1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 全球维生素 D3 龙头，持续深化“一纵一横”发展战略以巩固基本盘+拓展增长极 Table_Title2 花园生物(300401)全球维生素全球维生素 D3龙头企业，有望充分受益龙头企业，有望充分受益 VD3涨价带涨价带来的利润弹性来的利润弹性 公司自成立以来专注于维生素 D3 上下游系列产品并已完成 VD3全产业链布局，历经 20 余年发展，公司已完成 VD3 全产业链布局。从 VD3 上游原料来看，公司具备全球羊毛脂胆固醇产能和成本优势，目前拥有全球最大 NF 级胆固醇产能 840 吨。在 VD3 供给方面，花园基于前端一体化优势+生产工艺+产能（36

2、00 吨）及成本优势，在 VD3 行业中具备龙头地位。通过复盘 VD3 价格走势，我们认为其驱动因素主要来自于供给端。目前目前来看来看 VD3 价格价格仍处于历史低位，但自仍处于历史低位，但自 5 月底开始出现价格拐点，后续月底开始出现价格拐点，后续 VD3 价价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为 VD3 龙头有望龙头有望充分受益。充分受益。公司持续公司持续深化“一纵一横“发展战略深化“一纵一横“发展战略，有望，有望巩固基本巩固基本盘盘+拓展增长极拓展增长极 公司自 2021 年提出“一纵一横”发展新战略。在坚持打造完整的维生素 D3 上下游产

3、业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横）。一纵：一纵：纵向布局纵向布局 VD3 全产业链，夯实公司全产业链，夯实公司 VD3 领域核心优领域核心优势势。伴随 22 年 9 月公司金西科技园建成投产后，公司基本完成了 VD3 全产业链的布局，四大类产品羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基维生素 D3、精制羊毛脂的产能规模全球领先。其中胆固醇、25 羟基 VD3 原和 7-脱氢胆固醇与帝斯曼签订了长期合作协议，有望进一步提升公司产品市场占有率。此外，公司向全活性 VD3 进军，预计募投项目骨化醇原料药及制剂投产后公司将成为业

4、内少有的可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，持续加深 VD3 产业链布局。一横：一横：从单一品种龙头向多品从单一品种龙头向多品类类维生素维生素布局，拓展公司增长布局，拓展公司增长极。极。公司持续增加维生素 A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。根据公司募投项目，“年产 6000 吨维生素 A粉和20000 吨维生素 E粉项目”“年产 5000 吨维生素 B6 项目”和“年产 200 吨生物素项目”是公司“一横”发展战略的落地项目，建成投产后将有助于公司拓宽业务面。评级及分析师信息 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：14.49 股票代码：股票代码：30

5、0401 52 周最高价/最低价：14.95/7.58 总市值总市值(亿亿)78.49 自由流通市值(亿)77.22 自由流通股数(百万)532.92 Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：分析师：徐顺利分析师：徐顺利 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 研究助理：孙曼萁研究助理：孙曼萁 邮箱： SAC NO：联系电话：Table_Report 相关研究相关研究 1.2.3.-29%-17%-5%7%18%30%2023/062023/092023/122024/

6、03相对股价%花园生物沪深300Table_Date 2024 年 06 月 26 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 收购收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发 2021 年 11 月通过完成对花园药业的收购，为公司在医药领域的发展搭建平台。目前花园药业 7 个主要品种中有 6 个已中选国家或地方集采，多巴丝肼片为 23 年 12 月新获批首仿品种。23 年缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液两大产品国家集采执行时间到期后公司积极参与接续招标，缬沙坦氨氯

7、地平片累计接续中选省份 26 个，多索茶碱注射液累计接续中选省份 23 个；草酸艾司西酞普兰片累计接续中选省份 20 个；奥美拉唑碳酸氢钠胶囊中选第九批国家集采。多巴丝肼片用于治疗抗震颤帕金森氏病，系公司 23 年 12 月获批首仿品种；根据米内网，23 年中国公立医院制剂销售额为 4.52 亿元。公司持续进行高端仿制药研发，以增加后续储备药品种类，将持续扩产花园药业现有药品产品线，也属于公司“一横”发展战略的实施落地。业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 公司持续深耕维生素 D3 领域，现已成长为全球维生素 D3 龙头企业。考虑到公司已完成 VD3 全产业链布局，同时持续深化“一纵一横”发展

8、战略，且后续 VD3 价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为 VD3 龙头有望充分受益。故我们预测 2024-2026年营业收入分别为 14.21/17.79/22.28 亿元，对应 EPS 分别为0.66/0.81/1.03 元，对应 2024 年 6 月 25 日收盘价 14.49 元/股，对应 PE分别为 22/18/14 倍，首次覆盖、给予“增持”评级。风险提示风险提示 维生素 D3 价格波动风险、公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

9、E 营业收入(百万元)1,418 1,095 1,421 1,779 2,228 YoY（%）26.9%-22.8%29.8%25.1%25.3%归母净利润(百万元)384 192 357 439 559 YoY（%）-20.7%-49.9%85.5%23.1%27.2%毛利率（%）66.0%59.9%61.4%62.8%62.8%每股收益（元）0.70 0.35 0.66 0.81 1.03 ROE 14.9%6.6%11.3%12.2%13.4%市盈率 20.70 41.40 22.00 17.87 14.05 bUbUdXaYaVeZaYeU8OaO6MtRrRsQsOkPpPpRjMo

10、MzR8OoPnMuOtQqQvPoOsP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.花园生物：花园生物：系全球维生素系全球维生素 D3龙头企业龙头企业.4 2.VD3 行业：行业：VD3价格有望进入新一轮上涨周期，高附加值产品有望打开长期空间价格有望进入新一轮上涨周期，高附加值产品有望打开长期空间.7 2.1.需求端：饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望稳定增长.7 2.2.供给端：VD3行业格局集中，基于前端胆固醇优势赋能花园为行业龙头.9 2.3.VD3价格复盘：主要由供给端驱动，当前有望进入新一轮上涨周期.11 2.4.长远来看：2

11、5-羟基 VD3有望进一步替代 VD3，企业产业化加速将推动渗透率提升.12 3.公司看点：实行公司看点：实行“一纵一横一纵一横”发展战略，有望持续巩固基本盘发展战略，有望持续巩固基本盘+拓展未来增长极拓展未来增长极.13 3.1.一纵：纵向布局 VD3全产业链，夯实公司 VD3领域核心优势.13 3.1.1.公司核心产品产能规模全球领先，多个产品与 DSM 达成长期合作.13 3.1.2.向全活性 VD3原料药+制剂进军，持续纵向加深产业链布局.14 3.2.一横：从单一品种龙头向多品类维生素布局，持续拓展公司增长极.16 3.3.收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发.16 4.业

12、绩拆分及盈利预测业绩拆分及盈利预测.19 4.1.业绩拆分.19 4.2.盈利预测及投资建议.20 5.风险提示风险提示.20 表目录 表 1：2022年 VD3下游需求量预测.9 表 2：全球 NF 级胆固醇产能情况.10 表 3：25-羟基 VD3与 VD3对比.12 表 4：公司与 DSM 签订长期合作协议品种.14 表 5：公司布局维生素相关品类情况.16 表 6：公司在研药品情况.17 表 7：公司业绩拆分及预测.19 表 8：可比公司估值情况（20240625）.20 图目录 图 1：花园生物发展历程.4 图 2：公司股权结构.4 图 3：公司营业收入及其增长情况（亿元）.5 图

13、4：公司归母净利润及其增长情况（亿元）.5 图 5：公司综合毛利率及净利率变化情况.5 图 6：公司费用率变化情况.5 图 7：公司主营业务收入占比.6 图 8：公司主营业务毛利率情况.6 图 9：公司海外和国内收入占比.6 图 10：公司海外和国内毛利率情况.6 图 11：维生素 D3在生物体内的转化途径.7 图 12：VD3下游需求结构.8 图 13：VD3生产工艺对比.11 图 14：主要公司 VD3产能情况.11 图 15：VD3下游需求结构.11 图 16：公司 VD3产业链布局情况.14 图 17：2018-2022年中国活性维生素 D 市场规模.15 图 18：公司骨化醇原料药项

14、目规划.15 图 19：公司骨化醇制剂项目规划.15 图 20：中国公立医院多巴丝肼片销售额（亿元）.17 图 21：国内多巴丝肼片审评情况.17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.花园生物花园生物：系系全球维生素全球维生素 D3龙头龙头企业企业 公司成立于 2000 年，自成立以来专注于维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产和销售。历经 20 余年发展，公司已完成 VD3 全产业链布局。2021 年公司提出“一纵一横”发展新战略，在坚持打造完整的维生素 D3 上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销

15、通道，开展维生素产品的横向扩张（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。图图 1：花园生物花园生物发展历程发展历程 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截至 2024 年 Q1，祥云科技持有为公司直接控股股东，持有公司 26.65%的股本；董事长兼总裁邵钦祥先生为公司实控人，通过花园集团及祥云科技间接持有公司 15.51%实际控制权，其家族成员邵鸿轩、邵君芳共计持有公司13.41%的股权。图图 2：公司股权结构公司股权结构 23 年受年受多重多重因素影响因素影响公司公司业绩业绩短期承压，短期承压，24 年有望呈稳定回升态势。年有望呈稳定回升态势。从公司营收及归母情况来看，23 年公司实现营业

16、收入 10.95 亿元，同比减少 22.78%；实现净利润 1.92 亿元，同比减少 49.87%。其主要系 23 年医药产品、VD3 产品销售价格同比下降，致使 23 年公司营业收入及产品毛利率同比下降；同时，叠加员工持股计划股份支付费用及金西科技园项目固定资产折旧，致使营业利润同比下降。24 年 Q1 公司实现营业收入 3.3 亿元，同比增长 4.15%；归属于上市公司股东的净利润 0.91 亿元，同比增长 76.4%。24 年 Q1 以来公司利润端已呈现恢复趋势，全年有望伴随 VD3 价格的回升及金西科技园产能的进一步释放等呈稳定回升态势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报

17、告尾部的重要法律声明 5 图图 3：公司营业收入及其增长情况（亿元）：公司营业收入及其增长情况（亿元）图图 4：公司归母净利润及其增长情况（亿元）：公司归母净利润及其增长情况（亿元）展望未来展望未来，公司盈利能力，公司盈利能力有望进一步有望进一步提升提升。2024 年 Q1 公司毛利率水平为 58.4%，净利率水平为 27.7%。我们认为伴随后续公司高附加值产品如 25 羟基 VD3 等的进一步放量、VD3 价格的回升及公司在药品领域的进一步发力，公司盈利能力有望持续改善。费用率方面，21 年以来公司销售费用率大幅上涨主要系花园药业市场推广费用增加所致；23 年公司财务费用率有所上涨主要系 2

18、3 年公司可转债项目上市发行，利息支出及利息收入相应增加；管理费用率和研发费用率保持相对稳定。伴随后续公司规模化效应的加强，公司整体运营效率有望不断提升。图图 5：公司：公司综合综合毛利率及净利率变化情况毛利率及净利率变化情况 图图 6：公司费用率变化情况：公司费用率变化情况 资料来源：wind，华西证券研究所 分分板块来看板块来看：主营包括主营包括维生素及药品维生素及药品两大业务板块两大业务板块。公司自成立以来持续深耕维生素 D3 产业链，其中 21 年通过收购花园药业实现对医药领域的切入。分产品来看主要包括维生素 D3 及 D3 类似物、羊毛脂及其衍生品及药品三大品类。23 年公司维生素

19、D3 及 D3 类似物实现收入 3.67 亿元，同比减少 4.89%，收入占比 33.5%；胆固醇及羊毛脂衍生品实现收入 1.41 亿元，同比减少 32.65%，收入占比 12.9%；药品板块实现收入 5.72 亿元，同比减少 28.61%，收入占比 52.3%。6.67.186.1511.1714.1810.953.30-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246882002220232024Q1营业收入(亿元)YOY3.073.442.724.83.841.920.91-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0

20、002220232024Q1归母净利润(亿元)YOY67.8%69.7%60.4%68.7%66.1%59.9%58.4%46.6%47.8%44.3%45.7%27.1%17.6%27.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200224Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%200224Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图图 7：公司公司主

21、营业务主营业务收入占比收入占比 图图 8：公司公司主营业务毛利率情况主营业务毛利率情况 资料来源：wind，华西证券研究所 分地区来看：分地区来看：23 年年国内收入国内收入占比占比 62.3%，海外收入占比，海外收入占比 37.7%。23 年公司海外地区收入为 4.13 亿元，占比 37.7%；23 年公司国内收入为 6.82 亿元，占比为 62.3%。图图 9：公司公司海外和国内收入占比海外和国内收入占比 图图 10：公司公司海外和国内海外和国内毛利率情况毛利率情况 资料来源：wind，华西证券研究所 44.6%56.6%52.3%68.6%73.7%64.0%37.3%27.2%33.5

22、%31.4%26.3%34.3%17.2%14.7%12.9%1.7%0.9%1.5%1.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023其他羊毛脂及其衍生品维生素D3及D3类似物药品79.14%78.55%74.05%84.01%80.66%72.10%68.00%55.47%47.89%33.04%39.59%39.73%44.11%36.83%33.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023药品维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品28.1%23.9

23、%24.4%33.2%60.1%65.7%62.3%71.7%76.2%75.8%66.8%39.9%34.2%37.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023海外收入国内收入53.10%64.10%62.57%54.47%71.95%73.04%67.79%59.37%68.90%72.01%63.27%63.71%52.62%46.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202120222023国内海外 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

24、的重要法律声明 7 2.VD3 行业：行业：VD3 价格有望进入新一轮上涨周期，高附加价格有望进入新一轮上涨周期，高附加值产品有望打开长期空间值产品有望打开长期空间 维生素维生素 D 是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其中应用最为广泛的是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其中应用最为广泛的是维生素是维生素 D3。维生素家族庞大，目前所知维生素有十几种，大致可分为脂溶性和水溶性两大类。其中维生素 D 是人体必需的一种脂溶性维生素，属于类固醇衍生物。维生素 D 目前已知共有 5 种化合物，其中与健康关系较为密切的是维生素 D2（麦角钙化醇）和维生素 D3（胆钙化醇）。根据文献，多种证

25、据表明维生素 D 缺乏不仅造成骨骼疾病包括营养性佝偻病、软骨病、骨质疏松，还与多种骨骼外疾病密切相关。其中对比 VD2 和 VD3 来看，虽然 VD2 同样可以调节人和动物体内的钙、磷代谢，促进钙、磷的吸收且毒副作用相对较小；但 VD2 活性较 VD3 低，如对于家禽在内的鸟类 VD3 的活性约为 VD2 的 20-40 倍，奶牛为 2-4 倍，鱼为 3 倍等；且生产成本和市场价也均高于 VD3，故应用范围远不及 VD3 广泛，目前品种主要为食品级 VD2 及医药级 VD2。VD3 摄入有两种方式分别为摄入有两种方式分别为内源性途径内源性途径和和外源性途径外源性途径，均均需经代谢为需经代谢为

26、1,25-羟羟基基 VD3 才能被才能被生物体生物体使用使用。VD3 需求可通过两种方式满足：通过摄入（外源性途径）；和/或通过胆固醇内源性合成维生素 D3（内源性途径），该过程需要接受阳光照射。人体摄取的 VD3 主要来自鱼肝油、肝脏、乳类、卵黄等，但富含 VD3 的食物较少，很难通过日常饮食摄入，故通过皮肤在阳光下合成的 VD3 系人体获得该营养素的最主要途径。VD3 在生物体内并不能直接发挥作用，必须在生物体内转化为最终活性物质 1,25-羟基 VD3 才能发挥生理作用。从其在生物体内的转化过程来看，在自然界内营养摄入均衡充分的前提下，人和动物体内的胆固醇和角鲨烯可转化为 7-去氢胆固醇

27、，经太阳照射皮肤的 7-去氢胆固醇会转化为维生素 D3，再经肝、肾的代谢产生 1,25-羟基维生素 D3 才能被人和动物使用。图图 11：维生素维生素 D3 在生物体内的转化途径在生物体内的转化途径 2.1.需求端：需求端：饲料领域需求较为刚性，饲料领域需求较为刚性，食品和食品和医药领域需求医药领域需求有望有望稳定稳定增长增长 维生素维生素 D3 下游下游主要主要用于饲料、用于饲料、医药医药和和食品食品三大三大领域领域。维生素 D3 是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。因此 VD3 被广泛用于饲料添加剂、食品添加

28、剂、营养保健品和药品中。美国、德国等发达国家已立法强制在有关营养强化食品中添加VD3，我国目前仅强制在饲料中添加 VD3，对于婴幼儿和运动员的营养食品中要求强制添加食品级 VD3。根据观研报告数据，饲料/医药/食品领域分别占其下游需求结构的 90%/6%/4%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图图 12：VD3 下游需求结构下游需求结构 饲料饲料领域领域：VD3 在饲料在饲料成本成本中占比较低且不可替代性强，故下游中占比较低且不可替代性强，故下游需求较为刚性需求较为刚性。饲料行业中 VD3 常作为添加剂按一定比例添加至饲料中供养殖动物做补钙用，不同养殖

29、动物其 VD3 添加量不同。根据帝斯曼优选维生素营养添加准则 2022 版，其建议在猪饲料中 VD3 添加量为 1050-2100 IU/kg；肉鸡饲料为 3150-5200 IU/kg；蛋鸡饲料为 3200-4800 IU/kg；奶牛饲料为 25000-40000 IU/kg；肉牛饲料为 5000-9000 IU/kg；水产类饲料为 1500-6500 IU/kg；综上，上述饲料中 VD3 添加量范围在 1050-40000 IU/kg，则对应每吨饲料中需要添加 2.1-80g 的 50 万 I.U./g 的 VD3。考虑到 VD3 在饲料中用量小、成本占比较低且不可替代性高，故饲料行业对

30、VD3 价格敏感度不高。假设按照每吨饲料中维生素 D3 添加量为 6g 估算。同时根据 Alltech 发布的Agri-Food Outlook 2023，全球饲料产量 2022 年估计产量为 12.66 亿吨，则对应全球 2022年饲料级 VD3 需求量为 7596 吨。食品添加领域：食品添加领域：VD3 常用于食品营养强化剂，伴随人们对常用于食品营养强化剂，伴随人们对 VD3 补充意识的提高补充意识的提高有望稳定增长。有望稳定增长。食品级 VD3 被作为食品营养强化剂，被广泛添加在营养强化食品中，包括谷类、面粉等日粮，液态奶、奶粉等奶制品，人造黄油、酥油等食品配料及软饮料中。随着人们生活水

31、平的提高和对 VD3 补充意识的提高，其在食品行业需求量将稳步增长。美、欧、日等发达国家对 VD3 的研究和应用已有 60 多年历史，对营养强化食品添加 VD3 意识很强。1997 年美国颁布的 VD3 补充量指导意见认为，人通过营养强化食品补充的维生素 D3 从出生到 50 岁每天应补充 200I.U.，51-70 岁补充400I.U.，71 岁以上补充 600I.U.。考虑到发达国家在补充 VD3 方面较发展中国家等具有更高的意识，故假设按照发达国家每人平均每天补充 400 I.U.VD3（对应 0.0008g的 50 万 I.U./g VD3）进行估算；同时根据 worldometer，

32、2022 年人口数量 79.75 亿，则全球营养强化食品每年对 VD3 的理论需求量约为 349 吨（含量：50 万 I.U./g）。医药保健医药保健领域：领域：维生素维生素 D 缺乏已成为全球性营养问题，临床应用需求稳定。缺乏已成为全球性营养问题，临床应用需求稳定。在医药保健市场，维生素 D3 主要是用于制成维生素补充剂等营养保健产品以及制成医药制剂，随着人们对 VD3 认知的提高，VD3 在医药领域的需求量也将明显增长。维生素 D 缺乏表现在骨骼肌肉系统疾病包括营养性佝偻病、软骨病、骨质疏松等，维生素 D 缺乏目前已成为全球性的营养问题。根据文献Rickets Types and Trea

33、tment with Vitamin D and Analogues，维生素 D 缺乏症影响着全球超过 10 亿人，这类人需按2,000I.U.的标准每天服用 VD3 补充剂，则对应医药保健领域每年对 VD3 的需求量为1460 吨（含量：50 万 I.U./g）。90%6%4%饲料医药保健食品 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表表 1：2022 年年 VD3 下游需求量预测下游需求量预测 三大领域三大领域 2022 年年 饲料饲料 全球饲料总产量（亿吨）12.66 每吨饲料 VD3 添加量（g）假设为 6g VD3 50 万 I.U./g 需求量（吨

34、）7596 食品食品 全球人口（亿人）79.75 发达国家人口占比 15%每天需补充 VD3 量（g）0.0008g VD3 50 万 I.U./g 需求量（吨）349 医药医药 全球维生素 D 缺乏症人群数量（亿人）10 每天需补充 VD3 量（g）0.004 VD3 50 万 I.U./g 需求量（吨）1460 合计合计 VD3 50 万万 I.U./g 需求量（吨）需求量（吨）9405 资料来源：公司招股书，Alltech，Rickets Types and Treatment with Vitamin D and Analogues，worldometer，华西证券研究所 故综合推算，

35、故综合推算，我们预计我们预计 2022 年三大领域对年三大领域对 VD3 的需求量为的需求量为 9405 吨吨。其中饲料其中饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望伴随伴随人们生活水平的提高和对人们生活水平的提高和对 VD3 补补充意识的提高充意识的提高呈呈稳定增长。稳定增长。2.2.供给端：供给端：VD3 行业格局集中行业格局集中，基于前端胆固醇基于前端胆固醇优势优势赋能赋能花园为行业龙头花园为行业龙头 从从 VD3 上游来看，羊毛脂胆固醇系上游来看，羊毛脂胆固醇系其其唯一合法原料。唯一合法原料。胆固醇的主要来源为动物脑干及羊毛脂。但基于疯牛病传染

36、风险，VD3 新国标于 2019 年 12 月发布，并自2020 年 7 月 1 日起实行。根据新国标，VD3 油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产 VD3 的唯一合法来源原料。胆固醇根据产品浓度主要分为 NF 级胆固醇（纯度 95%以上）和饲料级胆固醇（纯度一般为 91%或 80%），其中 NF 级胆固醇是生产 VD3 的主要原材料；低含量的胆固醇用于虾饲料；胆固醇还可用于医药领域生产胆甾醇酯、甾类激素，化妆品领域中乳液、面霜等产品的油包水乳化剂。全球全球羊毛脂胆固醇羊毛脂胆固醇供应格局集中，供应格局集中，花园具备花园具备产能和成本产能和成本优势优势。2007 年

37、前全球 NF级胆固醇生产被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等三家公司垄断且价格较高。2008 年公司联合浙江大学研发成功新型“分子蒸馏法”NF 级胆固醇生产工艺并形成产业化，打破了 NF 级胆固醇生产技术的国际封锁。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 1）从从成本对比来看，成本对比来看，印度迪氏曼采取柱分离技术，原材料为羊毛脂，其羊毛醇主要来源于英国禾大原料成本较高，综合成本比新加坡恩凯和日本精化要高；日本精化和新加坡恩凯关键生产技术为萃取技术，与印度迪氏曼相比胆固醇的收率水平偏低，但由于生产从羊毛粗脂开始故综合成本比印度迪氏曼略低；花园生物采用分子蒸馏

38、法，与上述两种工艺相比，该方法具有产品质量高、原料适应性强、生产成本低、流程短、消耗低、污染少等优点。故综合来看，花园生物具备较好的成本优势。2）从从产能对比来看，产能对比来看，目前全球羊毛脂胆固醇生产厂家主要有花园生物、日本NFC、新加坡恩凯和印度迪氏曼。根据公司公告，印度迪氏曼 NF 级胆固醇产能为250 吨，日本精化 120 吨，新加坡恩凯 250 吨，而公司伴随 22 年 9 月金西科技园的投产已具备 840 吨 NF 级胆固醇产能，花园拥有全球最大 NF 级胆固醇产能。表表 2：全球全球 NF级胆固醇产能情况级胆固醇产能情况 公司公司 产能（吨）产能（吨）花园生物花园生物 840 印

39、度迪氏曼印度迪氏曼 250 新加坡恩凯新加坡恩凯 250 日本精化日本精化 120 合计合计 1460 前端原料壁垒决定了前端原料壁垒决定了 VD3行业集中行业集中度高度高，花园，花园具备龙头地位具备龙头地位。目前 VD3 领域已形成以花园生物、荷兰帝斯曼等少数企业为代表的寡头竞争格局。花园花园基于前端基于前端一一体化体化优势优势+生产生产工艺工艺+产能产能及成本及成本优势优势，在，在 VD3 行业中行业中具备龙头地位具备龙头地位，具体，具体优势优势如下如下：1）一体化优势：）一体化优势：由于上游中间体合成技术壁垒高且市场呈现出高集中度格局，行业议价能力强，故对下游 VD3 产业影响程度高。2

40、）生产生产工艺优势：工艺优势：VD3 生产工艺主要有 2 种，1999 年以前，以溴化脱溴化氢法生产 VD3 的生产工艺技术一直被原世界三大维生素生产商荷兰苏威、瑞士罗氏、德国巴斯夫所垄断；1999 年花园联合中科院理化所研发成功了独创性的“氧化还原法”技术，打破了 VD3 生产工艺的国际垄断，该工艺路线具有成本低、收率高、产品质量好、效率高、对环境影响较小等优点。3）产能）产能及成本及成本优势：优势：根据公司公告，主要公司 VD3 产能合计约 14900 吨。但以天新药业为例，根据天新招股书，公司外购胆固醇用以生产维生素 D3，但维生素 D3 的收入规模较小占收入比重平均不超过 5%。故我们

41、认为虽然 VD3 行业的审批产能较多，但由于多数公司缺乏前端一体化优势故需要对外采购 NF 级胆固醇，基于价格及成本压力等导致产能开工率较低；同时考虑到近 2 年来 VD3 价格处于历史低位，拥有成本优势的企业如花园有望抢占更多市场份额。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图图 13：VD3 生产工艺生产工艺对比对比 图图 14：主要公司主要公司 VD3 产能情况产能情况 资料来源：公司公告，天新药业招股书，观研天下，华西证券研究所 2.3.VD3 价格价格复盘复盘：主：主要要由由供给端驱动供给端驱动，当前有望进入新一，当前有望进入新一轮轮上涨周期上涨周

42、期 VD3 价格价格呈现周期性波动呈现周期性波动，我们认为其驱动因素主要来自于供给端。，我们认为其驱动因素主要来自于供给端。VD3 行业具有一定周期性，波峰波谷出现时点及持续时间受国际金融环境、国内宏观经济环境及行业自我调整等多种因素共同影响，周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。行业景气度较高时，产品价格持续上升，市场新进入者增多，行业开始扩产。行业高景气度经一段时间发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈的竞争导致部分生产成本相对较高、竞争能力欠佳的企业逐步被市场所淘汰，进入“关停并转”阶段，行业再次进入行业整合阶段，待市场自我修复行业发展逐步迎来新一轮波峰。市场在没有行政干预等

43、外部异常因素的影响下，不断周而复始循环。我们复盘过往VD3 价格走势发现有 3 次价格超过 400 元/kg，主要是由于外界因素导致的供给端影响，具体原因如下：图图 15：VD3 下游需求结构下游需求结构 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2009 年年 7 月起的价格暴涨，主要系多重因素导致国内供给端产量受限。月起的价格暴涨，主要系多重因素导致国内供给端产量受限。根据博亚和讯，2009 年 7 月以来的价格暴涨主要系多重因素造成，因环保、用电、工厂技改不及预期等多重因素影响部分国内企业 VD3 出货受到影响，推动 VD3 价格暴涨。2017-2018

44、 年年，由于国内环保等政策收紧加速供给端出清导致，由于国内环保等政策收紧加速供给端出清导致 VD3 价格上涨。价格上涨。2017 年由于国内环保、安全生产等政策收紧，导致供给端紧张，VD3 价格上升。之后由于价格上涨，产品利润回报高，故刺激行业投资增加，维生素产品产能扩张，新的市场参与者加入导致竞争格局分化，又出现产能过剩的情况。2020 年之后，受新国标实施叠加疫情影响年之后，受新国标实施叠加疫情影响 VD3 开启新一轮价格上涨。开启新一轮价格上涨。由于维生素 D3 新国标于 2019 年 12 月发布，自 2020 年 7 月起开始实行，新国标限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产维生素

45、D3 的唯一合法来源原料。新国标实施后，低成本、劣质的胆固醇退出市场，同时供应缩减有利于优化胆固醇行业的竞争格局，由此羊毛脂迎来一次快速上涨行情。同期因疫情爆发，明胶紧缺影响到国内维生素 D3 厂家生产供应（我国明胶进口主要来自于美国、印度、俄罗斯、韩国等国家，疫情导致国内维生素 D3 厂家明胶供应不确定性提高），VD3 供给下降，其价格快速上涨。随着疫情好转及新国标落地，市场供需趋于稳定，VD3 产品市场价格逐渐波动下降，最终回落到新国标公布前的水平。目前目前来看，来看，VD3 价格仍处于历史价格仍处于历史低低位，但自位，但自 5 月底开始出现价格拐点，月底开始出现价格拐点，后续后续VD3

46、价格有望迎来改善价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期进入新一轮上涨周期。2.4.长远来看：长远来看：25-羟基羟基 VD3 有望进一步替代有望进一步替代 VD3，企业产，企业产业化加速业化加速将将推动渗透率提升推动渗透率提升 25-羟基羟基 VD3 系系 VD3经肝脏代谢后的产物，经肝脏代谢后的产物，长期长期有望进一步替代有望进一步替代 VD3 的使用的使用。25-羟基 VD3 是 VD3 的活性代谢物，具有更强的生理活性，且不需要经过肝脏的代谢。因此 25-OH-D3 可作为一种活性物质绕过肝脏转化直接供人或动物使用，加快钙吸收速度。在饲料领域，在饲料领域，25-OH-D3 不仅具有普通 VD

47、3 所有的功能，还具有一些独特功能。如：25-OH-D3 在禽类动物中使用，以促进禽类动物的骨骼发育，促进骨密度最大化，减少雏鸡病死率，改善蛋壳质量，减少蛋壳破损率，提高孵化率；在种猪中使用，可以提高受精率，预防钙磷代谢障碍所致瘫痪和裂蹄等。在食品保健领域，在食品保健领域，帝斯曼推出的 ampli-D 的主要成分为骨化二醇（25-羟基 VD3），相关研究和临床测试表明，骨化二醇的效果是普通维生素 D3 的 35 倍。故展望未来，25-羟基 VD3 具有替代普通 VD3 的趋势。表表 3：25-羟基羟基 VD3 与与 VD3 对比对比 类别类别 25-羟基维生素羟基维生素 D3 维生素维生素 D

48、3 活性状态活性状态 维生素 D3 的活性形式 需经肝脏羟基化为 25-羟基维生素 D3 吸收方式吸收方式 经小肠吸收后直接进入血液循环 经小肠吸收后须经肝脏转化为 25-羟基维生素 D3 生物利用度生物利用度 不受肝脏、肠道损伤影响，直接进入血液，生物利用度高 受肝脏、肠道受损或发育影响，转化率低，生物利用度低 生物效价生物效价 25-羟基维生素 D3 是维生素 D3 的 3-5 倍 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 25-羟基羟基 VD3 生产技术难度高，生产技术难度高，企业产业化进程企业产业化进程加速加速将推动渗透率提升将推动渗透率提升。25-羟

49、基 VD3 由于其特殊的分子结构，使得生产技术难度很高。饲料级 25-羟基 VD3 产品最早由美国 Amoco 公司在 80 年代早期开发出，后出售给瑞士罗氏，2003 年荷兰帝斯曼收购了瑞士罗氏的维生素业务，其中就包括了饲料级 25-羟基 VD3 业务。花园是花园是首家打破首家打破 DSM垄断的企业，垄断的企业，在花园研发出在花园研发出 25-羟基羟基 VD3 技术前，全球仅荷兰帝斯曼技术前，全球仅荷兰帝斯曼掌掌其其生产工艺。生产工艺。但荷兰帝斯曼采取发酵法生产工艺，具有原料来源困难、发酵液浓度低且含有较多杂质、中间产品分离提纯过程较难等缺点。花园利用 NF 级胆固醇副产品某甾体化合物作为原

50、材料，以公司独特的分馏萃取生产工艺方便地获得 25-羟基胆固醇，再利用公司成熟的 VD3 生产工艺将 25-羟基胆固醇制成 25-羟基 VD3，具有流程简单、成本低、收率高的优点。近年来引航生物等企业也通过合成生物法完成25-羟基 VD3 合成并规模化投产，后续伴随企业产业化进程的加快也将推动 25-羟基VD3 渗透率不断提升。3.公司公司看点看点：实行实行“一纵一横一纵一横”发展战略发展战略，有望有望持续持续巩固基巩固基本盘本盘+拓展未来增长极拓展未来增长极 3.1.一纵：一纵：纵向布局纵向布局 VD3 全产业链，全产业链，夯实公司夯实公司 VD3 领域核领域核心优势心优势 3.1.1.公司

51、公司核心产品产能规模全球领先，多核心产品产能规模全球领先，多个个产产品与品与 DSM达成长期合作达成长期合作 公司自公司自 21年提出“一纵一横”发展新战略。年提出“一纵一横”发展新战略。公司于 2021 年 2 月提出“一纵一横”发展新战略，在坚持打造完整的维生素 D3 上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。公司多年来持续进行纵向布局，公司多年来持续进行纵向布局，打造产业链一体化优势打造产业链一体化优势。“一纵”，即现有维生素 D3 系列产品向下游医药领域进行延伸，开发

52、系列原料药及制剂产品。公司于 2009年建成年产 80 吨 NF 级胆固醇提取车间后，消除了原材料依赖进口的瓶颈，同时实现了产业配套并构建了产业纵向一体化。与行业内其他企业不同，公司以羊毛粗脂为原材料，自产 NF 级胆固醇用于维生素 D3 生产，故 VD3 生产成本大幅低于行业内其他企业。伴随 22 年 9 月公司金西科技园建成投产后，公司基本完成了 VD3 全产业链的布局，四大类产品羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基维生素 D3、精制羊毛脂的产能规模全球领先。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图图 16：公司公司 VD3 产业链布局情况产业链布局情况

53、就就胆固醇、胆固醇、25 羟基羟基 VD3 原和原和 7-脱氢胆固醇脱氢胆固醇与帝斯曼签订长期合作协议与帝斯曼签订长期合作协议，进一步进一步提升公司产品市场占有率。提升公司产品市场占有率。公司分别就胆固醇、25 羟基维生素 D3 原和 7-脱氢胆固醇与帝斯曼签订了 10-15 年战略合作协议。与帝斯曼多次签订长期合作协议彰显出公司优异的产品质量控制及成本能力，也将利于公司产品在国际市场的推广和销售，进一步提升公司产品的市场占有率。表表 4：公司与公司与 DSM签订长期合作协议品种签订长期合作协议品种 产品名称产品名称 开始执行时间开始执行时间 有效期有效期 协议内容协议内容 胆固醇 2016.

54、1.1 10 年 每年向花园采购胆固醇的量预计为花园胆固醇年产能的 30%；25 羟基维生素 D3 原 2017.1.1 10 年 按双方单独签订的采购订单确定 7-脱氢胆固醇 2022.1 15 年 按双方单独签订的采购订单确定 此外此外，公司新建公司新建 200 吨吨/年饲料级鱼油胆固醇年饲料级鱼油胆固醇项目项目开始投产，将利于公司分散单开始投产，将利于公司分散单一供应来源风险。一供应来源风险。公司于 23 年 12 月公告在东阳生产基地投资建设年产 200 吨饲料级鱼油胆固醇技改项目试生产成功，本项目将以鱼油为原料生产饲料级胆固醇，建设规模为 200 吨/年，该项目建成后投产将有助于为公

55、司分散单一羊毛脂供应来源的风险。3.1.2.向全活向全活性性 VD3原料药原料药+制剂制剂进军，进军，持续持续纵向纵向加深加深产业链布局产业链布局 向全活性向全活性 VD3 进军，持续进军，持续加深加深产业链布局。产业链布局。根据 Frost&Sullivan，整体中国活性维生素 D 的市场在 18 至 22 年间总体呈增长趋势，22 年中国活性维生素 D 市场规模超过 60 亿元。根据公司募投计划，公司将积极推动全活性维生素 D3 及类似物产品的产业化，将生产线向下游产业链进行延伸，促使公司向医药保健领域迈进，持续在 VD3 上下游领域实施产业化布局。1,25-羟基维生素 D3（全活性维生素

56、 D3），又名骨化三醇、钙三醇，是 25-羟基维生素 D3 的活性代谢物，是促进钙、磷的吸收和沉积最终起作用的物质，并且不需肝脏和肾脏的转化。因此，1,25-羟基维生素 D3作为一种活性物质可以绕过肝脏、肾脏转化，直接供人或动物吸收，加快钙的吸收速度。该该产品为维生素产品为维生素 D3 市场最高端产品，也是市场最高端产品，也是 VD3 产业链中附加值最高的产品。产业链中附加值最高的产品。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图图 17：2018-2022 年中国活性维生素年中国活性维生素 D 市场规模市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，华西证

57、券研究所 公司募投项目布局公司募投项目布局骨化醇骨化醇原料药及制剂，预计投产后公司原料药及制剂，预计投产后公司将成为业内少有将成为业内少有的可的可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家。根据公司公告，公司骨化醇原料药及制剂募投项目计划建设实施周期为 4 年，公司预计在 48 个月内取得原料药登记号并完成关联审批及 12 个制剂产品的药品注册证，以达到可对外销售的状态，公司预计在第 5 年逐步开始实现销售。根据公司 23 年 3 月公司投关表，预计公司骨化醇产品投产后，公司将成为业内少有的可以工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，相较现有厂商将具备显著的成本优势

58、。基于对上述两个募投项目的实施，公司将彻底打通VD3 上下游产业链，形成从最上游初级原材料羊毛粗脂，到核心中间产品 NF 胆固醇、维生素 D3、25-羟基 VD3，最后到骨化醇类原料药和骨化醇类制剂的核心产业链条。图图 18：公司公司骨化醇原料药骨化醇原料药项目规划项目规划 图图 19：公司公司骨化醇骨化醇制剂项目规划制剂项目规划 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 3.2.一横：一横：从单一品种龙头向多品从单一品种龙头向多品类类维生素维生素布局布局，持续拓展持续拓展公司增长极公司增长极 从单一品种向多品种维生素发展，拓展公司增长级。从单一品种向多品种维

59、生素发展，拓展公司增长级。“一横”，即在现有维生素D3 产品的基础上，增加维生素 A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。根据公司募投项目，“年产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉项目”“年产 5000 吨维生素 B6 项目”和“年产 200 吨生物素项目”是公司“一横”发展战略的落地项目，上述三个项目的建设周期均为 24 个月，建成投产后将有助于公司拓宽业务面，促进公司从单一品种生产向多品种维生素生产的综合型大健康营养公司发展。根据公司23 年年报，花园营养已取得 VA、VAD3、VH、VB6、VB1、VB5 等产品饲料添加剂生产许可证，其中 V A和 V AD3

60、 产品已进入市场，进一步增强了公司的市场竞争力。此外，此外，24 年年 4 月公司月公司拟拟新增募投项目新增募投项目年产年产 10000 吨吨 L-丙氨酸，进一步向上延伸丙氨酸，进一步向上延伸VB6 产业链。产业链。24 年 4 月公司拟新增募投项目“年产 10000 吨 L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”，投产后主要产品为 L-丙氨酸。L-丙氨酸下游应用较为广泛，其是合成 VB6 等的原料，作为营养强化剂或补充剂，可用于制备氨基酸注射液，同时也是抗菌药的重要原料；在日化领域，L-丙氨酸可用于合成温和氨基酸表面活性剂，被广泛应用在日化洗涤产品中。通过该项目公司将进一步向上游延伸 VB

61、6 产业链，形成成本优势为公司打造 VB6 产业链奠定坚实基础。表表 5：公司公司布局维生素相关品类情况布局维生素相关品类情况 募集资金投资项目募集资金投资项目 预计投资金额预计投资金额 2323 年完工进度年完工进度 建设周期建设周期 年产 6000 吨维生素 A粉和 20000 吨维生素 E粉项目 1.99 亿元 5%24 个月 年产 5000 吨维生素 B6 项目 3.35 亿元 8%24 个月 年产 200 吨生物素项目 1.59 亿元 26%24 个月 年产 10000 吨 L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目 2.2 亿元-18 个月 3.3.收购收购花园花园药业向医药领域延

62、伸药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发推进高端仿制药研发 21 年年 11 月完成对花园药业的收购，为公司向医药领域的延伸搭建平台。月完成对花园药业的收购，为公司向医药领域的延伸搭建平台。公司于2021 年 11 月完成了对花园药业 100%股权的收购，收购花园药业是公司业务纵向发展进入医药领域的起点，可以使得公司在现有维生素 D3 产业链基础上高效、快速地向下游医药领域纵向延伸，为公司在医药领域的发展搭建了平台。目前目前花园药业花园药业的的 7 个主要品种个主要品种中有中有 6 个已中选国家或地方集采个已中选国家或地方集采，多巴丝肼片多巴丝肼片为为23 年年 12 月新获批月新获批首仿品种

63、首仿品种。花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、生产和销售，现有 7 个主要产品分别为缬沙坦氨氯地平片(I)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片，其中 6 个产品中选国家或地方集采。23 年随着缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液两大产品国家集采执行时间的到期，公司积极参与各省组织接续招标，缬沙坦氨氯地平片累计接续中选省份 26 个；多索茶碱注射液累计接续中选省份 23 个；草酸艾司西酞普兰片累计接续中选省份 20 个；奥美拉唑碳酸氢钠胶囊中选第九批国家集采。多巴丝肼片多巴丝肼片用于治疗帕金森氏病，系公司

64、用于治疗帕金森氏病，系公司 23 年年 12 月月获获批批 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 首仿品种首仿品种。根据米内网，根据米内网，多巴丝肼片在中国三大终端六大市场的销售额多巴丝肼片在中国三大终端六大市场的销售额 2022 年年已已突突破破 10 亿元，同比增长超亿元，同比增长超 6%。图图 20：中国公立医院多巴丝肼中国公立医院多巴丝肼片片销售额（亿元）销售额（亿元）图图 21：国内国内多巴丝肼多巴丝肼片审评情况片审评情况 同时，公司持续进行高端仿制药研发同时，公司持续进行高端仿制药研发，以以增加增加后续储备后续储备药品种类药品种类。“高端仿制药

65、品研发项目”的实施将增加公司后续储备药品种类，是对花园药业现有药品产品线的扩充和完善，也属于公司“一横”发展战略的实施落地。花园药业每年均有多个新产品立项，形成了不间断有研发品种立项、研究、申报、上市销售的可持续发展循环，致力于从普通仿制药逐渐转向有高技术壁垒制剂为主的高端仿制药。根据公司 23 年年报，目前公司在审评品种 4 个（氨氯地平阿托伐他汀钙片 于 2024 年 2 月获批），在研品种 11 个。表表 6：公司在研药品情况公司在研药品情况 项目名称或项目名称或代码代码 适应症类型适应症类型 注册分类注册分类 进展情况进展情况 氨氯地平阿托伐他汀钙片 成人高血压、心绞痛伴有高血脂的治疗

66、 4 类 2024 年 2 月已获批 HYHP03 抗细菌感染药物 4 类 审评中 HYHP04 神经系统药物 4 类 在研 HYHP05 糖尿病周围神经病变药物 4 类 审评中 HYHZ06 磷补充剂药物 补充申请（一致性评价）在研 HYHPO7 骨质疏松症药物 4 类 审评中 HYHP08 高血压、心绞痛 4 类 在研 HYHP09 高胆固醇血症 4 类 在研 HYHZ11 麻醉辅助用药 4 类 在研 HYHP17 原发性高血压 4 类 在研 HYHP15 原发性高血压 4 类 在研 3.583.864.254.614.934.3-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345

67、62002120222023中国公立医院多巴丝肼销售额（亿元）yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 HYHP18 支气管哮喘 4 类 在研 HYHZ20 高血压急症 4 类 在研 HYHP21 高脂血症 4 类 在研 HYHP22 选择性 JAK抑制剂，治疗多种自身免疫性疾病 4 类 在研 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 4.业绩拆分及盈利预测业绩拆分及盈利预测 4.1.业绩拆分业绩拆分 核心假设核心假设 维生素维生素 D3 及及 D3 类似物类似物：考虑到公司为全球 VD3 龙头，

68、具备前端一体化及产能和成本等优势，故在 VD3 价格低位时有望重复抢占市场份额；同时考虑到目前 VD3 价格仍处于历史低位，但自 24 年 5 月底以来开始出现价格拐点，后续VD3 价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，若后续 VD3 价格上涨则公司将有望充分受益。此外，公司持续进行高附加值新品种布局以持续加深 VD3 产业链，25-羟基 VD3 与 DSM 签订长期合作协议，伴随金西科技园建成投产后的放量有望持续为公司带来业绩增量；同时还布局了全活性 VD3 原料药及制剂，远期来看有望持续为公司带来增量。故我们预期 24-26 年公司维生素 D3 及 D3 类似物分别实现收入 5.51/7.4

69、3/8.92 亿元，增速分别为 50%/35%/20%。羊毛脂及其衍生品羊毛脂及其衍生品：考虑到公司从杭州下沙搬迁到金华金西基地后精制羊毛脂产能达到 8000 吨，后续有望持续放量。故我们预期 24-26 年公司羊毛脂及其衍生品分别实现收入 1.83/2.29/2.75 亿元，增速分别为 30%/25%/20%。药品：药品：考虑到目前花园药业的 7 个主要品种中有 6 个已中选国家或地方集采，其中 23 年缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液国采执行时间到期，公司积极参与各省组织续标，缬沙坦氨氯地平片累计接续中选省份 26 个，多索茶碱注射液累计接续中选省份 23 个；草酸艾司西酞普兰片累计接续中

70、选省份 20 个；奥美拉唑碳酸氢钠胶囊中选第九批国家集采。同时，用于治疗抗震颤帕金森氏病多巴丝肼片为公司 23 年 12 月新获批首仿品种。故我们预期 24-26 年公司药品分别实现收入 6.30/6.61/7.27 亿元，增速分别为 10%/5%/10%。其他其他：考虑到公司持续增加维生素 A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。故我们预期 24-26 年其余板块分别实现收入 0.58/1.46/3.35 亿元，增速分别为300%/150%/130%。表表 7 7：公司业绩拆分及预测公司业绩拆分及预测 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 维生素维生素 D3D3

71、 及及 D3D3 类似物类似物 收入（百万元）416.44 385.96 367.07 550.60 743.32 891.98 YOY 5.78%-7.32%-4.89%50.00%35.00%20.00%毛利率(%)55.47%47.89%58.00%65.00%68.00%业务收入比例(%)37.28%27.23%33.53%38.74%41.79%40.03%羊毛脂及其衍生品羊毛脂及其衍生品 收入（百万元）192.40 208.91 140.69 182.90 228.62 274.35 YOY-8.79%8.58%-32.65%30.00%25.00%20.00%毛利率(%)36.8

72、3%33.46%35.00%35.00%35.00%业务收入比例(%)17.22%14.74%12.85%12.87%12.85%12.31%药品药品 收入（百万元）498.51 801.70 572.34 629.57 661.05 727.15 YOY 60.82%-28.61%10.00%5.00%10.00%毛利率(%)79.14%78.55%74.05%75.00%75.00%75.00%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 业务收入比例(%)44.63%56.56%52.28%44.30%37.17%32.63%其它其它（从从 2424 年年之

73、后之后新增其它维生素品类和氨基酸新增其它维生素品类和氨基酸品类品类等等）收入（百万元）9.75 20.95 14.55 58.21 145.53 334.73 YOY-4.95%114.76%-30.52%300.00%150.00%130.00%毛利率(%)45.48%73.99%59.69%30.00%40.00%45.00%业务收入比例(%)0.87%1.48%1.33%4.10%8.18%15.02%合计合计 营业总收入 1117.10 1417.51 1094.65 1421.29 1778.52 2228.21 同比(%)81.67%26.89%-22.78%29.84%25.13

74、%25.28%毛利 767.00 936.27 655.37 873.01 1117.17 1398.56 销售毛利率(%)68.66%66.05%59.87%61.42%62.81%62.77%4.2.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 公司持续深耕维生素 D3 领域，现已成长为全球维生素 D3 龙头企业。考虑到公司已完成 VD3 全产业链布局，同时持续深化“一纵一横”发展战略，且后续 VD3 价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为 VD3 龙头有望充分受益。故我们预测 2024-2026 年 营 业 收 入 分别 为 14.21/17.79/22.28 亿 元，对 应 EPS 分

75、别 为0.66/0.81/1.03 元，对应 2024 年 6 月 25 日收盘价 14.49 元/股，对应 PE 分别为22/18/14 倍，首次覆盖、给予“增持”评级。表表 8 8：可比公司估值情况可比公司估值情况（2 202024040625625）代码代码 公司公司 股价（元股价（元/股）股）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600216.SH 浙江医药 10.89 0.45 0.49 0.66 0.78 24.10 22.45 16.76 14.31 002001.SZ 新和成 19.95 0.87 1.27

76、 1.53 1.77 19.39 15.44 12.80 11.06 603235.SH 天新药业 25.00 1.09 1.47 1.78 2.16 22.12 16.76 13.81 11.37 平均 21.87 18.22 14.46 12.25 300401.SZ 花园生物 14.49 0.35 0.66 0.81 1.03 41.40 22.00 17.87 14.05 。注：除花园生物外，盈利预测均为 wind 一致预测 5.风险提示风险提示 维生素维生素 D3 价格波动风险：价格波动风险：公司维生素 D3 及类似物的收入占营收比例较高，因此维生素 D3 相关产品销售价格的波动对公

77、司业绩影响较大。若维生素 D3 产品价格朝不利方向变动，则公司经营业绩存在下滑的风险。公司募投项目不及预期风险：公司募投项目不及预期风险：募投项目在建设进度、实施过程和实施效果等方面存在一定不确定性。虽然公司技术实力较强，投资项目有较好的技术基础，但在项目实施过程中仍可能存在因工程进度、工程质量、投资成本等发生变化而引致的风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 药品价格下降风险：药品价格下降风险：随着药品价格改革，医药市场竞争的加剧，医疗保险制度改革的深入及相关政策、法规的出台或调整，以及集中采购等一系列药品价格调控政策的进一步推进，预计我国药品降价趋

78、势仍将持续，医药行业的平均利润率可能会下降，从而对公司盈利能力产生不利影响。新品放量低于预期：新品放量低于预期：公司新品存在销售不及预期风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 1,095 1,421 1,779 2,228 净利润 192 364

79、 442 564 YoY(%)-22.8%29.8%25.1%25.3%折旧和摊销 133 145 172 179 营业成本 439 548 661 830 营运资金变动-191 176-109-189 营业税金及附加 19 20 25 34 经营活动现金流 160 660 495 537 销售费用 252 278 373 468 资本开支-244-130-175-164 管理费用 127 128 160 201 投资-94-7-9-5 财务费用 11 3 5-1 投资活动现金流-344-149-184-170 研发费用 91 92 124 162 股权募资 0-93 0 0 资产减值损失-1

80、 0 0 0 债务募资 1,322 45 17-17 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 1,040-67 3-31 营业利润 207 411 498 630 现金净流量 859 446 314 337 营业外收支 4 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润总额 211 412 498 630 成长能力成长能力 所得税 19 48 56 67 营业收入增长率 -22.8%29.8%25.1%25.3%净利润 192 364 442 564 净利润增长率-49.9%85.5%23.1%27.2%归属

81、于母公司净利润 192 357 439 559 盈利能力盈利能力 YoY(%)-49.9%85.5%23.1%27.2%毛利率 59.9%61.4%62.8%62.8%每股收益 0.35 0.66 0.81 1.03 净利润率 17.6%25.1%24.7%25.1%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产收益率 ROA 3.7%6.2%6.9%7.9%货币资金 1,503 1,949 2,264 2,600 净资产收益率 ROE 6.6%11.3%12.2%13.4%预付款项 60 66 83 10

82、5 偿债能力偿债能力 存货 780 759 947 1,270 流动比率 1.95 1.94 2.10 2.29 其他流动资产 119 162 205 235 速动比率 1.261.26 1.381.38 1.461.46 1.531.53 流动资产合计 2,462 2,936 3,498 4,211 现金比率 1.19 1.29 1.36 1.42 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 45.0%45.2%43.4%41.3%固定资产 1,951 2,088 2,214 2,327 经营效率经营效率 无形资产 172 173 175 178 总资产周转率 0.23 0.26 0.29 0

83、.33 非流动资产合计 2,799 2,840 2,875 2,895 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 5,261 5,776 6,373 7,106 每股收益 0.35 0.66 0.81 1.03 短期借款 409 465 482 465 每股净资产 5.25 5.83 6.64 7.67 应付账款及票据 328 479 560 682 每股经营现金流 0.29 1.22 0.91 0.99 其他流动负债 527 569 626 691 每股股利 0.07 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,264 1,513 1,668 1,837 估值分析估值分析 长期借款 0 0

84、0 0 PE 41.40 22.00 17.87 14.05 其他长期负债 1,104 1,097 1,097 1,097 PB 2.25 2.48 2.18 1.89 非流动负债合计 1,104 1,097 1,097 1,097 负债合计 2,367 2,610 2,765 2,935 股本 551 542 542 542 少数股东权益 0 7 10 15 股东权益合计 2,893 3,166 3,608 4,172 负债和股东权益合计 5,261 5,776 6,373 7,106 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 Table_AuthorTab

85、le_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。孙曼萁：华西证券研究所医药行业研究助理，2023年8月加入华西证券，负责原料药、部分制剂及低耗领域。分析

86、师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数

87、5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本

88、公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本

89、报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。