1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业/ 燃气 2020 年 08 月 03 日 国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道 看好 天然气产业链系列报告之三 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 研究支持 范承杰 A0230118070002 邹佩轩 A0230118080005 联系人 范承杰 (8621)23297818转 本期投资提示： 2020 年 7 月 23 日晚，中国石油等上游油公司发布公告，拟将油气管道业务及资产出售给国家管网集团。 中国石油拟交易管道资产评估值约 2687 亿元人民币， 对应 1

2、.2 倍 PB 估值，将获得国家管网集团 29.9%股权及相应现金对价，成为国家管网集团最大股东。整体交易结果符合预期。 管网加密，天然气渗透率提升有了物质基础。作为连接上游资源和下游市场之间的桥梁，天然气产业发展高度依赖输配、管网、储气库等基础设施，管网建设直接决定着天然气市场利用的规模， 因此天然气行业持续、 良好的发展离不开相应的强大基础设施建设的支撑。当下，我国长输干线管网未能覆盖全国，海南、西藏等省区尚未被接入全国长输管道系统，另有超过 20%的地级行政单位、约 30%的县级行政单位没有接通管道气。2000 年，西气东输一线的建立，使沿线 140 多个城市、3000 多家大中型企业、

3、近 4 亿人口用上了天然气。我们期待，2020 年站在新起点，新一轮的管网建设带来天然气渗透率再一次突破！ 天然气产业利益分配格局或将重塑，非常规气生产商直接受益，进口 LNG 或为最大增量。在“管住中间、放开两头”模式下，随着天然气上下游定价逐步放开，未来天然气价格将改由市场供需决定，低价气源竞争力显著增强。分气源看，“三桶油”可以通过提升低成本常规气产量增厚利润，但是由于“三桶油”进口管道气存在成本-售价倒挂，增加的国产常规气或仍与进口管道气混合销售， 协助分摊高价进口气成本， 难以被下游用户直接获得。非常规气具备一定价格优势，管网公平开放后销售渠道有望打开，非常规气生产商（如新天然气等）

4、直接受益，但是由于非常规气占比较低，对下游用户利好有限。进口 LNG 有望成为最大增量，当前国际 LNG 现货价格显著低于国内天然气价格，如果 LNG 接收站公平开放，现货 LNG 进口有望快速放量，沿海靠近接收站的地区有望大幅受益。 定价体系有望重塑，气价下降可期，利好拥有上游资源的城燃。管网向第三方公平开放，为进一步气价改革奠定了基础，作为价格市场化的先行者，我们认为 LNG 首先受益。市场投资者认为降气价的要义在于降低中游管输价格，但从横向比较来看，我国中游长输管网收益率与海外发达国家相比，仍处于较低水平，长输管网降价空间有限，主要降本空间来自省际管网；上游端，在全球整体 LNG 供大于

5、求的环境下，我们认为气源端降价可期，尤其是沿海的城燃项目， 六月海气现货到岸价稳定在 3.0 美元/百万英热下， 假设城燃 10%的利润空间，终端零售价可以低至 1.5 元/方，远低于工商业平均终端天然气零售价（3.0元/方）。从短周期视角来看，我们认为当下管网改革的最大意义是为更多的下游城燃提供长大的机会，通过获取低价气源增厚公司业绩、拉动气量增长；从长周期视角来看，受益于中游管网放开后的多气源竞争，议价权由上游向下游转移是大概率，我们相信既掌握着终端又拥有上游资源的龙头城燃长期竞争力和护城河都无可撼动。 投资建议：我们判断国家油气管网公司成立后，非常规气开采企业及拥有气源优势的城市燃气公司

6、有望率先受益，首推新天然气、新奥能源。建议关注：百川能源、皖天然气，华润燃气、香港中华煤气、新奥股份。 风险提示：天然气消费增速不及预期，国家油气管网公司资产整合速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们判断国家油气管网公司成立后， 非常规气开采企业及拥有气源优势的城市燃气公司有望率先受益，首推新天然气、新奥能源。建议关注：百川能源、皖天然气，华润燃气、香港中华煤气。 原因及逻辑 管网改革利于小城燃长大，大城燃优势无可撼动。从短周期视角来看

7、，我们认为当下管网改革的最大意义是为更多的下游城燃提供长大的机会，通过获取低价气源增厚公司业绩、拉动气量增长；从长周期视角来看，受益于中游管网放开后的多气源竞争，议价权由上游向下游转移是大概率，我们相信既掌握着终端又拥有上游资源的龙头城燃长期竞争力和护城河都无可撼动。 当前供需格局下，上下游谈判不对等，拥有气源资源的城燃公司优势显著。天然气产业利益分配格局或将重塑，非常规气生产商直接受益，进口 LNG 或为最大增量。在“管住中间、放开两头”模式下，随着天然气上下游定价逐步放开，未来天然气价格将改由市场供需决定，低价气源竞争力显著增强。非常规气生产商（如新天然气等）直接受益，进口 LNG 有望成

8、为最大增量，当前国际 LNG 现货价格显著低于国内天然气价格，如果 LNG 接收站公平开放，现货 LNG 进口有望快速放量，沿海靠近接收站的地区有望大幅受益,利好新奥能源。 有别于大众的认识 低气价有利于行业景气度提升。随着我国一次能源消费增速下行，市场对天然气长期增长空间预期不足，我们认为低气价将成为中国天然气黄金时代的钥匙，天然气消费有望维持长期高增长。从美国的案例分析中我们得出，由于美国页岩革命后廉价天然气的出现， 电力和工业用气消费在 2009-12 年间加速增长， 实现 6.0的年均复合增长率，拉动总消费量的复合增长率提升至 3.7（2005-2008 年为 1.9） 。 强调优先配

9、置拥有上游资源的燃气公司。国家油气管网公司成立在即，市场对其影响解读不一。 我们强调当前我国天然气产业链中， 下游竞争较为充分， 而上游高度集中，市场化环境下上下游博弈不对等。拥有上游气源资源的燃气公司（非常规气开采企业、拥有 LNG 接收站的城燃公司）将获得显著优势，缺乏资源的区域城燃公司或被兼并。 qRoRnNsNqPoMxPsNsOpQsR9PaO6MsQoOtRoOfQmMxPfQqQqM7NnNzQvPrRnRuOtQtR3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.管网改革扬帆起航 . 6 1.1 管网改革近况更新

10、. 6 1.2 管网改革回顾 . 8 2.管网改革持续推进，聚焦天然气市场三大机遇 . 10 2.1 管网加密提供天然气渗透率提升物质基础 . 10 2.2 下游城燃行业较为分散行业或迎来整合 . 12 2.3 定价体系有望重塑，孰能乘风破浪？ . 12 2.3.1 新定价体系猜想 . 12 2.3.2 气价下降可期，利好拥有上游资源的城燃 . 13 3.海外气源成本整体下行 打破需求增长瓶颈 . 15 3.1 全球天然气供需趋于宽松 国际气价有望维持低位 . 16 3.2 多气源保障我国供应 能源领域稀缺成长赛道 . 20 4.标的推荐 . 22 4.1 新奥能源（2688HK） . 22

11、4.2 新天然气：煤层气开采加速 直接受益管网公司成立 . 23 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国家管网公司股权占比 . 8 图 2：我国油气管网改革历程 . 9 图 3：我国在运及十三五规划天然气管网示意图 . 11 图 4：美国天然气管网分布示意图 . 11 图 5：浙江省销气量 . 14 图 6：中国天然气全产业链定价体系 . 15 图 7：全球天然气价格呈下行趋势 . 15 图 8：2018 年全球各经济体一次能源消费结构 . 16 图 9：我国及全球天然气消费占一次能源比例 . 16

12、 图 10：2018 年全球天然气消费增量（十亿立方米） . 16 图 11：美国天然气净出口量（十亿立方米） . 17 图 12：全球天然气跨国贸易增量及来源（十亿立方米） . 17 图 13：美国天然气消费量及结构（十亿立方英尺） . 18 图 14：美国各电源类型发电量（十亿千瓦时） . 18 图 15：2018 各国 LNG 液化产能及 2024 年预测 . 18 图 16：2018 各国 LNG 接收站周转能力及 2024 年预测 . 19 图 17：日本天然气消费量及增速 . 19 图 18：韩国天然气消费量及增速 . 19 图 19：我国天然气表观消费量情况 . 20 图 20：

13、2019 年我国气源供给结构 . 20 图 21：我国主要天然气气源价格（折算为元/立方米） . 20 图 22：新奥能源项目布局 . 22 图 23：新奥能源销气量稳健增长 . 22 图 24：经营性现金流/EBITDA . 22 图 25：经营性现金流/资本开支 . 22 图 26：亚美能源目前分成合同示意图 . 24 表 1：中国石油资产协议对价 . 6 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 2：中国石化标的资产基本情况 . 7 表 3：中国石化天然气标的资产基本情况 . 7 表 4：我国进口天然气管线布局（长度单

14、位：公里；产能单位：亿立方米/年）22 表 5：国家发改委 2019 年 4 月最新核定天然气跨省管道运输价格表 . 24 表 6：公用事业板块重点标的盈利预测表（元， 元/股，A 股币种为人民币， 港股为港元） . 25 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.管网改革扬帆起航 1.1 管网改革近况更新 2020 年 7 月 23 日晚， 中国石油发布公告， 拟将所持有的主要油气管道、 部分储气库、LNG 接收站及配套公司股权注入国家管网集团，其中不包括昆仑能源的陕京线资产。目标资产总账面值为人民币 2228.8 亿元，

15、评估值为人民币 2687 亿元，本次收购对应 1.2 倍市净率。中国石油将获得国家管网集团 29.9%股权及相应现金对价，成为国家管网集团最大股东，收购对价与估值符合预期，具体交易明细如下表所示： 表 1：中国石油资产协议对价 协议 交易对价 所占国家管网 股权比重 涉及资产 中国石油管道有限责任公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 28.3% 中国石油管道有限责任公司 72.26%股权 中国石油山东天然气管道有限公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 0.41% 中国石油山东天然气管道有限公司 70%股权 石油山东输油有限公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 0.21% 中国石油山

16、东输油有限公司 70%股权 中国石油汇鑫油品储运有限公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 0.04% 中国石油汇鑫油品储运有限公司 51%股权 中国石油吉林天然气管道有限责任公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 0.10% 中国石油吉林天然气管道有限责任公司 60%股权 中国石油贵州天然气管网有限公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 0.05% 中国石油贵州天然气管网有限公司 60%股权 江西省天然气投资有限公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 0.18% 江西省天然气投资有限公司 50%股权 深港天然气管道有限公司股权收购 国家管网公司股权及部分现金 0.55% 深港天然气管

17、道有限公司 60%股权 广东省天然气管网有限公司等油气管道相关资产的出售 582.04 亿现金 持有的中国石油吉林天然气管网有限责任公司 51%股权，江苏如东联合管道有限公司 50%股权，福建省天然气管网有限责任公司 50%股权，广东省天然气管网有限公司 23%股权，以及本公司部分分公司非股权类资产（包括油气管道、储气库和 LNG 接收站及其附属设施等） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 同日，中国石化发布公告，签署以下四个协议，具体如下所示： 中国石化冠德公司：拟将其下属中国石化榆济公

18、司 100%股权转让给国家管网集团并获得国家管网集团支付的现金对价，冠德公司所持标的资产的评估值及交易对价为 32.20 亿元。 中国石化：拟将相关油气管道公司的股权转让给国家管网集团，以该等标的资产认购国家管网集团重组交易完成后 471.13 亿元的注册资本，国家管网集团向中国石化增发股权支付交易对价；该等标的资产的评估值及交易对价为 471.13 亿元。 中国石化天然气公司：约定中国石化天然气公司拟将相关油气管道公司的股权转让给国家管网集团，以该等标的资产认购国家管网集团重组交易完成后 228.87 亿元的注册资本并取得国家管网集团支付的 186.21 亿元现金，国家管网集团以向中国石化天

19、然气公司增发股权及支付现金的方式支付交易对价；该等标的资产的评估值及交易对价为 415.09 亿元。 中国石化销售公司：约定销售公司拟将所属成品油管道等资产转让给国家管网集团并获得国家管网集团支付的现金对价，销售公司所持标的资产的评估值及交易对价为 308.13 亿元。 表 2：中国石化标的资产基本情况 公司名称 持股比例 注册资本（万元） 主营业务 中国石化管道储运 100% 1,200,000 原油管道储运 山东省天然气管道 65% 220,000 天然气管道储运 中国石化新疆煤制 93.22% 337,478.10 天然气外输管道 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：中国石化天然气

20、标的资产基本情况 公司名称 持股比例 注册资本（万元） 主营业务 中国石化川气东送天然气管道 50% 20,000 天然气管道储运 中国石化重庆天然气管道 51% 98,000 天然气管道储运 中国石化天津天然气管道 100% 219,414 天然气管道储运 中国石化北海液化天然气 80% 59,400 LNG 接收站和码头运营 中国石化河北建投天然气 50% 235,900 天然气管道储运 中国石化中原储气库 100% 383,825.88 天然气管道储运 广西天然气管道 65% 61,000 天然气管道储运 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26

21、 页 简单金融 成就梦想 中国石化中原天然气 65% 75,000 天然气管道储运 资料来源：公司公告，申万宏源研究 本次收购后，国家管网集团目前共有十一家股东，其中，中国石油出资 1,495 亿元，股权占比 29.9%，为第一大股东。国家管网集团的各股东应按实缴出资比例分配公司利润及清算后的剩余财产，国家管网集团的年度现金分红比例原则上应不低于年度可分配利润的 30%。 图 1：国家管网公司股权占比 资料来源：中国石油公告，申万宏源研究 1.2 管网改革回顾 天然气基础设施主要包括气源设施、管网以及调峰储气设施。我国天然气管网可分为跨省高压干线管网、省级中压干线管网以及城市燃气低压管网，干线

22、管网与城市燃气管网的分界线通常为 4Mpa。目前我国跨省干线管网（长输管道）85%以上位于“三桶油”手中，跨省干线管网直接连接气源，自然垄断属性最强；省级管网控股方多为各省国资委，“三桶油”多有参股，在省级范围内具有自然垄断地位；城市管网连接门站与终端用户，投资者较为多元。气源类设施中，LNG 接收站具备一定天然垄断属性，目前“三桶油”控股数量在 90%以上。 2016 年以来，中国油气管道行业遵循新出台的油气改革政策，从管输运销分离、管输定价体系改革、油气管网信息公开、市场化改革四个方面推进管网体制改革步伐。天然气9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共

23、26 页 简单金融 成就梦想 价格改革总体思路为“管住中间，放开两头”，“管住中间”即为中游管道实行政府管制定价，仅根据国家核定的准许收益率收取“过路费”。 2016 年 10 月:发改委印发天然气管道运输价格管理办法（试行）和天然气管道运输定价成本监审办法（试行），规定管道运输价格由国务院价格主管部门制定和调整，其准许收益率定为 8%，且按负荷率不低于 75%计算。 2017 年 5 月:中共中央、国务院在关于深化石油天然气体制改革的若干意见中提出“分步推进国有大型油气企业干线管道独立，实现管输和销售分开。完善油气管网公平接入机制，油气干线管道、省内和省际管网均向第三方市场主体公平开放。”

24、2017 年 11 月:国家发展改革委出台关于全面深化价格机制改革的意见，要求对天然气管输实施严格监管，全面开展成本监审。 2019 年 3 月：两会期间，国务院总理李克强在汇报政府工作时再次强调深化电力、油气、铁路等领域改革，明确自然垄断行业要根据行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。同月国家发改委发文要求深化石油天然气体制改革，组建国家石油天然气管网公司，实现管输和销售分开。 2019 年 10 月：李克强总理主持国家能源会议，再次明确强调推进能源领域市场化改革，放宽油气勘探开发和油气管网、液化天然气（LNG）接收站、储气调峰设施投资建设以及配售电业务市场准入，鼓励各类社会资本积

25、极参与。 2019 年 12 月 9 日：在深化油气改革的背景下，国家油气管网公司于正式成立，将统一负责全国油气干线管网的建设和运行调度，形成“全国一张网”。公司将整合三大石油公司的油气管道资源，基本覆盖中国 90%的长输气管道，涉及的资产重组以市场化方式操作，即以市场公允的价格将“三桶油”划入国家管网公司的资产折算成其对应的股权。 图 2：我国油气管网改革历程 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.管网改革持续推进，聚焦天然气市场三大机遇 2.1 管网加密提供天然气渗透率提升物质

26、基础 管网建设“十四五”有望提速。目前我国在运长输管线主要包括西气东输系统、川气东送系统、陕京系统等“动脉级”管网，以及忠武线、涩宁兰线等支线/联络线工程，进口管线主要包括中亚、中缅以及中俄管线。截至 2018 年底，我国长输天然气管道总里程近7.7 万公里，总输气能力超过 3100 亿立方米/年。根据天然气发展十三五规划和中长期油气管网规划，2020 年我国境内天然气管道里程将达到 10.4 万公里，2025 年达到16.3 万公里。过去“三桶油”是管网主要投资主体，但受限于巨大的资本支出压力与经济性考量，管网建设进度总体低于预期。但随着“三桶油”资产注入完成，全国形成实质性一张网，我们判断

27、，“十四五”期间，举全国之力的国家管网公司，对干线管网的投资有望提速。 中俄东线南段顺利开工，强化了我们判断。7 月 28 日，中俄东线天然气管道（永清-上海段）（简称中俄东线南段）长江盾构穿越工程顺利开工，管道全长 1509 公里，新建管道 1243 公里，利用已建管道 266 公里，预计 2025 年建成投产。该项目是国家管网集团投资建设管理的重大工程，中俄东线南段贯通后，每年可供应长三角地区 189 亿立方米清洁天然气项目的开工标志着中俄东线南段建设正式启动，也是国家管网成立后首个重大投资落地，管网投资逐渐加速值得期待。 管网密度与天然气渗透率息息相关。作为连接上游资源和下游市场之间的桥

28、梁，天然气产业发展高度依赖输配、管网、储气库等基础设施，管网建设直接决定着天然气市场利用的规模，因此天然气行业持续、良好的发展离不开相应的强大基础设施建设的支撑。当下，我国长输干线管网未能覆盖全国，海南、西藏等省区尚未被接入全国长输管道系统，另有超过 20%的地级行政单位、约 30%的县级行政单位没有接通管道气。2000 年，西气东输一线的建立，使沿线 140 多个城市、3000 多家大中型企业、近 4 亿人口用上了天然气。我们期待，2020 年站在新起点新一轮的管网建设带来天然气渗透率再一次突破。 从中美天然气管网比较来看，发达的美国天然气管网带来美国天然气行业的兴盛。美国与我国国土面积相当

29、，其天然气管网系统高度发达，互联互通程度极高，系统集输配一体化，可在美国 48 个州的几乎任何地区输送或输出天然气。美国天然气管网包括超过 210个管道系统，其中 109 个州际管道系统，101 个州内管道系统，跨州管道的总输气能力已超过 42 亿立方米/日；干线管道 49 万千米；压缩机站场约 1400 座。发达的美国天然气管网为美国天然气行业高速发展奠定了基础，天然气仅次于石油，是美国第二大能源消费来源，约占美国一次能源消费总量的 29%。2019 年，美国全年天然气的消费总量为 8637.42亿立方米，同比增长 1.3%，规模是中国的两倍有余。 我国天然气干线管道密度远低于世界平均水平，

30、发展空间巨大。从天然气管线长度与国土面积比重角度看，截至 2017 年年底，美国、法国和德国的天然气干线管道密度分别高达 44.7 米/平方千米、67 米/平方千米和 106.4 米/平方千米，我国的天然气干线管道密度1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 为 7.3 米/平方千米，约为美国的 1/6、法国的 1/10 和德国的 1/15；就运输能力与消费量比重而言，我国天然气管道密度为 19.97 千米/亿立方米，不足世界平均 33.73 千米/亿立方米，远低于美国的 56.3 千米/亿立方米。 图 3：我国在运及十三五

31、规划天然气管网示意图 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 图 4：美国天然气管网分布示意图 资料来源：美国能源信息署,申万宏源研究 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.2 下游城燃行业较为分散行业或迎来整合 气源供给结构仍然高度集中， 三桶油垄断难以打破。 2019 年我国天然气消费量约 2900亿立方米，根据国家发改委及“三桶油”公告，2019 年“三桶油”国产气占总供给量比例约 50%， 加之进口管道气由中国石油垄断、 LNG 接收站绝大部分也在 “三桶油” 手中， “三桶油”在供给端占比超过 90%，国家油气

32、管网公司成立不改我国天然气供给端高度集中现状。 我们判断未来城市燃气供应商将主要围绕气源和规模两个维度展开竞争，大规模合并潮或将开启。市场化改革并不一定意味着上游降价，电力市场化改革后的电价折让建立在电力供需格局较为宽松、电厂竞争较为充分的基础上。当前我国天然气供需格局与电力刚好相反，供给端国产常规气及进口管道气高度垄断，“三桶油”旗下 LNG 接收站完全对外开放仍需要时间，非常规气产量占比较低，因此我们判断短期内我国天然气供给端基本格局为整体垄断背景下的局部多元化竞争。 类比电力市场化改革， 国家油气管网公司独立后，下游用气企业将从被动的价格接受者变成价格形成的参与方，城市燃气运营商规模以及

33、是否拥有“三桶油”之外的独立气源，将直接关系到与上游谈判时的相对地位。 我国主要城市燃气运营商中，新奥能源、深圳燃气拥有 LNG 接收站，港华燃气拥有地下储气库，新天然气拥有煤层气资源，该类公司在气源及谈判方面具备显著优势。而全国性城市燃气龙头也可凭借规模优势提升谈判地位，待“三桶油”LNG 接收站完全开放后亦有机会获得海外气源；中国石油旗下的昆仑能源则享有更多有利条件去积极进军、整合下游的城市燃气市场。相比之下，地方性小型城市燃气公司在天然气市场化背景下，既缺乏与上游谈判能力，也难以通过开放的 LNG 接收站获得海外低价气源，城市燃气行业大规模合并潮或将开启。 2.3 定价体系有望重塑，孰能

34、乘风破浪？ 2.3.1 新定价体系猜想 从全球来看，当下亚洲市场气的价格主要与油价挂钩，参考亚洲经验，随着国家管网雏形初现，中游设施对第三方公平开放，中国多气源供应的格局有望逐渐形成，我们判断未来中国天然气市场价格将由油价挂钩向与枢纽挂钩转变。 市场化气的定价模式改变的趋势是明显的： 管道气贸易油价挂钩比例由2005年的50%以上下降至 30%。LNG 与油价挂钩的比重在 2018 年为 66%。 亚洲市场定价：普氏的日本韩国市场（JKM）LNG 指数的流动性不断增强，越来越多的现货在定价时参考 JKM 指数东北亚区域的供需形势影响该区域的 LNG 价格。 1313 行业深度 请务必仔细阅读正

35、文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 国际市场定价：价格由供需之间的相互作用，即天然气的气气竞争决定，并在各种不同的时段进行交易。交易在实体枢纽（如 HenryHub）、或虚拟枢纽（如英国 NBP）进行。新增的北美 LNG 出口也多采用与枢纽挂钩的计价方式。 2019 年新版中央定价目录修改“天然气”定价规定，为进一步市场化改革打下基础： 1）“油气管道运输”，作为网络型自然垄断环节，保留实行中央政府定价。定价部门为国务院价格主管部门。 2）海上气、页岩气、煤层气、煤制气、液化天然气、直供用户用气、储气设施购销气、交易平台公开交易气，2015 年以后投产的

36、进口管道天然气，以及具备竞争条件省份天然气的门站价格，由市场形成。 3）其他国产陆上管道天然气和 2014 年底前投产的进口管道天然气门站价格，暂按现行价格机制管理，视天然气市场化改革进程适时放开由市场形成。 管道气市场化改革是大方向，但短期不具备市场化条件。当下城燃气源结构中仍以管道气为主，管道气占比约 80%，上游供应商为三桶油，价格受政府门站价监管，城燃的管道气进气成本=门站价+省内管输费。大规模全国范围内取消门站价格在短期内不会出现，目前我国关系到居民取暖和环保政策的这部分天然气价格并不具备市场化条件。 液化天然气 （LNG） 有望优先受益于市场化改革。 LNG 在城燃气源供应中占比约

37、 20%，可以市场化定价，随着国家油气改革的推进，越来越多的城燃可以通过自建或参股 LNG 接收站等方式进口海外 LNG,受近年来国际油公司大力开发上游天然气田，国际 LNG 供应充足，近两年价格维持低位可期，LNG 价格不受政府监管，城燃的进口 LNG 成本=到岸价+码头操作费+槽车运输费，低价的进口 LNG 给城燃的利润率提供了弹性。 2.3.2 气价下降可期，利好拥有上游资源的城燃 天然气管网改革的根本意义在于降气价。与天然气产业链上游勘探、生产、供应以及下游的贸易、零售以逐步放开、形成多元化竞争格局的市场化改革思路不同，中游管网设施的市场化改革主要是引入“第三方准入制度”，即强制管网运

38、营商公平无歧视地向管网投资方、运营方之外的“第三方”提供管道运输服务。通过向第三方开放管网设施，可以在天然气全产业链引入更充分的市场竞争， 从而打破垄断、 提高供应效率、 降低服务价格。 降气价的主体在于上游，其次是中游。市场投资者认为降气价的要义在于降低中游管输价格，但从横向比较来看，我国中游长输管网收益率与海外发达国家相比，仍处于较低水平，长输管网降价空间有限，主要降本空间来自省际管网；上游端，在全球整体 LNG 供大于求的环境下，我们认为气源端降价是可以期待的，尤其是沿海的城燃项目，六月海气现货到岸价稳定在 3.0 美元/百万英热下，假设城燃 10%的利润空间，终端零售价可以低至1.5

39、元/方，远低于工商业平均终端天然气零售价（3.0 元/方）。 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 低气价有望提振行业景气度。廉价的天然气可以解决当前中国需求疲软的问题。在美国，由于美国页岩革命后廉价天然气的出现，电力和工业用气消费在 2009-12 年间加速增长，实现 6.0的年均复合增长率，拉动总消费量的复合增长率提升至 3.7（2005-2008年为 1.9）。中国的实例也支持我们的论点。在浙江，LNG 占了供应的很大一部分，LNG价格由于 2019 年供应的增加而大幅下跌， 尽管经济承压， 天然气的消费量仍然保持

40、快速增长，增速超过了全国平均水平。因此，在宽供应的环境下，我们预计工业用户的需求将保持长期旺盛，从长远来看将使天然气分销商受益。 图 5：浙江省销气量 资料来源：CNGASCN，申万宏源研究 对下游城燃的意义。当下缺乏低价气源依然是下游城燃行业发展的最大掣肘，从短周期视角来看，我们认为当下管网改革的最大意义是为更多的下游城燃提供长大的机会，比如新天然气、深圳燃气等，通过获取低价气源增厚公司业绩、拉动气量增长，从长周期视角来看，受益于中游管网放开后的多气源竞争，议价权由上游向下游转移是大概率，无论是聚焦终端用户开发的新奥能源，还是项目布局优质的华润燃气，我们相信掌握着终端的龙头城燃长期竞争力和护

41、城河都无可撼动。 气价下降，利好拥有上游资源的城燃。以新奥能源为例，新奥能源母公司新奥集团拥有300万吨接收站， 新奥能源可以使用其中150万吨份额， 相当于当下新奥总气量约10%。受益于油气管网开放与气价改革，新奥能源可以直接从海外进口 LNG，然后通过管道送到下游，终端售价由市场决定，这对城燃商业模式是颠覆式的变化，城燃对毛差有更大的控制权。当下 LNG 进口到岸价格维持在 4 美元/百万英热以下，对应终端购销毛差超过人民币 1 元/方， 进口 LNG 约占新奥总供给约 14%， 预计能提振全年毛差约人民币 0.05 元/方，根据我们敏感性分析，2020 年毛差提升 0.01 元/方，新奥

42、能源核心净利润增速增加 1.7 个百分点。 1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 6：中国天然气全产业链定价体系 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 3.海外气源成本整体下行 打破需求增长瓶颈 受全球天然气供需趋于宽松以及原油价格下行影响，当前全球天然气价格呈下行趋势，我国最新进口天然气现货价格已跌破 3 美元/百万英热，不足 2019 年同期的一半。 图 7：全球天然气价格呈下行趋势 资料来源：IGU，申万宏源研究 00700246810NYMEX天然气期货收盘价（美元/mmBtu，左轴）中国

43、进口LNG现货到岸价（美元/mmBtu，左轴）IPE英国天然气期货收盘价（便士/色姆，右轴）1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.1 全球天然气供需趋于宽松 国际气价有望维持低位 过去十年全球天然气消费占比提升有限，中美贡献主要需求增量。从全球天然气需求来看，近十年天然气占全球一次能源消费量的比例增长极为缓慢。细分市场来看，中美为全球天然气消费最主要的增量来源。 其中， 美国受益页岩气革命， 天然气消费占比由 24.7%提升至 30.5%；中国主要受益经济发展以及极低的天然气消费基数，占比由 3.3%提升至7.4%。

44、可以看到，经历十年高速增长后，我国当前天然气消费占比仍处极低水平，不仅低于发达经济体，也大幅低于非洲及世界平均。 图 8：2018 年全球各经济体一次能源消费结构 图 9：我国及全球天然气消费占一次能源比例 资料来源：BP，国家能源局，申万宏源研究 资料来源：BP，国家能源局，申万宏源研究 以 2018 年为例，中美两国天然气消费增量占全球总增量的比例约 2/3。根据 IGU 数据，2018 年全球天然气总消费量约 3.86 万亿立方米，较 2017 年增加约 1800 亿立方米，其中中国和美国消费增量占比达 2/3。前 8 大增量来源中，除中国和韩国外，其余均为天然气净出口国，本国产量支撑消

45、费增长，因此从全球天然气贸易供需来看，当前主要需求增量为中国和韩国，中国占其中绝大部分。 图 10：2018 年全球天然气消费增量（十亿立方米） 0%20%40%60%80%100%中国美国日本欧盟非洲世界天然气石油煤炭核能水电非水可再生0%5%10%15%20%25%30%35%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中国（左轴）美国（右轴）世界（右轴）1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IGU，申万宏源研究 美国页岩气革命支撑本土消费高增长，同时贡献全球天然气贸易边际增量。受益于2005 年前后开启的页岩气革

46、命，美国天然气产量快速扩大，一方面支撑本土消费量增长，另一方面出口量连年攀升，而进口量逐渐减少，并于 2017 年成为天然气净出口国，贡献过去十年来全球天然气供给端最主要的边际增量。从全球天然气贸易角度，美国 2017、2018两年净出口量快速提升，其中 2018 年净出口增量占全球贸易总增量的比例接近 50%。 图 11：美国天然气净出口量（十亿立方米） 图 12：全球天然气跨国贸易增量及来源（十亿立方米） 资料来源：BP，申万宏源研究 资料来源：BP，申万宏源研究 美国天然气需求增量主要来自发电，进一步增长空间相对有限。从美国天然气消费结构来看， 美国自 1970 年来居民、 工商业及运输

47、行业用气量基本稳定， 近 50 年来鲜有增长，-150-02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国出口量美国进口量（以负号表示）净出口量-30-20-506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国净出口增量中东净出口增量全球贸易增量1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 页岩气革命带来的消费量增长主要在发电端。 从发电结构来看， 美国 2000 年后用电需求基本

48、趋于稳定，天然气发电量增长主要通过替代煤电实现。站在当前时点，在用电规模总量稳定的情况下，以光伏、风电为代表的新能源发电正在快速上量，水电、核电难以受到挤压，煤电经历大规模去产能后，剩余机组质量相对较高且存在一定区域结构问题（部分地区无天然气资源），因此我们判断美国本土天然气消费量进一步增长空间相对有限。 图 13：美国天然气消费量及结构（十亿立方英尺） 图 14：美国各电源类型发电量（十亿千瓦时） 资料来源：US Energy Information Administration，申万宏源研究 资料来源：US Energy Information Administration，申万宏源研究

49、预计美国未来几年天然气出口量有望快速增长，全球 LNG 供给整体趋于宽松。当前美国天然气产量继续攀升，而本土需求增速有限，产量多出的部分将以 LNG 形式对外出口，预计未来几年美国天然气供给与需求的增速差有望扩大。根据 IGU 统计，2018 年-2024年全球主要国家LNG液化产能增量预计中， 美国占绝对主体， 澳大利亚为第二大增量来源，全球 LNG 供给整体趋于宽松。 图 15：2018 各国 LNG 液化产能及 2024 年预测 05580246201020

50、142018电力居民商业工业运输050002500300035004000450080246201020142018天然气煤炭石油核能水力光伏风电1919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IGU，申万宏源研究 全球 LNG 需求增速有限，预计全球 LNG 价格有望维持低位。全球 LNG 需求方面，从IGU统计的主要国家2024年LNG接收站周转能力较2018年的增量来看， 全球在建LN

51、G绝大部分位于中国和印度。在全球 LNG 进口量最高的东亚地区，预计未来几年日本、韩国LNG 需求增量有限（日本能源总体消费量增速有限叠加核电重启，韩国现有 LNG 接收站产能利用率较低且总消费体量较小），中国贡献东亚地区最主要 LNG 需求边际增量。东亚地区LNG供需预计较全球平均水平更为宽松， 而中国在东亚地区的议价能力也将大幅提升。 图 16：2018 各国 LNG 接收站周转能力及 2024 年预测 资料来源：IGU，申万宏源研究 图 17：日本天然气消费量及增速 图 18：韩国天然气消费量及增速 资料来源：BP，申万宏源研究 注：日本 2011-2012 年消费量快速增长系核电关停影

52、响 资料来源：BP，申万宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%020406080100120140日本天然气消费量（十亿立方米）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00韩国天然气消费量（十亿立方米）yoy2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.2 多气源保障我国供应 能源领域稀缺成长赛道 天然气为我国能源领域少有成长赛道，未来几年有望持续保持 10%左右消费增速。天然气为我国能源领域少有成长赛道， 相比煤炭 （消费量趋于稳定） 、 成品油 （增速 1%-2%）

53、、电力（增速 5%），我国近年天然气消费量增速整体保持 10%以上水平。2020 年 1-5 月在疫情期间，我国天然气表观消费量累计增速仍超过 5%，体现出较强韧性。 图 19：我国天然气表观消费量情况 资料来源：wind，申万宏源研究 多气源保障天然气供应，结构性原因导致国内天然气价格偏高。从供给端来看，我国2019 年国产气占比约 58%， 进口管道气及 LNG 分别占 15.8%和 26.3%。 气源结构矛盾导致国内天然气价格显著高于国外， 分气源来看， 国产气开采成本在 0.5-1.5 元/立方米不等，进口管道气因签订时国际油价较高，当前至新疆霍尔果斯口岸完税价格约 1.8 元/立方米

54、，加上长输管道费用后价格显著高于东部省份门站价。目前我国将进口管道气与国产气混合销售，从而解决进口管道气售价与成本倒挂问题。进口 LNG 方面，虽然当前国际 LNG 现货价格处于低位，但是目前“三桶油”持有的 LNG 接收站多受 2013 年之前签订的长协制约，平均购气成本显著高于现货价格，多方面因素导致国内天然气价格偏高。 图 20：2019 年我国气源供给结构 图 21：我国主要天然气气源价格（折算为元/立方米） 0%5%10%15%20%25%05000250030003500天然气表观消费量（亿立方米）yoy2121 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

55、与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：国家发改委，wind，申万宏源研究 未来三年供给增量较为充足，预计国内气源成本整体下行。站在当前时点，我国国产气仍处高速增长期，中亚、中俄进口管道以及沿海在建 LNG 接收站投产在即（中俄东线已部分投产），我们预计未来三年多方面气源可提供合计约 1450 亿立方米增量，接近 2019年 消费量的 50%，我国天然气供需格局逐渐趋于宽松，具体而言： 国产常规气：2019 年 10 月 15 日中国国际 LNG 和天然气峰会暨展览会上，自然资源部油气资源战略规划研究室主任潘继平表示，十四五期间我国每

56、年增量将超过 100 亿立方米，由此推算国产气常规气三年后提供 300 亿立方米/年增量。非常规气：根据当前增速，我们假设三年后国产非常规气增产 150 亿立方米/年。 进口 LNG： 目前我国在运 LNG 接收站产能约 6800 万吨/年， 平均产能利用率约 75%，在建接收站产能约 3200 万吨。当前进口 LNG 现货价格显著低于国内天然气价格，假设三年后存量+增量接收站产能利用率提升至 90%， 进口 LNG 合计可提供 507 亿立方米增量。 进口管道气：目前我国在建进口管道气产能合计 980 亿立方米，受气源国家产能限制及冬夏峰谷影响，假设初期产能利用率为 50%，可提供 490

57、亿立方米供给增量。 当前国际油价处于低位，新增气源长协价格亦有望降低。我们判断我国未来增量气源中， 进口管道气采用长协机制， 进口 LNG 将以长协为主、 现货作为补充。 由上述分析可知，全球 LNG 现货价格有望长期保持低位， 而 LNG 及进口管道气长协价格与接收站/进口管道投产时的国际油价相关，当前全球油价处于低位，我们预计增量 LNG 及管道气长协价格较存量气源亦有望大幅下降，进而带动全国整体气源价格下行。 以 2019 年底部分投产的中俄东线为例，1 月 15 日，中俄东线天然气管道首批进口天然气完成申报，进口天然气 3.23 亿立方米，贸易额 4.64 亿元，共计征收税款 4177

58、.92 万元，折算价格约 1.57 元/立方米，大幅低于中亚气源价格。而且，中俄东线从黑龙江口岸入境，距离用气负荷中心距离远低于中亚气源，综合成本更低。 国产气57.96%进口管道气15.76%进口LNG26.28%01234---------06进口LNG现货价实际进口LNG平均价进口管道气均价全国LNG市场价2222 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

59、披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 4：我国进口天然气管线布局（长度单位：公里；产能单位：亿立方米/年） 运营商 长度 产能 投产 始终 在运 中亚 A 线 中国石油国际管道公司 1833 150 2009 年 12 月 格达依姆-新疆霍尔果斯 在运 中亚 B 线 1833 150 2010 年 10 月 格达依姆-新疆霍尔果斯 在运 中亚 C 线 1830 250 2014 年 5 月 格达依姆-新疆霍尔果斯 在建 中亚 D 线 1000 300 2020 年底 土库曼斯坦-新疆乌恰 在运 中缅管线 2498 120 2013 年 7 月 缅甸皎漂-昆明 在建 中

60、俄西线 6700 300 2020 年底全线投产 西伯利亚-新疆 在建 中俄东线 3371 380 2020 年 黑龙江省黑河市的中俄边境-上海 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 4.标的推荐 4.1 新奥能源（2688HK） 新奥能源项目多布局于经济发达的沿海地区，潜在待开发工商业用户潜力巨大；截至19 年底，公司共有 126 亿元接驳预收款，同比增长 20%，充足的待接驳用户为气量长期增长指明了道路，为盈利稳健增长打下了坚实的基础，这是股价成长性的核心保证。 图 22：新奥能源项目布局 图 23：新奥能源销气量稳健增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司年报,申万宏源研究

61、新奥运营稳健，现金利润占比可观，5 年平均经营性现金流/EBITDA 之比达 103%；资本支出克制温和， 经营性现金流与资本开支之比持续大于 100%， 持续创造自由现金流，带来公司价值持续稳健提升。 图 24：经营性现金流/EBITDA 图 25：经营性现金流/资本开支 2323 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报,申万宏源研究 资料来源：公司年报,申万宏源研究 新奥能源母公司新奥集团拥有300万吨接收站， 新奥能源可以使用其中150万吨份额，相当于当下新奥总气量约 10%。受益于油气管网开放与气价改革，

62、新奥能源可以直接从海外进口 LNG，然后通过管道送到下游，终端售价由市场决定，这对城燃商业模式是颠覆式的变化， 城燃对毛差有更大的控制权。 根据我们敏感性分析， 2020 年毛差提升 0.01 元/方，新奥能源核心净利润增速增加 1.7 个百分点。 2020 年市场就能看到进口 LNG 对毛差的拉动作用。 与油价挂钩， 在超低油价环境下，当下 LNG 进口到岸价格维持在 4 美元/百万英热以下， 对应终端购销毛差超过人民币 1 元/方，进口 LNG 约占新奥总供给约 14%，预计能提振全年毛差约人民币 0.05 元/方，因为终端短期强制降价与公司主动让利下游，全年毛差预计分别损失 0.01-0

63、.02 元/方，进口低价LNG 带来的毛差增厚完全可以弥补降价带来的损失。我们认为当下市场低估了超低油价的影响，忽略了 LNG 是市场化定价的既定事实。 我们再次强调，股息在当下弱势港股市场下显得愈发重要。在上个弱势周期，虽然新奥能源同期录得了比华润燃气更快的核心利润增长，但华润燃气录得了更快更稳健的股息增长。华润燃气 15/16 年每股股息分别同比增长 32%和 37%，而新奥能源 15/16 年每股股息仅分别同比降低 1%和增加 10%。股息增速的差异带来了股价表现的差异，华润股价15-16 年期间录得+15%回报，大幅跑赢恒生指数（-6%）和新奥（-25%）。在当下弱势周期，与上个周期不

64、同的是，新奥致力于长期提升派息率，气量增长稳健，产业链延伸初获成效，我们认为公司股息增长前景光明。 4.2 新天然气：煤层气开采加速 直接受益管网公司成立 新疆城市燃气+山西煤层气一体化布局。 目前公司城市燃气业务覆盖新疆 8 个地区， 在区域市场具备一定规模优势。新疆当前天然气普及率仍处较低水平，具备长期增长潜力。2424 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 亚美能源从事山西沁水盆地潘庄及马必区块煤层气开采，贡献公司当前主要盈利，亦为公司未来主要业绩增长点。潘庄区块为我国综合质地最优以及开发最早的煤层气区块之一，设计产能为 6

65、.5 亿立方米/年。马必南区开发方案正式获批，贡献公司未来主要盈利增长。 图 26：亚美能源目前分成合同示意图 资料来源：亚美能源公告，申万宏源研究 当前中国石油管网尚未公平对外开放，煤层气公司销售渠道存在结构性矛盾。亚美能源周边管网主要包括省政府牵头修建的山西通豫管道以及中国石油旗下西气东输一线。其中，西气东输一线在规格、设计运量、辐射范围、费率等方面均明显占优，山西通豫管道由于管径较小、施工成本较高，费率位居国家发改委最新核定项目之首。 在“三桶油”垄断的局面下，目前民营气源类企业及城市燃气公司均难以获得国家管网公平接入。 亚美能源潘庄区块目前售气量约 60%通过高价的山西通豫管道输出，

66、超过 1/3的售气量出售给潘庄区块附近的 LNG 液化厂（如新奥能源等），LNG 液化厂将煤层气液化后再经槽车运送至旗下城燃项目。马必区块虽坐拥西气东输线路贯穿便利，但是当前模式下所产煤层气直接出售给中国石油。由于在与中国石油谈判及结算过程中处于不利地位，马必区块煤层气售价长期低于潘庄区块。 表 5：国家发改委 2019 年 4 月最新核定天然气跨省管道运输价格表 公司 线路 管径（毫米） 运输价格（元/千立方米公里） 中国石油东部管道 包括西一线东段（宁夏中卫-上海）、西二线东段（宁夏中卫-广东广州），忠武线，长宁线等 1219/1016/711 0.2386 山西通豫管道 山西沁水至河南博

67、爱煤层气管道 559 3.4416 中国石油北京天然气管道 包括陕京系统（陕西靖边、榆林-北京）等 1219/1016 0.2805 中国石油管道联合公司 包括西一线西段（新疆轮南-宁夏中卫），西二线西段（新疆霍尔果斯-宁夏中卫），涩宁兰线等 1219 0.1416 2525 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 中国石油西北联合管道 包括西三线（霍尔果斯-福建福州，广东广州）等 1219 0.1202 中国石油管道分公司 包括秦沈线、大沈线，哈沈线，中沧线等 1016/711 0.4594 中国石油西南管道分公司 包括中贵线、西

68、二线广南支干线）等 1016 0.389 中国石油西南管道公司 中缅线（云南瑞丽-广西贵港） 1016 0.4035 中国石化川气东送管道 川气东送管道（四川普光-上海） 1016 0.3824 中国石化榆济管道 榆济线（陕西榆林-山东济南） 711/610 0.4363 大唐克什克腾煤制气 内蒙古克什克腾旗至北京 914 0.9611 张家口应张管道 应张线（山西应县-河北张家口） 508 1.9938 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 国家油气管网公司成立后，管道有望对第三方公平开放，煤层气企业可以搭乘便车。国家油气管网公司成立后天然气定价机制将向“管住中间、放开两头”模式转变，中游管道

69、实行政府管制定价，仅根据国家核定的准许收益率收取“过路费”，地方国资委、民营企业等“三桶油”以外投资主体获得国家管网公平接入权，上下游价格逐渐放开。 对于亚美能源，我们判断国家管网公司成立后还将带来三方面影响：其一，马必区块有望绕过中国石油直接与下游谈判，采用类似潘庄区块的“落地端倒推”定价机制，同时享受西气东输一线较低的管输费用，平均售价有望大幅上升，逐步向与潘庄区块看齐。其二，潘庄区块主要售气渠道或仍为山西通豫管道，但是后续山西通豫管道有望连接国家管网，显著扩大辐射范围，在天然气供需趋紧时增加议价能力。其三，新奥能源等下游城市燃气商亦有望获得国家管网公平接入，亚美能源可通过国家管网向新奥能

70、源等城燃商输送煤层气，节省现在液化及槽车运输过程中的成本，利于潘庄区块综合售价提升。 表 6：公用事业板块重点标的盈利预测表（元，元/股，A 股币种为人民币，港股为港元） 板块 代码 简称 评级 2020/7/31 EPS PE PB（lf) 收盘价 19A 20E 21E 19E 20E 21E 燃气 601139.SH 深圳燃气 买入 7.79 0.37 0.46 0.5 21 17 15 2.00 600681.SH 百川能源 买入 5.41 0.5 0.82 0.91 11 7 6 1.92 603393.SH 新天然气 买入 45.83 1.35 2 2.68 34 23 17 5.

71、89 002267.SZ 陕天然气 增持 6.67 0.38 0.44 0.47 18 15 14 1.22 600617.SH 国新能源 增持 5.01 0.14 0.21 0.27 37 24 19 1.45 2688.HK 新奥能源 买入 93.9 5.05 5.32 6.8 19 18 14 3.66 1193.HK 华润燃气 买入 38.2 2.32 2.53 2.85 16 15 13 3.30 资料来源：Wind，申万宏源研究 2626 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师

72、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资

73、质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内

74、，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

75、本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证

76、券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未

77、确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。