1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2024 年 06 月 27 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-22.64%-15.85%-9.07%-2.28%4.51%11.29%2023/62023/92023/122024/3保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 保险行业 5 月月报：负债端韧性凸显，产寿险保费增速均环比提升 2024.06.26 上市险企

2、5 月保费点评：寿险总保费增速再提升，产险非车业务迎来普遍改善2024.06.16 普惠保险发扬“人民性”价值取向，推动保险行业与全社会共生共赢2024.06.09 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:曹锟 Tel: Email: 证书:S0850523070002 资负并举应对未来低利率风险资负并举应对未来低利率风险 低利率系列报告之三低利率系列报告之三 Table_Summary 投资要点：投资要点：我们认为防范和化解利差损的关键在于负债端调整。我们认为防范和化

3、解利差损的关键在于负债端调整。利差损的根源在于高负债成本与低投资收益率的矛盾，降低负债成本是最关键也最基础的措施，而投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平。并且，由于利差损的解决需要较长时间，需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。负债端：负债端：应当聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构应当聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构。1）从上世纪）从上世纪90 年代以来的历史经验看，当国内寿险业出现利差损风险时，监管通常会引导年代以来的历史经验看，当国内寿险业出现利差损风险时，监管通常会引导行业下调预定利率

4、水平。行业下调预定利率水平。2023 年 8 月国内人身险产品预定利率已经全面下调，传统险、分红险和万能险预定利率上限分别降至 3%、2.5%和 2%。并且据证券日报报道，近期监管进一步加强了对万能险结算利率上限的管理，中小型、大型险企分别降至 3.3%和 3.1%，有助于进一步缓解行业整体负债成本压力。2）调整业务结构，降低对利差的依赖。调整业务结构，降低对利差的依赖。一方面，保障型产品 NBV margin 水平更高，并且以死差和费用贡献为主，利差占比较小，盈利空间对利率变动敏感性相对更低。另一方面，分红和万能等浮动收益产品的投资风险由保险公司和投资者共担，保险公司保证部分成本更低，有助于

5、降低利差损风险。我们认为，从中长期来看，保障型产品依然具有发展空间，而从短期市场需求上看，分红险是更具潜力的业务方向。3）2023 年 8 月起银保渠道已经率先开始执行“报行合一”，根据金监总局披露，初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。并且提出，将全面推行“报行合一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。我们认为，监管持续加强“报行合一”管理，有助于规范银保、经代等代销渠道费用支出乱象，降低渠道费用率，对于防范费差损、稳定险企经营具有重要积极意义。资产端：资产端：关注长久期利率债和权益高股息策略关注长久期利率债和权益高股息策略。1）固收资产投资：建议

6、继续关）固收资产投资：建议继续关注长久期国债及地方债。注长久期国债及地方债。目前国内保险行业还存在普遍的资产负债久期缺口，也导致利率风险的影响较为显著。因此我们认为保险公司应当继续积极寻找合适的长久期资产，以进一步缩小久期缺口。国债和地方债仍然是值得关注的配臵方向。第一，国债发行规模有望扩大，超长期特别国债的发行或可积极配臵。在国内经济周期回暖背景下，长端利率未来有可能会迎来触底回升的阶段性窗口。第二，地方政府债持续放量，高利率、长久期契合险资需求；专项债更值得牢牢把握。第三，虽然目前部分信用债品种违约风险依然存在，但是险企可以在有效风险管理的前提下，在合适时点通过适当的信用下沉获取收益溢价。

7、2）权益权益资产投资：提升权益持仓不是必选，应重视高股息策略的阶段价值。资产投资：提升权益持仓不是必选，应重视高股息策略的阶段价值。我们认为，国内负债端业务结构和资本市场环境与美国等发达市场存在较大差异，并且对比美国独立账户，国内寿险行业权益配臵比例并不算低，因此为短期内大幅提升权益持仓并非一条必选的路径。我们认为，短期内保险公司应当关注权益资产配臵结构，特别是平衡在 I9 新准则下股票资产的会计分类。当前监管部门持续加大政策力度活跃资本市场，保险资金的配臵需求可能初步释放，并且也可以通过增配港股市场低估值、高股息标的，实现提升投资收益和分散投资风险。3）另类投资：长期依然）另类投资：长期依然

8、具有配臵价值。具有配臵价值。虽然目前非标市场供给仍然不足，但是优质非标资产对险企久期延展和收益率提升的作用依然明显，保险债权投资计划等新投资渠道也在逐步发展，未来仍然具有配臵价值。我们认为，保险公司应当聚焦普惠金融、能源动力、大健康、能源动力等领域非标项目。2019 年险资已经获准参与国债期货交易，应当积极利用利率衍生品工具，加强对利率风险的有效管理。在低利率环境下不动产资产的优势明显，虽然当前国内地产行业短期承压，但是险企仍然可以寻找优质的商业不动产资产，通过低风险、稳定租金收入的不动产投资稳定长期投资收益率基础。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。风险提示：长

9、端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。44964 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.如何应对利差损风险？.5 2.负债端：聚焦负债成本管理.5 2.1 监管引导下调预定利率水平.5 2.2 主动调整产品结构，降低对利差依赖.6 2.3 落实“报行合一”，管控费差损.9 3.资产端：关注长久期利率债和权益高股息策略.10 3.1 固收投资：建议继续关注长久期国债及地方债.10 3.2 权益投资：提升权益持仓不是必选，应重视高股息策略的阶段价值.12 3.3 另类投资：长期依然具有配臵价值.15 8XeZcWbZ8XbUdXdXaQaO7

10、NoMrRoMqMeRqQqOiNtRxPbRoPpOxNqRrPvPnMqR 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 传统险预定利率调整历史（%）.6 图 2 各险企典型万能险实际结算利率均有下调.6 图 3 分红万能险对投资收益率的敏感性较低.7 图 4 新会计准则下 VFA 法在财务表现上更具稳定性.7 图 5 中国平安历年规模保费分险种结构.8 图 6 中国太保历年规模保费分险种结构.8 图 7 新华保险历年保险业务收入分险种结构.8 图 8 人保寿险历年原保费分险种结构.8 图 9 中国平安 2019 年新业务价值中利差占比（百万元）.8

11、图 10 目前长期保障型产品在上市险企新单中占比已经很低.9 图 11 十年期国债利率走势与保险机构杠杆率水平.10 图 12 2023 年初至今国债各月发行规模（亿元）.11 图 13 2019-2023 年地方债发行规模（亿元）.11 图 14 地方债平均发行期限回升（年）.12 图 15 中债商业银行二级资本债到期收益率（5 年期，单位：%）.12 图 16 中外保险资金配臵股票（含基金）资产比例.13 图 17 2023 年以来 A 股、H 股、美股累计涨跌幅.14 图 18 2024 年 2 月各类金融机构持有记账式国债现货金额.16 图 19 上市险企投资性房地产占投资资产比例.1

12、6 图 20 平安和太保投资性房地产租金收入（百万元）.16 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 A 股、H 股金融股 2023 年高股息股票对比（%）.14 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.如何应对利差损风险？如何应对利差损风险？根据寿险公司应对低利率挑战的海外经验低利率系列报告之二，我们可以发现，美国、日本等海外寿险市场在面对利率下行风险时，通常通过负债端和资产端两个方面采取措施应对利差损问题。我们认为，当前国内保险行业面临长期利率下行的问题，也应当资负并举积极应对。我们认为，在防范和缓解利差损问题上，我们认

13、为，在防范和缓解利差损问题上，“以时间换空间”是核心策略，即通过长“以时间换空间”是核心策略，即通过长期业务调整消化历史包袱，而在这一过程中，期业务调整消化历史包袱，而在这一过程中，负债端管理要重于资产端。负债端管理要重于资产端。1）利差损的关键在于高负债成本与低投资收益率的矛盾，而降低负债成本是最关键也最基础的措施，通过下调产品预定利率和增加非保本型产品，可以缓解保险公司在负债成本方面的压力，虽然对历史存量业务的保证部分成本无法调整，但可以影响增量业务，从而有效降低未来利差损进一步加剧的可能。2）资产端举措主要在于资产配臵的调整，但是投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提

14、高收益率水平，如果通过过度增配风险资产的方式提高短期收益，只会陷入另一种风险陷阱。因此，资产端调整主要是为了保持未来长期投资收益率的整体稳健，需要更长的时间才能得以体现。3）由于利差损的解决需要较长时间，一方面等待整体负债成本伴随新业务占比的提升而逐步稀释降低，另一方面也需要等待投资端收益水平的企稳，因此在这个过程中就需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。因此，在利差损问题的处理过程中，负债端调整是核心。2.负债端：负债端：聚焦聚焦负债成本负债成本管理管理 2.1 监管引导监管引导下调预定利率水平下调预定利率水平 利率下行最直接的影响在于投资收益

15、率承压，进而导致利差损风险。因此，下调产利率下行最直接的影响在于投资收益率承压，进而导致利差损风险。因此，下调产品预定利率、降低负债端整体成本水平，是最直接也是最关键的负债端举措。品预定利率、降低负债端整体成本水平，是最直接也是最关键的负债端举措。从历史上看，在典型的利率下行阶段，监管部门通常都会采取下调预定利率的方式来防范利差损，例如：1996-1999 年行业出现高利差损，监管设定预定利率上限年行业出现高利差损，监管设定预定利率上限 2.5%；2016 年规年规范万能险结算利率，由范万能险结算利率，由 2013 年以来的年以来的 3.5%下调至下调至 3.0%；2019 年寿险预定利率进年

16、寿险预定利率进一步下调，将普通型养老一步下调，将普通型养老/长期年金预定利率由长期年金预定利率由 4.025%调整调整为为 3.5%。2023 年人身险预定利率再次下调。年人身险预定利率再次下调。受国内宏观经济增长放缓和 2020 年以来国内稳健货币政策的影响，长端利率大幅下行，为防范险企利差损风险，监管引导保险行业全面调整人身险产品预定利率，保险公司已于保险公司已于 7 月月 31 日前下架定价利率高于日前下架定价利率高于 3.0%的的传统险、预传统险、预定利率高于定利率高于 2.5%的分红险的分红险和最低保证利率高于和最低保证利率高于 2%的万能险产品。的万能险产品。我们认为，本次预定利率

17、调整涉及到全部人身险产品，全面下调了保证部分成本要求，对于新增业务的成本压力有明显积极作用，如果未来利率水平进一步下降，不排除监管出于审慎考虑继续下调预定利率的可能。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图1 传统险预定利率传统险预定利率调整调整历史历史（%）5.67%5.67%5.22%4.77%4.77%3.78%2.25%2.25%1.98%3.00%1.50%8.80%6.50%6.50%6.50%5.00%5.00%5.00%2.50%2.50%3.50%3.00%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%一年存款利息传统险预定利率 资料来源：wind，

18、海通证券研究所 加强对万能险结算利率和分红险分红水平的管理。加强对万能险结算利率和分红险分红水平的管理。我们认为，万能险和分红险的预定利率虽然已经下调，但是其实际结算利率和分红水平往往会高于最低保证利率，因此仍然可能会有部分险企出于刺激需求的意图而刻意保持较高结算利率的情况。因此，自2023 年末以来监管开始持续加强对万能险结算利率和分红险分红水平的关注和管理。根据中国证券报报道，2024 年初监管部门已对多家人身险公司进行窗口指导，要求自 2024 年 1 月起，万能险结算利率不得高于 4%，6 月起结算利率不得超过 3.8%，部分大型机构及风险处臵机构不超过 3.5%。而 3 月监管部门再

19、次要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，部分中小险企的万能险结算利率上限下调至 3.3%，而大型险企的结算利率上限进一步下调至 3.1%，同时分红险的分红水平也要参照万能险执行。我们认为，相比 2024 年初，本次指导对万能险结算利率上限进一步下调，体现了监管对该方面的重视。近年来，保险公司万能险结算利率已经出现了普遍下调，大部分公司典型产品实际结算利率已经降至 3.2%-3.6%左右，对投资端压力预计也有所缓解。图图2 各险企典型万能险实际结算利率均有下调各险企典型万能险实际结算利率均有下调 3.03.54.04.55.05.52020/012020/022020/032020/04

20、2020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/1

21、12023/122024/012024/022024/03平安稳赢一生两全保险平安聚财宝(2021)终身寿险国寿鑫账户两全保险国寿鑫尊宝终身寿险A款太保财富赢家年金保险太保传世庆典终身寿险友邦增利宝(2020)终身寿险 资料来源：各公司官网，海通证券研究所 2.2 主动主动调整产品结构，降低对利差依赖调整产品结构，降低对利差依赖 在低利率环境下，保险公司可以通过调整产品结构，降低对利差的依赖，包括提升在低利率环境下，保险公司可以通过调整产品结构，降低对利差的依赖，包括提升分红、万能等浮动收益产品，以及保障型产品。分红、万能等浮动收益产品，以及保障型产品。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信

22、息披露和法律声明 7 1、提升分红、万能等非保本、提升分红、万能等非保本产品占比，降低负债成本压力产品占比，降低负债成本压力 一定程度上提升新型寿险（分红险、万能险）占比，可以减少利差损给公司带来的一定程度上提升新型寿险（分红险、万能险）占比，可以减少利差损给公司带来的影响。影响。分红/万能可通过浮动收益，吸收利差损风险，因其保证利率低，但演示具备吸引力：相比传统险，分红、万能等新型寿险的投资风险或是由险企和被保户共担、或是由险企单独承担但仅需承担保底利率部分的风险、或是险企完全不需承担，避免了普通寿险固定利率刚性兑付的情况。根据 2017 年 11 月平安寿险价值深度解析（二）中公布的数据，

23、分红保障型较传统保障型对投资收益率的敏感性偏低7pct，分红储蓄型较传统储蓄型亦偏低 7pct。图图3 分红万能险对投资收益率分红万能险对投资收益率的敏感性较低的敏感性较低 9%18%2%11%保障型储蓄型投资收益率投资收益率+50BP的新业务的新业务价值变动百分比价值变动百分比典型传统典型分红市场利率市场利率持续下降持续下降公司下调分红水平公司下调分红水平和结算利率和结算利率分红万能险负债现金流具有部分浮息债分红万能险负债现金流具有部分浮息债的特性，投资收益率敏感性较低的特性，投资收益率敏感性较低 资料来源：2017 年中国平安开放日资料平安寿险价值深度解析（二），海通证券研究所 在新会计准

24、则下，在新会计准则下，分红分红险和万能险亦有利于险企资产负债管理。险和万能险亦有利于险企资产负债管理。在新保险合同准则（IFRS17）下，最直接分红合同（分红险和部分万能险）可以使用浮动收费法（VFA）进行计量，由于 VFA 方法下利率非锁定和价值变化被合同服务边际所吸收并解锁，因此该方法更能反映保险公司代替保户进行投资并持有资产的思路，资产端和负债端将完全匹配与相互抵消，因此净资产和净利润的变动率会低于传统险采用的通用模型。图图4 新会计准则下新会计准则下 VFA 法在财务表现上更具稳定性法在财务表现上更具稳定性 资料来源：中国太保投资者关系公众号，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅

25、读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图5 中国平安历年规模保费分险种结构中国平安历年规模保费分险种结构 36.4%29.3%21.5%14.7%12.9%10.4%19.5%16.7%17.0%15.9%15.6%19.2%17.6%19.5%19.6%20.4%22.3%27.2%15.8%17.5%19.3%20.7%20.9%18.2%7.7%7.8%8.7%8.3%7.9%6.6%2.7%9.1%13.7%19.9%20.4%18.3%0%20%40%60%80%100%2002120222023分红险万能险传统寿险长期健康险意外及短期健康险年金投资连结险 资料

26、来源：中国平安 2018-2023 年年报，海通证券研究所 图图6 中国太保历年规模保费分险种结构中国太保历年规模保费分险种结构 48.9%63.1%35.2%23.4%8.7%7.4%0%20%40%60%80%100%20222023传统型保险分红型保险万能型保险税延养老保险短期意外与健康保险 资料来源：中国太保 2018-2023 年年报，海通证券研究所 图图7 新华保险历年保险业务收入分险种结构新华保险历年保险业务收入分险种结构 40.6%37.3%37.9%34.7%33.1%48.7%34.8%38.2%37.6%37.1%35.5%17.9%22.9%22.9%23.1%27.0

27、%30.6%32.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023分红型保险健康保险传统型保险意外保险万能型保险 资料来源：新华保险 2018-2023 年年报，海通证券研究所 注：2023 年为原保费收入口径，其他年份为保险业务收入口径 图图8 人保寿险历年原人保寿险历年原保费分险种结构保费分险种结构 31.4%23.9%24.6%26.6%32.2%42.9%49.6%53.6%51.7%53.4%49.6%40.3%16.8%20.5%21.9%18.5%17.0%15.6%0%10%20%30%40%50%60%70

28、%80%90%100%2002120222023普通型寿险分红型寿险万能型寿险健康险意外险 资料来源：中国人保 2018-2023 年年报，海通证券研究所 2、重视保障型产品销售重视保障型产品销售，提供死差益贡献提供死差益贡献 长期保障型业务贡献的长期保障型业务贡献的 NBV 中的利差占比极小，因而加大保障型占比是应对利率中的利差占比极小，因而加大保障型占比是应对利率下行的有效手段。下行的有效手段。以平安 2019 年年报为例，寿险业务利差占比为 35.1%，而长期保障型 NBV 中利差占比仅为 24.9%，因此价值转型有利于整体 NBV 的利差占比下降，从而减少 NBV

29、 对投资收益率的敏感性，长期保障型占比高的企业在低利率环境时受到的负面影响显著小于同业。图图9 中国平安中国平安 2019 年新业务价值中利差占比（百万元）年新业务价值中利差占比（百万元）资料来源：中国平安 2019 年年报，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 我们认为，我们认为，目前由于国内保障型产品市场需求仍然偏弱，目前由于国内保障型产品市场需求仍然偏弱，长期保障型产品在上市长期保障型产品在上市险企新单中占比已经较低，预计短期内险企新单中占比已经较低，预计短期内保险公司主要以推动分红险产品销售作为控制保险公司主要以推动分红险产品销售作为控制利差风险

30、的主要方式利差风险的主要方式，但从长期看保障型产品对保险公司稳健经营的意义依然显著，但从长期看保障型产品对保险公司稳健经营的意义依然显著。中国太保管理层在 2023 年中期业绩会表示，对于保险公司来讲，最好的产品组合是三分之一为保障类产品、三分之一为传统类产品、三分之一为分红类产品，公司将以产品切换为机会，推动分红险作为下一波主打产品。图图10 目前长期保障型产品在上市险企新单目前长期保障型产品在上市险企新单中占比已经很低中占比已经很低 29.6%31.2%46.2%59.7%36.5%29.7%36.0%50.4%36.0%18.0%22.2%33.5%41.6%10.6%18.0%25.9

31、%35.6%6.0%9.3%16.4%31.1%3.7%9.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国人寿（健康险）中国平安（长期保障型）新华保险（长期健康险）新华保险（长期+短期健康险）2002120222023 资料来源：上市险企历年财报，海通证券研究所 2.3 落实“报行合一”，管控费差损落实“报行合一”，管控费差损 自自 2023 年起年起金监总局金监总局持续推动持续推动报行合一报行合一政策政策落地，加强对保险公司费用管理。落地，加强对保险公司费用管理。银保渠道于银保渠道于 2023 年年 8 月率先执行“报行合一”。月

32、率先执行“报行合一”。2023 年 8 月 22 日，金监总局下发关于规范银行代理渠道保险产品的通知，要求保险公司根据自身发展水平、经验数据和管理能力，充分考虑保单周期、交费周期和退保率假设等因素，科学确定纯风险保费和附加费用率的水平。同时，要求保险公司应列明附加费用率的期限和结构，银行代理渠道销售的产品在备案时，应当在精算报告中明确列示各交费期附加费用率和附加费用率结构，并严格执行经备案的保险条款和保险费率，“报行合一”开始在银保渠道率先开启。2024 年 1 月 19 日金监总局下发关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知，再次强调了银保渠道“报行合一”的政策要求。“报行合一”后

33、银保渠道费用率下降约“报行合一”后银保渠道费用率下降约 30%。在银保“报行合一”要求下达后，部分险企暂时关闭银保业务销售渠道，待合作协议重签后重新开放。2023 年 10 月 20日，金监总局 2023 年三季度新闻发布会披露，绝大多数开展银保业务的银行已与保险公司按照“报行合一”的要求重新签约，初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。并且提出，将全面推行“报行合一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。我们认为，监管持续加强“报行合一”管理，一方面有助于规范银保、经代等代销渠道费用支出乱象，降低渠道费用率，督促保险公司合理控制费差水平，对于防范费差损

34、、稳定险企经营具有重要积极意义；另一方面也可以通过佣金结构调整，引导代销渠道更积极销售长期期交等高价值率产品，利于保险公司业务结构的持续改善。我们认为，从日本市场经验来看，随着宏观经济增速和利率中枢的下行，保险公司获取高额利差收益的难度会越来越大，死差益和费差益对于保险公司利润的贡献也越来越显著。对于国内险企，除了积极落实监管“报行合一”政策要求以外，也应当不断加强内部管理、提升经营效率，通过降本增效提高费差益水平。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 3.资产端：资产端：关注长久期利率债和权益高股息策略关注长久期利率债和权益高股息策略 3.1 固收投资：固收投资：建

35、议继续关注长久期国债及建议继续关注长久期国债及地方地方债债 1、缩短久期缺口，在利率上行窗口加杠杆增配债券、缩短久期缺口，在利率上行窗口加杠杆增配债券 近年来保险公司在应对利率下行方面，主要进行了两方面的资产配臵调整：1）寻找合适的长久期资产，主要以长期利率债为主。）寻找合适的长久期资产，主要以长期利率债为主。近年来保险资金持续增配长久期利率债，包括国债和优质地方债，以延展资产久期，缩短久期缺口。特别是 2023年伴随增额终身寿等长久期传统险产品热销，保险资金“抢购”超长期债券，持续加强资产负债的久期管理，降低利率下行的错配风险。2）通过杠杆策略在利率上行窗口增配债券。）通过杠杆策略在利率上行

36、窗口增配债券。保险资金的债券配臵可以通过加杠杆的方式来实现。通常，我们按照以下公式计算杠杆率：杠杆率杠杆率=债券托管量债券托管量/（债券托管量（债券托管量-待回购债券余额）待回购债券余额）从 2022 年以来银行间市场保险机构杠杆率情况来看，在利率上行期，如 2022 年 6月前后、2022 年 9 月至 2023 年 1 月，保险机构的杠杆率都保持在高位，大部分时间在 1.2 倍以上。我们认为，通过杠杆策略，保险公司可以抓住配臵窗口期，超配高票息债券，以拉高整体收益水平，并且提升对低利率阶段的忍耐度。图图11 十年期国债利率走势与保险机构杠杆率水平十年期国债利率走势与保险机构杠杆率水平 2.

37、302.402.502.602.702.802.903.001.001.051.101.151.201.251.3022/1/722/4/722/7/722/10/723/1/723/4/723/7/723/10/7保险机构杠杆率（倍，左轴）十年期国债收益率（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 2、继续关注国债与地方债，在合理风险前提下适当进行信用下沉、继续关注国债与地方债，在合理风险前提下适当进行信用下沉 国债发行规模有望扩大，国内长端利率已快速下行，在国内经济周期回暖背景下，国债发行规模有望扩大，国内长端利率已快速下行，在国内经济周期回暖背景下，十年期国债收益率或迎触底回升机遇。

38、十年期国债收益率或迎触底回升机遇。基于基于 2024 GDP 增长目标要求，有望通过扩大国债发行规模以加大公共预算对基建增长目标要求，有望通过扩大国债发行规模以加大公共预算对基建支持力度。支持力度。2024 年政府工作报告指出，2024 年 GDP 增长目标 5%左右。我们认为，为实现此目标，财政政策会更加积极有为，其中基础设施建设投资是重要抓手，我们认为扩大发行国债规模是提供足够资金支持重要手段之一。2024 年 3 月、4 月国债发行规模分别为 9200 亿元、10850 亿元，较 2023 年同期规模明显增加。超长期特别国债发行有望成为保险公司配臵的重要抓手。超长期特别国债发行有望成为保

39、险公司配臵的重要抓手。2024 年政府工作报告明确指出：“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。”截至 6 月 14 日，财政部已发行 4 期次超长期特别国债共 1600 亿元，其中，20 年期 400 亿元，30 年期 850 亿元，50 年期 350 亿元。我们认为，超长期特别国债的发行或将成为保险公司资产配臵的重要抓手。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图12 2023 年初至今国债各月发行规模年初至今国债各月发行规模（亿

40、元）（亿元）020004000600080004000国债发行总额 资料来源：Wind，海通证券研究所.2024 年中国经济周期有望触底回升，长端利率有概率阶段性上行。年中国经济周期有望触底回升，长端利率有概率阶段性上行。现在市场普遍预期利率处于长期下行通道中，我们认为稳增长宏观政策推动下，长端利率有望阶段性阶段性上涨，险资应持续关注长久期国债，在国债发行规模有望扩大的背景下，适时把握利率高点进行超额配臵将能有效缓解未来固收压力。地方政府债持续放量，高利率、长久期契合险资需求；专项债更值得牢牢把握地方政府债持续放量，高利率、长久期契合险资需求；专项债更值得牢牢把握 地方政

41、府债发行规模仍大。地方政府债发行规模仍大。截止 2023 年底，地方政府债已发行总规模 5.99 万亿元。我们预计我们预计 2024 年地方政府专项债将继续放量。年地方政府专项债将继续放量。地方政府债近年规模持续扩大，我们认为，在经济总体增速承压的背景下，加快基础设施建设是拉动经济长效增长的有效措施，相应地，地方政府专项债有望持续放量。险企应当关注优质地方债发行机会，以满足其负债端资金的投资需求。图图13 2019-2023 年地方年地方债发行规模债发行规模（亿元）（亿元）25882 41405 49229 51316 59897 0 10000 20000 30000 40000 50000

42、 60000 70000 200222023发行规模 资料来源：Wind，海通证券研究所 地方地方债高利率、长久期契合险资需求。债高利率、长久期契合险资需求。财政部 2020 年 11 月发布的 关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见规定对地方专项债发行期限缩减的影响消化，地方专项债发行期限持续回升，截至 2023 年 12 月，地方政府债平均发行期限为 15.2 年，符合保险资金长期性要求。专项债不同于一般地方政府债，其对应项目具有一定收益。结合地方债的免税优惠，我们测算，久期为 30 年、票面利率为 3.7%-3.9%的地方债实际收益率可达 5%，是优质的保险投资资

43、产。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图14 地方债平地方债平均发行期限回升均发行期限回升（年）（年）0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 ------------032022

44、-----092023-11中国:地方政府债券平均发行期限:专项债券:累计值 资料来源：Wind，海通证券研究所.把握把握信用下沉信用下沉机会机会 目前长久期国债收益率已经低于险企传统险刚性成本（3%）较多，但信用债仍能覆盖险企负债成本，因此我们认为险企应当适度降低信用债配臵等级以获取信用利差收益，但信用债仍将主要配臵高等级债券。我们认为，险企仍应考虑在合适时点信用下沉，但要明确风险底线、与自身能力相匹配，确保风险可控。图图15 中债商业银行二级资本债到期收益率（中债商业银行二级资本债到期收

45、益率（5 年期年期，单位：，单位：%）0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 9.0000 2018-12-172019-12-172020-12-172021-12-172022-12-172023-12-17AAA-AA+AAAA-A+A 资料来源：Wind，海通证券研究所.3.2 权益投资：权益投资：提升权益持仓不是必选，应重视提升权益持仓不是必选，应重视高股息策略的阶段价值高股息策略的阶段价值 1、面对低利率环境，国内寿险行业未必一定要提高权益持仓比例、面对低利率环境，国内寿险行业未必一定要提高权益持

46、仓比例 从海外经验看，从海外经验看，利率降低并不必然意味着加大权益类配臵。利率降低并不必然意味着加大权益类配臵。近年来美国、日本等发达市场大类资产结构总体基本保持稳定，保险公司更偏好调整固收资产内部结构。即使是股票市场更为成熟和稳健的美国市场，普通账户的权益类资产比例也一直维持低位，甚至远低于中国市场。我们认为主要原因包括：1）美日等发达市场负债端的成本压力相对更低，对于股票投资“博收益”不够迫切，对于收益率更为敏感的消费者将直接通过浮动型产品（如美国独立账户）进行投资；2）根据海外偿付能力监管规则，股票的资本占用相对更高，获取风险溢价的“性价比”不及固收；行业研究保险行业 请务必阅读正文之后

47、的信息披露和法律声明 13 3）美国等发达国家债券市场更为发达，债券投资的规模、品种、期限等更为丰富，投资选择空间更大。我们认为，目前国内保险资金配臵的股票资产约在 11%-15%，已经明显高于美国寿险业普通账户和日本寿险业配臵水平，尽管明显低于美国寿险业整体，但是国内传统险产品占比较高，特别是 2023 年以来以增额终身寿为代表的传统型储蓄险热销，该类产品的特点并不适合大幅提升权益资产占比，并且国内股票市场的成熟程度相比美国仍有较大差距。图图16 中外保险资金配臵股中外保险资金配臵股票（含基金）资产比例票（含基金）资产比例 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3

48、5.0%2000022中国美国-整体美国-普通账户日本 资料来源：金监总局，ACLI，wind，海通证券研究所 2、I9 下应更加重视平衡股票资产的会计分类，下应更加重视平衡股票资产的会计分类，配臵配臵高股息率标的高股息率标的 2023 年权益市场低迷，年权益市场低迷，A 股、股、H 股波动下行，备受压力。股波动下行，备受压力。1）2023 年 A 股市场各大指数表现较弱，正经历估值回落周期；H 股全年累计涨跌幅-14%，处于低估值阶段。2）全球权益市场表现较好，处于历史估值高位，2023 道琼斯工业指数、标普 500全年累计涨

49、跌幅分别达到+14%、+24%。我们认为，险资应抓准时机，把握 A、H 股低估值周期，择机配臵高股息股。监管维稳信号监管维稳信号凸显，保险资金配臵权益资产需求或将释放。凸显，保险资金配臵权益资产需求或将释放。1）金监总局指出将充分发挥保险资金长期投资优势，引导保险机构将更多资金配臵于权益类资产。支持保险公司通过直接投资、委托投资、投资公募基金等方式，增加资本市场优质上市公司股票投资；严格遵守“一司一策原则”，做好偿付能力监管规则（）过渡期安排，稳定权利类资产投资；进一步修订保险资管公司监管规则，鼓励加大组合类资管产品发行力度等。2）金监总局明确规定，保险资金可以依法合规投资北交所股票，北交所设

50、立五个月后，险资参与北交所上市公司凯德石英战略配售机遇，部分险资已积极关注；3）2023 年金监总局放宽了险企投资主板市场的相关偿付能力要求，鼓励险企积极入市。增配优质海外资产，是险企分散投资风险、提升投资收益率的重要方式之一。增配优质海外资产，是险企分散投资风险、提升投资收益率的重要方式之一。2012年，原保监会印发保险资金境外投资管理暂行办法实施细则，放宽险资境外投资限制，2015 年，原保监会发布中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知，进一步拓宽保险公司境外投资范围。2023 年末我国保险业总资产 30.0 万亿元，按“境外投资余额不超过上年末总资产的 15%”的监管规定计算，

51、境外投资余额上限为 4.5 万亿元。而截至 2022 年末，我国保险公司境外投资占比仅为 2%，我国险企加大海外资产配臵尚有很大空间。当前我国险企海外资产配臵主要通过 QDII 额度，资产类别以权益类尤其是港股为主，未来可增配海外不动产等另类资产。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图17 2023 年以来年以来 A 股、股、H 股、美股累计涨跌幅股、美股累计涨跌幅-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%沪深300指数上证综合指数上证50指数恒生指数美国:道琼斯工业平均指数美国:标准普尔500指数 资料来

52、源：Wind，海通证券研究所 我们认为险资应把握低估值周期，我们认为险资应把握低估值周期，择机配臵择机配臵 A 股、股、H 股高股息股股高股息股。据中国保险业协会披露数据，险资 2020 年全年举牌港股多达 13 次，但 2021 年举牌 1 次、2022 年举牌 4次、2023年举牌 9次。我们我们预计预计 2024年年 AH股均有险企投资机会股均有险企投资机会。主要原因：一是 A 股市场暂时经历低估值周期，有回升空间；二是港股有独有品种，且有成长性和稀缺性；此外加上中概股回归，使得港股有一些优质资产可以配臵。而而 H 股金融股股金融股或将成为或将成为配臵配臵的主要品种。的主要品种。这类标的

53、的共性包括：一是估值较低，盈利稳定性较高，尤其是龙头公司；二是分红比例高，股息率优于债券；三是盈利能力较强，资产回报率与市净率匹配度高，适合作为股权投资长期持有。尤其是银行股，高股息率使之具有类固收类资产的属性，配臵这类资产利于稳定投资组合收益率水平，缓解低利率环境下的配臵压力。表表 1 A 股、股、H 股金融股股金融股 2023 年高股息股票对比年高股息股票对比（%）A 股股 股息率股息率 H 股股 股息率股息率 达安基因 23.49 易通讯集团 86.88 中远海控 17.36 中原建业 55.49 荣安地产 15.17 江苏创新 55.00 潞安环能 11.96 叶氏化工集团 50.93

54、 兰花科创 13.12 中国煤层气 46.41 立霸股份 12.95 REF HOLDINGS 45.45 大全能源 14.42 东方海外国际 45.21 冀中能源 11.86 港亚控股 44.12 大有能源 12.99 新创建集团 36.92 北元集团 13.24 胜狮货柜 35.71 兖矿能源 11.36 粤海臵地 33.33 山西焦煤 10.61 捷荣国际控股 32.55 通威股份 12.41 吉林长龙药业 31.80 丛麟科技 12.94 立德教育 30.00 奥泰生物 9.01 建业新生活 29.88 明德生物 12.42 惠理集团 29.83 联发股份 11.13 耀才证券金融 2

55、9.76 广汇能源 9.94 远洋服务 29.68 山煤国际 11.41 叙福楼集团 28.11 安旭生物 10.93 香港小轮(集团)27.90 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 3.3 另类另类投资：投资：长期依然具有配臵价值长期依然具有配臵价值 资产荒背景下保险公司需寻求另类资产，避免利率下行带来的投资收益率下行风资产荒背景下保险公司需寻求另类资产，避免利率下行带来的投资收益率下行风险。险。另类投资包括理财产品、信托产品、保户质押贷款、不动产、非上市公司股权等，随着近几年的社会发展，另类资产也逐渐拓展至消费金融、普惠金融、

56、新兴不动产（如长租公寓、5G 基建、康养产业）等领域。另类资产具有久期长、收益较高等特点，与保险公司负债久期较长的特点相匹配。由于保险资金要求的收益率较低，在利率上行期间，保险公司缺乏投资另类资产的动力。随着近年利率不断走低，债券等资产的配臵无法满足负债端收益率需求，另类配臵比例也逐年提升。2021 年 11 月 17日，原银保监会发布 关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知，明确险资可以参与投资公募基础设施证券投资基金 1、优质非标资产将依旧受到险企青睐优质非标资产将依旧受到险企青睐 通常情况下，保险公司可配臵的固收类资产收益率从长期来看排序为：非标 ABS信用债利率债。

57、未来险资对未来险资对优质优质非标资产的增配空间仍然较大。非标资产的增配空间仍然较大。监管对保险投资非标规模限制宽松，2012 年 关于保险资金投资有关金融产品的通知 要求债权投资计划和不动产投资计划不超总资产 20%，但除了债权投资计划的直接投资外，保险还可以通过投资银行理财/信托等产品间接投资非标，这部分的监管要求是不超总资产30%。2023 年各险企非标配臵比例均在下降，我们认为是优于优质非标资源的稀缺。我们预计未来险资对优质非标的投资兴趣会继续加大，只要优质非标供给提升，险企对非标的配臵也将提升。险资聚焦普惠金融、能源动力、大健康、能源动力等领域非标项目，发力险资聚焦普惠金融、能源动力、

58、大健康、能源动力等领域非标项目，发力 ESG 领领域。域。中国保险资产管理业协会研究显示，ESG资管服务作为保险机构践行ESG投资重要路径，国内领先保险机构已将 ESG 评估纳入投资决策流程，向负责任投资方向倾斜，以寻求兼具生态效益与投资回报的优质项目为宗旨开展 ESG 投资。例如，中国太平洋保险集团旗下的长江养老保险股份有限公司创新发行了首只 ESG 保险资管产品金色增盈 6 号，该产品为固定收益型组合类保险资管产品，优先选择在 ESG 方面表现优异的债券主体进行投资，且其管理费收入将由长江养老定向捐赠给上海陆家嘴金融城发展基金会用于支持陆家嘴金融城“碳中和”绿色低碳事业及服务长三角产业发展

59、。此外，2022 年 6 月，中国人寿资产管理公司发布 ESG 保险资管产品“国寿资产-稳利 ESG 主题精选 2209 保险资产管理产品”，作为行业内首只渠道代销的 ESG 保险资管产品，这是保险机构对 ESG 投资模式的积极探索。2、积极参与积极参与国债期货交易，对冲利率风险国债期货交易，对冲利率风险 2019 年，证监会与财政部、人民银行、原银保监会联合发布 关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告。允许试点商业银行和保险机构，分批推进参与国债期货交易。由于保险公司持有大量债券头寸，在利率下行背景下面临较大利差收窄的风险。获准参与国债期货交易，有利于为其提供套期保值

60、工具，对冲利率风险、保护其持仓债券。我们预期 2024 年险资将有充足的机会投资国债期货。对险企来讲，银行会是很好的国债期货交易对手方。因为银行资金持有大量国债现货，2024 年 2 月数据显示，商业银行持有记账式国债现余额 19.4 万亿元，其占总量的 65.3%，具备天然票息优势，银行的做多标的仍将偏向现货，而对冲和做空工具将为国债期货；相反地，险资新增资金和存量到期资金会有相当一部分用于配臵国债，担忧利率下行、债券价格上升的险企正需要通过购买国债期货来规避利率风险。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图18 2024 年年 2 月月各类金融机构持有记账式国债

61、现货金额各类金融机构持有记账式国债现货金额 19.4 2.4 2.3 1.9 1.0 1.0 0.8 0.7 0.3 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 商业银行其它境外机构非法人产品证券公司其他市场柜台市场保险机构信用社金融机构持有国债金额（万亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 3、在防范风险的前提下投资在防范风险的前提下投资不动产，拉升投资收益率不动产，拉升投资收益率 不动产在不动产在低利率背景低利率背景下下凸显优势。凸显优势。不动产的收益稳定、周期长，与险资投资需求相契合，一直以来是险企另类投资的优质标的。一方面，近年我国房地产市场受政策影响价格增速放缓，地产公

62、司趋于轻资产转型、大量实现当年销售收入，在价格上更易做出让步；另一方面地产租金与消费关联程度更高，近年消费增长导致租金上涨，在低利率背景下租金收益将成为稳定的现金流来源。同时医养结合、养老社区等概念的驱动使得险企对不动产的关注度持续上升。图图19 上市险企投资性房地产占投资资产比例上市险企投资性房地产占投资资产比例 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国人寿中国平安中国太保 资料来源：wind，海通证券研究所 图图20 平安和太保投资性房地产租金收入（百万元）平安和

63、太保投资性房地产租金收入（百万元）1411 1487 1822 2757 3743 3383 3146 4620 6178 6906 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国太保中国平安 资料来源：太保、平安公司历年年报，海通证券研究所 不同于以地产为基础资产的非标债权业务，投资性房地产是为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、已出租的建筑物等。平安和太保通过投资性房地产获得的租金收入在2017-2018年保持平稳增长

64、，2019-2021年均有小幅收窄，2023年平安投资性房地产租金收入69.0亿元，同比+11.8%，投资性房地产占比保持稳定，不动产的投资收益稳定性的优势更加凸显。风险提示：长端利率风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银行金融行业 曹锟 非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保

65、证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪农商行,方正证券,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,重庆银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,常熟银行 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市

66、场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高

67、于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

68、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。