1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中炬高新中炬高新(600872)(600872)浅析激励实现路径浅析激励实现路径 投资要点：投资要点：2023 年 7 月中山国资委重新成为实控人，管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势 我国酱油市场规模稳步提升，由 2011 年的 299.94 亿元增至 2022 年的658.57 亿元，CAGR 约 7.41%。细分品类中高鲜酱油景气度较高，2023 年行业规模接近 200 亿，2018-2023 年 CAG

2、R 达 11%，高于行业整体增速。中炬高新率先布局高鲜酱油品类，有望享受品类增长红利。另外公司积极完善零添加、减盐产品矩阵，持续迎合健康化趋势。管理层变更完成，市场化改革落地管理层变更完成，市场化改革落地 经过近五年的磨合调整，2023 年 7 月中山国资委重新成为实控人，核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。同时组织及薪酬市场化改革进行中，人效比有望进入上行通道。随着 2024 年 3 月 30 日的股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿目标。加速全国布局，加速全国布局，渠道提质可期渠道提质可期 （1）销售团队能力有望提升：公司对销售团队进行汰换，团队能力

3、明显提升；（2）市场动作有望恢复规范，加强铺货动销；（3）经销商能力有望提升：2019 年-2022 年公司单位经销商创收由 445 万元降至 267 万元，虽2023 年经销商数量增至 2084 家，但质量略有退坡。我们认为随着薪酬市场化改革及管理层助力，公司有望招揽客群基础佳、管控能力强的核心经销商，渠道数量以及质量提升双因素共振，带来的收入弹性值得期待。降本增效进行中，费效优化空间足降本增效进行中，费效优化空间足 公司毛利率较同行而言提升空间大，随着“厨邦智造”改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，酱油业务人工、运费及制造费用有望持续优化。降本增效措施持续推进，有望进一步

4、释放盈利空间。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 57.75/68.12/81.12 亿元，同比增速分别为 12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为 7.70/10.10/12.14亿 元，同 比 增 速 分 别 为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS分 别 为0.98/1.29/1.55 元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险 财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2

5、025E 2026E2026E 营业收入（百万元）5341 5139 5775 6812 8112 增长率（%）4.41%-3.78%12.38%17.94%19.08%EBITDA（百万元）-299 1985 1610 1960 2244 归 母 净 利 润（百 万元）-592 1697 770 1010 1214 增长率（%）-179.82%386.53%-54.60%31.02%20.25%EPS（元/股）-0.75 2.16 0.98 1.29 1.55 市盈率（P/E）-31.2 10.9 24.0 18.3 15.2 市净率（P/B）6.1 3.9 3.5 3.0 2.6 EV/E

6、BITDA-97.9 11.3 10.9 8.5 6.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 25 日收盘价 证券研究报告 2024 年 06 月 26 日 行行 业：业：食品饮料食品饮料/调味发酵品调味发酵品 投资评级：投资评级：买入（维持）买入（维持）当前价格：当前价格：23.55 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)785.38/773.14 流通 A 股市值(百万元)18,207.48 每股净资产(元)6.17 资产负债率(%)19.92 一年内最高/最低(元)38.46/20.50 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师

7、：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱： 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002 邮箱： 相关报告相关报告 1、中炬高新（600872）：Q1 毛利率超预期，供应链红利开始体现2024.04.25 2、中炬高新（600872）：亏损源自新增计提负债，调味品业务盈利能力改善2023.08.30 -50%-30%-10%10%2023/62023/102024/22024/6中炬高新沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 中炬高新为国内调味品行业龙头，2023 年美

8、味鲜在国内酱油市场份额达 5%，仅次于龙头海天味业。2023 年 7 月中山国资委重新成为实控人，管理层变更已基本完成，改革预期较强，新一轮股权激励目标积极，有望进一步提振市场信心。本文从多角度分析当下时点如何看待公司未来发展，拆解股权激励实现路径。创新之处创新之处 本文从中炬高新的新一轮的股权激励出发，多维度解读公司的边际变化，深入分析管理层变更带来的改革效应，重点阐述渠道政策的积极影响，远端是百亿目标，眼前是改革之路。核心假设核心假设 美味鲜收入预测美味鲜收入预测：健康消费趋势下，我们对减盐酱油、有机酱油等新品表现保持乐观，有望拉动酱油品类销量价格双升，同时鸡精鸡粉、蚝油等产品有望持续贡献

9、收入增量，我们预计 2024-2026 年美味鲜收入同比增速分别为 12%/17%/19%。房地产及服务业务收入预测房地产及服务业务收入预测：受宏观经济形势及房地产市场供需影响，公司房地产业务近年来承压明显，我们维持对房地产业务审慎的态度，预计 2024-2026 年收入基本持平。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 57.75/68.12/81.12 亿元，同比增速分别为 12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为 7.70/10.10/12.14 亿元，同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS 分别

10、为 0.98/1.29/1.55 元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。投资看点投资看点 短期，我们对健康消费趋势下，减盐酱油、有机酱油等新品表现保持乐观，有望拉动酱油品类销量价格双升，同时鸡精鸡粉、食用油、蚝油等产品有望带来收入增量，公司基本面或进一步修复；中长期，公司积极外延并购，关注基本面优质的标的，有望持续拓展新品类、扩充新渠道，带来收入端增量，叠加产能优化、降本增效措施落地，整体盈利空间有望进一步拓宽。fYfYeUaYeZ8XeUfVbRbPbRtRmMpNmQlOoOqOfQtRsN9PqRmMNZoOmPuOmRtO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金

11、融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.激励落地，改革复兴激励落地，改革复兴 .4 4 1.1 股权激励正式落地.4 1.2 浅析激励实现路径.4 2.聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势 .6 6 2.1 高鲜酱油景气向上，公司具备先发优势.6 2.2 顺应健康化趋势，聚焦高毛利品类.9 3.管理层变更完成，渠道力有望提升管理层变更完成，渠道力有望提升 .1111 3.1 实控人变更完成，积极梳理人员架构.12 3.2 市场化机制落地，组织效率有望优化.13 3.3 渠道分级管理，经销商数量质量有望双升.14 3.4 全国化战略势在必行.17 4.降本增

12、效进行中，费效优化空间大降本增效进行中，费效优化空间大 .2121 4.1 毛利率优化空间较大.21 4.2 降本增效有望增厚利润.22 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 5.1 盈利预测.23 5.2 估值与投资建议.24 6.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表 1：再造一个新厨邦，百亿目标实现路径再造一个新厨邦，百亿目标实现路径 .5 5 图表图表 2：20 年收入及利润预测拆分年收入及利润预测拆分 .6 6 图表图表 3：20 年我国酱油行业收入及同比增速（亿元）年我国酱油行

13、业收入及同比增速（亿元）.6 6 图表图表 4：日本酱油行业消费升级，向健康化、功能化方向发展日本酱油行业消费升级，向健康化、功能化方向发展 .7 7 图表图表 5：我国酱油升级路径我国酱油升级路径 .8 8 图表图表 6：高鲜酱油增速领先于行业高鲜酱油增速领先于行业 .8 8 图表图表 7：高鲜酱油品类对比，中炬高新产品性价比优势突出高鲜酱油品类对比，中炬高新产品性价比优势突出 .9 9 图表图表 8：中炬高新的产品组合规划中炬高新的产品组合规划 .1010 图表图表 9：酱油产品积极创新，拓展减盐、零添加等健康化领域酱油产品积极创新，拓展减盐、零添加等健康化领域 .1111 图表图表 10

14、：积极布局复合调味料等新品类，完善品类矩阵积极布局复合调味料等新品类，完善品类矩阵 .1111 图表图表 11：中炬高新股权结构（截至中炬高新股权结构（截至 20242024 年一季报）年一季报）.1212 图表图表 12：中炬高新核心管理层背景梳理（截至中炬高新核心管理层背景梳理（截至 20242024 年一季报）年一季报）.1313 图表图表 13：中炬销售人员数量持续低于海天味业中炬销售人员数量持续低于海天味业 .1313 图表图表 14：20232023 年中炬销售人员年薪处中下游（万元）年中炬销售人员年薪处中下游（万元）.1313 图表图表 15：市场化改革进行中，中炬高新人均创收有

15、望延续上行（右轴为人均创收）市场化改革进行中，中炬高新人均创收有望延续上行（右轴为人均创收）.1414 图表图表 16：中炬高新经销商数量较海天而言仍存差距中炬高新经销商数量较海天而言仍存差距 .1515 图表图表 17：20 年海天经销商净增与营收增长同向变动，相关性较高年海天经销商净增与营收增长同向变动，相关性较高 .1616 图表图表 18：20 年中炬高新单位经销商创收持续下滑年中炬高新单位经销商创收持续下滑 .1616 图表图表 19：20232023 年中炬高新各区域市场收入占比年中炬高新各区域市场收入占比 .1717 图

16、表图表 20：20232023 年海天味业各区域市场收入占比年海天味业各区域市场收入占比 .1717 图表图表 21：中炬高新各区域主要定位及战略中炬高新各区域主要定位及战略 .1818 图表图表 22：中炬高新分区域竞争格局中炬高新分区域竞争格局 .1919 图表图表 23：中炬高新各类型市场与可比公司对比中炬高新各类型市场与可比公司对比 .2121 图表图表 24：中炬高新毛利率较同行相比仍存提升空间中炬高新毛利率较同行相比仍存提升空间 .2222 图表图表 25：以以 20232023 年为例，公司人工、运费及制造费用占比仍有优化空间年为例，公司人工、运费及制造费用占比仍有优化空间 .2

17、222 图表图表 26：中炬高新销售费用率较海天更高中炬高新销售费用率较海天更高 .2323 图表图表 27：中炬高新管理费用率处行业较高水平中炬高新管理费用率处行业较高水平 .2323 图表图表 3232：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）.2424 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.激励落地，改革复兴激励落地，改革复兴 1.1 股权激励股权激励正式正式落地落地 2024 年 3 月 30 日中炬高新发布限制性股票激励草案，拟以每股 14.19 元授予中高层管理人员、核心业务/技术骨干共 329 人，合计不超过

18、1438.80 万股，占公司股本总额 1.83%，授予价格 14.19 元/股。2024/2025/2026 年解锁份额为 30%/35%/35%。本次考核条件包含收入、利润等方面：1、营收规模考核：以 2023 年为基准，2024-2026 年营收增速不低于12%/32%/95%，即对应同比增速 12.00%/17.86%/47.73%；2.发展质量考核：以 2023 年为基准，2024-2026 年营业利润率不低于 15%/16.5%/18%，对应营业利润增速 36.43%/29.64%/61.16%；3.投资回报率考核：2024-2026 年公司净资产收益率不低于 14%/15.5%/2

19、0%。2023 年 7 月中山国资委重新成为公司实控人，正式结束五年的调整期。目前管理层变更已基本完成，股权激励目标积极，有效提振市场信心。立足当下，本文主要立足当下，本文主要探讨探讨：当下时点当下时点我们如何看待公司我们如何看待公司股权激励股权激励及未来及未来发展？发展？1.2 浅析激励实现路径浅析激励实现路径 拆拆解解公司公司 20242024 年年 3 3 月月 3030 日股权激励方案，日股权激励方案，收入目标具备挑战性，但我们认为收入目标具备挑战性，但我们认为在在新任管理层赋能新任管理层赋能之下之下，2 202024 4 年蓄势，年蓄势，2 202025 5 年造势，年造势，2 20

20、2026 6 年乘势而上年乘势而上，百亿目百亿目标标达成可期达成可期。据股权激励目标测算，2024 年美味鲜收入增速有望达 12%左右；2025 年美味鲜收入增速有望加速至 17%左右；2026 年通过外延并购与内生增长，公司整体有望达到 100 亿的收入目标（预计 80 亿内生+20 亿外延并购）。我们认为公司有望达成收入端目标：（1）公司积极梳理产品矩阵，老品优化、公司积极梳理产品矩阵，老品优化、新品开发同步进行，发力打造区域大单品新品开发同步进行，发力打造区域大单品。后续将高毛利的酱油、鸡精作为主营品类，食用油作为辅助品类，明确产品梯队、升级产品组合；同时公司的零添加、减盐等健康型产品已

21、顺利上市，进入收获期，研发策略由跟随转向引领。（2）核心管理层变更完成，领导层丰富的快消品经验有望激活渠道动能，成熟市场恢复运作、非成熟及空白市场加速覆盖，同时股权激励提升员工薪酬待遇，渠道数量及质量有渠道数量及质量有望迎来双升望迎来双升。（3）投投资并购规划有序开展，从渠道补充、品类完善两方面深入挖掘资并购规划有序开展，从渠道补充、品类完善两方面深入挖掘标的标的，有望助力公司收入端 2026 年“乘势而上”。请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表1：再造一个新厨邦，百亿目标再造一个新厨邦，百亿目标实现路径实现路径 资料来源：公司公告

22、，国联证券研究所整理 利润方面，利润方面，美味鲜净利润考核弹性较大，美味鲜净利润考核弹性较大，灵活灵活服务规模增加服务规模增加。据股权激励方案，以 2023 年为基准，2024-2026 年公司营业利润率不低于 15%/16.5%/18%，对应营业利润同比增速分别为 36.43%/29.64%/61.16%。我们认为公司有望达成利润端目标：（1 1）生产管理及采购模式升级，供应链及组织效率提升，成本端有望显著优化。生产管理及采购模式升级，供应链及组织效率提升，成本端有望显著优化。针对产销不均衡的问题，公司后续会激励经销商提前做好产销规划，同时深化智能制造改革，推进技改工作，能耗成本有望下行，产

23、线效率显著提升。（2）优化费用优化费用投放方式，提升费效比。投放方式，提升费效比。目前公司渠道运作采取经销商“大一统”打包模式，促销采取“费用包”模式，形式较为分散，缺乏针对性。后续会加大消费者端的费用投入力度，精益管控，将终端销量与考核挂钩，费效比有望显著提升。考虑到美味鲜利润考核弹性较大，服务规模增加，增大达标可能性。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：20 年收入及利润预测拆分年收入及利润预测拆分 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势

24、 2.1 高鲜酱油高鲜酱油景气向上景气向上，公司具备先发优势公司具备先发优势 酱油为我国调味品最大的品类，酱油为我国调味品最大的品类，行业行业规模有望稳步提升规模有望稳步提升。据 Wind 数据，我国酱油行业收入由 2011 年的 299.94 亿元增至 2022 年的 658.57 亿元，CAGR 达 7.41%。分阶段来看，2011 年-2019 年酱油行业收入复合增速为 8.80%；由于调味品行业近半成的收入来源于餐饮，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量约为家庭渠道的 1.57倍，受餐饮端疲软等因素影响，近年来行业增速有所放缓，2020 年-2022 年行业CAGR 降至 4.26%。展望后

25、市，随着餐饮修复、外卖拉动，以及家庭、食品加工端贡献提升，行业增速有望维持中低个位数水平。图表图表3：20 年我国酱油行业收入年我国酱油行业收入及同比增速及同比增速（亿元）（亿元）资料来源：Wind，智研咨询，国联证券研究所整理-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%005006007008002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年酱油行业收入（亿元）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 对标日

26、本，对标日本，我国我国酱油行业酱油行业未来未来高端升级高端升级及及健康化、功能化健康化、功能化趋势明确趋势明确。日本酱油行业的第一次消费升级发生在 90 年代，使用脱脂大豆作为原料，丸大豆酱油在品质以及健康上较传统酱油取得明显进步。在有机种植热潮之下，21 世纪初日本迎来了第二次消费升级，有机酱油的认证产量由 2002 年的 1600 吨快速增长至 2006 年的 6700 吨左右。21 世纪 10 年代开始，鲜榨酱油和酿造酱油凭借在营养和口感上的优势，在消费端实现迅速普及。同时随着饮食习惯西化以及简便化，功能性酱油逐步发展，功能性酱油由于加入了价格较高的辅料及对工艺进行改进，价格较普通酱油高

27、 50-200%。图表图表4：日本酱油行业消费升级，向健康化、功能化方向发展日本酱油行业消费升级，向健康化、功能化方向发展 资料来源：青山资本酱油在日本如何崛起？，国联证券研究所整理 我国酱油行业经历了从三级酱油到老抽、生抽，再到高鲜酱油、零添加以及功我国酱油行业经历了从三级酱油到老抽、生抽，再到高鲜酱油、零添加以及功能酱油的升级能酱油的升级，各家品牌纷纷开始布局升级款产品，如厨邦零添加生抽、厨邦味极鲜高鲜生抽等，产品结构的优化升级有望带来产品均价持续提升。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表5：我国酱油升级路径我国酱油升级路径 资

28、料来源：公司官网，京东旗舰店，国联证券研究所整理 细分来看，细分来看，高鲜酱油高鲜酱油风起，增速风起，增速领先于行业领先于行业。特级酱油指氨基酸态氮量高于0.8g/100mL 的酱油，食用过程中“鲜味”体验佳，不仅能够代替老抽、生抽，还可以代替鸡精、味精及食盐等调味品。随着居民人均收入水平的提升，食用体验更好的高鲜酱油迎来了高速成长期，据估算，高鲜酱油规模稳步提升，2023 年接近200 亿左右，2018-2023 年 CAGR 接近 11%，同期酱油行业整体 CAGR 约 4%，高鲜品类增速领先于行业。图表图表6：高鲜酱油增速领先于行业高鲜酱油增速领先于行业 资料来源：粮油调味营销，Wind

29、，智汇咨询，国联证券研究所 中炬高新是国内最早布局中炬高新是国内最早布局高高鲜酱油市场的调味品公司之一，鲜酱油市场的调味品公司之一，率先研发出氨基酸率先研发出氨基酸含氮量为含氮量为 1.3g/100ml 的高鲜酱油，先发优势的高鲜酱油，先发优势明显明显。公司高鲜酱油产品种类丰富，性价比突出，有望受益于行业风口，持续贡献收入增量。005006007002018年2023年高鲜酱油市场规模（亿元）酱油行业市场规模（亿元）CAGR=4%CAGR=11%请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表7：高鲜酱油品类对比高鲜酱油品

30、类对比，中炬高新产品性价比优势突出，中炬高新产品性价比优势突出 资料来源：京东旗舰店，京东自营店，国联证券研究所整理 2.2 顺应顺应健康化健康化趋势趋势，聚焦高毛利品类，聚焦高毛利品类 公司发力公司发力搭建产品梯队，聚焦高毛利品类。搭建产品梯队，聚焦高毛利品类。公司提出聚焦大赛道、朝阳赛道，将高毛利的酱油+鸡精作为主营品类，而食用油则定位为辅助品类。同时搭建明确的产品梯队，建立全国分场所的产品组合标准：辅助产品即有流量的低价抢量产品，主销产品为有品牌、有容量、有存量的产品，而主推产品则是有未来的潜力产品。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研

31、究 图表图表8：中炬高新中炬高新的产品组合规划的产品组合规划 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 同时同时为更好的为更好的助力助力渠道开拓渠道开拓及及适配终端消费者需求，公司积极适配终端消费者需求，公司积极开发新产品开发新产品、延延展展新品类。新品类。健康化浪潮下，公司积极完善特级减盐 30%+零添加减盐 50%+高鲜减盐等产品矩阵，同时补全鸡精高端产品、开发零添加+减盐+小规格的蚝油产品。同时拓展复合调味料等新品类，培育第二成长曲线。请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表9：酱油产品积极创新，拓展减盐、零添加等健康酱油产品积极

32、创新，拓展减盐、零添加等健康化化领域领域 资料来源：公司官网，京东旗舰店，京东自营店，国联证券研究所整理 图表图表10：积极布局积极布局复合调味料等新品类，完善复合调味料等新品类，完善品类品类矩阵矩阵 资料来源：公司官网，京东旗舰店，京东自营店，国联证券研究所整理 3.管理层变更完成，管理层变更完成，渠道力有望提升渠道力有望提升 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1 实控人变更完成，积极梳理人员架构实控人变更完成，积极梳理人员架构 实控人变更落地，实控人变更落地，新管理层赴任新管理层赴任。经过近五年的磨合调整，2023 年 7 月公

33、司经营权变更最终落地，中山火炬集团重新掌舵，2023 年 10 月新管理层赴任，提出2026 年美味鲜的“百亿目标”，即再造一个新厨邦，实现发展高质量。截至 2024 年一季报，中山火炬集团持股 10.99%，为公司的第一大股东，中山润田在债务问题影响下，持股比例降至 7.82%。图表图表11：中炬高新股权结构（截至中炬高新股权结构（截至 2022024 4 年一季报年一季报）资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 现有核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。现有核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。公司现任核心管理层多位领导拥有丰富的快消品从业经验，总经理余向阳

34、先生、副总经理刘虹先后就职于华润啤酒，分别任广东区域党委书记、总经理以及辽宁区域副总经理、营销中心总经理等职务。考虑到啤酒行业在渠道运营、终端促销、价格管理以及利润分配方面较为成熟，公司管理层在啤酒领域的先进经验或有望赋能调味品主业发展，助力招揽更多高质量的经销商及行业大商，提升餐饮渠道覆盖率。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表12：中炬高新核心管理层背景梳理（截至中炬高新核心管理层背景梳理（截至 2022024 4 年一季报年一季报）资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 3.2 市场化机制落地，市场化机制落地，组织组织效率有

35、望优化效率有望优化 中炬中炬销售人员数量及人均薪酬方面提升空间充足。销售人员数量及人均薪酬方面提升空间充足。公司销售人员数量由 2018年的 989 人提升至 2023 年的 1630 人，但较龙头海天味业仍存在 1021 人的差距。就销售人员占比而言，2023 年中炬销售人员占比为 34%，较千禾味业低 16pct。就人均薪酬而言，2023 年中炬销售人员均薪为 13.07 万元，较海天味业、千禾味业以及加加食品分别低 12.26/0.76/0.88 万元，人员激励及员工待遇仍处行业中下游水平，提升空间充足。图表图表13：中炬销售人员数量中炬销售人员数量持续持续低于海天味业低于海天味业 图表

36、图表14：2022023 3 年中炬年中炬销售人员年薪处中下游（万元）销售人员年薪处中下游（万元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年中炬高新销售人员数量（人）海天味业销售人员数量（人）25.3313.9513.8313.07051015202530海天味业加加食品千禾味业中炬高新2023年销售人员人均薪酬（万元）请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 进行人才盘点及岗位价值评估，

37、推进“四个一批”进行人才盘点及岗位价值评估，推进“四个一批”，重构待遇及激励体系，重构待遇及激励体系，人人效比有望进入上行通道。效比有望进入上行通道。为健全人才队伍以及加速薪酬体系市场化接轨，公司成立人才发展中心，明确“四个一批”，调整及优化各部门组织架构，推进薪酬体系市场化改革，将业绩与考核挂钩，人均创收有望进一步上行。此外，此外，随着股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力随着股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿冲刺百亿目标目标。本次股权激励覆盖的 329 位名单基本涵盖了所有关键岗位的骨干和核心力量，营销部门占比过半，生产部门激励则已细化至车间负责人级别，

38、核心人员积极性或进一步提升，迎接百亿挑战。图表图表15：市场化改革进行中，中炬高新人均创收有望延续上行市场化改革进行中，中炬高新人均创收有望延续上行（右轴为人均创收）（右轴为人均创收）资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 渠道分级管理，渠道分级管理，经销商数量质量有望双升经销商数量质量有望双升 对标海天味业，对标海天味业，中炬高新经销商中炬高新经销商数量提升空间较大数量提升空间较大。2023 年中炬高新经销商数量达 2084 家，较 2019 年净增 1033 家；而龙头海天同期经销商数量已达 6591 家，中炬渠道扩张空间充足，渠道加密有望为公司带来收入端增量。0.70.80.91.0

39、1.14,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0005,1005,2002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年人均创收（百万元/人）在职员工数量（人）请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16：中炬高新经销商数量较海天而言中炬高新经销商数量较海天而言仍存仍存差距差距 资料来源：公司公告，国联证券研究所 啤酒企业餐饮渠道运作经验丰富，啤酒企业餐饮渠道运作经验丰富，新管理团队新管理团队有望为有望为公司公司渠道渠道扩张扩张赋能。赋能。线下为我国啤酒销售的

40、主要渠道，占比近九成；从消费场景来划分，即饮为啤酒消费的主要场景，正常时期即饮渠道占比约 51.5%，其中餐饮渠道占比约 35%。啤酒企业在餐饮渠道运营、终端促销、价格管理以及利润分配方面的发展领先于调味品，公司管理层啤酒领域从业经验丰富，有望带来相关销售及经销商资源，以及渠道开拓、运营的先进经验：（1）中炬高新重视渠道利润，有望为公司招揽更多优质经销商；（2）中炬通过“厨邦顶级俱乐部”，影响餐饮大店的投资者、老板及厨师（烹饪协会）等意见领袖，通过经销商资源在餐饮店后厨及厨前实现快速替代，加快渠道开拓；（3）公司渠道战略转向精细化管理，组织架构调整为 9 大事业部及 31 个大区，大区下设 1

41、15 名销售经理，财政及人事权由总部下放至事业部层级，政策灵活，因地制宜。目标明确目标明确+路径清晰路径清晰+资源赋能，我们认为公司资源赋能，我们认为公司渠道渠道数量提升数量提升可期，可期，有望有望带来收带来收入入端端稳健稳健增长。增长。复盘 2019-2023 年海天味业经销商净增数量以及整体营收增长情况，两者相关性较高，即网点铺市提升带来收入端高增速。改革背景下，改革背景下，中中炬未来的渠炬未来的渠道道扩张逻辑较强扩张逻辑较强，经销商数量增加、经销商数量增加、渠道渠道加密加密有望带来有望带来收入端收入端高弹性高弹性增长增长。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,

42、0008,0002019年2020年2021年2022年2023年中炬高新经销商数量（家）海天味业经销商数量（家）请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17：20 3 年年海天经销商净增海天经销商净增与与营收增长营收增长同向变动，同向变动，相关性较高相关性较高 资料来源：公司公告，国联证券研究所 调整期渠道调整期渠道质量质量略有退坡，略有退坡，未来未来提质带来的收入增长同样提质带来的收入增长同样可期可期。2023 年海天经销商单位创收约 373 万，较 2019 年提升 32 万元，而同期中炬经销商单位创

43、收显著下滑，由 445 万元降至 247 万元。复盘中炬高新 2019-2023 年经销商数量及单位创收变化，虽期间经销商数量净增 1033 家，或多为长尾经销商，渠道质量有所退坡。展望未来，公司着手建立新的经销商准入工作手册，不断提升经销商准入门槛，推行精细化分级管理，即规模较大的一级经销商公司予以授权，二级经销商予以支持，规模较小的三级经销商公司予以赋能。同时引入渠道目标责任考核机制、强化终端管控，重视销售人员薪酬体系优化，目标+激励组合拳下有望招揽更多客群基础佳、终端管控能力强的核心经销商，渠道质量提升带来的收入增长值得期待。图表图表18：20 3 年中炬高新

44、单位经销商创收持续下滑年中炬高新单位经销商创收持续下滑 资料来源：公司公告，国联证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%-015002019年2020年2021年2022年2023年海天味业经销商净增加数量海天味业营收yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019年2020年2021年2022年2023年海天味业单位经销商创收（百万元/家)中炬高新单位经销商创收（百万元/家)请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.4 全国化战略势在必行全国化战略势在必行 从区域分

45、布来看，从区域分布来看，中炬中炬各区域各区域发展发展不均不均：南部为优势市场，发展较为成熟，而南部为优势市场，发展较为成熟，而北区市场相对空白，中西部、东部地区发展仍具空间，北区市场相对空白，中西部、东部地区发展仍具空间，全国化势在必行全国化势在必行。以 2023年为例，公司南部/东部/中西部/北部收入占比分别为 43%/22%/21%/12%,同期海天南部/东部/中部/北部/西部占比分别为 20%/19%/22%/26%/13%,海天全国化成熟，区域间发展更为均衡。南部为中炬优势市场，收入占比超过四成，北部区域收入贡献相对较少，全国化战略势在必行。图表图表19：2022023 3 年中炬高新

46、各区域市场收入占比年中炬高新各区域市场收入占比 图表图表20：2022023 3 年海天味业各区域市场收入占比年海天味业各区域市场收入占比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 展望未来，展望未来，公司的全国化公司的全国化战略战略分为空白市场进驻、成熟区域下沉以及非成熟区分为空白市场进驻、成熟区域下沉以及非成熟区域扩张；域扩张；区域上区域上则以则以华南、西南、中南及华东华南、西南、中南及华东为为重重：（1）调味品人均消费量大的北部区域特别是东北可作为公司在北方渠道竞争的突破口，而华北、西北等白区市场战略上偏保守，侧重竞争策略及管理模式重建。（2）深耕华南等优势

47、区域，在产品组合、经销商管理及价格管理等方面保持领先，加密渠道网络的同时追求高质量发展。（3）中南、西南、华东事业部为全国化布局中的重点市场，为公司增长贡献弹性。43%22%21%12%1%南部收入占比东部收入占比中西部收入占比北部收入占比其他地区收入占比20%19%22%26%13%南部收入占比东部收入占比中部收入占比北部收入占比西部收入占比请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表21：中炬高新中炬高新各区域主要定位及战略各区域主要定位及战略 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 中南、西南、华东事业部为中南、西南、华东事业部为公

48、司公司全国化布局中的重点市场全国化布局中的重点市场，中炬，中炬有望抢占地域有望抢占地域性小品牌的市场份额性小品牌的市场份额，公司目标，公司目标实现高位甚至翻倍增长，三年赶超华南事业部实现高位甚至翻倍增长，三年赶超华南事业部。（1）华东地区：华东地区的特点为酱油品牌多、竞争激烈，地域性品牌如厨邦、李锦记、欣和、千禾、加加，其他小品牌包括古龙天成、民天、淘大及鼎丰等。华润啤酒的东区市场较为成熟（2022 年华东地区收入占啤酒业务比重达 48.37%），核心领导层具备华润啤酒背景，经销商质量优化+数量提升双管齐下，有望赋能公司东部市场开拓及运营，或进一步抢占数量众多的地域性小品牌份额。（2）中南及西

49、南地区：区域寡头+小品牌众多为该区域的主要特点，西南地区为千禾的优势市场，中南地区为加加食品的优势市场，除此之外地域性品牌有劲宝、黄滩、中坝及味莼园等。中南及西南地区饮食口味较重，酱油人均食用量大，中炬渠道利润相对较高，有望为公司招揽更多优质经销商，借助厨邦的品牌势能快速铺货。请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表22：中炬高新中炬高新分分区域竞争区域竞争格局格局 资料来源：京东旗舰店，京东自营店，公司公告，国联证券研究所整理 成熟区域成熟区域看看经销商经销商数量提升：公司成熟区域渠道质量虽有退坡，但对标同行仍数量提升：公司成熟区域

50、渠道质量虽有退坡，但对标同行仍处较高水平，而数量上较同行优势区域仍存较大差距。成熟区域处较高水平，而数量上较同行优势区域仍存较大差距。成熟区域经销商加密可期，经销商加密可期，未来未来收入收入有望有望提速提速。（1）收入占比：2023 年公司南部区域收入占比高达 43%，较海天及千禾的成熟市场占比分别高 19/5pct，基地市场收入占比更高。（2）经销商数量：2023 年中炬成熟区域经销商数量为 327 家，数量仅为同期海天及千禾的请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 17%/33%，成熟区域渠道加密空间充足；(3)单位创收：2023 年公司

51、南部区域经销商单位创收为 622 万元，领先于同行，但纵向对标退坡明显，2019-2023 年南部区域单位创收 CAGR 为-11%，同期海天及千禾成熟市场单位创收 CAGR 分别为 2%/-3%，公司成熟区域渠道质量有待进一步优化。非成熟非成熟区域区域看看经销商经销商质量优化质量优化+数量提升数量提升：中炬中炬非成熟区域非成熟区域的的渠道扩张顺利，渠道扩张顺利，经销商数量稳步提升，但单位创收下滑明显，经销商数量稳步提升，但单位创收下滑明显，后续质量提升值得期待。后续质量提升值得期待。（1）经销商数量：2019-2023 年中炬弱势区域北部经销商数量净增 437 家至 778 家，净增数量领先

52、于海天及千禾；同期中西部及东部区域分别净增 301/537 家，处行业中上游水平，渠道网络扩张顺利。（2）单位创收：2019-2023 年中炬弱势北区经销商单位创收由 196 万元降至 82 万元，CAGR 为-20%，降幅较大；同期中西部及东部区域单位创收 CAGR 分别为-10%/-25%，单位创收下滑拖累整体经营表现。展望未来，随着管理层变更落地，积极进行渠道整理，经销商门槛提高，人员激励及薪酬待遇提升，单位创收有望进入上行通道，对收入的拉动值得期待。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23：中炬高新各类型市场与可比公司对比

53、中炬高新各类型市场与可比公司对比 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 4.降本增效进行中，费效优化空间降本增效进行中，费效优化空间大大 4.1 毛利率毛利率优化空间较大优化空间较大 中炬高新毛利率较同行中炬高新毛利率较同行而言而言存在提升空间。存在提升空间。以 2023 年为例，公司整体毛利率为 33%，较同行海天味业/千禾味业分别低 2/4pct。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24：中炬高新毛利率较同行相比仍存提升空间中炬高新毛利率较同行相比仍存提升空间 资料来源：公司公告，国联证券研究所 拆分拆分酱油业务酱油业务成本

54、结构成本结构，公司人工、运费及制造费用仍有优化空间。，公司人工、运费及制造费用仍有优化空间。预计随着产品结构优化升级、厨邦智造改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，公司毛利率水平有望持续提升。图表图表25：以以 20232023 年为例，年为例，公司公司人工、运费及制造费用占比仍有优化空间人工、运费及制造费用占比仍有优化空间 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.2 降本增效降本增效有望增厚利润有望增厚利润 随着降本增效措施持续推进，公司管理费用率自 2014 年的 11%降至 2023 年的7%，优化成效初显，但对标同行仍处较高水平，高于海天及千禾 5/3pct。2023

55、年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年海天味业毛利率千禾味业毛利率中炬高新毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%直接材料占比人工占比制造费用占比运费占比海天味业中炬高新请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 销售费用率基本与 2014 年持平，较龙头海天高 4pct。展望未来，随着费用优化措施持续推进，费效比有望进入上行通道，降本增效有望为公司增厚利润。图表图表26：中炬高新

56、销售费用率较海天更高中炬高新销售费用率较海天更高 图表图表27：中炬高新管理费用率处行业较高水平中炬高新管理费用率处行业较高水平 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 经过三十年的转型发展，中炬高新已由园区运营及城市开发商成功转型成为调味食品领域龙头，2023 年公司旗下品牌美味鲜在国内酱油市场位居第二，市占率达5%，仅次于龙头海天味业。2023 年 7 月中山国资委重新成为公司实控人，目前管理层变更已基本完成，股权激励目标积极，有效提振市场信心。美味鲜美味鲜收入预测收入预测：健康

57、消费趋势下，我们对减盐酱油、有机酱油等新品表现保持乐观，有望拉动酱油品类销量价格双升，同时鸡精鸡粉、食用油、蚝油等有望持续贡献收入增量，我们预计 2024-2026 年美味鲜收入同比增速分别为 12%/17%/19%。房地产及服务业务房地产及服务业务收入预测收入预测：受宏观经济形势及房地产市场供需影响，公司房地产业务近年来承压明显，我们维持对房地产业务审慎的态度，预计 2024-2026 年收入基本持平。业绩预测业绩预测：随着减盐、有机等毛利较高的产品收入占比提升，叠加供应链优化、厨邦智造改革稳步推进，公司毛利率有望持续提升，同时随着新品推广及餐饮渠道开拓，公司销售费用率短期或微幅走高，但降本

58、增效措施落地后，整体费用率有望迎来优化。我们预计 2024-2026 年公司毛利率分别为 34.06%/35.62%/36.03%。0%5%10%15%20%25%海天味业销售费用率千禾味业销售费用率中炬高新销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%海天味业管理费用率千禾味业管理费用率中炬高新管理费用率请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2024-2026 年销售费用率为 8.00%/7.80%/8.00%，管理费用率为 7.20%/7.00%/7.20%，研发费用率为 3.60%/4.00%/4.50%。图表图表 3232：公司营

59、收测算汇总（：公司营收测算汇总（百百万元）万元）20202222 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入合计营业收入合计 5341 5139 5775 6812 8112 YOYYOY 4%-4%12%18%19%毛利率毛利率 32%33%34%36%36%酱油酱油 收入 3025 3028 3310 3830 4549 YOY 7%0%9%16%19%鸡精鸡粉鸡精鸡粉 收入 596 676 823 1003 1221 YOY 9%13%22%22%22%其他调味品（食用油、蚝其他调味品（食用油、蚝油、料酒、下饭酱等）油、料酒

60、、下饭酱等）收入 1267 1162 1342 1615 1943 YOY 6%-8%16%20%20%房地产及服务房地产及服务 收入 47 11 11 11 11 YOY-34%-77%0%0%0%其他业务其他业务 收入 406 263 289 353 388 YOY-15%-35%10%22%10%资料来源：iFinD，国联证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 2023 年 7 月中山国资委重新成为实控人，中炬高新的管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。我们认为公司改革预期较强，看好公司成长势能：（1）聚焦高鲜酱油，持续迎合新

61、趋势。（2）管理层变更完成，市场化改革落地。（3）加速全国布局，渠道提质可期。（4）降本增效进行中，费效优化空间足。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 57.75/68.12/81.12 亿元，同比增速分别为 12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为 7.70/10.10/12.14 亿元，同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS 分别为 0.98/1.29/1.55 元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。6.风险提示风险提示 食品安全风险食品安全风险。公司产品多，涉及采购、生产、运输等多个环节，如若原材料请务必阅读报告末页的重要

62、声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 采购或生产出现质量不稳定等问题，或对公司商誉、销售造成负面影响。渠道拓展不达预期渠道拓展不达预期风险风险。公司积极进行经销商扩张，如若扩张进度不达预期，或带来收入及利润端风险。原料价格上涨风险原料价格上涨风险。如若公司上游原材料价格上涨，或带来成本端压力，对公司业绩造成负面影响。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E202

63、5E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 628 500 1770 2860 4094 营业收入营业收入 53415341 51395139 57755775 68126812 81128112 应收账款+票据 51 75 58 68 81 营业成本 3648 3458 3808 4385 5189 预付账款 18 15 16 18 22 营业税金及附加 88 61 29 14 16 存货 1670 1618 1814 2089 2472 营业费用 473 457 462

64、531 649 其他 871 1525 1345 1547 1800 管理费用 502 558 624 749 949 流动资产合计流动资产合计 32373237 37333733 50035003 65826582 84698469 财务费用-4-6-2-8-12 长期股权投资 4 4 4 4 4 资产减值损失 0-33 0 0 0 固定资产 1611 1907 1706 1452 1144 公允价值变动收益 0 0 1 1 1 在建工程 497 242 192 151 111 投资净收益 32 38 38 38 38 无形资产 188 182 138 93 49 其他 40 17 40 6

65、0 130 其他非流动资产 686 652 539 421 317 营业利润营业利润 706706 633633 933933 12391239 14901490 非流动资产合计非流动资产合计 29862986 29862986 25782578 21212121 16241624 营业外净收益-1180 1169-4-4-4 资产总计资产总计 62236223 67196719 75817581 87038703 1009310093 利润总额利润总额 -474474 18021802 929929 12351235 14851485 短期借款 0 100 0 0 0 所得税 80 65 1

66、39 185 223 应付账款+票据 751 544 812 935 1106 净利润净利润 -555555 17371737 789789 10501050 12631263 其他 676 694 725 840 996 少数股东损益 38 40 19 40 49 流动负债合计流动负债合计 14271427 13371337 15371537 17741774 21022102 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 -592592 16971697 770770 10101010 12141214 长期带息负债 1 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 13

67、31 181 181 181 181 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 13311331 181181 181181 181181 181181 成长能力成长能力 负债合计负债合计 27592759 15181518 17181718 19551955 22822282 营业收入 4.41%-3.78%12.38%17.94%19.08%少数股东权益 456 496 515 555 604 EBIT-153.39%475.17%-48.38%32.38%20.06%股本 785 785 785 7

68、85 785 EBITDA-128.33%763.93%-18.91%21.74%14.52%资本公积 3 3 3 3 3 归属于母公司净利润-179.82%386.53%-54.60%31.02%20.25%留存收益 2221 3916 4560 5404 6419 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 34653465 52015201 58635863 67486748 78117811 毛利率 31.70%32.71%34.06%35.62%36.03%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 62236223 67196719 75817581 87038703 100931009

69、3 净利率-10.38%33.80%13.67%15.41%15.57%ROE-19.68%36.07%14.41%16.30%16.84%现金流量表现金流量表 ROIC 14.09%17.98%15.64%23.63%29.02%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润-555 1737 789 1050 1263 资产负债率 44.33%22.60%22.66%22.47%22.61%折旧摊销 180 190 683 733 771 流动比率 2.3 2.8 3.3 3.7 4.0

70、 财务费用-4-6-2-8-12 速动比率 0.5 0.6 1.3 1.8 2.1 存货减少（增加为“-”）8 52-196-275-383 营运能力营运能力 营运资金变动 1104-1090 299-252-325 应收账款周转率 107.5 68.3 100.8 100.8 100.8 其它-55-40 169 250 369 存货周转率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 经营活动现金流经营活动现金流 678678 842842 17421742 14981498 16821682 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 811-1421-275-275-27

71、5 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-45-642 0 0 0 每股收益-0.8 2.2 1.0 1.3 1.5 其他-1119 1186 28 25 14 每股经营现金流 0.9 1.1 2.2 1.9 2.1 投资活动现金流投资活动现金流 -353353 -877877 -247247 -250250 -261261 每股净资产 3.8 6.0 6.8 7.9 9.2 债权融资-2 99-100 0 0 估值比率估值比率 股权融资-11 0 0 0 0 市盈率-31.2 10.9 24.0 18.3 15.2 其他-160-104-125-158-187 市净率 6.1 3.9 3.5

72、 3.0 2.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 -173173 -5 5 -225225 -158158 -187187 EV/EBITDA-97.9 11.3 10.9 8.5 6.9 现金净增加额现金净增加额 152152 -4040 12701270 10901090 12341234 EV/EBIT-61.2 12.5 19.0 13.6 10.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 25 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的

73、专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场

74、以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版

75、权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

76、及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表

77、与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：