呈逐年上升趋势。从厂商份额看，中伟股份、邦普、格林美和华友钴业等占据市场主要份额。从产能方面看，23

4、 年国内产能激增行业竞争激烈，供给侧产能释放逐步减慢，随产量提升，国内三元前驱体产能利用率有望企稳回升。我们预计国内三元前驱体产能在 24-25 年分别达到 205/230 万吨，预计 24、25 年产量恢复增长，出货逐步回归真实需求，24-25 年产能利用率分别达到 45%/50%，稼动率提升下厂商的规模效应会逐步放大。海外突破+镍自供放量，行业盈利或触底修复。1）高镍产品结构迭代，随着高压快充成为行业新热点，超高镍一直为行业围绕三元前驱体研发的前沿方向。行业一线玩家 8 系以上前驱体出货占比可达 50%以上；2）海外客户需求稳定，通过订单、合作研发及合资建厂，三元前驱体厂商与下游客户合作绑

5、定逐渐深入。主要三元前驱体企业均与海内外多客户建立深度合作关系，逐步规划海外扩产，主要布局集中韩国、印尼等地；3）镍自供比例提升。行业主要企业均积极布局镍资源产能，未来 3 年将是镍资源集中释放期。投资分析意见：三元前驱体环节经历 21 年以来价格和份额的双重竞争后，行业格局逐步优化，国内新增供给逐渐趋缓。站在当前时点看，面对下游三元电池需求开始景气向上，同时三元材料格局仍较为分散，前驱体环节有望在高镍高电压产品迭代、海外步伐加快以及上游延伸原材料端等方面持续进取，产业链议价能力及行业盈利有望持续增强。建议关注：中伟股份、格林美。风险提示：1）新能源车销量不及预期的风险；2）竞争激烈导致价格超

6、预期下降的风险；3）技术路线快速变化的风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 三元前驱体环节经历 21 年以来价格和份额的双重竞争后，行业格局逐步优化，国内新增供给逐渐趋缓。站在当前时点看，面对下游三元电池需求开始景气向上，同时三元材料格局仍较为分散，前驱体环节有望在高镍高电压产品迭代、海外步伐加快以及上游延伸原材料端等方面持续进取，产业链议价能力及行业盈利有望持续增强。建议关注：中伟股份、格林美。原因与逻辑 前驱体需求增长方兴未艾，产品高镍化持续推进。需求短期扰

7、动及行业去库影响，23 年中国三元前驱体出货同比负增长。从三元前驱体行业需求趋势看，纯电车型三元性价比提升明显，同时混动大电量趋势亦同步带动三元需求提升，我们预计 25 年国内三元前驱体出货量达 135.7 万吨，23 年-25 年 CAGR 为 27%。根据 SMM，高镍（8 系及 NCA）产量占比从 2020 年的 33%提升至 2023 年的 51%。价格竞争下格局优化，稼动率 24 年迎来拐点。三元前驱体竞争格局不断优化。价格竞争下，高镍自供率和较早进入优质客户供应商的厂商份额有所提升，三元前驱体行业竞争格局不断优化，23 年国内产能激增行业竞争激烈，供给侧产能释放逐步减慢，随产量提升

8、，国内三元前驱体产能利用率有望企稳回升。海外突破+镍自供放量，行业盈利或触底修复。1）高镍产品结构迭代，随着高压快充成为行业新热点，超高镍一直为行业围绕三元前驱体研发的前沿方向。行业一线玩家 8 系以上前驱体出货占比可达 50%以上；2）海外客户需求稳定，通过订单、合作研发及合资建厂，三元前驱体厂商与下游客户合作绑定逐渐深入。主要三元前驱体企业均与海内外多客户建立深度合作关系，逐步规划海外扩产，主要布局集中韩国、印尼等地；3）镍自供比例提升。行业主要企业均积极布局镍资源产能，未来 3 年将是镍资源集中释放期。有别于大众的认识 市场认为成本竞争下三元占比有下滑趋势，进而带动三元前驱体需求下滑。我

9、们认为碳酸锂价格跌至低位后，三元与铁锂的价差有所收敛，同时未来镍、钴价格仍有潜在下降空间，未来三元电池仍将是行业主流电池选项，三元前驱体需求仍将保持稳定增长。市场认为行业竞争下三元前驱体盈利持续性存在不确定性。我们认为，三元前驱体一方面存在技术向高镍高电压迭代的趋势，同时行业份额集中下价格较难有大幅下降；另一方面，行业主要玩家纷纷布局上游镍资源自供，成本控制能力未来 3 年有望逐步彰显，整体行业玩家盈利存在稳定性以及向上弹性。eZfYdXeU8XaVdXfV7NcM7NnPqQnPtPlOoOtNlOtRpQ8OpOqQwMsOsRxNtRvN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

10、声明 第3页 共35页 简单金融 成就梦想 1.三元前驱体环节：格局稳+供给优+现金流向上.7 2.前驱体需求增长方兴未艾，产品高镍化持续推进.8 2.1 纯电中三元性价比提升，混动长续航助推三元需求.8 2.2 三元前驱体需求复苏，中高镍占比提升.11 3.价格竞争下格局优化，稼动率 24 年迎来拐点.15 3.1 价格竞争激烈，市场格局趋于集中化.15 3.2 国内三元前驱体扩产减缓，产能利用率企稳回升.17 4.海外突破+镍自供放量，行业盈利或触底修复.19 4.1 一线厂商高镍占比持续提升，规模优势明显.19 4.2 海外占比持续提升，优质客户绑定紧密.21 4.3 一体化布局，目标实

11、现镍自供比率快速提升.24 5.投资分析意见.29 5.1 中伟股份：.29 5.2 格林美：.31 6.风险提示.34 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共35页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中伟股份盈利能力（%）.7 图 2：中伟股份前驱体单吨扣非归母净利润.7 图 3：中伟股份季度资本开支（亿元）.7 图 4：中伟股份季度自由现金流 FCFF（亿元）.7 图 5：中国三元前驱体年度产量（万吨）.8 图 6：中国三元前驱体月度产量（万吨）.8 图 7：工信部披露纯电车型搭载三元数.9 图 8：工信部披露插混+增程车型搭载三元数.9 图 9：202

12、2-2024 年三元及磷酸铁锂方形电芯成本变动趋势（元/Wh）.9 图 10：523/811 方形三元电芯与方形磷酸铁锂电芯差价（元/Wh）.9 图 11：PHEV 国内销量（万辆）.10 图 12：PHEV 平均带电量（kWh）.10 图 13：电池厂三元电池库存量（GWh）.11 图 14：三元材料厂商存货合计（亿元）.12 图 15：三元材料厂商平均存货周转天数（天）.12 图 16：季度国内三元电池装车（GWh）.12 图 17：国内三元电池出口及占比.12 图 18：三元材料产量 YoY 低于三元电池产量 YoY.13 图 19：季度国内三元电池产量（GWh）.13 图 20：季度国

13、内三元材料产量（万吨）.13 图 21：2020-2023 年中国三元前驱体分类型产量比例.14 图 22：1Q22-1Q24 中国三元前驱体分类型季度产量比例.14 图 23：三元前驱体（523）及其原材料价格（万元/吨）.15 图 24：加工费（万元/吨）.16 图 25：不同型号三元前驱体成本结构.16 图 26：国内三元前驱体行业集中度.16 图 27：中国三元前驱体市场格局.16 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共35页 简单金融 成就梦想 图 28：国内三元前驱体产能利用率.18 图 29：三元前驱体元素含量对性质变化的影响.19 图 30：主要三元前

14、驱体厂商营收（亿元）.21 图 31：主要三元前驱体厂商毛利率（%）.21 图 32：主要三元前驱体厂商出货量（万吨）.21 图 33：23 年主要三元前驱体厂商单吨盈利水平.21 图 34：三元前驱体主要厂商的客户.22 图 35：中伟股份不同区域营收占比.23 图 36：中伟股份不同区域毛利率水平.23 图 37：格林美不同区域营收占比.24 图 38：格林美不同区域毛利率水平.24 图 39：1GWh 三元电池原材料需求量传导图.25 图 40：年底镍矿权益产能（万吨）.26 图 41：年底镍矿自供率（%）.26 图 42：2019-1Q24 营业收入及毛利率变化.29 图 43：201

15、9-2023 年营业收入分业务占比.29 图 44：中伟 2020-2023 年三元前驱体及四氧化三钴产量.30 图 45：2019-2024Q1 格林美营业收入与销售毛利率.32 图 46：2019-2023 格林美前五大业务营收占比.32 图 47：2020-2023 三元前驱体与 9 系高镍出货.32 图 48：2024 年公司核心产品销售目标（万吨）.32 图 49：格林美 1Q24 核心产品销量（吨）.33 表 1：23 年混动热销车型配套电池.10 表 2：三元前驱体需求量测算.13 表 3：三元前驱体国内产能测算（万吨）.17 表 4：主要公司产品结构和新产品研发.20 表 5：

16、主要前驱体厂商与下游客户的协议签订.22 表 6：主要前驱体厂商海外产能规划.24 表 7：一线厂商镍矿一体化产能规划情况.26 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共35页 简单金融 成就梦想 表 8：不同镍矿自供-外采价差/自供率下，一体化带来的单吨利润增厚（万元/吨）27 表 9：不同单吨前驱体消耗镍量/自供率下，一体化带来的单吨利润增厚（万元/吨）.28 表 10：主要企业一体化所带来的三元前驱体单吨盈利增厚（万元/吨）.28 表 11：21-23 年公司主要产品产量及产能.30 表 12：中伟股份镍矿一体化产能规划.30 表 13：推荐标的盈利预测.33 行

17、业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共35页 简单金融 成就梦想 1.三元前驱体环节：格局稳+供给优+现金流向上 在行业竞争格局不断优化下，一线公司盈利正逐季度改善，同时行业资本开支有所降低，现金流有望开始改善向上。以行业一线企业中伟股份为例：1）盈利维度，受益于海外客户放量以及产品高镍化迭代，从年度来看，公司 21-23年单吨扣非归母净利润实现逐年提升，从季度来看，23 年下半年以来，季度毛利率和扣非净利率同比开始实现明显改善；2）产能扩产，公司资产开支 1Q24 回落至 12 亿元左右，且行业前驱体国内产能扩产明显趋缓，目前行业产能投放集中在海外以及上游资源端，整体

18、扩产壁垒较高；3）自由现金流，公司 1Q24 自由现金流明显修复，未来扩产趋缓，营运资本保持平稳下，公司现金流有望开始改善向上。从盈利周期、一二线盈利优势拉开、行业产能扩张以及自由现金流角度，站在当下，三元前驱体的一线公司盈利能力回升、降库存和产能扩张进入尾声，同时自由现金流开始出现修复，我们判断三元前驱体行业总体处于行业出清末期，24 年行业需求刺激下，行业有望进入回升期。图 1：中伟股份盈利能力（%）图 2：中伟股份前驱体单吨扣非归母净利润 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 图 3：中伟股份季度资本开支（亿元）图 4：中伟股份季

19、度自由现金流 FCFF（亿元）资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究-4.0-2.00.02.04.06.08.0051015201Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利率同比-右轴扣非净利率同比-右轴毛利率扣非净利率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002021年2022年2023年单吨扣非归母净利润（元）0Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24资本开支-160-140-120-100-80-60-

20、40-2001Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24自由现金流FCFF 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共35页 简单金融 成就梦想 2.前驱体需求增长方兴未艾，产品高镍化持续推进 需求短期扰动及行业去库影响，23 年中国三元前驱体产量同比-5%。根据 SMM，2023 年中国三元前驱体产量为 81.4 万吨，同比下降 5%，产量小幅下降主要原因系：1）海外新能源车电池大多搭载三元电池，但 23 年欧美新能源汽车渗透率提升较为缓慢；2）23 年由于国内新能源车价格战愈演愈烈，车企为降低电池成本，导致国内三元电池装车占

21、比降低，根据中国动力电池产业创新联盟，23 年中国三元电池装车量占比 32.6%，同比-4.9pct；3）23 年初以来，三元前驱体下游三元材料及三元电池环节进入去库存周期，三元前驱体采购趋缓。三元需求复苏明显，24 年 1-4 月中国三元前驱体产量同增超 20%。根据 SMM，24年 1-4 月，中国三元前驱体产量为 28.96 万吨，同比增长 24.9%，国内多数正极企业积极备货，部分前驱体企业海外订单整体向好；其中 24 年 4 月中国三元前驱体产量同比增长37.9%，主要原因系终端混动车型销量提升明显，同时供给端三元电池和三元材料库存水平较低，节后三元前驱体厂家陆续复产，三元前驱体产量

22、迎来增长拐点。图 5：中国三元前驱体年度产量（万吨）图 6：中国三元前驱体月度产量（万吨）资料来源：SMM，申万宏源研究 资料来源：SMM，申万宏源研究 从三元前驱体行业需求趋势看，我们认为：1）纯电车型中铁锂电池和三元电池成本差距逐步缩窄，三元电池凭借更高能量密度和更好快充性能可体现更好的性价比；2）插混中 200km 以上续航的电动车大多选择三元，随着插混/混动车型带电量提升，三元电池预计占混动车型的比重也将同步扩大；3）下游三元电池/三元材料去库结束，三元前驱体需求或受到终端需求提振进入产销旺季。2.1 纯电中三元性价比提升，混动长续航助推三元需求 新发车型中三元占比稳定，新车大型化+增

23、程快充需求刺激三元装车量提升。根据工信部，近一年新申报车型中配套三元的车型占比总体呈稳定趋势，纯电车型中搭载三元比例在 40%附近波动，而插混和增程车型中三元比例约 50%，且近几批呈现的新车大型化趋势有助于三元需求向好。随着增程车系对 6 系中镍等三元电池的批量使用，叠加 24 年快充电池和三元大圆柱批量装车，三元需求有望持续回暖。81.4-4.7%-20%0%20%40%60%80%100%0204060802020202120222023中国三元前驱体年度产量（万吨）同比（右轴）01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年

24、2023年2024年 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共35页 简单金融 成就梦想 图 7：工信部披露纯电车型搭载三元数 图 8：工信部披露插混+增程车型搭载三元数 资料来源：工信部，申万宏源研究 资料来源：工信部，申万宏源研究 1）从纯电车型看，三元电池性价比逐步提升 随着三元与磷酸铁锂电芯价差逐渐弥合，三元电池性价比提升。近年动力型电芯成本下降明显，根据 SMM，24 年 4 月，523、811 方形三元电芯及磷酸铁锂电芯成本分别为 0.47 元/Wh、0.58 元/Wh 和 0.40 元/Wh，相较于 23 年 1 月分别下降 0.47 元/Wh、0.46

25、元/Wh 和 0.37 元/Wh。从三元与铁锂电芯价差来看，以 523 方形三元电芯和方形磷酸铁锂电芯成本为例，523 方形三元电芯与方形铁锂电芯成本价差从 23 年 1 月的 0.17元/Wh 下降至 24 年 4 月的 0.07 元/Wh。若以容量为 90kWh 的电池计算，24 年 4 月，523 三元电池成本与铁锂电池成本仅差 0.63 万元（2023 年 1 月成本价差为 1.53 万元）。随着三元与磷酸铁锂电芯成本差异逐渐弥合，纯电车三元电池性价比有望进一步提升，从而拉动三元前驱体需求增长。三元电池原材料端价格上行空间有限，长期看仍有下跌空间。三元前驱体成本中硫酸镍是大头。1Q24

26、 硫酸镍价格小幅上涨，主要原因系短期供应紧张。而长期来看我们判断：硫酸镍价格上行难以延续，且有进一步下跌空间。随着硫酸镍去库结束及短期内的价格上行，其生产积极性仍存，同时国内企业在镍矿领域布局力度加大，产能释放下镍盐价格仍有进一步下跌空间。考虑未来包括镍盐和钴盐价格下跌空间打开，三元电芯有望持续降本，带动三元电池性价比提升。图 9：2022-2024 年三元及磷酸铁锂方形电芯成本变动趋势（元/Wh）图 10：523/811 方形三元电芯与方形磷酸铁锂电芯差价（元/Wh）资料来源：SMM，申万宏源研究 资料来源：SMM，申万宏源研究 007005523

27、-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03搭载三元车型数搭载三元电池占比（%）-右轴00708090053-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03搭载三元车型数搭载三元电池占比（%）-右轴0.300.500.700.901.101.302022-01-072022-02-112022-03-112022-04-082022-05-062022-06-102022-06-222022-07-082022-

28、07-292022-08-242022-09-162022-10-212022-11-182022-12-162023-01-132023-02-102023-03-102023-04-072023-05-052023-06-022023-06-302023-07-282023-08-252023-09-222023-10-272023-11-242023-12-222024-01-192024-03-012024-03-29523方形三元电芯（元/Wh）811方形三元电芯（元/Wh）方形磷酸铁锂电芯（元/Wh）0.000.050.100.150.200.250.302022-01-07202

29、2-02-112022-03-112022-04-082022-05-062022-06-102022-06-222022-07-082022-07-292022-08-242022-09-162022-10-212022-11-182022-12-162023-01-132023-02-102023-03-102023-04-072023-05-052023-06-022023-06-302023-07-282023-08-252023-09-222023-10-272023-11-242023-12-222024-01-192024-03-012024-03-29523方形三元电芯-方形磷

30、酸铁锂电芯成本（元/Wh）811方形三元电芯-方形磷酸铁锂电芯成本（元/Wh）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共35页 简单金融 成就梦想 2）从混动车型看，大电量及快充需求均助推三元电池渗透率提升 PHEV 销量及带电量快速提升。PHEV 车型成为新能源汽车增长核心动能，根据Marklines，24 年 1-4 月，全球 PHEV 销售 153.0 万辆，同比+58%。其中中国/海外销量分别为 111.1/41.9 万辆，分别同比+87%/+12%。从 PHEV 带电量维度，22 年 1 月国内 PHEV 平均带电量为 20.7kWh，24 年 3 月，PHE

31、V 平均带电量已提升至 26kWh。与磷酸铁锂相比，三元正极电池能量密度较高、理论容量密度较高且低温性能较好。在有限的 PHEV 电池空间内，三元电池的使用有望更加适配 PHEV 大电量需求。图 11：PHEV 国内销量（万辆）图 12：PHEV 平均带电量（kWh）资料来源：Marklines，申万宏源研究 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，申万宏源研究 混动高配版车型中三元份额较高。从国内插混和混动热销车型中，高配版续航（200km 以上）的车型均配套三元电池，而目前混动向大电量高续航迭代趋势明显，三元份额稳固。根据工信部，24 版高续航热销车型基本延续 23 版配套电池风格。中期来

32、看，插混和混动电池续航均开始向大型化和长续航方向演进，更多车型电池续航达到 200km以上，三元应用有望进一步扩散。长期来看，高镍化推动三元拥有续航和快充优势，叠加成本端镍及钴等价格下降，三元和铁锂的成本差缩小，性价比提升。我们认为，随着插混和增程的高续航车型销量提高，有望助推三元需求进一步提高。表 1：23 年混动热销车型配套电池 类型 厂商 车型 23 年销量（万辆）23 版本配套电池 24 版本配套电池 价格 配置（km）配置区间 插电混动 吉利 领克 08em-p 3.21 三元-19.88-27.80 万 245/220 200km 以上 长城汽车 蓝山 3.09-三元 27.38-

33、30.88 万 215 岚图 梦想家 2.19 三元-33.99-68.99 万 236 比亚迪 宋 PLUS 33.32 磷酸铁锂 磷酸铁锂 12.89-20.98 万 110/150 200km 及以下-磷酸铁锂 71 吉利 领克 08em-p 3.21 三元+磷酸铁锂-120 长城汽车 蓝山 3.09-三元 27.38-30.88 万 185 长城汽车 哈弗枭龙 3.05 三元-13.98-15.68 万 110 磷酸铁锂-52 广汽 传祺 E9 1.75 三元 三元 32.98-38.98 万 136 赛力斯 蓝电 E5 1.25 三元-13.99-15.39 万 100/110 增程

34、 理想 理想 L7 13.40 三元-30.18-37.98 万 210 200km 以上-三元 286/225 055402022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月中国海外0551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共35页 简单金融 成就梦想 理想 理想 L8 11.79 三元-3

35、2.18-33.98 万 210-三元 280/225 理想 理想 L9 11.43 三元-42.98-45.98 万 215-三元 280 赛力斯 问界 M7 6.84-三元 24.98-32.98 万 240/210 零跑 零跑 C11 3.08 三元 三元 14.88-20.98 万 300 三元-285 赛力斯 问界 M5 2.17 三元-24.98-30.98 万 260/255/235/230 岚图 岚图 FREE 1.72-三元 26.69 万 210 长安 深蓝 SL03 5.50 磷酸铁锂-13.99-20.69 万 200 200km 及以下-磷酸铁锂 135 长安 深蓝

36、S7 5.41 磷酸铁锂-14.99-21.79 万 200 磷酸铁锂 磷酸铁锂 121 零跑 零跑 C11 3.08 磷酸铁锂 磷酸铁锂 14.88-20.98 万 200 磷酸铁锂-180 长安 启源 A07 1.37 磷酸铁锂-13.99-15.99 万 200 资料来源：数据来源：MarkLines，太平洋汽车，申万宏源研究 2.2 三元前驱体需求复苏，中高镍占比提升 下游三元动力电池 23 年逐步去库，中游正极材料去库周期结束在望。24 年 3 月，根据 SMM 和中国动力电池产业创新联盟，国内三元动力电池库存达 45.1GWh，销量达29.3GWh，总体库存量约为 1.5 个月，回

37、归合理区间。三元材料同步也在消化库存，基于容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能和振华新材的财务数据，23 年三元材料厂商存货规模逐季度下降，三元材料厂商存货总规模从 4Q22 的 136 亿元下降至 4Q23 的 63亿元。从存货周转天数看，三元材料厂商平均天数在 23 年略有下降，1Q24，三元材料厂商的存货周转天数为 57 天，较 1Q23 下降明显。图 13：电池厂三元电池库存量（GWh）资料来源：SMM，申万宏源研究 35404550556065 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共35页 简单金融 成就梦想 图 14：三元材料厂商存货合计（亿元）图 1

38、5：三元材料厂商平均存货周转天数（天）资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究；注：样本企业为容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能和振华新材 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究；注：样本企业为容百科技、当升科技、长远锂科和厦钨新能 1Q24 三元电池下游需求同比增长明显，有望拉动三元产业链逐步复苏。从下游三元电池来看，根据中国动力电池产业创新联盟，1Q24，国内三元电池装车/出口/产量分别为 30.8/14.8/61.7GWh，分别同增 48%/-21%/45%。国内三元电池下游装车从 4Q23 开始同比增长明显，进而带动三元电池产量开始在 1Q24 迎来快速增长。三元电池

39、出口受欧美新能源车销量较为低迷影响，1Q24 出口增速有所放缓，但展望 24 年全年海外新能源车销量将保持正增长，总体三元电池出口需求仍将呈现快速增长态势。图 16：季度国内三元电池装车（GWh）图 17：国内三元电池出口及占比 资料来源：中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究 资料来源：中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究 受益于三元电池需求恢复，三元材料厂商采购前驱体需求有望开始恢复增长。从三元材料出货看，从 1Q23 开始，国内三元材料产量的季度 YoY 均低于国内三元电池产量 YoY，考虑国内三元电池厂商主要采用国内三元材料，故国内电池厂在 23 年逐步降低三元材料库存。1Q24，国

40、内三元材料产量达 16.5 万吨，同增 23%，重回高速增长。随着下游需求保持高景气，叠加下游电池厂库存去库接近尾声，三元材料产量有望继续保持逐月提升的态势，进而带动三元前驱体采购。20304050607001020304050Q1Q2Q3Q42022年2023年2024年0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801Q24动力三元电池出口（GWh）动力三元电池出口占比-右轴 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共35页 简单金融 成就梦想 图 18：三元材料产量 YoY 低

41、于三元电池产量 YoY 资料来源：SMM，鑫椤咨询，申万宏源研究 图 19：季度国内三元电池产量（GWh）图 20：季度国内三元材料产量（万吨）资料来源：中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究 资料来源：鑫锣咨询，申万宏源研究 我们预计 2025 年中国三元前驱体出货量 135.7 万吨，23-25 年 CAGR 为 27%。下游新能源汽车需求维持高增长，带动动力电池需求维持高景气。预计到 25 年，全球三元动力电池需求量为 830GWh。基于 1GWh 三元动力电池对应约 1800-2000 吨三元材料，1 吨三元材料对应 1 吨三元前驱体的测算，我们预计 25 年全球三元前驱体需求量达15

42、3.3 万吨，中国三元前驱体出货量达 135.7 万吨，23 年-25 年 CAGR 为 27%。表 2：三元前驱体需求量测算 2022 2023 2024E 2025E 中国动力电池需求量(GWh)341 440 546 671 全球动力电池需求量(GWh)606 816 1076 1389 海外动力电池需求量(GWh)265 376 530 717 国内三元电池占比 42%34%35%36%全球三元电池占比 67%64%61%60%海外三元电池占比 99%98%88%82%国内三元电池需求量(GWh)142 150 191 242 全球三元电池需求量(GWh)407 519 658 830

43、 海外三元电池需求量(GWh)265 369 467 588 单 GWh 所需三元材料(吨)2000 1950 1900 1850-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q232Q233Q234Q231Q24三元电池产量YoY三元材料产量YoY00708090Q1Q2Q3Q42022年2023年2024年05101520Q1Q2Q3Q42022年2023年2024年 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共35页 简单金融 成就梦想 单吨三元材料所需三元前驱体（吨）1 1 1 1 全球三元材料需求量(万吨)81.3 101.2 124

44、.9 153.5 全球三元前驱体需求量(万吨)81.3 101.2 124.9 153.5 中国三元前驱体出货量(万吨)83.5 84.0 105.3 135.7 中国三元前驱体出货量/全球前驱体需求量 103%83%84%88%资料来源：SMM，鑫椤咨询，申万宏源研究 高镍三元的比重提升至 50%以上。根据 SMM，高镍（8 系及 NCA）产量占比从2020 年的 33%提升至 2023 年的 51%。在 8 系高镍三元材料逐渐推广应用下，以 9 系为代表的超高镍三元材料也成为电池企业为提升电池容量和固态电池开发的重点布局方向。高镍三元材料使用更少的钴金属，降低了原材料成本，电池单位成本下降

45、，有利于新能源汽车的普及。同时 23 年以来，权衡快充性能和成本优势，电池厂商聚焦中镍高电压产品研发。我们预计，中镍高电压及 9 系超高镍的占比有望逐步提升。据鑫椤资讯统计数据显示，受海外市场对高能量密度的需求推动，全球范围内高镍三元材料的渗透率已超过 50%；国内方面，中高镍型产品渗透率也在进一步提升。图 21：2020-2023 年中国三元前驱体分类型产量比例 图 22：1Q22-1Q24 中国三元前驱体分类型季度产量比例 资料来源：SMM，申万宏源研究 资料来源：SMM，申万宏源研究 10%7%10%17%23%28%36%34%21%32%26%25%42%32%27%24%0%10%

46、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023年NCA811622523NCM111/3330%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24其他523占比622占比811占比NCA占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共35页 简单金融 成就梦想 3.价格竞争下格局优化，稼动率 24 年迎来拐点 3.1 价格竞争激烈，市场格局趋于集中化 行业产能激增原材料价格大幅下跌，导致三元前驱体价格持续下滑。24 年 1-3 月三元前驱体（523）平均价格为 7.0

47、万元，同比下降 26.5%。三元前驱体价格主要受到镍钴盐的影响。根据历史价格变动情况，重点关注以下 5 个阶段：阶段一，2021H1：全球新能源汽车产销量呈现爆发式上升，电动汽车销量的激增带来动力锂离子电池产业的快速发展及对三元前驱体的需求旺盛，上游钴锂镍等原料价格上涨也助推三元前驱体价格上升。阶段二，2022H1：新能源汽车市场整体仍保持增长趋势，但随着印尼镍产能持续释放，全球原生镍供给显著增加，硫酸镍价格见顶并开启下跌趋势。阶段三：2023Q1：三元前驱体价格主要受上游价格影响。随着硫酸镍、硫酸钴的价格下跌，三元前驱体价格进一步下降。阶段四：2023H2：二季度末，市场需求回暖叠加下游镍钴

48、盐补库，导致价格上行。三季度末，镍钴价格由于原料端短期结构性错配，材料成本支撑下前驱体价格迎来小幅回涨。阶段五：2024-未来：24 年初，镍价出现反弹，推动三元前驱体成本和价格回暖。但是产能激增仍较为突出，长远来看，我们认为加工成本持续下降的背景下，叠加高镍化趋势使得三元前驱体成本与镍盐高度绑定。未来镍矿一体化程度高的企业将拥有更大的成本优势。图 23：三元前驱体（523）及其原材料价格（万元/吨）资料来源：SMM，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共35页 简单金融 成就梦想 图 24：加工费（万元/吨）图 25：不同型号三元前驱体成本结构 资料

49、来源：SMM，申万宏源研究 资料来源：鑫椤咨询，SMM，申万宏源研究 三元前驱体竞争格局不断优化。价格竞争下，高镍自供率和较早进入优质客户供应商的厂商份额有所提升，三元前驱体行业竞争格局不断优化，根据鑫椤资讯和 SMM，国内前驱体行业 CR3 从 21 年的 47%上升至 23 年的 57%，CR5 从 21 年的 61%上升至 23 年的 74%，市场集中度呈逐年上升趋势。从厂商份额看，中伟股份、邦普、格林美和华友钴业等占据市场主要份额，23 年中伟股份/湖南邦普/格林美/华友钴业份额分别为27%/17%/13%/12%。图 26：国内三元前驱体行业集中度 图 27：中国三元前驱体市场格局

50、资料来源：鑫椤资讯，SMM，申万宏源研究 资料来源：鑫椤资讯，SMM，申万宏源研究 行业竞争维度转向规模优势、供应链和客户结构。我们认为，三元前驱体行业的核心竞争力需重点关注规模优势、供应链和客户结构。从三大维度看优势企业：1）强规模优势：中伟股份。中伟股份三元前驱体产销位于行业领先地位，凭借显著的规模优势具备更低的成本；2）客户结构较优：中伟股份、湖南邦普。中伟股份客户结构多元化，客户集中度较为分散，覆盖 LG 化学、宁德时代等国内外电池厂商，贝特瑞、当升科技等正极材料客户，并与特斯拉签订长期供货合同。而湖南邦普作为宁德时代子公司进行强势绑定，客源稳定；3）上游原料自供率高，供应链优势强：格

51、林美、华友钴业。格林美通过建设镍资源基地和城市矿山开采保障镍原料供应，自供率较高，并与国际矿产巨头力勤、嘉能签订镍、0.000.501.001.502.002.502021/1/12022/1/12023/1/12024/1/164.2%69.2%85.7%31.3%28.1%13.0%4.5%2.7%1.2%0%20%40%60%80%100%523622811硫酸镍硫酸钴硫酸锰0%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023CR 3CR 50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023中伟股份湖南邦普格林美华友钴业兰州

52、金通其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共35页 简单金融 成就梦想 钴资源战略供应协议。华友钴业拥有稳定且低成本的上游镍、钴资源，刚果和印尼子公司开展钴、镍的采选和初加工，为一体化产业链奠定坚实的原料基础。3.2 国内三元前驱体扩产减缓，产能利用率企稳回升 国内三元前驱体扩产减缓，预计 25 年国内三元前驱体产能达到 230 万吨。从产能方面看，23 年国内产能激增带来行业竞争激烈。一线厂商除华友钴业外，中伟股份、格林美目前未来两年均无明显国内三元前驱体扩产计划。二三线厂商中帕瓦股份、长远锂科和当升科技等在未来两年亦无明显扩产计划，并且战略重心逐步转移至提升

53、产能利用率。以芳源股份为例，24 年 3 月，公司终止了计划在广西开展的三元正极材料前驱体产能项目，并适当调整了其他三元前驱体在建项目的建设进度，向提升产能利用率方面发力。表 3：三元前驱体国内产能测算（万吨）截至 23 年底产能 截至 24 年底产能 截至 25 年底产能 中伟股份 40.0 40.0 40.0 格林美 26.0 26.0 26.0 华友钴业 16.1 32.5 43.0 道氏技术 9.4 12.4 12.4 芳源股份 8.6 8.6 10.0 帕瓦股份 5.0 5.0 5.0 长远锂科 3.0 3.0 3.0 容百科技 5.0 6.0 6.0 当升科技 0.5 0.5 0.

54、5 其他 72 71 84 合计 186.0 204.6 230.0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 供给侧产能释放减慢，随产量提升，国内三元前驱体产能利用率有望企稳回升。2023年国内三元前驱体产能加速释放，但全年产量同比小幅降低，23 年产能利用率仅为 44%，同比下滑较多。国内前驱体厂商投产放缓下，我们预计国内三元前驱体产能在 24-25 年分别达到 205/230 万吨，预计 24、25 年产量恢复增长，出货逐步回归真实需求，24-25 年产能利用率分别达到 45%/50%，稼动率提升下厂商的规模效应会逐步放大。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共35页

55、 简单金融 成就梦想 图 28：国内三元前驱体产能利用率 资料来源：SMM，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%050020224E2025E产能（万吨/年）产量（万吨/年）产能利用率-右轴 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共35页 简单金融 成就梦想 4.海外突破+镍自供放量，行业盈利或触底修复 从毛利=价格-成本的公式出发，本章想从价格+成本两方面分别探究三元前驱体的盈利变化。三元前驱体价格主要受到产品高端化和客户类别影响。三元前驱体行业，高镍（8 系及 9 系）及中镍高电压产品技术及工艺要

56、求高，相应价格更高。一般而言，出货结构中高镍占比高的厂商三元前驱体单吨单价及单吨毛利更好。同时，全球三元前驱体产能集中在中国，海外客户选择中国前驱体厂商更愿意选择长期合作稳定和技术领先的厂商，所以出口海外的三元前驱体单吨单价及单吨毛利较国内会更高。因此，我们认为，一方面需要核心关注各大三元前驱体厂商在高镍及中镍高电压的产品布局和客户出货，另一方面需要核心关注各大三元前驱体厂商聚焦的不同海外客户，以及展望未来，海外建厂是绑定海外客户和市场的必由之路，有核心原料资源以及客户认可的厂商有望持续受益。成本主要受到规模效应和原材料成本优势的影响。三元前驱体制造属性强，本身制造成本和人工费用仍然较高，产能

57、利用率对成本会造成较大影响。目前三元前驱体厂商均围绕产业链进行一体化布局，对上游重要的镍原料进行自产自供的产能规划。高镍原料自供率的厂商成本上优势较大。4.1 一线厂商高镍占比持续提升，规模优势明显 三元前驱体是三元正极材料制备的关键原材料，其性能直接决定了三元正极材料的粒径、元素配比、杂质含量等主要理化性能，从而影响锂电池的一致性、能量密度、循环寿命等核心电化学性能。图 29：三元前驱体元素含量对性质变化的影响 资料来源：Lithium-ion batteries：outlook on present，future，and hybridized technologies，申万宏源研究 行业深

58、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共35页 简单金融 成就梦想 行业一线玩家 8 系以上前驱体出货占比可达 50%以上。三元材料体系的电池做快充相对于铁锂体系布局更早，有先发优势。同时，三元锂离子扩散速率和电子电导率相较于铁锂更高，部分电芯厂在三元电池体系下已经能够支持 6C 快充，而铁锂还局限在 4C。在三元材料体系内部来看，随着镍含量的进一步提高，三元材料的电子电导率也明显提高，提升快充性能。因此随着高压快充成为行业新热点，超高镍一直为行业围绕三元前驱体研发的前沿方向。根据各公司年报，从高镍出货占比看，23 年，格林美 8 系、9 系超高镍（Ni90 及以上）前驱体

59、等高端产品出货量 13.71 万吨，占出货总量的 76%以上。23 年，中伟股份三元前驱体高系产品（8 系及以上）出货量超 13 万吨，高端产品结构持续优化。表 4：主要公司产品结构和新产品研发 公司 具体情况 格林美 1）产品结构：23 年，公司三元前驱体出货量达到 18.03 万吨。8 系、9 系超高镍（Ni90 及以上）前驱体等高端产品出货量 13.71 万吨，占出货总量的 76%以上；三元前驱体材料出口近 10 万吨，同比增长 16.14%，占总出货数量的 55%；2）新产品研发：最新一代浓度梯度超高镍低钴（8/9 系）核壳三元前驱体实现大规模供应国际市场，中镍高电压三元前驱体在行业大

60、规模商用化，推动公司在全球新一代前驱体制造技术与商用化速度领域继续领跑行业。中伟股份 1）产品结构：23 年，公司三元前驱体出货量超过 22 万吨，其中公司三元前驱体高系产品（8 系及以上）出货量超13万吨，高端产品结构持续优化。2）新产品研发：公司无钴单晶产品、多款 8 系产品、9 系产品、磷系产品及钠系产品均取得核心突破，公司首期年产 8000 吨钠电项目正式投料，标志钠电前驱体材料从中试生产进入到大批量大规模生产的新阶段，实现公司镍系、钴系、磷系、钠系四大材料体系全覆盖，且均实现大规模量产化。华友钴业 1）产品结构：23 年，公司锂电正极前驱体出货量达 12.9 万吨；2）新产品研发：公

61、司大力推动和强化 IPD 产品研发，高性能动力电池 8-9 系 NCM 前驱体产品开发、Ni90+超高镍单晶产品开发等研发项目完成结项，围绕 Tesla、CATL、LGC 等行业主流客户研发和量产多款中高镍三元前驱体产品。资料来源：公司公告，申万宏源研究 规模出货的厂商毛利率维持较高水平。根据各公司年报，从三元前驱体厂商规模来看，中伟股份、格林美和华友钴业处于行业出货的第一梯队，三者 23 年年出货均突破 10 万吨，较第二梯队的芳源股份及帕瓦股份出货规模优势明显，由此带来的盈利分化在 23 年十分凸显。23 年，中伟股份、格林美和华友钴业三元前驱体业务的毛利率在 14-19%之间，而芳源股份

62、及帕瓦股份三元前驱体业务的毛利率在 8-9%，一二线的盈利水平拉开一定差距。从单吨三元前驱体盈利看，中伟股份、华友钴业及格林美的单吨毛利分别为 1.8/1.4/1.4万元，维持在较高水平。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共35页 简单金融 成就梦想 图 30：主要三元前驱体厂商营收（亿元）图 31：主要三元前驱体厂商毛利率（%）资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 图 32：主要三元前驱体厂商出货量（万吨）图 33：23 年主要三元前驱体厂商单吨盈利水平 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 资

63、料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 4.2 海外占比持续提升，优质客户绑定紧密 一线公司客户更加多元，供应链格局趋于稳定。三元前驱体客户涵盖车企、电池厂和正极厂。2019 年，三元电池需求逐步提升过程中，中伟股份和格林美等行业主要公司开始拓展行业下游客户。受益于三元电池需求爆发，2021 年开始，主要下游客户开始引入二供和三供，华友钴业和芳源股份在此期间开始进入下游客户供应链。目前的客户结构演变已经趋于稳定，各家客户份额变化波动较小。从客户结构看，中伟股份、格林美和华友钴业客户结构更加优质和分散，单一客户对其出货的影响较小。05003002020年2021年20

64、22年2023年中伟股份-三元前驱体华友钴业-三元前驱体格林美-三元前驱体芳源股份-三元前驱体帕瓦股份-单晶型NCM0%5%10%15%20%25%2021年2022年2023年中伟股份-三元前驱体华友钴业-三元前驱体格林美-三元前驱体芳源股份-三元前驱体帕瓦股份-单晶型NCM0510152025中伟股份华友钴业格林美2022年2023年0%5%10%15%20%024681012中伟股份华友钴业格林美单吨单价（万元）单吨毛利（万元）前驱体业务毛利率-右轴 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共35页 简单金融 成就梦想 图 34：三元前驱体主要厂商的客户 资料来源

65、：公司年报，申万宏源研究 通过订单、合作研发及合资建厂，三元前驱体厂商与下游客户合作绑定逐渐深入。主要三元前驱体企业均与海内外多客户建立深度合作关系。海外方面，中伟股份与 SK、格林美与韩国 ECOPRO 集团、华友钴业与 POSCO 集团和 LG 化学在前驱体供销、合资建厂等方面深度合作；中伟股份、华友钴业与特斯拉等海外车企签订长期供货协议。国内方面，中伟股份与腾远钴业、贝特瑞、瑞浦兰钧、中创新航、欣旺达等绑定合作关系，客户群体呈现多元化；格林美、帕瓦股份与厦钨新能源签署合作协议，在前驱体产品采购方面建立长期合作，其中格林美预计在 2023-2027 年间向厦钨新能源共供应 45.554 万

66、吨三元前驱体产品。表 5：主要前驱体厂商与下游客户的协议签订 公司 公告时间 合作公司 协议类型 协议内容 中伟股份 2022/3/8 赣州腾远钴业 战略合作备忘录 在产品供销、加工等方面进行长期稳定合作 2022/5/6 贝特瑞 战略合作框架协议 在前驱体产品开发、供应等领域，开展多层次战略合作 2022/7/26 瑞浦兰钧 战略合作框架协议 2022 年-2030 年实现三元前驱体、磷酸铁采销 80-100 万吨 2022/8/1 特斯拉 长期供货合同 在 2023-01 至 2025-12 向特斯拉供应三元前驱体产品 2022/9/23 中创新航 战略合作框架协议 双方就电池材料、新材料

67、等领域开展多领域合作 2022/9/27 SK ecoplant 战略合作框架协议 在前驱体正极材料生产等业务领域开展合作 2022/11/4 欣旺达 战略合作框架协议 双方将建立长期稳定的前驱体产品供销、加工合作 格林美 2022/3/29 ECOPRO 谅解备忘录 于 2023-2026 年供应 70 万吨动力电池用高镍前驱体材料 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共35页 简单金融 成就梦想 2022/7/21 厦钨新能源 合作协议 2023-2027 年向厦钨新能源供应 45.5-54 万吨三元前驱体 2022/9/5 ECOPRO BM 谅解备忘录 由格

68、林美控股在浦项建设关键镍钴锰原料与前驱体材料项目 2022/11/25 ECOPRO、SK 谅解备忘录 在印尼建造 HPAL 工厂并向 SK、ECOPRO 合资公司供应 华友钴业 2022/7/22 福特汽车、淡水河谷印尼 合作备忘录 公司与淡水河谷印尼共同规划建设高压酸浸湿法项目，并把镍产品转化为电池材料产品供应给福特汽车 2022/8/1 特斯拉 供货协议 于 2022-07 至 2025-12 向特斯拉供应三元前驱体产品 2023/1/5 POSCO CHEMICAL 购买协议 华友钴业拟于 2023 年 1 月至 2025 年 12 月期间向浦项化学供应电池材料三元前驱体产品合计约 1

69、6 万吨 2023/4/20 LG 化学 谅解备忘录 公司与 LG 化学拟在韩国投资设立电池材料生产工厂 2023/5/4 POSCO FUTURE M 投资谅解备忘录 公司与 POSCO FUTURE M 拟在韩国投资设立电池材料硫酸镍精炼及前驱体生产工厂 芳源股份 2023/6/22 盟固利 战略合作协议 向盟固利每年供应三元前驱体 5,000-10,000 吨 帕瓦股份 2023/4/18 长远锂科、金驰能源 战略合作协议 长远新能源、金驰材料预计向公司采购三元前驱体产品约10,000 吨 2023/12/19 厦钨新能源 战略合作协议 向公司采购前驱体产品，2024-2026 年合计不

70、少于 8 万吨 资料来源：申万宏源研究；注：ECOPRO 目前系全球核心的新能源动力电池用高镍三元正极材料生产商；POSCO 集团（韩国浦项钢铁集团）为全球最大的钢铁制造厂商之一，每年为全球超过六十个国家的用户提供二千六百多万吨钢铁产品。海外毛利率水平更丰厚，厂商海外营收占比有所提升。我们选取三元前驱体业务营收占比较大的中伟股份（21-23 年三元前驱体平均营收占比 70%以上）和格林美（21-23年三元前驱体平均营收占比 50%以上）。22-23 年，中伟股份和格林美的海外市场毛利率相较国内市场均要更高，尤其从中伟股份中可看出，随着海外营收占比的提升，受益于出货的规模效应，海外毛利率逐年提升

71、。图 35：中伟股份不同区域营收占比 图 36：中伟股份不同区域毛利率水平 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 19%15%20%75%66%60%7%19%19%0%20%40%60%80%100%202120222023韩国中国其他国家0%5%10%15%20%202120222023韩国中国其他国家 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共35页 简单金融 成就梦想 图 37：格林美不同区域营收占比 图 38：格林美不同区域毛利率水平 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 资料来源：东方财富

72、Choice，申万宏源研究 着眼海外市场，各头部企业逐步规划海外扩产，主要布局集中韩国、印尼等地。中伟股份、格林美与华友钴业未来 2 年内均在韩国有扩产计划，在韩国，中伟与 POSCO 集团合作规划建设前驱体材料年产 11 万吨，格林美计划建设年产 4 万吨高镍多元前驱体项目，华友钴业与 POSCO、LG 等均有合作投资建厂计划。印尼由于丰富镍矿资源，成为格林美、华友钴业布局产能的主战场，其中格林美预计于 24 年投产一条年产 3 万吨高镍动力电池三元前驱体项目，该项目是印尼第一条三元前驱体产线。此外，受到欧美法案影响，同时为加深与欧洲原始设备制造商和电池生产商的联系，中伟股份在摩洛哥规划年产

73、 12 万吨三元前驱体一体化项目，预计 25 年建设完成。表 6：主要前驱体厂商海外产能规划 前驱体厂商 布局国家 公告时间 具体产能规划 建设进度 中伟股份 韩国 2023 年 公司与 POSCO 签署合作协议，规划建设 11 万吨前驱体材料 预计 25 年建设完成 摩洛哥 2023 年 公司与 AL MADA 在摩洛哥成立合资企业，实现年产 12 万吨三元前驱体 预计 25 年建设完成 格林美 印尼 2022 年 于印尼建设投资年产 3 万吨高镍动力电池三元前驱体材料项目 预计 24 年投产 韩国 2023 年 建设一期年产 43000 吨新一代超高镍多元前驱体及其配套的镍钴锰原料体系 投

74、资时间 2023-26 年 华友钴业 印尼 2023 年 在印尼设立年产 5 万吨前驱体及配套精炼的合资公司 已于 2023 年启动建设 韩国 2023 年 公司与 POSCO FUTURE M 拟在韩国浦项蓝谷国家产业园区内投资设立电池材料硫酸镍精炼及前驱体生产工厂，与 LG 化学拟在韩国新万金国家产业园区内投资设立电池材料生产工厂 尚未启动 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.3 一体化布局，目标实现镍自供比率快速提升 为实现三元电池能量密度提升，正极材料逐渐高镍化，523 型到 811 型三元材料所使用硫酸镍比重也逐渐增加。不同镍含量的三元正极材料需严格对应相应的配比前驱体生75%66

75、%70%25%34%30%0%20%40%60%80%100%202120222023国内国外0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202120222023国内国外 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共35页 简单金融 成就梦想 产，以元素摩尔比为标准进行区分，NCM 系列三元材料常见型号有 NCM523、622、811 型等。根据摩尔比，我们推算出 1GWh 三元动力电池对各型号三元材料需求量，进一步计算出对硫酸镍钴锰及碳酸锂原材料的需求量。经计算，1GWh 811 三元动力电池需811 三元材料 1725-1745 吨，对应三元前驱体 163

76、9-1658 吨和碳酸锂 655-663 吨；作为三元前驱体原材料，硫酸镍/硫酸钴/硫酸锰需求量分别为 3727-3770/498-504/300-303 吨。图 39：1GWh 三元电池原材料需求量传导图 资料来源：申万宏源研究；注：相对原子质量为 Li 7、Ni 59、Co 59、Mn 55、Fe 56、P 31、S 32、O 16、C 12、H 1；相对分子质量为 NCM523 96.6、NCM622 96.9、NCM811 97.3、磷酸铁锂 158；硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰按工业用分子式计算，分别为4 62、4 72、4 2 一体化带来的成本壁垒尤为关键，各厂商存在较大优化空间。根据

77、SMM，单吨镍的自产成本约在 1.0-1.3 万美元，而外购则接近 2.0 万美元，使得单吨自供-外采价差高达0.7-1.0 万美元。镍的自供-外采价差会随着自供产能的扩张而有所下降，而根据上述推导，单吨 5 系/6 系/8 系三元前驱体所需镍分别为 0.32/0.38/0.51 吨，高镍化进程导致单吨前驱体所需的镍增加，使得一体化布局仍具有极大价值。23 年一线厂商镍矿实际自供率均在 35%以下，我们认为其成本端存在较大优化空间。镍矿一体化产能加速落地，根据各公司公告，各公司情况如下：1）中伟股份 23/24/25 年底镍的权益产能分别达 5.6/12.6/15.4 万吨，24 年中青新能源

78、和兴全、兴球、兴新项目均有新增产能，25 年兴全、兴球、兴新项目新增4 万吨产能。中伟股份在三元前驱体产能扩张上相对保守，23 年底产能为 40 万吨，预计至 25 年仅增至 45 万吨。2）华友钴业 23/24/25 年底镍的权益产能分别达 8.6/12.7/16.8 万吨，24 年华飞项目新增 8 万吨产能，25 年华山项目新增 6 万吨产能。华友钴业在三元前驱体产能上仍维持扩张，23 年底产能为 27 万吨，25 年预计达 45 万吨。3）格林美 23/24/25 年底镍的权益产能分别达 3.2/5.7/6.8 万吨，24 年青美邦项目新增 2.3 万吨产能，与伟明合资项目新增 5 万吨

79、产能，25 年与伟明合资项目新增 2 万吨产能。格林美在三元前驱体产能扩张上相对保守，23 年底产能为 26 万吨，预计至 25 年仅增至 29 万吨。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共35页 简单金融 成就梦想 伴随高镍化进程，未来单吨三元前驱体所需镍的吨数将逐年增加。我们假设，生产单吨三元前驱体，在 22/23/24/25 年行业平均需要 0.44/0.46/0.48/0.50 吨的镍。基于此，得出各厂商自供率：23 年底中伟股份/华友钴业/格林美镍矿自供率分别为30.2%/69.3%/26.3%。25 年底中伟股份/华友钴业/格林美镍矿自供率分别达68.2

80、%/74.5%/46.7%，较 23 年底+38.0pct/+5.2pct/+20.4pct。其中中伟股份自供率提升最大，华友钴业由于前驱体同步扩张，自供率提升较不明显。图 40：年底镍矿权益产能（万吨）图 41：年底镍矿自供率（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 7：一线厂商镍矿一体化产能规划情况 中伟股份 项目名 项目地 产品 工艺 2022 2023 2024E 2025E 规划产能 股权 中青新能源 印尼青山 高冰镍 火法 2 2 6 6 6 70%兴全、兴球、兴新 印尼 Weda Bay 高冰镍 火法 0 2 8 12 12 70%德邦 印尼

81、Weda Bay 低冰镍 火法 0 2.75 2.75 2.75 2.75 50.1%翡翠湾 印尼 Weda Bay 低冰镍 火法 0 2.75 2.75 2.75 2.75 50.1%合计产能 2 9.5 19.5 23.5 23.5 权益产能 1.4 5.6 12.6 15.4 15.4 年底前驱体产能 33 40 40 45 单吨前驱体所需镍矿（吨）0.44 0.46 0.48 0.50 年底镍矿自供率 9.6%30.2%65.4%68.2%预估实际自供率 0%19%47%62%华友钴业 项目名 项目地 产品 工艺 2022 2023 2024E 2025E 规划产能 股权 华越 印尼

82、湿法 3 6 6 6 6 57%华科 印尼 火法 4.5 4.5 4.5 4.5 70%华飞 印尼 湿法 4 12 12 12 51%华山 印尼 湿法 6 12 68%Pomalaa 印尼 12 73%合计产能 3 14.5 22.5 28.5 46.5 权益产能 1.7 8.6 12.7 16.8 29.6 年底前驱体产能 16 27 35 45 单吨前驱体所需镍矿（吨）0.44 0.46 0.48 0.50 年底镍矿自供率 24.1%69.3%75.5%74.5%预估实际自供率 12%35%66%59%0246802220232024E2025E中伟股份华友钴业格林美

83、0%10%20%30%40%50%60%70%80%202220232024E2025E中伟股份华友钴业格林美 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共35页 简单金融 成就梦想 格林美 项目名 项目地 产品 工艺 2022 2023 2024E 2025E 规划产能 股权 青美邦 印尼 MHP 湿法 1.5 5 7.3 7.3 7.3 63%伟明、Merit 合资 印尼 高冰镍 火法 5 5 5 23%伟明、CAHAYA 合资 印尼 MHP 湿法 2 2 51%ECOPRO、SK On 合资 印尼 MHP 湿法 3 未公示 合计产能 1.5 5 12.3 14.3

84、17.3 权益产能 0.9 3.2 5.7 6.8 8.0 年底前驱体产能 26 26 29 29 单吨前驱体所需镍矿（吨）0.44 0.46 0.48 0.50 年底镍矿自供率 8.3%26.3%41.3%46.7%预估实际自供率 0%8%35%39%资料来源：公司公告，申万宏源研究 自供和外采镍矿价差有缩窄趋势，但一体化仍能带来大量超额收益，敏感性分析如下：1）分析不同自供-外采价差下，一体化进程对盈利的改善：给定单吨前驱体所需 0.45吨镍，1 美元兑 7 人民币，通过相乘自供率、自供-外采价差得到预计的一体化所带来全年单吨利润的增厚。模拟未来自供-外采价差从 0.6 万美元下降至 0.

85、4 万美元的过程，叠加自供率从 20%提升至 60%，发现一体化带来的单吨利润增厚仍在逐年增长，进一步证明一体化进程对公司未来盈利能力的作用。表 8：不同镍矿自供-外采价差/自供率下，一体化带来的单吨利润增厚（万元/吨）价差（万美元/吨）0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 自供率 10%0.03 0.06 0.09 0.13 0.16 0.19 0.22 0.25 0.28 0.32 20%0.06 0.13 0.19 0.25 0.32 0.38 0.44 0.50 0.57 0.63 30%0.09 0.19 0.28 0.38 0.47 0.5

86、7 0.66 0.76 0.85 0.95 40%0.13 0.25 0.38 0.50 0.63 0.76 0.88 1.01 1.13 1.26 50%0.16 0.32 0.47 0.63 0.79 0.95 1.10 1.26 1.42 1.58 60%0.19 0.38 0.57 0.76 0.95 1.13 1.32 1.51 1.70 1.89 70%0.22 0.44 0.66 0.88 1.10 1.32 1.54 1.76 1.98 2.21 80%0.25 0.50 0.76 1.01 1.26 1.51 1.76 2.02 2.27 2.52 90%0.28 0.57

87、0.85 1.13 1.42 1.70 1.98 2.27 2.55 2.84 100%0.32 0.63 0.95 1.26 1.58 1.89 2.21 2.52 2.84 3.15 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：假设单吨前驱体所需 0.46 吨镍，1 美元兑 7 人民币 2）分析不同自供率情况下，高镍化进程对盈利的改善：给定自供-外采价差为 0.5 万美元/吨，1 美元兑 7 人民币，通过相乘自供率、单吨前驱体所需镍得到预计的一体化所带来全年单吨利润的增厚。模拟未来单吨前驱体所需镍从 0.46 吨上升至 0.50 吨的过程，叠加自供率从 20%提升至 60%，预测一体化带来的单吨

88、利润增厚逐年较大幅度增长，说明高镍化进程对一体化带来的效益产生支撑作用。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共35页 简单金融 成就梦想 表 9：不同单吨前驱体消耗镍量/自供率下，一体化带来的单吨利润增厚（万元/吨）单吨前驱体所需镍（吨）0.36 0.38 0.40 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 自供率 10%0.13 0.13 0.14 0.15 0.15 0.16 0.17 0.18 0.18 0.19 20%0.25 0.27 0.28 0.29 0.31 0.32 0.34 0.35 0.36 0.38 30%0.38

89、 0.40 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.53 0.55 0.57 40%0.50 0.53 0.56 0.59 0.62 0.64 0.67 0.70 0.73 0.76 50%0.63 0.67 0.70 0.74 0.77 0.81 0.84 0.88 0.91 0.95 60%0.76 0.80 0.84 0.88 0.92 0.97 1.01 1.05 1.09 1.13 70%0.88 0.93 0.98 1.03 1.08 1.13 1.18 1.23 1.27 1.32 80%1.01 1.06 1.12 1.18 1.23 1.29 1.34 1.40

90、 1.46 1.51 90%1.13 1.20 1.26 1.32 1.39 1.45 1.51 1.58 1.64 1.70 100%1.26 1.33 1.40 1.47 1.54 1.61 1.68 1.75 1.82 1.89 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：假设自供-外采价差为 0.5 万美元/吨，1 美元兑 7 人民币 4）分企业：给定 1 美元兑 7 人民币，假设 22/23/24/25 年单吨前驱体需要0.44/0.46/0.48/0.50 吨的镍。考虑 2024 年开始，MHP 及硫酸镍产能加速投产，使原料及成品供需紧张逐步得到缓解，叠加新能源行业步入稳增阶段，假设自供

91、-外采价差分别为 0.9/0.6/0.4/0.3 万吨，再乘以各自公司当年预估实际自供率，得到各公司各年预估一体化带来的效益。华友钴业较早布局，后续一体化在报表上对毛利率的改善有限。中伟股份和格林美有望在 24 年表现出一体化所带来的效益。表 10：主要企业一体化所带来的三元前驱体单吨盈利增厚（万元/吨）2022 2023 2024 2025 单吨镍外购成本（万美元）2 1.7 1.5 1.4 单吨镍自供成本（万美元）1.1 1.1 1.1 1.1 自供-外购价差（万元）0.9 0.6 0.4 0.3 单吨前驱体所需镍矿（吨）0.44 0.46 0.48 0.5 中伟股份 预估实际自供率 0%

92、19%47%62%一体化增厚单吨前驱体净利（元）0 3652 6339 6513 华友钴业 预估实际自供率 12%35%66%59%一体化增厚单吨前驱体净利（元）3337 6782 8928 6160 格林美 预估实际自供率 0%8%35%39%一体化增厚单吨前驱体净利（元）0 1527 4646 4116 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：假设 1 美元兑 7 人民币 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共35页 简单金融 成就梦想 5.投资分析意见 三元前驱体环节经历 21 年以来价格和份额的双重竞争后，行业格局逐步优化，国内新增供给逐渐趋缓。站在当前时点看

93、，面对下游三元电池需求开始景气向上，同时三元材料格局仍较为分散，前驱体环节有望在高镍高电压产品迭代、海外步伐加快以及上游延伸原材料端等方面持续进取，产业链议价能力及行业盈利有望持续增强。建议关注：中伟股份、格林美。5.1 中伟股份：公司生产的正极材料前驱体可覆盖下游主要电池类别。公司主要产品包括三元/磷酸铁前驱体、四氧化三钴，可分别用于生产三元正极、磷酸铁锂及钴酸锂，对应三元、铁锂和钴酸锂电池，对于下游电池应用领域基本实现全覆盖。从公司营收占比看，23 年三元前驱体、四氧化三钴营收占比分别为 63%和 9%；此外，23 年公司镍产品营收 34 亿元，占总营收 10%，其他类别中由于磷酸铁销量新

94、增，营收占比达到 18%，公司业务多元化成效显著。2023 年公司实现营收 343 亿元，同比增长 13%；归属于上市公司股东的净利润 19 亿元，同比增长 26%；毛利率 14%。24 年 Q1 实现营收 93 亿元，同比增长 18%；归属于上市公司股东的净利润 3.8 亿元，同比增长 11%；毛利率 14%。图 42：2019-1Q24 营业收入及毛利率变化 图 43：2019-2023 年营业收入分业务占比 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 客户结构优质多元，出货稳定增长，超越周期的同时持续成长。客户方面，公司建立覆盖“车企、电池厂和正极厂”的全球化优质

95、客户体系，根据公司年报，21-23 年公司前5 大客户销售额合计占比分别为 73.9%/58.0%/43.7%，客户结构多元化成效明显。市场份额和出货方面，根据 SMM 和鑫椤资讯数据，21-23 年公司三元前驱体国内市占率分别为 24%/27%/27%，均保持行业第一。23 年公司镍系、钴系、磷系、钠系产品销售量超过 27 万吨，同比增长超过 23%。公司在产能、客户结构和行业份额的领先优势明显，规模效应得以同步加持扩大。0246803003504002019年 2020年 2021年 2022年 2023年1Q24营业收入(亿元)销售毛利率(%)

96、0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年2023年镍产品受托加工四氧化三钴三元前驱体其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共35页 简单金融 成就梦想 图 44：中伟 2020-2023 年三元前驱体及四氧化三钴产量 资料来源：公司年报，申万宏源研究 表 11：21-23 年公司主要产品产量及产能 年份 类别 锂电正极前驱体材料（万吨）三元前驱体（万吨）四氧化三钴（万吨）磷酸铁（万吨）23 年 产能（截至 23 年底）30.5 28.0 2.4-在建产能（截至 23 年底）24.5 4.5-20.0 23 年产量 28.4 2

97、2.3 1.9 4.3 23 年销量 27.3-22 年 产能（截至 22 年底）24.3 21.9 2.4-在建产能（截至 22 年底）12.0 12.0-22 年产量 23.3 21.6 1.7-22 年销量 21.6-21 年 产能（截至 21 年底）16.8 14.4 2.4-在建产能（截至 21 年底）18.0 18.0-21 年产量 18.2 15.8 2.3-21 年销量 17.6-资料来源：公司年报，申万宏源研究 一体化布局加强，镍自供率有望不断上升。公司加强一体化布局，2023/2024/2025年底镍的权益产能分别达 5.6/12.6/15.4 万吨；2024 年中青新能源

98、和兴全、兴球、兴新项目均有新增产能，2025 年兴全、兴球、兴新项目新增 4 万吨产能。2023 年底镍矿自供率为 30.2%，预计 2025 年底达 68.2%，较 23 年增长 38.0pct。公司有望大幅提升镍自供率，降低成本增厚利润。表 12：中伟股份镍矿一体化产能规划 项目名 项目概况 中青新能源 红土镍矿冶炼冰镍项目，年产含镍金属 6 万吨，其中项目一期冰镍年产能 2 万镍金属吨已投产，二期计划年产冰镍含镍 4 万金属吨 兴全、兴球、兴新 兴全、兴球、兴新分别与 RIGQUEZA 组建合资公司，投资建设红土镍矿冶炼年产高冰镍 4 万金吨产能，建设 12 万吨火法冶炼产能 德邦 收购

99、 DHPL 100%股权，DNI 在印尼纬达贝有 2 条 RKEF 镍铁产线，对应 2.75 万金吨低冰镍，已达产 翡翠湾 成立翡翠湾公司，计划在印尼纬达贝投资 2.75 万金吨低冰镍产线，已达产 50%60%70%80%90%100%110%120%0.05.010.015.020.025.030.02021年2022年2023年三元前驱体四氧化三钴磷酸铁锂电正极前驱体材料产能利用率-右轴 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 一体化布局中，目前公司已经拉通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-高镍三元前

100、驱体”全产业链。公司产能可分为粗炼（镍矿-冰镍）、精炼（冰镍-硫酸镍）及前驱体产能（硫酸镍到前驱体的制造环节）：在粗炼端，公司镍资源在建及建成资源粗炼端建设产能达 19.5 万金属吨，并采用上游冶炼技术富氧侧吹+RKEF 双技术路线。在印尼，公司建立印尼莫罗瓦利、纬达贝、南加里曼丹、北莫罗瓦利四大原材料生产基地，其中翡翠湾项目、德邦项目相继建成投产，目前合计年产 5.5 万金吨低冰镍。展望 24 年，公司中青新能源和 NNI 项目均有新增产能，镍自供率有望加速提升。在精炼端，公司国内铜仁产业基地、宁乡产业基地、钦州产业基地积极推进镍冶炼产能投建，实现以镍粉/豆、低冰镍、高冰镍、MHP 等多种镍

101、原料精炼的多元化，实现从资源端到材料端产业链的全线贯通。尤其在钦州产业基地，公司开创新的低冰镍制备高冰镍的技术路线，全球首条低冰镍制备高冰镍 OESBF 产线正式进入工艺优化与产能爬坡阶段。同时，公司韩国、摩洛哥等产业基地建设正在有序推进中。23 年，公司在韩国与POSCO 签署合作协议，规划建设 5 万金吨电池级硫酸镍和 11 万吨前驱体材料，用于满足超过 120 万辆电动汽车电池装置需求；在摩洛哥，公司与非洲最大的私人投资基金之一AIMada 签署合作协议，在摩洛哥成立合资企业，共同建设集三元前驱体一体化、磷酸铁锂一体化、黑粉回收工厂和摩洛哥-中国绿色能源工业园区，实现年产 12 万吨三元

102、前驱体、年产 6 万吨磷酸铁锂及年处理 3 万吨黑粉回收，满足欧洲、北美的新能源汽车电池装车需求。5.2 格林美：格林美成立于 2001 年，已形成了“城市矿山开采+新能源材料制造”的双轨驱动业务模式。在城市矿山开采领域，公司回收利用废旧动力电池、电子废弃物、报废汽车、废塑料与镍钴锂钨战略资源，主要再制造镍钴锂钨、金银铂钯稀缺资源、超细钴镍钨粉末材料与改性塑料；在新能源领域，公司制造动力电池用三元前驱体、三元正极材料与 3C 数码电池用四氧化三钴材料，是世界新能源供应链的头部企业。根据公司 23 年年报，公司主导产品超细钴粉支撑全球硬质合金工具行业 50%以上的市场供应，3C 用四氧化三钴占全

103、球智能手机市场的 20%，三元动力电池用高镍前驱体材料占全球市场的 15%，装载全球 15%的三元新能源汽车。2023 年公司营收 305.3 亿元，同比增长 3.9%，归母净利润9.3 亿元，同比下降-27.9%。1Q24 公司营收 83.5 亿元，同比增长 36.3%，归母净利润4.6 亿元，同比增长 164.5%。三元前驱体营收份额稳中有升，其他业务有所增长。从营业收入占比看，三元前驱体自 2020 年以来份额有所提升。1Q24 三元前驱体产量为 51000 吨，较 1Q23 同比增长113.72%，产能释放明显。由于公司近年来在国际市场有所布局，于印尼建立镍资源工厂，因此在其他中贸易与

104、镍资源业务占主营收入份额有较大提升。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共35页 简单金融 成就梦想 图 45：2019-2024Q1 格林美营业收入与销售毛利率 图 46：2019-2023 格林美前五大业务营收占比 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究 公司前驱体出货量行业领先，产品结构多元化。根据公司 23 年年报：1）三元前躯体及四氧化三钴：23 年，核心产品动力电池用三元前驱体材料全年出货量达到 18.03 万吨，同比增长 18.40%，稳居全球市场前二。8 系、9 系超高镍（Ni90 及以上）前驱

105、体等高端产品出货量 13.71 万吨，占出货总量的 76%以上；三元前驱体材料出口近 10 万吨，同比增长 16.14%，占总出货数量的 55%。最新一代浓度梯度超高镍低钴（8/9 系）核壳三元前驱体实现大规模供应国际市场，中镍高电压三元前驱体在行业大规模商用化。23 年，受公司子公司格林美（江苏）失火影响，四氧化三钴产线一度停产整顿，仅实现销量 11,000 余吨，同比减少 25.66%，占全球四氧化三钴供应量的 20%以上，守住全球前三的市场地位。2）正极材料：23 年，三元正极材料销售 10,000 余吨，同比增长 18.89%。正极材料通过日本高端动力电池项目论证，打开三元正极全球市场

106、化通道；其中 9 系高镍产品获得突破，批量供应 4680 大圆柱电池市场。23 年，钠电材料万吨级产线建成，全面进入主流市场、主流客户认证阶段，计划 2024 年实现批量量产。23 年，万吨磷酸锰铁锂示范线建成，将良好利用公司锰资源回收优势来发展磷酸锰铁锂正极材料。图 47：2020-2023 三元前驱体与 9 系高镍出货 图 48：2024 年公司核心产品销售目标（万吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1Q24，公司主要产品产销量全部大幅增长。1Q24，公司三元前驱体出货量为51,000 吨，同比大幅增长 113.7%；四氧化三钴出货量 6,058 吨，同

107、比大幅增长 293.4%；02468005003003502002220231Q24营业收入(亿元)销售毛利率(右轴)0%20%40%60%80%100%200222023三元前驱体四氧化三钴电子废弃物综合利用钴产品正极材料其他0.05.010.015.020.02020202120222023三元前驱体(万吨）9系超高镍前驱体（万吨）0510152025镍资源三元前驱体钴产品正极材料钨产品碳酸锂动力电池回收量20232024 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共35页 简单金

108、融 成就梦想 公司印尼镍资源项目产销 10,500 吨的金属镍 MHP，实现超产 30%，同比增长 133.3%；回收拆解动力电池 0.79 万吨（0.88GWh），同比增长 27.5%。图 49：格林美 1Q24 核心产品销量（吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 国家主导以旧换新政策，公司电池回收业务前景广阔。2024 年 3 月 13 日，国务院正式发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，将拉动报废汽车、白色家电、动力电池、大型设备的集中报废。后续中国各省市陆续发布了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。2024 年 4 月 12 日，商务部等 14 部门联合发布推动消费品

109、以旧换新行动方案，明确了消费品以旧换新的重点任务之一是开展汽车以旧换新，要求突出汽车领域标准牵引，完善报废车回收拆解体系，推动汽车流通消费创新发展等。公司通过特有的锂镍钴定向循环模式与动力电池回收的优势，成功连通全球核心正极材料厂、动力电池厂、新能源汽车厂到消费者的新能源汽车全产业链，有望在本轮以旧换新中持续获益。表 13：推荐标的盈利预测 证券代码 证券简称 2024/6/25 EPS PE 收盘价(元)总市值（亿元）2022A 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 300919 中伟股份*31.08 291 1.65 2.08 2.90 3.36 15 1

110、1 9 002340 格林美*6.32 324 0.25 0.18 0.38 0.51 35 17 12 资料来源：东方财富 Choice，申万宏源研究；注：标*盈利预测为东方财富 Choice 一致预期 238630500790300000400005000060000三元前驱体四氧化三钴镍资源动力电池回收1Q231Q24 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共35页 简单金融 成就梦想 6风险提示 1）新能源车销量不及预期的风险：目前全球新能源车销量受政策以及新车型推出节奏的影响较大，新能源车销量

111、存在不及预期的风险。2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险：电动车补贴持续退坡以及三元前驱体环节新增产能的不断投放，致使产业链各环节面临降价压力，近年来投资的不断涌入所形成的新增产能，将在未来一段时期加速洗牌。3）技术路线快速变化的风险：铁锂与三元路线的变化可能带来前驱体行业公司固定资产大量减值的风险，预期回报率较不稳定，如果不持续投入研发，有可能被后续企业弯道超车。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共35页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究

112、方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行

113、团队 李庆  华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的

114、涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律

115、声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、

116、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要

117、。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。