1、北新建材：两翼业务步入收获期，驱动业绩高确定性增长北新建材：两翼业务步入收获期，驱动业绩高确定性增长发布日期：2024年6月16日分析师：分析师：任宏道任宏道SAC执证编号：S02本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告 A A股公司深度股公司深度分析师：丁希璞分析师：丁希璞SAC执证编号：S03 核心观点公

2、司石膏板业务历经近公司石膏板业务历经近50年的发展年的发展，已成为全球产能最大的石膏板龙头已成为全球产能最大的石膏板龙头，且在国内市占率高达且在国内市占率高达70%。公司的石膏板业务展现出良好的公司的石膏板业务展现出良好的抗波动能力：抗波动能力：2018-2023年公司石膏板销量从年公司石膏板销量从2018年的年的18.7亿平方米增至亿平方米增至21.7亿平方米亿平方米，CAGR为为3.0%，高于行业整体的高于行业整体的CAGR-0.4%；且在且在2018-2023年间单平毛利稳定增长年间单平毛利稳定增长，复合增速达到复合增速达到4.8%。2023年公司两翼业务经过年公司两翼业务经过3年多的培

3、育逐步开始释放业绩年多的培育逐步开始释放业绩，公司自公司自2019年年通过大规模并购整合进入防水行业通过大规模并购整合进入防水行业，并在并在2023年实现扭亏为盈；公司在年实现扭亏为盈；公司在2021年组建涂料公司年组建涂料公司，并在并在2023年收购嘉宝莉年收购嘉宝莉，涂料产能跃升涂料产能跃升至行业第三位至行业第三位。我们认为公司的石膏板业务将为公司提供良好的业绩基石和充足的现金流我们认为公司的石膏板业务将为公司提供良好的业绩基石和充足的现金流，公司的两翼业务也在过去几年中逆势扩张公司的两翼业务也在过去几年中逆势扩张，开始步入收获期开始步入收获期。2023年底公司发布股权激励年底公司发布股权

4、激励，明确对应明确对应2024-2026年的增速分别不低于年的增速分别不低于23.8%/44.5%/3.4%，力争实现逆势高增长力争实现逆势高增长。核心观点核心观点摘要摘要1、石膏板石膏板行业格局稳定行业格局稳定，龙头强者恒强龙头强者恒强公司已进入石膏板行业近50年，自2005年收购泰山石膏股权以来逐步成长为全球产能最大的石膏板龙头，当前在国内市占率接近70%。作为行业领头羊，公司在过去十几年中保持稳定增长，公司石膏板业务总体稳步增长，2018-2023年销售收入从109.3亿元增至137.7亿元，销量从2018年的18.7亿平方米增至21.7亿平方米，CAGR为3.0%，高于行业整体的CAG

5、R-0.4%。其中2022年地产竣工面积下滑15.0%，同年公司石膏板收入仅下滑3.0%，展现出较强的风险抗波动能力。不仅如此，公司在2018-2023年中石膏板业务毛利润持续提升：由2018年的1.93元/平方米增长至2023年的2.44元/平方米，复合增速达到4.8%。公司的石膏板业务的稳健增长是公司业绩的坚定的基石。2 8XaVcWcWbUeZeUeU9PdN6MnPrRoMrNfQqQoQfQmOuM9PpOqRxNoNnMwMtRpM核心观点2、坚持一体两翼发展战略坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机老龙头焕发新生机2019年，公司发布“一体两翼，全球布局”战略，以石膏板业务为核心

6、，快速扩展防水材料、涂料业务。同年公司通过大规模收购进入防水行业，2019-2022年间并购总金额达32.5亿元。通过并购大幅扩张，公司防水业务营收占比从2019年的1.5%提升至2023年的18.7%，且营收规模跃为行业第三。2023年公司防水业务经过三年的整合开始释放业绩，营收增长的同时净利率扭亏至18.9%；同年公司加速了在涂料领域的布局，公司自2021年7月成立北新建材涂料有限公司后在涂料业务上小规模的试水，并在2023年底宣布收购嘉宝莉，并购后公司涂料产能从约10.3万吨跃升至150万吨，跻身行业龙头之一。投资建议：投资建议：我们认为石膏板业务仍将为公司业绩提供坚实支撑，未来两年是公

7、司两翼业务快速发展的阶段，预计公司2024-2026年实现收入分别为281.2、316.4、347.0亿元，归母净利润分别为45.8、51.9、57.9亿元，同比分别+29.9%、+13.4%、+11.6%。我们选股各个消费建材子品类的龙头作为可比公司，其2024年平均PE达到17.7倍，考虑到北新建材主业石膏板市占率已达到60%，属于较稳定的建材品类，我们保守给予公司2024年15倍估值，对应目标股价40.7元/股，给予“买入”评级。3 目录一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位1.1 1.1 公司简介公司简介从石膏板到“一体两翼”从

8、石膏板到“一体两翼”1.2 1.2 背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力二、二、石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强2.1 2.1 石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升2.2 2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强行业竞争格局稳定，强者恒强三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机3.1“3.1“一体”：石膏板一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化稳定增长，产品结构逐步优化3.2 3.2“两翼”：防水与涂料业务带来新增

9、长点“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈3.2.2“3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局四、四、投资建议投资建议五五、风险分析、风险分析 1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”资料来源：公司招股说明书，公司官网，公司年报，中信建投5北新建材是全国石膏板龙头企业，2023年国内石膏板行业市占率约70%。公司发展历史分为五个阶段：第一阶段：第一阶段：1979-1997年年，立足石膏板业务立足石膏板业务。公司形成以石膏板为核心，搭配

10、石膏板使用的轻钢龙骨为补充的业务构成。第二阶段：第二阶段：1998-2003年年，进行战略调整进行战略调整，业务结构分散业务结构分散。主营石膏板业务受价格战冲击，公司探索新业务，石膏板业务占比下降。第三阶段：第三阶段：2004-2012年年，聚焦石膏板主业聚焦石膏板主业，业绩快速增长业绩快速增长。2005年，公司重组泰山石膏，成为中国最大的石膏板产业集团；2012年成为全球最大的石膏板产业集团。2004-2012 年公司营收/归母净利的年复合增速各为 20.9%和29.3%，公司规模和盈利快速增长。第四阶段：第四阶段：2013年年-2018年年，成本控制成本控制+产品提价产品提价，业绩稳步增长

11、业绩稳步增长。2013-2018年公司实现营收/归母净利润复合增速分别为10.9%/22.2%。第五阶段：第五阶段：2019年年-至今至今，稳步推进稳步推进“一体两翼一体两翼”，拓展全球化布局拓展全球化布局。公司市占率已达高位，开拓新的业绩增长点。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程：从石膏板到“一体两翼”从石膏板到“一体两翼”66201220162017控股山东泰和（泰山石膏）42%股权，成为全国最大的石膏板产业集团北京新型建筑材料试验厂成立更名为“北京新型建筑材料厂”，从德国引进的首条石膏板生产线建成投产于深交所上市；公司自主建设的石膏板二线建

12、成投产石膏板业务规模达4亿平方米，稳居中国第一；增资泰山石膏，控股达65%收购泰山石膏剩余35%股权，全资控股泰山石膏；获中国工业大奖更名为“北新建材（集团）有限公司”，成为中国建材集团有限公司旗下国有独资企业公司石膏板产业规模达16.5亿平方米，跃居世界第一于坦桑尼亚设立首个海外生产基地，开启全球化产业布局2019启动全国30个世界一流防水产业基地、20个涂料产业基地布局2020发布发布“一体两翼一体两翼”新新产业布局产业布局，拓展防水材料和涂料业务2021完成业务整合，设立北新防水有限公司和北新涂料有限公公司20222023收购灯塔涂料、拟收购嘉宝莉作为涂料板块补强五大海外生产基地设立完成

13、，完成第一阶段亚非欧全球化布局 1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”主营产品为石膏板和轻钢龙骨。主营产品为石膏板和轻钢龙骨。1979年，公司前身北京新型建筑材料试验厂成立。1980年公司确立石膏板品牌“龙牌”。自成立以来，公司持续通过收购和新建生产线提升产能、渐形成以石膏板为核心，搭配石膏板使用的轻钢龙骨为补充的业务构成。1994年-1996年，石膏板业务占全公司销售额比重稳定在超七成水平，轻钢龙骨业务约占二成。截至1996年年末，公司石膏板和轻钢龙骨业务市占率分别为51%和60%。技术创新，从引进到自主设计建造生产线。技术创新，从引进到自主设计建造生产线。1982年，公司从德国全套引进的首条

14、年产2000万平石膏板生产线建成投产，实现了石膏板的规模化生产。此后，公司持续投入研发，不断进行技术创新，1997年，拥有自主知识产权的石膏板二线建成投产，这也是我国自行设计开发的第一条年产2000万平纸面石膏板生产线。1.1.1第一阶段：第一阶段：1979-1996年年，依靠石膏板业务起家依靠石膏板业务起家，初步实现规模化生产初步实现规模化生产6主营石膏板业务受价格战冲击主营石膏板业务受价格战冲击，利润下滑利润下滑。石膏板行业具有充分竞争、完全开放的特点，20世纪90年代，石膏板在中国的应用逐渐普及，中国市场潜力巨大，许多国外石膏板巨头和国内企业纷纷投资建厂。1997-1999 年，拉法基(

15、现被澳大利亚博罗收购)、德国可耐福、法国圣戈等多家海外巨头产线陆续在国内投产；1998年，泰山石膏股份有限公司登记设立。由于外资石膏板企业为以亏损价格争夺市场份额，公司石膏板产品销价不断下调，主营业务受到冲击，1998年，公司归母净利润同比下降13.3%。公司进行战略调整公司进行战略调整，主营石膏板业务占比下降主营石膏板业务占比下降。1998年，公司开始进行战略调整，探索新业务。石膏板业务占营收比例由1998年的62%逐年下降，2003年，公司石膏板业务营收占比仅为23.68%。多元化战略改善程度有限多元化战略改善程度有限。公司产品范围扩大至十大系列、上百个品种，但每种产品的优势都不突出，业绩

16、改善程度有限。1997年-2002年，公司营业收入复合增长率达22.93%，但同期利润并未实现明显增长，均低于1997年的水平；在2003年公司营收增速放缓至0.67%，同期归母净利润较去年同期下降22.38%。1.1.2第二阶段：第二阶段：1997-2003年年，石膏板业务经历价格战石膏板业务经历价格战，开展多元化业务但收效甚微开展多元化业务但收效甚微 1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表3：1997-2003年北新建材营业收入和归母净利润年北新建材营业收入和归母净利润图表图表4：1997-2003北新建材毛利率和净利率北新建材

17、毛利率和净利率7图表图表2：公司进行一系列战略调整举措，发展新业务：公司进行一系列战略调整举措，发展新业务时间时间举措举措1998年公司投资800 万元控股北京中新房地产开发有限公司（持股80%），发展新型住宅及房地产开发；1998年公司出资5,500 万元与北京化二股份有限公司共同出资设立北新建塑有限公司（持股55%）,主要从事建筑塑料异型材及塑钢门窗的生产经营；1999年公司与北京第二机床厂合资成立北新塑管有限公司（持股60%），是技、工、贸为一体的塑料管材管件生产企业；1999年公司与外资企业共同设立郯城新兴纸制品有限公司（持股28。产品主要用于复合木地板和防火板等产品的面材；2000年

18、参股武汉工大光纤传感科技股份有限公司（持股20%），主要从事光纤传感技术系列高科技产品的生产、销售；仪表、仪器及其它器件的研制、开发、生产和销售；2000年参股北京绿创环保设备有限责任公司（持股10%），主要从事三元汽车净化器的设计开发、生产、销售；2000年投资北京天地东方超硬材料有限责任公司（持股15%），主要经营金刚石镀膜及产品的技术开发、技术服务和产品销售；2000年投资北京新材料孵化器有限公司（持股60），主要从事建筑材料的新产品、新工艺、新设备的研究开发、成果转让、技术转让；2000年投资设立北新数码有限公司，创立了“中国建材电子商务总网”；2000年提出把公司发展成为集新型建材、

19、新材料、电子商务及智能建筑技术和相关产品的四位一体的高科技公司的发展计划。2001年投资北新物流有限公司（占80%），主要从事建材贸易及物流配送；2001年公司与北新建材（集团）有限公司共同出资设立北新房屋有限公司，主要从事北新薄板钢骨工厂化房屋的研发、制造和销售等。-40%-20%0%20%40%60%80%100%024688120022003营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%92000200120022003销售毛利率

20、(%)销售净利率(%)1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”81.1.3第三阶段：第三阶段：2004-2012年年，聚焦石膏板主业聚焦石膏板主业，业绩高速增长业绩高速增长资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表5：2005-2012年北新建材石膏板产能年北新建材石膏板产能图表图表6：2004-2012北新建材营收和归母净利润北新建材营收和归母净利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024680052006200720082009201020112012石膏板产能（亿平方米）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%

21、30%40%50%007080200420052006200720082009201020112012营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）重组泰山石膏重组泰山石膏，石膏板业务规模快速增长石膏板业务规模快速增长。2004年，王兵出任公司总经理，提出聚焦石膏板主业，集中精力快速扩张发展石膏板全国布局战略，此时，公司仅拥有北京一个生产基地，业务规模排中国第三。2005年，公司收购当时国内石膏板市场规模第一的山东泰和（现更名为泰山石膏有限公司）42%股权，公司石膏板年产能达3.6亿平方米，成为中国最大的石膏板产业集团；2008年，公司石

22、膏板年产能达5.6亿平方米，成为亚洲最大的石膏板产业集团；2012年，公司石膏板年产能达16.5亿平方米，成为全球最大的石膏板产业集团。2004-2012年，2004-2012 年公司营收/归母净利年复合增速分别为 20.9%和29.3%，规模和盈利快速增长。1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”91.1.3第三阶段：第三阶段：2004-2012年年，聚焦石膏板主业聚焦石膏板主业，业绩高速增长业绩高速增长资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表7：公司石膏板专用护面纸产线：公司石膏板专用护面纸产线图表图表8：2012年度石膏板业务成本构成年度石膏板业务成本构成布局脱硫石膏

23、为原材料的产线布局脱硫石膏为原材料的产线，护面纸原材料部分自给护面纸原材料部分自给，原材料成本降低原材料成本降低。其中原材料成本占比较高，2022年度，原材料成本占比为57.25%，主要原材料为石膏、护面纸和少量添加剂。其中，护面纸的成本约占原材料成本的七成，公司旗下泰和纸业护面纸厂目前共有3条护面纸产线，合计年产能68万吨，实现部分自给，原材料成本下降；石膏约占公司石膏板业务原材料成本的三成，脱硫石膏价格较天然石膏更低。公司通过自主创新，掌握了以100%燃煤电厂废弃物即脱硫石膏为原料生产石膏板的成套技术。2006年，公司率先布局脱硫石膏为原材料的产线，降低原材料成本。截至2012年年底，公司

24、纸面石膏板生产线100%以脱硫石膏为原料。生产基地选址靠近火电厂生产基地选址靠近火电厂，抢占区位优势抢占区位优势。脱硫石膏是火电厂的副产物，国内脱硫石膏总量多、分布广，但由于石膏板体量大、易碎、单位价值较低等特点，只有如房地产市场体量大的、临近终端市场的部分地区的脱硫石膏才是优质原材料资源。公司与华能、华电等五大发电集团保持稳固的合作关系，生产基地选址靠近火电厂，保证原材料稳定供应的同时降低运输成本。所属公司地点产线护面纸产能投产时间泰和纸业山东泰安第一条年产能8万吨2006年泰和纸业山东泰安第二条年产能20万吨2011年泰和纸业山东泰安第三条年产能40万吨2020年4月15日合计三条年产能6

25、8万吨原材料燃料人工成本其他 1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”101.1.4第四阶段：第四阶段：2013年年-2018年年，成本控制成本控制+产品提价产品提价带动利润增长带动利润增长资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表9：2013-2018年北新建材石膏板单平成本、单平价格年北新建材石膏板单平成本、单平价格图表图表10：2013-2018北新建材营业收入、归母净利润北新建材营业收入、归母净利润降本增效，通过技术创新降低单位成本。降本增效，通过技术创新降低单位成本。石膏板年产量增长放缓，公司通过技术创新，不断改进生产工艺和设计，提升自动化水平，有效降低生产成本。公

26、司生产人员数量由2012年的 7742 人减少至 2016 年的 6786 人，但期间石膏板总产量由 10.4 亿平米增长至 16.3 亿平米，单位亿平米石膏板人数由 741 人降低至 415 人。2013-2016年，公司石膏板单平价格由5.06元降至4.43元，单平成本由3.50元降至2.87元。紧抓原材料涨价机会提价。紧抓原材料涨价机会提价。2017年，我国开始对固体废物进口实施严格管理，国废需求大幅增加，价格上涨。公司旗下泰山石膏从护面纸入手打入高端市场，提高高端产品占比，同时利用市占率及规模优势提价，盈利进一步提升。2017年公司单位石膏板成本和价格各为3.30元/平、5.41元/平

27、，同比各增加0.43元、0.98元，带来每平米利润增长0.55元。2017年公司实现业绩翻倍，归母净利润增至23.44亿元，同比+100.2%。2013-2018年，公司实现营收/归母净利润的年复合增速分别为 10.9%/22.2%。02001620172018单位价格(元)单位成本（元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001620172018营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”1.1

28、.5第五阶段：第五阶段：2019年年-至今至今，稳步推进稳步推进“一体两翼一体两翼”，拓展全球布局拓展全球布局资料来源：公司公告，中信建投11截至2018年年末，公司销量18.69亿平，国内产能市占率接近60%。2019年以来，房地产调控政策陆续出台，金融监管加强，房企融资环境的持续收紧，资金压力加大。2019年，公司扣非归母净利润下滑3.61%。在此背景下公司开始寻求转型，一方面稳步推进“一体两翼”战略，另一方面，公司2017年底成立北新建材工业（坦桑尼亚）有限公司，开始进行全球化布局，后于2022年进入乌兹别克斯坦和波黑、2023年进入泰国和埃及，目前公司第一阶段亚非欧全球化布局基本完成。

29、图表图表11：公司第一阶段全球化布局：公司第一阶段全球化布局时间国家项目投产时间2018年坦桑尼亚成立北新建材工业（坦桑尼亚）有限公司，建设年产1500万平方米纸面石膏板生产新线2022年2022年乌兹别克斯坦建设年产4000万平方米的石膏板生产线2023年8月2022年 波黑投资设立境外合资公司，建设年产4000万平方米纸面石膏板生产线/2023年 泰国建设年产4000万平方米的石膏板生产线/2023年 埃及设立境外全资子公司，建设年产3,500万平斱米纸面石膏板生产线及配套年产1万吨轻钢龙骨生产线和年产600万平斱米装饰石膏板生产线。/图表图表12：2019年以来年以来北新建材营业收入、归

30、母净利润北新建材营业收入、归母净利润资料来源：公司公告，中信建投-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0500200222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴）1.1公司简介从石膏板到“一体两翼”1.1.5第五阶段：第五阶段：2019年年-至今至今，稳步推进稳步推进“一体两翼一体两翼”，拓展全球布局拓展全球布局资料来源：公司公告，中信建投12实施“一体两翼”业务战略。实施“一体两翼”业务战略。其中，“一体”是以石膏板业务为核心，发展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、保温材

31、料、纤维水泥板等“石膏板+”配套系统业务，推广全球原创的“鲁班”万能板全屋装配系统，为客户提供“内墙外墙吊顶地面”一揽子产品技术解决方案；“两翼”是指发展防水材料和涂料业务。2023年公司在大力推进两翼业务发展同时发布高目标股权激励计划。年公司在大力推进两翼业务发展同时发布高目标股权激励计划。2023年12月30日，公司发布股权激励方案，拟以每股13.96元的价格授予347名激励对象总量不超过1,290万股的限制性股票，约占总股本的0.764%。2024-2026年股权激励的业绩考核目标为以2022年为基础，归母扣非净利润复合增长率不低于27.7%/33.08%/25.43%（对应2024-2

32、026年的增速分别不低于23.8%/44.5%/3.4%），扣非净资产收益率分别不低于17%/18%/19%；且均要高于对标企业75分位值或行业平均水平，经济增加值改善值大于0。图表图表13：公司股权激励目标对应：公司股权激励目标对应20222022-2626年扣非净利润及增速年扣非净利润及增速图表图表14：公司股权激励目标对应：公司股权激励目标对应20222022-2626年扣费净资产收益率年扣费净资产收益率0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.020222023202420252026扣除非经常损益（亿元）yoy0.0%2.0%4.0

33、%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20222023202420252026资料来源：公司公告，中信建投 1.2 背靠中国建材集团，分红率稳步提升彰显央企实力图表图表15：北新建材股权结构图北新建材股权结构图公司控股股东中国建材股份有限公司持有公司公司控股股东中国建材股份有限公司持有公司37.83%的股权的股权。中国建材股份是央企中国建材集团旗下核心企业，是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏板、玻璃纤维、风电叶片生产商和全球最大的水泥系统集成服务商，未来公司有望借助控股股东品牌与资源管理优势，实现多业务协同发展。公司实际控制人为公司实际控制人为国务院国有

34、资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会。1.2.1公司是中建材旗下唯一消费建材品类上市平台公司是中建材旗下唯一消费建材品类上市平台资料来源：公司公告，中信建投；中国建材股份有中国建材股份有限公司限公司香港中央结算有香港中央结算有限公司限公司泰安市国泰民安投泰安市国泰民安投资集团有限公司资集团有限公司泰山石膏有限公司泰山石膏有限公司中建材苏州防水中建材苏州防水研究院有限公司研究院有限公司梦牌新材料有梦牌新材料有限公司限公司龙牌圣戈班（河南）石龙牌圣戈班（河南）石膏建材有限公司膏建材有限公司100%100%100%100%37.83%12.36%4.5%13贾同春贾同春6.68%100%北

35、新防水有限北新防水有限公司公司北新涂料北新涂料有限公司有限公司中建材创新科技研中建材创新科技研究院有限公司究院有限公司100%100%中国建材集团有中国建材集团有限公司限公司国务院国有资产国务院国有资产监督管理委员会监督管理委员会36.93%100%实际控制人实际控制人 1.2 背靠中国建材集团，分红率稳步提升彰显央企实力14资料来源：公司公告，中信建投证券；公司自公司自2013年以来年以来分红率基本保持稳定分红率基本保持稳定。公司2023年派发现金红利8.35元/股，分红率为40.03%，较2022年分红率35.28%明显提升。公司自2013年结束石膏板业务快速扩张期后，分红率稳中有升，总体

36、保持在30%以上。2019年以来股息率提升显著年以来股息率提升显著。自2019年公司开始推进“一体两翼”战略以来，公司股息率提升明显，2021-2023年度股息率分别为1.83%/2.53%/3.57%。图表图表16：北新建材：北新建材2004年年-2023年分红年分红率率图表图表17：北新建材：北新建材2004年年-2023年年股股息率息率资料来源：公司公告，中信建投证券；0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90每股股利（元）分红率（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%股息率（%）目录一、一、

37、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位1.1 1.1 公司简介公司简介从石膏板到“一体两翼”从石膏板到“一体两翼”1.2 1.2 背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力二、二、石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强2.1 2.1 石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升2.2 2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强行业竞争格局稳定，强者恒强三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机

38、3.1“3.1“一体”：石膏板一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化稳定增长，产品结构逐步优化3.2 3.2“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈3.2.2“3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局四、四、投资建议投资建议五五、风险分析、风险分析 2.1 石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升石膏板经过十余年的高速发展阶段后于石膏板经过十余年的高速发展阶段后于2014年逐步稳定在年逐步稳定在

39、30-35亿方亿方。纸面石膏板的是以电厂脱硫石膏为主要原材料制成的新型轻质板材，具有节能环保、轻质、保温隔热、防火、加工方便等优点，在发达国家广泛应用于建筑制造上。21世纪以来，随着我国大力发展环境友好型建筑节能产品，石膏板行业产量从2002年的1.66亿平方米快速增长到2014年的34.44亿平方米，CAGR达28.3%。2015年以来，随着房地产竣工面积增速放缓，石膏板产量也保持稳定，年产量基本维持在30-35亿平方米。2023年，我国石膏板产量为32.13亿平方米，同比上涨4.56%。2.1.1 石膏板经历高速发展阶段后市场规模逐步稳定石膏板经历高速发展阶段后市场规模逐步稳定资料来源：公

40、司公告，中信建投图表图表18：纸面石膏板产业链：纸面石膏板产业链图表图表19：我国石膏板产量、增速及房屋竣工面积增速：我国石膏板产量、增速及房屋竣工面积增速16天然石膏副产石膏进口纸废固废电力煤炭石膏浆护面纸燃料纸面石膏板隔墙吊顶资料来源：公司公告，中信建投-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554020022003200420052006200720082009200000222023石膏板产量（亿平方米）石膏板产量同比增速(%)房屋竣工面积同比增速

41、(%)2.1石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升我国石膏板住宅领域渗透率仅约我国石膏板住宅领域渗透率仅约30%，与欧美市场存在较大差距与欧美市场存在较大差距。应用建筑类型上，在我国现阶段，商业和公共建筑装饰装修领域为石膏板的主要消费市场，占比约70%，而石膏板在民用住宅领域应用还处于推广发展阶段，占比约30%。在具体应用上，我国石膏板70%用于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少，而在美国、日本等发达国家，石膏板有约80%用于墙体建设。未来我国石膏板应用场景有望进一步拓宽。我国石膏板人均用量远低于发达国家我国石膏板人均用量远低于发达国家。根据国家统计局数据，2023年我国石膏板人均使用量仅为2.3平

42、方米，显著低于美国及加拿大的7-8平方米，随着应用场景拓宽，我国石膏板下游需求仍有很大增长空间。2.1.2 我国石膏板下游应用场景有望拓宽我国石膏板下游应用场景有望拓宽，需求增长潜力很大需求增长潜力很大图表图表20：非住宅竣工面积及石膏板产量同比增速：非住宅竣工面积及石膏板产量同比增速图表图表21：2016-2022年中美石膏板人均用量对比年中美石膏板人均用量对比17-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002200320042005200620072008200920013201

43、420002120222023房屋竣工面积:非住宅（万平方米）房屋竣工面积同比增速（%）石膏板产量同比增速（%）资料来源：国家统计局，Wind，中信建投资料来源：国家统计局，Wind，中信建投00022中国人均用量（平方米）美国人均用量（平方米）2.1石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升通常房屋翻新周期为通常房屋翻新周期为10-15年年。根据国家统计局数据，2000-2015年我国商品房销售面积从1.70亿平方米增长至12.85亿平方米，CAGR达14.44%。这部分过去处于销售增长

44、期的、逐渐老化的房屋正对应如今潜力巨大的存量房翻新市场。二手房销售市场发展火爆二手房销售市场发展火爆，二手房装修带来增量需求二手房装修带来增量需求。2023年我国二手房成交套数约为596万套，成交面积约5.7亿平方米，成交金额约为7.1万亿元，成交面积和成交金额分别同比大幅增长44%和30%，分别占新房和二手房整体市场的36.31%和40.80%，相比之下，2023年新房成交面积为9.5亿平方米，同比下降8.2%，销售金额约为10.3万亿元，同比下滑6.0%。二手房需求成为我国商品房市场的重要支撑。石膏板自身属性契合重装需求石膏板自身属性契合重装需求。石膏板造价低、重量轻、可施工性强、施工周期

45、短，随着未来存量房屋二次装修需求逐步释放，石膏板住宅渗透率将逐步提高。2.1.3 存量房屋二次装修为刺激下游需求存量房屋二次装修为刺激下游需求资料来源：国家统计局，Wind，中信建投资料来源：贝壳研究院，中信建投图表图表22：商品房销售面积及同比：商品房销售面积及同比图表图表23：2015-2023年二手房销售数量年二手房销售数量18-20%-10%0%10%20%30%40%50%0050060070020002120222023二手房销售数量（万套）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,0

46、0040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020002000420052006200720082009200000222023商品房销售面积（万平方米）同比增速 2.1石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升装配式建筑高速发展装配式建筑高速发展，创造石膏板新需求创造石膏板新需求。近年来，我国出台了诸多政策推动装配式建筑发展。2016年，国务院出台关于大力发展装配式建筑的指导意见，力争在2025年使得装配式建筑

47、占新建建筑的比例达30%。2022年1月，住建部印发“十四五”建筑业发展规划，提出到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达30%以上。2013-2022年，我国新开工装配式建筑面积保持高速增长，2022年达8.38亿平方米，同比增长13.2%，占新建建筑面积比例达26.3%，同比提升1.8个百分点，距离2025年目标仍有一定提升空间。石膏板轻质、绿色环保、经济等特性使其成为装配式建筑的理想墙体材料，装配式建筑的快速发展也将助力石膏板提升在隔墙领域的渗透率。2.1.4 装配式建筑快速发展装配式建筑快速发展，助力石膏板隔墙领域渗透率提升助力石膏板隔墙领域渗透率提升资料来源：各地政府网站，中信建投

48、资料来源：住建部，中信建投图表图表24：各地最新装配式建筑规划：各地最新装配式建筑规划图表图表25：新开工装配式建筑面积及同比增速：新开工装配式建筑面积及同比增速19省市省市主要内容主要内容北京到2025年，新建装配式建筑占新建建筑比例达到新建装配式建筑占新建建筑比例达到55%；推广超低能耗建筑，到2025年，全市累计推广超低能耗建筑规模力争达到500万平方米。河北到“十四五”末，城镇新建绿色建筑占当年新建建筑比例达到 100%，新建装配新建装配式建筑占当年新建建筑比例达到式建筑占当年新建建筑比例达到30%。辽宁到2025年底，全省装配式建筑占新建建筑面积比例达到全省装配式建筑占新建建筑面积比

49、例达到30%。山东到2025年，累计新增绿色建筑面积5亿平方米以上，新开工装配式建筑占新建建新开工装配式建筑占新建建筑比例达到筑比例达到40%以上。以上。内蒙古到2025年，全区装配式建筑占当年新建建筑面积比例力争达到新建建筑面积比例力争达到30%以上以上，其中，呼和浩特市、包头市主城区达到40%以上，其他盟市所在地主城区力争达到20%以上；到2030年，全区装配式建筑占当年新建建筑面积比例达到40%以上。江苏十四五期间，新开工装配式建筑占同期新开工建筑面积比达新开工装配式建筑占同期新开工建筑面积比达 50%，成品化住房占新建住宅70%，装配化装修占成品住房30%。江西到2025年，装配式建筑

50、新开工面积占新建建筑总面积的比例达到装配式建筑新开工面积占新建建筑总面积的比例达到40%。四川到2025年，全省新开工装配式建筑占新建建筑全省新开工装配式建筑占新建建筑40%；在市政桥梁、13综合管廊、城市轨道交通等市政基础设施项目中积极推行装配式技术，在施工现场办公用房、施工围挡、场地硬化、临时道路等临时设施中推广使用标准化预制部品部件。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00022新建装配式建筑面积（万平方米）同比增速占新建建筑比例 2.1石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升城中村改造进一步刺激石膏板

51、需求城中村改造进一步刺激石膏板需求。2023年7月21日，国务院常务会议审议通过了关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见（以下简称“指导意见”），指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。2024年1月2日，央行披露2023年12月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，开启了第三轮PSL投放，为城中村提供资金支撑。对城中村进行规模化品质化改造提升，一般会用到石膏板、龙骨、防水材料和涂料等产品。石膏板墙体和吊顶具有耐火、隔声、轻质环保等特点，且采用干法作业，施工便捷，有助于提升城中村改造效率

52、。2.1.5 城中村改造带来增长新动能城中村改造带来增长新动能资料来源：中国人民银行官网，中信建投图表图表26：PSL单月净新增额（亿元）单月净新增额（亿元）20-00030004000PSL当月净新增额（亿元）2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强石膏板市场呈现寡头垄断格局石膏板市场呈现寡头垄断格局，公司份额稳定公司份额稳定，市占率高达市占率高达69%。当前我国石膏板行业市场竞争格局大致分为三类：第一类是生产高档产品，生产装备、技术研发、产品质量都具有国际水平的大型公司；第二类是生产中档产品的中型企业；第三类是生产低档产品的小企业。公司依托 品牌“龙牌”、“泰山”、

53、“梦牌”分别覆盖高、中、低全价格区间，在维持“龙牌”价格、拉高行业价格上限、赋予产品消费品属性的同时，“泰山”和“梦牌”依托成本和质量优势挤压中小竞争对手的生存空间，在行业整体需求不足的情况下做到维持收入水平、增强盈利能力，成功覆盖各类市场，目前公司市场份额国内石膏板行业排名第一，高达68.95%。2.2.1 石膏板市场竞争格局稳定石膏板市场竞争格局稳定，公司市占率高达公司市占率高达69%资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表27：石膏板产能及北新建材占比：石膏板产能及北新建材占比图表图表28：石膏板销量及北新建材占比：石膏板销量及北新建材占比2154%56%58%6

54、0%62%64%66%68%70%05540200222023中国石膏板销量（亿平方米）北新建材销量（亿平方米）北新建材占比（%）52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%00200222023中国石膏板产能（亿平方米/年）北新建材产能（亿平方米/年）北新建材占比（%）2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强高端市场主要参与者为北新建材高端市场主要参与者为北新建材、可耐福可耐福、圣戈班和顶诺圣戈班和顶诺。除北新建材外，其余三家均为外资企业。可耐福总部位于德国依普霍芬，是享誉全球的建筑系统与

55、绿色建材的制造商，于1996年进入中国市场，其石膏板产品主要在华北、华南、华东销售。圣戈班是全球著名的玻璃及建材制造商，与1985年进入中国市场，至今在中国已有50余家生产基地，石膏产品主要在华东销售。顶诺前身为优时吉博罗，于2021年被可耐福全资收购，产品主要在华东及西南市场销售。三大外资企业在中国境内产能综合约为4亿平方米，产能市占率约为8%。2.2.1 石膏板市场呈现寡头垄断格局石膏板市场呈现寡头垄断格局，公司市占率高达公司市占率高达69%资料来源：买购网，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表29：2024年中国十大品牌年中国十大品牌图表图表30：2022年石膏板市场产能市占率格

56、局年石膏板市场产能市占率格局2269%8%23%北新建材产能可耐福、圣戈班、顶诺等外资品牌其他品牌 2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强石膏板行业供给侧改革导致行业集中度正快速提升石膏板行业供给侧改革导致行业集中度正快速提升。石膏板行业壁垒较低，中小参与者众多，低价竞争普遍，不利于行业发展。为进一步产业升级，国家发改委在产业结构调整指导目录（2019年本）中要求，限制“3000万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线（西藏除外）”，淘汰“1000万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”，进一步推动行业产能集中度提升，助力行业龙头企业扩大市场份额。2023年北新建材市占率为67.64%，较2

57、019年的59.83%提升8.43个百分点。2.2.2 政策推动落后产能逐步淘汰政策推动落后产能逐步淘汰，行业集中度持续提升行业集中度持续提升资料来源：公司公告，中信建投图表图表31：石膏板行业竞争格局：石膏板行业竞争格局23高端：北新建材及圣戈班等外资品牌中端：拜尔、杰森等单机产能1000万平方米以下的企业低端：数量众多的小型民营企业逐步被淘汰 目录一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位1.1 1.1 公司简介公司简介从石膏板到“一体两翼”从石膏板到“一体两翼”1.2 1.2 背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力背靠中国建材集团，

58、分红率稳定彰显央企实力二、二、石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强2.1 2.1 石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升2.2 2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强行业竞争格局稳定，强者恒强三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机3.1“3.1“一体”：石膏板一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化稳定增长，产品结构逐步优化3.2 3.2“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并购重组扩大规模，

59、防水业务实现扭亏为盈防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈3.2.2“3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局四、四、投资建议投资建议五五、风险分析、风险分析 3.1“一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化公司石膏板业务总体稳步增长公司石膏板业务总体稳步增长。营收上，公司的石膏板销售收入在2018-2023年期间从109.3亿元增长至137.7亿元，CAGR达4.7%，2023年营收同比增长3.0%，占公司总营收的61.4%，是公司的主要收入来源。石膏板销量从2018年的18.7亿平方米增长至21.7亿平方米，CAGR为3.0%，高于

60、行业整体的CAGR-0.4%，公司增速远优于行业。3.1.1 公司石膏板业务稳步增长公司石膏板业务稳步增长资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表32：2018-2023公司石膏板业务营收及增速公司石膏板业务营收及增速图表图表33：2018-2023年公司石膏板销量及增速年公司石膏板销量及增速25-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608002002120222023石膏板业务收入（亿元）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05820022202

61、3石膏板销售量（亿平方米）同比增速 3.1“一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化公司石膏板产品矩阵齐全公司石膏板产品矩阵齐全，为消费者带来多样选择空间为消费者带来多样选择空间。依托公司持续加大的研发投入，公司持续研发出差异化产品，三大品牌“龙牌”、“泰山石膏”、“梦牌”不同的产品线为消费者带来更多选择空间，利用齐全的产品矩阵进一步抢占市场份额。3.1.2 公司石膏板产品矩阵满足各层次需求公司石膏板产品矩阵满足各层次需求，推动市占率提升推动市占率提升资料来源：公司官网，中信建投图表图表34：公司各品牌下产品介绍：公司各品牌下产品介绍26品牌产品名性能龙牌耐火石膏板遇火稳定性达到45分钟以上

62、(国标规定不小于20分钟）；品种规格齐全，可根据不同耐火要求选择不同厚度（最厚25mm）的耐火石膏板。耐水石膏板板芯吸水率低；经特殊工序处理过的护面纸，符合国标要求；规格多样，可选择不同规格。净醛石膏板甲醛净化效率达93.9%；强力分解；10-15 年持久净化；不额外占室内空间；不产生二次污染。双防石膏板强度高、湿胀率仅为0.01%，而一般纤维水泥基类产品为0.25%左右，同等条件下更稳定。具有较强抗受潮变形能力和抗开裂能力。穿孔石膏板吸声效果显著；强度高；组合丰富；施工便捷，经济高效；饰面工序简易。泰山石膏GF A1级防火石膏纤维板产品以优质石膏和植物纤维为主要原材料，经高温高压后一体成型。

63、具有高强度、高密度、高握钉力、防水防火防开裂、隔音保温抗变形等优点，达到燃烧性能A1级，放射性限量达到A级装饰装修要求分解甲醛石膏板能高效吸附并分解周围环境中甲醛，达到净化空气的效果，甲醛净化率T20系列达到80%以上，T30系列达到90%以上，且持久有效高强玻纤布面石膏板板面采用高强玻纤布代替传统的护面纸，产品燃烧性能A1级，具有耐水、耐火、耐候性能，并且具有高密度、高强度、高握钉力，抗冲击、防开裂、抗下陷，绿色无醛等优点优享/御享系列石膏板产品采用高强木浆护面纸和优质石膏为主要原材料,板芯添加增强纤维;产品轻质高强,具有防火、隔音、隔热、抗震保温、高强抗裂防下陷、安装施工更快捷等优点。穿孔

64、吸音板当声音通过声波穿过吸音板的孔径时，声波因共振发生剧烈振动，与孔径及内部空隙中的空气发生摩擦，使声能转化为热能从而被吸收，达到吸声的效果。梦牌加筋防潮石膏板高耐潮性能、抗下陷、防霉变加筋防火石膏板高耐火性能：遇火稳定性达到180分钟PVC三防洁净石膏天花板集装饰、吸音、隔音、防火、阻燃、隔热、保温、节能、绝缘等特点于一体的高级装饰材料，PVC石膏贴面板还具有防潮、美观、不变形等特点 3.1“一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化公司连续公司连续7年蝉联地产首选石膏板供应商年蝉联地产首选石膏板供应商，“梦牌梦牌”影响力快速提升影响力快速提升。公司作为石膏板行业断层的龙头企业，产品实力和品

65、牌影响力突出。自中房网“房建供应链综合实力TOP500-首选合作品牌榜单”发布以来，“龙牌”以25%的首选率连续7年蝉联石膏板类首选供应商第一名，“泰山”也始终处于房地产首选供应商排名前列，公司“梦牌”的品牌影响力也正快速提升，在2023年首次进入首选合作品牌10强，以3%的首选率位列第七，三大品牌首选率合计46%，较2022年度提升1个百分点。随着公司逐步抢夺低端市场份额，“梦牌”销量将进一步提升，成为公司提升市占率的发力点。3.1.2 公司石膏板产品矩阵满足各层次需求公司石膏板产品矩阵满足各层次需求，推动市占率提升推动市占率提升资料来源：中房网，中信建投图表图表35：2018-2023年石

66、膏板首选品牌公司年石膏板首选品牌公司27年份20020202120222023排序品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率1龙牌龙牌29%龙牌龙牌29%龙牌龙牌29%龙牌龙牌29%龙牌龙牌29%龙牌龙牌27%龙牌龙牌25%2圣戈班16%泰山石膏泰山石膏15%泰山石膏泰山石膏16%圣戈班16%泰山石膏泰山石膏18%泰山石膏泰山石膏18%泰山石膏泰山石膏18%3可耐福11%可耐福12%可耐福12%可耐福12%圣戈班15%圣戈班15%圣戈班16%4泰山石膏泰山石膏11%兔宝宝9%兔宝宝9%泰山

67、石膏泰山石膏10%可耐福8%可耐福8%可耐福11%5优时吉博罗9%圣戈班8%圣戈班8%兔宝宝8%兔宝宝7%兔宝宝7%兔宝宝8%6杰森7%优时吉博罗7%优时吉博罗7%洛斐尔7%优时吉博罗6%洛斐尔6%洛斐尔6%7洛斐尔4%洛斐尔6%洛斐尔6%优时吉博罗6%洛斐尔6%优时吉博罗6%莫干山4%8拜尔4%千年舟4%千年舟4%千年舟4%千年舟4%千年舟4%梦牌梦牌3%9千年舟3%杰森3%杰森3%杰森3%莫干山3%莫干山3%杰森3%10兔宝宝2%拜尔2%拜尔2%拜尔2%杰森2%杰森2%信发2%3.1“一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化公司产品结构持续优化公司产品结构持续优化，高端产品占比提升和售价

68、上涨推动公司毛利率稳步提升高端产品占比提升和售价上涨推动公司毛利率稳步提升。公司三大品牌中“龙牌”主要定位高端产品，对标外资品牌，用于打开市场价格上限；“泰山石膏”为主要销售产品；“梦牌”满足中低端市场需求，为销量的新增长点。2023年公司石膏板总销售量为21.7亿平方米，其中三大品牌分别为4.2、16.6、0.9亿平方米，五年复合CAGR分别为5.6%、1.6%和40.8%；三大品牌均价分别为7.9、5.8和4.6元/平方米，五年复合CAGR分别为0.9%、2.1%和2.7%。高端产品占比提升和售价上涨使得公司在销量保持稳定的情况下产品整体均价逐步提升。3.1.2 公司石膏板产品矩阵满足各层

69、次需求公司石膏板产品矩阵满足各层次需求，推动市占率提升推动市占率提升资料来源：公司公告，中信建投图表图表36：公司三大品牌销售量（亿米）及均价（元：公司三大品牌销售量（亿米）及均价（元/平方米）平方米）28046802002120222023龙牌销量泰山销量梦牌销量龙牌销售均价泰山销售均价梦牌销售均价 3.1“一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化公司发挥自身规模优势公司发挥自身规模优势，通过集采降低原材料成本通过集采降低原材料成本。纸面石膏板的主要由纸废制成的护面纸、工业副产石膏制成的石膏浆经处理后制成，公司凭借自身规模优

70、势，已与大唐集团、中国国电、中国华能等大型电力集团建立了合作关系。公司自供比例逐步上升公司自供比例逐步上升，进一步降低成本进一步降低成本。公司已自主研发低克重护面纸产品，降低护面纸纸耗成本，同时泰山石膏自建护面纸生产线，目前产能已66万吨/年，自给率约达75%。3.1.3 公司原材料成本占比逐渐降低公司原材料成本占比逐渐降低资料来源：公司公告，中信建投图表图表37：石膏板成本拆分：石膏板成本拆分29年份2002120222023金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比原材料2.39 65.15%2.31 62.28%2.22 63.77%2.19 60.17%2.

71、38 57.25%2.1855.96%燃料动力0.75 20.47%0.79 21.29%0.71 20.46%0.90 24.84%1.15 27.57%0.9925.50%人工成本0.26 7.03%0.29 7.69%0.24 6.82%0.23 6.46%0.27 6.54%0.318.06%其他0.27 7.05%0.32 8.74%0.31 8.95%0.31 8.53%0.36 8.64%0.4110.48%合计合计3.67 100.00%3.71 100.00%3.48 100.00%3.64 100.00%4.15 100.00%3.90 100.00%3.1“一体”：石膏板

72、+稳定增长，产品结构逐步优化公司主要采用经销模式公司主要采用经销模式。公司渠道营销网络已深入全国各大城市及发达地区县乡城市，并且公司逐步进入家装零售市场，与建筑装修公司建立合作关系，截至2023年末，七大区域公司已将营销网络铺遍全国234个地级市。2022年，公司经销收入占比达92.84%。得益于公司强大的经销渠道，公司销售费用和销售费用率常年保持在消费建材公司中的较低水平，同时能为公司避免账期问题，带来良好、稳定的现金流收入。直销上直销上，公司与许多公司与许多大型国央企大型国央企B端客户建立战略合作关系端客户建立战略合作关系。根据公司公告，公司已与中铁建工集团、中建七局、中国电建、中船海鑫等

73、大型国央企建立稳定的战略合作关系，完成对下游市场的渗透，同时稳定的合作关系也降低了公司的销售费用支出。3.1.4 公司渠道优势明显公司渠道优势明显，收入质量高收入质量高资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表38：公司销售费用和销售费用率：公司销售费用和销售费用率图表图表39：龙头消费建材公司销售费用率对比：龙头消费建材公司销售费用率对比300%5%10%15%20%25%2002120222023北新建材三棵树东方雨虹伟星新材0%1%2%3%4%5%6%7%0销售费用（亿元）销售费用率 3.1“一体”：石膏板+稳定增长，产品

74、结构逐步优化公司加快推进公司加快推进“国际化国际化”进程进程，石膏板生产线布局海外石膏板生产线布局海外。公司正加快“国际化”进程，围绕非洲、中亚、中端、东南亚等新兴国际市场加强开拓，坦桑尼亚生产基地较去年同期营业收入、利润总额实现双增长；乌兹别克斯坦年产4000万平方米石膏板生产线已进入生产；泰国公司已设立，项目建设有序推进。3.1.5 增长点增长点1：布局海外：布局海外资料来源：公司公告，中信建投图表图表40：公司海外规划及在建石膏板及轻钢龙骨产线：公司海外规划及在建石膏板及轻钢龙骨产线31项目名称项目名称投资时间投资时间投产时间投产时间投资金额投资金额公司占股比公司占股比石膏板产能（万石膏

75、板产能（万平）平）轻钢龙骨产能轻钢龙骨产能（吨）（吨）坦桑尼亚生产基地（东非）2017年12月2022年700万美元70%1800/乌兹别克斯坦生产基地（中亚）2019年8月2023年3000万美元40003000埃及生产基地（北非）2019年12月筹建1200万美元350010000泰国生产基地（东南亚）2021年12月在建2240万美元80%40003000波黑生产基地（东欧）2022年1月筹建4500万欧元90%4000/3.1“一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化公司公司“石膏板石膏板+”配套产品齐全配套产品齐全，龙骨配套率增长潜力充足龙骨配套率增长潜力充足。公司“石膏板+”战略

76、布局逐步完善，自主配套生产轻钢龙骨、矿棉板、金邦板等延伸产品，配套率快速增长。2018-2023年公司龙骨产品营收从11.3亿元增长至22.9亿元，CAGR达15.2%，高于石膏板业务的4.7%。当前公司龙骨产能达45.63万吨/年。根据公司公告，通常情况下1万平方米石膏板配套16-18吨龙骨，可得公司龙骨配套率约为9.5%，未来增长空间充足。后续公司将进一步扩建产能，深化实施“石膏板+”战略。3.1.5 增长点增长点2：布局龙骨：布局龙骨，发展发展“石膏板石膏板+”业务业务资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表41：2018-2023年公司龙骨及石膏板业务营收和增速

77、年公司龙骨及石膏板业务营收和增速图表图表42：2019-2023年公司龙骨业务配套率年公司龙骨业务配套率32-20%-10%0%10%20%30%40%50%05002120222023轻钢龙骨业务收入（亿元）同比增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05540200222023轻钢龙骨销量（万吨）石膏板销量（亿米）配套率 3.2“两翼”：积极寻求新增长点，防水+涂料实现产业纵深2019 年年，公司发布公司发布“一体两翼一体两翼，全球布局全球布局”的全新战略规划的全新战略规划。“一

78、体”即以石膏板业务为核心，延伸轻钢龙骨、粉料砂浆、岩棉、金邦板等配套产品业务。“两翼”即防水材料、涂料两大业务。此后，公司不断通过扩产、并购在两大业务上布局，扩建生产研发基地，逐步并购蜀羊防水、禹王集团、远大洪雨、灯塔涂料、嘉宝莉涂料等行业内大型公司提升规模，并整合资源，利用公司石膏板渠道优势，做强防水、做专涂料，加速向消费类建材综合制造商转型。当前公司防水业务营收规模为行业第三，涂料业务也在完成对嘉宝莉的并购后跻身行业龙头之一。资料来源：公司公告，中信建投图表图表43：“一体两翼，全球布局一体两翼，全球布局”战略示意图战略示意图33 3.2.1“防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏

79、为盈资料来源：公司官网，中信建投证券34图表图表44：公司十五个在产防水材料生产基地分布：公司十五个在产防水材料生产基地分布图表图表45：2022年防水行业龙头公司市场份额年防水行业龙头公司市场份额北新建材东方雨虹凯伦股份科顺股份其他公司于2019年首次提出“一体两翼”概念，下半年通过联合重组开始发展防水业务，通过，完成了防水版图的扩张。截止2023年末，共有16个在产+规划中的防水材料生产基地，其中15个已在产，开工建设辽宁锦州生产基地，产能覆盖全国；防水业务规模位居行业第三。2021年3月，公司投资设立全资子公司北新防水为北新建材防水产业整合管理投资平台，完成第一阶段整合，确定“1+n”的

80、防水组织架构，实施“一体化管理+区域化运营”模式，采用统一的生产制造体系和原材料集采。公司防水材料产品在TOP500首选供应商中的防水材料供应商榜单中位居第三名，首选率为10%。资料来源：公司公告，中信建投证券 3.2.1“防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈图表图表46：北新建材防水业务并购历程：北新建材防水业务并购历程资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信建投35收购时间收购时间收购公司名称收购公司名称收购价格（百万元）收购价格（百万元）持股比例持股比例备注备注2019-8-28四川蜀羊防水347100%收购70%陕西蜀羊防水2021-9-23江西蜀羊防水231收购30%2

81、019-11-1禹王防水142100%收购70%2021-3-31111收购30%2019-11-1安徽禹王315收购70%2021-3-31260收购30%2019-11-1广东禹王49收购70%2021-3-3159收购30%2019-11-1湖北禹王59收购70%2021-3-3124收购30%2019-11-1四川禹王98收购70%2021-3-3189收购30%2019-11-1河南金拇指防水27370%2020-13-31中国建材苏州防水院6970%2021-2-9上海台安22370%2021-9-23成都赛特3870%2021-9-23天津澳泰7770%2022-4-30唐山远大

82、洪雨528，并增资18770%2022-4-30宿州远大洪雨7270%2023-10-27河南北新防水110100%收购30%合计合计33603360公司从2019年开始发展防水业务，主要包括防水卷材、防水涂料和防水工程。2019-2022年,公司防水业务通过并购重组实现快速扩张，总金额达32.5亿元。收购标的通常为区域性防水行业头部企业，在当地有生产基地和较成熟的产销体系，公司防水业务影响力迅速提升。通过收购，公司先拥有禹王、蜀羊、金拇指、月皇等多个独立防水品牌，为公司进一步开展防水材料业务“一体化管理+区域化运营”打下良好基础。3.2.1“防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈

83、资料来源：公司公告，中信建投证券36图表图表47：2019-2022防水业务和防水沥青卷材项目营收及增速防水业务和防水沥青卷材项目营收及增速图表图表48：北新建材防水业务北新建材防水业务营业收入营业收入占比占比2019-2023年公司防水业务通过并购重组实现快速扩张，防水业务营收占比由 1.5%提升至 18.7%，营业收入由2019年的2.05亿元快速增长至2023年的42.0亿元，复合增速达到112.7%；这主要是由防水卷材业务增长贡献的，防水卷材营业收入由2019 年的 1.4亿元增长至 2023 年的 27.9亿元，复合增速达到112.0%。2022年公司防水业务受开工增速转负的影响同比

84、下滑18.9%，但增速在2023年再度转正达到37.4%。2023年是公司防水业务关键性一年，不仅实现营收大幅增长以及市占率提升，同时公司防水业务由亏转盈，净利率由-3.0%提升至18.9%。资料来源：公司公告，中信建投证券0%5%10%15%20%25%0554045200222023防水业务营业收入（亿元）防水业务营业收入占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023防水卷材防水涂料防水工程 3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局涂料市场规模近年整体呈增长态势涂料市场

85、规模近年整体呈增长态势。根据中国涂料工业协会数据，2023年我国涂料全行业产量为3577万吨，同比增长4.5%。涂料行业集中度较低涂料行业集中度较低。从市场份额来看，我国涂料行业集中度较低，2022年我国市场上最大的涂料企业立邦市占率仅5.04%，CR5仅12.99%，同比增长0.86个百分点，其中高端工业涂料以外资企业为主，中低端市场国产化能力较强。资料来源：中国涂料杂志，中信建投资料来源：涂界，中信建投图表图表49：2018-2023涂料产量及增速涂料产量及增速图表图表51：2022年涂料行业市占率年涂料行业市占率图表图表50：2018-2023年涂料营收及利润年涂料营收及利润资料来源：中

86、国涂料杂志，中信建投37-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002120222023营收（亿元）利润（亿元）营收同比增速利润同比增速23772439245938.90%2.6%0.8%55.0%-8.5%2.6%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05000250030003500400045002018201920

87、20202120222023产量（万吨）增速 3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局建筑涂料为涂料行业的主要产品建筑涂料为涂料行业的主要产品，房地产市场对涂料行业需求影响较大房地产市场对涂料行业需求影响较大。涂料应用领域以建筑涂料为主，占比超过一半，其次为一般工业涂料，仅占13%，其余细分领域占比较小。房地产投资的低迷同样影响了涂料尤其是建筑涂料的下游需求，存量住房和新建已装修的翻新需求占比将逐步提升，未装修新房的占比将逐步缩水。资料来源：涂界，中信建投资料来源：涂界，中信建投图表图表52：涂料下游应用场景占比：涂料下游应用场景占比图表图表54：中国市场建筑涂料需求结构：中国市场建筑

88、涂料需求结构图表图表53：涂料营收与房地产竣工面积：涂料营收与房地产竣工面积资料来源：Wind，中国涂料杂志，中信建投38-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002120222023涂料行业营收（亿元）涂料行业营收同比增速房屋竣工面积同比增速 3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局公司早年重点布局工业涂料公司早年重点布局工业涂料。2021年7月公司成立北新建材涂料有限公司开始布局涂料行业，2021年9月摘牌收购天津灯塔涂料工业发展有限公司

89、49%的股份，2023年4月收购剩下51%的股份。灯塔涂料的主要应用场景是航空航天、兵器装配、风电等工业领域，具有很强的技术壁垒。资料来源：公司官网，中信建投图表图表55：主要工业涂料产品介绍：主要工业涂料产品介绍39应用场景主要产品产品特性主要工程业绩航空航天领域耐高温涂料、标志涂料、红外隐身涂料、蒙皮涂料、导电涂料、柔性图来哦、吸波涂料、油箱涂料等在铝合金、钛合金、高温合金等基材上具有极好的适应性，具备可见光、近红外、热红外等隐身功能，耐酸性大气、耐老化极强，耐高低温冲击优异，具有极好的三防性能长征系列运载火箭、神舟系列载人飞船、歼-10、歼-20、运-20、天宫一号、嫦娥系列等兵器装备领

90、域透波涂料、隐身涂料、三防涂料、耐雨蚀涂料、吸波涂料、迷彩伪装涂料等具有优异的耐水性、耐盐雾性，良好的机械性能，优秀的耐介质性能，具有光学和热红外伪装性能，耐酸、耐碱、耐老性强，耐温变性优异东风导弹、迷彩隐身坦克系列风电领域叶片底漆、叶片面漆、前缘保护漆、塔筒底漆、塔筒中间漆、塔筒面漆等采用无溶剂、水性涂料，不含重金属，绿色环保。期末具有优异的力学性能和抗应力疲劳性能，完美适应风电叶片的运行条件；优异的耐候性、耐盐雾性、耐湿热性和耐化学性能。千元保护器具有高强度、高弹性和极佳的耐雨蚀、抗风沙能力中材科技项目、天顺风能项目工程及农用机械领域环氧中间漆、水性环氧漆、环氧富锌底漆、环氧云铁中层漆、脂

91、肪族聚氨酯面漆干燥快、良好的防腐性、附着力，具有良好的光泽和耐候性，良好的耐机械碰撞性，优良的厚涂施工性能，优秀的耐候性和保光性，满足工业防护涂料中有害物质限量要求。徐工集团项目、中联重科项目、潍坊众谊汽车配件有限公司项目 3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局龙牌漆历史由来已久龙牌漆历史由来已久，2021年内部整合后进入发展快车道年内部整合后进入发展快车道。北新建材2000年投资上亿元建立龙牌漆工厂，可年产内外墙建筑水性涂料10万吨。龙牌漆二十年专注于高端水性内外墙建筑涂料的研发与生产，连续多年刷新天安门城楼，并相继应用于人民大会堂、北京市行政副中心行政办公楼、APEC会议中心、雄

92、安新区市民服务中心、国家大剧院、世博会场馆、北京奥运粉饰工程等重点项目。公司于2021年7月成立北新建材涂料有限公司开始布局涂料产业后，于2021年12月完成内部整合，正式成立了体系内的建筑涂料品牌“龙牌”。2023年9月公司公布意向收购建筑涂料公司嘉宝莉，目前已落地。本次收购后北新建材的涂料产能将增加138.7万吨以上，从约10.3万吨跃升至150万吨，成为我国的涂料龙头之一。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表56：主要涂料公司最新产能对比（万吨）：主要涂料公司最新产能对比（万吨）图表图表57：北新建材涂料营收与行业龙头对比：北新建材涂料营收与行业龙头对比40年

93、份年份202020202022220232023公司名称营收（亿元）增速营收（亿元）增速营收（亿元）增速营收（亿元）增速三棵树59.2326.99%89.5451.17%91.962.70%105.3614.57%亚士创能23.1233.65%29.9129.37%21.8327.01%31.100.09%北新建材-3.51-3.9412.08%0500300350400450三棵树嘉宝莉亚士创能 3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局2023年12月29日，北新建材发布公告，为推动“一体两翼、全球布局”战略落地，扩大涂料业务布局，公司与世

94、骏（香港）有限公司、江门市承胜投资有限公司等交易对手方签署了关于嘉宝莉化工集团股份有限公司的股份转让协议，约定公司受让嘉宝莉化工集团股份有限公司78.34%股份，转让价格为40.74亿元，公司以人民币现金支付。嘉宝莉为成立于广东江门的民营企业，曾两度冲击IPO但因高管变动频繁而失败。实际控制人仇启明家族持有公司63.94%的股权。嘉宝莉为我国涂料龙头之一，2022年市占率为0.99%，排名第八，全球排名前30。嘉宝莉的业务范围涵盖木器涂料、内外墙建筑涂料、工业涂料、地坪材料、外墙保温、艺术涂料、防水涂料、石艺漆、装修辅料、油墨和涂装服务等领域，在全国拥有9家建材生产基地。截至2023年7月，公

95、司拥有经销商5096家。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，涂界，中信建投图表图表58：嘉宝莉股权结构嘉宝莉股权结构图表图表59：嘉宝莉生产基地：嘉宝莉生产基地41地区涂料产能（万吨/年）备注广东江门主厂区262023年12月1日-2024年4月1日进行产能升级，预计再增加水性涂料产能7万吨/年；2023-2027年拟建设年产49万吨水性涂料机器配套产品、19万吨环保型高固低粘产品。广东江门后厂区上海金山172023年2月扩建多功能水性涂料3万吨/年，多功能溶剂涂料2.6万吨/年、辐射固化涂料0.8万吨/年，2023年5月验收广东顺德（自然涂）20+陕西西安30根据新闻和公司公告，

96、第二次IPO终止时上海+江门+四川+河北+陕西生产基地为66万吨/年，其中上海为15万吨，江门为21万吨/年四川大邑河北廊坊安徽滁州24总共计划建设年产50万吨产能越南未知2009年开始建设，2014年境外收入约为8366万元世骏（香世骏（香港）有限港）有限公司公司江门市承江门市承胜投资有胜投资有限公司限公司江门志成江门志成咨询有限咨询有限公司公司实际控制人实际控制人金康力有金康力有限公司限公司100.00%31.41%22.40%10.12%5.46%仇启明仇启明家族家族100.00%100.00%江门市卓江门市卓誉投资有誉投资有限公司限公司16.65%63.94%3.2.2“涂料”：从工业

97、涂料到建筑涂料全面布局嘉宝莉需在接下来嘉宝莉需在接下来3年完成高速增长年完成高速增长。嘉宝莉2020-2023年1-7月营收分别为32.12、38.81、36.09和20.47亿元，归母净利润分别为3.84、0.79、2.68和1.96亿元。嘉宝莉做出的业绩承诺为2023年8-12月、2024年、2024-2025年、2024-2026年的扣非净利润分别不低于1.15、4.13、8.75和13.94亿元，即2023-2026年的扣非净利润分别得达到3.11、4.13、4.62、5.19亿元，对应2023-2026年的扣非净利润增速为16.04%、32.80%、11.86%、12.34%，意味着

98、嘉宝莉的2024-2026年的需保持高速稳定增长。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表图表60：2020-2023年前年前7个月嘉宝莉营收及利润个月嘉宝莉营收及利润图表图表61：嘉宝莉扣非净利润业绩承诺：嘉宝莉扣非净利润业绩承诺42年份2020202120222023前7个月营业收入（亿元）营业收入（亿元）32.1238.8136.0920.47营收增速20.83%-7.01%毛利率利润（亿元）利润（亿元）3.840.792.681.96利润增速-79.43%239.24%3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局建筑涂料上，C端零售渠道2022年营收为11.4亿

99、元，占比44.02%，预计2023年收入增速10%+，基本为现金收入；B端工程渠道2022年营收为14.5亿元，占比55.98%，预计2023年收入基本持平，同时公司完成结构优化，已停止与碧桂园、恒大等房企的业务。家具涂料上，嘉宝莉处于绝对的龙头地位，年收入稳定保持在7亿+，90%通过自身渠道销售，风险较小。嘉宝莉与公司原有石膏板销售渠道互补明显，完成并购后，公司将整合不同业务下资源，利用石膏板业务积累的强大的经销和国央企渠道网络赋能涂料业务，协同销售“石膏板+”产品与涂料产品，促进涂料业务发展。资料来源：公司公告，中信建投图表图表62：嘉宝莉涂料业务拆分：嘉宝莉涂料业务拆分43年份年份202

100、0202120222023前前7月月营业收入（亿元）营业收入（亿元）32.1238.8136.0920.47增速-20.83%-7.01%-建筑涂料-25.9-工程-14.5-直销-经销-零售-11.4-家具涂料-7+-归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）3.840.792.681.96增速-79.43%239.24%-净利率11.96%2.04%7.43%9.57%目录一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位1.1 1.1 公司简介公司简介从石膏板到“一体两翼”从石膏板到“一体两翼”1.2 1.2 背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实

101、力背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力二、二、石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强2.1 2.1 石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升2.2 2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强行业竞争格局稳定，强者恒强三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机3.1“3.1“一体”：石膏板一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化稳定增长，产品结构逐步优化3.2 3.2“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点3.2.1“3.2.1“防水”：依

102、靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈3.2.2“3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议五五、风险分析、风险分析 4.盈利预测及投资建议预计石膏板业务仍将为公司业绩提供坚实支撑。预计石膏板业务仍将为公司业绩提供坚实支撑。我们假设公司石膏板销量在2024-2026年将以每年3%的增速增长，均价我们保守估计将维持在6.34元/平方米的水平，预计公司石膏板营收在2024-2026年复合增速维持3%。同时我们假设公司提升龙骨配套率的战略将使得龙骨业务增速高于石膏

103、板业务，我们假设龙骨业务将以7%的复合年均增速增长。我们预计未来两年是公司两翼业务快速发展的阶段。我们预计未来两年是公司两翼业务快速发展的阶段。我们假设公司防水业务在2024-2026年以20%的复合增速增长；假设嘉宝莉将完成自己的业绩承诺（即2024-2026年净利润分别达到4.13/4.62/5.19亿元，且扣非净利润率维持8%左右）并假设公司自有涂料业务也将以20%的复合增速增长。45资料来源：公司公告，中信建投202220232024E2025E2026E总营收-分业务（亿元）199.33224.26281.26316.35346.96石膏板133.6137.7141.8146.015

104、0.4龙骨25.222.924.526.228.0防水31.539.347.256.667.9涂料3.64.047.863.571.8其他5.420.420.024.028.8图表图表63：2024-2026年公司经营数据预测年公司经营数据预测 4.盈利预测及投资建议预计公司综合毛利率将有小幅提升预计公司综合毛利率将有小幅提升。由于嘉宝莉毛利率较高，2020-2023年7月毛利率分别达到38.1%/30.0%/33.4%/36.1%，我们判断嘉宝莉的并表将带来公司综合毛利率有所提升，同时防水板块毛利率也将在营收规模不断扩大的基础上略有提升。46资料来源：公司公告，中信建投图表图表64：2024

105、-2026年公司综合毛利率预测年公司综合毛利率预测202220232024E2025E2026E毛利率毛利率29.2%29.9%30.9%31.0%31.3%石膏板35.0%38.5%39.0%39.5%40.0%龙骨18.9%18.7%18.7%18.7%18.7%防水卷材17.3%18.7%20.7%21.7%22.7%其他（涂料+其他）16.3%12.6%25.6%26.6%27.6%4.盈利预测及投资建议我们预计公司总营收将在2024-2026年分别达到281.2/316.4/347.0亿元，增速分别达到25.4%/12.5%/9.7%；我们预计公司归母净利润将在2024-2026年达

106、到45.8/51.9/57.9亿元，增速分别达到29.9%/13.4%/11.6%；对应EPS分别为2.71/3.07/3.43元/股。我们选股各个消费建材子品类的龙头作为可比公司，其2024年平均PE达到17.7倍，考虑到北新建材主业石膏板市占率已达到60%，属于较稳定的建材品类，我们保守给予公司2024年15倍估值，对应目标股价40.7元/股，“给予”买入评级。47资料来源：wind一致预期，公司公告，中信建投图表图表65：可比公司估值一览：可比公司估值一览代码代码简称简称收盘价收盘价总市值总市值EPSPE20232024E2025E20232024E2025E603737.SH三棵树42

107、.14 222.08 0.33 1.25 1.69 127.7 33.7 25.0 002271.SZ东方雨虹14.46 364.17 0.90 1.18 1.39 16.1 12.3 10.4 002043.SZ兔宝宝11.34 95.16 0.84 0.91 1.07 13.5 12.5 10.6 002372.SZ伟星新材16.35 260.30 0.90 0.93 1.01 18.2 17.7 16.1 平均平均18.2 17.7 16.1 三张报表预测48资料来源：公司公告，中信建投资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2022A2023A2

108、024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产10,973.3612,284.7618,516.3325,621.2633,102.34营业收入营业收入19,934.3122,425.9028,126.2931,635.2334,696.34现金555.67546.534,721.8710,801.3317,400.86营业成本14,105.7815,725.0319,424.5021,818.3323,834.34应收票据及应收账款合计2,679.392,701.603,595.084,043.594,434.86营业税金及附加

109、220.56239.29301.63339.26372.09其他应收款529.59266.64413.17464.72509.68销售费用759.58950.061,191.551,340.201,469.88预付账款302.85329.06392.91441.93484.69管理费用1,024.68814.611,275.951,435.131,574.00存货2,726.832,593.413,505.283,937.264,301.06研发费用861.11951.511,191.661,340.331,470.02其他流动资产4,179.035,847.515,888.025,932.4

110、45,971.19财务费用106.3085.2838.94-6.07-45.11非流动资产非流动资产17,631.1718,375.8715,739.4213,083.2210,452.91资产减值损失-55.45-11.24-32.80-36.89-40.46长期投资264.65208.38203.16197.95192.73信用减值损失-107.38-27.25-68.09-76.58-83.99固定资产12,639.4613,643.4411,612.319,561.427,490.78其他收益111.57190.05119.29119.29119.29无形资产2,502.192,510

111、.482,092.071,673.651,255.24公允价值变动收益-5.06-4.330.000.000.00其他非流动资产2,224.872,013.571,831.881,650.201,514.16投资净收益33.8772.5234.3834.3834.38资产总计资产总计28,604.5430,660.6334,255.7638,704.4843,555.25资产处置收益477.520.21160.30160.30160.30流动负债流动负债5,269.645,612.456,022.836,766.557,396.54营业利润营业利润3,311.363,880.094,915.1

112、45,568.536,210.63短期借款168.04378.390.000.000.00营业外收入30.245.7340.7940.7940.79应付票据及应付账款合计1,863.032,048.832,520.372,830.973,092.55营业外支出58.18117.3278.8178.8178.81其他流动负债3,238.573,185.233,502.473,935.584,303.99利润总额3,283.423,768.494,877.125,530.516,172.61非流动负债非流动负债1,891.281,316.40908.53539.62213.49所得税139.722

113、13.78265.21300.74335.66长期借款1,645.231,027.29619.42250.51-75.62净利润净利润3,143.703,554.714,611.915,229.775,836.95其他非流动负债246.05289.11289.11289.11289.11少数股东损益7.3030.7134.9139.5844.18负债合计负债合计7,160.926,928.856,931.377,306.177,610.03归属母公司净利润归属母公司净利润3,136.403,524.004,577.005,190.185,792.77少数股东权益487.91366.56401.

114、47441.05485.23EBITDA4,212.124,735.567,547.298,175.428,752.59股本1,689.511,689.511,689.511,689.511,689.51EPS（元）1.862.092.713.073.43资本公积2,800.012,787.772,787.772,787.772,787.77留存收益16,466.2018,887.9422,445.6526,479.9830,982.71主要财务比率主要财务比率归属母公司股东权益20,955.7123,365.2126,922.9230,957.2635,459.98会计年度会计年度2022A

115、2023A2024E2025E2026E负债和股东权益负债和股东权益28,604.5430,660.6334,255.7638,704.4843,555.25成长能力成长能力营业收入(%)-5.46 12.50 25.42 12.48 9.68 营业利润(%)-12.14 17.18 26.68 13.29 11.53 归属于母公司净利润(%)-10.65 12.36 29.88 13.40 11.61 现金流量表现金流量表(百万元百万元)获利能力获利能力会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E毛利率(%)29.24 29.88 30.94 31.03 31.31 经

116、营活动现金流经营活动现金流3,664.364,734.395,834.957,413.257,985.70净利率(%)15.73 15.71 16.27 16.41 16.70 净利润3,143.703,554.714,611.915,229.775,836.95ROE(%)14.97 15.08 17.00 16.77 16.34 折旧摊销822.40881.782,631.232,650.982,625.10ROIC(%)14.01 19.57 23.29 25.09 30.96 财务费用106.3085.2838.94-6.07-45.11偿债能力偿债能力投资损失-33.87-72.52

117、-34.38-34.38-34.38资产负债率(%)25.03 22.60 20.23 18.88 17.47 营运资金变动-71.41149.03-1,267.46-281.76-251.56净负债比率(%)5.86 3.62-15.01-33.60-48.62 其他经营现金流-302.76136.10-145.29-145.29-145.29流动比率2.08 2.19 3.07 3.79 4.48 投资活动现金流投资活动现金流-2,256.97-2,530.79184.89184.89184.89速动比率1.46 1.61 2.37 3.08 3.77 资本支出1,356.571,119.

118、250.000.000.00营运能力营运能力长期投资-1,380.34-1,567.550.000.000.00总资产周转率0.70 0.73 0.82 0.82 0.80 其他投资现金流-2,233.20-2,082.48184.89184.89184.89应收账款周转率8.00 8.63 8.37 8.37 8.37 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,422.04-2,223.97-1,844.49-1,518.69-1,571.05应付账款周转率8.38 8.62 8.46 8.46 8.46 短期借款-1,896.93210.35-378.390.000.00每股指标每股指标（元元）长

119、期借款316.86-617.94-407.87-368.91-326.13每股收益(最新摊薄)1.86 2.09 2.71 3.07 3.43 其他筹资现金流158.02-1,816.38-1,058.23-1,149.78-1,244.93每股经营现金流(最新摊薄)2.17 2.80 3.45 4.39 4.73 现金净增加额现金净增加额-12.20-22.144,175.356,079.456,599.54每股净资产(最新摊薄)12.40 13.83 15.94 18.32 20.99 估值比率估值比率P/E17.09 15.21 11.71 10.33 9.25 P/B2.56 2.29

120、 1.99 1.73 1.51 EV/EBITDA9.96 7.51 6.23 5.01 3.93 目录一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位1.1 1.1 公司简介公司简介从石膏板到“一体两翼”从石膏板到“一体两翼”1.2 1.2 背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力二、二、石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强2.1 2.1 石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升2.2 2.2 行业竞争格局稳定，强者恒

121、强行业竞争格局稳定，强者恒强三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机3.1“3.1“一体”：石膏板一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化稳定增长，产品结构逐步优化3.2 3.2“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点“两翼”：防水与涂料业务带来新增长点3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈3.2.2“3.2.2“涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议五五、风险分析、风险分析 风险提示1.1

122、.地产竣工面积大幅下滑。地产竣工面积大幅下滑。公司的石膏板、防水及涂料的发货均和地产竣工情况密切相关，尽管公司有较强的抗波动能力，在历史上竣工面积负增长的情况下仍展现出一定韧性，但若竣工面积出现较大幅度下滑，则仍将使公司业绩承压。若石膏板业务2024年增速降低至0%/-3%、-5%，则2024年利润分别对应为44.8/43.9/43.2亿元，对应增速分别下滑至27.5%/24.5%/22.7%.2.原材料大幅涨价。原材料大幅涨价。公司主业石膏板业务的价格相对稳定，单平盈利多年来基本保持相对稳定的水平，公司也有一定将原材料上涨向下游转移的能力，但若原材料价格短期内大幅上涨，公司的单平毛利也会受到

123、冲击。3.涂料业务整合不及预期。涂料业务整合不及预期。公司于2023年12月收购嘉宝莉来补充建筑涂料板块，未来该业务的发展很大程度取决于公司对嘉宝莉的整合效果。涂料行业当前竞争激烈，建筑涂料赛道近年受地产下行影响行业洗牌较为严重，如若嘉宝莉发展不及预期，也将严重影响公司涂料板块业绩完成情况。4.国际化业务发展不及预期。国际化业务发展不及预期。公司近年来在加速推进全球化布局，围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新型国际市场加强开拓，但由于这些国家房地产情况、文化背景和我国有一定的差别，公司可能在探索当地运营模式上受阻，继而影响海外产能的如期释放。50 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i

124、）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建

125、投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何

126、具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损

127、失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面

128、授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：（8621）6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk51